《医药商业行业：外延内生共驱连锁药店疫后快速复苏-221212（56页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药商业行业：外延内生共驱连锁药店疫后快速复苏-221212（56页）.pdf（56页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 医药医药商业商业 外延内生外延内生共驱连锁药店疫后快速复苏共驱连锁药店疫后快速复苏 处方外流打开药店行业千亿市场空间处方外流打开药店行业千亿市场空间 零售药店行业是中国药品消费市场的第二大终端，根据米内网数据，2021年市场容量为 4774 亿元，2010-2021 年市场规模 CAGR 达 10%。近年来在医药改革政策的驱动下处方药逐渐流向院外市场销售，我们预计 2021-2030 年处方外流率将由 7%提升至 16%，2030 年零售药店有望新增 2183亿元市场空间。行业监管趋严推动行业集中度持续提升行业监管趋严推动行业集中度持续提升

2、过去药店行业集中度较低，2016年百强企业销售占比仅为29%，然而近年来行业监管趋严使得经营能力不足的单体药店发展受阻，而大型连锁药店在商业模式、人力资源、品牌和信息化等方面优势突出，发展迅速，根据商务部统计数据，连锁率从2010年的38%提升到2021年的57%，2021年CR100和CR3分别提升至36pct和11pct，行业集中度持续提升，但对比美国2022年CR3 69%的水平，我国药店行业集中度未来仍有较大提升空间。外延内生促进头部企业业绩外延内生促进头部企业业绩稳健稳健增长增长 连锁药店在占据区域竞争优势的同时主要通过不断扩张获得快速增长，2017-2021年六家上市公司门店总数C

3、AGR达27%，远超行业药店数量8%的增速，截至2022Q3进一步扩张至4.6万家；与此同时，连锁药店也在通过积极建设专业药房、网上药店、大健康药房等业态为顾客提供更专业和多元化的服务，从而增强顾客粘性，实现长期持续的内生增长。投资建议投资建议 药店行业在需求端受益于中国老龄化程度加剧和购药需求增加，同时在供给端受到处方外流和行业集中度提升两方面因素的催化，长期有较大成长空间。头部企业经营稳健，2017-2021 年六家上市公司营收、净利润持续增长，CAGR 均值分别为 23%和 19%，同时疫情后公司营收、利润得到逐季改善，2022Q3 分别同比增长 23%和 27%，考虑公司现金流充裕，费

4、用改善，利润率稳定，未来盈利能力有望持续。我们推荐门店扩张速度较快，业绩弹性较大，且具备投资性价比的企业，如老百姓、健之佳等；建议关注连锁药店头部企业，如益丰药房、大参林、一心堂等。风险提示风险提示 处方外流不及预期风险；药品降价幅度加大风险；政策变动风险；市场竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 益丰药房 1.55 1.97 2.39 40 31 26 24.70%增持 大参林 1.11 1.37 1.67 33 27 22 26.00%增持 老百姓

5、 1.33 1.72 2.06 32 28 21 21.70%增持 一心堂 1.56 1.95 2.17 19 19 15 11.91%增持 健之佳 3.35 4.36 5.33 23 21 16 20.73%增持 数据来源：各公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 12 月 9 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 12 日 投资建议：投资建议：强于大市(首次评级)上次建议：上次建议：相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱： Table_First|Table

6、_Contacter 相关报告相关报告 1、疫情走向逐步明确，关注防疫主线和疫后复苏医药生物2022.12.04 2、疫情防控措施持续优化，老年人新冠疫苗接种加快推进医药生物2022.11.29 3、国内疫情反复，抗原产品或成重要补充医药生物2022.11.27 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%10%医药生物(申万)上证综指 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 短期来看，外部疫情将影响线下终端的客流，改变药店终端的产品结构，从而影响药店的季度业绩。长期来看，需求端视角：老龄化带动购药需求端逐步提升，零售药店行业有较大扩容空间；供给

7、端视角：行业药店集中度不高。受到国家政策的推动，处方从医院端外流，同时药店行业将在严格监管之下走向连锁化、集中化，长期将考验连锁药店的扩张能力、管理能力和创新能力。研究背景研究背景 1）2021 年中国药店行业 CR100 和 CR3 分别提升至 36pct 和 11pct，集中度仍有较大提升空间；2）连锁药店行业在 2021-2022H1 受到疫情反复的影响，业绩增速有较大降幅。近期各地疫情防控政策得到进一步优化，企业的经营情况逐季改善，2022Q3 六家上市公司合计实现收入 221 亿元，归母净利润 10 亿元，分别同比增长23%和 27%，疫情管控的措施对药店行业有短期的影响。不同于市场

8、的观点不同于市场的观点 1、市场一般认为，在药品集采降价的背景下，零售药店的利润空间受到挤压，未来发展潜力有限。我们认为，药品集采有利于药品流向院外市场，短期能够提升药店客流，长期来看具备较强专业服务能力和较好厂家合作基础的头部连锁药店具有更强的竞争优势，能够率先抢占处方药市场，以价换量。2、我们认为尽管处方外流进程较为缓慢，但随着监管的强化和连锁药店门店的快速扩张，行业集中度持续提升，头部连锁药店的业绩增速有望远超行业整体增速，保持较快增长。核心结论核心结论 1、受益于医药改革政策驱动下的处方外流，我们预计 2030 年处方外流率提升至16%，零售药店的市场规模有望新增 2183 亿元市场空

9、间。2、行业监管趋严利好经营能力较强的头部连锁药店的发展，2016-2021 年药品零售百强企业销售市占率由 29%提升至 36%，行业集中度持续提升。3、头部连锁药店通过在全国快速扩张门店提升业绩表现，2017-2021 年六家上市公司门店总数 CAGR 达 27%；长期通过积极建设专业药房、网上药店、大健康药房等多元化业态增强顾客粘性，实现内生增长。4、头部连锁药店经营稳健，2017-2021 年六家上市公司营收、净利润持续增长，CAGR 均值分别为 23%和 19%，同时净利率基本稳定，盈利能力有望保持稳定。WWbWvYoUcVpXnO6MdN8OmOqQsQsQiNoPnPfQrQnO

10、bRoOwPuOpMrMvPnPoQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 政策驱动下连锁药店有较大成长空间政策驱动下连锁药店有较大成长空间 .7 7 1.1 药店行业受益处方外流扩容.8 1.2 强监管下连锁药店集中度持续提升.12 2 2 外延内生促进头部企业业绩增长外延内生促进头部企业业绩增长 .1515 2.1 头部企业不断向全国扩张.15 2.2 药店业态多元化变革增强顾客粘性.21 3 3 连锁药店企业经营情况稳定连锁药店企业经营情况稳定 .2727 3.1 业绩增长稳健，现金流充裕.27 3.2 盈利能力稳健可持续.

11、29 3.3 疫情后经营情况逐步改善.31 4 4 重点关注公司重点关注公司 .3434 4.1 国大药房：品类优势显著，强化专业能力抢占处方药市场.34 4.2 益丰药房：精细化管理优势凸显，盈利能力稳健.35 4.3 大参林：深耕最大药品零售市场获得快速发展.38 4.4 老百姓：供应链优势铸造加盟业务行业领先地位.43 4.5 一心堂：门店立体化布局稳固云南药店龙头地位.47 4.6 健之佳：云南后起之秀扩张提速，利润增量即将释放.50 4.7 漱玉平民：山东零售药店龙头，聚焦江北快速扩张.53 5 5 投资建议投资建议 .5454 6 6 风险提示风险提示 .5555 图表目录图表目录

12、 图表图表 1：零售药店所处产业链零售药店所处产业链.7 图表图表 2：零售药店行业的历史发展阶段零售药店行业的历史发展阶段.8 图表图表 3：2021年我国药品销售渠道占比年我国药品销售渠道占比.8 图表图表 4：2010-2021年零售药年零售药店市场规模及增速店市场规模及增速.8 图表图表 5：处方外流相关政策：处方外流相关政策.9 图表图表 6：处方外流过程中不同环节的推动政策：处方外流过程中不同环节的推动政策.10 图表图表 7：2012-2021年我国药品销售渠道占比年我国药品销售渠道占比.10 图表图表 8：2017年我国药品销售结构与其他国家对比年我国药品销售结构与其他国家对比

13、.10 图表图表 9：中国院外药物交付细分市场规模（亿元）：中国院外药物交付细分市场规模（亿元）.11 图表图表 10：2010-2021年零售药店药品销售收入及年零售药店药品销售收入及yoy.11 图表图表 11：2015-2030年年院内药品外流市场规模（亿元）院内药品外流市场规模（亿元）.12 图表图表 12：2017-2030年年零售药店市场规模预测零售药店市场规模预测.12 图表图表 13：推动零售药店行业连锁发展的相关政策文件：推动零售药店行业连锁发展的相关政策文件.13 图表图表 14：连锁药店的发展优势：连锁药店的发展优势.14 图表图表 15：2006-2021年零售药店连锁

14、率年零售药店连锁率.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 16：2016-2021年全国药品零售百强销售市占率年全国药品零售百强销售市占率.15 图表图表 17：2022年美国零售药店市场结构预测年美国零售药店市场结构预测.15 图表图表 18：2021年中国零售药店市场结构年中国零售药店市场结构.15 图表图表 19：2022H1连锁药店直营门店地区分布情况（单位：家）连锁药店直营门店地区分布情况（单位：家）.16 图表图表 20：2021年年零售药店分地区市场情况零售药店分地区市场情况.16 图表图表 21：2017-2022Q3连锁药

15、店门店总数对比连锁药店门店总数对比.17 图表图表 22：2017-2022Q3连锁药店门店增速对比连锁药店门店增速对比.17 图表图表 23：连锁药店三种门店扩张方式对比：连锁药店三种门店扩张方式对比.17 图表图表 24：2017-2022Q3连锁药店新增自建门店（家）连锁药店新增自建门店（家）.18 图表图表 25：2017-2022Q3连锁药店新增并购门店（家）连锁药店新增并购门店（家）.18 图表图表 26：2017-2022H1中小型中小型/乡县级直营店数（家）乡县级直营店数（家）.19 图表图表 27：2017-2022H1中小型中小型/乡县级药店数量占比乡县级药店数量占比.19

16、 图表图表 28：2017-2022H1直营门店薪酬效率（营收直营门店薪酬效率（营收/薪酬）薪酬）.19 图表图表 29：2017-2022H1直营门店租金效率（营收直营门店租金效率（营收/租金）租金）.19 图表图表 30：2017-2022Q3连锁药店加盟门店数量（家）连锁药店加盟门店数量（家）.20 图表图表 31：2022Q3连锁药店直营和加盟门店数量（家）连锁药店直营和加盟门店数量（家）.20 图表图表 32：2017-2022Q3连锁药店批发业务收入及占比连锁药店批发业务收入及占比.21 图表图表 33：2017-2022Q3连锁药店批发业务收入毛利率连锁药店批发业务收入毛利率.2

17、1 图表图表 34：DTP药房特点药房特点.22 图表图表 35：2016-2022年中国特药市场规模（亿元）年中国特药市场规模（亿元）.22 图表图表 36：慢病管理的需求特点：慢病管理的需求特点.22 图表图表 37：中国慢性病市场规模（亿元）及处方量占比：中国慢性病市场规模（亿元）及处方量占比.22 图表图表 38：20212021 年几类专业药房同比增长情况年几类专业药房同比增长情况.23 图表图表 39：20212021 年连锁药店专业药房建设情况年连锁药店专业药房建设情况.23 图表图表 40：2011-2021年网上药店销售额及增速年网上药店销售额及增速.24 图表图表 41：2

18、011-2021年线上线下药店销售占比及增速年线上线下药店销售占比及增速.24 图表图表 42：2021年医药电商板块构成年医药电商板块构成.24 图表图表 43：连锁药店网上药店布局情况：连锁药店网上药店布局情况.24 图表图表 44：2021年连锁药店线上销售情况年连锁药店线上销售情况.25 图表图表 45：2021年公司年公司O2O上线门店数（家）及占比上线门店数（家）及占比.25 图表图表 46：相关政策汇总：相关政策汇总.25 图表图表 47：20212021 年连锁药店分产品毛利率水平年连锁药店分产品毛利率水平.26 图表图表 48：零售药店大健康产业新业态零售药店大健康产业新业态

19、.26 图表图表 49：2021年连锁年连锁药店分产品营收占比情况药店分产品营收占比情况.27 图表图表 50：连锁药店健康产业建设情况（单位：家）：连锁药店健康产业建设情况（单位：家）.27 图图表表 51：2017-2022Q3连锁药店营业收入（百万元）连锁药店营业收入（百万元）.27 图表图表 52：2017-2022Q3连锁药店营业收入增速对比连锁药店营业收入增速对比.27 图表图表 53：2017-2022Q3药店归母净利润（百万元）药店归母净利润（百万元）.28 图表图表 54：2017-2022Q3连锁药店归母净利润增速对比连锁药店归母净利润增速对比.28 图表图表 55：201

20、7-2022Q3药店经营性现金流净额（百万元）药店经营性现金流净额（百万元）.28 图表图表 56：2017-2022Q3药店货币资金（百万元）药店货币资金（百万元）.28 图表图表 57：20172017-2022Q32022Q3 连锁药店存货周转天数对比（天）连锁药店存货周转天数对比（天）.29 图表图表 58：2017-2022Q3连锁药店毛利率对比连锁药店毛利率对比.30 图表图表 59：2017-2022Q3连锁药店净利率对比连锁药店净利率对比.30 图图表表 60：2017-2022Q3连锁药店期间费用率对比连锁药店期间费用率对比.30 图表图表 61：2017-2022Q3连锁药

21、店销售费用率对比连锁药店销售费用率对比.30 图表图表 62：2017-2022Q3连锁药店管理费用率对比连锁药店管理费用率对比.31 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 63：2017-2022Q3连锁药店财务费用率对比连锁药店财务费用率对比.31 图表图表 64：2022下半年针对零售药店下半年针对零售药店“四类药四类药”销售的部分管理规定销售的部分管理规定.31 图表图表 65：2020-2022Q3连锁药店分季度营业收入（百万元）及同比增速连锁药店分季度营业收入（百万元）及同比增速.33 图表图表 66：2020-2022Q3连锁药店分

22、季度归连锁药店分季度归母净利润（百万元）及同比增速母净利润（百万元）及同比增速.33 图表图表 67：2017-2022H1公司门店数量（家）及增速公司门店数量（家）及增速.34 图表图表 68：2017-2022Q3国药一致医药零售收入及增速国药一致医药零售收入及增速.34 图表图表 69：2018-2022H1公司客单价及会员消费占比公司客单价及会员消费占比.35 图表图表 70：2018-2022H1国大药房处方药销售占比国大药房处方药销售占比.35 图表图表 71：2017-2022Q3益丰药房新增门店数量（家）益丰药房新增门店数量（家）.35 图表图表 72：2017-2022H1益

23、丰药房分地区直营店数（家）益丰药房分地区直营店数（家）.35 图表图表 73：2017-2022Q3连锁药店毛利率对比连锁药店毛利率对比.36 图表图表 74：2017-2022Q3连锁药店净利率对比连锁药店净利率对比.36 图表图表 75：2017-2022H1连锁药店中西成药毛利率水平连锁药店中西成药毛利率水平.36 图表图表 76：2021年连锁药店专业药房建设情况年连锁药店专业药房建设情况.37 图表图表 77：2018-2021年益丰药房处方承接情况年益丰药房处方承接情况.37 图表图表 78：益丰药房盈利预测：益丰药房盈利预测.37 图表图表 79：益丰药房可比公司估值：益丰药房可

24、比公司估值.38 图表图表 80：2019-2021年前十大省份药品零售市场规模（亿元）及增速年前十大省份药品零售市场规模（亿元）及增速.40 图表图表 81：2018-2021年优势区域零售药店连锁率年优势区域零售药店连锁率.40 图表图表 82：2018-2021年区域连锁药店数（家）及增速年区域连锁药店数（家）及增速.40 图表图表 83：2017-2022H1大参林分地区门店数量（家）及大参林分地区门店数量（家）及YOY.41 图表图表 84：2017-202H1大参林分产品毛利率大参林分产品毛利率.41 图表图表 85：2017-2022H1大参林中参药材销售额及增速大参林中参药材销

25、售额及增速.41 图表图表 86：2017-2022H1连锁药店毛利率连锁药店毛利率.42 图表图表 87：2017-2022H1药店日均坪效（含税，元药店日均坪效（含税，元/平米）平米）.42 图表图表 88：大参林盈利预测：大参林盈利预测.42 图表图表 89：大参林可比公司估值：大参林可比公司估值.42 图表图表 90：老百姓市场版图：老百姓市场版图.43 图表图表 91：2017-2022Q3老百姓分地区直营门店数（家）老百姓分地区直营门店数（家）.43 图表图表 92：2017-2022Q3老百姓不同类型直营门店数量（家）老百姓不同类型直营门店数量（家）.44 图表图表 93：201

26、7-2022Q3连锁药店存货周转天数（天）连锁药店存货周转天数（天）.45 图表图表 94：2017-2022Q3连锁药店加盟业务收入毛利率连锁药店加盟业务收入毛利率.45 图表图表 95：2017-2022Q3老百姓加盟门店数（家）老百姓加盟门店数（家）.45 图表图表 96：2019-2022Q3老百姓分行业营业收入及增速老百姓分行业营业收入及增速.45 图表图表 97：2017-2021年老百姓年老百姓DTP药房发展情况药房发展情况.46 图表图表 98：老百姓盈利预测：老百姓盈利预测.46 图表图表 99：老百姓可比公司估值：老百姓可比公司估值.47 图表图表 100：2018年云南省

27、医药零售市场竞争格局年云南省医药零售市场竞争格局.48 图表图表 101：2017-2022H1公司各类门店数（家）及占比公司各类门店数（家）及占比.48 图表图表 102：2017-2022H1一心堂各类门店日均坪效（含税，一心堂各类门店日均坪效（含税，元元/平方米）平方米）.48 图表图表 103：2017-2022H1一心堂各类门店租金效率（含税，年销售额一心堂各类门店租金效率（含税，年销售额/租金）租金）.48 图表图表 104：2017-2022H1一心堂分产品营收（百万元）一心堂分产品营收（百万元）.49 图表图表 105：2017-2021年一心堂分产品毛利率年一心堂分产品毛利率

28、.49 图表图表 106：一心堂盈利预测：一心堂盈利预测.49 图表图表 107：一心堂可比公司估值：一心堂可比公司估值.49 图表图表 108：2017-2022Q3公司分地区公司分地区门店数（家）门店数（家）.51 图表图表 109：2022Q3健之佳各类门店数（家）及占比健之佳各类门店数（家）及占比.51 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 110：2018-2022Q3健之佳新店、次新店数（家）及占比健之佳新店、次新店数（家）及占比.51 图表图表 111：2017-2022Q3健之佳分产品营收占比情况健之佳分产品营收占比情况.52 图

29、表图表 112：2020-2022Q3健之佳处方药销售情况健之佳处方药销售情况.52 图表图表 113：健之佳盈利预测：健之佳盈利预测.52 图表图表 114：健之佳可比公司估值：健之佳可比公司估值.53 图表图表 115：2017-2022Q3漱玉平民新增直营店数（家）漱玉平民新增直营店数（家）.54 图表图表 116：2017-2022Q3漱玉平民门店数（家）及增速漱玉平民门店数（家）及增速.54 图表图表 117：2017-2022H1漱玉平民分产品营收（百万元）漱玉平民分产品营收（百万元）.54 图表图表 118：2018-2022H1漱玉平民盈利性指标情况漱玉平民盈利性指标情况.54

30、 图表图表 119：重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表.错误错误!未定义书签。未定义书签。7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 政策驱动下连锁药店有较大成长空间政策驱动下连锁药店有较大成长空间 我国医药产业链主要包含医药制造基础、医药研发和制造与医药流通三大环节，其中零售药店作为药品流通的三大终端渠道之一，连接上游药品生产厂家与下游消费者，通过提供各类药品销售与专业用药咨询指导，满足顾客在不同场景下的用药需求，为有健康需求的顾客提供多元化的便利服务。图表图表 1：零售药店所处产业链零售药店所处产业链 来源：华经产业研究院，国联证券研究所

31、我国零售药店行业的发展经历了三个阶段：1）萌芽期：改革开放前由于药品的特殊性，我国严格控制药品的流通，患者通常在医院问诊购药，使得医院成为药品销售的主要终端，零售药店数量少分布散，发展缓慢；2）快速发展期：随着我国医药零售行业的严格管制开始松动，医疗制度改革开始全面实施，医药零售业开始快速发展，竞争日益激烈，随着百姓“看病难、看病贵”的情况日益凸显，平价药房开始异军突起，百姓用药消费从医院开始向药店分流；3）变革期：零售药店行业的监管逐渐增强，准入门槛逐渐提升，同时 2000 年 5月国家首次取消了对跨省市办医药连锁店的限制，连锁模式逐渐占优，资本的介入进一步推动了连锁药店的快速扩张。8 请务

32、必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2：零售药店行业的历史发展阶段零售药店行业的历史发展阶段 来源：我国连锁药店的历史发展进程王淑玲，田丽娟，李楠，国联证券研究所 零售药店是我国药品消费的第二大终端，市场空间持续增长。零售药店是我国药品消费的第二大终端，市场空间持续增长。从医药零售的三大销售终端来看，零售药店占比达 27%，作为我国药品销售的第二大终端，是药品销售的重要渠道。2010-2021 年我国零售药店终端销售额 CAGR 达 10%，在 2020 年新冠疫情的影响下依然实现 3%的增长，2021 年进一步增至 4774 亿元。随着我国人口老龄化

33、的加剧和用药需求的提升，零售药店的市场规模有望持续增长。1.1 药店行业受益药店行业受益处方外流处方外流扩容扩容 2009 年至今密集出台各类政策法规及纲领文件促进“医药分家”，持续推动处方外流的前行。而零售药店作为我国药品销售的“第二终端”，将持续受益药品市场结构的转变。图表图表 3：2021年我国药品销售渠道占比年我国药品销售渠道占比 图表图表 4：2010-2021年零售药店市场规模及增速年零售药店市场规模及增速 来源：米内网，国联证券研究所 来源：米内网，国联证券研究所 63.5%26.9%9.6%公立医院终端占比零售药店终端占比公立基层医疗终端占比0%2%4%6%8%10%12%14

34、%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,000零售药店终端销售额（亿元）药店终端销售yoy 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5：处方外流相关政策：处方外流相关政策 时间时间 发布单位发布单位 发布文件发布文件 主要内容主要内容 2009/11/9 国家发改委联合多部门 改革药品和医疗服务价格形成机制的意见 明确提出医院卖药加成将逐步取消，严控流通环节差价率，诊疗价格等将适当提高；国家制定基本药物零售指导价格，在指导价格内，由省级人民政府根据招标情况确定本地区的统一采购价格 2014/9/1 商务部等六部门 关于落实

35、2014 年度医改重点任务提升药品流通服务水平和效率工作的通知 有关部门要结合深化医改和医药分开试点工作，提高零售药店在药品终端市场上的销售比重，清理妨碍零售连锁药店发展的政策性障碍，缩短行政审批所需时间；及时将符合资质条件的零售药店纳入医保定点范围，逐步扩大医保定点零售药店覆盖范围 2015/5/1 国务院办公厅 关于城市公立医院综合改革试点的指导意见 2015 年扩大城市公立医院综合改革试点，力争到 2017 年，试点城市公立医院药占比总体降到 30%左右 2016/4/1 国务院办公厅 深化医药卫生体制改革 2016年重点工作任务 组织医疗机构处方信息、医保结算信息与药品零售消费信息共享

36、试点，推动医药分开；禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药 2016/7/1 国家发改委 关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案 进一步明确医疗机构应按照药品通用名开具处方，并主动向患者提供，不得限制处方外流 2016/12/29 商务部 全国药品流通行业发展规划（2016-2020 年）鼓励具备条件的零售药店承接医疗机构门诊药房服务和其他专业服务 2017/2/1 国务院办公厅 关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 统筹推进取消药品加成、调整医疗服务价格、鼓励到零售药店购药，具备条件的可探索将门诊药房从医疗机构剥离 2017/4/

37、19 国家卫计委会同财政部等部委 关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 明确提出 2019 年 9 月 30 日前，全国所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）2018/8/28 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务的通知 制定零售药店分类分级管理的指导性文件，支持零售药店连锁发展，允许门诊患者自主选择在医疗机构或零售药店购药 2019/8/26 国务院办公厅 新版药品管理法 处方药未被列入不得在网络上销售的药品种类中 2020/3/3 国家医保局、国家卫健委 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 批准开展互联网诊疗活动的医

38、疗保障定点医疗机构，按照自愿原则，与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，其为参保人员提供的常见病、慢性病“互联网+”复诊服务可纳入医保基金支付范围；鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务，探索推进定点零售药店配药直接结算 2020/11/13 国家药监局综合司 药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)允许三方平台向个人消费者售药；允许通过网络向个人消费者销售处方药；允许单体药店通过网络销售药品；允许向个人消费者售药网站发布处方药信息 2021/5/10 国家医保局、国家卫健委 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 通过定点医疗机构和定点零售药店两个渠道，满足谈判药品供应保障、

39、临床使用等方面的合理需求，并同步纳入医保支付的机制 来源：中国政府网，国家医保局，国家卫健委，国联证券研究所整理 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 政策发力，从多环节推动处方外流到零售药店终端。政策发力，从多环节推动处方外流到零售药店终端。在医院端和处方来源端，药品零加成、药占比考核、电子处方等政策推动处方药流到院外；医保支付端和零售药店终端统筹医保对接、取消“两定”、药店分级分类等政策促进零售药店更好地承接外流处方，从而实现院内处方流向零售药店。图表图表 6：处方外流过程中不同环节的推动政策：处方外流过程中不同环节的推动政策 来源：中国药店，国联证

40、券研究所整理 截至 2017 年 9 月，我国公立医院已全部取消药品加成，医疗机构收入结构发生重大调整，药品加成已不再作为公立医疗机构收入的主要来源，药品销售开始逐步向院外市场转移。随着一系列政策的推动，零售药店终端销售占比不断提升。随着一系列政策的推动，零售药店终端销售占比不断提升。我国公立医院终端药品销售占比从 2012 年的 69%逐步下降至 2021 年的 64%，而零售终端药品市场的占比逐步提升，2021 年占比达 27%，处方外流持续前行。与世界发达国家相比，中国医院终端的药品销售占比为 68%，而零售药店占比仅为 23%，这与美国以及欧美等发达国家的药品销售结构之间呈现出相反的态

41、势，我国零售药品市场结构仍有较大的调整空间。图表图表 7：2012-2021年我国药品销售渠道占比年我国药品销售渠道占比 图表图表 8：2017年我国药品销售结构与其他国家对比年我国药品销售结构与其他国家对比 来源：米内网，国联证券研究所 来源：中国药店，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公立医院终端占比零售药店终端占比公立基层医疗终端占比68%36%32%13%8%23%54%60%86%49%9%10%8%1%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

42、00%中国日本德国英国美国第一终端：医院第二终端：零售药店第三终端 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 处方药院外消费市场规模快速增长。处方药院外消费市场规模快速增长。在政策驱动下，处方药流向院外市场提速，2017-2021 年在院外市场销售 CAGR 达 13%，增速远超非处方药（7%），2019 年处方药院外交付市场规模赶超非处方药，2021 年进一步增长至 2340 亿元，未来处方药院外市场规模有望快速增长。零售药店终端销售增速快于药品行业整体增速。零售药店终端销售增速快于药品行业整体增速。我国零售药店终端销售始终保持着稳定的增长，同时自 201

43、6 年起销售增速超过药品整体销售增速，2010-2021 年零售药店药品销售 CAGR 达 10%，快于药品行业整体增速（7%），未来有望承接更多外流处方。我们预测我们预测 2030 年处方外流规模达年处方外流规模达 3639 亿元。亿元。过去十年药品销售总额 CAGR 达7%，假设人口老龄化趋势下药品销售市场仍按该增速增长，同时假设医院终端药品销售占比变动带来的规模变化即为处方流出量。2015 年起医院终端的药品销售占比开始减少，药品逐渐流向院外市场销售，2021 年流出规模达 914 亿元，处方外流率超 7%。假设未来处方外流率仍可按照过去十年的速度每年提升 1 个百分点，2030 年处方

44、外流率提升至 16%，则流出规模可达 3639 亿元，十年 CAGR 为 16%。图表图表 9：中国院外药物交付细分市场规模（亿元）：中国院外药物交付细分市场规模（亿元）图表图表 10：2010-2021年零售药店药品销售收入及年零售药店药品销售收入及yoy 来源：中商产业研究院，国联证券研究所 来源：米内网，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,500200202021处方药非处方药处方药YOY非处方药YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,000药品销售额（

45、亿元）零售药店终端销售额（亿元）药品销售yoy药店终端销售yoy 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 11：2015-2030年年院内药品外流市场规模（亿元）院内药品外流市场规模（亿元）来源：米内网，国联证券研究所测算 至至 2030 年零售药店有望承接外流处方获得年零售药店有望承接外流处方获得 2183 亿元增量。亿元增量。零售药店终端药品销售占比自 2017 年开始提升，获得药品流向院外市场带来的增量。假设零售药店由于药品销售占比变化带来的规模变化即为处方承接量，其与医院处方流出量的比值即为处方承接率，2015-2021 年零售药店处方承

46、接率不断提升，平均占比超 50%。考虑目前零售药店积极布局专业药房建设，提升药事服务能力，我们认为未来其处方承接率可达 60%，则至 2030 年零售药店获得的处方外流增量为 2183 亿元，零售药店市场总规模达 9600 亿元，十年 CAGR 为 8%。图表图表 12：2017-2030年年零售药店市场规模预测零售药店市场规模预测 来源：米内网，国联证券研究所测算 1.2 强监管下连锁药店集中度持续提升强监管下连锁药店集中度持续提升 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000处方外流量（亿元）02,0004,0006,0008,00010,00012,00

47、0零售药店终端存量（亿元）处方承接量（亿元）13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究“强监管强监管+高要求高要求”催化零售药店连锁发展。催化零售药店连锁发展。我国连锁药店发展始于 90 年代，距今发展仅二十余年。零售药店在发展初期小型单体药店占主流，市场较为分散。自2009 年起国家陆续出台各项政策文件强化对药店行业的规范和监管，2013 年国家对零售药店执业药师资格、设施设备等进行了严格要求；2015 年提出根据服务能力甄选医保定点药店，签订服务协议；2018 年要求药店分级分类管理，并对执业药师的配置提出要求；2019 年国家查处执业药师“挂证”行为；2

48、021 年”国谈“药品进入符合资质的定点零售药店。经营能力不足的单体药店面临严峻挑战，零售药店逐步迈向连锁化成长阶段。图表图表 13：推动零售药店行业连锁发展的相关政策文件：推动零售药店行业连锁发展的相关政策文件 时间时间 发布单位发布单位 发布文件发布文件 主要内容主要内容 2009/11/25 国家商务部、国家食药监总局 关于加强药品流通行业管理的通知 大力发展连锁经营，引导和鼓励药品经营企业通过收购、兼并、重组等手段做大做强，提高行业集中度 2013/6/1 卫生部 药品经营质量管理规范 对零售药店执业药师资格、药品的设施设备、仓储等都进行了严格的要求，并设置了 3 年的过渡期 2015

49、/12/2 人社部 关于完善基本医疗保险定点医药机构协议管理的指导意见 全面取消社会保险行政部门实施的两定资格审查项目，医疗机构和零售药店均可根据医疗保险医药服务的需要和条件，根据自身服务能力，自愿向统筹地区经办机构提出申请，社会保险经办机构与通过审查的医疗机构和零售药店签订定点服务协议，实行协议管理。2016/3/11 国务院办公厅 关于促进医药产业健康发展的指导意见 推动优势零售企业开展连锁经营，统一采购配送、质量管理、服务规范、信息管理和品牌标识，提高连锁药店规范化、规模化经营水平 2016/4/1 国务院办公厅 深化医药卫生体制改革2016 年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理，鼓

50、励连锁药店发展 2016/12/26 商务部 全国药品流通行业发展规划（2016-2020 年）到 2020 年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 40%以上；药品零售连锁率达 50%以上；鼓励药品流通企业通过兼并重组、上市融资等多种方式做强、做大，加快实现规模化、集约化和现代化经营 2017/1/9 国务院医改办等 8部门 关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知 公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他医疗机构药品采购中推行“两票制”2018/8/28 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务的通知 制定零售药

51、店分类分级管理的指导性文件，支持零售药店连锁发展，允许门诊患者自主选择在医疗机构或零售药店购药 2018/11/23 商务部 全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿）将药店分为三类三级，不同类别不同级别的药店对经营产品、范围进行限定，同时对执业药师的配置提出要点 2019/7/1 云南省药监局 云南省药品监督管理局关于进一步促进药品零售企业健康发展的意见 积极引导和鼓励药品零售连锁企业开展执业药师远程药师服务及远程审方业务 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2019/8/27 国家药监局 中华人民共和国药品管理法 从事药品零售活动，应当经所在地

52、县级以上地方人民政府药品监督管理部门批准，取得药品经营许可证；药品经营企业和医疗机构应当制定和标明药品零售价格，禁止暴利、价格垄断和价格欺诈等行为 2019/3/17 国家药监局综合司 关于开展药品零售企业执业药师“挂证”行为整治工作的通知 全国范围内开展为期 6 个月的药品零售企业执业药师“挂证”行为整治专项活动，组织对药品零售企业开展监督检查，重点查处执业药师“挂证”等违法违规经营行为 2021/5/10 国家医保局、国家卫健委 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 各地医保部门要确定遴选标准和程序，将满足条件的定点零售药店纳入“双通道”管理，及时主动向社会公开；建立健

53、全“双通道”定点零售药店退出机制，适度竞争、有进有出、动态调整 来源：中国政府网，商务部，省药监局，国家药监局，国家医保局，国联证券研究所整理 大型连锁药店的发展符合产业发展趋势，优势显著。大型连锁药店的发展符合产业发展趋势，优势显著。在上述政策的驱动下，连锁药店具备明显的发展优势：（1）商业模式优势：规模化优势带来较强的上游议价能力，提升运输管理效率，从而显著降低经营成本，同时能够通过融资实现门店扩张；（2）人力资源优势：大型连锁药店通过资金优势搭建和管理执业药师、管理人才等专业团队，强化业务能力；（3）品牌优势：连锁药店在药品质量、SKU 保有量、慢病管理服务等方面具备品牌溢价，顾客忠诚度

54、较高；（4）信息化优势：大型连锁药店信息化的投入建设更胜一筹，通过信息系统提升管理运营效率，同时能够更好地推动医保统筹对接和医药电商（O2O、B2C）的发展。图表图表 14：连锁药店的发展优势：连锁药店的发展优势 来源：国联证券研究所整理 连锁药店快速发展，行业集中度持续提升。连锁药店快速发展，行业集中度持续提升。2006-2021 年我国零售药店的连锁化率从 38%提升至 57%，同时 2021 年药品零售百强企业销售市占率提升至 36%，6年增长了 7 个百分点，行业连锁化率和市场集中度进一步提升，迈向连锁成长阶段。15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研

55、究 对比美国，行业集中度仍有较大提升空间。对比美国，行业集中度仍有较大提升空间。根据 IBISWorld 预测，2022 年美国CR3 市场占有率可达 69%，而 2021 年我国药品零售企业 CR3 合计仅为 11%，行业集中度与美国存在较大差距，尚有较大提升空间。2 外延内生促进头部企业业绩增长外延内生促进头部企业业绩增长 2.1 头部企业不断向全国扩张头部企业不断向全国扩张 头部连锁药店企业具有各自优势区位。头部连锁药店企业具有各自优势区位。尽管从全国范围看目前零售药店行业集中度仍较低，但头部企业在各自优势区域内享有较大品牌影响力，并在该区域持续深耕，发挥品牌优势。国大药房的直营门店主要

56、分布在北部省份和华东地区，一心堂与健之佳在西南地区有较大品牌影响力，老百姓和益丰药房主要占领华中和华东地区发展深耕，大参林在华南地区具有明显优势，漱玉平民为山东省药店龙头。图表图表 15：2006-2021年零售药店连锁率年零售药店连锁率 图表图表 16：2016-2021年全国药品零售百强销售市占率年全国药品零售百强销售市占率 来源：商务部药品流通行业运行统计分析报告，国联证券研究所 来源：商务部药品流通行业运行统计分析报告，国联证券研究所 图表图表 17：2022年年美国美国零售药店零售药店市场结构预测市场结构预测 图表图表 18：2021年年中国零售药店市场结构中国零售药店市场结构 来源

57、：IBISWorld，国联证券研究所 来源：商务部药品流通行业运行统计分析报告，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05540连锁药店数量（万家）连锁率29.1%30.8%33.4%34.9%35.3%35.6%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5002001920202021全国药品零售百强企业销售额（亿元）药品零售企业销售CR10033.9%29.8%4.9%31.4%沃尔格林CVS来德爱其他4.43%3.21%2.90%2.88%2.45%1.53%78.94%国大药房大参林老百姓益

58、丰大药房一心堂同仁堂华氏大药房漱玉平民健之佳众友健康其他 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 19：2022H1连锁药店直营门店地区分布情况连锁药店直营门店地区分布情况（单位：家）（单位：家）公司名称公司名称 门店分布门店分布 国大药房 华东（1120）华中（324）华南（563）北部（4867）西南（341）西北（366）一心堂 华东（10）华中（35）华南（1247）华北（634）西南（7064）老百姓 华东（1961）华中（2748）华南（449）华北（1096）西北（1000）益丰药房 华东（3095）中南（3740）华北（849）大

59、参林 华东（653）华中（946）华南（5186）东北、华北、西北及西南（735）健之佳 云南（2321）重庆（319）四川（168）广西（178）漱玉平民 山东（2777）福建（152）辽宁（41）来源：各公司公告，国联证券研究所测算 华中、华东及华南地区有较大扩张空间。华中、华东及华南地区有较大扩张空间。我国零售药店市场分地区来看，华中和华东地区药店密集度分别为 2935 人/店和 2864 人/店，大幅高于全国平均水平（2408人/店），市场竞争情况相对较好，零售药店有进一步加密门店的空间。从连锁率的情况来看，连锁率最低的为华南地区（51%），低于全国平均水平 6 个百分点；西南地区连锁

60、率达 61%，主要由于四川省高达 87%的连锁率拉高了西南地区整体水平，其余省份（云南、重庆、贵州等）均低于全国平均水平，行业集中度有较大提升空间。图表图表 20：2021年年零售药店分地区市场情况零售药店分地区市场情况 来源：中国药店，国家统计局，国联证券研究所测算 在短期，门店扩张对连锁药店市占率和收入的提升至关重要。在短期，门店扩张对连锁药店市占率和收入的提升至关重要。一方面，连锁药店通过门店扩张占领新的市场，提升行业集中度，获取更多线下客流，从而提升收入水平；另一方面，提升市场占有率和影响力有助于企业增强上游议价能力，争取更多利0%10%20%30%40%50%60%70%05001,

61、0001,5002,0002,5003,0003,500华中华东西北全国华北华南西南东北药店密集度（人/店）连锁率 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 润空间。连锁药店正处于门店快速扩张期，2017-2021 年六家上市公司的门店总数CAGR 为 27%，远超零售药店行业 8%的复合增速，行业占比由 3%提升至 12%，2022Q3 门店总数进一步扩张至 4.6 万家，头部连锁药店集中度进一步提升。对比来看，营收增速最快的益丰药房门店扩张速度也最快，2017-2021 年 CAGR达 40%；其次为老百姓，增速达 32%，且门店数量最多，2022Q3

62、门店总数达 10327家；2017-2021年大参林/一心堂/健之佳/漱玉平民CAGR分别为29%/14%/26%/28%。“自建自建+并购并购+加盟加盟”推动门店快速扩张。推动门店快速扩张。连锁药店的扩张方式主要有自建、并购和加盟三种，连锁药店综合自身发展战略、资金状况、区位布局等因素选择门店扩张的方式和数量，促进公司快速发展。连锁药店选择扩张方式的主要策略为：（1）自建：）自建：由于新自建店在刚开张时需要市场培育期，通过营收的增长逐渐覆盖掉前期的成本投入才开始盈利，因此，盈亏平衡周期的长短，即单店从开始营业到盈亏平衡周期的长短，即单店从开始营业到实现盈亏平衡所需的时间，能够体现门店的获客和

63、创收能力。实现盈亏平衡所需的时间，能够体现门店的获客和创收能力。而优势区域由于品牌影响力较大，盈亏平衡期更短，连锁药店企业通常选择在优势区域通过自建门店进行扩张加密。（2）并购：）并购：公司一般通过并购非优势区域零售药店企业及其门店快速进驻新的市场，通过被收购企业的顾客基础建立起品牌认知，从而逐步扩大公司在当地的影响力；另一方面，公司通过收购门店能够快速提升自身市场份额，减少市场竞争。图表图表 23：连锁药店三种门店扩张方式对比：连锁药店三种门店扩张方式对比 扩张方式扩张方式 盈利模式盈利模式 优点优点 缺点缺点 关键因素关键因素 自建 产品购销差价、服务费 经营管理统一可控 需进行大量筹建工

64、作,建设周期长 盈亏平衡周期 图表图表 21：2017-2022Q3连锁药店门店总数对比连锁药店门店总数对比 图表图表 22：2017-2022Q3连锁药店门店增速对比连锁药店门店增速对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民0%20%40%60%80%100%2002020212022Q3益丰药房yoy大参林yoy老百姓yoy一心堂yoy健之佳yoy漱玉平民yoy 18 请务必阅读报

65、告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 并购 产品购销差价、服务费 进入目标市场快，周期短；可依据原有企业的经营管理优势,快速盈利；提升市场势力，增加市场份额 存在投资风险；需消耗大量资金，对现金流产生影响；管理运营模式的整合难度大 标的价格；资产整合能力 加盟 向加盟商收取配送购销差价、加盟费、管理费和软件使用费等 扩张成本低，扩张速度快；提升品牌影响力和知名度 统一管理难度大；难以维持长期合作 供应链体系；管理技术 来源：并购与新建投资的选择策略探析，蒋熙翔，从“加盟回归直营”现象谈连锁药店连锁模式的选择，顾海,陶丽宁，国联证券研究所整理 连锁药店前期普遍采取连锁药店前

66、期普遍采取“自建自建+并购并购”的方式快速提升直营门店的数量。的方式快速提升直营门店的数量。自建是大型连锁药店扩张门店最主要的方式，6 家上市连锁药店新增自建门店呈逐年上升的趋势，其中一心堂每年自建门店数量最多，2017-2022Q3 自建门店总数达 4955 家，老百姓、益丰药房、大参林、健之佳和漱玉平民自建门店数分别为 3271 家、4368 家、3439 家、1811 家和 1422 家。并购方面，老百姓、益丰药房和大参林通过并购方式扩张的门店较多，2017-2022Q3 新增并购门店分别为 2832 家、2664 家、2165 家，一心堂、健之佳和漱玉平民并购的门店数量分别为 617

67、家、1078 家和 807 家。中小型店占比提升，下沉市场扩张迅速。中小型店占比提升，下沉市场扩张迅速。目前零售药店在下沉市场的竞争程度较低，门店的快速扩张有望帮助公司率先抢占下沉市场份额，提升客流；同时，由于零售药店在下沉市场的租金和人力成本较低，盈利能力有望进一步增强。从各家上市公司披露的情况来看，连锁药店在下沉市场的直营门店数量快速增长，2017-2021 年益丰药房、老百姓、一心堂的中小型/乡县级直营店数量 CAGR 分别为37%、28%、10%，同时除一心堂外，其他四家连锁药店的中小型/乡县级直营店数量占比均有提升趋势。图表图表 24：2017-2022Q3连锁药店新增自建门店连锁药

68、店新增自建门店（家）（家）图表图表 25：2017-2022Q3连锁药店新增并购门店连锁药店新增并购门店（家）（家）注：大参林未披露 2022Q3 门店情况，数值为 2022H1 门店情况 来源：各公司公告，国联证券研究所 注：大参林未披露 2022Q3 门店情况，数值为 2022H1 门店情况 来源：各公司公告，国联证券研究所 02004006008001,0001,2001,4002002020212022Q3一心堂老百姓益丰药房大参林健之佳漱玉平民02004006008001,0001,2002002020212022Q3一心堂老百姓益丰药房大

69、参林健之佳漱玉平民 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 直营门店产出效率有提升趋势。直营门店产出效率有提升趋势。薪酬效率与租金效率可以反映连锁药店直营门店的投入产出比，衡量门店的盈利性。整体来看，门店下沉战略使连锁药店实现降本增效，2017-2021 年各公司的直营门店薪酬与租金效率均有提升趋势，近两年受到疫情影响有小幅波动。对比来看，薪酬效率方面，老百姓最高，益丰药房居第二位，一心堂的薪酬效率较低；租金效率方面，老百姓同样居于首位，健之佳租效较低。3）加盟：）加盟：目前大型连锁药店普遍采用“直营式加盟”方式，即在特许经营模式的基础上，加盟商需按连锁药

70、店企业的业务管理模式进行经营活动，同时连锁药店企业为加盟商提供信息管理系统、员工培训和门店管理咨询等服务，与直营门店的管理方式一致，从而为加盟门店充分赋能，保障加盟店运营质量，因此加盟门店的盈利性与连锁药店企业的产品供应能力和管理技术密切相关。加盟方式快速扩大门店覆盖区，抢占零售药店市场。加盟方式快速扩大门店覆盖区，抢占零售药店市场。除一心堂和健之佳外，益丰药房、老百姓、大参林及漱玉平民分别于 2016 年、2017 年、2019 年和 2020 年开始通过加盟的方式实现零售网络的高速扩张，从而增强公司在非优势区域的品牌知名图表图表 26：2017-2022H1中小型中小型/乡县级直营店数乡县

71、级直营店数（家）（家）图表图表 27：2017-2022H1中小型中小型/乡县级药店数量占比乡县级药店数量占比 注：自 2021 年起漱玉平民业绩公告不再披露相关数据 来源：各公司公告，国联证券研究所 注：自 2021 年起漱玉平民业绩公告不再披露相关数据 来源：各公司公告，国联证券研究所 图表图表 28：2017-2022H1直营门店薪酬效率（营收直营门店薪酬效率（营收/薪酬）薪酬）图表图表 29：2017-2022H1直营门店租金效率（营收直营门店租金效率（营收/租金）租金）来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0

72、006,0007,0008,0002002020212022H1益丰药房老百姓一心堂健之佳漱玉平民30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1益丰药房老百姓一心堂健之佳漱玉平民02468820022H1一心堂大参林老百姓益丰药房健之佳漱玉平民0500212022H1一心堂大参林老百姓益丰药房健之佳漱玉平民 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 度和行业影响力。2022Q3 各公司加盟店的数

73、量分别为 2965 家、1753 家、1376 家和 1535 家，占比分别为 29%、18%、15%、33%。加盟业务有望成为连锁药店的第二增长曲线。加盟业务有望成为连锁药店的第二增长曲线。目前各公司每年新增加盟门店有提升趋势，我们认为，加盟店轻资产的特性有助于公司快速扩张，充分发挥规模效应降低费用占比，同时加盟业务的盈利方式除药品供应和配送收入外，每年能够从加盟商处获得加盟费、管理费、软件使用费等固定收入，门店由加盟商自负盈亏，能够为公司分摊疫情给门店经营带来的风险，稳定公司收入。加盟业务收入一般计入批发板块收入中，2017-2021 年老百姓/大参林/益丰药房/漱玉平民批发板块收入 CA

74、GR 为32%/89%/65%/94%，2022Q3 老百姓/大参林/益丰药房批发业务占营收总额比重提升至 15%/9%/6%，而漱玉平民批发业务 2021 年占比为 8%，加盟收入高速增长，未来有望成为连锁药店的第二增长曲线。对比公司加盟门店的盈利能力，老百姓的加盟业务毛利率较高，且近年来一直保持稳定，2022Q3 毛利率为 12%，盈利能力较强，益丰药房和大参林加盟业务毛利率有下降趋势，2022Q3 均下降至 9%，漱玉平民毛利率较低，2021 年为 6%。图表图表 30：2017-2022Q3连锁药店加盟门店数量连锁药店加盟门店数量（家）（家）图表图表 31：2022Q3连锁药店直营和加

75、盟门店数量连锁药店直营和加盟门店数量（家）（家）注：大参林未披露 2022Q3 门店情况，数值为 2022H1 门店情况 来源：各公司公告，国联证券研究所 注：大参林未披露 2022Q3 门店情况，数值为 2022H1 门店情况 来源：各公司公告，国联证券研究所 0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002020212022Q3老百姓益丰药房大参林漱玉平民老百姓yoy益丰药房yoy大参林yoy漱玉平民yoy97520369531376153502,000

76、4,0006,0008,00010,000一心堂老百姓 益丰药房 大参林健之佳 漱玉平民直营加盟 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.2 药店业态药店业态多元化多元化变革增强顾客粘性变革增强顾客粘性 在快速布局全国门店的同时，连锁药店企业也在不断谋新变革，在商业模式与药店业态上转变，从传统的药品零售逐步向专业药房、网上药店、大健康药房等多元化以及更高顾客黏性的业态转变，推动老店的内生增长。2.2.1 专业药房承接特慢病千亿市场规模专业药房承接特慢病千亿市场规模 在处方外流的长期趋势下，零售药店行业的增量能否得以实现取决于药店承接处方并提供专业药事服

77、务指导的能力，这是吸引患者到线下药店购药，增强顾客粘性的关键。为此，连锁药店在传统的药品零售的基础上，逐步向 DTP 药房、慢病管理药房等专业化业态转变，承接医疗机构门诊药房服务和其他专业服务。DTP 药房：药房：又称特药药房，与医药厂商进行洽谈引进相关药品，提供完整的取药、报销、配送流程，以便为患者提供治疗特殊疾病和重大疾病的药品，并对病人建立档案，进行特殊用药监护和健康指标跟踪，提供合理的用药方案和用药咨询。我国特药药房行业市场规模增速超我国特药药房行业市场规模增速超 20%。根据中商产业研究院的测算，2021 年我国特药市场规模为 3048 亿元，其中特药药房行业规模为 820 亿元，占

78、比 27%，2016-2021 年特药药房市场规模 CAGR 达 22%，远超特药市场总体增速（15%），预计 2022 年将进一步增至 1005 亿元，占比提升 2 个百分点。零售药店行业有望通过DTP 药房的建设和特药产品的销售进一步扩容。图表图表 32：2017-2022Q3连锁药店批发业务收入及占比连锁药店批发业务收入及占比 图表图表 33：2017-2022Q3连锁药店批发业务收入毛利率连锁药店批发业务收入毛利率 注：漱玉平民未披露 2022Q3 批发业务情况 来源：各公司公告，国联证券研究所 注：漱玉平民未披露 2022Q3 批发业务情况 来源：各公司公告，国联证券研究所 0%5%

79、10%15%20%05001,0001,5002,0002,5002002020212022Q3老百姓大参林益丰药房漱玉平民占比：老百姓占比：大参林占比：益丰药房占比：漱玉平民0%5%10%15%20%25%2002020212022Q3益丰药房老百姓大参林漱玉平民 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 慢病管理药房：慢病管理药房：为慢病患者提供综合慢病的检测、专业的药学服务和健康管理，同时收集记录不同疾病的用药信息、建立会员电子档案、对会员进行分类管理，为患者提供更专业、更完善的慢病健康管理解决方案。我国慢性

80、病患病率呈上升趋势，慢病市场空间我国慢性病患病率呈上升趋势，慢病市场空间较较大。大。根据中国药店的调查数据，与 2015 年相比，2019 年我国 18 岁及以上居民罹患高血压和糖尿病等慢性疾病的概率均上升了 2 个百分点，分别达 28%和 12%。2017-2021 年我国慢性病支出总额 CAGR 为 13%，预计 2022 年有望达到 53806 亿元的市场规模。零售药店有望通过提升慢病管理服务抢占慢病市场，获得较大增量。专业药房进入发展快车道。专业药房进入发展快车道。根据中国药店抽样调查的结果，2021 年各类专业药房的数量均有明显增长，其中院边店作为处方外流的重要一环，发展速度最快，门

81、店数量增长率达 22%；慢病医保药店也有较快的增速，增长率达 20%；DTP 药房和特/大病医保药店也分别增长了 13%、7%。专业药房的建设将有效促进处方药的销售，为零售药店带来广阔的增长空间。图表图表 34：DTP药房特点药房特点 图表图表 35：2016-2022年中国特药市场规模（亿元）年中国特药市场规模（亿元）来源：中国药店，医药经济报，国联证券研究所 来源：中商产业研究院，国联证券研究所 图表图表 36：慢病管理的需求特点：慢病管理的需求特点 图表图表 37：中国慢性病市场规模（亿元）及处方量占比：中国慢性病市场规模（亿元）及处方量占比 来源：中国药店，国联证券研究所 来源：中商产

82、业研究院，国联证券研究所 0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0002001920202021 2022E特药市场规模特药药房行业市场规模特药市场规模YOY特药药房行业市场规模YOY0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002020212022E慢性病支出总额慢性病处方量占比YOY 23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 38：20212021 年几类专业药房同比增长情况年几类专业药房同比增长

83、情况 来源：中国药店，国联证券研究所测算 连锁药店加快专业药房建设，提供专业医药服务，承接外流处方。连锁药店加快专业药房建设，提供专业医药服务，承接外流处方。大型连锁药店通过建设多种类型专业药房积极承接外流处方，拓展院边店、DTP、慢病等专业化药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系。其中，益丰药房专业化药房的建设较为多元化，特慢病医保药房、院边店、“双通道”药店均有覆盖，截至 2021 年 DTP 药房数量达 237 家；大参林积极建设院边店和慢病服务网点，2021 年分别达到 760 家和1250 家；其余连锁药店也在加快多种专业药房的布局建设。图表图表 39：20212021 年连锁药店

84、专业药房建设情况年连锁药店专业药房建设情况 来源：各公司公告，国联证券研究所测算 2.3.2 连锁药店连锁药店线上线下联动获客线上线下联动获客 市场规模快速增长，占比不断提升。市场规模快速增长，占比不断提升。互联网技术的发展也在改变着药品零售行业，网上药店打破了线下药店的范围限制，同时实现了更丰富的品类消费挖掘，以及药品信息的公开化。2011-2021 年网上药店销售额 CAGR 达 77%，增速远超实体药店（8%），2021 年销售规模达 368 亿元。尽管目前线下药店依旧是购药的主要渠道，13.10%19.74%6.90%22.30%0%5%10%15%20%25%DTP药房慢病医保药店特

85、/大病医保药店院边店增长率02004006008001,0001,200一心堂老百姓益丰药房大参林健之佳漱玉平民院边店慢病医保门店DTP药房“双通道”药店 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 但网上药店占比在不断提升，2021 年占药品零售总额 8%，对实体药店的发展形成挑战。网上药店同步发力，线上线下联动获客。网上药店同步发力，线上线下联动获客。在医药电商领域，六家连锁药店均有布局，通过小程序、APP、公司网站或是第三方平台合作等方式积极发展线上平台业务（B2C），并大力布局 O2O 市场，向患者提供“线上订购，线下取药/配送”便捷购药服务，促进线上

86、线下融合发展，增强创收能力，从而扩大消费群体，提升整体业绩。对比来看，2021 年益丰药房的线上销售额达 11.28 亿元，占营收总额的 7%；健之佳线上销售额 8.78 亿元，占比达 17%；O2O 业务门店覆盖率持续提升，一心堂和益丰药房 O2O 门店占比超 95%，为门店业绩提升赋能。图表图表 40：2011-2021年网上药店销售额及增速年网上药店销售额及增速 图表图表 41：2011-2021年线上线下药店销售占比及增速年线上线下药店销售占比及增速 来源：米内网，国联证券研究所 来源：米内网，国联证券研究所 图表图表 42：2021年医药电商板块构成年医药电商板块构成 图表图表 43

87、：连锁药店网上药店布局情况：连锁药店网上药店布局情况 来源：中国药店，国联证券研究所 来源：天猫，美团，公司商城，国联证券研究所 1.2591382433680%50%100%150%200%250%300%350%0500300350400网上药店销售额（亿元）网上药店销售yoy（右轴）0%100%200%300%400%0%20%40%60%80%100%网上药店销售占比实体药店销售占比实体药店销售yoy（右轴）网上药店销售yoy（右轴）10.50%89.50%O2OB2C 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度

88、研究 2.3.3 围绕围绕“大健康大健康”发展多元化服务发展多元化服务 围绕围绕“大健康大健康”产业发展多元化服务。产业发展多元化服务。随着国家商务部将开展“多元化服务”作为推动药店转型升级发展的方向之一，大型医药零售企业开始探索多元化经营策略，把产品线从疾病治疗拓展到疾病预防、保健养生、护肤美容等“大健康”领域，同时搭建中医诊所、社区诊所、体检中心等多种业态，为顾客提供整体健康解决方案。扩充扩充“非药非药”品类，提升门店客流。品类，提升门店客流。随着广东、浙江等地监管部门不断开放“药店+便利店”的融合业态，药店品类扩展逐渐向快消品、日用百货、保健食品等“非药品”延伸，有望提升药店客流。图表图

89、表 46：相关政策汇总：相关政策汇总 时间时间 发布单位发布单位 发布文件发布文件 主要内容主要内容 2019/6/6 国家医保局 关于开展医保基金监督“两试点一示范”工作的通知 利用 2 年时间，试点（示范点）地区监管方式创新、信用体系建设、智能监控工作取得显著进展，形成可借鉴、可复制、可推广的经验、模式和标准，推动医疗保障基金监管工作取得新突破 2019/8/9 浙江省东阳市医保局 关于开展 2019 年度东阳市基本医疗保险定点零售药店评估工作的公告 药店内不得经营、放置生活用品，保健品经营面积不超过药店经营总面积的 25%2021/8/21 广东省医保局 广东省药品零售许可验收实施细则

90、销售非药品的，非药品应当集中设置专区，与药品区域明显分开，并有醒目标志 2022/3/15 安徽省亳州市谯城区医保局 关于促进谯城花茶产品进驻零售药店的通知 鼓励全区零售药店积极引进、展示、销售谯城花茶产品，设置专柜，不得以医保定点为由拒绝相关产品进驻 来源：各级医保局，国联证券研究所整理 非药品销售毛利率超非药品销售毛利率超 35%，助力零售药店增厚利润。，助力零售药店增厚利润。根据 6 家上市公司年报中公布的产品毛利率水平，非药品的毛利率均在 35%以上，高于中西成药毛利率至少 7图表图表 44：2021年连锁药店线上销售情况年连锁药店线上销售情况 图表图表 45：2021年年公司公司O2

91、O上线门店数上线门店数（家）（家）及占比及占比 注：大参林未披露相关数据 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 3.8711.288.785.450%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012一心堂老百姓益丰药房健之佳漱玉平民线上渠道销售额（亿元）销售额占比50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000O2O上线门店数O2O门店占比 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 个百分点。在药品集采

92、降价的政策背景下，非药品的销售不仅能为零售药店增加客流，同时有望提升药店整体的利润水平。图表图表 47：20212021 年连锁药店分产品毛利率水平年连锁药店分产品毛利率水平 注：漱玉平民未披露 2021 年分产品毛利率情况，为 2020 年数据 来源：各公司公告，国联证券研究所测算 多业态发展打造多业态发展打造“医医+药药+养养”全生命周期的健康产业。全生命周期的健康产业。近年来连锁药店企业开始积极探索中医馆、健康诊所等新业态发展方式，一方面可以在医保政策允许的范围内增厚利润，发挥终端优势及线下药店变现能力，另一方面，企业可以衔接医馆资源与医生，将服务从单纯的“治病”衍生至“医+药+养”模式

93、，真正构建以居民健康为中心的覆盖全生命周期的健康产业，增强顾客粘性。图表图表 48：零售药店大健康产业新业态零售药店大健康产业新业态 来源：公司官网，国联证券研究所测算 大型连锁药店进行差异化经营，打造健康产业。大型连锁药店进行差异化经营，打造健康产业。从不同产品的营收占比情况来看，中西成药仍是连锁药店创收的主要产品，占比均达到 60%以上。其中，大参林持续打造自有中药品牌，中参药材的销售占比达 15%；老百姓中西成药占比最高，为 79%；健之佳非药品产品销售占比达 27%，同时建设了专业药房、中医诊所、社区诊所和体0%10%20%30%40%50%一心堂益丰药房大参林老百姓健之佳漱玉平民中西

94、成药中药非药品 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 检中心等多元化经营业态；一心堂、漱玉平民、老百姓也在积极探索“药店+中医诊所”的发展模式，打造“医+药+养”的大健康闭环商业生态。3 连锁药店连锁药店企业企业经营情况稳定经营情况稳定 3.1 业绩增长业绩增长稳健稳健，现金流充裕，现金流充裕 经营规模稳定增长，远超行业水平。经营规模稳定增长，远超行业水平。2017 年至今，六家上市连锁药店均取得了较快的增长，2017-2021 年益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民的营收CAGR 分别为 34%/23%/20%/17%/22%/21%，远

95、高于行业 7%的复合增速；除一心堂外，连锁药店企业 2022Q3 同比增速均有快速上升趋势，其中漱玉平民和健之佳同比增速分别达 41%和 28%，市占率有望进一步提升。归母净利润增长归母净利润增长稳健稳健。2021 年一心堂的归母净利润为 9.2 亿元，排名第一，其图表图表 49：2021年连锁药店分产品营收占比情况年连锁药店分产品营收占比情况 图表图表 50：连锁药店健康产业建设情况：连锁药店健康产业建设情况（单位：家）（单位：家）连锁药店健康产业建设情况连锁药店健康产业建设情况 一心堂 药妆店（近 300）、中医馆（28）、养生堂（11）健之佳 中医诊所（3）、社区诊所（3）、体检中心（1

96、）漱玉平民 中医诊所（34）、中医坐堂医诊所（13）益丰药房 中医诊所（30+）老百姓 中医馆（8）大参林 中医诊所 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 图表图表 51：2017-2022Q3连锁药店营业收入（百万元）连锁药店营业收入（百万元）图表图表 52：2017-2022Q3连锁药店营业收入增速对比连锁药店营业收入增速对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 69%68%79%72%62%73%9%15%7%9%4%7%18%15%13%17%27%18%3%3%2%7%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80

97、%90%100%益丰药房 大参林老百姓一心堂健之佳 漱玉平民中西成药中药非药品其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022Q3益丰药房yoy大参林yoy老百姓yoy一心堂yoy健之佳yoy漱玉平民yoy 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 次为益丰药房（8.9 亿元）、大参林（7.9 亿元）、老百姓（

98、6.7 亿元）、健之佳（3.0 亿元）、漱玉平民（1.1 亿元）。从增速方面来看，除漱玉平民外，近年来连锁药店企业归母净利润增长较稳健，2017-2021 年益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民归母净利润 CAGR 分别为 30%/14%/16%/22%/33%/-0.6%，其中益丰药房和健之佳有较快增速。受到疫情反复的影响，2021 年连锁药店归母净利润增速下降，但2022Q3 除一心堂和健之佳外，连锁药店公司归母净利润增速均有所提升。现金流保持充裕，为门店扩张提供资金保障。现金流保持充裕，为门店扩张提供资金保障。2017-2021 年各大连锁药店的经营性现金流净额与货币资金都

99、有提升的趋势，现金流更加充裕，有望为公司未来门店的快速扩张提供资金支持与保障。对比来看，益丰药房和大参林的现金流净额和货币资金较充裕，2022Q3 益丰药房分别达到 23 亿元和 34 亿元，大参林分别为 21 亿元和37 亿元，具有较强的短期支付能力。近两年存货周转天数有所上升。近两年存货周转天数有所上升。各大连锁药店企业的存货周转天数在 2021-图表图表 53：2017-2022Q3药店归母净利润（百万元）药店归母净利润（百万元）图表图表 54：2017-2022Q3连锁药店归母净利润增速对比连锁药店归母净利润增速对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所

100、图表图表 55：2017-2022Q3药店经营性现金流净额（百万元）药店经营性现金流净额（百万元）图表图表 56：2017-2022Q3药店货币资金（百万元）药店货币资金（百万元）来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 02004006008001,0001,2002002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2002020212022Q3益丰药房yoy大参林yoy老百姓yoy一心堂yoy健之佳yoy漱玉平民yoy05001,0001,5002,

101、0002,5002002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2022Q3 有所上升，主要由于疫情造成的客流下降导致公司经营效率受到部分负面影响。对比来看，老百姓存货周转天数较小，2022Q3 为 86 天，益丰药房/大参林/一心堂/健之佳/漱玉平民 2022Q3 存货周转天数分别为 107/105/1

102、16/139/101 天。图表图表 57：20172017-2022Q32022Q3 连锁药店存货周转天数对比（天）连锁药店存货周转天数对比（天）来源：各公司公告，国联证券研究所测算 3.2 盈利能力稳健可持续盈利能力稳健可持续 利润率水平多年维持稳定，整体盈利能力可持续。利润率水平多年维持稳定，整体盈利能力可持续。归母净利润稳定增长的背后是毛利率与净利率水平的基本稳定，尽管受到处方药和加盟业务占比提升的影响，2017-2021 年 6 家连锁药店的毛利率整体有小幅下滑，但连锁药店企业也在努力通过打造自有品牌稳定毛利率水平，2022Q3 毛利率有所回升，其中益丰药房毛利率最高，达41%，其次为

103、大参林（39%）、健之佳（37%）、一心堂（35%）、老百姓（33%）和漱玉平民（29%）。净利率方面，除漱玉平民外，2017-2021 年连锁药店的净利率水平也较为稳定，其中益丰药房/大参林/一心堂较高，2022Q3 分别为 7%/6%/6%，老百姓/健之佳/漱玉平民为 5%/4%/2%，益丰药房、老百姓的净利率有提升趋势，盈利能力逐渐增强。02040608002002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 费用改善稳定利润增长。费用改善稳定利润增

104、长。从费用端来看，各大连锁药店的期间费用率过去一直维持稳定，且呈逐渐下降的趋势，一方面是由于各公司减小了产品促销的力度，销售费用率有所下降，另一方面是期间费用率较低的加盟业务占比提升导致的。费用率的改善为公司净利润的稳定增长留下空间。对比来看，老百姓和漱玉平民的费用率较低，2022Q3 期间费用率分别为 27%、25%，其次为一心堂（28%）、大参林（30%）、健之佳（31%）和益丰药房（32%）。图表图表 58：2017-2022Q3连锁药店毛利率对比连锁药店毛利率对比 图表图表 59：2017-2022Q3连锁药店净利率对比连锁药店净利率对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司

105、公告，国联证券研究所 图表图表 60：2017-2022Q3连锁药店期间费用率对比连锁药店期间费用率对比 图表图表 61：2017-2022Q3连锁药店销售费用率对比连锁药店销售费用率对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 25%30%35%40%45%2002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民0%2%4%6%8%10%2002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民20%25%30%35%2002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂

106、健之佳漱玉平民18%21%24%27%30%2002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民 31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.3 疫情后经营情况逐疫情后经营情况逐步步改善改善 疫情防控政策不断优化。疫情防控政策不断优化。2021-2022H1 受到疫情反复的影响，闭店、“四类药”下架、客流减少均对连锁药店企业的经营带来部分影响，增速有较大降幅。2022 年下半年以来，我国疫情防控政策不断优化，防控更加精准，预计今后大规模闭店的情况减少，同时越来越多地区针对“四类药”等药品的销售制定了差异化的管理规定，

107、而非“一刀切”式全部下架，疫情常态化下连锁药店逐渐恢复正常经营。图表图表 64：2022下半年针对零售药店下半年针对零售药店“四类药”“四类药”销售的销售的部分部分管理规定管理规定 各地区发布通告暂停“四类药”销售 时间时间 省份省份 市区市区 2021 年 7 月 江苏省 南京市 2021 年 8 月 江苏省 南通市 2021 年 9 月 四川省 乐清市 浙江省 龙岗市 福建省 石狮市 吉林省 吉林市 2021 年 12 月 江苏省 宜兴市 陕西省 西安市 2022 年 2 月 江苏省 苏州市 内蒙古 呼和浩特市 2022 年 3 月 浙江省 宁波市、平湖市、诸暨市 江苏省 连云港市、泰兴市

108、、常州市、扬州市 河南省 郑州市 山东省 邹平市、莱阳市 福建省 泉州市、石狮市、南安市 云南省 昆明市 2022 年 4 月 浙江省 嘉兴市 青海省 海东市 零售药店“四类药”销售管控逐渐放开 时间时间 地区地区 发布文件发布文件 主要规定主要规定 图表图表 62：2017-2022Q3连锁药店管理费用率对比连锁药店管理费用率对比 图表图表 63：2017-2022Q3连锁药店财务费用率对比连锁药店财务费用率对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 2%3%4%5%6%2002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民

109、-1%0%1%2%2002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民 32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2022/7/5 广东 广东省零售药店哨点监测工作规范指引（2022 年第二版）常态化防控期间，零售药店应当对进店顾客开展“三查验”，体温和健康码正常者方可进入，销售疫情期间需实名登记报告药品目录药品无需实名登记报告；出现本土疫情辖区内的零售药店进行分级管控，中、高风险区域内零售药店应当暂停销售目录药品，直至解除风险管理，低风险区域内零售药店应当及时、全面、准确做好购买目录药品人员信息登记报告工作。2022

110、/7/22 四川成都 成都市零售药店疫情防控监测工作指南(2022 年第一版)常态化期间购买感冒等药品无需实名登记;低风险区实名登记购买感冒等药品中风险区暂停感冒等药品销售;高风险区除保供药店外其他药店暂停营业。2022/11/2 黑龙江 黑龙江省零售药店疫情防控实名登记销售退热、止咳、抗病毒、抗生素、感冒药品指导目录 常态化期间无需实名登记销售指导目录中药品；出现本土疫情后，指导零售药店立即启动实名登记销售指导目录中药品并将信息推送辖区街道（社区）管理，及时督促用药者开展核酸检测，必要时可先开展一次抗原检测。2022/11/21 全国 新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法 出现本土疫情后，辖区药

111、店应对购买退热、抗病毒、抗生素、止咳感冒等药物的人员进行实名登记并推送辖区街道(社区)管理，及时督促用药者开展核酸检测，必要时可先开展 1 次抗原检测。2022/11/22 湖北襄阳/保障药品正常供给，药店要正常营业，无特殊原因不得关门歇业；凡是购买“四类”药品的，必须实名登记，做到随登随传报；药品连锁公司可借助自身优势，开通网上购药，通过就近的连锁分店进行药品配送。2022/11/23 广东 广东省零售药店哨点监测工作规范指引（2022 年第三版)广东省疫情风险区域保障群众用药工作规范指引(2022 年第三版)药品采取差异化管理，其中，高风险区内零售药店暂停销售，低风险区内药店登记报告，其他

112、区域的零售药店销售目录药品不需要登记报告。2022/12/1 河南/各药店销售四类药品和感冒类药品不再进行实名登记上传，不再向街道办事处推送。抗原试剂不再搭送及登记上报。2022/12/5 浙江杭州、宁波、绍兴、温州、金华等/通过药店购买“四类”药品的人员，不再要求核酸检测和赋码促检。2022/12/5 北京朝阳、辽宁沈阳、大连、丹东、新疆乌鲁木齐等/居民通过互联网平台或者药店购买退热、止咳、抗病毒、抗生素等“四类药品”，不再查验核酸报告和实名登记信息。2022/12/7 全国 关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知 各地药店要正常运营，不得随意关停。不得限制群众线上线下购买退热、止咳、

113、抗病毒、治感冒等非处方药物。来源：各地政府网站，国联证券研究所 33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 连锁药店收入增速逐连锁药店收入增速逐步步改善。改善。分季度来看，除一心堂外，其他 5 家连锁药店企业营业收入同比增速在2022年逐季得到改善，2022Q3六家上市公司实现收入合计221亿元，同比增长 23%。不同公司处于不同的地区和不同发展阶段，业绩增速和改善时点略有差异，2022Q3 益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民同比增速分别为 28%、19%、25%、7%、32%和 50%，健之佳和漱玉平民反弹趋势明显，营收快速增长。图表图表 6

114、5：2020-2022Q3连锁药店分季度营业收入（百万元）及同比增速连锁药店分季度营业收入（百万元）及同比增速 来源：各公司公告，国联证券研究所 盈利能力逐渐恢复，归母净利润增速反弹盈利能力逐渐恢复，归母净利润增速反弹。除漱玉平民外，其他 5 家连锁药店企业归母净利润同比增速在 2022 年也得到持续改善，与收入的变动趋势一致，2022Q3六家公司归母净利润合计 10 亿，同比增长 27%。对比来看，益丰药房/大参林/老百姓/一心堂/健之佳/漱玉平民归母净利润同比增速分别为 29%、21%、21%、8%、257%和-20%，健之佳盈利表现亮眼。归母净利润增速的持续改善意味着各大连锁药店的盈利模

115、式并未因为疫情影响而改变，依然行之有效。图表图表 66：2020-2022Q3连锁药店分季度归母净利润（百万元）及同比增速连锁药店分季度归母净利润（百万元）及同比增速 来源：各公司公告，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民益丰药房yoy大参林yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-100010020

116、03004005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民益丰药房yoy大参林yoy老百姓yoy一心堂yoy健之佳yoy漱玉平民yoy 34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 4 重点关注公司重点关注公司 4.1 国大药房：国大药房：品类优势显著，强化专业能力抢占处方药市场品类优势显著，强化专业能力抢占处方药市场 背靠央企，连锁药店龙头老大。背靠央企，连锁药店龙头老大。国大药房是上市公司国药集团一致药业股份有限公司旗下控股子

117、公司，依托强大的央企资本和影响力，形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩张进入西北、中原和内陆城市群。2017-2021 年公司门店总数 CAGR 达 23%，截至 2022H1 公司在全国共拥有 9137 家零售药店，布局20 个省级市场，2021 年销售规模超过 200 亿，自 2011 年起蝉联中国药店主办的“年度中国药店价值百强榜”第一，保持行业领先地位。发挥母公司批零一体协同效应，公司渠道优势显著。发挥母公司批零一体协同效应，公司渠道优势显著。公司的控股股东国药一致主要经营医药分销和医药零售业务，在医药分销领域，一方面，具备领先的物流与供应链服务能力，拥有自营+委托物

118、流中心 61 个，物流中心总面积达到 37 万平方米；另一方面，分销业务经过多年耕耘，在药品、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，公司受益于母公司与国内厂家和商业企业建立的广泛合作关系，经营商品品规近 18 万种，建立了覆盖面广、专业化高、品种丰富的商品体系。批零一体带来的协同效应为公司连锁药店的产品供应充分赋能。持续强化专业服务，打造国药品牌影响力。持续强化专业服务，打造国药品牌影响力。为更好地承接处方外流，公司重视专业药事服务能力的提升，2022H1 共有 176 家药店获得“双通道”药店资质，布局涵盖中药、西药、中医、西医、康复理疗与各类医疗相关资源的零售诊疗门店（DTP 及院边药房）13

119、3 家；持续优化慢病诊疗与慢病管理，截至 2022H1 培养糖尿病专员 3069名和高血压专员 3028 名，累计建档糖尿病会员 119 万和高血压会员 121 万，共拥有专业执业药师 6411 人，执业药师数量行业领先。良好的专业服务进一步强化了国药图表图表 67：2017-2022H1公司公司门店数量门店数量（家）（家）及增速及增速 图表图表 68：2017-2022Q3国药一致医药零售收入及增速国药一致医药零售收入及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0

120、007,0008,0002002020212022H1直营加盟直营yoy加盟yoy门店总数yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,0002002020212022Q3医药零售收入（百万元）医药零售收入yoy 35 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 品牌的影响力。处方药销售占比行业领先。处方药销售占比行业领先。公司强大的品牌影响力转化为良好的客户粘性，2022H1 公司整体客单价上升至 101 元，直营门店会员消费占比提升至 73%。公司受益于品

121、牌良好的认同度在处方外流的行业趋势下率先抢占处方药市场，处方药销售占比不断提升，2022H1 达到 55%，处于行业领先地位，公司有望优先获得外流处方带来的增量。4.2 益丰药房：精细化管理优势凸显，盈利能力稳健益丰药房：精细化管理优势凸显，盈利能力稳健 区域深化布局，发挥品牌竞争优势。区域深化布局，发挥品牌竞争优势。公司采取“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，通过“自建+并购+加盟”的方式快速扩展门店，深耕华中、华东地区六个省市，并在当地取得了领先的市场竞争优势。在优势区域深化布局，有助于进一步增强公司的品牌渗透力和影响力，发挥规模效应提升上游议价能力，提升当地毛利水平，并稳定向其他区域扩张。

122、2018-2021 年公司在中南、华东、华北地区的直营门店数量 CAGR 分别为 33%、29%和 17%，优势区域的门店增速显著高于其他地区，2022H1 公司在中南/华东/华北地区分别有 4810/3517/873 家直营门店，2018-2021 年直营门店CAGR 分别为 63%/46%/11%。图表图表 69：2018-2022H1公司客单价及会员消费占比公司客单价及会员消费占比 图表图表 70：2018-2022H1国大药房处方药销售占比国大药房处方药销售占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 71：2017-2022Q3益丰药房新增门店数量益

123、丰药房新增门店数量（家）（家）图表图表 72：2017-2022H1益丰药房分地区直营店数益丰药房分地区直营店数（家）（家）62%64%66%68%70%72%74%0204060800022H1客单价（元）直营会员消费占比50%51%52%53%54%55%56%200212022H1 36 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 利润率稳居行业较高水平。利润率稳居行业较高水平。公司 2017 年以来毛利率与净利率水平一直稳居行业较高水平，且有进一步提升的趋势，2022Q3毛利率与净利率分别提升

124、至41%和7%，盈利能力稳健。出色的精细化管理能力打造自有高毛利产品。出色的精细化管理能力打造自有高毛利产品。公司持续推进可控精品战略，遴选优质厂家作为核心供应商，2021 年公司已与近 500 家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了 1200 多个优质品种，同时强化以中药饮片为主导品类的“恒修堂”自主品牌建设，不断完善和打造包括自有品牌、独家品种和厂商共建在内的商品精品群，为顾客提供质量可靠、疗效确切、性价比高且渠道可控的商品精品，取得竞争优势。公司较高的利润率水平主要得益于中西成药的高毛利，在集采普遍压低了零售药店药品利润空间的情形下，公司通过控制自有药品品类的销售，保持着较高的毛利水平

125、，2022H1 公司中西成药的毛利率达 35%。出色的精细化管理和上游议价能力有望为公司利润的稳定增长提供可靠保证。图表图表 75：2017-2022H1连锁药店中西成药毛利率连锁药店中西成药毛利率水平水平 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 73：2017-2022Q3连锁药店毛利率对比连锁药店毛利率对比 图表图表 74：2017-2022Q3连锁药店净利率对比连锁药店净利率对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 02004006008001,0001,2001,4002002020212022Q3

126、自建并购0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020212022H1中南地区华东地区华北地区中南地区yoy华东地区yoy华北地区yoy25%30%35%40%45%2002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民0%2%4%6%8%10%2002020212022Q3益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民 37 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：各公司公告，国联证券研究所测算 大力建设

127、专业药房，积极承接外流处方。大力建设专业药房，积极承接外流处方。公司积极布局各类专业药房承接外流处方，2021 年拥有院边店超 500 家、DTP 专业药房 237 家、“双通道”医保定点药店 130家、特慢病医保统筹药房 1000 余家，同时积极引进国家医保谈判品种 200 个，医院处方外流品种近 50 个，处于行业内领先水平。2018-2021 年公司 DTP 药房、国谈药品品种及处方外流品种 CAGR 分别为 128%、68%、48%，专业药房的优先布局和快速建设有望使公司在处方外流的长期趋势下率先获得市场的增量。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计益丰药房营收 2022

128、-2024 年分别为190.22/244.71/295.83 亿元，同比增长分别达 24.1%/28.7%/20.9%，3 年 CAGR 为24.5%，归 母 净 利 润 分 别 为 11.19/14.19/17.22 亿 元，同 比 增 长 分 别 达26.0%/26.8%/21.4%，3 年 CAGR 为 24.7%，对应 PE 分别为 40/31/26X。图表图表 78：益丰药房盈利预测：益丰药房盈利预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）15326 19022 24471 29583 20%25%30%35%40%20

129、02020212022H1益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民图表图表 76：2021年连锁药店专业药房建设情况年连锁药店专业药房建设情况 图表图表 77：2018-2021年益丰药房处方承接情况年益丰药房处方承接情况 来源：各公司公告，公司官网，公司招股书，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 02004006008001,0001,2001,400益丰药房 老百姓大参林一心堂健之佳 漱玉平民DTP药房院边店慢病医保门店“双通道”药店0%100%200%300%400%500%600%00500600700200

130、21DTP药房（家）国谈药品品种（个）处方外流品种（个）DTP药房yoy国谈药品yoy处方外流品种yoy 38 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 YoY 16.6%24.1%28.7%20.9%归母净利润（百万元）888 1119 1419 1722 YoY 15.6%26.0%26.8%21.4%每股收益 EPS(元)1.23 1.55 1.97 2.39 毛利率 40.4%40.4%39.9%39.6%净利率 6.5%6.6%6.5%6.5%净资产收益率(ROE)11.9%13.4%15.0%16.0%市盈率(P/E)50.0 39.7 31.3 25

131、.8 市净率(P/B)5.9 5.3 4.7 4.1 来源：iFinD，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 可比公司方面，选取国内零售药店企业大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 36 倍。我们认为益丰药房在行业内毛利率较高，归母净利润及门店数量也保持较高增速，出色的精细化管理能力造就了公司门店较高的产出效率和较强的盈利能力，能够享受更高估值溢价，我们给予公司2023 年 37 倍 PE，对应目标价为 72.89 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 79：益丰药房可比公司估值：益丰药房可比公司估值 股票代

132、码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE(X)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603233.SH 大参林 417 1.53 1.92 2.39 44 35 28 603883.SH 老百姓 259 1.35 1.65 2.00 33 27 22 002727.SZ 一心堂 206 1.66 2.00 2.39 21 17 14 605266.SH 健之佳 91 3.36 4.15 5.17 27 22 18 301017.SZ 漱玉平民 84 0.34 0.41 0.50 61 50 41 均值 36 30 24 60393

133、9.SH 益丰药房 482 1.55 1.97 2.39 40 31 26 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价；可比公司盈利预测采自 Wind 一致预期，益丰药房为国联证券预测数值 风险提示：风险提示：药品降价幅度加大风险。药品降价幅度加大风险。受医保控费和药品集采政策的影响，药品销售价格持续下降，将导致公司整体毛利率下滑，从而影响公司盈利能力。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。零售药店行业目前仍较为分散，如果持续有新的资本进入，则会加剧行业竞争，瓜分公司的市场领地。门店扩张不及预期风险。门店扩张不及预期风险。公司主要通过自建、并购和加盟的方式进

134、行扩张，若门店扩张不及预期，则可能会对公司的业绩提升产生确定性影响。4.3 大参林：大参林：深耕最大药品零售市场深耕最大药品零售市场获得快速发展获得快速发展 立足华南地区，绝对的药品零售龙头。立足华南地区，绝对的药品零售龙头。公司自 1998 年从广东湛江起家，在广东 39 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 市场快速扩张，迅速成长为当地龙头，在广东省的市占率稳居第一，同时向广西、福建等周边省份进行积极布局，截至 2022H1 公司在华南地区共拥有 6311 家零售药店，是华南地区规模最大的连锁药店企业，已在当地建立起明显的竞争优势。广东省为药品零售第一大市

135、场。广东省为药品零售第一大市场。据中国药店测算，广东省连续三年来一直是中国最大的药品零售市场，2021 年市场规模达到 546 亿元，远高于第二大市场山东（385 亿元）；同时，2019-2021 年广东药品零售市场规模 CAGR 达 8.36%，在前十大省份中增速最快，市场空间有望进一步扩大。40 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 80：2019-2021年前十大省份药品零售市场规模（亿元）及增速年前十大省份药品零售市场规模（亿元）及增速 来源：中国药店，国联证券研究所测算 优势区域持续布局，市占率有望获得快速提升。优势区域持续布局，市占率有望

136、获得快速提升。公司目前在广东、广西、河南地区享有较大的竞争优势和品牌知名度，在优势地区公司门店盈亏平衡周期较短，可快速实现盈利。三个省份中广东与河南的零售药店连锁率均低于全国平均水平（57%），2021 年两省份连锁率分别为 41%和 52%，仍有较大提升空间。另一方面，公司在优势区域持续推进门店扩张，2018-2021 年在华南和华中地区的门店数量 CAGR 分别为 22%和 35%，均远高于对应省份连锁药店的整体增速，市占率有望获得快速提升。“并购并购+加盟加盟”加速全国区域扩张。加速全国区域扩张。公司在持续下沉渗透华南地区的同时，也在积极拓展华东、东北及中部地区，门店数量快速扩张，201

137、7-2021 年华东地区门店数量CAGR 为 86%，2019-2021 年东北、华北及西北地区门店数量 CAGR 为 96%，2022H1 两类地区门店数量分别达到 753 家和 738 家。在华南地区以外，公司主要通过并购和加盟的方式进行扩张，从而迅速提升在弱势区域内的品牌影响力和规模优0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00500600广东山东江苏河南四川浙江湖南河北安徽辽宁201920202021CAGR图表图表 81：2018-2021年优势区域零售药店连锁率年优势区域零售药店连锁率 图表图表 82：2018-2021年区域连锁药店数（家）及增速年区域连锁药

138、店数（家）及增速 来源：各省药监局，国联证券研究所 来源：各省药监局，公司公告，国联证券研究所 30%40%50%60%70%80%20021广东广西河南全国平均0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00020021广东广西河南广东yoy广西yoy河南yoy大参林（华南）yoy大参林（华中）yoy 41 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 势，往全国布局的战略迈进。图表图表 83：2017-2022H1大参林分地区门店数量大参林分地区门店数量（家）（家）及及YOY 来源：

139、公司公告，国联证券研究所测算 中参特色产品提升公司盈利表现。中参特色产品提升公司盈利表现。公司以中参茸为特色产品进行差异化经营，2021 年中参药材销售额在公司营收总额的占比中达 15%，在客户群体中建立了良好的口碑。从利润率水平来看，公司的中参药材产品毛利率高出中成药至少 3 个百分点，且差距有逐渐扩大的趋势，2022H1 中参药材毛利率提升至 42%。从销售情况来看，2017-2022H1 中参药材的销售额不断提升，CAGR 达 19%，尽管销售增速有下降趋势，但我们认为未来随着公司门店在全国范围内的快速扩张，品牌影响力逐渐铺开，销售表现有望得到改善。对比六家上市的连锁药店公司，大参林的毛

140、利率处于同行中的较高水平，且较为稳定，日均坪效也大大高于其他公司，2022H1 公司毛利率和日均坪效分别为 40%和77 元（含税）/平方米。我们认为公司较强的盈利能力受益于高毛利的中参药材的良好销售表现，公司有望通过强化中参药材的生产销售能力进一步增厚利润。0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020212022H1华南地区华中地区华东地区东北华北及西北地区华南地区yoy华中地区yoy华东地区yoy东北华北及西北地区yoy图表图表 84：2017-202H1大参林分产品毛

141、利率大参林分产品毛利率 图表图表 85：2017-2022H1大参林中参药材销售额及增速大参林中参药材销售额及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2030405060702002020212022H1中西成药(%)中参药材(%)非药品(%)0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022H1中参药材销售额（百万元）中参药材yoy 42 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 盈 利预测、估值与 评级：盈 利

142、预测、估值与 评级：我们预计大参林营收 2022-2024 年分别为202.92/252.25/314.45 亿元，同比增长分别达 21.1%/24.3%/24.7%，3 年 CAGR 为23.3%，归 母 净 利 润 分 别 为 10.49/13.03/15.83 亿 元，同 比 增 长 分 别 达32.6%/24.2%/21.5%，3 年 CAGR 为 26.0%，对应 PE 分别为 39/32/26X。图表图表 88：大参林盈利预测：大参林盈利预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）16759 20292 25225 3

143、1445 YoY 14.9%21.1%24.3%24.7%归母净利润（百万元）791 1049 1303 1583 YoY-25.5%32.6%24.2%21.5%每股收益 EPS(元)0.83 1.11 1.37 1.67 毛利率 38.2%38.7%38.0%37.4%净利率 4.8%5.2%5.2%5.1%净资产收益率(ROE)14.4%17.4%19.5%21.1%市盈率(P/E)43.8 33.0 26.6 21.9 市净率(P/B)6.6 5.9 5.3 4.7 来源：iFinD，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 可比公司方面，选取国内零售药店企

144、业益丰药房、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 37 倍。我们认为大参林依靠自有中参药材品牌获得较高的毛利率和日均坪效，归母净利润及门店数量也保持较高增速，给予公司 2023 年 36 倍 PE，对应目标价为 49.32 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 89：大参林可比公司估值：大参林可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE(X)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603939.SH 益丰药房 482 1.55 1.97 2.39 44 35 28 图表图

145、表 86：2017-2022H1连锁药店毛利率连锁药店毛利率 图表图表 87：2017-2022H1药店日均坪效（含税，元药店日均坪效（含税，元/平米）平米）来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 25%30%35%40%45%2002020212022H1益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民02040608020022H1益丰药房大参林老百姓一心堂漱玉平民 43 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 603883.SH 老百姓 259 1.35 1.65 2.0

146、0 33 27 22 002727.SZ 一心堂 206 1.66 2.00 2.39 21 17 14 605266.SH 健之佳 91 3.36 4.15 5.17 27 22 18 301017.SZ 漱玉平民 84 0.34 0.41 0.50 61 50 41 均值 37 30 25 603233.SH 大参林 417 1.11 1.37 1.67 33 27 22 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价；可比公司盈利预测采自 Wind 一致预期，大参林为国联证券预测数值 风险提示：风险提示：药品降价幅度加大风险。药品降价幅度加大风险。受医保

147、控费和药品集采政策的影响，若药品销售价格进一步下降，将导致公司毛利率下滑，从而影响公司盈利能力。行业集中度提升不及预期风险。行业集中度提升不及预期风险。广东市场目前仍较为分散，如果持续有新的单体药店进入，公司在广东地区行业集中度提升速度过慢，则会影响公司业绩增速。门店扩张不及预期风险。门店扩张不及预期风险。公司主要通过自建、并购和加盟的方式进行扩张，若门店扩张不及预期，则可能会对公司的业绩提升产生影响。4.4 老百姓：老百姓：供应链优势铸造供应链优势铸造加盟加盟业务行业领先地位业务行业领先地位 覆盖覆盖 20 个省市，市场版图广阔。个省市，市场版图广阔。公司从湖南长沙起家，在当地建立起品牌影响

148、力后迅速着眼于全国，布局全国门店，截至 2022Q3 已经构建起了覆盖 20 个省市，共计 10327 家门店的营销网络，门店数量和覆盖范围都为六家上市连锁药店之最。2022Q3公 司 在 华 中/华 东/华 北/西 北/华 南 地 区 的 门 店 数 量 为2772/1995/1112/1040/443 家，呈现出“多地开花”的分布格局。图表图表 90：老百姓市场版图：老百姓市场版图 图表图表 91：2017-2022Q3老百姓老百姓分地区分地区直营门店数直营门店数（家）（家）来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

149、90%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022Q3华中华南华北华东西北华中yoy华南yoy华北yoy华东yoy西北yoy 44 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 下沉市场一片蓝海，市场空间有望打开。下沉市场一片蓝海，市场空间有望打开。目前大城市市场逐渐饱和，零售药店竞争愈发激烈，而由于二线以下城市的下沉市场基础设施相对落后，仓储物流不够发达，一方面，供应与经营能力薄弱的单体药店短板明显，难以做大做强，另一方面，医药电商在下沉市场的优势不足，竞争趋弱。在此情况下，连锁药店在下沉市场优势凸显，有

150、望获得二次快速增长。战略布局抢占蓝海市场。战略布局抢占蓝海市场。公司坚持深耕下沉市场的发展战略，已在全国 120 多个地级以上城市，590 多个区县布局门店，且以中小成店为主，2022Q3 公司中小成店达 7039 家，2017-2021 年 CAGR 为 28%，远超其他两类店型的增速，占比进一步提升至 96%。小型门店的快速布局助力公司率先实现抢占下沉市场的主导地位，提升品牌知名度，形成先发优势。图表图表 92：2017-2022Q3老百姓不同类型直营门店数量老百姓不同类型直营门店数量（家）（家）来源：公司公告，国联证券研究所测算 公司在物流服务和供应链管理方面优势显著，公司在物流服务和供

151、应链管理方面优势显著，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津等地为区域物流中心辐射周边、22 个省级配送中心直配门店的高效物流网络，同时与国内外数千家生产批发企业搭建长期合作关系，建立起数智化的供应链平台降低采购成本与库存周转天数，提升供应链效率，为公司广泛的下沉门店充分赋能。2017-2022Q3 公司平均存货周转天数为 87 天，在行业中处于较低水平，且有进一步下降的趋势，专业物流圈的建设已显成效。加盟业务盈利能力较强。加盟业务盈利能力较强。对比四家发展加盟业务的连锁药店，老百姓加盟业务收入的毛利率一直保持稳定，且处于行业较高水平，2022Q3 为 12%。得益于公司在供应链管理

152、方面的优势，公司加盟业务具有较强的盈利能力。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020212022Q3旗舰店大店中小成店旗舰店yoy大店yoy中小成店yoy 45 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 门店加盟，下沉市场的重要抓手。门店加盟，下沉市场的重要抓手。公司自 2016 年开始发展加盟店品牌“老百姓健康药房”，加盟业务以其资产轻、扩张快、净资产收益率高、抗风险能力强等优势成为了公司门店网络下沉至县域市场的重要抓手。公司快速布局加盟门店，2

153、017-2021 年加盟门店数量 CAGR 达 65%，2022Q3 发展至 2965 家，加盟业务处于行业领先水平。同时，加盟业务收入快速增长，2022Q3 收入占比提升至 15%，未来仍将继续作为公司的重点发展方向助力公司业绩增长。有效承接外流处方，公司长期增长向好。有效承接外流处方，公司长期增长向好。在处方外流的趋势下，公司积极做好专业药房的建设，2017-2021 年 DTP 门店、DTP 品种和 DTP 销售额 CAGR 分别达到42%、48%和 46%，2022H1 DTP 药房数量已达 151 家，DTP 和处方药销售占比分别为 10%和 37%，居行业较高水平。公司药房专业属性

154、高，有较强的处方外流承接能力，有望率先抢占处方外流市场，为公司长期的增长蓄势。图表图表 93：2017-2022Q3连锁药店存货周转天数连锁药店存货周转天数（天）（天）图表图表 94：2017-2022Q3连锁药店加盟业务收入毛利率连锁药店加盟业务收入毛利率 注：2022Q3 漱玉平民未披露批发业务情况 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 图表图表 95：2017-2022Q3老百姓加盟门店数（家）老百姓加盟门店数（家）图表图表 96：2019-2022Q3老百姓分行业营业收入及增速老百姓分行业营业收入及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联

155、证券研究所 02040608002002020212022Q3一心堂老百姓益丰大参林健之佳漱玉平民0%5%10%15%20%25%2002020212022Q3益丰药房老百姓大参林漱玉平民0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002020212022Q3加盟门店数量yoy0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020022Q3医药零售（百万元）加

156、盟、联盟及分销（百万元）其他（百万元）医药零售yoy加盟、联盟及分销yoy其他yoy 46 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 97：2017-2021年老百姓年老百姓DTP药房发展情况药房发展情况 来源：公司公告，国联证券研究所测算 盈 利预测、估值与 评级：盈 利预测、估值与 评级：我们预计老百姓营收 2022-2024 年分别为192.87/233.75/277.05 亿元，同比增长分别达 22.9%/21.2%/18.5%，3 年 CAGR 为24.5%，归 母 净 利 润 分 别 为7.81/10.08/12.06 亿 元，同 比 增 长

157、 分 别 达16.7%/29.1%/19.7%，3 年 CAGR 为 24.7%，对应 PE 分别为 31/24/20X。图表图表 98：老百姓盈利预测：老百姓盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）15696 19287 23375 27705 YoY 12.4%22.9%21.2%18.5%归母净利润（百万元）669 781 1008 1206 YoY 7.8%16.7%29.1%19.7%每股收益 EPS(元)1.14 1.33 1.72 2.06 毛利率 32.1%33.0%32.9%32.5%净利率 5.0%4.9%5.2%5.3%净资产收益率(RO

158、E)15.4%15.8%17.8%18.4%市盈率(P/E)32.1 27.5 21.3 17.8 市净率(P/B)4.9 4.4 3.8 3.3 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 可比公司方面，选取国内零售药店企业益丰药房、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 39 倍。考虑老百姓在行业中门店扩张速度较快，供应链优势加上较强的费用把控能力，我们给予公司 2023 年 28 倍PE，对应目标价为 48.16 元，首次覆盖给予“增持”评级。0%20%40%60%80%100%120%140%02004

159、006008001,0001,2001,400200202021DTP门店数量（家）DTP品种（个）DTP含税销售额（百万元）DTP门店yoyDTP品种yoyDTP含税销售额yoy 47 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 99：老百姓可比公司估值：老百姓可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE(X)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603233.SH 大参林 417 1.53 1.92 2.39 40 32 26 603939.SH 益丰

160、药房 482 1.55 1.97 2.39 44 35 28 002727.SZ 一心堂 206 1.66 2.00 2.39 21 17 14 605266.SH 健之佳 91 3.36 4.15 5.17 27 22 18 301017.SZ 漱玉平民 84 0.34 0.41 0.50 61 50 41 均值 39 31 25 603883.SH 老百姓 259 1.33 1.72 2.06 32 28 21 来源：iFinD，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价；可比公司盈利预测采自 Wind 一致预期，老百姓为国联证券预测数值 风险提示：风险提示：药品降价

161、幅度加大风险。药品降价幅度加大风险。受医保控费和药品集采政策的影响，若药品销售价格进一步下降，将导致公司毛利率下滑，从而影响公司盈利能力。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。公司全国范围内布局门店，如果有新的资本进入，则与公司形成竞争，瓜分公司的市场领地。门店扩张不及预期风险。门店扩张不及预期风险。公司主要通过自建、并购和加盟的方式进行扩张，若门店扩张不及预期，则可能会对公司的业绩提升产生影响。4.5 一心堂：一心堂：门店立体化布局稳固云南药店龙头地位门店立体化布局稳固云南药店龙头地位 云南医药零售绝对龙头。云南医药零售绝对龙头。公司 2000 年从云南起家，深耕本地市场，不断发展壮大，201

162、8 年在云南的市场占有率已达到 18%，根据米内网“2021-2022 年度中国省域连锁药店 20 强”评选活动，公司被评为云南省第一名，处于绝对领先的地位。门店立体化布局助力公司构筑品牌门店立体化布局助力公司构筑品牌壁垒。壁垒。公司主要通过自建扩展门店，目前在西南和华南地区均实行市县乡一体化的店群拓展策略，公司在省会级、地市级、县市级和乡镇级四个类型的市场门店均已超过 1600 家，同时各类门店的数量一直维持着较为均衡的占比，形成行业独有的门店立体化布局。我们认为，门店立体化布局策略可以为公司带来两方面的好处：（1）通过省会级、地市级店快速形成区域的品牌影响力，树立品牌口碑，对县域市场人群消

163、费发挥引领示范作用，并通过县市级和乡镇级店在该区域进行深度扩展和品牌渗透；（2）有助于各类门店在品牌、商品、服务、物流等维度相互协同，达到规模化经营，降低配送及运营相关的成本费用，从而建立起竞争壁垒和成本优势。48 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 乡镇店盈利能力稳健。乡镇店盈利能力稳健。公司坚持“少区域高密度网点”发展策略，通过省会级和地市级店沉淀品牌口碑后通过县市级和乡镇级店在优势区域的下沉市场加密门店布局。由于下沉市场受到集采政策和医药电商的冲击较小，且竞争较小，经营成本较低，公司的乡镇级门店与其他店型相比盈利能力更加稳健，日均坪效维持在 37 元/

164、平米以上，而其他店型近年来均有较大降幅；从租金效率看来，乡镇级店的租效也一直大幅高于其他店型。随着公司门店在下沉市场不断加密，公司有望获得稳定的利润增长。中药销售有望成为公司新的增长点。中药销售有望成为公司新的增长点。公司借助云南省得天独厚、品优质良的中药材资源，全力加强中药产业链布局，目前已初步完成建立种苗培育、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链，同时受益于政策支持和需求提升，中药产业市场前景具备较大的成长空间，将作为公司未来主要发展方向之一。中药产品具备高毛利属性。中药产品具备高毛利属性。中药产品与其他药品相比毛利率较高，2021 年公司中药产品销售毛利率为 4

165、7%，高出中西成药 13 个百分点。同时，公司的中药产品销售获得较快的增长，2017-2021 年销售额 CAGR 为 20%，尽管受到疫情影响 2022H1图表图表 100：2018年云南省医药零售市场竞争格局年云南省医药零售市场竞争格局 图表图表 101：2017-2022H1公司各类门店数（家）公司各类门店数（家）及占比及占比 来源：公司招股书，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 102：2017-2022H1一心堂各类门店日均坪效（含一心堂各类门店日均坪效（含税，元税，元/平方平方米）米）图表图表 103：2017-2022H1一心堂各类门店租金效率（含一心堂各类

166、门店租金效率（含税，年销售额税，年销售额/租金）租金）来源：公司招股书，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 18.28%5.40%76.32%一心堂健之佳其他0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0002002020212022H1省会级店地市级店县市级店乡镇级店省会级店占比地市级店占比县市级店占比乡镇级店占比002002020212022H1省会级店地市级店县市级店乡镇级店05002020212022H1省会级店地市级店县市级店乡镇级店 49 请

167、务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 中药收入有所减少，但随着疫情逐渐稳定和门店经营的恢复，中药产品有望继续贡献公司的业绩增长。盈 利预测、估值与 评级：盈 利预测、估值与 评级：我们预计一心堂营收 2022-2024 年分别为167.78/201.86/231.70 亿元，同比增长分别达 15.0%/20.3%/14.8%，3 年 CAGR 为16.7%，归 母 净 利 润 分 别 为9.32/11.62/12.92 亿 元，同 比 增 长 分 别 达1.1%/24.7%/11.2%，3 年 CAGR 为 11.9%，对应 PE 分别为 22/17/16X。图

168、表图表 106：一心堂盈利预测：一心堂盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）14587 16778 20186 23170 YoY 15.3%15.0%20.3%14.8%归母净利润（百万元）922 932 1162 1292 YoY 16.7%1.1%24.7%11.2%每股收益 EPS(元)1.55 1.56 1.95 2.17 毛利率 37.0%35.0%34.8%34.2%净利率 6.3%5.5%5.7%5.6%净资产收益率(ROE)14.0%12.7%14.1%13.9%市盈率(P/E)19.2 19.0 15.3 13.7 市净率(P/B)2.7

169、 2.4 2.1 1.9 来源：iFinD，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 可比公司方面，选取国内零售药店企业益丰药房、大参林、老百姓、健之佳、漱玉平民为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 41 倍，公司门店扩张速度放缓，我们给予公司 2023 年 19 倍 PE，对应目标价为 37.05 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 107：一心堂可比公司估值：一心堂可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE(X)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603233.S

170、H 大参林 412 1.11 1.37 1.67 33 27 22 图表图表 104：2017-2022H1一心堂分产品营收（百万元）一心堂分产品营收（百万元）图表图表 105：2017-2021年年一心堂分产品毛利率一心堂分产品毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212022H1中西成药医疗器械/计生/消毒用品中药其他中西成药yoy医疗器械/计生/消毒用品yoy中药yoy203040506020172018

171、201920202021中西成药(%)医疗器械及计生、消毒用品(%)中药(%)其他(%)50 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 603939.SH 益丰药房 467 1.55 1.97 2.39 40 31 26 603883.SH 老百姓 243 1.33 1.72 2.06 32 28 21 605266.SH 健之佳 88 3.35 4.36 5.33 23 21 16 301017.SZ 漱玉平民 84 0.34 0.41 0.50 61 50 42 均值 41 33 27 002727.SZ 一心堂 206 1.56 1.95 2.17 19 1

172、9 15 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价；可比公司盈利预测采自 Wind 一致预期，一心堂为国联证券预测数值 风险提示：风险提示：药品降价幅度加大风险。药品降价幅度加大风险。受医保控费和药品集采政策的影响，若药品销售价格进一步下降，将导致公司毛利率下滑，从而影响公司盈利能力。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。公司目前重点布局的川渝市场仍较为分散，如果有新的资本进入，则会加剧市场竞争，瓜分现有公司的市场领地。门店扩张不及预期风险。门店扩张不及预期风险。公司主要通过自建和并购的方式进行扩张，若门店扩张不及预期，则可能会对公司的业绩提升产生影响。4

173、.6 健之佳：云南后起之秀扩张提速，利润增量即将释放健之佳：云南后起之秀扩张提速，利润增量即将释放 立足云南，向川渝桂等重点省份快速扩张。立足云南，向川渝桂等重点省份快速扩张。公司于 2004 年在云南昆明起步，历经多年逐步发展和积累，通过“自建+并购”的方式已在云南省建立了 2352 家零售药店，积累了部分的品牌影响力，在云南省保持着市占率第二的行业地位，具有较强的区域竞争优势。公司立足于云南的同时，稳步向西南地区其他省份迈进，2017-2021年公司在四川、广西、重庆的门店数量 CAGR 分别为 23%、26%、28%，2022Q3 门店数量分别达到 173 家、181 家及 318 家，

174、与云南省内扩张速度（26%）保持基本一致，公司通过门店扩张在西南地区快速扎根。2022 年公司通过收购河北唐人医药的 667 家门店进驻河北和辽宁市场，两地的门店数量分别达到 377 家和 290 家。以中心城市以中心城市为核心向下渗透，助力公司拓展品牌影响力。为核心向下渗透，助力公司拓展品牌影响力。公司坚持以“中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，针对青年及中年顾客群体，门店主要分布于县级以上中心城市。我们认为，在人流密集的中心城市率先进行布局，有助于公司在当地快速建立起品牌知名度和影响力，从而更好地在下沉市场进行深度扩展和品牌渗透，提升下沉门店的经营成功率。51 请务必阅读报告末页的重要声明

175、 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 门店快速扩张，门店快速扩张，22-23 年新店有望贡献可观增量。年新店有望贡献可观增量。近两年公司加快了新店扩张的节奏，新店、次新店占比持续提升，2022Q3 达 51%，处于行业较高水平。新增门店虽然能够促进当期收入的增长，但需要经历一段时间的爬坡期才能实现盈利。受到疫情影响，公司盈亏平衡期有所拉长，随着疫情的恢复和新店盈利能力的提升，新店对利润的贡献有望在 2022-2023 年得到集中体现，显著促进公司利润增长。图表图表 110：2018-2022Q3健之佳新店、次新店数健之佳新店、次新店数（家）（家）及占比及占比 来源：公司公告，国联证券研究

176、所测算 多元化店型进行差异化经营。多元化店型进行差异化经营。公司围绕顾客的便利需求，在以医药零售为主要业态的基础上，开立了 292 家便利店、3 家中医诊所、3 家社区诊所、1 家体检中心多种店型（截至 2021 年）。从产品营收占比情况来看，2022Q3 公司非药品产品营收占比达 25%，2017-2021 年 CAGR 最高的为医疗器械（34%），其次为中西成药（26%）、保健食品（14%）。公司采取“药店+便利店”的发展模式有望通过消费频次更高的非药产品为零售药店引流，获得药品收入的提升，实现差异化经营。358492645126418740%10%20%30%40%50%60%02004

177、006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200212022Q3新店、次新店新店、次新店占比图表图表 108：2017-2022Q3公司公司分地区门店数分地区门店数（家）（家）图表图表 109：2022Q3健之佳各类门店数（家）健之佳各类门店数（家）及占比及占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5002002020212022Q3云南四川广西重庆河北辽宁云南yoy四川yoy广西yoy重庆yoy10941268

178、11581710%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,400省会级地市级县市级乡镇级门店数量结构占比 52 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 承接外流处方，引流获客成效初显。承接外流处方，引流获客成效初显。公司积极把握处方外流的市场变化趋势，承接处方药院外销售带来的增量业务，处方药销售占比由 2020 年的 28%增长至2022Q3 的 32%，且处方药营收增长有加速趋势，2022Q3 同比增长 33%，高于公司营收整体增速。承接外流处方不仅给公司带来处方药的销售增量，更显著提升了门店客流和客单价

179、，2022Q3 公司非处方药销售增速达 40%，有望贡献门店业绩进一步提升。同时，公司大力布局专业药房的建设，慢病、特病医保门店分别达 303 家和 95家，获批双通道药房 115 家，为承接外流处方做好准备。盈 利预测、估值与 评级：盈 利预测、估值与 评级：我们预计健之佳营收 2022-2024 年分别为67.94/93.88/114.57 亿元，同比增长分别达 29.8%/38.2%/22.0%，3 年 CAGR 为29.8%，归 母 净 利 润 分 别 为3.32/4.32/5.29亿 元，同 比 增 长 分 别 达10.4%/30.2%/22.4%，3 年 CAGR 为 20.7%，

180、对应 PE 分别为 27/20/17X。图表图表 113：健之佳盈利预测：健之佳盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5235 6794 9388 11457 YoY 17.2%29.8%38.2%22.0%归母净利润（百万元）301 332 432 529 YoY 19.7%10.4%30.2%22.4%每股收益 EPS(元)3.03 3.35 4.36 5.33 毛利率 35.8%36.4%36.3%36.4%净利率 5.7%4.9%4.6%4.6%净资产收益率(ROE)15.7%15.7%18.3%19.7%市盈率(P/E)23.0 20.8 16.0

181、 13.0 市净率(P/B)3.6 3.3 2.9 2.6 来源：iFinD，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 可比公司方面，选取国内零售药店企业益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、漱玉平民为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 32 倍。健之佳近年门店扩张速度图表图表 111：2017-2022Q3健之佳分产品营收占比情况健之佳分产品营收占比情况 图表图表 112：2020-2022Q3健之佳处方药销售情况健之佳处方药销售情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%20172018201

182、9202020212022Q3中西成药中药材保健食品个人护理品医疗器械生活便利品体检服务0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000202020212022Q3处方药（百万元）非处方药（百万元）处方药占比非处方药占比 53 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 加快，且在疫情影响下净利润依然维持增长，未来新店盈利能力逐渐释放，我们给予公司 2023 年 24 倍 PE，对应目标价为 104.64 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 114：健之佳可比公司估值：健之佳可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值（

183、亿元）（亿元）EPS PE(X)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603233.SH 大参林 412 1.10 1.38 1.71 39 31 25 603939.SH 益丰药房 467 1.53 1.92 2.39 42 34 27 603883.SH 老百姓 243 1.35 1.65 2.00 31 25 21 002727.SZ 一心堂 203 1.66 2.00 2.39 20 17 14 301017.SZ 漱玉平民 85 0.34 0.41 0.50 62 51 42 均值 40 32 26 605266.SH 健之佳 91 3.35 4.3

184、6 5.33 23 21 16 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价；可比公司盈利预测采自 Wind 一致预期，健之佳为国联证券预测数值 风险提示：风险提示：药品降价幅度加大风险。药品降价幅度加大风险。受医保控费和药品集采政策的影响，若药品销售价格进一步下降，将导致公司毛利率下滑，从而影响公司盈利能力。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。公司目前重点布局的川渝市场仍较为分散，如果有新的资本进入，则会加剧市场竞争，瓜分现有公司的市场领地。门店扩张不及预期风险。门店扩张不及预期风险。公司主要通过自建和并购的方式进行扩张，若门店扩张不及预期，则可能会对公司

185、的业绩提升产生影响。新店盈利能力下滑风险。新店盈利能力下滑风险。新建门店通常需要经历爬坡期实现盈利，若受到疫情影响客流减少，新店盈利周期拉长，盈利能力下滑，则会影响公司未来利润的增长。4.7 漱玉平民：山东零售药店龙头，聚焦江北漱玉平民：山东零售药店龙头，聚焦江北快速扩张快速扩张 山东省零售药店龙头，并购加盟加速省外扩张。山东省零售药店龙头，并购加盟加速省外扩张。公司以山东市场为核心持续经营，在当地积累起较大的品牌影响力，根据米内网“2021-2022 年度中国省域连锁药店 20强”评选活动，公司被评为山东省第一名。公司在继续夯实优势市场门店网络布局的基础上，聚焦长江以北的区域进行扩张，主要通

186、过“并购+加盟”的方式进驻省外新的市场，进行快速拓展。2017-2021 年公司直营门店 CAGR 达 20%，2022Q3 加盟门店同比增速超 100%，公司目前已在山东、辽宁、福建、河南分别拥有 2892 家、46家、153 家、7 家直营门店。54 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 推进专业药房建设，完善处方承接能力。推进专业药房建设，完善处方承接能力。公司持续完善专业药房的建设，推动承接处方外流，现已在山东省内开设 57 家大病定点特药药房、270 余家院边店、达标药房 8 家，DTP 含税销售额超 5.7 亿元，同比增长 84%。2017-202

187、1 年公司中西成药销售 CAGR 达 24%，提升专业服务能力有望为公司药品销售及整体业绩提升增益。门店盈利能力逐渐提升。门店盈利能力逐渐提升。公司的净利率水平近年来有所波动，主要由于门店扩张带来成本费用的较大变化，日均坪效由 2017 年 50 元（含税）/平方米提升至 2022H1的 57 元（含税）/平方米。随着公司新增门店获客增加及品牌影响力的增强，未来盈利能力有望进一步提升。5 投资建议投资建议 在医药分家及处方外流的政策背景下，零售药店的市场空间有望被进一步打开，同时药店监管政策趋严利好市场占有率向头部连锁药店集中。我们认为，头部连锁药店企业主要靠门店快速扩张率先占领空白市场，带动

188、业绩提升；长期来看，公司也在图表图表 115：2017-2022Q3漱玉平民新增直营漱玉平民新增直营店数店数（家）（家）图表图表 116：2017-2022Q3漱玉平民门店数（家）漱玉平民门店数（家）及增速及增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 117：2017-2022H1漱玉平民分产品营收漱玉平民分产品营收（百万元）（百万元）图表图表 118：2018-2022H1漱玉平民盈利性指标情况漱玉平民盈利性指标情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 8463258127601002

189、003004005002002020212022Q3新增自建新增并购0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002020212022Q3直营加盟直营yoy加盟yoy-100%0%100%200%300%01,0002,0003,0004,000200202021中西成药保健食品健康器械中药饮片促销陈列咨询服务其他中西成药yoy保健食品yoy健康器械yoy中药饮片yoy促销陈列咨询服务yoy其他yoy0%1%2%3%4%5%007020

190、0212022H1日均坪效（含税，元/平方米）净利率 55 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 积极提升专业药事服务能力、拓展线上渠道、改善品类结构和布局大健康产业，打造多元化业态增强顾客粘性，实现内生增长。此外，2022 下半年以来疫情防控政策不断优化，公司分季度业绩增速得到逐季提升，2022Q3 六家上市公司实现收入合计 221 亿元，同比增长 23%，归母净利润10 亿，同比增长 27%，考虑连锁药店企业目前现金流充裕，费用改善，利润率稳定，未来盈利能力有望持续。我们我们推荐推荐门店扩张速度较快，业绩弹性较大，且具备投资性门店扩张

191、速度较快，业绩弹性较大，且具备投资性价比的企业，价比的企业，如如老百姓、健之佳老百姓、健之佳等等；建议建议关注连锁药店头部企业，如益丰药房、关注连锁药店头部企业，如益丰药房、大参大参林、林、一心堂等。一心堂等。图表图表 119119：重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE(X)CAGR PEG 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603939.SH 益丰药房 66.85 1.55 1.97 2.39 40 31 26 24.70%1.27 增持 603233.SH

192、大参林 43.90 1.11 1.37 1.67 33 27 22 26.00%1.02 增持 603883.SH 老百姓 44.21 1.33 1.72 2.06 32 28 21 21.70%1.27 增持 002727.SZ 一心堂 34.60 1.56 1.95 2.17 19 19 15 11.91%1.60 增持 605266.SH 健之佳 91.98 3.35 4.36 5.33 23 21 16 20.73%1.00 增持 来源：Wind，国联证券研究所预测 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 6 风险提示风险提示 处方外流不及预期风险。处方外流不及预期风险。若处

193、方药从院内流向院外的速度不及预期，会影响零售药店行业未来的成长空间、增长速度以及市场预期。药品降价幅度加大风险。药品降价幅度加大风险。受医保控费和药品集采政策的影响，药品销售价格持续下降，将导致零售药店整体毛利率下滑，从而影响公司盈利能力。政策变动风险。政策变动风险。零售药店行业处于产业链下游，受到较多政策影响，若上下游出现一些对产业链影响较大的政策，则也可能存在对连锁药店的冲击。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。零售药店行业目前仍较为分散，如果持续有新的资本进入，则会加剧行业竞争，瓜分现有公司的市场领地。门店扩张不及预期风险。门店扩张不及预期风险。连锁药店需要通过自建、并购或加盟的方式进行

194、扩张，若门店扩张不及预期，则可能会对连锁药店的经营产生影响。56 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公

195、司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券

196、市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开

197、资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日

198、后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考

199、虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：