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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 三未信安三未信安(688489)(688489)计算机计算机 Table_Date 发布时间:发布时间:2022-12-12 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/12/09 6 个月目标价(元)收盘价(元)113.07 12 个月股价区间(元)112.01123.59 总市值(百万元)8,656.22 总股本(百万股)77 A 股(百万股)77 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)3 Table_PicQuote 历
2、史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 相对收益 Table_Report 相关报告 数字经济发展如火如荼,数据要素带动价值增值-20221117 政策推进市场空间数倍增长,技术壁垒竞争格局贡献利润-20221110 数字经济星辰大海,数据要素星火燎原-20221109 Table_Author 证券分析师:吴源恒证券分析师:吴源恒 执业证书编号:S0550522100004 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 商用密码全产业链布局,芯片量产商用密码全产业链布局,芯片量产提升提升盈利水平可期盈利水平可期-三未信安深度
3、报告三未信安深度报告 报报告摘要:告摘要:Table_Summary 商用密码全产业链布局,商用密码全产业链布局,2018-2021 年年业绩业绩复合增速复合增速 85%。三未信安是商密基础设施提供商,布局从密码芯片、密码板卡、密码整机到密码系统的全产业链。公司定位为上游产品供应商,客户主要以合作厂商吉大正元、格尔软件为主。受益于密码行业高景气、高毛利业务高增、控费,2018-2021 年公司营业收入复合增长率 37%,净利润复合增长率 85%。密改有望从政府外延至八大重点行业,空间拓展数倍至密改有望从政府外延至八大重点行业,空间拓展数倍至 300-400 亿元。亿元。2019 年密码法正式通
4、过,2021 年信息安全技术信息系统密码应用基本要求出台,为密码改造、密码测评指明道路。据要求,所有等保三级系统均要实现国产密码改造,涉及系统约 2 万个,改造花费由系统大小、系统功能而定,若平均按 200 万元计算全国空间 400 亿元可期,较此前小几十亿有望扩大十倍。目前政府领域密改渗透率仍然较低。同时,央行要求刚性,叠加金融国产化加速,金融密改持续保持高景气。医疗、电力、电信等行业 2022 年处于试点阶段,未来有望大规模推广。密码芯片行业集中度高、竞争力强,量产后提升盈利水平可期。密码芯片行业集中度高、竞争力强,量产后提升盈利水平可期。2021 年10 月公司第一款自研密码安全芯片 X
5、S100 获得商密资质、2022 年 9 月量产,适合于服务端高性能加密场合,多项指标达到国内领先水平。预计今年部分板卡、整机将使用自研芯片,有望降低硬件成本,提升毛利率,同时自研芯片也将对外销售有望贡献增量收入。我们认为,上游密码芯片环节技术壁垒较高、集中度较强,公司产品达到行业先进水平,具有较强的竞争优势,预计未来将取得较高市场份额。投资建议:投资建议:预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.55、5.02、6.80 亿元,同比增速分别为 31.34%、41.52%、35.38%;实现归母净利润分别为1.08、1.63、2.28 亿元,同比增速分别为 44.49%、50.65%
6、、40.28%;EPS(最新摊薄)分别为 1.41、2.12、2.98 元。给予公司 2024 年 50 x PE,对应目标市值 114 亿元、目标价 148.91 元,上涨空间 31.70%。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:密码芯片自用盈利水平提升不达预期、政策推动不及预期、财政紧张、疫情反复、行业竞争加剧。Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 202 270 355 502 680 (+/-)%51.36%33.51%31.34%41.52%35.38%归属母公司归属母公司
7、净利润净利润 52 75 108 163 228 (+/-)%155.42%42.81%44.49%50.65%40.28%每股收益(元)每股收益(元)1.02 1.30 1.41 2.12 2.98 市盈率市盈率 0.00 0.00 80.21 53.24 37.95 市净率市净率 0.00 0.00 4.64 4.27 3.84 净资产收益率净资产收益率(%)39.71%22.03%5.78%8.02%10.11%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)57 57 77 77 77-8%-6%-4%-2%0%2%4%2022/
8、12/22022/12/42022/12/62022/12/8三未信安沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 目目 录录 1.商用密码全产业链布局,商用密码全产业链布局,2018-2021 年业绩高速增长年业绩高速增长.4 1.1.商用密码基础设施提供商,芯片-板卡-整机-解决方案布局完备.4 1.2.高毛利业务高速增长+费用率走低,2018-2021 年业绩复合增速 85%.7 2.密改有望外延至八大重点行业,空间拓展数倍至密改有望外延至八大重点行业,空间拓展数倍至 400 亿元亿元.9 2.1.顶层政策、行业要求落
9、地,密改箭在弦上目前渗透率低潜力巨大.9 2.2.等保三级系统均要进行密改,空间有望拓展数倍至 300-400 亿元.11 3.密码芯片量产提升盈利能力,积极布局密码芯片量产提升盈利能力,积极布局 7 大场景密码系统大场景密码系统.13 3.1.密码芯片行业集中度高、竞争力强,量产后提升盈利水平可期.13 3.2.积极布局密码系统,涵盖密钥管理和云密码服务平台等 7 大场景.18 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.20 4.1.收入分拆与盈利预测.20 4.2.费用率分析与预测.23 4.3.盈利预测、估值分析与投资评级.23 5.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图图 1:三
10、未信安发展历程:三未信安发展历程.4 图图 2:三未信安股权结构:三未信安股权结构.4 图图 3:三未信安产品体系:三未信安产品体系.5 图图 4:2019-2022 年年 H1 三未信安营收拆分三未信安营收拆分.5 图图 5:三未信安与同行的技术水平比较:三未信安与同行的技术水平比较.5 图图 6:三未信安业:三未信安业务模式务模式.6 图图 7:2021 年三未信安前五大客户及其收入占比年三未信安前五大客户及其收入占比.6 图图 8:2022 年年 H1 三未信安下游客户拆分三未信安下游客户拆分.6 图图 9:2018-2022 年年 Q3 三未信安营收、增速(亿元)三未信安营收、增速(亿
11、元).7 图图 10:2018-2022 年年 Q3 三未信安业绩、增速(亿元)三未信安业绩、增速(亿元).7 图图 11:2018-2022 年年 H1 三未信安费用率三未信安费用率.8 图图 12:2018-2022 年年 H1 研发费用(百万元)研发费用(百万元).8 图图 13:公钥基础设施:公钥基础设施 PKI 示意图示意图.9 图图 14:服务器密码机的典型应用模式:服务器密码机的典型应用模式.9 图图 15:央行要求的银行网银系统国产密码算法应用改造需求:央行要求的银行网银系统国产密码算法应用改造需求.11 图图 16:天威诚信基于:天威诚信基于 vTrus SSL 证书的一站式
12、国密改造方案证书的一站式国密改造方案.11 图图 17:三未信安密码芯片研发进程:三未信安密码芯片研发进程.14 图图 18:2021 年卫士通产品拆分年卫士通产品拆分.18 图图 19:三未信安密钥管理与身份认证系统应用场景:三未信安密钥管理与身份认证系统应用场景.19 图图 20:云密码服务平台场景应用:云密码服务平台场景应用.20 XX8VuZtZdUrVnO8OcMaQnPqQpNmOlOrQsQiNrQmPaQqQyRNZpMpQwMpPrM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 表表 1:2018-2022 年年 H
13、1 三未信安各产品收入、增速(万元)三未信安各产品收入、增速(万元).7 表表 2:2019-2021 年三未信安分产品毛利率、综合毛利率、净利率年三未信安分产品毛利率、综合毛利率、净利率.8 表表 3:2017-2022 年密码利好政策年密码利好政策.10 表表 4:密码改造核心产品介绍:密码改造核心产品介绍.12 表表 5:国密改造市场空间测算:国密改造市场空间测算.13 表表 6:部分国产密码改造项目举例:部分国产密码改造项目举例.13 表表 7:XS100 芯片的主要特点芯片的主要特点.14 表表 8:三未信安:三未信安 20192021 主要产品主要产品的原材料的原材料.15 表表
14、9:国芯科技云安全芯片:国芯科技云安全芯片.16 表表 10:三未信安密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较情况:三未信安密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较情况.16 表表 11:国芯科技终端安全芯片:国芯科技终端安全芯片.17 表表 12:三未信安上市募集资金用途:三未信安上市募集资金用途.18 表表 13:公司主要产品形态:公司主要产品形态.19 表表 14:三未信安收入分拆与预测(百万元):三未信安收入分拆与预测(百万元).22 表表 15:三未信安费用率预测:三未信安费用率预测.23 表表 16:三未信安可比公司估值表:三未信安可比公司估值表.24 请务必阅读正文后的声明及说明
15、请务必阅读正文后的声明及说明 4/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 1.商用密码全产业链布局,商用密码全产业链布局,2018-2021 年年业绩业绩高速增长高速增长 1.1.商用密码基础设施提供商,芯片-板卡-整机-解决方案布局完备 商用密码基础设施提供商,芯片商用密码基础设施提供商,芯片-板卡板卡-整机整机-解决方案解决方案全产业链布局全产业链布局。三未信安成立于 2008 年,是商用密码基础设施提供商,成立至今一直专注于密码技术创新和密码产品的研发,布局密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统等全密码产业链。公司产品全面支持国产 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC
16、 等密码算法,为各种信息系统提供数据加解密、数字签名等密码运算,并提供安全、完善的密钥管理机制,可实现各种应用场景的国产密码改造和数据安全保障。目前,三未信安有五十多款产品通过了国家商用密码检测机构的检测,获得了商用密码产品认证证书,是商用密码产品种类最齐全的公司之一。图图 1:三未信安发展历程:三未信安发展历程 数据来源:公司官网,东北证券 公司实控人公司实控人张岳公张岳公先生曾任山东大学网络信息安全研究所副教授,具有较深厚的技先生曾任山东大学网络信息安全研究所副教授,具有较深厚的技术背景和产业资源。术背景和产业资源。公司控股股东为张岳公,直接间接持有公司 34.54%股权。张岳公先生毕业于
17、山东大学应用数学专业,拥有博士研究生学历,曾任浪潮集团通用软件有限公司部门经理,随后在密码行业“黄埔军校”山东大学网络信息安全研究所担任副教授,拥有较强的密码行业技术背景、产业资源。图图 2:三未信安股权结构:三未信安股权结构 数据来源:招股书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 自研密码芯片已量产,当前收入中密码整机占比较高。自研密码芯片已量产,当前收入中密码整机占比较高。公司在密码领域布局完善,公司第一款自研密码安全芯片 XS100 已获得商密资质,并于 2022 年 9 月量产,可集成在 PCI-E 密码板卡、
18、密码整机、安全服务器等产品中。密码整机以更集成化的功能提供密码服务,按照不同应用场景,包括服务器密码机、签名验签服务器、数据库加密机、SSL VPN、IPSec VPN 等,服务于各个行业的最终用户,并被众多网络安全厂商和系统集成商集成在解决方案中。此外,公司的密码系统主要包括密钥管理系统、密码服务平台、身份认证系统、软件加密中间件等软件系统,满足用户对大容量的密钥管理、多密码设备管理和统一接口服务、身份管理、多种形态数据加密等场景需求。密码整机在收入中占比较高,2022 年 H1 占比达到 51%,密码系统、密码服务、密码板卡分别占比 33%、3%、13%。图图 3:三未信安产品体系:三未信
19、安产品体系 图图 4:2019-2022 年年 H1 三未信安营收拆分三未信安营收拆分 数据来源:招股书,东北证券 数据来源:招股书,东北证券 技术底蕴深厚,综合实力领先同行。技术底蕴深厚,综合实力领先同行。公司凭借持续的研发投入和技术创新,推出了国内首款安全等级三级密码板卡、国内首款通过 FIPS140-2Level3(美国联邦信息处理标准 3 级)认证的密码整机。截止至 2021 年 12 月 31 日,公司商用密码产品的认证数量达 44 项,安全等级三级密码产品 2 项,均位于国内第一。根据 Market Research Intellect 2021 年统计,公司在 2020 年全球密
20、码硬件安全市场中位列第九、国内第三,综合实力领先。图图 5:三未信安与同行的技术水平比较:三未信安与同行的技术水平比较 数据来源:招股书,东北证券 40.54%31.64%28.59%13.18%42.37%44.24%44.19%50.88%8.21%17.73%21.80%32.99%8.87%6.39%5.43%2.94%0%20%40%60%80%100%20022H1密码板卡密码整机密码系统密码服务及其它44383323202030405060三未信安卫士通江南天安渔翁信息商密产品认证数量安全等级三级密码产品数量参与密码行业标准数量 请务必
21、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 下游客户主要以合作厂商吉大正元、格尔软件为主。下游客户主要以合作厂商吉大正元、格尔软件为主。公司位于商用密码行业上游,下游用户具有行业跨度大、地域分布广的特点,公司直接客户分为合作厂商和最终客户两类,截至 2021 年公司对合作厂商销售占比较高,2021 年前五大客户中除了国家电网,其他均为合作厂商。最终客户方面积累最终客户方面积累国家部委国家部委、国家电网、三大运营商等高质量用户。、国家电网、三大运营商等高质量用户。三未信安的产品全面支持国产密码算法,可方便地适配于各类密码应用场景,公司积累了各
22、行业、各领域的高质量用户,在最终客户方面积累了公安部、财政部、国家医保局、国家税务总局等众多国家部委以及国家电网、“三桶油”、三大运营商、央行、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星等国内国际大型企业客户。公司先后参与了国家税务系统密码改造、上海山东等省市政务云建设、公安系统密码资源池建设、国家医疗保障信息平台密码建设、国家电网密码平台建设、疫情大数据加密等重大国家信息安全项目。图图 6:三未信安业务模式:三未信安业务模式 图图 7:2021 年三未信安前五大客户及其收入占比年三未信安前五大客户及其收入占比 数据来源:招股书,东北证券 数据来源:招股书,东北证券 按客户行业拆分,关键基础设施行业
23、收入占比按客户行业拆分,关键基础设施行业收入占比 54%、新兴领域占比、新兴领域占比 13%。按照下游客户区分,公司产品的应用领域分可为关键信息基础设施、新兴领域和网络安全领域。关键信息基础设施是指公共服务、电子政务、能源、交通、金融、国防等重要行业或领域;新兴领域指云计算、大数据、物联网、V2X 车联网等行业或领域;网络安全指从事网络安全相关产品、服务的企业。2022 年 H1 关键信息基础设施收入占比为 54%,其中公共服务及电子政务行业占比 36%、金融占比 14%;此外,网络安全和新兴领域收入占比分别为 33%、13%。图图 8:2022 年年 H1 三未信安下游客户拆分三未信安下游客
24、户拆分 数据来源:招股书,东北证券 9.04%5.20%4.23%4.16%3.84%0%2%4%6%8%10%吉大正元优信云格尔软件五舟科技国家电网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 1.2.高毛利业务高速增长+费用率走低,2018-2021 年业绩复合增速 85%2018-2021 年年业绩高速增长,业绩高速增长,2022 年年 Q3 芯片量产增加收入。芯片量产增加收入。近年来 网络安全法、密码法等法律的陆续颁布和实施,以及数字经济时代对密码技术需求的增长,2018-2021年公司营业收入复合增长率为37.49%,归母净
25、利润复合增长率为84.75%。2022 年 Q1-Q3 公司营业收入 1.72 亿元,同比增长 25.77%,主要系密码芯片实现量产,新增了密码芯片销售收入,且产品在证券、汽车和政务云等行业的销售实现规模性增长。同时,公司实现归母净利润 2,979.50 万元,同比增长 75.33%,实现扣非归母净利润 2,389.42 万元,同比增长 57.12%,主要系高毛利密码产品销售占比提升等综合影响所致。图图 9:2018-2022 年年 Q3 三未信安营收、增速(亿元)三未信安营收、增速(亿元)图图 10:2018-2022 年年 Q3 三未信安业绩、增速(亿元)三未信安业绩、增速(亿元)数据来源
26、:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 密码整机快速增长,密码系统在重要客户、金融行业实现销售突破,收入高速增长。密码整机快速增长,密码系统在重要客户、金融行业实现销售突破,收入高速增长。2020-2021 年密码板卡稳健增长,增速分别为 18.12%和 20.22%;密码整机增速分别为 58.03%和 32.89%,主要原因系金融、税务、公安系统项目增长所致。随着密码系统进入国产基础软硬件采购目录,密码系统销售收入金额、占比快速增长,2020-2021年收入增速分别为 226.93%和 63.56%,主要系公司在浪潮集团、兴唐通信等重要客户、金融行业实现销售突破,同时客户项目从单
27、点密码设备采购到密码体系建设,如政务云项目、证券期货类业务大幅增长。表表 1:2018-2022 年年 H1 三未信安各产品收入、增速(万元)三未信安各产品收入、增速(万元)2018 2019 2020 2021 2022H1 密码板卡密码板卡 2760.09 5423.31 6405.83 7,701.14 1,214.97 同比增速同比增速 96.49%18.12%20.22%-密码整机密码整机 6346.41 5668.36 8957.7 11,904.12 4,689.84 同比增速同比增速 -10.68%58.03%32.89%-密码系统密码系统 676.67 1098.01 358
28、9.73 5,871.45 3,041.02 同比增速同比增速 62.27%226.93%63.56%-密码服务及其它密码服务及其它 608.42 1187.18 1292.95 1,461.74 271.40 同比增速同比增速 95.13%8.91%13.05%-数据来源:wind,东北证券 1.041.342.022.701.7228.63%51.36%33.51%25.77%0%20%40%60%0.001.002.003.00200212022Q3营业收入同比增速0.120.200.520.750.3072.89%155.42%42.81%75.33%0%50%1
29、00%150%200%0.000.200.400.600.80200212022Q3归母净利润同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 高毛利密码系统业务高速增长,带动整体盈利水平提升。高毛利密码系统业务高速增长,带动整体盈利水平提升。2019-2021 年公司主营业务毛利率均保持在 70%以上,净利率不断提升从 2019 年的 15.31%提升至 2021 年的 27.63%。密码板卡业务,客户本身技术及议价能力较强,毛利率较低。密码系统有一定的定制化要求,其部署的边际成本较密码板卡和密码整机高,毛
30、利率较高。2019-2021 年高毛利的密码系统产品高速增长,带动公司整体盈利水平提升。表表 2:2019-2021 年三未信安分产品毛利率、综合毛利率、净利率年三未信安分产品毛利率、综合毛利率、净利率 2019 2020 2021 2022H1 密码板卡毛利率密码板卡毛利率 63.28%63.97%60.41%60.91%密码整机毛利率密码整机毛利率 74.42%76.19%75.50%75%密码系统毛利率密码系统毛利率 90.35%85.98%86.58%84.94%密码服务及其它密码服务及其它毛利率毛利率 70.52%65.31%79.82%76.64%综合毛利率综合毛利率 70.86%
31、73.37%73.84%76.47%净利率净利率 15.31%25.86%27.63%15.21%数据来源:招股书,东北证券 期间费用率持续下降期间费用率持续下降,重视研发重视研发 2018-2021 年研发费用年研发费用 CAGR 为为 24%。2018-2021年公司销售费用、管理费用率逐步下降,主要原因是收入高速增长、费用增速低于收入增速。截止至 2022 年 H1,公司研发人员共 159 人,占公司员工总数 45.69%。公司持续加大研发投入,2018-2021 年研发费用 CAGR 为 24%,2019-2021 年销售费用率分别为 20.94%、14.97%、15.97%。图图 1
32、1:2018-2022 年年 H1 三未信安费用率三未信安费用率 图图 12:2018-2022 年年 H1 研发费用(百万元)研发费用(百万元)数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 22.31%20.94%14.97%15.97%23.08%0.72%0.33%0.06%-0.23%-0.68%11.44%9.54%10.13%8.80%13.37%-10%0%10%20%30%200212022H1销售费用占比财务费用占比管理费用占比26.48 32.91 37.08 50.46 30.10 25.46%24.60%18.31%18.66%31.
33、98%0%5%10%15%20%25%30%35%00200212022H1研发费用研发费用占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 2.密改有望外延至八大重点行业,空间拓展数倍至密改有望外延至八大重点行业,空间拓展数倍至 400 亿元亿元 2.1.顶层政策、行业要求落地,密改箭在弦上目前渗透率低潜力巨大 密码产品主要解决网络中身份安全、通信安全和数据安全问题。密码产品主要解决网络中身份安全、通信安全和数据安全问题。身份安全,即确保被授权人在规定的时间内访问授权范围内相对应的资源;通
34、信安全,即确保网络通信过程中数据不会发生泄露、篡改并进一步扩展网络传输处理能力,提高传输效率;数据安全,即确保信息系统或信息网络中的信息资源免受信息泄露、篡改、破坏和抵赖等安全威胁。密码行业产品主要分为安全基础设施(根证书签发系统)、基础密码设备(签名验签服务器、安全认证网关)、安全信息系统(数字证书认证系统)等。服务器密码机提供高速的、多任务并行处理的密码运算,可以满足应用系统数据的签名签证、加密解密、摘要等要求,保证传输信息的安全性、完整性和有效性。图图 13:公钥基础设施公钥基础设施 PKI 示意图示意图 图图 14:服务器密码机的典型应用模式服务器密码机的典型应用模式 数据来源:格尔软
35、件公告,东北证券 数据来源:信安世纪招股书,东北证券 新建政府系统密码改造强制性高,密码法规定所有等保三级系统均要进行密码新建政府系统密码改造强制性高,密码法规定所有等保三级系统均要进行密码改造。改造。2017 年我国就开始启动密码改造试点工作,2019 年 57 号文要求国产密码与政府新建系统“同步规划、同步建设、同步运行”,否则财政不予拨款。2019 年 5 月公安部正式发布 信息安全技术网络安全等级保护基本要求,开启等保 2.0 时代,2019 年 10 月正式通过密码法,要求所有等保三级系统均要进行密码改造。密码改造具体实施规范密码改造具体实施规范 2021 年年 Q4 正式实施,显著
36、拉动密改需求。正式实施,显著拉动密改需求。2021 年 3 月,国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会发布信息安全技术信息系统密码应用基本要求,2021 年 10 月 1 日实施,政策对密码改造的合规性、正确性和有效性作出规定和规范,是国密测评的规范准则,为密码改造、密码测评指明道路,显著拉动密改需求。政府密码渗透率仍然较低,空间广阔。政府密码渗透率仍然较低,空间广阔。2021 年 Q4 后政府行业密码改造需求旺盛,诸多地方政府迅速开始规划密码改造方案。2022 年受制于疫情、财政紧张,政府领域密改渗透率仍然较低,约为 10%左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
37、10/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 表表 3:2017-2022 年密码利好政策年密码利好政策 时间 政策 主要内容 2017 年 4 月 关于开展密码应用安全性评估试点工作的通知 启动密码改造试点工作 2018 年 7 月 中办和国办印发【2018】36 号文金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划(2018-2022)要求金融和重要领域在2022年前落实并完成国产密码改造工作 2019 年【2019】57 号文 要求政务信息化项目建设单位,应同步规划、同步建设、同步运行密码保障系统并定期进行评估;要求政务新建系统必须采用国产密码,否则不予拨款 2020 年 1 月 密码法 主要
38、规定了何种条件下需要使用商用密码保护,以及如果违反如何处罚;同时将等保三级系统纳入到密码测评体系中 2020 年 2 月 国家政务信息化项目建设管理办法 规定政务项目在规划和审批管理中要对密码应用方案和密码应用安全性评估报告等内容进行备案 2021 年 6 月 商用密码应用安全性评估试点机构目录 扩容密码评估“裁判员”2021 年 3 月 信息安全技术信息系统密码应用基本要求 是国密测评的规范准则,为密码改造、密码测评指明道路 2022 年 9 月【2022】97 号文 要求央国企 5 年内进行基础软硬件的国产替代,并进行国产密码新增或改造 数据来源:百度,东北证券 央行刚性要求叠加国产化改造
39、促进,短期金融密改有望保持高景气。央行刚性要求叠加国产化改造促进,短期金融密改有望保持高景气。目前金融机构仍然普遍使用 RSA 算法,不少银行甚至完全采用国外密码体系和产品,具有较大的安全隐患。由于密码改造紧迫性较高,2020 年央行发布 140 号文金融领域信息系统国产密码改造基线要求和金融领域国产密码改造评价指标体系,要求银行国产密码改造量 2021-2023 年需要分别达到 35%、50%、100%;2022 年发文要求 2022年 12 月 31 日前所有证券期货基金交易量的 60%必须用国产密码进行保护。同时,叠加金融国产化改造,诸多金融机构在替换 PC、服务器时将密改一起完成,20
40、22 年金融密改订单快速增长,2023 年有望持续保持高景气。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 图图 15:央行要求的银行网银系统央行要求的银行网银系统国产密码算法应用国产密码算法应用改造需求改造需求 图图 16:天威诚信基于天威诚信基于 vTrus SSL 证书的一站式证书的一站式国密国密改造方案改造方案 数据来源:天威诚信官网,东北证券 数据来源:天威诚信官网,东北证券 医疗、电力、电信渗透率低、今年处于试点阶段,明年有望大规模推广。医疗、电力、电信渗透率低、今年处于试点阶段,明年有望大规模推广。2022 年国家卫健委
41、发文要求医院 4 大核心业务(HISLISRISPACS)涉及数据的传输、存储的相关应用及数据库,需完成国产密码适配改造、数据分级分类等工作;同年 10 月上海卫健委再次发文强调,要求上海所有医院尽快完成国密改造。此外,国家电网、移动、电信均内部发文提到商用密码的应用管理办法、强调国产密码适配改造。我们认为,当前医疗、电力、电信等行业基本没建设过密码设备,密码改造处于起步阶段,以部分系统试点为主,待明年试点结束、将有望大规模推广。2022 年国资委年国资委 79 号文要求央国企未来号文要求央国企未来 5 年内在完成国产化替代的同时也要做国密年内在完成国产化替代的同时也要做国密改造,密改有望加速
42、。改造,密改有望加速。2022 年 9 月 30 日发布针对央国企的 79 号文,要求央国企2023-2027 年进行基础软硬件的国产替代,并进行国产密码新增或改造。我们认为,基础设施国产化有望成为密码重要驱动力,随着未来国产化加速推进,密码改造有望充分受益。2.2.等保三级系统均要进行密改,空间有望拓展数倍至 300-400 亿元 密码算法国际标准体系已初步成型,具备国产化的基础。密码算法国际标准体系已初步成型,具备国产化的基础。目前世界大多数国家的网站采用的是基于 RSA 算法的 SSL 证书。RSA 作为最广泛的公钥密码算法具有很强的通用性,但考虑到银行机构的重要性,为确保密码算法的自主
43、可控,我国国家密码管理局早在 2010 年便发布了我国自主设计的非对称公钥密码算法SM2。目前我国密码技术体系基本形成,在某些领域上的研究深度达到了国际水平,如 SM4 分组密码算法、TCM 密码芯片、PKI/CA 等技术。国家密码局发布了完全自主设计的SM 系列算法的相关标准与规范,2018 年 12 月 SM2/3/9 密码算法纳入 ISO/IEC 国际标准,标志着我国密码算法国际标准体系已初步成型。我国密码分为三个类别,其中商密应用最广泛、市场容量最大。我国密码分为三个类别,其中商密应用最广泛、市场容量最大。密码法中,我国对密码实施分类管理,划分为三个等级。(1)商密,目前应用最广泛、市
44、场容量最大,内容可以商用或公共使用,如企业级的商业秘密和公民个人敏感信息,应用涵盖金融、通信、公安、税务、社保、交通、卫生健康、能源、电子政务等重要领域。(2)普密,应用于中国政府内网,不与普通互联网连结,用于保护国家顶级、秘密 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 级信息,一般指国家党政军机关的信息安全级别,此领域安全设备由国家指定的研究机构负责研制,如数据通信科学技术研究所、江南信息安全中心、卫士通等。(3)核密,核心密码,用于保护国家绝密级、次密级、秘密级信息,一般指国家党政领导人及绝密单位的安全级别。密码改造的主要产品
45、为服务器密码机、安全网关、签名验签服务器。密码改造的主要产品为服务器密码机、安全网关、签名验签服务器。上述产品形态均为软硬一体,公司采购相应的硬件,然后将自主研发的软件灌装入硬件设备中。功能方面,服务器密码机主要提供高性能的数据加/解密服务,或承载主机数据安全存储系统、身份认证系统以及密钥管理系统。安全网关主要实现访问控制、远程安全接入,对用户访问应用系统进行身份识别。签名验签服务器可以实现数字签名/验证、文件签名/验证、数字信封、证书管理等功能,加强电子签名系统的统一管理。表表 4:密码改造核心产品介绍:密码改造核心产品介绍 产品图示产品图示 作用作用 应用场景应用场景 服务器密码机服务器密
46、码机 作为高端的商用基础密码产品,它既可以为信息安全传输系统提供高性能的数据加/解密服务,又可以作为主机数据安全存储系统、身份认证系统以及对称、非对称密钥管理系统的主要密码设备和核心构件 广泛应用在银行、保险、证券、交通、邮政、电子商务、移动通信等行业的安全业务应用系统中。安全网关安全网关 实现终端用户的远程安全接入,对应用进行强有力的安全防护;实现对用户访问应用系统的身份识别,对应用数据的完整性保护,以及基于角色的访问控制。智慧城市、互联网+、电子政务外网、车联网、云计算、移动办公等安全解决方案 签名验签服务器签名验签服务器 产品实现了数字签名/验证、文件签名/验证、数字信封、密钥管理、证书
47、管理、数据杂凑等功能,加强电子签名系统的统一管理,满足信息技术与管理策略相统一的要求、保证关键业务应用中交易过程的信息完整性、不可否认性和事后追溯性。广泛应用于网上审批、网上办公、网上银行、网上证券和网上支付等电子政务、电子商务和企业信息化中。数据来源:卫士通官网,东北证券 我国密码改造市场空间有望拓展数倍达到我国密码改造市场空间有望拓展数倍达到 300-400 亿元。亿元。据统计,辽宁省等保三级系统官方数据约为 1000 个,假设全国等保三级系统约为 2 万个。密改花费方面,一套系统最小化的密改方案除了采购服务器密码机、安全网关、签名验签服务器,客户端还需加上 key 和安全浏览器,金额总计
48、为 60 万元左右。考虑到客户信息系统规模大小、功能,一般改造花费为 100-200 万元。同时,对于并发量较大、功能涵盖较广的信息系统,例如六大行、政务云、北京健康宝,密改花费可能达到千万级别。因此,可以计算出我国密码改造市场空间为 300-400 亿元。我们认为,此前我国密改市场主要集中在涉密的政府、军工领域,市场规模有限,例如赛迪顾问统计 2018年我国 PKI 市场空间为 36.77 亿元,未来市场空间有望拓展数倍。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 表表 5:国密改造市场空间测算:国密改造市场空间测算 数量 等保三
49、级系统数量 全国、全行业 2 万个左右 密改花费 100-200 万元 密评花费 10 万元左右 密改、密评市场空间 300-400 亿元 数据来源:东北证券 表表 6:部分国产密码改造项目举例:部分国产密码改造项目举例 项目 时间 金额 1 山东省危险货物道路运输安全监管系统国产商用密码应用改造项目 2022-10-28 100.0 万元 2 重庆市教育数据中心信息系统国产密码应用改造项目 2022-10-27 167.0 万元 3 西安市公安局交通警察支队科技处信息系统安全等级测评服务及国产密码测评改造项目 2022-10-24 148.6 万元 4 辽宁省运政管理信息系统国产密码改造项目
50、 2022-10-20 174.9 万元 5 金太阳网上交易系统国产密码改造硬件 2022-08-17 102.4 万元 6 中国移动吉林公司 2022 年 IDC 机房(祥云项目)配套改造工程国产商用密码系统 2022-07-28 195.22 万元 7 武汉市城乡建设局 2022 年武汉市城市地下管线综合信息平台国产密码应用整改合同 2022-07-25 161.8 万元 8 华龙期货国产商业密码改造及风控服务项目 2022-07-18 118.0 万元 9 惠州市公安局交通警察支队惠州市“畅通工程”城市智慧交通建设项目国产密码测评服务采购项目 2022-07-18 158.8 万元 10
51、 厦门市公共安全视频监控国产密码应用-互联网视频安全接入 2022-07-01 118.59 万元 11 河 南 省 公 安 厅 河 南 公 安 身 份 认 证 及 授 权 访 问(PKIPMI)系统国产密码算法替换升级建设项目 2021-12-28 169.77 万元 12 武汉农村商业银行国产密码应用改造项目软硬件采购 2021-11-23 182.0 万元 数据来源:千里马,东北证券 3.密码芯片量产提升盈利能力,积极布局密码芯片量产提升盈利能力,积极布局 7 大场景大场景密码系统密码系统 3.1.密码芯片行业集中度高、竞争力强,量产后提升盈利水平可期 密码芯片可实现密码芯片可实现高性能
52、密码运算高性能密码运算,并为,并为密钥存储和密码运算提供安全环境密钥存储和密码运算提供安全环境。密码芯片能够实现密码算法、存储敏感信息和提供密码服务,同时本身具备安全防护功能。密码技术基于密码芯片,提供信息加密、数字签名、身份认证和秘密信息存储等密码安全服务。一方面,密码芯片可以作为密码运算加速的协处理器,实现高性能密码运算;另一方面,密码芯片提供了密钥存储和密码运算的安全环境,只有在硬件芯片中存储关键密钥、进行密码运算,才能保证密钥安全。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 XS100 芯片适合于服务端高性能加密场合,多项指
53、标达到国内领先水平。芯片适合于服务端高性能加密场合,多项指标达到国内领先水平。为了解决现有密码芯片性能低、功能弱以及 FPGA 芯片依赖国外进口的不利局面,三未信安于 2015 年开始布局密码芯片研发,重点聚焦三大核心技术密码算法高性能运算、FPGA 开发和 PCI-E 高速数据的传输。XS100 芯片采用 RISC-V 指令集 CPU,SM2签名速度达到30万次/秒,SM4 加解密的性能可以达到 10Gbps,支持 64个虚拟机,多项指标达到国内领先水平。同时,支持各种对称、非对称和杂凑算法,采用 PCIE2.0接口,支持 SR-IOV 硬件虚拟化,除外购的通用 IP 核及涉及技术外,其他核
54、心密码技术具有自主知识产权。主要用于 PKI、SSL VPN、IPSec VPN 等产品,可集成在 PCI-E 密码板卡等产品中,为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数字签名等功能。表表 7:XS100 芯片的芯片的主要特点主要特点 产品图片 产品特点 XS100 采用 RISC-V 处理器,最高工作频率 400Mhz 国内领先的高性能密码算法引擎,主流国密算法性能达到先进水平 支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9 国密算法 支持 AES、DES、3DES、RSA1024、RSA2048、RSA4096 等国际算法 真随机数发生器,符合 GM/T 0005-2012
55、及 NIST SP800-22 标准 SR-IOV 硬件虚拟化功能,单芯片最大支持 64 个虚拟机 安全可靠的密钥管理功能 丰富的通信接口:UART、I2C、SPI、QSPI、SMC、GPIO 等 数据来源:招股书,东北证券 XS100 芯片已获得商密资质,并于芯片已获得商密资质,并于 2022 年年 9 月量产。月量产。2020 年 12 月公司第一款密码芯片 XS100 流片成功,全部功能和性能均达到预期目标。2021 年,公司完成基于XS100 芯片的 PCI-E 密码板卡、密码整机的开发和验证。2021 年 9 月,全资子公司山东多次方与灿芯半导体签订了由中芯国际量产流片的代理合同,预
56、计 2022 年 4 月完成芯片的流片并转入封装流程。2021 年 10 月,密码芯片通过国家密码管理局商用密码检测中心检测,并取得商用密码产品认证证书。2022 年 9 月,XS100 芯片量产,公司正式推出基于 XS100 的全芯系列产品,包含密码芯片、密码板卡和密码整机等。图图 17:三未信安密码芯片研发进程:三未信安密码芯片研发进程 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 公司外采芯片中进口依赖度仍然较高,自研芯片有望显著提升国产化率。公司外采芯片中进口依赖度仍然较高,自研芯片有望显著提升国
57、产化率。公司产品的直接材料占营业成本的比例在 70%左右,其中芯片占据了大部分成本,并且进口依赖度仍然较高。2019-2021 年公司采购芯片的金额中进口芯片占比分别为 39.52%、46.77%和 50.22%。XS100 密码安全芯片除外购的通用 IP 核及涉及技术外,其他核心密码技术具有自主知识产权。随着自研密码芯片的量产上市,预计将先满足自用需求,有望显著提升密码板卡、密码整机核心器件的国产化率,增强供应链安全。自研芯片有望显著降低成本、提升盈利能力。自研芯片有望显著降低成本、提升盈利能力。当前公司使用的密码芯片来自外购,外购成本较高,压缩了利润空间。自研后有望有效降低产品成本,大幅提
58、升盈利能力和产品竞争力。原芯片供应商动力不足,自研后有望提升芯片供应稳定性。原芯片供应商动力不足,自研后有望提升芯片供应稳定性。由于公司产品较为细分,芯片供应商出于市场及自身发展考虑,研发生产密码安全芯片的动力不足,公司面临某些芯片突然停产或供应不足的风险,通过自研芯片可以有效规避此类风险,保证芯片供应链稳定。表表 8:三未信安:三未信安 20192021 主要产品的原材料主要产品的原材料 原材料类别原材料类别 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 芯片芯片 1,974.10 54.90%2,306 55.69%
59、3,603.89 53.41%组装配件组装配件 1,199.41 33.36%1,190.76 28.75%1,991 29.51%板卡配件板卡配件 277.58 7.72%383.67 9.26%453.46 6.72%其他其他 144.68 4.02%260.9 6.30%698.7 10.36%数据来源:招股书,东北证券 国内高端密码芯片厂商约为国内高端密码芯片厂商约为 5-6 家,知名厂商包括国芯科技、卫士通。我们认为,家,知名厂商包括国芯科技、卫士通。我们认为,上游密码芯片环节技术壁垒较高、集中度较上游密码芯片环节技术壁垒较高、集中度较强强,公司产品达到行业先进水平,具有,公司产品达
60、到行业先进水平,具有较强的竞争优势,预计未来将取得较高市场份额。较强的竞争优势,预计未来将取得较高市场份额。国芯科技安全芯片产品国芯科技安全芯片产品综合性能达到综合性能达到海外海外龙头技术龙头技术水平,下游客户也为信安世纪、水平,下游客户也为信安世纪、格尔软件等。格尔软件等。国芯科技云安全芯片可支持多种国密算法和国际通用密码算法,具有CPU 内核和 PCIe/USB/SPI 等多种外设接口。CCP903T 系列云安全芯片对称算法的加解密性能 7Gbps,哈希算法性能 8Gbps,非对称算法 SM2 的签名速度 2 万次/秒、验签速度 1 万次/秒,并已通过国密二级安全认证,可广泛应用于密码设备
61、、服务器与桌面 PC、VPN 网关、路由器、智能交通路侧设备和智能电网控制设备等领域。新一代 CCP908T 系列云安全芯片对称算法的加解密性能 30Gbps,哈希算法性能30Gbps,非对称算法 SM2 的签名速度 15 万次/秒、验签速度 8 万次/秒。2022 年 H1国芯云安全芯片同比增长 76%,产品平均单价为 1000 元以上。主要客户包括深信服、信安世纪、格尔软件、国家电网等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 表表 9:国芯科技云安全芯片:国芯科技云安全芯片 概述概述 密码算法密码算法 产品产品 资质资质 应
62、用场景应用场景 CCP903T 云安全芯片云安全芯片 一款基于 C*CORE C9000 微处理器的密码安全芯片。基于 C9000 PowerPC内核设计,C9000 内核支持 4 发射、9级流水、超标量等技术,原生支持SMP系统;片上集成多种外设,如 PCI-E2.0、USB2.0 Host、USB2.0 OTG、GPIO、SPI、UART。支持包括SM2/SM3/SM4 等国密标 准 算 法,以 及DES/AES/RSA/SHA1/SHA256/SH384/SHA512 等国际通用算法 商 用 密码 芯 片二级 PCIE 密码卡、签名/验签服务器、安全网关、防火墙、可信计算、5G通信安全、
63、视频监控 CCP907T云安全芯片云安全芯片 一款基于单核 C9000 微处理器的密码安全芯片。基于 C9000 PowerPC 内核设计,C9000 内核支持 4 发射、9 级流水、超标量等技术,原生支持 SMP 系统;片上集成多种外设,如 PCIE、USB、GPIO、SPI、UART。商 用 密码 芯 片一级 PCIE 密码卡、云密码卡、签名/验签服务器、安全网关、防火墙、可信计算、5G 通信安全、视频监控 数据来源:国芯科技官网,东北证券 公司产品与国芯科技算法性能各有优势,公司产品与国芯科技算法性能各有优势,XS100 各项指标整体处于行业先进水平。各项指标整体处于行业先进水平。SM2
64、、SM3、SM4、SM9 等密码算法的运算性能和硬件虚拟化属于密码芯片的关键指标,代表了密码芯片的先进性。其中,SM2 密码算法用于网络环境下的身份认证、数字签名、抗抵赖等安全场景;SM3 密码算法用于数据的完整性、防篡改等安全场景;SM4 密码算法用于数据加密保护;SM9 密码算法用于物联网等场景的设备认证等安全应用场景。苏州国芯作为国内领先的安全密码芯片厂商,其安全密码芯片性能行业领先,因此公司主要与苏州国芯高性能的 CCP908T 进行比较。公司在 SM2 算法性能上较为领先,苏州国芯在 SM3、SM4 算法性能上较为领先,硬件虚拟化是云场景下的资源虚拟化能力的重要指标,苏州国芯并未公布
65、其是否具备该功能,公司硬件虚拟化支持 64 个虚拟机。双方算法性能各有优势,且主要功能相似。公司 XS100 芯片产品各项指标整体处于行业先进水平。表表 10:三未信安密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较情况:三未信安密码芯片与主流密码芯片厂商的产品性能比较情况 三未信安三未信安 苏州国芯苏州国芯 苏州国芯苏州国芯 北京宏思北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型号芯片型号 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位 RISC-V 32 位 C9000 32 位 C9000-32 位 E500 主频主频 400MHz 600MHz 1.2GHz-667
66、MHz SM1 加解密(加解密(Gbps)9.8 3 SM4 加解密(加解密(Gbps)9.5 7 30 3 AES 加解密(加解密(Gbps)9 7 30-6 DES 加解密(加解密(Gbps)4 3.2 30-SM3(Gbps)9.6 8.5 30 3-SM2 签名(签名(Tps)300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9 签名(签名(Tps)1,000-RSA2048 签名(签名(Tps)10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 随机数随机数 有 有 有 有 数据来源:招股书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文
67、后的声明及说明 17/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 国芯科技还布局应用于国芯科技还布局应用于 POS 机、机、IC 卡的终端安全芯片。卡的终端安全芯片。国芯科技还布局终端安全芯片产品,主要应用领域包括智能门锁、POS 机、视频监控安全、加密存储设备、物联网安全、智能电网设备安全等。根据性能、销售量等要求单价从几元到几十元。表表 11:国芯科技终端安全芯片:国芯科技终端安全芯片 产品概述产品概述 金融终端金融终端 安 全 芯 片安 全 芯 片CUni360S-Z CUni360S-Z 安全芯片是具备接触和磁条卡操作功能的信息安全芯片。CUni360S-Z 芯片采用国内具有自主知识产权
68、的 32 位 CPU 安全内核 CS0 进行设计,具有低功耗、高性能、多功能及高安全性等特点。可广泛应用于 POS 机、双界面读卡器、动态二维码终端等领域。典型工作频率 60MHz。目前已获得商用密码芯片二级证书。金融终端金融终端 安 全 芯 片安 全 芯 片CUni350S CUni350S 安全芯片是具备接触和非接卡操作功能的信息安全芯片。芯片采用国内具有自主知识产权的 32 位 CPU 安全内核 CS322D 进行设计,具有低功耗、高性能、多功能及高安全性等特点。采用该芯片实现的单芯片双界面读卡器解决方案,可广泛应用于网上银行、身份识别、移动支付、数据安全、保密通信和智能仪表等领域。移动
69、终端移动终端 安 全 芯 片安 全 芯 片A5(ET300)A5(ET300)芯片采用国内具有自主知识产权的 32 位 CPU 安全内核 CS0 进行设计,具有低功耗、高性能、多功能及高安全性等特点。可广泛应用于加密手机、网上银行、移动支付、数据安全、版权控制和智能电网等领域。典型工作频率100MHz。数据来源:国芯科技官网,东北证券 卫士通下属嘉微公司覆盖高性能安全芯片、低功耗安全芯片、嵌入式安全卫士通下属嘉微公司覆盖高性能安全芯片、低功耗安全芯片、嵌入式安全 SE 等。等。卫士通构建从芯片、模块到平台、整机、整体解决方案的完整产品体系,公司下属嘉微公司,专业从事信息安全与通信保密系统相关的
70、安全芯片设计,具备强大的密码及安全算法产品支撑能力以及完善的安全芯片产品体系,产品覆盖高性能安全芯片、低功耗安全芯片、嵌入式安全 SE 等三大芯片系列,覆盖商用密码、移动互联网安全、5G 安全、物联网安全、云计算与大数据安全、工控安全、态势感知七大商用密码领域。卫士通与三未信安销售模式不同,不构成直接竞争。卫士通与三未信安销售模式不同,不构成直接竞争。我们认为,卫士通芯片产品目前以自用为主,通过自身密码板卡、整机产品直接销售给最终客户,三未信安密码芯片主要以板卡、整机形式卖给格尔软件、吉大正元等解决方案厂商,两者销售模式不同,不构成直接竞争。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
71、说明 18/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 图图 18:2021 年卫士通产品拆分年卫士通产品拆分 数据来源:公司公告,东北证券 公司定位为密码行业数字底座,未来有望推出一系列云密码安全产品。公司定位为密码行业数字底座,未来有望推出一系列云密码安全产品。公司将密码芯片作为将来重大战略发展方向,未来公司将重点关注云计算和大数据安全领域,研制高性能、高可靠、支持虚拟化技术的密码芯片。公司目前研制了一系列云密码安全产品,持续构建适合云计算环境的密码安全解决方案,研发更高性能的 SR-IOV硬件虚拟化技术的云密码板卡,为云应用提供硬件级密钥隔离能力,有效解决云中的密钥安全问题。物联网安全领域
72、,公司持续加大边缘安全网关、终端密码模块的产品研发和推广。物联网安全领域,公司持续加大边缘安全网关、终端密码模块的产品研发和推广。面向物联网安全领域,公司将重点关注物联网边缘网关和终端设备的安全风险,研制边缘安全网关、终端密码模块等多种适用于物联网的密码产品,支持各种物联网终端的安全接入和安全协议,推出全方位覆盖的安全物联网解决方案。表表 12:三未信安上市募集资金用途:三未信安上市募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 募集资金使用金额募集资金使用金额(万元万元)1 密码产品研发升级项目 三未信安 14,72 1.23 2 密码安全芯片研发升级项目 山东多次方 17,12
73、1.98 3 补充流动资金 三未信安 8,500.00 数据来源:招股书,东北证券 3.2.积极布局密码系统,涵盖密钥管理和云密码服务平台等 7 大场景 密码系统是软硬一体的、密码系统是软硬一体的、由由多个密码整机组成、综合性的整体密码解决方案。多个密码整机组成、综合性的整体密码解决方案。密码系统为管理系统,提供密码运算、证书管理、密钥管理、密码资源管理等基础支撑,形成综合性的整体密码解决方案,支撑多样化的密码需求,一般由多个密码整机组成。密码系统为软硬件一体产品,软件为自研,硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成;也可以软件形式交付并配合内置密码板卡的服务器或密码整机使用。安全芯片与模块1
74、8%安全整机与系统26%安全集成与服务56%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 表表 13:公司主要产品形态:公司主要产品形态 主要产品主要产品 产品形态产品形态 密码板卡密码板卡 PCI-E 密码卡、终端密码模块 软硬件一体 密码整机密码整机 服务器密码机、金融数据密码机、行业应用密码机 软硬件一体 密码系统密码系统 密钥管理系统、身份认证系统、云密码机、云密码服务平台 软件、软硬件一体 数据来源:招股书,东北证券 公司密码软件系统涵盖公司密码软件系统涵盖 7 大应用场景,其中密钥管理系统和云密码服务平台较为主大应用场景,
75、其中密钥管理系统和云密码服务平台较为主流。流。公司密码软件系统覆盖密码服务平台、密钥管理系统、云签名系统、数字证书系统、数据库加密系统、大数据加密系统和磁盘/文件加密系统等 7 大应用场景,其中密钥管理系统和云密码服务平台应用较为主流。密钥管理系统主要应用于数据库加密、文件加密、网络存储加密等场景。密钥管理系统主要应用于数据库加密、文件加密、网络存储加密等场景。密钥管理系统以密钥管理为核心功能,包括数据库加密、文件加密、网络存储加密等各种数据加密密钥的管理。公司通过自主研发的海量密钥管理技术,具备 10 亿级密钥的管理能力。公司的密钥管理系统通过对密钥对象的统一管理,简化了密钥管理操作,减少了
76、密钥管理维护成本,可满足多用户、多应用等业务场景的密钥管理需求,用户只需部署一套密钥管理系统即可支撑多个密码系统。身份认证系统可提供身份认证、访问控制、数据保密等功能。身份认证系统可提供身份认证、访问控制、数据保密等功能。公司的身份认证系统是以公钥基础设施为核心,建立在一系列相关国际安全技术标准之上的通用安全平台。身份认证系统向上为应用系统提供数字证书的申请、更新、注销、发布等功能,向下提供各类商用密码设备连接接口。可以提供身份认证、访问控制、数据保密和完整性等全面的安全服务,协助企业级用户建立符合安全规范的、灵活通用的应用安全平台。公司身份认证系统主要用于办公 OA、ERP 系统、Web 安
77、全访问系统、移动安全接入系统等场景。图图 19:三未信安密钥管理与身份认证系统应用场景三未信安密钥管理与身份认证系统应用场景 数据来源:招股书,东北证券 云密码机可保护用户密钥在云端全生命周期的安全。云密码机可保护用户密钥在云端全生命周期的安全。公司的云密码机解决了传统密码机在云环境下部署的资源效率低等问题,其采用密钥管理与设备管理分离的核心 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 理念,实现了云应用环境下网络管理员维护设备,用户自行管理密钥的工作模式。公司的云密码机具备业内领先的内置集群能力,通过密码机集群与虚拟化技术的结合扩
78、充密码运算能力,提高密码设备资源的利用率,并通过集中的密钥管理及配套的安全策略保护用户密钥整个生命周期的安全。云密码服务平台云密码服务平台可同时可同时运行多个虚拟化的密码安全设备运行多个虚拟化的密码安全设备,提供集中的密码应用服务。,提供集中的密码应用服务。云密码服务平台基于微服务架构,实现应用系统统一安全接入、密码资源统一管理和调度,并面向合作伙伴开放密码服务接口规范,保证了密码服务灵活扩展。云密码服务平台是一种软件硬件结合的密码产品,将虚拟化计算、网络、密码整合到同一个系统平台,通过网络设备虚拟化技术和密码卡虚拟化技术,在一台硬件密码设备上实现同时运行多个虚拟化的密码安全设备和安全系统,为
79、客户提供集中的密码应用服务。图图 20:云密码服务平台场景应用云密码服务平台场景应用 数据来源:公司官网,东北证券 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1.收入分拆与盈利预测 1、密码板卡密码板卡 密码板卡主要包括 PCI-E 密码板卡和终端密码模块。随着密码法等一系列法律法规的实施,密码行业需求日趋旺盛,同时公司结合特定行业市场需求、拓展新产品线,针对医保行业推出 SJK19140 卡,使得销售收入增加,2020-2021 年密码板卡稳健增长,增速分别为 18.12%和 20.22%。我们认为,随着密码改造从政府内网外延至政府外网、八大重点行业,行业空间有望拓展 10 倍,持续保持
80、高景气,公司密码板卡产品将保持稳健增长态势,预计 2022-2024 年收入增速均为 20.00%左右。毛利率方面,2022 年 9 月公司自研密码芯片量产,今年部分板卡将使用自研芯片,有望降低硬件成本,提升毛利率,我们预计 2022-2024 年毛利率将持续提升,分别 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 为 61.00%、63.00%、65.00%。2、密码整机密码整机 公司密码整机主要包括服务器密码机、金融密码机和行业应用密码机,在公司收入中占比较高,2019-2021 年占比为 42-44%。2020-2021 年增速
81、分别达到 58.03%和 32.89%,主要原因系金融、税务、公安系统项目增长所致。据赛迪顾问统计,2022 年商用密码市场规模增速为 31.2%、达到 707.6 亿元。2022年由于政府财政紧张、换届等原因,预计公司密码整机收入增速与商密行业增速较为一致为 30.00%。2023-2024 年随着密码改造从政府内网外延至政府外网、八大重点行业,行业空间有望拓展 10 倍,持续保持高景气。预计未来政府将加大财政支出拉动经济发展,财政支出相比 2022 年较为宽裕,同时八大重点行业财政相较稳定,有望为订单落地提供资金保障。此外,基础软硬件国产化将成为密码改造重要驱动力,随着国产化深入推进密码改
82、造也有望加速。公司此前针对金融等行业推出的金融密码机和行业应用密码机将优势尽显,我们预计 2023-2024 年密码整机增速将高于商密行业增速,分别达到 50.00%、40.00%。毛利率方面,2022 年 9 月公司自研密码芯片量产,今年部分整机将使用自研芯片,有望降低硬件成本,提升毛利率。同时,密码整机行业玩家较多,预计行业扩容后竞争将进一步加剧。我们认为,2022-2024 年密码整机毛利率将保持稳定水平,为75.00%左右。3、密码系统密码系统 随着密码系统进入国产基础软硬件采购目录,同时公司在浪潮集团、兴唐通信等重要客户、金融行业实现销售突破,密码系统销售收入金额及占比均快速增长,2
83、020-2021 年增速分别为 226.93%和 63.56%。随着证券期货等复杂业务场景项目大幅增长,政府客户加大对政务云及云密码资源池形式的密码应用建设,公司项目从单点密码设备采购逐步趋向于密码体系建设,密码系统有望高速增长,预计2022-2024年密码系统业务增速分别为50.00%、50.00%、40.00%。毛利率方面,我们认为,随着密码系统销售规模持续扩大、供应链逐渐成熟,预计密码系统盈利水平将保持稳定,2022-2024 年毛利率为 86.00%左右。4、密码服务密码服务及其他及其他 公司密码服务业务包括密码产品售后运维及项目定制等,随着公司密码产品销售规模持续增大,密码服务及其他
84、业务营收也将实现稳定增长。预计 2022-2024 年密码服务及其他业务增速为 15.00%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 毛利率方面,预计将保持在 80.00%左右的稳定水平。5、密码芯片密码芯片 2022 年 9 月,公司密码芯片产品量产,除了自用外也将对外销售。预计 2022-2024年外售量分别为 3000、8000、15000 片,按照 1000 元均价,预计 2022-2024 年收入分别为 300、800、1500 万元。按照卫士通安全芯片与模块业务 2021 年毛利率 56.16%,预计公司 2022
85、年芯片业务毛利率为 56.00%。随着芯片产能爬坡,产量逐步增加、规模效应尽显,毛利率有望持续提升。预计 2023-2024 年密码芯片业务毛利率分别为 56.50%、57.00%。表表 14:三未信安收入分拆与预测(百万元)三未信安收入分拆与预测(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 202.48 270.33 355.04 502.45 680.23 收入增速收入增速 51.36%33.51%31.34%41.52%35.38%毛利率毛利率 73.37%73.92%74.16%75.14%75.80%密码板卡密码板卡 营业收入营业收入 64.
86、06 77.01 92.41 110.89 133.07 收入增速收入增速 18.13%20.22%20.00%20.00%20.00%营业成本营业成本 23.08 30.49 36.04 41.03 46.58 毛利率毛利率 63.97%60.41%61.00%63.00%65.00%密码整机密码整机 营业收入营业收入 89.58 119.04 154.75 232.13 324.98 收入增速收入增速 58.05%32.89%30.00%50.00%40.00%营业成本营业成本 21.32 29.17 38.69 58.03 81.24 毛利率毛利率 76.19%75.50%75.00%7
87、5.00%75.00%密码系统密码系统 营业收入营业收入 35.90 58.71 88.07 132.10 184.94 收入增速收入增速 226.96%63.54%50.00%50.00%40.00%营业成本营业成本 5.03 7.88 12.33 18.49 25.89 毛利率毛利率 85.98%86.58%86.00%86.00%86.00%密码服务及其它密码服务及其它 营业收入营业收入 12.93 14.62 16.81 19.33 22.24 收入增速收入增速 8.93%13.07%15.00%15.00%15.00%营业成本营业成本 4.49 2.95 3.36 3.87 4.45
88、 毛利率毛利率 65.31%79.82%80.00%80.00%80.00%密码芯片密码芯片 营业收入营业收入 3.00 8.00 15.00 收入增速收入增速 166.67%87.50%营业成本营业成本 1.32 3.48 6.45 毛利率毛利率 56.00%56.50%57.00%数据来源:wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 4.2.费用率分析与预测 销售费用率:销售费用率:2020-2021 年公司营收规模较小,但随着生产经营规模扩大及业务发展需要,公司聘任的销售人员数量、人均薪酬水平均较快增长,导
89、致销售费用增速高于收入增速,销售费用率持续提升。我们认为,密码行业持续高景气,公司将继续加大销售投入以获得更高的市场份额。我们预计,2022-2024 年销售费用率分别为16.50%、17.00%、17.50%。管理费用率:管理费用率:公司业务规模相较同行业上市公司较小,管理架构及人员精简,日常管理成本较低。2019-2021 年,随着营业收入的增长,公司管理人员数量未大幅增加,持续保持较高的管理效率。我们预计,2022-2024 年公司的高管理效率将持续保持,管理费用增速将低于收入增速,管理费用率将呈下降趋势。2022-2024 年管理费用率分别为 8.50%、8.00%、7.80%。研发费
90、用率:研发费用率:我们认为,公司将持续加大研发投入,在云密码产品、物联网安全产品上不断探索,预计研发费用增速将与收入增速持平,2022-2024 年研发费用率均为 18.50%。表表 15:三未信安费用率预测:三未信安费用率预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率销售费用率 14.97%15.97%16.50%17.00%17.50%管理费用率管理费用率 10.13%8.80%8.50%8.00%7.80%研发费用率研发费用率 18.31%18.66%18.50%18.50%18.50%数据来源:wind,东北证券 4.3.盈利预测、估值分析与投资评级 盈利
91、预测:盈利预测:预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.55、5.02、6.80 亿元,同比增速分别为 31.34%、41.52%、35.38%;实现归母净利润分别为 1.08、1.63、2.28 亿元,同比增速分别为 44.49%、50.65%、40.28%;EPS(最新摊薄)分别为 1.41、2.12、2.98 元。估值分析估值分析和投资评级和投资评级:我们认为,三未信安涉及商用密码从芯片、板卡、整机到解决方案的全产业链,同行大部分公司为公司下游客户,格尔软件、吉大正元、信安世纪以贴近客户的解决方案业务为主,在业务布局上不具可比性。卫士通构建了覆盖芯片、模块、平台、整机、系统、
92、整体解决方案产品体系,与公司在密码芯片、密码板卡、密码整机及密码系统存在业务重叠。我们将卫士通作为可比公司。给予公司 2024 年 50 x PE,对应目标市值 114 亿元、目标价 148.91 元,上涨空间31.70%。首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 表表 16:三未信安可比公司估值表:三未信安可比公司估值表 EPS PE 收盘价收盘价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 卫士通卫士通 34.03 0.28 0.36 0.54 0
93、.70 121.54 94.53 63.02 48.61 三未信安三未信安 113.07 1.30 1.42 2.14 3.05 86.92 80.21 53.24 37.95 数据来源:wind,东北证券;备注:卫士通选取东北证券绝对收益组盈利预测 5.风险提示风险提示 1、密码芯片密码芯片自用对盈利水平的提升自用对盈利水平的提升不达预期:不达预期:2022 年 9 月公司自研密码芯片量产,今年部分板卡、整机将使用自研芯片,有望降低硬件成本,提升毛利率。若下游客户压价,自研密码芯片对盈利水平的提升可能不达预期。2、密码改造政策推动不及预期:密码改造政策推动不及预期:2022 年密码局、央行、
94、国家卫建委各监管机构发布一系列促进密码改造的政策,若后续密码改造政策落地速度、执行力度不及预期,可能对行业整体订单造成影响。3、财政紧张:财政紧张:密码行业下游主要是对合规性要求较高的政府、军工、教育、医疗客 户,若财政紧张可能影响下游客户支出,导致密改订单增速不及预期。4、疫情反复:、疫情反复:由于密码改造项目涉及全国各地,且需要现场实施,若疫情反复可能 影响营销活动、项目验收回款,导致公司收入增速不及预期。5、行业竞争加剧:、行业竞争加剧:若密码行业空间打开,信息安全公司可能积极切入,造成竞争加 剧、价格战风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/27 三未信安
95、三未信安/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 134 1,637 1,600 1,840 净利润净利润 75 108 163 228 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 4 0 0 0 应收款项 177 110 333 292 折旧及摊销 8 4 6 6 存货 42 85 72 131 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 10 13 18 24 财务
96、费用 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 363 1,845 2,023 2,286 投资损失 0 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-56 46 -191 14 长期投资净额 0 0 0 0 其他-2 0 0 0 固定资产 21 38 62 72 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 30 158 -21 249 无形资产 7 11 14 16 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-71 -26 -15 -10 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-7 1,371 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 106 128 157 170 企业自由现金流企业自由
97、现金流-52 133 -35 241 资产总计资产总计 469 1,973 2,180 2,456 短期借款 5 5 5 5 应付款项 21 32 37 54 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 3 3 3 3 每股收益(元)1.30 1.41 2.12 2.98 流动负债合计流动负债合计 67 92 116 154 每股净资产(元)6.74 24.37 26.49 29.47 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)0.53 2.07 -0.28 3.25 其他长期负债 1
98、5 15 15 15 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 15 15 15 15 营业收入增长率 33.5%31.3%41.5%35.4%负债合计负债合计 82 107 131 169 净利润增长率 42.8%44.5%50.6%40.3%归属于母公司股东权益合计 387 1,866 2,028 2,256 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 73.6%74.2%75.1%75.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 469 1,973 2,180 2,456 净利润率 27.6%30.4%32.4%33.5%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)
99、利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 192.92 145.13 158.67 165.57 营业收入营业收入 270 355 502 680 存货周转天数 189.79 248.25 225.23 221.09 营业成本 71 92 125 165 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 2 3 4 5 资产负债率 17.5%5.4%6.0%6.9%资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 5.43 20.06 17.41 14.81 销售费用 43 59 85 119 速动比率 4.72 19.07 16.71 13.88 管理费用 24 30
100、40 53 费用率指标费用率指标 财务费用-1 0 0 0 销售费用率 16.0%16.5%17.0%17.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 8.8%8.5%8.0%7.8%投资净收益 0 0 0 0 财务费用率-0.2%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 85 123 184 258 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 84 123 184 258 估值指标估值指标 所得税 9 15 21 30 P/E(倍)0.00 80.21 53.24 37.95 净利润 75 108 163 228 P
101、/B(倍)0.00 4.64 4.27 3.84 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 75 108 163 228 P/S(倍)24.02 24.38 17.23 12.73 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 19.3%5.8%8.0%10.1%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 吴源恒:武汉大学遥感工程学士,伯明翰大学国际商务硕士,曾在湖北省测绘局从事测绘地理信息数据处理、遥感地理信息解译等工作,对卫星遥感应用产业有较深的认识
102、。2020 年加入万联证券 TMT 团队,2022 年加入东北证券数字经济团队。目前主要研究 5G、卫星互联网、遥感、物联网、光通信等数字经济相关领域。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的
103、信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下
104、称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市
105、场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来
106、6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/27 三未信安三未信安/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国
107、广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一(副总监) 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 021-6
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