《润达医疗-疫后复苏即将开启LDT和工业产品贡献高弹性-221209(34页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《润达医疗-疫后复苏即将开启LDT和工业产品贡献高弹性-221209(34页).pdf(34页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 12 月 09 日 润达医疗(603108)疫后复苏即将开启,LDT 和工业产品贡献高弹性 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公立医院检验科服务龙头,工业板块延伸。润达医疗成立于 1999 年,业务包括综合服务平台体系业务、IVD 等产品研发制造及数字化检验信息系统业务。公司立足华东、业务辐射全国,现已成为国内公立医院检验科综合管理服务领军者。公司主要自产产品包括质控品、糖化、生化、质谱仪、POCT 等,部分产品实现“研发-生产-流通-服务”全产业链模式,已构建起公司第二增长曲线。多因素驱动公司商业板块业务增长:
2、(1)行业稳增长:公立医院检查收入多年呈稳定增长,医院检查检验收入占比逐年提高,除疫情期间外,行业增速稳定在 10%-15%之间;(2)行业集中化:当前环境下,预计“关系依赖型”中小经销商代理模式将逐步淘汰,IVD 综合服务平台型企业份额将不断提升;(3)模式复制:公司集约化业务具有高度可复制性,公司和国药的合作模式也已被证实成功,未来有望在全国范围内推广;(4)LDT 贡献新弹性:上海地区 LDT 试点开启,预计公司将深入介入 LDT 实验室共建,根据我们的测算,上海地区利润贡献可达到 0.9-1.8 亿元(详见下文)。工业板块高增长,管线进入收获期:(1)公司工业板块采取特色和差异化布局,
3、当前收入主要来自糖化血红蛋白、质控品和信息化等产品,其中糖化和质控国产份额第一,此外公司还在一些新兴技术领域(如测序、质谱、过敏原检测、特种疾病生物标志物等)进行了布局;(2)2021 年公司质谱仪上市,2022 年由于疫情原因装机延缓。预计公司凭借强大渠道能力,在疫情逐步恢复以及上海地区 LDT 试点的大环境下,2023 年将逐步推进以上海为中心的质谱仪装机;(3)通过产学研结合的方式,公司已构建了较丰富的研发管线,拟推出的抑郁症检测产品将打破市场空白;(4)CMO/CDMO 业务:公司和国际巨头奥森多的合作正在推进,CMO/CDMO 业务的启动将显著增厚工业板块业绩。看好公司疫后复苏,首次
4、覆盖,给予“买入”评级。2022 年新冠疫情导致公司商业和工业板块的增速均出现下滑,我们预计随着国内疫情管控措施的调整,下游需求将在 2023年显著复苏。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 102.67 亿元、120.98 亿元和144.65 亿元,同比增速分别为 16%、18%和 20%,归母净利润分别为 4.16 亿元、5.14亿元和 6.40 亿元,同比增速分别为 9%,24%和 24%。对应市盈率分别为 16 倍、13 倍和 10 倍,我们通过分部估值,计算得到公司合理市值 102.8 亿元,其中工业板块市值 23.8亿元,商业板块市值 79.0 亿元。相较 2022
5、年 12 月 8 日收盘价对应的 65 亿元市值有 58%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:疫情波动风险,集采降价风险,竞争加剧风险,研发风险 市场数据:2022 年 12 月 08 日 收盘价(元)11.25 一年内最高/最低(元)16.61/8.69 市净率 1.7 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)6520 上证指数/深证成指 3197.35/11389.79 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)6.5 资产负债率%65.40 总股本/流通 A 股(百万)580/580 流通 B 股/H 股(百万)-
6、/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 陈烨远 A0230521050001 研究支持 陈烨远 A0230521050001 联系人 陈烨远(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)8,860 7,634 10,267 12,098 14,465 同比增长率(%)25.3 15.0 15.9 17.8 19.6 归母净利润(百万元)380 306 416 514 640 同比增长率(%)15.2-4.9 9.3 23.7 24.4 每股收益(元/股)0.6
7、6 0.53 0.72 0.89 1.10 毛利率(%)27.0 26.2 27.1 27.2 27.2 ROE(%)11.0 8.1 11.0 12.0 13.0 市盈率 17 16 13 10 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-10-40%-20%0%20%40%润达医疗沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简
8、单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们通过分部估值,计算得到公司合理市值 102.8 亿元,其中工业板块市值 23.8亿元,商业板块市值 79.0 亿元。相较 2022 年 12 月 8 日收盘价对应的 65 亿元市值有58%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 (1)自产仪器和试剂:2022 年受到疫情影响增速放缓,预计 2023 年明显恢复。假设 2022-2024 年增速分别为 13%,40%和 35%;(2)软件开发及服务:2022 年受到疫情影响增速放缓,预计 2023 年明显恢复。假设 2022-2024 年增速分别为 0%,30%和 25%;(3)集约化业务
9、&区域检验中心:2022 年受到疫情影响增速放缓,预计2023 年明显恢复。假设 2022 年医院数量达到 430 家,2023 及 2024 年每年增加 50家,2022-2024 年平均每家医院业务规模为 620 万、680 万和 750 万;(4)传统代理业务:2022 年受到疫情影响增速放缓,预计 2023 年明显恢复,假设 2022-2024 年增速分别为 12%,20%和 15%;(5)第三方实验室:疫情带动新冠检测需求爆发,2022年收入预计 9 亿元,假设 2023 下滑,2024 年回归增长;(6)其他业务:LDT 共建等逐步贡献增量,预计 2023 年和 2024 年其他业
10、务分别为 1.09 亿元和 2.09 亿元(其中LDT 分别贡献 1 亿元和 2 亿元)。(详见后文)有别于大众的认识 (1)市场认为公司为商业企业,成长性有限,我们认为 IVD 检验行业增长确定性高,国内项目开展少,行业有集中趋势,公司集约化业务模式可复制。同时公司工业板块利润贡献逐年提高,已经构成公司第二增长曲线;(2)市场认为公司 IVD 降价存在较大行业风险,我们认为包括分子诊断在内的更多项目的开展有望对冲集采负面影响。现阶段对成熟产品的集采降价,不会影响整个检验市场长期增长的态势。股价表现的催化剂 2023 年包括上海地区在内的公司重点地区的下游需求恢复超预期;LDT 试点推进速度超
11、预期,公司顺利承接集约化区检目标项目;工业新产品提前获批,并获得确定性订单。核心假设风险 (1)疫情波动风险:2022 年公司业绩受到疫情影响增速下滑,我们核心假设是 2023年公司常规业务(包括商业和工业)板块均获得快速恢复,若需求恢复不及预期将会影响以上盈利预测;(2)集采降价风险:耗材的降价是大趋势,基于正文判断,我们认为体外诊断行业的集采不会影响行业终端规模,也会给服务商留以合理利润空间,但如果降价幅度过大,仍将影响公司商业(特别是传统配送板块)业绩;(3)竞争加剧风险:公司是 IVD 流通服务行业全国范围内的龙头企业,但仍然面临新进入者的挑战,尤其是外省地区;(4)研发风险:公司在研
12、的工业产品较多,存在研发不确定性。BUiWdYrVnUlXmOnPnP6MdN7NoMnNmOoMeRrQmOkPqRsQaQqRqQvPtRmRuOmPpR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.润达医疗:公立医院检验综合服务领军企业.6 1.1 引入国投提高融资能力,国润模式有望全国推广.7 1.2 业绩多年稳健增长,研发投入持续加码.8 2.集约化业务龙头公司,LDT 贡献新弹性.10 2.1 行业持续增长,IVD 流通服务行业趋向集中.10 2.2 集约化服务龙头,盈利能力业内领先.13 2.3 LDT 试点序幕拉开,共
13、建业务贡献可观增量.16 3.工业板块高增长,构建第二增长曲线.19 3.1 糖化血红蛋白:市场庞大,公司国产份额第一.20 3.2 临床质谱仪:行业高增长,公司产品紧贴临床需求.21 3.3 质控品:第三方质控品受推荐,公司份额国产第一.23 3.4 抑郁症诊断:市场庞大,公司产品有望填补市场空白.24 3.5 CMO/CDMO:业务即将启动,增厚工业板块业绩.26 3.6 检验信息系统:协同性强,智慧报告解读系统成长性高.27 4.盈利预测与估值.29 4.1 盈利预测:预计 2023 年业绩明显恢复.29 4.2 分部估值:公司合理市值 102.8 亿元.30 5.风险提示.31 目录
14、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:润达医疗发展历史.6 图 2:公司股权结构(截止 2022H1).7 图 3:公司直接融资史.7 图 4:融资情况及间接融资利率变化(单位:万元).7 图 5:国润控股收入、利润及净利润率(万元).8 图 6:公司收入及同比增速(右轴,百万元).9 图 7:公司归母净利润及同比增速(右轴,百万元).9 图 8:公司收入拆分(按项目).9 图 9:公司收入拆分(按区域).9 图 10:公司商业和工业板块毛利率.9 图 11:公司费用率情况.9 图 12:公立医院检查收入及增速(单
15、位:亿元).10 图 13:药费和检查费占比.11 图 14:IVD 市场规模(出厂价口径,亿元).11 图 15:IVD 流通行业格局分散.11 图 16:中国检验量分布.13 图 17:集约化服务前后医院利润变化示意.13 图 18:公司集约化业务服务内容.14 图 19:润达服务平台业务的演进升级.14 图 20:集约化/区检中心收入(亿元).15 图 21:集约化/区检中心客户数(家).15 图 22:润达医疗集约化业务领先优势.15 图 23:各模式下毛利率对比(2021 年).16 图 24:润达医疗工业板块布局.19 图 25:工业业务收入及增速(百万元).19 图 26:公司工
16、业产业园.20 图 27:全球 IVD 细分赛道增速预测(2020-2025E).21 图 28:国内糖化血红蛋白市场格局(2021 年).21 图 29:公司糖化产品持续升级.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30:国内质谱仪市场规模(亿元).22 图 31:质谱仪全球格局(2020 年).22 图 32:ARP-6465MD 质谱仪.22 图 33:ARP-6465MD 优势.22 图 34:临床质谱仪竞品分析.23 图 35:公司质控品收入及增速(单位:百万元).24 图 36:润达榕嘉烟酸皮肤反应成像仪.25
17、图 37:烟酸皮肤反应原理.26 图 38:公司和奥森多合作模式.27 图 39:数字化检验信息系统业务构成.27 图 40:智慧检验报告解读系统.28 表 1:传统代理、集约化服务、区域中心和第三方实验室对比.12 表 2:IVD 和 LDT 对比.16 表 3:各地涉及 LDT 文件及内容.17 表 4:上海公立医院高质量发展试点医院及辅导类试点单位清单.18 表 5:LDT 共建业务弹性计算(万元).19 表 6:质谱和传统检测方法对比.21 表 7:公司盈利预测(单位:百万元).29 表 8:工业板块可比公司(单位:亿元,2022/12/8).30 表 9:商业板块可比公司(单位:亿元
18、,2022/12/8).31 表 10:相对估值结果(单位:亿元).31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.润达医疗:公立医院检验综合服务领军企业 润达医疗成立于 1999 年,专注于体外诊断领域医学实验室综合平台服务 20 余年。公司立足华东、业务辐射全国,现已成为国内公立医院检验科综合管理服务领军者。公司业务主要包括综合服务平台体系业务、IVD 等产品研发制造及数字化检验信息系统业务。其中:(1)综合服务平台体系板块主要为院内实验室检测第三方服务平台业务,公司累计服务医疗机构客户超 4000 家,院内检测服务市场市占率第
19、一;(2)产品研发制造板块主要包括自有 IVD 检测产品,如质控品、糖化、生化、质谱仪、POCT,以及 IVD产品联合研发生产制造(即类 CMO/CDMO)业务;(3)数字化检验信息系统业务板块包含公司在检验医疗服务领域开发的系列智能化、信息化产品,公司以云计算、大数据、物联网等信息技术为支撑,叠加柔性管理服务全面打造医学检验服务平台,致力于构建医学实验室疾病检验诊断闭环生态体系。图 1:润达医疗发展历史 资料来源:公司官网,申万宏源研究 中间渠道商起家,向上游延伸:公司 1999 年成立时业务以向上海地区医疗机构提供代理产品和技术服务为主,此后相继完成了代理品牌的多元化和区域拓展(2003
20、年),上游延伸并成立子公司开发糖化血红蛋白产品(2008 年),全面推行专业的 IVD 集约化综合服务并完善信息化管理体系(2013 年起),收购和投资国内外子公司(控股子公司现已超过30 家)从而完成了全国布局(2017 年起)。2019 年,公司引入杭州国投为公司控股股东(变更为国有控股公司)。2021 年公司重磅产品 ARP-6465MD 质谱仪上市。作为院内实验室集约化业务及区域检验中心业务的补充,公司也积极布局了院外第三方实验室检测业务,当前检验项目超过 2000 项,上海疫情期间承担了核酸检测任务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单
21、金融 成就梦想 图 2:公司股权结构(截止 2022H1)资料来源:公司官网,wind,申万宏源研究 1.1 引入国投提高融资能力,国润模式有望全国推广 引入国投,融资能力明显提升。2019 年公司引入浙江国投为控股股东,国资注入后公司融资能力得到明显提升,2020 年 6 月公司发行可转债融资 5.5 亿,2021 年发行中期票据融资 3.0 亿,融资渠道更加丰富。公司也陆续从各大国有银行获得了大额授信额度,融资成本 2019 年以来呈现下降趋势。图 3:公司直接融资史 图 4:融资情况及间接融资利率变化(单位:万元)资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,Wind,
22、申万宏源研究 注:间接融资利率=利息支出/期初及期末负债均值 国药合作实现共赢,模式有望得到复制。2015 年,润达与国药控股在上海成立合资公司“国药控股润达医疗器械发展(上海)有限公司”(其中润达股权占比 49%)。国润控股的主营业务为在上海地区提供集约化业务,该合作模式下润达与国药成功实现优势互补:公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 国药控股是中国最大的药品及医疗保健产品分销商及领先的供应链服务商,拥有并经营中国最大的药品分销网络,2021 年国药控股实现营业收入 5211 亿元(其中器械板块占比 20.14%,收入超千亿)。
23、截止 2021 年末,国药控股器械业务覆盖 335 个地级市以上地区(基本全国覆盖)。国药控股发行的债券名义主体信用评级长期保持为 AAA(润达为 AA),主体债券融资成本仅为 3%-4%。润达医疗拥有丰富的 IVD 产品供应链服务及技术服务经验,强大的专业化技术服务支持团队为客户提供设备安装调试、应用培训、设备校准、现场检修及技术支持等属地化服务,拥有专业技术维修工程师五百余名,掌握超过 50 个主流品牌仪器设备的售后技术服务能力。国润控股成立以来收入和利润实现了高增长。2021 年国润控股实现收入 34 亿元,净利润 1.69 亿元(2022 年上半年受到上海疫情影响外),2016-202
24、1 年间国润控股收入CAGR 高达 35%,净利润 CAGR高达 42%,净利润率也整体呈现提升趋势(除 2022 年上半年)。我们认为,该合作模式下双方已经实现共赢,公司也正推进包括国药在内的国企和央企继续深度合作,在全国更大范围推广集约化及区检中心业务模式。图 5:国润控股收入、利润及净利润率(万元)资料来源:Wind,公司年报,申万宏源研究 1.2 业绩多年稳健增长,研发投入持续加码 公司业绩多年维持稳健增长。得益于国内检验行业赛道持续景气及公司优秀的经营能力,公司自成立以来始终保持较高的收入和利润增速。2021 年公司实现营业收入 88.6 亿元,同比增长 25%,实现归母净利润 3.
25、8 亿元,同比增长 15%。2022 年公司受到上海疫情影响增速下滑,上半年实现营业收入 46.6 亿元,同比增长 12%,实现归母净利润 1.60亿元,同比下降 22%。三季度以来随着上海疫情局面向好,公司业务快速恢复,三季度实现营业收入 28.7 亿元,同比增长 20%,实现归母净利润 1.46 亿元,同比增长 24%。总体来看,除 2017 年前后公司收购、投资国内外子公司,以及 2020 年和 2022 年上半年新冠 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 疫情外,公司收入的内生增速多年维持在 20%以上,这背后反映出行业内生
26、增长和公司份额的持续提升。图 6:公司收入及同比增速(右轴,百万元)图 7:公司归母净利润及同比增速(右轴,百万元)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 商业业务为主,华东收入占比 60%。收入结构看,公司 2021 年收入 88.6 亿元,其中商业板块收入 83.5 亿元,占比 94%,工业(自产产品)板块 5.0 亿元,同比增长 21%,收入占比 6%。商业板块中,集约化业务/区域检验中心业务收入 25.15 亿元,较去年同期增长 21%,第三方实验室业务收入 3.5 亿元,同比增长 126%。分区域看,华东地区仍为公司主要收入来源,收入占比 59%,2016
27、 年以来公司华东业务比重呈现下降趋势(国润控股未并表)。图 8:公司收入拆分(按项目)图 9:公司收入拆分(按区域)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 毛利率稳定,研发投入加码。毛利率方面,公司商业和工业板块长期以来维持稳定(2021年分别为 25%和 63%)。费用率方面,近几年公司销售费用率、财务费用率稳定,随着规模增加,管理费用率呈下降趋势,研发投入近几年明显增加。2021 年研发投入 1.23 亿元,同比增长 41%,2018-2021 年 CAGR 为 40%,研发费用占工业板块收入比例高达 24%,持续研发投入下,公司在糖化血红蛋白、质控品和信息化产
28、品方面优势不断加固,同时也新拓展了质谱仪等众多重磅工业新产品(详见后文)图公司商业和工业板块毛利率 图 11:公司费用率情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.集约化业务龙头公司,LDT 贡献新弹性 2.1 行业持续增长,IVD 流通服务行业趋向集中 行业持续增长,检查占比提高:从下游来看,公立医院住院和门急诊的检查收入多年呈现稳定增长态势(增速稳定在 10%-15%之间,除 2020 年及 2021 年新冠疫情期间)。随着药品集采降价和药品零加成等政策的
29、落地,检查费用在医疗费用中的比例呈逐步提高趋势。随着疫情的恢复,受益于检验项目拓容、人口老龄化以及医疗支付水平的提升,我们预计行业仍将保持双位数的增长速度。图 12:公立医院检查收入及增速(单位:亿元)资料来源:卫生统计年鉴,申万宏源研究 IVD 流通服务市场规模超千亿。体外诊断产品流通与服务行业的上游主要为体外诊断试剂、设备及耗材等的制造商,下游用户包括各医疗机构、体检机构、体外诊断检验科室、疾控中心及血液中心等。国内 IVD 市场规模持续提升,按照产品出厂价口径计算,2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 年约 890
30、 亿元,预计 2021 年超过 900 亿元。按照体外诊断流通行业 20-25%的毛利率计算(2021 年润达医疗商业板块毛利率 25%,合富中国 IVD 集约化业务毛利率 20%,塞力医疗商业板块毛利率 20%),IVD 流通行业市场规模估计为 1125-1200 亿元。图 13:药费和检查费占比 图 14:IVD 市场规模(出厂价口径,亿元)资料来源:卫生统计年鉴,申万宏源研究 资料来源:医疗器械蓝皮书,申万宏源研究 IVD 流通市场分散,集中度趋向提高。目前我国 IVD 流通服务市场呈现出整体分散的竞争格局,当前中小代理商多达 2 万家,行业集中度极低。随着“两票制”、“阳光平台采购”、
31、医保控费等政策的深入推进,国内龙头公司增速明显高于行业平均水平,我们预计行业格局会呈集中化趋势。“关系依赖型”中小经销商的代理模式将逐步淘汰,拥有强大的市场覆盖能力、供应链能力、信息化服务能力、技术服务及综合管理服务能力的规模型 IVD 综合服务平台型企业份额将不断提升。图 15:IVD 流通行业格局分散 资料来源:各公司官网,申万宏源研究 体外诊断产品流通与服务行业的经营模式主要分为代理商、经销商模式与集约化服务模式,由体外诊断产品制造商直销的模式较少。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 (1)代理商、分销商模式:通过原厂供应
32、商的代理商或分销商实现对下游的销售,同时提供相关的配套服务。终端用户需向多个代理商采购体外诊断产品,受限于分散的小规模采购,医疗机构的议价能力相对较弱。(2)集约化服务模式:体外诊断产品流通与服务行业厂商作为医疗机构对应产品的少数供应商,实现全品类产品的销售,同时提供相关配套服务。在此模式下,集约化服务商将医疗机构的检验科生产要素有效整合,统一优化配置资源,实现“增效”和“降本”,即降低医疗机构检验科的运营成本,实现高效运营。国外体外诊断产品的流通与服务模式已经非常成熟,专业的集约化服务商以其所拥有的专业物流仓储体系、技术服务和服务网络,成为体外诊断产品产业链中不可或缺的环节。其中典型企业包括
33、美国的 Cardinal Health,意大利的 Bomi Group,日本的铃谦株式会社、正晃株式会社和阿弗瑞萨控股公司等。表 1:传统代理、集约化服务、区域中心和第三方实验室对比 类别 特点 观点 传统代理分销 通过原厂供应商的代理商或分销商实现对下游的销售,同时提供相关的配套服务。医疗机构需向多个多级代理商采购体外诊断产品,受限于分散的小规模采购,医疗机构的议价能力相对较弱。虽是主流模式,但在当前政策环境下格局或出现变化,利润率或出现逐步下行。集约化服务模式 作为医疗机构对应产品的少数供应商,实现全品类产品的销售,同时提供相关配套服务(包括平台供应链服务、质量管理体系建设服务、设备维修、
34、技术支持售后服务、信息化建设服务等)。符合政策方向,帮助医院降本增效,占比和利润率有望不断提高。区域检验中心 建立检验中心负责一个地区内大部分医院的检验工作,帮助加快推进基层首诊、分级诊疗、双向转诊等医改政策的进程,推动分级诊疗制度落地,实现区域内医疗资源共享和信息整合。符合政策方向,有助于分级诊疗和基层能力提升。第三方实验室 依托独立医学实验室为各类医疗机构提供医学检验及诊断外包的服务。发达国家 ICL 占比 40-50%,中国占比不到 5%。资料来源:申万宏源研究 倒金字塔结构,检验集中于高等级医院。与美国民营和社区级医疗机构占主导不同,我国二三级公立医院占据医疗供给的主导地位。2020
35、年国内公立医院 11870 家,民营医院 23524 家,公立医院数量少但诊疗人次占比高达 84%。分等级看,2020 年三级医院 2996家,二级医院 10404 家,分别提供了 54%和 35%的诊疗人次,三级医院少但诊疗占比更高。鉴于国内医疗供给高度集中于高等级公立医院的现状,我们认为不同于美国和日本,国内院内检验模式将长期占主导地位。终端对服务商的综合服务能力要求不断提高。随着诊断技术的不断发展,检验项目的种类持续增加,医学实验室需要不断引进新的诊断项目和先进的诊断技术和设备,对诊断结果取得的及时性和准确性也日趋提高。为提高检验系统的工作效率和管理水平,在设备产品选择、技术应用培训、流
36、程操作规范、质量控制措施、试剂耗材管理存储、设备维修养护等方面存在依赖于专业化技术支持服务和管理服务的实际需求。同时,随着体外诊断产品制造商和服务商分工越来越明确,体外诊断产品终端用户对服务商的综合服务能力要求越来越高。拥有专业化综合服务优势的企业将有机会获得更大的市场份额、形成更强的客户粘性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 16:中国检验量分布 图 17:集约化服务前后医院利润变化示意 资料来源:各公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 医院降本增效,集约化成趋势。随着药占比的取消,检验、影像、手术
37、等医技服务已成为医疗机构主要收入利润,医院对于检验科室的盈利和成本控制也更为重视,需要具备专业化的技术支持服务和精细化管理服务能力的第三方服务企业来帮助科室和医院提升实验室自身诊断服务能力和运营效率,降低综合管理成本最终实现精细化管理和降本增效。检验量和项目数持续增加,对冲集采降价风险。体外诊断产品大范围集采尚未进行,但安徽等地区已完成部分品种试点,行业存在一定集采降价压力,但我们认为国内检验量,特别是检验项目存在较大提升空间:目前我国纳入医保目录的检测项目约 1600 项,一般大型三甲医院开展检测项目约 800 项,而欧美等医疗体系较成熟的发达国家大型医院检测项目约 3000-4000 项,
38、随着成熟产品逐步纳入集采范畴,包括分子诊断在内的更多项目的开展有望对冲集采负面影响。现阶段对成熟产品的集采降价,不会影响整个检验市场长期增长的态势。2.2 集约化服务龙头,盈利能力业内领先 润达医疗是国内体外诊断流通行业龙头,是全国范围布局的检验科综合服务提供商。公司商业综合服务平台业务包括传统的供应链服务业务、创新集约化业务及区域检验中心服务业务以及院外第三方实验室检测服务业务。传统供应链业务:为各类医学实验室提供包括丰富产品组合、冷链仓储物流、仪器定期维护保养及属地化快速响应维修在内的全产业供应链服务。集约化及区域检验中心服务业务:在传统的供应链服务基础上,针对较大型的院内医学实验室对成本
39、管控、效率提升的需求不断增强,开创的新的商业模式。一方面通过试剂等生产资料的集中采购降低物料成本,另一方面根据各医疗机构的运营现况和发展规划,结合科技化管理理念,从构建实验室整体检验系统和提升运营管理综合服务入手,在综合提升实验室诊断能力和服务水平的同时降低实验室运营管理、质量控制等综合成本,最终实现降本增效的目的。针对实验室精细化管理,实现实验流程优化、设备选择合理化、试剂管理信息化、运营成本精细化、检测标准化,提供包括仪器设备维修在内的基础技术支 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 持、实验室过程管理、质量控制管理等服务。针
40、对实验室检测能力和水平提升,提供了包括临床教育培训、实验报告解读支持、既有检测项目临床推广、新产品新技术临床培训服务、学术交流及提供学科建设支持等系列增值服务。公司还为各级医疗机构提供特色专科建设服务,如为微生物、病理、分子诊断、影像、透析等专科领域提供一体化解决方案。图 18:公司集约化业务服务内容 资料来源:公司年报,申万宏源研究 当前国内医药流通行业巨头未开展集约化业务,部分采取与润达合作方式。IVD 生产型公司专业性和服务能力有限,且更多关注自产品牌产品生产研发。中小型流通公司仍以关系型营销为主,服务能力和融资能力欠缺,难以跨区域开展业务。检验科规模提高以及对成本管控、质量标准要求的提
41、高而逐步走向智能化、精细化的管理模式,润达医疗集约化业务的开展很好契合这一市场需求。区域检验中心的建设推广有利于提高区域内医学检验资源的利用水平和效率,通过规模化检测实现成本控制,同时提升基层医疗机构整体诊断能力和水平。图 19:润达服务平台业务的演进升级 资料来源:润达医疗官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 公司市场规模领先。2021 年公司商业板块实现营业收入 83.51 亿元,公司集约化业务收入 25.16 亿元,2017-2021 年 CAGR 为 21%,其中集约化和区域检验中心业务占商业板块收入的
42、 30%,加上国润控股收入后集约化业务收入占比约 50%。按照全市场 1200 亿估计,公司 IVD 流通行业的市场占有率约 7%(加上国润控股收入,市场占有率约 10%)。截止 2022 年 6 月 30 日,公司在全国范围内集约化和区域检验中心客户数为 406 家,收入和客户数量均在国内保持领先。图 20:集约化/区检中心收入(亿元)图 21:集约化/区检中心客户数(家)资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 服务范围覆盖全国多地。华东、东北、华北、西南、华南、华中等地区。公司能够在全国范围内为客户提供稳定、及时、高效的体外诊断产品与服务。公司从 2010 年起
43、为医院客户提供的整体综合服务,结合了公司产品种类丰富、技术服务能力强的优势,积累了大量优质的客户资源。截至报告期末,公司已累计为全国 4000 余家各级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持。产品线种类丰富,服务团队庞大。公司在原有涵盖体外诊断领域绝大部分检验项目产品供应体系的基础上,导入了更多各项国际国内领先的产品,进一步完善公司产品供应体系,涵盖了近 1200 家不同厂商提供的近 19000 个品项的体外诊断相关产品,已基本实现业内主流供应商和产品的全覆盖。公司拥有 1000 余人服务团队(服务包括设备维修、信息化管理、质控管理、项目推广等),其中工程师/技术人员 500 余人,IT
44、 技术团队 200 余人,在全国范围提供标准化、可复制化的服务。图 22:润达医疗集约化业务领先优势 规模领先:2021年收入25亿,加国润34亿,客户数406家全国覆盖:华东、东北、华北、西南、华南、华中,标准化、可复制化服务团队庞大:1000余人服务团队,工程师/技术人员500余人产品线种类丰富:1200个厂商近19000个品项,主流全覆盖集约化及区检龙头 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源:申万宏源研究 集约化利润主要源于服务:国内传统医药商业企业(如国药股份、九州通、中国医药等,药品为主)的毛利率普遍在 8%以
45、下,第三方实验室(如金域医学和迪安诊断的 ICL 业务)的毛利率普遍在 40%以上(美国第三方实验室龙头 Quest Diagnostics 2021 年毛利率 39%)。包括润达医疗在内的集约化服务提供商毛利率约 20-25%,与独立第三方实验室业务相比,公司集约化业务不需要投入场地、设备及检验人员等固定资产投入,故毛利率略低。我们认为,公司毛利率若进行拆分,8%归因于供应链冷链运输配送,剩余来自提供的各类综合服务(包括设备维修/技术支持服务、质控服务、实验室成本效益精细化管理服务、项目拓展/临床学术推广等)。与关系型营销配送商不同,公司以可复制化的集约化服务为基础,当前利润空间合理,未来医
46、保控费降价对公司盈利能力的影响也更小。图 23:各模式下毛利率对比(2021 年)资料来源:Wind,申万宏源研究 2.3 LDT 试点序幕拉开,共建业务贡献可观增量 体外诊断(IVD)技术是医务工作者通常依靠各种工具来诊断病情并指导治疗决策最普遍使用的技术,由各个国家的医疗器械管理部门监管,因此制造商必须经过一系列严格的检测,通过验证和临床实验来确认该测试在诊断特定疾病的准确性和可用性,然后才能将其投放市场。临床实验室自建项目(LDT)是在实验室内部研发、验证和使用的体外诊断项目(也包括现有 IVD 用途流程改变后的检测),参考美国对 LDT 的定义,LDT 的实施主体是临检实验室(既可以是
47、第三方独立实验室,也可以是医院等医疗机构的实验室,而 IVD 的实施主体是医疗器械生产商)。和 IVD 相比,LDT 有前期投入低的特点(但这些项目仅能在本实验室内使用),多为肿瘤检测、罕见病等项目,主管单位是美国医疗保险和医疗补助服务中心(CMS),而非 FDA。表 2:IVD 和 LDT 对比 IVD LDT 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 IVD LDT 主体 医疗器械生产商 临检实验室 含义 获得注册证的项目 临床实验室内部设计和使用,或改变 IVD 产品的试验流程、预期用途等 监管 由各个国家的医疗器械管理部门监管
48、 实验室必须获得 CLIA证书,产品的质量由医学实验室负责,主管部门是美国医疗保险和医疗补助服务中心(CMS)项目数 国内公立医院 800 项 vs 美国梅奥诊所 3000 项检测项目中 70%为 LDT 特点 前期投入大,拿证周期长,全国可用 本实验室内使用,投入低,后期可转为 IVD 资料来源:申万宏源研究,转化医学网 国内检测项目明显少于海外。根据医疗机构临床检验项目目录,目前国内大型的三甲医院检测项目 800 项,而美国等发达国家大医院检测项目基本在 3000-4000 项(美国梅奥诊所为例,3000 项检测项目中 70%为 LDT,Quest 约 4000 项)。国内还有大量的项目没
49、有得到广泛开展,其中原因包括:(1)罕见遗传病等由于报证需要的资金大,周期长,投入产出比低,很多企业报证动力低;(2)注册时间长,如肿瘤基因检测由于指南发展快,注册报批速度跟不上指南迭代的速度,导致很多在国际上已经被证实具有临床意义的靶标或者新发现的具有临床价值的标记物等无法快速应用于患者诊疗;(3)技术更新迭代速度快,旧的注册审评程序无法客观对新技术产品进行有效评估。LDT 后期转为 IVD 或成为现实路径。分子检测、质谱等这些新项目新技术临床应用数量相对较少,而各项目的技术特异性相对较高,IVD 厂商从经济效益考虑,难以主动积极地投入资金研发相应的商品化试剂。因此,这些新技术新项目以 LD
50、T 的形式开始得到应用是发展过程中的必经阶段。以 IVD 的逻辑去开发 LDT 产品,把 LDT 产品作为 pre-IVD产品打磨,最终实现 IVD 产品化可能是现实的路径。长期以来,作为国内医疗供给主体的公立医院仅被允许开展有注册证的检测项目,LDT 模式在国内并无合法土壤。2021 年 3 月 18 日,国家药监局发布了新版医疗器械监督管理条例(2021 年 6 月 1 日起施行),其中提到:“对国内尚无同品种产品上市的体外诊断试剂,符合条件的医疗机构根据本单位的临床需求,可以自行研制,在执业医师指导下,在本单位内使用。具体管理办法由国务院药品监督管理部门会同国务院卫生主管部门制定。”该条
51、例在法律法规层面首次赋予了实验室自制试剂(LDT)模式合法的身份,此后各地相继出文试点 LDT。表 3:各地涉及 LDT 文件及内容 地区 文件 内容 浦东 关于支持浦东革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见 在浦东新区范围内允许有条件的医疗机构按照相关要求开展自行研制体外诊断试剂试点。广州 广州市人民政府办公厅关于印发广州市战略性新兴产业发展“十四五”规划的通知 瞄准精准医疗、智慧医疗需求,依托基因检测和个体化治疗技术进步,构建精准诊疗平台和临床转化体系,建设国际领先的精准医疗中心。积极支持实验室自建检测方法(LDT)试点,有条件允许 LDT 项目服务于临床推广。上海 开展上海市公立医院高
52、质量发展试点工作的通知 鼓励有条件的医院开展自行研制体外诊断试剂试点;大力发展高新医疗技术,面向再生医学、精准医学、脑机融合等前言领域尖端科学问题,鼓励药品、医疗器械和设备等研发的医工结合、产医融合。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 地区 文件 内容 杭州 关于加快生物医药产业高质量发展若干措施的通知 将积极支持实验室自建检测方法(LDT)试点,有条件允许 LDT 项目服务于临床推广。资料来源:申万宏源研究,转化医学网 其中,根据上海市深化医药卫生体制改革领导小组办公室印发开展上海市公立医院高质量发展试点工作的通知,有关部门遴
53、选确定 40 家公立医疗机构为公立医院高质量发展试点单位(10 家市级医院,10 家区级医院,20 家社区卫生中心),同时确定 20 家公立医院为辅导类试点单位,鼓励有条件的市级和区级医院开展自行研制体外诊断试剂试点。表 4:上海公立医院高质量发展试点医院及辅导类试点单位清单 试点单位(20 家)类别 单位名称 辅导类试点单位(20 家)单位名称 市级医院 综合类 复旦大学附属中山医院 市级医院 上海交通大学医学院附属新华医院 上海交通大学医学院附属瑞金医院 上海市第六人民医院 上海交通大学医学院附属仁济医院 上海市第十人民医院 上海市第一人民医院 复旦大学附属肿瘤医院 复旦大学附属华山医院
54、上海市胸科医院 专科类 上海市精神卫生中心 复旦大学附属眼耳鼻喉科医院 上海交通大学医学院附属上海儿童医学中心 上海市肺科医院 复旦大学附属妇产科医院 复旦大学附属儿科医院 中医类 上海中医药大学附属龙华医院 上海市第一妇婴保健院 上海中医药大学附属曙光医院 上海市儿童医院 区级 综合类 上海市东方医院 同济大学附属口腔医院 上海市徐汇区中心医院 区属医院 上海市嘉定区中心医院 上海市同仁医院 上海市奉贤区中心医院 复旦大学附属金山医院 上海市浦东医院 上海市第五人民医院 上海市静安区闸北中心医院 上海市杨浦区中心医院 上海市第四人民医院 复旦大学附属中山医院青浦分院 上海健康医学院附属崇明医
55、院 上海市松江区中心医院 上海市宝山区吴淞中心医院 上海市普陀区中心医院 上海交通大学医学院附属第九人民医院黄浦分院 中医类 上海市中西医结合医院 上海市第七人民医院 资料来源:上海市卫生健康委,申万宏源研究 作为上海地区长期提供公立医院检验科集约化服务的公司,润达医疗在 LDT 实验室共建方面具有先天优势。11 月,润达医疗与复旦大学附属华山医院、第牛上海健康科技达成合作,由华山医院作为牵头单位,三方共同参与开展“基于脑脊液多组学的人工智能辅助诊断在中枢神经系统疾病的应用”项目合作。项目针对目前国内中枢神经系统疾病诊断关键技术缺乏及诊断标志物空白等问题,基于多组学检测数据,通过数据算法改进,
56、形成基于脑脊液细胞图像和数据库的人工智能脑脊液诊断示范应用场景,拟制定脑脊液检验项目的国人参考范围、专家共识及规范等,推动脑脊液诊断临床科研及相关产业发展。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 LDT 实验室共建或带来客观业绩增量。我们以普通三甲医院年 30 亿收入、10%收入来自检验科、10%为外送特检项目估计,单家三甲医院特检类项目收入规模为 3000 万。在不考虑 LDT 试点开展后行业出现高增长可能性下,我们进行了以下估计:假设 LDT 项目净利润率为 15%(传统配送业务净利率和集约化业务净利率在 10%以内,金域医学2
57、021 年净利率 20%,我们预计 LDT 业务净利率位于两者之间),若润达医疗顺利承接上海地区 20 家医院,净利润贡献预计为 0.9 亿元,考虑另外 20 家的辅导类试点单位,利润贡献将达到 1.8 亿元,相较 2021 年公司 3.8 亿元的归母净利润,LDT 为公司贡献的利润非常可观。表 5:LDT 共建业务弹性计算(万元)资料来源:申万宏源研究 注:截至 2022 年半年报,润达在全国集约化客户 406 家 3.工业板块高增长,构建第二增长曲线 公司工业板块业务包括 IVD 产品研发生产制造业务(求中包括自主研发生产制造业务和联合研发生产制造业务)和数字化检验信息系统业务,IVD 主
58、要产品包括质控品、糖化、生化、质谱仪、POCT 等,公司响应国产替代政策,利用自身销售渠道平台,已经达成了部分产品的“研发-生产-流通-服务”全产业链模式。当前公司产品收入主要来源于质控、糖化、信息化和生化,其中糖化和质控国产份额第一,此外公司还在一些新兴技术领域(如测序、质谱、过敏原检测、特种疾病生物标志物等)进行了布局。和体外诊断行业全球龙头公司(如罗氏、雅培、贝克曼)以及国内的龙头公司(如迈瑞医疗、新产业和安图生物)进行大而全的产品布局不同,公司自产产品进行的是特色、有差异化的布局。图 24:润达医疗工业板块布局 图 25:工业业务收入及增速(百万元)医院数量医院数量(家)家)5 10
59、20 40 406 净利率净利率 7%1050 2100 4200 8400 85260 10%1500 3000 6000 12000 121800 15%2250 4500 9000 18000 182700 20%3000 6000 12000 24000 243600 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 工业板块高增长,高研发投入。2021 年公司工业板块收入 5.02 亿元,同比增长 21%,2012 年至 2021 年期间复合增速高达 31%。202
60、2 年上半年受到上海疫情影响,公司工业板块收入 2.11 亿元,同比下滑 9%。上海解封后公司业务快速回复,三季度工业板块同比增长 17%。近年来公司在自产产品方面持续研发投入,2021 年研发费用 1.23 亿元,工业板块研发费用率高达 24.5%。图 26:公司工业产业园 资料来源:公司官网,申万宏源研究 注:园区占地面积 37610m,冷冻库面积 900m,阴凉库面积 2300m,冷库总容积 15000m 3.1 糖化血红蛋白:市场庞大,公司国产份额第一 糖化血红蛋白(HbA1C)水平反应过去 2-3 个月的平均血糖水平,是糖尿病诊疗中的关键指标,也是监控糖尿病的金标准(中国 2 型糖尿
61、病防治指南(2020 年版)将我国糖尿病患者的糖化血红蛋白达标值定为小于 6.5%)。新版国际糖尿病联合会(IDF)数据显示,国内糖尿病患者有约 1.4 亿人,按照三个月一次的建议检查频次计算,市场容量在 5.6 亿次,市场容量巨大。糖尿病患者的糖化血红蛋白检测具有高增长前景,Kalorama预测其全球增速甚至高于核酸分子检测。当前国内糖化血红蛋白检测市场规模约 10-15 亿元,2021 年收入计算,润达医疗子公司惠中医疗在国产中份额排名第一。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 27:全球 IVD 细分赛道增速预测(202
62、0-2025E)图 28:国内糖化血红蛋白市场格局(2021 年)资料来源:Kalorama Information,小桔灯网,申万宏源研究 资料来源:小桔灯网,申万宏源研究 润达自主研发的糖化血红蛋白分析仪及配套试剂等产品于 2011 年成功投放市场。经过多年的市场开拓,在糖化血红蛋白分析仪领域市场份额仅次于占领高端市场的进口品牌。随着公司最新一代产品 MQ-8000 糖化血红蛋白分析仪投放市场,未来将进一步巩固公司的领先市场地位。图 29:公司糖化产品持续升级 资料来源:公司官网,申万宏源研究 3.2 临床质谱仪:行业高增长,公司产品紧贴临床需求 质谱仪分成多种类型,其中 LC-MS 适用
63、于小分子定量分析,包括新生儿筛查、维生素检测、药物浓度监测、激素检测等,是目前临床上最有前景、应用范围最广泛的质谱类型。液相色谱-串联质谱检测有助于避免底物分子干扰,可以准确定量小分子,一次可检测几十上百个指标,且具备高通量,高灵敏度和高特异性特点。表 6:质谱和传统检测方法对比 项目 传统检测 质谱检测 灵敏度 低 高 特异性 低 高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 项目 传统检测 质谱检测 准确度 低 高 线性范围 低 高 多重检测 一个 几十到上百 收费 一个或几个 几十到上百 部分项目 难以准确定量 临床医学界公认金
64、标准 新方法开发 只能厂家提供 实验室自建 资料来源:公司官网,申万宏源研究 根据智妍咨询数据,全球质谱仪市场规模由 2015 年的 58.3 亿美元增长至 2020 年的117.9 亿美元,年均复合增长率为 15.1%,国内 2020 年质谱仪市场规模 142 亿元,2015-2020 年 CAGR 19%。相比美国,国内临床质谱尚处在起步阶段,发达国家基于质谱技术开发出的临床检测项目有 400 余项,我国 NMPA 目前只批准了几十个项目。美国临床质谱检测市场总量大约在 90 亿美元,占医学检测市场份额约 15%,中国目前临床质谱市场规模约 30 亿元(包括产品和服务),占医学检测市场 1
65、-2%,对标美国有约 8-10 倍增长空间。目前全球质谱仪市场基本被国际巨头所占据,市场主要参与者为沃特世、丹纳赫、布鲁克、安捷伦、赛默飞、岛津等公司,其占据了全球近 90%的质谱仪市场份额。图 30:国内质谱仪市场规模(亿元)图 31:质谱仪全球格局(2020 年)资料来源:智研咨询,申万宏源研究 资料来源:华经财经研究院,申万宏源研究 2021 年,润达医疗自主研发的新一代临床质谱仪ARP-6465MD 三重四极杆质谱仪系统获批上市,ARP-6465MD 三重四极杆质谱仪系统针对临床检验进行了的创新。其为高效液相系统串联三重四极杆质谱,拥有全中文版采集分析软件,可检测新生儿遗传代谢病筛查、
66、维生素、儿茶酚胺类、激素、胆汁酸谱、脂肪酸谱、血药浓度监测等所有主流串联质谱检验项目。图 32:ARP-6465MD 质谱仪 图 33:ARP-6465MD 优势 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 ARP-6465MD 的优势有:(1)改进前处理,15 个步骤精简至 1 个;(2)性能不减情况下,体积减小 70%,占地小、具有便携性;(3)中文版分析软件,界面友好,易于上手;(4)无需放空系统即可实现快速维护,缩短调谐时间,缩短了仪器维护时间,提升实验室效率;
67、(5)行业最大样品通量,搭配 4*2*96 孔板或 432 个进样小瓶,最大程度解放人工成本。图 34:临床质谱仪竞品分析 资料来源:公司官网,申万宏源研究 2022 年由于疫情原因,公司质谱仪装机延缓。我们认为,凭借强大渠道能力,在疫情逐步恢复以及上海地区 LDT 试点的大环境下,公司 2023 年将逐步推进以上海为中心的质谱仪装机。3.3 质控品:第三方质控品受推荐,公司份额国产第一 质控品是用于检查分析仪器或方法性能的一种稳定物质,一般包括厂家配套的质控品和第三方质控品,其中 ISO15189 更推荐使用第三方质控品。目前国内厂家配套质控品和三方质控品各占 50%。润达医疗子公司上海昆涞
68、是国内最大的第三方独立质控品供应商,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 拥有的自有品牌 Pretrol 开发了全系列质控品,目前开发了 300 余项非定制值质控品,包括血液学、凝血、尿液常规、常规生化、血气与电解质、脑脊液生化、常规内分泌、常规肿标、特定蛋白、特殊免疫、特殊肿标、特殊生化、传染病血清学等,覆盖绝大部分常规医学检验项目。当前国内质控品市场尚处于培育阶段。根据公司年报数据,2018 年国内质控品市场规模约 9 亿元,其中 Bio Rad(美国)占 25%,朗道(英国)占 7.8%,昆涞市占率 7.6%(其余为其他第三
69、方质控品牌和厂家配套质控),公司在国产中市占率第一。图 35:公司质控品收入及增速(单位:百万元)资料来源:公司年报,申万宏源研究 与此同时,公司开发的实验室内部质量管理软件系统在遵循 ISO 15189、医疗机构临床实验室管理办法、CLSI 规范文件的基础上,可提供质控图表、统计报告、性能验证、结果对比等多种强大功能。公司开发的质量管理“云”平台,可用于室间质控室比对、医疗机构检验结果互认、医院内部 POCT 质量管理等多种跨实验室、跨平台的质量监管。昆涞的软件平台在国内(特别是二级以上医院)市占率领先。3.4 抑郁症诊断:市场庞大,公司产品有望填补市场空白 全球抑郁症群体庞大。据世界卫生组
70、织统计,全世界有超过 3.5 亿抑郁症患者,中国的抑郁症患者有超 9500 万,全球每年有近 80 万人因抑郁症结束生命,预计到 2030 年,抑郁症将成为全球死亡人数最多的疾病。当前全球只有不到 50%的人接受治疗,患者若是因为严重的躯体疾病(如:心血管疾病、癌症、感染等)导致抑郁症发生,可加快发病进程和增加死亡风险。根据卫健委发布的健康中国行动(2019-2030),到 2030 年,我国抑郁症的治疗率要提高到 80%(2022 年为 30%)。而根据 2021 年 11 月中国教育部对全国政协关于进一步落实青少年抑郁症防治措施的提案,我国青少年抑郁症检出率仅为 24.6%,其中重度抑郁症
71、的检出率仅为 7.4%。诊断存在主观性:我国抑郁症人群中,通过正规医院诊断的比例很低,而且当前抑郁症主要的诊断手段为精神科问诊、心里测量表和询问家族遗传史,存在明显主观性。临床 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 上缺乏可客观、准确、可量化的诊断产品来辅助医生进行诊疗的判断、监测病情进展及用药疗效。公司将推出客观、可量化的抑郁症诊断产品。润达医疗子公司润达榕嘉拟推出一款抑郁症诊断产品烟酸皮肤反应成像仪,该产品基于烟酸皮肤反应原理开发,是对抑郁症进行可量化筛查检测的临床诊断辅助检测工具,市场上尚无成熟同类竞品,该产品上市后将填补国
72、内空白。除结果客观外,公司烟酸皮肤反应成像仪还具有外观小巧、检测时间短,操作简单,无创无痛感、准确性高、适合全年龄段检查等特点。图 36:润达榕嘉烟酸皮肤反应成像仪 资料来源:公司官网,申万宏源研究 烟酸皮肤反应成像仪原理:抑郁症发生时患者存在氧化应激通路异常激活,可引起磷脂与花生四烯酸(AA)代谢炎症通路激活及其关键酶磷脂酶 A2(PLA2)发生变化,烟酸诱导的皮肤潮红反应是烟酸基于对 AA-环氧化酶(COX)通路激活,引起皮肤出现潮红的反应,可间接反映机体的氧化应激水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 37:烟酸皮肤
73、反应原理 资料来源:公司官网,百度学术,中国知网,申万宏源研究 注:正常人皮肤接触烟酸后,会出现红斑,重性精神疾病患者皮肤接触同样剂量烟酸甲酯后不出现红斑或红斑面积减小,这与重性精神疾病患者存在脂肪酸代谢异常和细胞膜磷脂异常密切相关 3.5 CMO/CDMO:业务即将启动,增厚工业板块业绩 鼓励国产是当前政策方向,考虑到(1)外资厂商不熟悉国内注册流程法规,申请注册证审批慢,研发成本高;(2)外资厂商国内自建工厂固定资产投入大,生产成本高;(3)产品入院临床培训、商业化推广成本高;(4)仪器售后保养维修、技术支持成本高,需庞大的工程师团队,润达医疗凭借自身经验丰富的注册审批及研发团队、现有充沛
74、的产能、强大的渠道和 CSO 服务能力以及售后维修,技术支持服务能力,正积极推动发展联合研发生产制造业务。2022 年 1 月,公司公告拟设立上海奥森惠中生物科技有限公司,合资公司将为奥森多VITROS免疫诊断分析仪(包括但不限于奥森多 VITROS 3600、5600 和 7600 仪器)研发符合中国市场需求的体外诊断试剂产品,研发过程中形成的任意形式的全部知识产权均归属于合资公司。同时公司将提供自有生产能力及产品推广渠道满足合资公司产品委托生产及产品推广的需求。奥森多为全球 IVD 行业龙头公司,随着该业务逐步推进落地,公司体外诊断 CMO/CDMO 业务也将正式起航。公司深度 请务必仔细
75、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 38:公司和奥森多合作模式 资料来源:公司年报,申万宏源研究 3.6 检验信息系统:协同性强,智慧报告解读系统成长性高 针对检验数据各产生环节,公司提供的数字化系统包括:1)实验室智慧化管理,开发了系列数字化信息产品,如 SIMS 系统(实验室试剂库存管理系统)、Mai47 系统(医疗供应链协同云平台)、POCT 智慧管理平台、ISP 系统(仪器服务平台)、CCLS(冷链 物流系统)、DAP(数据融合平台)等;2)实验室质量控制管理,开发了实验室质量控制管理软件,质量云及检验结果互认平台等。针对检验临床信息化
76、数据环节,公司开发了 LIS 系统(医学实验室信息系统)、BIS 系统(临床输血质量管理系统)、区域信息平台等。针对检验数据分析解读环节,开发了润达慧检-人工智能解读检验报告系统、全周期健康管理互联网平台等。图 39:数字化检验信息系统业务构成 资料来源:公司年报,申万宏源研究 公司开发的“智慧检验报告解读系统”是应用知识推理、大数据分析、机器学习技术,对患者检验数据进行综合性分析解读,推测其可能的疾病诊断并提供相应依据的智能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 分析系统。该系统基于公司大量的真实检测数据,相较于基于医学数据库开
77、发的智能软件在疾病诊断的准确率上有大幅提高。图 40:智慧检验报告解读系统 资料来源:公司年报,申万宏源研究 该系统包括院内系统和院外互联网检验平台。前者与医院的 LIS 系统对接,安装于医院内网,并嵌入 HIS 系统,作为临床医生手边的“AI 检验医师,减少漏诊误诊情况,目前已在国内超过 20 家医院推广使用。后者应用于医院互联网医院平台或区域检验中心微信公众号,系统将针对患者前续 21 天内的所有检测结果,提供可能的疾病风险分析,以及对应疾病和检验项目的解释,目前该 C 端产品已经在厦门地区试点推广。无论是 B 端(医院端,国内超万家二三级医院)还是 C 端(中国年诊疗频次超过 30 亿次
78、),该系统均具备较高的的成长潜力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测:预计 2023 年业绩明显恢复 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 102.67 亿元、120.98 亿元和 144.65亿元,同比增速分别为 16%、18%和 20%,归母净利润分别为 4.16 亿元、5.14 亿元和6.40 亿元,同比增速分别为 9%,24%和 24%。核心假设如下:1.自产仪器和试剂:2022 年受到疫情影响增速放缓,预计 2023 年明显恢复。假设 2022-2024 年增速分别为
79、 13%,40%和 35%(注:疫情影响下,2020 和2021 年增速仍有约 20%和 25%,预计随着质谱仪放量和抑郁症等新产品上市,预计 2023 年增速会进一步提高);2.软件开发及服务:2022 年受到疫情影响增速放缓,预计 2023 年明显恢复。假设 2022-2024 年增速分别为 0%,30%和 25%(注:2020 年增速超 300%,2021 年增速 11%,公司智慧报告解读业务明年起有望放量);3.集约化业务&区域检验中心:2022 年受到疫情影响增速放缓,预计 2023 年明显恢复。假设 2022 年医院数量达到 430 家,2023 及 2024 年每年增加 50 家
80、,2022-2024 年平均每家医院业务规模为 620 万、680 万和 750 万,对应2022-2024 年收入增速分别为 5%,23%和 21%(注:即与疫情前增速相当,2018年增长 45%,2019 年 21%,疫情影响较小的 2021 年增长 21%);4.传统代理业务:2022 年受到疫情影响增速放缓,预计 2023 年明显恢复,假设 2022-2024 年增速分别为 12%,20%和 15%(注:2019 年增长 16%,2021年增长 25%);5.第三方实验室:疫情带动新冠检测需求爆发,2022 年收入预计 9 亿元,考虑明年新冠检测需求的减少,假设 2023 年公司 IC
81、L 业务减少 40%(相比 2021 年增长 53%,依靠常规业务增长),2024 年增长 30%(依靠常规业务增长)。6.其他业务:LDT 共建等逐步贡献增量,预计 2023 年和 2024 年其他业务分别为 1.09 亿元和 2.09 亿元(其中 LDT分别贡献 1 亿元和 2 亿元);7.毛利率:2022-2024 年工业板块毛利率维持在 65%,商业板块受到可能的竞争加剧和成本上升影响,毛利率假设为 25%和 24.5%和 24%;8.费用率:2022-2024 年销售费用率维持在 9.5%,管理费用率维持在 4.5%,研发费用率维持在 1.4%(维持在 2021 年水平);表 7:公
82、司盈利预测(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 7069 8860 10267 12098 14465 yoy 0%25%16%18%20%(1)工业 414 502 550 806 1103 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy 48%21%10%46%37%毛利率 60%63%65%65%65%自产仪器和试剂 306 382 430 602 813 yoy 20%25%13%40%35%软件开发及服务 108 119.74
83、 120.0 156 195 yoy 314%11%0%30%25%(2)商业 6648 8352 9708 11184 13154 yoy-2%26%16%15%18%毛利率 24.9%25.2%25%25%24%毛利 1657 2107 2427 2740 3157 集约化业务&区域检验中心 2087 2515 2666 3274 3976 yoy 1%21%5%23%21%签约医院数量 378 391 430 480 530 平均规模(百万元)5.5 6.4 6.2 6.8 7.5 传统代理业务 4404 5484 6142 7370 8475 yoy-5%25%12%20%15.0%I
84、CL 157 353 900 540 702 yoy 265%125%155%-40%30%(3)其他 7 9 9 109 209 资料来源:wind,申万宏源研究 4.2 分部估值:公司合理市值 102.8 亿元 我们采用分部估值方法对公司进行估值,根据我们的预测,2022 年公司工业板块和商业板块收入分别为 5.5 亿元和 97.1 亿元,假设工业板块净利润率为 15%,即工业板块贡献0.83 亿利润,其他业务(主要为商业板块利润)贡献 3.34 亿元利润。工业板块方面,我们选取迪瑞医疗、艾德生物、新产业、安必平、美康生物五家 IVD制造公司作为可比公司,5 家公司 2022 年平均 PE
85、 为 28.9 倍(2022/12/8 数据)。表 8:工业板块可比公司(单位:亿元,2022/12/8)代码 公司 市值 利润(2022)PE(2022E)300396.SZ 迪瑞医疗 77.75 2.67 29.1 300642.SZ 艾德生物 36.83 1.54 23.9 300685.SZ 新产业 98.74 2.95 33.5 688389.SH 安必平 81.99 2.53 32.4 300406.SZ 美康生物 107.23 4.20 25.6 平均 28.9 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:取 wind 一致预期 商业板块方面,我们选取和公司业务相近(IVD 商业业务)
86、的塞力医疗,以及其他药品商业公司药易购、浙江震元和中国医药作为可比公司,由于缺少盈利预测,同时疫情原 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 因多家公司利润率不稳定,我们以上述公司 P/S(2021)作为比较,以上公司 2021 年 P/S平均值为 0.9 倍(2022/12/8 数据)。表 9:商业板块可比公司(单位:亿元,2022/12/8)代码 公司 市值 收入(2021)PS(2021)603716.SH 塞力医疗 28.72 26.0 1.1 000705.SZ 浙江震元 34.41 36.1 1.0 300937.SZ
87、药易购 35.13 34.0 1.0 600056.SH 中国医药 249.36 362.3 0.7 平均 0.9 资料来源:Wind,申万宏源研究 我们以此进行分部估值,计算得到公司合理市值 102.8 亿元,其中工业板块市值 23.8亿元,商业板块市值 79.0 亿元。相较 2022 年 12 月 8 日收盘价对应的 65 亿元市值有 58%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。表 10:相对估值结果(单位:亿元)收入(2021)利润(2022E)PS(2021)PE(2022E)市值 工业 5.02 0.83-28.9 23.8 商业及其他 83.58 3.34 0.9-79.0 合计
88、88.6 4.2 102.8 资料来源:Wind,申万宏源研究 5.风险提示(1)疫情波动风险:2022 年公司业绩受到疫情影响增速下滑,我们核心假设是 2023年公司常规业务(包括商业和工业)板块均获得快速恢复,若需求恢复不及预期将会影响以上盈利预测;(2)集采降价风险:耗材的降价是大趋势,基于正文判断,我们认为体外诊断行业的集采不会影响行业终端规模,也会给服务商留以合理利润空间,但如果降价幅度过大,仍将影响公司商业(特别是传统配送板块)业绩;(3)竞争加剧风险:公司是 IVD 流通行业全国范围内的龙头企业,市场份额第一,但仍然面临新进入者的挑战,尤其是外省地区;(4)研发风险:公司在研的工
89、业产品较多,存在研发不确定性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 7,069 8,860 10,267 12,098 14,465 营业收入 7,069 8,860 10,267 12,098 14,465 工业 414 502 550 806 1,103 商业 6,648 8,352 9,708 11,184 13,154 其他 7 7 9 109 209 营业总成本 6,524 8,
90、160 9,529 11,197 13,309 营业成本 5,157 6,468 7,480 8,802 10,529 工业 166 186 193 282 386 商业 4,991 6,244 7,281 8,444 9,997 其他 1 38 6 76 146 税金及附加 31 34 40 47 56 销售费用 642 845 980 1,154 1,380 管理费用 365 398 461 544 650 研发费用 87 123 142 168 200 财务费用 242 292 427 483 493 其他收益 19 16 16 16 16 投资收益 140 138 139 162 17
91、9 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-4 0 0 0 0 信用减值损失-62-71-37-16-20 资产减值损失-1-7 0 0 0 资产处置收益 6 2 2 2 2 营业利润 644 778 857 1,066 1,333 营业外收支-8 3 1-1 1 利润总额 636 780 858 1,065 1,334 所得税 132 182 204 256 328 净利润 504 598 654 809 1,006 少数股东损益 174 218 238 295 367 归母净利润 330 380 416 514 640 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元
92、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 504 598 654 809 1,006 加:折旧摊销减值 324 323 460 360 402 财务费用 247 285 427 483 493 非经营损失-168-161-30-164-180 营运资本变动-647-822-898-864-1,105 其它 63 148 0 0 0 经营活动现金流 323 371 612 623 616 资本开支 318 285 218 238 286 其它投资现金流-696-130-28 162 179 投资活动现金流-1,013-415-246-76-108 吸收投资 7 0 0 0
93、 0 负债净变化 1,267 1,053 1,412 128 201 支付股利、利息 343 439 427 483 493 其它融资现金流-125-519-110 0 0 融资活动现金流 806 95 875-354-292 净现金流 115 50 1,241 193 216 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 工业6%商业94%其他0%工业3%商业96%其他1%00500600700202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 百
94、万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,227 7,442 9,823 11,149 12,822 现金及等价物 1,004 1,049 2,350 2,543 2,759 应收款项 4,010 4,856 5,700 6,526 7,581 存货净额 1,154 1,502 1,738 2,046 2,448 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 59 34 34 34 34 长期投资 895 1,130 1,230 1,230 1,230 固定资产 932 995 904 799 706 无形资产及其他资产 2,122 2,449 2,234 2,
95、234 2,234 资产总计 10,177 12,017 14,191 15,413 16,992 流动负债 5,544 6,182 7,747 8,033 8,405 短期借款 4,012 4,353 5,700 5,700 5,700 应付款项 1,153 1,395 1,613 1,899 2,271 其它流动负债 378 434 434 434 434 非流动负债 553 1,442 1,508 1,636 1,837 负债合计 6,096 7,625 9,255 9,668 10,242 股本 580 580 580 580 580 其他权益工具 110 110 0 0 0 资本公积
96、 974 916 916 916 916 其他综合收益 2 4 4 4 4 盈余公积 62 94 130 173 228 未分配利润 1,476 1,758 2,138 2,608 3,194 少数股东权益 877 929 1,168 1,462 1,829 股东权益 4,080 4,392 4,936 5,744 6,751 负债和股东权益合计 10,177 12,017 14,191 15,413 16,992 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每
97、股指标(元)-每股收益 0.57 0.66 0.72 0.89 1.10 每股经营现金流 0.56 0.64 1.06 1.08 1.06 每股红利-每股净资产 5.53 5.97 6.50 7.39 8.49 关键运营指标(%)-ROIC 8.4 8.4 9.4 10.5 11.4 ROE 10.3 11.0 11.0 12.0 13.0 毛利率 27.0 27.0 27.1 27.2 27.2 EBITDA Margin 17.0 15.7 16.6 15.6 15.3 EBIT Margin 12.4 12.1 12.5 12.8 12.6 营业总收入同比增长 0.2 25.3 15.9
98、 17.8 19.6 归母净利润同比增长 6.6 15.2 9.3 23.7 24.4 资产负债率 59.9 63.5 65.2 62.7 60.3 净资产周转率 2.21 2.56 2.72 2.83 2.94 总资产周转率 0.69 0.74 0.72 0.78 0.85 有效税率 26.6 28.4 28.4 28.4 28.4 股息率-估值指标(倍)-P/E 19.7 17.1 15.6 12.6 10.2 P/B 2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 EV/Sale 1.6 1.4 1.2 1.1 0.9 EV/EBITDA 9.1 8.8 7.3 6.7 5.9 股本 580 5
99、80 580 580 580 资料来源:wind,申万宏源研究 0502020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin024680212022E2023E2024EROEROIC0502020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长05020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报
100、告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人
101、员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月
102、内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指
103、数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人
104、作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特
105、殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。