《中国石油-大且稳的支柱型央企!-221209(43页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中国石油-大且稳的支柱型央企!-221209(43页).pdf(43页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 中国石油是中国最大体量的石油开采及炼化企业之一,2021 年公司已探明原油、天然气储量分别为 60.64 亿桶和 74.92 兆立方英尺。2022 年前三季度公司原油、天然气产量分别为 6.77 亿桶和3.44 兆立方英尺,原油加工量为 8.96 亿桶,是国内重点上下游全网络的大型石油化工企业。投资逻辑 中国石油的成品油业务保证了公司业绩的相对稳定性,与此同时伴随着全球原油价格中枢维持相对高位,上游业务优势显著,且海外炼能出清以及天然气短缺,成品油裂解价差以及海外天然气价格持续维持相对高位,公司投资价值逐步显著。1、“双碳”政策推动下,上游油气价格中枢
2、有望维持较高水平。由于全球上游油气企业开采意愿不足,供需中长期偏向紧或推动原油价格中枢维持中高位。公司上游油气产量稳定,业绩或持续稳健。与此同时,受地缘政治等多因素影响,欧洲 LNG 或持续紧缺,而公司拥有较大体量的天然气产能及大体量 LNG 长协,或有望获得业绩弹性。2、成品油批零价差稳健带来业绩确定性。国内成品油批零价差持续维持较为稳健的状态,其中柴油批零价差中枢维持在 1000 元/吨,汽油批零价差中枢维持在 400 元/吨,公司仅成品油零售业务贡献毛利占比达 15%左右,且 2009 年以来成品油销售板块业务业绩毛利率维持 3-7%。而海外炼能近年来持续出清,促使柴汽油海外裂解价差以及
3、成品油批发及出口价差呈走阔趋势,伴随需求回暖,有望获得业绩弹性。3、资产强防御属性逐步显现。通过对公司股利支付率和股息率的回溯,公司股利支付率 2016 年以来持续维持 45%以上,受益于业绩未来的稳定性以及全球原油价格中枢维持高位震荡格局,在悲观/中性/乐观不同油价情景假设下,公司 A 股股息率有望维持5-8%,H 股股息率有望维持 7-12%,公司资产防御属性显著。盈利预测、估值和评级 我们看好原油价格中枢长期维持高位以及中国石油稳定生产带来的业绩稳健性,在 2022-2024 年全球原油平均价格在 100/90/90美元/桶的中性假设下,2022-2024 年公司预计实现归母净利润160
4、1.97 亿元/1608.87 亿元/1629.63 亿元,对应 EPS 为 0.88 元/0.88 元/0.89 元。我们参考了同业公司及稳健股利支付公司当前市盈率,给予公司 2023 年 7.5 倍 PE,目标价 6.56 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示 1.油气田投产进度不及预期;2.原油供需受到异常扰动;3.成品油价格放开风险;4.终端需求不景气;5.三方数据误差影响;6.海外经营风险;7.汇率风险。S01 S04 5.14 6.56 公司基本情况(人民币)项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万
5、元)1,933,836 2,614,349 3,249,885 3,221,893 3,222,765 营业收入增长率-23.16%35.19%24.31%-0.86%0.03%归母净利润(百万元)19,002 92,161 160,197 160,887 162,963 归母净利润增长率-58.40%385.01%73.82%0.43%1.29%摊薄每股收益(元)0.104 0.504 0.875 0.879 0.890 每股经营性现金流净额 1.63 1.65 2.51 2.58 2.78 ROE(归属母公司)(摊薄)1.56%7.29%11.85%11.17%10.65%P/E 39.9
6、7 9.75 5.99 5.96 5.88 P/B 0.62 0.71 0.71 0.67 0.63 来源:公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0003.004.005.006.007.00211209人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 中国石油 沪深300 用使2箱邮收接告报银瑞投国司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、未来业绩确定性较强,资产防御属性逐步显著.5 1.1、上游油气资产供应稳定,能源安全需求保障资本开支稳健.6 1.2、销售业务盈利能力持续稳健.10 1.3、大体量 LNG 长协及成品
7、油出口配额,海外贸易或存在业绩弹性可能.14 1.4、公司坚持高股利政策,股东投资回报丰厚.17 2、油价中枢有望持续维持高位.19 2.1、资本开支与品位下滑双重影响,页岩油增量或低于预期.19 2.2、俄乌冲突后遗症或持续.23 2.3、增产多次不及配额,OPEC 高油价诉求明显.26 3、存量炼能稀缺度逐步提升,全球石化行业或周期反转.28 4、盈利预测及投资建议.36 4.1、盈利预测.36 4.2、不同情景假设下股息率测算.37 4.3、投资建议及估值.38 5、风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1:公司原油资产分布情况.5 图表 2:公司天然气资产分布情况.5 图表 3:公司
8、已探明原油储量有所回升.6 图表 4:公司已探明天然气储量维持稳定.6 图表 5:公司油气总产量稳中有升.6 图表 6:公司原油产量(百万桶).7 图表 7:公司天然气产量(十亿立方英尺).7 图表 8:公司原油、天然气储采比整体维持稳定.7 图表 9:2000-2021 年中国、美国、欧洲能源消耗量.8 图表 10:2021 年化石能源仍是中国能源供应主导.8 图表 11:2021 中国石油对外依存度达到 74%.8 图表 12:2021 中国天然气对外依存度达到 44%.8 图表 13:2021-2022 年能源安全相关文件、会议.8 图表 14:公司资本性支出逆行业趋势增长.9 图表 1
9、5:公司与全球油企资本支出对比.10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16:公司与全球油企资本支出增速对比.10 图表 17:公司盈利能力持续提升.10 图表 18:公司成品油销售业务贡献毛利占比达 15%左右.11 图表 19:成品油销售板块毛利率始终保持在 3-7%的范围.11 图表 20:汽柴油消费需求有望得到修复.12 图表 21:公司柴油销量(万吨).12 图表 22:公司汽油销量(万吨).12 图表 23:公司加油站成品油零售量维持高位.13 图表 24:公司加油站数量稳步上升.13 图表 25:柴油批零价差有所收窄.13 图表 26:汽油批零价差震荡上升.14
10、图表 27:公司 LNG 长协年进口量.14 图表 28:公司海外天然气销量维持较高水平.15 图表 29:公司 LNG 长协价格与 TTF、亚洲 LNG 价格和 Henry Hub 比较(美元/百万英热).15 图表 30:TTF、亚洲 LNG 价格与公司 LNG 长协价格价差(美元/百万英热).16 图表 31:公司成品油出口配额(万吨).16 图表 32:柴油出口价格与批发价格的差额走阔.17 图表 33:汽油出口价格与批发价格的差额走阔.17 图表 34:公司股利支付率维持在较高水平.18 图表 35:中国石油与可比公司股息率对比.18 图表 36:公路运输对原油消费量占比高达 49.
11、3%.19 图表 37:欧美等发达国家普遍计划在 2025-2040 年实现燃油车禁售.19 图表 38:美国页岩油气总资本开支(亿美元).20 图表 39:美国页岩油气开发类资本开支(亿美元).20 图表 40:美国页岩油气勘探类资本开支.21 图表 41:美国七大页岩油产区产量(桶/天).21 图表 42:Permian 产区总资本开支(亿美元).22 图表 43:Permian 产区开发类资本开支(亿美元).22 图表 44:Permian 产区勘探类资本开支(亿美元).23 图表 45:Permian 新钻井数及单井原油产量.23 图表 46:俄罗斯原油产量(千桶/天).24 图表 4
12、7:俄罗斯原油出口量(百万桶/天).24 图表 48:俄罗斯原油出口结构.25 图表 49:部分油气公司在俄罗斯资产情况.25 图表 50:部分油气公司和主权财富基金计划离开俄罗斯市场.26 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 51:2021 年 8 月以来 OPEC10 生产配额与产量变化(千桶/天).26 图表 52:美国战略石油储备(千桶).27 图表 53:全球原油供应边际变化测算.27 图表 54:全球炼厂原油加工能力分布.28 图表 55:全球炼厂原油加工能力衰退情况(2022 年与近年峰值环比).28 图表 56:全球炼厂产能关闭量(百万桶/天).29 图表 57:
13、美国炼厂产能(万桶/天).29 图表 58:欧洲炼厂炼能(万桶/天).30 图表 59:美国成品油出口量(万桶/天).30 图表 60:欧洲及地中海区域成品油进口量(万桶/天).31 图表 61:中东、亚洲和南美洲成品油净出口量(万桶/天).31 图表 62:中国成品油净出口量(万桶/天).32 图表 63:原油及美国成品油价格(美元/桶).32 图表 64:2022 年原油价格与美国成品油裂解价差.33 图表 65:原油及欧洲成品油价格(美元/桶).33 图表 66:2022 年原油价格与欧洲成品油裂解价差.34 图表 67:2022 年原油价格与新加坡成品油裂解价差.34 图表 68:出行
14、指数-美国.34 图表 69:出行指数-英国.34 图表 70:出行指数-德国.35 图表 71:出行指数-法国.35 图表 72:出行指数-意大利.35 图表 73:出行指数-西班牙.35 图表 74:盈利预测关键假设.36 图表 75:不同油价情景假设下 A/H 股股息率预测(以 2022 年 12 月 8 日收盘价为基准).37 图表 76:可比公司估值比较(市盈率法)-以 2022 年 12 月 8 日收盘价为基准.38 图表 77:中国石油现金流量折现法(中性假设).39 图表 78:中国石油现金流量折现法(悲观假设).39 图表 79:中国石油现金流量折现法(乐观假设).40 公司
15、深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1、未来业绩确定性较强,资产防御属性逐步显著 中国石油是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商,也是世界最大的石油公司之一。在布局了上游油气资产之外,还具有大体量的炼能以及完善的成品油及天然气销售网络,上下游直至终端销售一体化的产业布局促使公司盈利能力稳定,且现金较为充沛,公司在此基础上积极回报股东,维持较高的股利支付率。受益于公司业绩整体稳定,股利支付率较高,近年来公司股息率也维持较高水平,从而促使公司资产具有较强的防御属性,与此同时,由于海外炼能持续出清,伴随着海外需求恢复,成品油裂解价差或大幅走廓,而中国成品油对外出口配额主要集中于中国石化
16、和中国石油,公司在获得较为稳定的业绩同时,有望获得石化行业周期反转带来的盈利弹性。图表图表1:公司公司原油资产分布原油资产分布情况情况 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 注:圆圈越大表示储量越大 图表图表2:公司公司天然气资产分布天然气资产分布情况情况 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 注:圆圈越大表示储量越大 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 1.1、上游油气资产供应稳定,能源安全需求保障资本开支稳健上游油气资产供应稳定,能源安全需求保障资本开支稳健 2015 年起公司已探明原油储量维持稳定,2021 年已
17、探明原油储量为 60.64 亿桶,同比增长 16.48%。公司已探明天然气储量小幅回落,2021 年达到 74.92 兆立方英尺,同比降低 1.99%。公司油气储量持续增长,为产量提升打下坚实基础。图表图表3:公司公司已探明原油储量已探明原油储量有所回升有所回升 图表图表4:公司公司已探明天然气储量已探明天然气储量维持稳定维持稳定 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司原油、天然气产量自 2011 年开始稳中有升,2022 年前三季度油气总产量达到 12.51亿桶,同比上升 3.5%。其中,原油产量为 6.77 亿桶,同比上升 2.2%,天然气产量为 3.44兆立
18、方英尺,同比上升 5%。图表图表5:公司公司油气总产量油气总产量稳中有升稳中有升 来源:公司公告,国金证券研究所 注:公司自 2014 年后开始披露国内、海外产量数据。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000400020000202021已探明原油储量(百万桶)同比增速(右轴)-4%-2%0%2%4%6%8%10%6000062000640006600068000700007200074000760007800080000201120
19、00021已探明天然气储量(十亿立方英尺)同比增速(右轴)-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0200400600800016001800油气产量当量(百万桶)海外产量国内产量同比增速(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表6:公司公司原油产量(百万桶)原油产量(百万桶)图表图表7:公司公司天然气产量(十亿立方英尺)天然气产量(十亿立方英尺)来源:公司公告,国金证券研究所 注:公司自 2014 年后开始披露国内、海外产量数据。来源:公司公告,国金证券研究所 注:公司自 2014 年
20、后开始披露国内、海外产量数据。公司原油、天然气储采比自 2015 年以来整体维持稳定,2021 年公司增大勘探资本开支使储采比从 2020 年的底部 5.65 回升至 2021 年 6.83,天然气储采比自 2016 年以来略有下滑,但仍处于较高、稳定的区间,2021 年公司天然气储采比为 16.95。公司健康的储采比为公司成长性以及产量持续稳定提升提供坚实的基础。图表图表8:公司公司原油、天然气原油、天然气储采比储采比整体维持稳定整体维持稳定 来源:公司公告,国金证券研究所 二十一世纪以来,在经济全球化和国际产业结构调整的进程中,一些高消耗、资源型的产业转移到中国,同时,能源利用水平不高,浪
21、费损失现象严重,这都导致中国能源消耗量快速上升。2020 年,中国反超欧洲成为全球能源消耗量第二的经济体,仅次于美国。2021年,中国能源消耗量占全球总能源消耗量的 16.4%。中国已形成煤、油、气、核、新能源、可再生能源多轮驱动的能源供应体系,但化石能源仍占比高达 82.7%,化石能源仍是中国能源供应主导,煤炭、原油、天然气是中国能源重中之重。-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%020040060080010001200原油产量海外产量国内产量同比增速(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000250030003500400045
22、005000天然气产量海外产量国内产量同比增速(右轴)050000202021公司原油储采比(左轴)公司天然气储采比(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表9:2000-2021年中国、美国、欧洲能源消耗量年中国、美国、欧洲能源消耗量 图表图表10:2021年年化石能源仍是中国能源供应主导化石能源仍是中国能源供应主导 来源:BP Amoco,国金证券研究所 来源:BP Amoco,国金证券研究所 近年来,中国油气产量增速不及随经济发展带来的需求增长,需求缺口被进一步拉大,油气进口依存度增
23、大。2021年石油、天然气缺口分别达到了5.13亿吨和1282.16亿立方米,石油、天然气对外依存度分别达到 74%和 44%。对外依存度过大对国家能源安全问题造成威胁。图表图表11:2021中国石油对外依存度中国石油对外依存度达到达到74%图表图表12:2021中国天然气对外依存度中国天然气对外依存度达到达到44%来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 为保护中国能源安全,政府近年持续推出文件加大油气勘探开发和增储上产力度。中国能源安全问题及全球原油价格中枢上抬促使公司增加资本支出,油气增储上产有所保障。2020 年全球油气企业总资本支出大幅下降 28.17%,202
24、1 年资本性支出并未恢复疫情前水平且参考 2022 年指引,全球油气资本开支仍维持较低增速。这一趋势的核心原因为全球主要油气企业在全球“双碳”政策驱动下,即使因为油价回升获得充沛现金流,也首先将资金用于降低企业负债率以及提高股东回报,而对于增加资本开支以推动油气产量以及新勘探储量增加意愿较低。与之相反,公司资本性支出逆行业趋势增长,2016 年以来公司资本性支出稳步增长并处于较高水平,2022H1 公司资本开支为 923.12 亿元,同比上升 24.94%。根据资本性支出规模及结构指引,2022 年全年资本支出为 2420 亿元。公司资本开支在疫情期间出现逆势扩张趋势,从而推动后续公司成长确定
25、性较强。图表图表13:2021-2022年能源安全相关文件、会议年能源安全相关文件、会议 时间时间 部门部门 相相关文件、会议关文件、会议 内容内容 2022 年 11 月 国建能源局 2022-2023 年采暖季天然气保供稳价专题会议 深入学习贯彻党的二十大精神,做实做细天然气保供稳价工作,切实保障民生用气需求,推动行业高质量发展。党的二十大要求深入推进能源革命,加大油气资源勘探开发和增储上产力度,加强能源产供储销体系建设,确保能源安全。能源行业要立足国情、保持定力、坚定自信、增强主动,把采暖季天然气保供稳价提升到保障国家能源安全的战略高度,不折不扣抓好落实。2022 年 10 月 二十大新
26、闻中心 二十大第一场记者招待会 坚持立足国内多元供应保安全,充分发挥煤炭的压舱石作用和煤电的基础性调节性作用,大力提升油气勘探开发力度。还要进一步建立健全煤炭、石油储备体系,0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000000025000中国能源消耗量(千桶/日)美国能源消耗量(千桶/日)欧洲能源消耗量(千桶/日)中国能源消耗量占比(右轴)煤炭55%原油19%天然气9%其他非化石能源17%煤炭原油天然气其他非化石能源0%10%20%30%40%50%60%70%80%000004000050000600007000080000石油产量(
27、万吨)石油表观消费量(万吨)石油对外依存度(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500300035004000天然气产量(亿立方米)天然气表观消费量(亿立方米)天然气对外依存度(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 时间时间 部门部门 相相关文件、会议关文件、会议 内容内容 特别是加快储备库、液化天然气接收站等设施建设,确保能源供应保持合理的弹性裕度。推动油气产业高质量发展,统筹推进产供储销体系建设,不断完善油气进口保障体系。继续强化底线思维和风险意识,大力推进能源安全监测预警能力建设,建立健全煤炭、油气、电力供需等预警机制。2
28、022 年 8 月 国家能源局 中国天然气发展报告(2022)面对更趋复杂的外部环境和能源发展改革的新形势、新要求,天然气行业将以产供储销体系建设为工作指引,统筹发展和安全,立足行业保供稳价,系统谋划、综合施策,不断夯实国内资源基础,加快设施投资建设,提升科技创新能力,深化体制机制改革,完善市场体系设计,努力推动行业高质量发展,为保障国家能源安全、加快建设能源强国贡献行业力量。2022 年 7 月 国务院 国务院新闻发布会 能源安全新战略提出以来,我国坚定不移推进能源革命,能源强国建设加快推进,安全保障能力明显提升。2022 年 4 月 国家能源局 2022年能源工作指导意见 加快油气先进开采
29、技术开发应用,巩固增储上产良好势头,坚决完成 2022 年原油产量重回 2 亿吨、天然气产量持续稳步上产的既定目标。2022 年 3 月 国家发改委、国家能源局“十四五”现代能源体系规划 加大国内油气勘探开发,坚持常非并举、海陆并重,强化重点盆地和海域油气基础地质调查和勘探,夯实资源接续基础。石油产量稳中有升,力争 2022 年回升到 2 亿吨水平并较长时期稳产。天然气产量快速增长,力争 2025 年达到 2300 亿立方米以上。2021 年 11 月 国家发改委、财政部、自然资源部 推进资源型地区高质量发展“十四五”实施方案 建立安全可靠的资源能源储备、供给和保障体系:加大石油、天然气、铜、
30、铬、钨、稀土、晶质石墨等战略性矿产资源勘查。2021 年 1 月 中国石油和化学工业联合会 石油和化学工业“十四五”发展指南及 2035 年远景目标 增强油气保障能力被列为“十四五”期间石化行业重要任务之首。来源:政府网站,国金证券研究所 图表图表14:公司资本性支出逆行业趋势增长公司资本性支出逆行业趋势增长 来源:公司公告,国金证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500200002020211H2022勘探生产资本支出(亿元)2H2022预计勘探生产资本
31、支出(亿元)同比增速(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表15:公司公司与全球油企资本支出对比与全球油企资本支出对比 来源:Rystad energy,公司公告,国金证券研究所 图表图表16:公司公司与全球油企资本支出增速对比与全球油企资本支出增速对比 来源:Rystad energy,公司公告,国金证券研究所 1.2、销售业务盈利能力持续稳健销售业务盈利能力持续稳健 公司归母净利润自 2016 年的低点开始回升,2021 年公司归母净利润为 921.61 亿元,同比增长 385.61%。2022 年前三季度,公司归母净利润为 1202.66 亿元,同比上升 60.09
32、%,2022 年前三季度归母净利润已超过 2021 年全年归母净利润水平。图表图表17:公司盈利能力持续提升公司盈利能力持续提升 来源:公司公告,国金证券研究所 00400050006000700080009000000300035004000200002020212022E中国石油资本支出(亿元,左轴)全球油企资本开支(亿美元)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2002020212022E中国石油资本支出同比增速全球油企
33、资本开支同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%020040060080001600归母净利润(亿元)同比增速(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 公司成品油销售(商品销售)板块持续维持盈利能力稳健。公司成品油销售受行业景气度波动影响较小,2009 年以来销售板块毛利率始终保持在 3-7%的范围,虽然 2010-2013年/2017-2019 年石化行业景气出现下滑周期,但成品油销售业务业绩波动较小。图表图表18:公司成品油公司成品油销售销售业务贡献毛利占比达业务贡献毛利占比达15%左右左右 来源:公司公告,国金证券研究所
34、图表图表19:成品油销售板块毛利率始终保持在成品油销售板块毛利率始终保持在3-7%的范围的范围 来源:公司公告,国金证券研究所 柴油消费量在 2015 年达到峰值的 1.73 亿吨,2017-2019 年消费需求逐年下滑,柴油需求疲软,2020 年叠加疫情影响创下了近年来的新低,柴油消费量仅有 1.40 亿吨。2021年以来,受到工程基建等行业复苏,柴油需求提振明显,截至 2022 年 9 月,柴油消费量达到 1.30 亿吨,同比上升 29.20%;2004 年以来,汽油消费量逐年上升,2020 年受疫情影响小幅回落,为 1.16 亿吨。2022 年,汽油需求依旧乏力且国内市场提升空间不足,截
35、至 9 月份,汽油消费量为 1.01 亿吨,同比下降 1.52%,伴随着经济逐步恢复,国内汽油消费需求有望逐步回暖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920000H2022勘探与生产炼油与化工商品销售天然气与管道0%10%20%30%40%50%60%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200920000H2022商品销售(左轴)炼油与化工(右轴)勘探与生产(右轴)天然气与管道(
36、右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表20:汽柴油消费需求有望得到修复汽柴油消费需求有望得到修复 来源:Wind,国金证券研究所 公司受疫情对终端需求的负面影响,汽柴油销售量在 2022 年前三季度有所波动,柴油销售量为 57.18 百万吨,同比下降 6%,汽油销售量为 44.03 百万吨,同比下降 13%。伴随着经济逐步恢复以及疫情影响的逐渐弱化,公司汽柴油销售有望改善。图表图表21:公司公司柴油销量柴油销量(万吨)(万吨)图表图表22:公司公司汽油销量汽油销量(万吨)(万吨)来源:公司公告,国金证券研究所 注:公司 2019 年后开始披露国内外柴油销售量。来源:公司公
37、告,国金证券研究所 注:公司 2019 年后开始披露国内外汽油销售量。公司成品油零售量自 2010 年以来稳中有升,受疫情对终端需求的负面影响,2020-2021年公司成品油零售量有所波动,2021年公司成品油零售量为66.99万吨,同比下降4.31%,零售市场份额达到 35.3%,依然维持较高水平。公司加油站数量从 2010 年的 17996 个上升至 2022 年 9 月份的 22681 个,与此同时,国内成品油零售门槛较高,除中国石油与中国石化外,其他公司市场份额极低,在未来疫情影响减弱的情景下,国内成品油需求稳步上升将提振公司零售业绩。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30
38、%35%0204060800180200柴油表观消费量(百万吨)汽油表观消费量(百万吨)柴油表观消费量同比增速(右轴)汽油表观消费量同比增速(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070008000900010000柴油销售量(万吨)海外柴油销售量(万吨)国内柴油销售量(万吨)同比增速(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000700080009000汽油销售量(万吨)海外汽油销售量(万吨)国内汽油销售量(万吨)同比增速(右轴)公司深
39、度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表23:公司公司加油站成品油零售量加油站成品油零售量维持高位维持高位 图表图表24:公司公司加油站数量加油站数量稳步上升稳步上升 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 自 2011 年以来,汽油、柴油批零价差一路走高。2022 年柴油零批价差最高在 6 月 17 日达到 1599.47 元/吨。2022 年第三季度以来,批发市场表现出“柴强汽弱”的态势,柴油需求旺盛,叠加出口量预期增加,柴油批发价相比汽油上涨幅度更大,批零价差收窄;汽油需求相对疲软,在 2022 年 6 月 3 日汽油零批价差达到峰值 1056.64 元/
40、吨。2022 年第四季度至今,零批价差又呈现震荡上升趋势,柴油零批价差维持在较高水平,加油站未来业绩有所支撑。图表图表25:柴油批零价柴油批零价差差有所收窄有所收窄 来源:Wind,国金证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%00400050006000700080009000零售量(万吨)同比增速(右轴)400000002200024000加油站数量(座)02004006008000160018---112019
41、----05柴油零批价差(元/吨)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表26:汽油批零价差汽油批零价差震荡上升震荡上升 来源:Wind,国金证券研究所 1.3、大体量、大体量 LNG 长协及成品油出口配额,海外长协及成品油出口配额,海外贸易贸易或或存在存在业绩弹性业绩弹性可能可能 由于极端天气的出现以及调峰能源的不足,欧洲能源危机频发,近年来欧洲对 LNG 的需求不断上升,TTF 价格也随之暴涨,亚洲 LNG 价格受到 TTF 的推动,也随之抬升。2022年 8 月,TTF 价格达到峰值 96.1 美
42、元/百万英热,亚洲 LNG 价格也达到峰值 71 美元/百万英热。公司与美国、俄罗斯、卡塔尔等国家签订 LNG 长协,长协价格在 2021 年以来仅在 6-15美金/百万英热的较低范围区间,截至 2022 年公司每年可以进口 8.4 百万吨 LNG,当 2027年时,公司与俄罗斯、美国的新长协开始执行后,进口量将达到 11.38 百万吨/年。2021 年 5 月份起,伴随欧洲天然气需求上涨,亚洲天然气需求回暖,TTF、亚洲 LNG 价格与公司 LNG 长协价格的价差扭负为正,并呈现走阔趋势,公司 LNG 海外贸易有获得业绩弹性的可能性。图表图表27:公司公司LNG长协长协年年进口量进口量 签订
43、国家或签订公司签订国家或签订公司 长协开始时间长协开始时间 长协结束时间长协结束时间 进口量(百万吨进口量(百万吨/年)年)卡塔尔 2018 年 1 月 2040 年 1 月 3.4 俄罗斯 2018 年 1 月 2038 年 1 月 3 美国 2018 年 1 月 2043 年 1 月 1.2 Portfolio 2021 年 7 月 2026 年 7 月 0.8 截至 2022 年合计 8.4 俄罗斯 2024 年 2 月 2044 年 1 月 1.98 美国 2026 年 1 月 2050 年 12 月 1.8 截至 2027 年合计 11.38 来源:Rystad energy,国金证
44、券研究所-015------012022-07汽油零批价差(元/吨)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表28:公司公司海外海外天然气销量天然气销量维持较高水平维持较高水平 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表29:公司公司LNG长协价格长协价格与与TTF、亚洲、亚洲LNG价格和价格和Henry Hub比较(美元比较(美元/百万英热)百万英热)来源:Rystad energy,国金证券研究所
45、 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000国内天然气销量(亿立方米)海外天然气销量(亿立方米)海外销量占比(右轴)0204060801001202018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/9TTF亚洲LNG价格Henry Hub中国石油LNG长协价格公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表30:TTF、亚洲、亚洲LNG价格与公司价格与公司LNG长协价格价差(美元长协价格价差(美元/百万英热)
46、百万英热)来源:Rystad energy,国金证券研究所 与此同时,成品油出口价格与国内批发价格差额上升,海外套利空间增大。2022 年受国际原油价格飙升影响,成品油出口价与国内批发价价差扭负为正,存在较大海外套利空间。截至 2022 年 11 月 04 日,柴油、汽油出口价差分别为 868.94 元/吨和 871.01 元/吨。2022年石油成品油出口配额合计为 1071 万吨,受益于海外炼能退出,海外成品油裂解价差波动幅度有所增加,公司有望通过成品油海外套利获得业绩弹性。图表图表31:公司公司成品油出口配额(万吨)成品油出口配额(万吨)来源:Wind,国金证券研究所 注:2020 年以后
47、不再披露成品油配额分类明细,仅披露成品油总出口配额。-40-200204060801002018/1 2018/5 2018/9 2019/1 2019/5 2019/9 2020/1 2020/5 2020/9 2021/1 2021/5 2021/9 2022/1 2022/5 2022/9TTF与中国石油LNG长协价格价差亚洲LNG价格与中国石油LNG长协价格价差050002500200212022成品油出口配额煤油出口配额柴油出口配额汽油出口配额公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表32:柴油出口价格与批发价格的差额柴油出口价
48、格与批发价格的差额走阔走阔 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表33:汽油出口价格与批发价格的差额汽油出口价格与批发价格的差额走阔走阔 来源:Wind,国金证券研究所 1.4、公司坚持高股利政策,股东投资回报丰厚公司坚持高股利政策,股东投资回报丰厚 2006-2021 年,公司累计股利支付率高达 48.22%。自 2016 年以来,公司股息率逐年增加,公司维持可观的股东回报。公司 2021 年全年股息合计为 908.26 亿元,2021 年股利支付率为 44.33%。-3000-00030--052020-0
49、-05柴油出口价批发价差额(元/吨)-000300040------012022-07汽油出口价批发价差额(元/吨)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表34:公司股利支付率公司股利支付率维持在较高水平维持在较高水平 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表35:中国石油与可比公司股息率对比中国石油与可比公司股息率对比 来源:公司公告,国金证券研究所 -500%-400%
50、-300%-200%-100%0%100%200%300%400%20000202021中国石油中国石化中国海洋石油H股ChevronOccidental0500202021中国石油A股中国石油H股中国石化A股中国石化H股中国海洋石油H股ChevronOccidental公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 2、油价中枢有望持续维持高位 2.1、资本开支与品位下滑双重影响,页岩油增量或低于预期、资本开支与品位下滑双重影响,页岩油增量或
51、低于预期 企业转型和节能减排将抑制石油巨头的油气开发投资。随着碳中和概念越来越受到重视,部分发达国家已提出燃油车的禁售计划,以减少汽车的排放,目前普遍计划在 2025-2040年实现燃油车禁售,全球公路运输对原油消费量占比高达 49.3%,因此对于原油供应商来说,实现业务转型势在必行。图表图表36:公路运输对原油消费量占比高达公路运输对原油消费量占比高达49.3%来源:道达尔,国金证券研究所 图表图表37:欧美等发达国家欧美等发达国家普遍计划在普遍计划在2025-2040年实现燃油车禁售年实现燃油车禁售 来源:ICCT,国金证券研究所 通过梳理能够快速释放边际产能的美国页岩油气2009 年至今
52、合计 12 年的资本开支结构,我们发现,2021-2022 年美国页岩油气资本开支处于持续恢复过程中,其中 2021/2022年资本开支分别同比增长 19%/34%,但我们通过对美国页岩油气资本开支结构的拆分发现,发现美国页岩油气资本开支结构存在巨大风险,美国 2021/2022 年勘探资本开支同比增速分别为 40%/-14%,而开发资本开支 2021/2022 年同比增速分别为 15%/43%,用于增加短期产量(2022-2023 产量)的开发类资本开支则大幅增长,用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑,美国油气或存在中长期供应不足风险。49.3%7.8%6.7%36.2%全球原油消
53、费结构公路运输航空海运其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表38:美国页岩油气总资本开支(亿美元)美国页岩油气总资本开支(亿美元)来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表39:美国页岩油气开发类资本开支(亿美元)美国页岩油气开发类资本开支(亿美元)来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表40:美国页岩油气勘探类资本开支美国页岩油气勘探类资本开支 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 我们对重点页岩油气产区资本开支数据
54、以及结构的梳理,显著的发现用于存量资产加速释放的开发类资本开支增速均显著高于勘探类资本开支,且当前页岩油气主要产区均出现新钻单井产量大幅下滑趋势,结合美国页岩油气资本开支结构及其变化趋势,侧重于加速短期存量产能释放的资本开支结构或进一步加速资源品位下滑趋势,美国中长期页岩油气供应不足风险显著增加。图表图表41:美国七大页岩油产区产量(桶美国七大页岩油产区产量(桶/天)天)来源:EIA,国金证券研究所,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表42:Permian 产区总资本开支(亿美元)产区总资本开支(亿美元)来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,
55、国金证券研究所 图表图表43:Permian 产区开发类资本开支(亿美元)产区开发类资本开支(亿美元)来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表44:Permian 产区产区勘探勘探类资本开支(亿美元)类资本开支(亿美元)来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表45:Permian新钻井数及单井原油产量新钻井数及单井原油产量 来源:EIA,国金证券研究所 2.2、俄乌冲突后遗症或持续、俄乌冲突后遗症或持续 俄罗斯原油产量占全球原油供应的 12%左右,受俄乌冲突影响,虽然短
56、期俄罗斯原油出口并未出现显著变化,但伴随着欧美油气企业的资金撤出,欧盟对俄罗斯能源的制裁生效等因素,俄罗斯原油供应或受资本开支不足,终端客户需求有限等因素导致实际供应出现边际减少,而这一趋势短期内出现拐点可能性较低。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表46:俄罗斯原油产量俄罗斯原油产量(千桶(千桶/天)天)来源:BP,国金证券研究所 图表图表47:俄罗斯原油出口量俄罗斯原油出口量(百万桶(百万桶/天)天)来源:Rystad energy,Refinitiv,国金数字未来 lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表48:俄罗斯原油出口结构俄罗
57、斯原油出口结构 来源:Rystad energy,Refinitiv,国金数字未来 lab,国金证券研究所 图表图表49:部分油气公司在俄罗斯资产情况部分油气公司在俄罗斯资产情况 来源:各公司公告及官网,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表50:部分油气公司和主权财富基金计划离开俄罗斯市场部分油气公司和主权财富基金计划离开俄罗斯市场 来源:各公司、主权财富基金挂窝囊,国金证券研究所 2.3、增产多次不及配额,、增产多次不及配额,OPEC 高油价诉求明显高油价诉求明显 OPEC+成员国增产意愿不强,边际增量存在不确定性。回溯往期 OPEC+增产执行率,多个月度执
58、行不及预期,且当全球原油供需偏松后 OPEC+开启了新一轮的减产周期,OPEC+对于高油价诉求明显。图表图表51:2021年年8月以来月以来OPEC10生产配额与产量变化(千桶生产配额与产量变化(千桶/天)天)来源:OPEC,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 今年以来,IEA 及美国持续通过释储增加全球原油供应,但最新一轮全球原油释储已在10 月结束,目前仅有美国持续释放原油战略库存,预计 11 月释放 1000 万桶,12 月释放1500 万桶,折合供应量 11 月约为 33 万桶/天,12 月约为 48 万桶/天。但我们要说明的是,截至 11 月 16 日,美国
59、原油总库存和 SPR 库存分别为 8.27 亿桶和 3.92 亿桶,相较于年初已释放 2.01 亿桶 SPR 库存,当前 SPR 库存已不足较高库存水平的 53%,考虑到美国潜在能源安全需求,释储以缓解供应不足的操作无法长期进行。图表图表52:美国战略石油储备(千桶)美国战略石油储备(千桶)来源:EIA,国金证券研究所 伴随着 OPEC+新一轮减产周期开启,IEA 联合释储结束,俄罗斯原油或遭欧美制裁限制,全球原油 2022 年 11 月供应量或边际减少 300 万桶/天左右,对应全球原油供应量约为 3%左右。OPEC+11 月-12 月名义减产 200 万桶/天,实际减产量约 105 万桶/
60、天,IEA 释储计划 10 月底结束,11 月仅有美国 1000 万桶战略库存释放,释储结束合计减少边际供应量约 67 万桶/天,与此同时 12 月 5 日欧盟对俄罗斯原油制裁开始实施,参考 9 月俄罗斯出口欧盟国家数据,影响供应量或为 137 万桶/天。供应端边际减少或促使原油价格中枢持续维持中高位。图表图表53:全球原油供应边际变化测算全球原油供应边际变化测算 来源:EIA,OPEC,Rystad energy,国金证券研究所 9,5009,6009,7009,8009,90010,00010,10010,20010,30010,40010,5-052022-06
61、---12全球原油供应量测算(万桶/天)全球原油供应(万桶/天)仅OPEC+减产OPEC+减产&IEA释储结束OPEC+减产&IEA释储结束&俄罗斯原油禁运公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 3、存量炼能稀缺度逐步提升,全球石化行业或周期反转 通过对全球 131 个国家 1016 个炼厂的大数据追踪,我们发现欧美作为能源消费中心,在疫情及“双碳”影响下,炼厂从近年来峰值产能算起,出现大规模产能淘汰。图表图表54:全球炼厂原油加工能力分布全球炼厂原油加工能力分布 来源:Rystad energy,Refiniti
62、v,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 注:圆圈越大表示与峰值相比炼能下降越多 图表图表55:全球炼厂原油加工能力衰退情况(全球炼厂原油加工能力衰退情况(2022年与近年峰值环比)年与近年峰值环比)来源:Rystad energy,Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 注:圆圈越大表示与峰值相比炼能下降越多 欧美为淘汰炼厂产能的主力军,欧洲炼厂产能长期保持下降趋势,近年仍保持缓慢下降。从近年来高点算起,欧美炼能下降约 140 万桶/日,供应收缩比例约 3.95%,产能退出主要受“双碳”政策推进,疫情期间需求不景气叠加生产成本过高等一系列因素影响。我们认为,在“全面禁售燃油
63、车”以及“2030 排放降低 55%”的政策引导下,已经关闭的炼能大概率永久性丢失,且随着“双碳”推进,不排除进一步关停老旧炼厂的可能性。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表56:全球炼厂产能关闭量(百万桶全球炼厂产能关闭量(百万桶/天)天)来源:Rystad energy,国金证券研究所 图表图表57:美国炼厂产能美国炼厂产能(万桶(万桶/天)天)来源:EIA,国金证券研究所 00200002020212022美国炼厂产能(万桶/天)公司深度研究 敬请参阅最后一页特
64、别声明 30 图表图表58:欧洲炼厂炼能欧洲炼厂炼能(万桶(万桶/天)天)来源:Rystad energy,国金证券研究所 图表图表59:美国成品油出口量美国成品油出口量(万桶(万桶/天)天)来源:Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表60:欧洲及地中海区域成品油进口量欧洲及地中海区域成品油进口量(万桶(万桶/天)天)来源:Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 与此同时,虽然亚洲、中东以及南美等发展中区域的炼厂名义产能或有所增长,但我们发现这些区域的成品油供应边际增量有限,说明这些发展中区域几乎没有富
65、裕炼能可填补其他经济体的需求。考虑到发展中区域的实际炼能数据较难统计,但是成品油出口量作为关键供应指标,可以比较直观地监测发展中区域对其他经济体的成品油供应情况。我们发现,从年度出口的角度,三大发展中区域:亚洲,中东及南美近年来整体成品油边际供应增长有限,供应增量主要集中在中东地区,2022 年亚洲净出口与 2019 年持平,南美仍为成品油净进口地区,说明发展中区域的富裕炼能缺失,无法填补其他经济体的需求增长。图表图表61:中东、亚洲和南美洲成品油净出口量中东、亚洲和南美洲成品油净出口量(万桶(万桶/天)天)来源:Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅
66、最后一页特别声明 32 图表图表62:中国成品油净出口量中国成品油净出口量(万桶(万桶/天)天)来源:Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 2022 年 3 月以来,海外成品油裂解价差维持在历史高位,成品油价格上涨幅度远超原油上涨幅度,说明成品油自身的供应紧张是推动其价格上涨的重要因素。图表图表63:原油及美国成品油价格原油及美国成品油价格(美元(美元/桶)桶)来源:Wind,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 图表图表64:2022年原油价格与美国成品油裂解价差年原油价格与美国成品油裂解价差 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表65:原油及欧
67、洲成品油价格原油及欧洲成品油价格(美元(美元/桶)桶)来源:Wind,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 图表图表66:2022年原油价格与欧洲成品油裂解价差年原油价格与欧洲成品油裂解价差 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表67:2022年原油价格与新加坡成品油裂解价差年原油价格与新加坡成品油裂解价差 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表68:出行指数出行指数-美国美国 图表图表69:出行指数出行指数-英国英国 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司
68、深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 35 图表图表70:出行指数出行指数-德国德国 图表图表71:出行指数出行指数-法国法国 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表72:出行指数出行指数-意大利意大利 图表图表73:出行指数出行指数-西班牙西班牙 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:Rystad energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 受益于海外炼能的出清,当前欧美出行强度依然维持较为稳健态势,促使新加坡、欧美成品油裂解价差依然
69、维持相对高位,即使当前市场存在终端消费需求衰退的悲观预期,除非消费需求彻底消失,一旦需求回暖,供需缺口或暴露拉动成品油裂解价差,存量炼能资产稀缺度逐步提升,全球石化行业或周期反转。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 36 4、盈利预测及投资建议 4.1、盈利预测、盈利预测 我们看好油价因供给边际增量有限而维持高位,以及在保障国内能源供应的大背景下公司加强勘探开发力度,促进油气储量、产量增长。同时,由于批零价差相对稳健,海外成品油裂解价差收益于海外炼能的出清持续维持相对高位,或为公司带来一定业绩弹性。我们参考了当前全球原油价格、中国成品油零售价以及公司最新业绩情况在不同油价环境假设下对中国石
70、油进行盈利预测。今年至今全球原油价格均值在 100 美元左右,受俄乌冲突、美国短期释储以及美联储加息等影响,原油价格存在不确定性,在此情况下,我们在悲观/中性/乐观三个不同情景下对中国石油进行盈利测算。图表图表74:盈利预测关键假设盈利预测关键假设 假设项目 2022 2023 2024 悲观情景 原油价格(美元/桶)100.00 70.00 70.00 原油产量(百万桶)890.00 900.00 890.00 天然气价格(美元/千立方英尺)6.39 4.82 4.82 天然气产量(十亿立方英尺)4,700.00 4,800.00 4,800.00 原油加工量(百万桶)1,195.00 1,
71、200.00 1,200.00 美元汇率 6.70 6.70 6.70 勘探与生产毛利率 34.5%33.0%32.9%炼油与化工毛利率 17.2%26.1%26.1%油气销售毛利率 3.9%3.1%3.1%天然气与管道毛利率 4.9%6.0%6.0%总毛利率 21.8%20.5%20.5%盈利预测(百万元)160,196.88 104,232.35 105,155.96 中性情景 原油价格(美元/桶)100.00 90.00 90.00 原油产量(百万桶)890.00 900.00 890.00 天然气价格(美元/千立方英尺)6.39 6.03 6.03 天然气产量(十亿立方英尺)4,700
72、.00 4,800.00 4,800.00 原油加工量(百万桶)1,195.00 1,200.00 1,200.00 美元汇率 6.70 6.70 6.70 勘探与生产毛利率 34.5%34.4%34.3%炼油与化工毛利率 17.2%22.3%22.3%油气销售毛利率 3.9%2.7%2.7%天然气与管道毛利率 4.9%7.6%7.6%总毛利率 21.8%21.7%21.7%盈利预测(百万元)160,196.88 160,886.55 162,963.13 乐观情景 原油价格(美元/桶)100.00 110.00 110.00 原油产量(百万桶)890.00 900.00 890.00 天然气
73、价格(美元/千立方英尺)6.39 6.65 6.65 天然气产量(十亿立方英尺)4,700.00 4,800.00 4,800.00 原油加工量(百万桶)1,195.00 1,200.00 1,200.00 美元汇率 6.70 6.70 6.70 勘探与生产毛利率 34.5%38.3%38.2%炼油与化工毛利率 17.2%11.3%11.3%油气销售毛利率 3.9%4.9%4.9%天然气与管道毛利率 4.9%3.0%3.0%总毛利率 21.8%21.7%21.7%盈利预测(百万元)160,196.88 170,539.70 172,506.87 来源:Wind,国金证券研究所 公司深度研究 敬
74、请参阅最后一页特别声明 37 中性情景下,我们持续看好原油价格中枢在供需偏紧情景下持续维持高位,2022-2024年保守给予 100/90/90 美元/桶的原油销售价格。在此假设下,我们预计中国石油2022-2024 年公司归母净利润为 1601.97 亿元/1608.87 亿元/1629.63 亿元,对应2022-2024 年 EPS 为 0.88 元/0.88 元/0.89 元,对应 2022-2024 年市盈率倍数为5.88X/5.86X/5.78X。悲观情景下,或受全球需求衰退,供应端大幅增加等不确定影响,假设全球原油价格2023-2024 年有所回落,假设 2022-2024 年全球
75、原油价格为 100/70/70 美元/桶。在此假设下,我们预计中国石油 2022-2024 年公司归母净利润为 1601.97 亿元/1042.32 亿元/1051.56 亿元,对应 2022-2024 年 EPS 为 0.88 元/0.57 元/0.57 元,对应 2022-2024 年市盈率倍数为 5.88X/9.04X/8.96X。乐观情景下,全球原油终端需求稳定,但地缘政治的不确定性或造成原油供应端边际减少可能性,2023-2024 全球原油价格中枢或进一步上抬,假设 2022-2024 年全球原油价格为 100/110/110 美元/桶。在此假设下,我们预计中国石油 2022-202
76、4 年归母净利润为1601.97 亿元/1705.40 亿元/1725.07 亿元,对应 EPS 为 0.88 元/0.93 元/0.94 元,对应2022-2024 年市盈率倍数为 5.88X/5.53X/5.46X。4.2、不同情景假设下股息率测算、不同情景假设下股息率测算 我们参考了当前全球原油价格、中国石油历史股利支付率情况对中国石油进行股息率预测。其中今年至今原油价格均值在 100 美元/桶左右,受俄乌冲突、美国短期释储以及美联储加息等影响,原油价格偶有扰动,分别对原油价格做中性、乐观和悲观假设。与此同时,公司 2016-2021 年累计股利支付率为 69.13%,最低股利支付率在
77、45%的水平左右,因此,我们保守假设 2022-2024 年股利支付率为 45%。以 2022 年 12 月 8 日收盘价计算,在悲观油价假设情景下,公司 2022-2024 年 A股股息率为 7.7%/5.0%/5.0%,2022-2024年 H 股股息率为 11.4%/7.4%/7.5%。因此我们认为即使按照悲观油价情景,公司2022-2024 年 A/H 股股息率也分别在 5%和 7%以上的高水平,股东在未来也将维持高股息收益。图表图表75:不同油价情景假设下不同油价情景假设下A/H股股息率预测股股息率预测(以(以2022年年12月月8日日收盘价收盘价为基准)为基准)油价情景假设 202
78、2 2023 2024 悲观情景 盈利预测(百万元)160196.9 104232.4 105156.0 总股本(百万股)183021 EPS(元/股)0.88 0.57 0.57 股利支付率 45%股利(元/股)0.39 0.26 0.26 股息率(A 股)-CNY 7.65%4.98%5.02%股息率(H 股)-CNY 11.38%7.41%7.47%中性情景 盈利预测(百万元)160196.9 160886.5 162963.1 总股本(百万股)183021 EPS(元/股)0.88 0.88 0.89 股利支付率 45%股利(元/股)0.39 0.40 0.40 股息率(A 股)-CN
79、Y 7.65%7.68%7.78%股息率(H 股)-CNY 11.38%11.43%11.58%乐观情景 盈利预测(百万元)160196.9 170539.7 172506.9 总股本(百万股)183021 EPS(元/股)0.88 0.93 0.94 股利支付率 45%股利(元/股)0.39 0.42 0.42 股息率(A 股)-CNY 7.65%8.14%8.24%股息率(H 股)-CNY 11.38%12.12%12.26%来源:Wind,国金证券研究所 在悲观假设下,2022-2024 年原油价格分别为 100/70/70 美元/桶,我们预计中国石油2022-2024 年每股股利为 0
80、.39 元/0.26 元/0.26 元,对应 2022-2024 年 A 股股息率为7.7%/5.0%/5.0%,对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.4%/7.4%/7.5%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 38 在中性假设下,2022-2024 年原油价格分别为 100/90/90 美元/桶,我们预计中国石油2022-2024 年每股股利为 0.39 元/0.40 元/0.40 元,对应 2022-2024 年 A 股股息率为7.7%/7.7%/7.8%,对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.4%/11.4%/11.6%。在乐观假设下,2022-2024
81、 年原油价格为 100/110/110 美元/桶,我们预计中国石油2022-2024 年每股股利为 0.39 元/0.42 元/0.42 元,对应 2022-2024 年 A 股股息率为7.7%/8.1%/8.2%,对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.4%/12.1%/12.3%。4.3、投资建议及估值、投资建议及估值 我们分别采用市盈率法、股利现值法对公司进行估值。2022-2024 年中国石油盈利预测分别为 1601.97 亿元/1608.87 亿元/1629.63 亿元,对应 2022-2024 年 EPS 为 0.88 元/0.88元/0.89 元,参考可比公司平均市盈
82、率水平,给予中国石油 2023 年 7.5 倍市盈率,公司市值有望超 12015 亿元,合理估值 6.56 元/股。与此同时我们还采用了折现现金流法对公司进行估值,其中参考行业惯例,WACC 采用10%作为贴现率,永续阶段采用 0.15%成长率,在此情境下,中国石油在中性油价假设下,估值为 11.31 元/股。比较两种估值方法,其中市盈率法的可比公司从业务类型,资产属性以及股息率等因素与中国石油具有较高相似性,且市盈率估值法较能表现当前市场对于该类资产的估值,因此我们选用市盈率法,目标价 6.56 元/股,给予“买入”评级。1.市盈率法市盈率法 预计公司 2022-2024 年净利润为 160
83、1.97 亿元/1608.87 亿元/1629.63 亿元,对应2022-2024 年 EPS 为 0.88 元/0.88 元/0.89 元,对应 2022-2024 年市盈率倍数为5.94X/5.92X/5.84X。我们选取 5 家可比公司对中国石油进行估值。中国海油为国内第二大原油生产商,第三大天然气生产商,上游勘探开采业务与公司业务相似。中国石化为国内第三大原油生产商、第二大天然气生产商,整体业务相似但侧重略有差异。兖矿能源是华东地区最大的煤炭生产商,中国最大的煤炭出口企业之一,中国神华是以煤炭为基础的一体化能源企业,是我国最大的煤炭生产和销售企业,资产的资源属性与公司接近,长江电力是国
84、内最大的电力上市公司之一,稳定的股利支付率与公司分红计划具有相似性。我们认为,中国石油受益于油价上涨,上游行业资本开支不足以及销售板块业绩稳健,给予 2023 年 7.5 倍市盈率,参考 2023 年 EPS 约为 0.88 元,合理估值为 6.56 元/股。图表图表76:可比公司估值比较(可比公司估值比较(市盈率法)市盈率法)-以以2022年年12月月8日收盘价为基准日收盘价为基准 序号序号 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)EPS(万得一致预测均值万得一致预测均值)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1 600028 中国石化 4
85、.53 0.60 0.60 0.62 7.55 7.50 7.33 2 600938 中国海油 16.20 2.95 2.94 3.07 5.50 5.51 5.28 3 600188 兖矿能源 38.38 7.19 7.63 8.10 5.34 5.03 4.74 4 601088 中国神华 29.10 3.83 3.92 4.01 7.61 7.43 7.26 5 600900 长江电力 20.90 1.20 1.31 1.37 17.38 15.97 15.24 中位数 7.55 7.43 7.26 平均数 8.67 8.29 7.97 601857 中国石油中国石油 5.15 0.88
86、 0.88 0.89 5.88 5.86 5.78 来源:Wind,国金证券研究所 2.折现现金流法折现现金流法 参考国际综合油气企业以及美国页岩油企业,折线现金流法通常为公司市值评估的重要参考指标,折线现金流法估值主要通过现有储量,通过公司产量计划以及现有油气井的衰减水平以及过去 12 个月油价以及相应的作业成本和开发成本计算公司未来每期现金流量并采用 10%作为贴现率进行折现后计算获得企业价值。我们通过悲观、中性、乐观不同油价的情景假设对中国石油进行了折现现金流估值,其中参考行业惯例,WACC 直接采用 10%作为贴现率,永续阶段采用 0.15%成长率,在悲观油价假设情景下,中国石油估值为
87、 14067 亿元,在中性油价情景下,中国石油估值为 20707 亿元,在乐观油价情景下,中国石油估值为 17524 亿元,因此我们认为即使按照悲观油价情景,中国石油市值公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 39 也应该在 14067 亿元以上,对应股价估值为 7.69 元/股。我们采用二阶段折现现金流法对公司进行估值,其中参考行业惯例,WACC 直接采用 10%作为贴现率,永续阶段采用 0.15%成长率,在此情境下,中国石油在中性油价假设情景下,估值为 11.31 元/股。图表图表77:中国石油现金流量折现法(中性假设)中国石油现金流量折现法(中性假设)单位:人民币百万元单位:人民币百万元
88、 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 息税折摊前利润EBIT a 293,968 292,007 292,067 293,305 293,305 282,644 282,644 282,644 282,644 282,644 282,644 所得税率T b 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIT*(1-T)c=a*(1-b)220,476 219,005 219,051 219,978 219,978 211,983 211,983 211,983 211,983 211,983 21
89、1,983 加:折旧与摊销 d 205,318 236,294 269,964 309,356 354,498 406,361 465,919 534,310 612,841 703,012 806,544 营运资本变动 e 11,283-1,829 951 609 936-1,654 672 775 737 838 860 资本开支 f-274,586-241,784-283,779-319,355-361,883-410,235-465,808-529,406-602,538-686,183-782,224 公司自由现金流 g=c+d+e+f 162,491 211,686 206,186
90、 210,587 213,530 206,455 212,766 217,662 223,023 229,651 237,163 现金流现值 h=g/(1+WACC)i 162,491 192,440 170,399 158,213 145,839 128,186 120,094 111,688 104,035 97,386 91,428 终值 i 2,212,860 终值现值 j=i/(1+WACC)n 1,135,475 企业价值 k=h+j 2,324,826 净负债 l 84,772 少数股东权益 m 169,309 归母股权价值 n=k-l-m 2,070,745 总股数(百万股)o
91、 183,021 每股价值每股价值 p=n/o 11.31 来源:Wind,国金证券研究所 与此同时,我们使用了不同的情景假设对中国石油的现金流折现模型进行估值,在悲观油价假设下,中国石油估值约为 14067 亿元,对应股价估值为 7.69 元。图表图表78:中国石油现金流量折现法(悲观假设)中国石油现金流量折现法(悲观假设)单位:人民币百万元单位:人民币百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 息税折摊前利润EBIT a 287,493 206,597 206,464 208,019 208,019 193,613
92、193,613 193,613 193,613 193,613 193,613 所得税率T b 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIT*(1-T)c=a*(1-b)215,619 154,947 154,848 156,014 156,014 145,210 145,210 145,210 145,210 145,210 145,210 加:折旧与摊销 d 205,318 236,294 269,964 309,356 354,498 406,361 465,919 534,310 612,841 703,012 806,544 营运资本变动 e 10,17
93、6-55,386 430 605 758-2,657 521 595 613 656 705 资本开支 f-270,086-238,084-279,879-315,055-357,283-405,435-460,708-524,106-596,838-680,283-776,024 公司自由现金流 g=c+d+e+f 161,028 97,772 145,363 150,920 153,987 143,479 150,941 156,009 161,826 168,595 176,435 现金流现值 h=g/(1+WACC)i 161,028 88,883 120,133 113,385 10
94、5,172 89,085 85,198 80,052 75,488 71,495 68,017 终值 i 1,586,067 终值现值 j=i/(1+WACC)n 813,852 企业价值 k=h+j 1,656,787 净负债 l 84,772 少数股东权益 m 165,309 归母股权价值 n=k-l-m 1,406,706 总股数(百万股)o 183,021 每股价值每股价值 p=n/o 7.69 来源:Wind,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 40 在乐观油价情景假设下,油价中枢有望进一步上抬并维持相对高位,在此情景下,中国海油估值约为 22104 亿元,对应股
95、价估值为 12.08 元。图表图表79:中国石油现金流量折现法(乐观假设)中国石油现金流量折现法(乐观假设)单位:人民币百万元单位:人民币百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 息税折摊前利润EBIT a 287,493 294,678 293,627 296,450 296,450 295,057 295,057 295,057 295,057 295,057 295,057 所得税率T b 25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIT*(1-T)c=a*(1-b)215,619 22
96、1,008 220,221 222,338 222,338 221,292 221,292 221,292 221,292 221,292 221,292 加:折旧与摊销 d 205,318 236,294 269,964 309,356 354,498 406,361 465,919 534,310 612,841 703,012 806,544 营运资本变动 e 10,176 14,805 885 1,064 1,039 480 785 860 879 925 976 资本开支 f-270,086-238,084-279,879-315,055-357,283-405,435-460,70
97、8-524,106-596,838-680,283-776,024 公司自由现金流 g=c+d+e+f 161,028 234,024 211,191 217,701 220,592 222,698 227,288 232,356 238,176 244,947 252,788 现金流现值 h=g/(1+WACC)i 161,028 212,747 174,535 163,558 150,662 138,272 128,291 119,228 111,103 103,873 97,452 终值 i 2,362,247 终值现值 j=i/(1+WACC)n 1,212,129 企业价值 k=h+
98、j 2,460,450 净负债 l 84,772 少数股东权益 m 165,309 归母股权价值 n=k-l-m 2,210,369 总股数(百万股)o 183,021 每股价值每股价值 p=n/o 12.08 来源:Wind,国金证券研究所 5、风险提示 1 油气田投产进度不及预期:油气田从勘探到开采是一个漫长的过程,在此过程中可能会出现油气田投产时间延迟;2 原油供需受到异常扰动:俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性,同时原油价格维持高位后存在油企修改生产计划的可能性,IEA 和美国存在进一步加大释储规模的可能性带来全球原油短期边际供应增加,美
99、联储加息或带动美元指数走强,而美元指数与原油价格通常为负相关走势,假使美联储加息或对原油价格产生扰动,当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减弱,但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性;3 成品油价格放开风险:成品油价格假如放开,转变为由市场进行定价,汽油、柴油价格将存在频繁波动的风险,市场竞争加剧,中国石化和中国石油在成品油销售的垄断地位可能被撼动;4 终端需求不景气风险:公司营业收入主要来自于销售成品油和石油石化产品。部分业务及相关产品具有周期性的特点,存在行业景气度下行风险;5 三方数据误差影响:三方数据包含卫星数据及油轮定位等数据,数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差
100、,以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差;6 海外经营风险:公司在多个国家经营,受到当地政治、法律及监管环境影响,可能出现经营状况不稳定或受到税收、进出口限制等情况;7 汇率风险:全球原油价格主要由美元计价,公司也有部分资产在海外市场经营,但公司财报通常以人民币结算,如果人民币与美元汇率出现较大波动,或对公司业绩汇算产生影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 41 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020
101、 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 2,516,810 1,933,836 2,614,349 3,249,885 3,221,893 3,222,765 货币资金 110,665 145,950 163,536 196,840 285,759 413,187 增长率 -23.2%35.2%24.3%-0.9%0.0%应收款项 92,399 87,235 100,188 149,851 148,560 148,600 主营业务成本-2,002,403-1,546,604-2,071,504-2,533,433-2,511,040-2,511,738 存货
102、181,921 128,539 143,848 217,546 214,539 213,515%销售收入 79.6%80.0%79.2%78.0%77.9%77.9%其他流动资产 81,928 125,043 73,266 117,871 117,647 117,654 毛利 514,407 387,232 542,845 716,453 710,853 711,027 流动资产 466,913 486,767 480,838 682,108 766,506 892,957%销售收入 20.4%20.0%20.8%22.0%22.1%22.1%总资产 17.1%19.6%19.2%24.7%2
103、7.1%30.3%营业税金及附加-226,905-194,904-226,664-282,740-280,305-280,381 长期投资 103,095 251,608 267,060 273,962 273,962 273,962%销售收入 9.0%10.1%8.7%8.7%8.7%8.7%固定资产 1,783,224 1,452,091 1,459,296 1,494,920 1,477,138 1,467,375 销售费用-74,108-71,476-71,295-71,497-70,882-70,901%总资产 65.2%58.4%58.3%54.1%52.2%49.8%销售收入 2
104、.9%3.7%2.7%2.2%2.2%2.2%无形资产 137,898 106,095 109,965 110,233 109,805 109,482 管理费用-61,757-55,315-51,701-51,998-51,550-51,564 非流动资产 2,266,277 2,001,633 2,021,695 2,078,957 2,061,620 2,052,396%销售收入 2.5%2.9%2.0%1.6%1.6%1.6%总资产 82.9%80.4%80.8%75.3%72.9%69.7%研发费用-15,666-15,746-16,729-16,249-16,109-16,114 资
105、产总计资产总计 2,733,190 2,488,400 2,502,533 2,761,065 2,828,126 2,945,353%销售收入 0.6%0.8%0.6%0.5%0.5%0.5%短期借款 163,376 123,123 59,903 87,656 56,202 55,199 息税前利润(EBIT)135,971 49,791 176,456 293,968 292,007 292,067 应付款项 307,954 295,881 285,684 392,853 389,382 389,490%销售收入 5.4%2.6%6.7%9.0%9.1%9.1%其他流动负债 190,089
106、 186,414 172,571 197,541 196,911 197,825 财务费用-27,816-24,304-17,043-23,478-20,516-17,265 流动负债 661,419 605,418 518,158 678,050 642,495 642,514%销售收入 1.1%1.3%0.7%0.7%0.6%0.5%长期贷款 174,411 160,140 198,005 199,005 200,005 201,005 资产减值损失-13,334-23,861-27,964-1,093-1,074-1,084 其他长期负债 452,782 355,957 377,246
107、363,011 351,989 354,166 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,288,612 1,121,515 1,093,409 1,240,066 1,194,489 1,197,686 投资收益 8,867 51,845 35,389-12,000 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 1,230,428 1,215,421 1,263,815 1,351,690 1,440,178 1,529,808%税前利润 8.6%92.5%22.4%n.a 0.0%0.0%其中:股本 183,021 183,021 183,021 183,021 183,021 183,
108、021 营业利润 115,520 64,783 182,180 270,096 270,416 273,718 未分配利润 738,124 722,939 766,955 855,063 943,551 1,033,181 营业利润率 4.6%3.3%7.0%8.3%8.4%8.5%少数股东权益 214,150 151,464 145,309 169,309 193,459 217,859 营业外收支-12,307-8,714-23,986-24,500-23,700-23,900 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,733,190 2,488,400 2,502,533 2,761,065
109、 2,828,126 2,945,353 税前利润 103,213 56,069 158,194 245,596 246,716 249,818 利润率 4.1%2.9%6.1%7.6%7.7%7.8%比率分析比率分析 所得税-36,203-22,588-43,507-61,399-61,679-62,454 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 35.1%40.3%27.5%25.0%25.0%25.0%每股指标每股指标 净利润 67,010 33,481 114,687 184,197 185,037 187,363 每股收益 0.250 0.104
110、0.504 0.875 0.879 0.890 少数股东损益 21,333 14,479 22,526 24,000 24,150 24,400 每股净资产 6.723 6.641 6.905 7.385 7.869 8.359 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 45,677 19,002 92,161 160,197 160,887 162,963 每股经营现金净流 1.852 1.635 1.647 2.508 2.577 2.784 净利率 1.8%1.0%3.5%4.9%5.0%5.1%每股股利 0.140 0.170 0.230 0.394 0.396 0.401 回报率回报
111、率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 3.71%1.56%7.29%11.85%11.17%10.65%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.67%0.76%3.68%5.80%5.69%5.53%净利润 67,010 33,481 114,687 184,197 185,037 187,363 投入资本收益率 4.60%1.69%7.18%11.61%11.12%10.51%少数股东损益 21,333 14,479 22,526 24,000 24,150 24,400 增长率增长率 非现金支出 225,181 2
112、22,372 232,707 208,524 239,494 273,187 主营业务收入增长率 6.94%-23.16%35.19%24.31%-0.86%0.03%非经营收益 17,911-28,340-18,346 54,938 49,003 48,110 EBIT增长率-17.04%-63.38%254.39%66.60%-0.67%0.02%营运资金变动 28,895 71,716-27,617 11,283-1,829 951 净利润增长率-13.14%-58.40%385.01%73.82%0.43%1.29%经营活动现金净流经营活动现金净流 338,997 299,229 30
113、1,431 458,942 471,706 509,612 总资产增长率 12.36%-8.96%0.57%10.33%2.43%4.15%资本开支-324,674-255,458-261,783-274,586-241,784-283,779 资产管理能力资产管理能力 投资-15,999 66,162 33,641-48,247 0 0 应收账款周转天数 8.9 11.0 7.6 11.3 11.3 11.3 其他 7,725 7,310 15,110-12,000 0 0 存货周转天数 32.5 36.6 24.0 31.5 31.5 31.5 投资活动现金净流投资活动现金净流-332,9
114、48-181,986-213,032-334,833-241,784-283,779 应付账款周转天数 23.7 56.7 40.3 40.2 40.2 40.2 股权募资 2,640 613 673 0 0 0 固定资产周转天数 222.6 232.1 172.5 139.8 137.8 135.5 债权募资 50,707-28,170-26,342 9,253-42,454-1 偿债能力偿债能力 其他-80,441-71,838-82,233-99,227-97,703-97,544 净负债/股东权益 23.79%16.72%13.03%7.75%-0.83%-8.06%筹资活动现金净流筹
115、资活动现金净流-27,094-99,395-107,902-89,974-140,157-97,545 EBIT利息保障倍数 4.9 2.0 10.4 12.5 14.2 16.9 现金净流量现金净流量-19,976 12,881-21,811 34,135 89,765 128,288 资产负债率 47.15%45.07%43.69%44.91%42.24%40.66%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 42 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源:聚源数据
116、 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 43
117、特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见
118、解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或
119、金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报
120、告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判
121、断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402