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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 巨子生物(2367.HK)深度报告：巨子启路，引领中国“胶”傲 2022 年 12 月 13 日 巨子生物是重组胶原蛋白龙头，专业皮肤护理行业领军者。公司成立于2000 年，专注设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的活性成分的专业皮肤护理产品。公司旗下拥有 6 个重组胶原蛋白品牌及 2 个人参皂苷品牌。历经十余年发展，公司已成为专业皮肤护理行业龙头，2021 年以 10.6%的市占率位列中国专业皮肤护理行业第二。公司股权结构相对集中，实控人持股比例高，员工激励平台持股 1.92%。核心管理团队专业度高经验

2、丰富，且团队稳定性高。公司 IPO 募资主要用于营销渠道建设、产能扩张与研发。胶原蛋白行业：渗透率低、景气度高、重组胶原空间广阔。胶原蛋白按制备提取方法的不同可以分为动物源性胶原蛋白与重组胶原蛋白，重组胶原蛋白具有生物相容性高、病毒率低等比较优势，增长前景广阔。重组胶原蛋白主要有五大应用场景：一般护肤品、专业皮肤护理（包括功效性护肤品和医用敷料）、肌肤焕活应用、生物医用材料、保健食品与其他。弗若斯特沙利文数据显示，专业皮肤护理2021年占比为87.0%，位列第一，肌肤焕活应用占比低但增长潜力巨大，预计将从 2021 年的 3.7%增长至 2027 年的 11.2%。随着重组胶原蛋白的消费者认知

3、度提升、销售及营销渠道的扩展、行业规范性的加强及生产技术的持续进步，重组胶原蛋白渗透有望从 2022 年的 39.7%提升至 2027 年的62.3%，行业规模从185亿元增长至1083亿元，对应期间CAGR为42.4%。四大核心竞争力构筑公司长期护城河。1）产品：差异化定位重组胶原蛋白，基于旗下 8 个主要品牌及 106 项 SKU 聚焦皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学；产品矩阵以面膜品类为基础，持续外延扩张至胶原棒、爽肤水等。2）研发：首席科学官范代娣博士带领研发团队开发出“类人胶原蛋白”专利技术，并参与起草医药行业标准重组胶原蛋白，内部研发团队专业背景扎实，行业经验丰富，并通过产学

4、共研的方式持续推动技术进步。3）生产：搭建合成生物学技术平台，平台技术具有高独特性、高持续性及高可靠性，已率先成功实现重组胶原蛋白及五种高纯度稀有人参皂苷百公斤级规模量产，此外公司的五项产能扩张计划还进一步保障产能的稳定性。4）渠道：实行“医疗机构+大众消费者”双轮销售策略，线上线下协同赋能，构建全渠道销售和经销网络，并围绕科技美学的品牌定位进行营销，渠道覆盖面广、推力强，有望成公司为中长期发展的重要推动力。投资建议：预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 9.8 亿元、13.0 亿元、17.2 亿元，对应增速分别为 22%、32%、32%。当前股价（2022 年 12 月12 日

5、收盘价）对应 2022-2024 年 PE 分别 31x、23x、18x。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：研发推进不及预期，行业竞争加剧，募投项目不及预期。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1555 2192 3033 4113 增长率（%）30%41%38%36%归属母公司股东净利润（百万元）809 984 1301 1722 增长率（%）-2%22%32%32%每股收益（元）0.83 0.99 1.31 1.73 PE 38 31 23 18 PB 31.2 15.2 9.3 6.1 资料来源

6、：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022/12/12 收盘价，货币单位为人民币，汇率取 1 港币=0.9 人民币）推荐 首次评级 当前价格：30.70HKD Table_Author 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 分析师 解慧新 执业证书：S01 邮箱： 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司基本情况介绍.3 1.1 公司简介：重组胶原蛋白龙头，专业皮肤护理行业领军者.3 1.2 股权结构：股权结构

7、相对集中，创始人持股超 58%.3 1.3 核心管理团队经验丰富，且团队成员较为稳定.4 1.4 募资用途：主要用于营销渠道建设、产能扩张与研发.5 2 胶原蛋白行业：渗透率低、景气度高、重组胶原空间广阔.8 2.1 胶原蛋白性能优异，具备一定研制壁垒.8 2.2 胶原蛋白应用场景广泛，细分领域增速高、集中度高.11 2.3 五大因素驱动重组胶原蛋白迎风起，未来 5 年 CAGR 有望达 42.4%.17 3 四大核心竞争力：产品、研发、生产、渠道.22 3.1 产品：差异化定位重组胶原蛋白，产品矩阵持续扩容.22 3.2 研发：研发实力深厚，技术水平卓越.29 3.3 生产：搭建合成生物学技

8、术平台，率先实现大规模高品质量产.30 3.4 渠道：线上线下双轮驱动，助力公司快速打开销量.33 4 财务分析.37 5 盈利预测与投资建议.42 5.1 盈利预测假设与业务拆分.42 5.2 估值分析.43 5.3 投资建议.44 6 风险提示.45 插图目录.47 表格目录.48 4XkYaXuYkXjZoMsQnP8ObP8OsQnNmOmOjMoPsQlOmNrNaQnNwPwMnNmQNZtOwO巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司基本情况介绍 1.1 公司简介：重组胶原蛋白龙头，专业皮肤

9、护理行业领军者 巨子生物专注重组胶原蛋白领域，是专业皮肤护理产品行业领军者。2000年，范代娣博士及其团队成功开发了专有的重组胶原蛋白技术，同年，西安巨子生物注册成立；2005 年，公司专有的“一种类人胶原蛋白及其生产方法”的重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权，并将技术应用于旗下重组胶原蛋白护理产品中；2006 年，公司建筑面积约 3450 平方米的一期工厂顺利竣工，设计年产能约 1683 万盒；2009 年，公司推出中高端多功能皮肤管理品牌“可丽金”；2011 年，公司推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌“可复美”；2016年，公司推出首个人参皂苷保健食品；2019 年，公司建筑面积

10、约 3 万平米的二期工厂投入生产；2021 年，公司成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业，并参与起草医药行业标准重组胶原蛋白及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求。历经十余年发展，公司已成为专业皮肤护理行业龙头，根据招股书数据，截至 2021 年，公司凭借 10.6%的市占率位列行业第二。图1：巨子生物发展历程 资料来源：公司官网，巨子生物招股书，民生证券研究院 1.2 股权结构：股权结构相对集中，创始人持股超 58%股权结构相对集中，创始人持股超 58%。公司第一大股东为特殊目的的实体Juzi Holding，公司发行上市后，创始人范代娣博士通过 FY Fa

11、mily Trust 信托间接持有公司 58.4%的股权，范代娣博士通过 Healing Holding 平台简介持股0.09%，合计持股 58.49%；GBEBT Holding 是公司旗下员工持股平台，持股占比约 1.91%，其投票权被委托予范博士。2000年巨子生物成立；范代娣博士与其团队成功开发了重组胶原蛋白技术2001年获得国家科技部“科技型中小企业技术创新基金”支持2002年“基因工程技术生产类人胶原蛋白中试”技术经专家鉴定为“国际领先”水平2005年专有重组胶原蛋白技术，即一种类人胶原蛋白及其生产方法，在中国获得行业首个发明专利授权2006年第一期工厂竣工，建筑面积约为3450平

12、方米，设计年产量约1683万盒2007年获批成立“西安市发酵生物材料工程技术研究中心”2008年西安高新区瞪羚谷生产基地投入使用2009年可丽金品牌创立，其类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威医疗机构2010年类人胶原蛋白项目荣获第19届“国家发明博览会金奖”、“国际发明家协会最佳创新奖”2011年可复美品牌创立，可复美类人胶原蛋白敷料获批类医疗器械注册上市2012年获批成立“生物材料国家地方联合工程研究中心”2013年可复美类人胶原蛋白敷料荣获“国家重点新产品”称号2015年西安高新区上林苑生产基地开工建设；获批成立国家级“博士后科研工作站”；荣获“陕西省重点科技创新团队”荣誉2016年“一种类

13、人胶原蛋白及其生产方法”荣获“中国专利金奖”；“大肠杆菌、毕赤酵母、酿酒酵母制备类人胶原蛋白及功效研究”技术经专家鉴定为“国际领先”水平2017年获批升级为“四主体一联合陕西省生物材料与发酵工程技术研究中心“2018年获批成立”西安市院士专家工作站“2019年西安高新区上林苑生产基地正式投产2020年”稀有人参皂苷的生物制造及其应用“技术经专家鉴定为”国际领先“水平；获批成立”西安市企业技术中心“2021年可丽金、可复美受邀参加中国品牌日民族品牌展；33亩特医健康产业园启动建设2022年获2022年度西安市硬科技企业之星巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格

14、，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：巨子生物上市后股权结构 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 1.3 核心管理团队经验丰富，且团队成员较为稳定 巨子生物核心管理团队大多深耕胶原蛋白行业多年，且团队成员相对稳定。公司创始人兼首席执行官严建亚先生系西北大学化学工程学士，2015 年 9 月-至今担任三角防务董事长。2018 年获西安市十佳科技企业家、改革开放 40 周年优秀民营企业家、陕西省优秀民营企业家，2021 年获陕西省科技创新创业人才；巨子生物联合创始人兼首席科学官范代娣博士系华东理工大学化学工程博士，现任西北大学化工学院院长生物材料国家地方联合工程研究中心主任、

15、西北大学学术委员会副主任、西北大学生物医药研究院院长等职位，亦是中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白起草专家，拥有丰厚的胶原蛋白行业从业经验。公司高级副总裁段志广先生系西北大学化工学院副教授，拥有丰富的产品研发经验，2012 年起担任巨子生物研发总监。公司核心管理团队亦已加入公司多年，团队整体稳定性较高。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：巨子生物核心管理团队 姓名 职位 年龄 加入公司时间 个人简介 严建亚 董事会主席、执行董事、首席执行官 56 岁 2000 年 5 月 西北大学化学工程学士。集团

16、创始人之一，范代娣博士之夫。自 2015年 9 月起担任西安三角防务董事长，2019 年 8 月至 2020 年 3 月担任西安力邦临床营养董事。范代娣 执行董事、首席科学官 56 岁 2000 年 5 月 西北大学无机化工学士、西北大学化学工程硕士、华东理工大学化学工程博士。集团创始人之一，严建业先生之妻。自 2000 年 5 月至 2020 年12 月担任本集团若干连营附属公司董事及总经理。现任西北大学化工学院院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学学术委员会副主任、西北大学生物医药研究院院长。叶娟 执行董事、高级副总裁 51 岁 2016 年 4 月 西北大学法学学士。曾就职

17、于中国建行风险管理部，曾任西安达威通信设备有限公司副总经理及董事会秘书、西安威尔罗根科技有限公司董事会秘书。自 2016 年起担任巨子生物副总经理、自 2020 年起担任董事。方娟 执行董事、高级副总裁 49 岁 2000 年 12 月 陕西财经学院国际企业管理大专学历。2000 年 12 月加入巨子生物集团，分别自 2003 年起担任副总经理、自 2020 年起担任董事。张慧娟 首席财务官 36 岁 2022 年 1 月 天津外国语大学日语（国际商务）学士。历任德勤华永会计事务所天津分所高级审计师、普华永道中天会计事务所西安分所审计经理、易点天下网络科技股份有限公司财务总监。严钰博 联席公司

18、秘书、董事会秘书 27 岁 2018 年 10 月 美国加利福尼亚大学洛杉矶分校应用经济学硕士。严建业先生与范代娣博士之女。2019 年获中国基金从业资格证书，2020 年获深交所和上交所董事会秘书证书、2021 年获中国证券业从业人员资格证书、2022 年获 FRM 证书。段志广 高级副总裁 41 岁 2012 年 2 月 西北大学生物化工工程博士。自 2012 年起任陕西巨子生物技术研发总监、自 2017 年任西北大学副教授、自 2019 年任西安市医药协会第三届理事会成员。严亚娟 高级副总裁 53 岁 2007 年 3 月 西北大学无机化学工程文凭。严建业先生之妹。历任武功化工厂技术员、

19、咸阳市长城集团总公司车间主任。自 2002 年起任西安巨子生物生产技术总监、副总经理，自 2020 年起担任公司董事。姚淑娴 联席公司秘书 48 2022 年 4 月 香港大学社会科学学士学位、香港城市大学公司行政深造文凭。香港公司治理工会及英国特许公司治理工会特许秘书、特许治理专家及会员，卓佳专业商务有限公司企业服务部经理。资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 1.4 募资用途：主要用于营销渠道建设、产能扩张与研发 巨子生物募集资金主要用于营销渠道建设、产能扩张和研发投资。公司此次发行上市预计将获得 532.1 百万港元，其中：（1）46%所得款项用于增强全渠道销售及经销网络，开展基于科

20、学和知识的营销活动来提高品牌知名度，具体来看，35%所得款项用于线上渠道建设，一方面扩大在电商和社交媒体平台的线上直销渠道；一方面投资线上营销活动，加强与消费者关于品牌价值主张的交流。9%用于线下渠道建设，计划加强与合格经销商的合作，扩大业务范围；构建线下直销渠道，在高人流量区域建立自有实体业务；持续增加线下营销活动，扩大线下巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 客户群体。2%用于扩大销售及营销团队，招募有丰富经验的营销人员。（2）28%用于扩展产品组合及生物活性成分有关的生产能力，具体来看，其中约 3%的所得

21、款项用于拓展功效性护肤品的现有生产设施，约 11%的所得款项用于医疗器械产品的新设施建设，约 4%的所得款项净额用于保健食品及特殊医学用途配方食品的新设施建设，约 10%的所得款项净额用于现有的重组胶原蛋白生产设施的扩建。（3）11%用于研发投资从而通过招聘扩大研发团队、拓展研发设置及进行测试和验证研究，具体来看，约 2%的所得款净额用于未来 5-8 年内基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，从而进一步提高产品的效益和功效；约 3%的所得款净额用于功效性护肤品及医用辅料的研发；约 3%的所得款项净额用于管线中的肌肤焕活产品及生物医用材料的

22、研发；约 1%的所得款净额用于管线中保健食品及特殊医学用途配方食品的研发。图4：巨子生物募集资金用途（2022 年 11 月上市募资）资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 11%28%46%5%10%研发投资产能扩张营销渠道建设运营及信息系统提升营运资金及一般公司用途巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图5：巨子生物的募资用途 项目名称 项目概况 金额（百万港元）占比 研发投资 基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物或许成分的研发，以进一步提高产品的效益和功效。10

23、.6 2%功效性护肤品及医用敷料的研发 16.0 3%肌肤焕活产品及生物医用材料研发 16.0 3%保健食品及特殊医学用途配方食品的研发 5.3 1%扩大研发团队 10.6 2%扩展与产品组合及生物活性成分有关的生产能力 拓展功效性护肤品的现有生产设施 16.0 3%医疗器械产品（包括医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料）的新设施建设 58.5 11%保健食品及特殊医学用途配方食品的新设施建设 21.3 4%现有的重组胶原蛋白生产设施的扩建 53.2 10%扩建重组胶原蛋白生产设施 增强全渠道销售及经销网络，开展以科学和知识为导向的营销活动 扩大线上直销渠道，开展线上营销活动 186.2 35

24、%扩大线下经销和直销渠道，开展线下营销活动 47.9 9%扩大销售及营销团队 10.6 2%提高运营及信息系统 采购软件和硬件；开发一体化混合云基础设施；招聘 IT 专家 26.6 5%营运资金及一般公司用途/53.2 10%合计/532.1 100%资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 胶原蛋白行业：渗透率低、景气度高、重组胶原空间广阔 2.1 胶原蛋白性能优异，具备一定研制壁垒 胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，广泛分布于人体的结缔组织中。根据创尔生物招股书披露

25、，在显微镜下观察发现，胶原约占真皮结缔组织的 95%，人体正常骨骼中含有80%的胶原，肌腱组织中胶原含量高达85%（以脱脂后的干重计）；胶原蛋白作为细胞外基质的主要组分，既能起到物理的支架机构，也能通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为，对组织重建、形态学的发生过程及创面愈合、免疫系统调控以及止血和血栓等方面均有着较为重要的作用。图6：胶原蛋白广泛分布于组织和器官中 资料来源：胶原蛋白医疗器械发展提速，民生证券研究院 胶原蛋白主要分为 5 种类型，其中 I 型占比最高超 90%，III 型具有优异的弹性与修复功能，随着年龄的增加逐步流失。根据生理功能和作用的不同，人体中

26、的胶原蛋白可分为 5 种类型：（1）I 型胶原蛋白：正常成年人体中80%-90%都是 I 型胶原蛋白，其主要存在于机体肌腱、韧带、角膜、骨、皮肤等组织；（2）II型胶原蛋白：主要由软骨细胞产生，多存在于髓核、软骨、玻璃体及胚胎角膜等组织；（3）III 型胶原蛋白：主要存在于婴儿皮肤或血管内膜、肠道内，III 型胶原较细小，用于支撑皮肤柔嫩度，使皮肤细腻富有弹性，且 III 型胶原是皮肤中网状纤维的主要组成部分，含量越高纤维束约细，创伤后 III 型胶原可有助于伤口的回复，不容易留疤痕；（4）IV 型胶原蛋白：主要存在于基底膜；（5）V 型胶原蛋白：多位于细胞表面、头发、胎盘等处。III 型胶原

27、是婴儿皮肤的主要胶原蛋白，约占婴儿皮肤内总胶原的 50%-60%，III 型胶原可用于支撑皮肤柔嫩度，使皮肤细腻和富有弹性，III 型胶原含量越高，皮肤越细腻柔嫩，III 型胶原蛋白可以更好地让伤口恢复，不容易留疤痕，但其占比会随着年龄的增长逐步减少，成年人皮肤中III 型胶原占比仅约 20%-30%。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图7：人体中核心的 5 种胶原蛋白 类型 类别 组织分布 I 型胶原蛋白 成纤维胶原 机体肌腱、韧带、角膜、骨、皮肤等组织 II 型胶原蛋白 成纤维胶原 髓核、软骨、玻璃体及

28、胚胎角膜 III 型胶原蛋白 成纤维胶原 胚胎真皮、心血管、胃肠道、真皮（通常与 I 型共同分布）IV 型胶原蛋白 网格状胶原 基底膜 V 型胶原蛋白 成纤维胶原 骨、皮肤、角膜、胎盘 资料来源：唐启伟重组人源胶原蛋白组织工程支架的制备及性能研究，民生证券研究院 胶原蛋白呈现的特殊三螺旋结构，是其特殊功能的基础。从结构特征上来看，胶原蛋白由三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构。特殊的三螺旋结构是胶原蛋白理化特征和生物学活性的基础，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤

29、敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性。此外，胶原蛋白的生物来源特性和同类胶原在种属之间的高相似性决定了胶原具有良好的生物相容性，胶原材料无论是在被吸收前作为形成新组织的骨架，还是被吸收同化进入宿主，成为宿主的一部分，并与细胞周围基质有着良好的相互作用，表现出相互影响的协调性，并成为细胞与组织正常生理功能整体的一部分。因此胶原蛋白目前已在在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域逐步得到广泛应用。图8：胶原在体内以多级聚合的方式存在 图9：胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象 资料来源：创尔生物招股书，民生证券研究院 资料来源：创尔生物招股书，民生证券研究

30、院 胶原蛋白性能优越，应用领域广泛。研究表明，胶原蛋白 c 等多个优秀的基本生物学性能，可在多个领域应用：（1）食品方面：可在功能性保健食品、食品包装材料等。（2）化妆品方面：由于胶原蛋白及其水解物与人皮肤胶原结构相似，相容性好，可以扩散至皮肤深层，对人的皮肤有较好的营养作用，与此同时，胶原蛋白分子外侧存在大量的羧基和羟基与大量的甘氨酸等天然保湿因子，能提高组织细胞的贮水能力，使皮肤保湿；许多种胶原蛋白多肽与皮肤细胞的生长、分化、分裂、增殖和迁移有关，能为皮肤提供养分，延缓皮肤衰老，促进皮肤创面修复；基于此，胶原蛋白逐步在面膜、护肤水乳、精华等化妆品中得到广泛应用。巨子生物(02367)/商业

31、零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 （3）生物医学领域：低免疫抗原性、生物相容性、止血作用和可生物降解性是胶原蛋白作为生物医学材料的优势所在，因此，胶原蛋白在创面敷料、止血材料、注射填充弄材料、药物载体等方面有着较好的应用。图10：胶原蛋白生物性能优异 性能 机理 止血性能 血管内膜损伤后暴露出的内膜下组织主要是胶原，可激活局部凝血过程而生成由纤维蛋白多聚体构成的血凝块，与血小板一起组成牢固的血栓，控制出血。天然的胶原聚集体本身就是很好的止血剂。低免疫原性 胶原是大分子物质，结构重复性大，可溶性胶原的免疫性很低，不溶性胶原的免疫性更低

32、，一般机体不对其产生慢性排斥反应。因此，由胶原制备的异体组织器械如猪或牛的心包、心脏瓣膜可以长期植入人体。细胞相互作用性能 胶原蛋白作为细胞生长的依附和支架物，能诱导上皮细胞等增殖、分化和移行。在胚胎发育以及成年人的伤口愈合与组织改型期间，胶原蛋白和细胞的相互作用是细胞活动的一个必不可少的特征，胶原蛋白对上皮的形成起促进作用，甚至起诱导作用。生物相容性 胶原蛋白是细胞外基质的骨架，其特有的三螺旋结构，使其不论作为形成新组织的骨架被吸收，还是被宿主同化，都表现出良好的生物相容性。生物可降解性 胶原蛋白只有在胶原酶的作用下才能造成肽链断裂，破坏螺旋结构而被水解，这些水解片段在体温条件下能够自行变性

33、，进一步被其它酶降解为寡肽或氨基酸，最后被机体利用或排出。因此，胶原的可控生物降解性对于生物医学材料来说是非常难能可贵的，因此，可以用作人造器官的移植。资料来源：王沥浩等胶原蛋白功能概述，民生证券研究院 胶原蛋白按制备提取方法的不同可以分为动物源性胶原蛋白与重组胶原蛋白。胶原蛋白现有两大制备工艺，分别为动物提取法与基于基因工程的重组胶原蛋白，其中：（1）动物源胶原蛋白，主要通过热水提法、酸提法、碱提法、酶提法、复合法这五种方法从动物组织中进行胶原蛋白的提取，具有良好的生物活性、同源性高等优点，但由于动物源本身潜在的病毒风险以及排异反应，因此动物源胶原蛋白提取过程中病毒灭火与免疫原性控制系两大技

34、术痛点。（2）重组胶原蛋白，是通过将胶原蛋白的天然基因序列或重新优化设计的基因序列，导入选定的宿主细胞中，如：大肠杆菌和酵母菌，经过培养、发酵、分离纯化等工艺，获得的具有一定天然胶原蛋白特征和主要功能的蛋白质，重组胶原蛋白具有分子单一、结构清晰、易于控制等有点，但由于重组胶原蛋白系通过基因工程合成，重组胶原蛋白的结构、功能表达是否能与动物源胶原蛋白一致存疑，此外，重组胶原蛋白在生物活性方面亦有争议，同时由于制造技术难以及胶原蛋白大分子的结构比较复杂，较难实现大规模量产。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图

35、11：胶原蛋白两大提取技术对比 类型 重组胶原蛋白 动物胶原蛋白 提取制备方法 基因工程法 动物提取法 提取制备原理 将胶原蛋白的天然基因序列或重新优化设计的基因序列，导入选定的宿主细胞中，如：大肠杆菌和酵母菌，经过培养、发酵、分离纯化等工艺，获得的具有一定天然胶原蛋白特征和主要功能的蛋白质 从动物的组织（如皮肤、肌腱、骨骼等）中提取，分离及纯化后得到的胶原蛋白，保留完整天然三螺旋结构，又称活性胶原 优势（1）亲水性：不影响胶原蛋白功能的条件下增加其亲水性氨基酸含量（2）更强的生物相容性、抗氧化能力以及促进凝血和伤口愈合的能力（3）可加工性强，病毒率低（1）易于从动物的组织中分离获得，具有价格

36、优势（2）良好的生物活性、免疫原性低、同源性高 劣势 制造技术难、蛋白分子的结构复杂 动物源本身潜在的病毒风险以及排异反应 代表企业 锦波生物：首家实现人源化胶原蛋白生物新材料产业化的企业。巨子生物：首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司，也是首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业，以基金工程、生物材料学为主导，成功研制出类人胶原蛋白，“专有重组胶原蛋白技术”获得了行业内首个发明专利授权。创尔生物：经掌握生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，解决了动物源性胶原提取过程中病毒灭活性和免疫原性控制两大行业技术痛点。双美生物：猪胶原蛋白有更好的相容性，其次过敏率更低，选用无特定病原体 SP

37、F 猪，并采用 ZDT 酵素处理技术，降低猪胶原的过敏率。资料来源：生物工程报、医药经济报，巨子生物招股书、创尔生物招股书，新浪新闻，民生证券研究院整理 2.2 胶原蛋白应用场景广泛，细分领域增速高、集中度高 重组胶原蛋白可应用于肌肤美丽与健康两大方向，有五大细分应用场景。重组胶原蛋白具备保水、美白、滋养皮肤、促进组织生长愈合等功效，又具有止血和促进细胞再生的作用，因此可广泛运用于肌肤美丽与健康两大方向，现已成为皮肤护理及美容产品的理想成分和适用范围广泛的生物医用材料。除此之外，重组胶原蛋白还可被应用于制作保健品等其他用途。具体而言，在肌肤美丽与健康两大方向上，目前中国应用重组胶原蛋白有五大应

38、用场景，分别为（1）一般护肤品；（2）专业皮肤护理，包括功效性护肤品和医用敷料；（3）肌肤焕活应用；（4）生物医用材料（5）保健食品与其他。按照零售额计算，专业皮肤护理是目前规模最大的细分领域，2021 年占比达 87.04%，其中功效性护肤和医用敷料的占比分别为 42.59%和 44.44%，一般护肤和生物医用材料零售额占比均为 4.63%，肌肤焕活应用的市场规模尚小，2021 年占比仅有 3.70%，但这一市场具备极强的增长潜力，根据弗若斯特沙利文报告，预计到 2027 年肌肤焕活应用领域的占比将提升至 11.17%，与功效性护肤（预计 2027 年占比提升至 59.56%）和医用敷料（预

39、计 2027 年占比下滑至23.55%）共同成为重组胶原蛋白的三大主要应用市场。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图12：2017-2021 年重组胶原蛋白五大细分市场规模 图13：2022-2027E 重组胶原蛋白五大细分市场规模 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 应用场景一：专业皮肤护理需求高增，2021 年 CR5 位 44.7%。专业皮肤护理产品包括功效性护肤品及医用敷料，用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，亦可用于消费者的一般用

40、途。伴随着收入的增长和对皮肤问题重视程度的提升，人们在专业护肤上的需求显著增加，2017-2021 年国内专业皮肤护理市场规模由 200 亿元上升至 566 亿元，CAGR 为 29.7%。根据弗若斯特沙利文预测，未来该市场将以 32.5%的年复合增速持续增长，在 2027 年规模有望达 3097 亿元。从竞争格局来看，该市场竞争格局仍相对分散，2021 年行业CR5 为 44.7%。预计在专业皮肤护理市场中，2027年重组胶原蛋白的渗透率提升至29.1%，对应市场规模增长至 901 亿元。按零售额计算，专业皮肤护理是重组胶原蛋白在美容领域最重要的应用场景，其规模最大（2021 年市场规模为

41、94 亿元）且增速最高（2017-2021 年 CAGR 为 67.3%），主要系专业皮肤护理产品为了实现预期功效需要添加胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等成分。未来随着制造技术的逐渐成熟，重组胶原蛋白将迎来产量的提升和成本的下降，叠加市场进入者不断增加后助力消费者端提升对重组胶原蛋白的市场认知度和认可度，预计重组胶原蛋白在专业皮肤护理领域将得到更广泛与充分的应用。根据弗若斯特沙利文数据，预计重组胶原蛋白在中国专业皮肤护理市场的渗透率将从 2021 年的 16.6%提升至 2027 年的 29.1%，对应市场规模也将从 2021 年的 94 亿元增长至 901 亿元，期间 CAGR 达 44.3

42、%。0246810122017A2018A2019A2020A2021A十亿元一般护肤品专业皮肤护理肌肤焕活应用生物医用材料保健食品与其他一般护肤品的CAGR约为25.7%专业皮肤护理的CAGR约为67.3%生物医用材料的CAGR约为49.5%0204060801001202022E2023E2024E2025E2026E2027E十亿元一般护肤品专业皮肤护理肌肤焕活应用生物医用材料保健食品与其他一般护肤品的CAGR约为12.9%专业皮肤护理的CAGR约为44.3%肌肤焕活应用的CAGR约为36%生物医用材料的CAGR约为49.5%保健食品与其他的CAGR约为47.6%巨子生物(02367)/

43、商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图14：2017-2021 专业皮肤护理市场规模及细分 图15：2021 年专业皮肤护理竞争格局 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 图16：2022-2027E 专业皮肤护理市场规模及细分 图17：重组胶原在专业皮肤护理领域渗透率持续提升 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 功效性护肤品市场：生物活性应用带来市场的快速增长，市场集中度较高。功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，能增强皮肤健康，经证实

44、对皮肤有多种功效，有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状况。生物活性成分的应用带动了中国功效性护肤品市场最近几年的快速增长，按零售额计算的市场规模从2017 年的 133 亿元增至 2021 年的 308 亿元，CAGR 为 23.4%，预计该市场将以 38.8%的年复合增速持续增长至 2027 年的 2118 亿元。从竞争格局来看，功效性护肤品市场集中度较高，2021 年 CR5 达 67.5%。2022-2027 年基于胶原蛋白的功效性护肤品市场增速预期将高于透明质酸。2017-2021 年，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场增长迅猛，由 16 亿元增长至62 亿元，CAGR 为 38.8%

45、，远高于同期整体市场增速。根据弗若斯特沙利文的预测，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模将以 52.6%的年复合增长率从 2022年的 94 亿元进一步增至 2027 年的 775 亿元，高于同期透明质酸产品的 41.4%的年复合增长率。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场增速显著高于动物源性胶原蛋白。由于重组胶原蛋白比动物源性胶原蛋白具有水溶性更佳、可进一步加工等明显的优势，在渗透率和市场规模及其增速上，前者均处于领先地位：（1）在渗透率上，2021 年基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率增至 14.9%（基于动物源性胶原蛋白的产品渗透率仅有 5.2%），且预计将进一步提升至 2027 年的

46、30.5%1.22.13.85.69.41.31.82.52.94.14.46.510.413.619.313.115.517.319.423.8002017A2018A2019A2020A2021A十亿元重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他整体市场CAGR=29.7%重组胶原蛋白CAGR=67.3%12.0%10.6%8.3%7.1%6.7%55.3%公司1公司2公司3公司4公司5其他14.421.430.944.262.990.15.67.510.113.518.124.326.335.146.360.278101.229.536.84657.873.394.10

47、5003002022E2023E2024E2025E2026E2027E十亿元重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他整体市场CAGR=32.5%重组胶原蛋白CAGR=44.3%6.0%8.0%11.2%13.6%16.6%19.0%21.2%23.2%25.1%27.1%29.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白渗透率巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

48、 证券研究报告 14 （预计基于动物源性胶原蛋白产品的渗透率仅有 6.1%）；（2）在市场规模及其增速上，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的市场规模从 2017 年的 8.398 亿元增至 2021 年的 46 亿元，CAGR 为 52.8%，并预计将进一步从 2022 年的 72 亿元增至 2027 年的 645 亿元，CAGR 为 55.0%，而基于动物源性胶原蛋白产品的市场规模均远小于同期基于重组胶原蛋白的产品，在 2021 年仅有 16 亿元，CAGR为 18.9%，预计 2027 年达到 130 亿元，CAGR 为 42.7%。图18：2017-2021 年功能性护肤品市场规模及细分

49、图19：2021 年功能性护肤品市场集中度较高 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 图20：2022-2027 年功能性护肤品市场规模及细分 图21：功能性护肤品市场中重组胶原渗透率大于动物源性胶原渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 医用敷料市场：皮肤修护需求增加带动规模增长，竞争格局较为分散。医用敷料是辅助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，但不包括纱布等医疗耗材，在中国医用敷料属于医疗器械范畴。从市场规模来看，2017-2021 年医用敷料的市场规模快速增长，从

50、 67 亿元增至 259 亿元，CAGR为 40.0%，未来预计将从 2022 年的 347 亿元进一步增至 2027 年的 979 亿元，CAGR 为 23.1%。从竞争格局来看，目前该市场的竞争格局较为分散，2021 年CR5 仅有 26.5%。重组胶原蛋白依托优势持续渗透，拓宽市场。对于基于重组胶原蛋白的医用敷料，其市场规模从 2017 年的 3.516 亿元增至 2021 年的 48 亿元，CAGR 为92.2%，渗透率从 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%。预计 2027 年市场规模将进一步增至 255 亿元，CAGR 为 28.8%，渗透率也将进一步提升至 2

51、6.1%。0.81.322.94.60.811.11.21.62.53.44.35.57.89.210.712.213.716.80552017A2018A2019A2020A2021A十亿元重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他整体市场CAGR=23.4%重组胶原蛋白CAGR=54.9%21.0%12.4%11.9%11.6%10.6%32.5%公司1公司2公司3公司4公司5其他7.211.217.426.941.664.52.234.15.98.71310.915.421.730.643.461.720.825.932.84254.772.6050100150200

52、2022E2023E2024E2025E2026E2027E十亿元重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他整体市场CAGR=38.8%重组胶原蛋白CAGR=55.0%6.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%6.0%6.1%5.6%5.2%5.2%5.4%5.4%5.4%5.6%5.9%6.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白渗透率动物源性胶原蛋白渗透率巨子生物(02367)/商业

53、零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图22：医用敷料市场规模持续增长 图23：2021 年医用敷料市场竞争格局较为分散 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 图24：基于重组胶原的医用敷料市场规模持续增长 图25：重组胶原在医用敷料市场渗透率稳步提升 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 应用场景二：肌肤焕活市场潜力大，重组胶原蛋白有望扩大市场份额。肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而深受消费者青睐，2017-202

54、1 年，中国的肌肤焕活应用市场的市场规模从 2017 年的 206 亿元增至 2021 年的 424 亿元，CAGR 为 19.7%，未来预计市场将继续从 2022 年的人民币 532 亿元增至 2027 年的人民币 1255 亿元，CAGR 为 18.7%。重组胶原蛋白于 2021 年起开始应用于肌肤焕活，市场规模为 0.9 亿元，由于重组胶原蛋白的价格逐渐降低，并且拥有强生物相容性、低病毒率等多种适用于肌肤焕活的生物学特性，预计未来基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用将会获得更大的市场份额。根据弗若斯特沙利文预测，未来重组胶原蛋白在肌肤焕活应用上的渗透率将从 2022 年的 4.8%增至 202

55、7 年的 9.7%。6.79.514.318.225.934.745.357.370.38497.90%10%20%30%40%50%60%007080901002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十亿元医用敷料市场规模yoy10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%73.50%公司1公司2公司3公司4公司5其他0.40.81.92.84.87.210.113.517.321.325.50%20%40%60%80%100%120%140%160%05017A

56、 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十亿元基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模5.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0%5%10%15%20%25%30%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白的渗透率巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图26：2017-20

57、27 年肌肤焕活应用市场规模及细分 图27：重组胶原有望扩大在肌肤焕活领域的市场份额 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 应用场景三：基于刺激细胞再生能力，重组胶原蛋白可用于生物医用领域。生物医用材料是用于和生命系统结合，以用于诊断、治疗、康复和预防，以及替换人体组织、器官或增进其功能的材料。鉴于具有生物相容性及促进成骨细胞再生的能力，重组胶原蛋白是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。基于胶原蛋白的生物医用材料市场有望保持高速发展。中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模已从 2017 年的 10 亿元增至 2021 年的

58、 32 亿元，CAGR 为 33.5%。受到国家政策支持、人口老龄化、人均可支配收入提升和行业技术创新等因素驱动，国内基于胶原蛋白的生物医用材料未来将继续保持高速发展，市场规模预计将进一步增至 2027 年的 199 亿元，CAGR 为 35.1%。基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场稳步扩张。中国基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模已从 2017 年的 1 亿元增至 2021 年的 5 亿元，CAGR 为 49.5%，预计 2027 年市场规模将进一步增至 37 亿元，CAGR 为 39.5%。图28：基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场有望保持高速发展 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证

59、券研究院 1.62.12.62.83.75.16.58.19.811.713.711.413.916.417.221.726.932.739.14653.461.278.610.310.913.917.321.125.329.934.739.80.61.11.62.13.13.95.16.37.89.310.80204060801001202017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十亿元胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他0.10.20.20.30.50.711.41.92.73.70%20%40%60%80%10

60、0%120%07A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十亿元基于胶原蛋白的生物医用材料市场yoy0.9%4.8%5.6%6.5%7.4%8.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白的渗透率巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 2.3 五大因素驱动重组胶原蛋白迎风起，未来 5 年 CAGR有望达 42.4%相对于透明质酸，

61、胶原蛋白在美容领域的优势逐渐凸显，促进市场扩容。透明质酸和胶原蛋白都是享有广泛知名度和接受度的生物活性材料，二者在美容、医药和食品领域均有所覆盖。在美容领域，透明质酸的优势在于具有强效的补水力和锁水力。相比之下，胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的生物学特性，相对于透明质酸的根本优势在于其皮肤修护和抗衰老的功效，且向人体注射后不会产生丁达尔现象。在作为注射类材料时，胶原蛋白不仅可以起到物理填充效果，还能刺激自体胶原再生，诱导自身组织重建。目前，胶原蛋白在美容领域的比较优势日益凸显并被逐渐消费者所认知，市场份

62、额也随之逐步扩大，预计到 2026 年，基于胶原蛋白的专业皮肤护理产品的市场份额将超过透明质酸产品。图29：胶原蛋白与透明质酸特点对比 特点 胶原蛋白 透明质酸 结构 三股螺旋结构 高分子直链聚糖（由 D-葡萄糖醛酸和 N-乙酰氨基葡萄糖的双糖重复单位所组成的直链粘多糖）体内分布 皮肤、肌腱、骨、软骨等组织 眼玻璃体、关节、脐带、皮肤 皮肤位置 真皮层 真皮层 理化特性及生物学活性 高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等 保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性 应用领域 医疗、

63、皮肤护理、食品 医疗、皮肤护理、食品 补水能力 能锁住 30 倍的水分 具有 500 倍以上的携水能力，2%的纯透明质酸水溶液能牢固地保持 98%水分 修复能力 作为细胞生长的依附与支架物，能诱导上皮细胞等增殖、分化和移行，在胚胎发育以及成年人的伤口愈合与组织改型期间，胶原蛋白对上皮的形成起促进和诱导作用。研究显示，透明质酸的外源性供体可以在短时间内促进损伤组织的修复，增加毛细血管的血液循环，提高皮肤对外界环境改变的应激能力和适应性，并且通过成纤维细胞发挥其对胶原合成的调控作用，减少瘢痕的形成。形态区别 网状蛋白结构具有抓附力，不易发生位移，形态维持效果更好 缺少组织抓附力，容易发生位移 功能

64、区别 可美白，营养肌肤，修复受损细胞，不会出现丁达尔效应 支撑力度较强，维持时间更长 保存方法 动物胶原需 28冷藏保存，重组胶原可常温保存 常温保存，有效期可达 2 年 制备方法 动物提取法、基因工程技术 动物组织提取法、微生物发酵法（主流方法）资料来源：创尔生物招股书，华熙生物招股书，可复美公众号，天纵生物公众号，蜜汁颜公众号，医美视界公众号，胶原蛋白在化妆品中的应用研究进展，民生证券研究院整理 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 现代人肌肤问题频发，带动科学皮肤护理解决方案需求上升。现代人普遍心理压力

65、较大，加之长时间暴露在电子设备的蓝光中以及养成了熬夜等不良的生活方式，容易产生各种问题性肌肤状况，如皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏，可能造成刺痛、瘙痒、灼红、干燥、皮屑、脱皮、疙瘩及荨麻疹。根据国人肌肤现状调查显示，72%的中国人皮肤处于亚健康状态，国民健康洞察报告也显示皮肤困扰于 2021 年、2022 年连续两年位列国民健康困扰的前三位，中国女性皮肤问题研究报告则指出每年超过 90%的女性被皮肤问题困扰，问题性肌肤状况增加凸显了对有效且针对特定肌肤状况量身定制的科学皮肤护理解决方案的需求，在美容保养的理念深入下，差异化、高附加值的生物护肤品已经被越来越多的消费者所接受。重组胶原蛋白具有

66、较高水平的生物活性和生物相容性，能够促进细胞生长，支持高细胞黏附性能，能够在修复受损皮肤屏障和解决此类问题性肌肤状况中提供更好的功效，因此未来随着问题性肌肤修复市场的繁荣发展，重组胶原蛋白的市场需求也将逐步释放。消费者对重组胶原蛋白技术背景的认知不断加强，促进相关产品购买。一方面，重组胶原蛋白的生物学特性和功效在近年得到了越来越多的临床数据和科学的支持，开始被广泛应用于美妆及护肤领域，另一方面，随着线上及线下媒体对护肤意识教育的加强，消费者对产品配方背后的成分、功效、安全性和科学技术等方面的认知度越来越高，因此，消费者对重组胶原蛋白的关注度相较以往有了显著的提升，根据巨量算数，重组胶原蛋白在头

67、条的搜索指数和在抖音的综合指数都呈现出明显走高的趋势，对重组胶原蛋白的生物学优势以及其医疗级应用也有了更深入的了解，将成为购买重组胶原蛋白产品的强大动力。图30：重组胶原蛋白在头条的搜索指数明显提升 图31：重组胶原蛋白在抖音的综合指数明显走高 资料来源：巨量算数，民生证券研究院 资料来源：巨量算数，民生证券研究院 拓宽线上销售和营销渠道，实现消费者触达和销售额转化。电商渠道以其便利性、多样的产品和服务及有竞争力的价格吸引了众多消费者进行线上消费，线上销售和营销渠道的发展增加了护肤品的零售额。随着中国互联网渗透率和移动设备普及率的提升，企业和品牌可以利用新媒体和电商平台来吸引目标客户，实现消费

68、者触达，包括愿意接受重组胶原蛋白等创新成分的年轻一代，从而实现高销售额转化。重组胶原蛋白相关政策及行业标准不断发布，助力行业迈向规范化长期发展。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 在政策上，2021 年 3 月，国家药监局颁布了重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，通过规范命名推动行业高质量发展，这项文件中明确了重组胶原蛋白生物材料的核心词和特征词制定规则和名称的确定原则，并辅以具体命名示例加以指导。同年4月，药监局又发布了重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则，其中规定对于属性判定作为医疗器械管理的重组胶原蛋白类

69、医疗产品，管理类别应当不低于第二类，具体应当依据产品的材料特性、结构特征、预期用途、使用形式等综合判定产品管理类别。在行业标准上，国家药监局已出台重组胶原蛋白（作为原料和终端产品）在医疗和制药行业的标准，并正编制用于化妆品的胶原蛋白原料的技术标准。2022年1月18日,国家药监局对外发布医药行业标准YY/T 1849-2022重组胶原蛋白，该标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等,适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制,将于 2022 年 8 月 1 日正式实施。2022 年 4 月，药监局批准重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准制修订项目立项。全行业标准的实施将

70、进一步明确在质量控制、检测及原料方面的监管，将助力重组胶原蛋白行业迈向规范化发展，有利于龙头公司技术创新和产品持续迭代并进一步促进重组胶原蛋白的商业应用。图32：胶原蛋白相关政策及行业标准不断发布 分类 发布时间/编号 政策/标准名 发布单位 主要内容 政策 2021 年 3 月 重组胶原蛋白生物材料命名指导原则 国家药监局 明确了重组胶原蛋白生物材料的核心词和特征词制定规则 2021 年 4 月 重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 国家药监局 规定了重组胶原蛋白类医疗器械产品的管理属性应当依据产品预期用途、作用机制等进行综合判断 行业标准 YY/T 1805 组织工程医疗器械产品 胶原蛋白系

71、列标准 国家药监局 规定了胶原蛋白某些特殊性能的检测和表征方法，由 4 个部分构成 YY0954-2015 无源外科植入物 型胶原蛋白植入剂 国家药监局 规定了注射型胶原蛋白植入剂(以下简称植入剂)的专用要求,它是以纯化的(非交联的)型胶原蛋白为原料制备的 YY/T 1453-2016 组织工程医疗器械产品 I 型胶原蛋白表征方法 国家药监局 规定了用于制备组织工程医疗器械产品的 I 型胶原蛋白的测试方法 YY/T 1511-2017 胶原蛋白海绵，辅料产品 国家药监局 规定了胶原蛋白海绵的性能要求及试验方法 YY/T 1794-2021 口腔胶原膜通用技术要求，口腔材料产品 国家药监局 规定

72、了口腔胶原膜材料的术语和定义、分类、要求及试验方法 YY/T 1849-2022 重组胶原蛋白 国家药监局 规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等 2022 年 4 月 重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准立项 国家药监局 资料来源：医药经济报，国家药监局官网，工标网，民生证券研究院整理 技术驱动动物源转向重组胶原。目前，动物组织胶原提取技术由于具备工艺巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 成熟、提取制备的胶原活性强，生产成本较低且生产过程简单等诸多优势，仍为胶原蛋白的主流制备技术。然而，动物

73、源提取技术的应用面临原材料受限的问题，难以形成大规模生产，且动物胶原蛋白带有免疫性及病毒性风险，基因工程则可有效对动物源提取的缺点进行改进。相比于动物胶原蛋白，重组胶原蛋白具有生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等明显的优势，是一种相对更安全、更适合美丽与健康产品的生物材料。合成生物学的先进技术使以较低的成本大规模生产重组胶原蛋白成为可能，并且不牺牲消费者应用场景需要的高生物活性。丰富的重组胶原蛋白类别和综合表达系统可实现跨类别重组胶原蛋白的高效合成，适用于不同的商业应用。伴随着技术进步带来的产业化运用，根据弗若斯特沙利数据，重组胶原

74、蛋白市场规模预计在 2023 年将达到 271 亿元，预计超过彼时动物源胶原蛋白266 亿元的市场规模，在渗透率方面，重组胶原蛋白的渗透率预计在 2023 年将达 53.7%；中长期来看，根据弗若斯特沙利数据，未来几年，重组胶原蛋白行业将快速增长，从 2022 年的 185 亿元增长至 2017 年的 1083 亿元，对应期间CAGR 为 42.4%。图33：胶原蛋白主要生产企业技术对比 公司 产品成分 核心技术 技术优势 锦波生物 重组人源化胶原蛋白 蛋白结构研究及功能筛选技术 精准筛选和鉴定靶蛋白功能区，并实现生物合成 功能蛋白高效生物合成及转化技术 高通量高效率利用多种重组表达体系实现功

75、能蛋白的工业化生产 功能蛋白标准化注射剂研究平台 按照可注射级别蛋白制品的要求进行功能蛋白的纯化制备和质量控制 功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室 为精准开发抗病毒药物提供重要研究数据，对不同阶段的蛋白进行多维度的功能评估，对抗病毒功能蛋白的抗病毒功能进行评价 临床前应用平台 为覆盖人类全生命周期的人体的应用评价检测提供研究依据 巨子生物 重组人源化胶原蛋白 合成生物学技术平台（涵盖基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等）集生物技术、生物化学、生物工程等跨学科的科研和多年的行业专知为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分，以更持续可靠、更大的规模、稳定的质量生产。

76、基因重组：为了开发新的重组胶原蛋白，首先通过基因合成确定并获得目标基因，目标基因将具有作为合成所需蛋白质的蓝图的序列。细胞工厂构建：获得目标基因后根据目标重组胶原蛋白的序列及特点选择合适的表达体系，且构建基因工程菌（如毕赤酵母菌、酿酒酵母菌、大肠杆菌等）以在发酵过程中生成重组胶原蛋白。发酵：开发创新技术调节和规范生产流程以保证高效生产，在发酵过程中添加了酶抑制剂及基质，以最大限度地提高重组胶原蛋白的产量，并防止其降解。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 分离纯化：包括创新吸附过程，能够缩短批量处理时间并提高

77、重组胶原蛋白的产量及纯度。创尔生物 牛源胶原蛋白 精细化酶法提取技术 能够降低胶原抗原性，具有反应速度快，环境友好的特点 高纯度胶原制备技术 极大缩短制备纯化时间，提高生产效率 动物来源材料免疫原性清除技术 实现免疫原性切除，具备安全性 原料前处理工序精准加工技术 有效缩短前处理工序的时间 高效病毒灭活技术 适用于跟腱等材料的复合消毒灭活方法，在保持生物活性的前提下实现病毒灭活 产品最终灭菌技术 适用于液体胶原大批量生产，能保持胶原的天然构象和生物活性的前提下实现灭菌处理 双美生物 猪源胶原蛋白 ZDT 酵素处理技术 有效的去除可能致敏的端肽，降低免疫性，与人体胶原蛋白相似度可达 99.99%

78、资料来源：创尔生物招股书，巨子生物招股书，锦波生物招股书，双美生物微博，民生证券研究院整理 图34：技术驱动动物源转向重组胶原，重组胶原蛋白渗透率提升 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 8.21012.41417.921.226.633.241.451.765.51.52.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%02040608001802017A 2018A 2019A 2020A

79、2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十亿元动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 3 四大核心竞争力：产品、研发、生产、渠道 3.1 产品：差异化定位重组胶原蛋白，产品矩阵持续扩容 构筑以可复美和可丽金为核心的八大品牌，覆盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品三大领域。作为中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业领军者，巨子生物基于专有的合成生物学技术开发重组胶原蛋白，推出了大量行业领先的专业皮肤护理产品组合。截至 2

80、022 年 12 月，公司旗下包括 8 个主要品牌、106 项 SKU，产品主要功效覆盖皮肤修复、抗衰老、疤痕修复、保健食品等多个方面。来自弗若斯特沙利文的资料显示，按零售额统计，巨子生物是 2021 年中国第二大专业皮肤护理产品公司。图35：巨子生物旗下主要品牌 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 图36：巨子生物旗下主要品牌介绍 品牌名称 推出年份 类目 定位 SKU 数 售价（元）可复美 2011 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 32 99-459 可丽金 2009 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端多功能重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109-680

81、 可预 2015 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于缓解和抑制皮肤炎症反应 4 86-283 可痕 2016 年 疤痕修复敷料 用于疤痕修复的中高端重组胶原蛋白品牌 1 498 可复平 2016 年 医用敷料 用于口腔溃疡的中高端重组胶原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 年 医用敷料 用于女性护理的中高端重组胶原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 年 功效性护肤品 基于稀有人参皂苷的高端皮肤护理品牌 4 445-598 参苷 2016 年 保健食品 人参皂苷类保健食品品牌 1 570 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 积极主动响应监管要求，

82、对旗下胶原蛋白产品命名进行规范。2022 年 11 月27 日，为积极响应国家药品监督管理局发布的重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，公司修改旗下医疗器械产品的相关信息，涉及品牌包括可复美、可预、可痕旗下的 6 款 SKU，公司将旗下产品名称的“类人胶原蛋白”调整为“重组胶巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 原蛋白”，将产品介绍中的“类人胶原蛋白”的描述调整为“重组 I 型人源化胶原蛋白”，推动公司持续规范地高质量发展。图37：重组胶原蛋白生物材料命名指导原则 术语名称 术语描述 重组人胶原蛋白 由 DNA

83、重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低。资料来源：国家药品监督管理局，民生证券研究院 图38：巨子生物旗下产品名称调整情况 品牌 产品原名称 产品现名称 可复美 类人胶原蛋白敷料(椭圆型、方型)重组胶原蛋白敷料(椭圆型、方型)类人胶

84、原蛋白修复敷料(R 型、G 型)重组胶原蛋白修复敷料(R 型、G 型)类人胶原蛋白生物修复敷料(P 型)重组胶原蛋白生物修复敷料(P 型)可预 类人胶原蛋白修复敷料(R 型、G 型)重组胶原蛋白修复敷料(R 型、G 型)类人胶原蛋白生物修复敷料(N 型)重组胶原蛋白生物修复敷料(N 型)可痕 类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 资料来源：巨子生物公告，民生证券研究院 专注胶原蛋白类专业皮肤护理产品，可复美、可丽金两大品牌贡献主要营收。巨子生物主要采用 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽作为主要重组胶原蛋白，针对不同需求开发不

85、同胶原蛋白类专业皮肤护理产品。招股书数据显示，按零售额统计，可复美、可丽金两大品牌已成为公司业务的基本盘，贡献公司主要的收入来源。2019-2021 年，可复美和可丽金的营收总额占公司总营收的比例分别为 80.6%/82.4%/91.7%。分品牌来看，可复美近三年增长迅速，2021 年营收同比增长 113.1%，2019-2021 年对应CAGR为76.1%；可丽金近三年发展较为平稳，2021年营收同比增长-6.0%，2019-2021 年对应 CAGR 为 4.5%图39：2019-2021 年巨子生物分业务收入占比 图40：2019-2021 年可复美、可丽金营收及 yoy 资料来源：巨子

86、生物招股书，wind，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，wind，民生证券研究院 30.3%35.4%57.8%50.3%47.0%33.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021可复美可丽金其他专业皮肤护理产品保健食品及其他2.9 4.2 9.0 4.8 5.6 5.3-20%0%20%40%60%80%100%120%0201920202021亿元可复美可丽金可复美yoy可丽金yoy巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 可复

87、美定位大众消费市场，主打皮肤科级别专业皮肤护理。2011 年，巨子生物推出可复美品牌，旨在服务接受专业或医学皮肤护理后的消费者。同年，可复美品牌医用敷料之一的“重组胶原蛋白敷料”成功获得第二类医疗器械注册证，成为了中国首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白的产品。2015 年，可复美的用户范围扩展至大众市场，专注于为消费者提供针对问题肌肤的产品。截至2022 年 12 月，可复美旗下包括 32 项 SKU，累计推出 1 个医用敷料系列（包括4 种注册为医疗器械的产品）和 4 个护肤品系列，产品类型涵盖敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜、凝胶等，其主要用于皮肤修护、皮肤补水、保湿、舒缓、镇定

88、等。弗若斯特沙利文资料显示，按 2021 年零售额计，可复美已经是中国医用敷料市场的第二畅销品牌。图41：可复美产品系列（截至 2022/11/29）资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 可丽金定位中高端市场，主打以抗衰为主的多功效性皮肤护理。可丽金于2009 年推出，主要定位中高端市场，产品价格区间为 109-680 元，其产品旨在服务主要需求为抗衰老、皮肤保养和修复的消费者，广受消费者认可。依托重组胶原蛋白技术，可丽金率先提出“三大链路”抗衰：（1）由 Human-like 重组胶原蛋白 C5HA 仿生组合构成，主要赋能肌底层；（2）由多重胜肽构成，主要作用于肌表，起到淡化肌表纹、预防

89、未来纹的作用；（3）由雨生红球藻+肌肽DNA钠构成，主要起到抗糖、抗氧、防光老化、提亮暗沉等作用；抗衰“三大链路”让抗衰技术更安全、耐受、全面，成为“中国创新原料”的代表。截至 22 年 11月，可丽金旗下包括 9 大系列 60 项 SKU，其中“重组胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶”、“重组胶原蛋白生物修复敷料”、“重组胶原蛋白修复敷料”三大金牌产品被注册为第二类医疗器械。品牌旗下产品类型涵盖喷雾、面膜、精华、面霜、乳液、凝胶等，其具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水和保湿等功效。2016 年，可丽金推出的“重组胶原蛋白护肤产品”获得“陕西省名牌产品”称号。2019 年，可丽金荣获“日化美妆品牌之星”

90、称号。2021 年 1 月，可丽金旗下的旗舰产品“类人胶原蛋白健肤喷雾”被授予“陕西省工业精品”称号，并于 2021 年 12 月在一千多种国产产品中脱颖而出，荣获“金物奖2021 技术创新奖”。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图42：可丽金产品系列（截至 2022/11/29）资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 凭借敷料/面膜品类“破圈”，产品矩阵持续扩容，市场认可度不断提升。巨子生物基于重组胶原蛋白技术，凭借旗下敷料/面膜品类成功破圈，一方面，巨子生物针对医疗机构和大众市场实施“医疗机构+大众

91、消费者”双轨销售策略，截至 22 年 11 月已与国内 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约300 个连锁药房品牌合作，医院端的露出与曝光以及医生端的推荐较好为产品力起到了背书效用；另一方面，与竞对多以玻尿酸、神经酰胺等为主要成分推出面膜不同，巨子生物推出的以重组胶原蛋白为主打成分的敷料/面膜主要成分更为新颖，主打强修护、舒缓稳定、创面愈合、微创保护等，差异化是其“破圈”关键，此外，巨子生物还对敷料/面膜品类进行了梯度化布局，“械”字号医美级大单品率先爆火，带动其他“妆”字号面膜进一步满足消费者日常使用场景，2022 年双十一期间，可复美成功登顶天猫医疗器械类目销售第一

92、、面部健康类目销售第一、伤口辅料类目销售第一、保健用品类目销售第一。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图43：可复美胶原贴 VS 类人胶原蛋白辅料 VS 液体辅料 资料来源：可复美旗舰店，民生证券研究院 与此同时，公司积极拓展产品矩阵，构筑以重组胶原蛋白成分为基础，品类从面膜出发向外延伸至修护乳、柔肤水、次抛精华、喷雾等的产品矩阵，公司护肤类产品矩阵初具规模并逐步贡献营收增量，多元化公司的营收结构，例如，公司旗下最新的热门产品“Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华”主打通过 C5HR 仿生组

93、合，通过四种重组胶原蛋白协同增效果，构筑立体胶原智敏修护系统，实现有效舒缓并减轻泛红，根据可复美天猫旗舰店披露，截至 22 年 11 月15 日，可复美已销售 4251 万+支次抛，占公司总营收的比例不断提升。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 图44：巨子生物旗下可复美与可丽金主要产品矩阵（截至 2022 年 11 月）资料来源：公司官网，京东商城，民生证券研究院整理 开疆拓土人参皂苷，打开未来成长空间。除了以重组胶原蛋白为核心成分的产品外，公司亦在积极储备布局人参皂苷成分产品，人参皂苷是一种固醇类化合物

94、，又称三萜皂苷，具有抗疲劳、延缓衰老、调节中枢神经系统、调节机体免疫力等作用，有助于增强免疫系统，降低血脂和血糖水平，一定程度上有助抑制肿瘤生长。2019 年，公司推出欣苷和参苷两大基于人参皂苷的品牌：（1）欣苷是基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌，针对寻求具有抗衰老功能皮肤护理产品的消费者，欣苷主推核心成分为具有抗氧化特性的稀有人参皂苷 RK3 的产品，主要功效为肌肤焕活。截至目前，欣苷品牌在售 4 款项 SKU；（2）参苷定位人参皂苷类保健食品品牌，其产品主打增强免疫系统、改善睡眠质量、维持健康状态等功效，目前旗下已有参苷胶囊这款产品。可复美可丽金重组胶原蛋白敷料核心成分：重组胶原蛋白主要功效

95、：抑制敏感、皮炎痤疮、创面愈合、减轻炎症后色沉重组胶原蛋白修护贴核心成分：重组胶原蛋白主要功效：深润修护、多效舒缓、补水保湿重组胶原蛋白敷料核心成分：重组胶原蛋白主要功效：为肌肤提供良好修护环境Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华核心成分：Human-like重组胶原蛋白C5HR仿生组合主要功效：舒缓肌肤、修复肌肤屏障透明质酸钠修护贴核心成分：双重透明质酸钠+聚谷氨酸钠主要功效：锁水保湿、协同修护舒缓干燥脆弱的肌肤类人胶原蛋白修护贴核心成分：类人胶原蛋白主要功效：敏肌、问题肌日常补水修护、焕活肌肤水润质感、减少皮肤负担焕能肌底修护面膜核心成分：海茴香提取物、积雪草提取物、油橄榄果油

96、主要功效：舒缓肌肤、令肌肤强韧有光泽焕能肌底修护乳核心成分：角鲨烷主要功效：修护受损屏障、稳定肌肤状态、修护紧致一步到位焕能舒润柔肤水核心成分：透明质酸钠、神经酰胺、植物提取物主要功效：保湿维稳、让肌肤重新回到平衡状态、解决肌肤问题Human-like重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华核心成分：Human-like重组胶原蛋白C5HA仿生组合主要功效：补充胶原蛋白、改善皮肤Human-like胶原蛋白赋能珍萃紧致驻颜面膜核心成分：Human-like重组胶原蛋白C5HA仿生组合、玻色因、维A酯类主要功效：抗皱紧致类人胶原蛋白健肤喷雾核心成分：重组胶原蛋白类人胶原蛋白精华、葡聚糖、菱锌矿提取物

97、主要功效：补水补胶原、强韧肌肤、改善肌肤敏感不适类人胶原蛋白滢亮安瓶精华核心成分：重组胶原蛋白类人胶原蛋白、透明质酸钠、烟酰胺主要功效：补水保湿、修护皮肤屏障、改善皮肤暗沉类人胶原蛋白安护果纤面膜核心成分：重组胶原蛋白类人胶原蛋白、透明质酸钠主要功效：修护肌肤、深层补水、长效保湿类人胶原蛋白舒缓喷雾核心成分：重组胶原蛋白类人胶原蛋白、植物提取成分主要功效：舒缓肌肤不适、修护肌肤屏障医 用 敷 料功 效 性 护 肤 品巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图45：欣苷品牌旗下产品 图46：参苷品牌旗下产品：参苷

98、西洋参灵芝胶囊 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 旗下在研产品 102 款，包括 49 种功效性护肤品、37 种医用辅料及 4 种肌肤焕活产品。根据公司招股书，巨子生物已建立多样化的产品管线，来满足市场的多元化需求，公司的产品管线内有 102 种在研产品，包括 49 种功效性护肤品、37 种医用辅料及 4 种肌肤焕活产品，以及健康产品组合下的 2 种生物医用产品、7 种保健食品及 3 种特殊的医学用途配方食品。其中，4 款在研的肌肤焕活类产品分别为用于抗衰老的皮内及皮下的重组胶原蛋白液体制剂、用于抗衰老的皮内及皮下的重组胶原蛋白固体制剂、用于抗衰老的皮内及

99、皮下的重组胶原蛋白凝胶、用于抗衰老的皮内及皮下的交联重组胶原蛋白凝胶，主要针对部位分别为面部肌肤、面部皱纹（如抬头纹和鱼尾纹）、中度及重度的颈纹、中度及中度的法令纹。图47：巨子生物旗下在研产品（截至 2022 年 11 月）资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 产品开发 产品转换 型检阶段 产品注册功效性护肤品用于皮肤修护、抗衰老及美白等功效6-24个月/2022-2024年医用创面修复凝胶用于手术后缝合创面等非慢性创面12-36个月第二类2022年6月取证皮肤修护用喷雾辅料用于修复创面12-36个月第二类2022年第四季度重组胶原蛋白无菌辅料用于专业皮肤护理后的皮肤护理12-36个月第

100、二类2023年第四季度重组胶原蛋白妇科修复敷料（外用）用于妇产科非慢性创面12-36个月第二类2023年第四季度重组胶原蛋白肛肠凝胶用于痔疮创面12-36个月第二类2023年第四季度重组胶原蛋白液体制剂用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤）超过36个月（包括临床试验）第三类2024年第一季度重组胶原蛋白固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹及鱼尾纹）超过36个月（包括临床试验）第三类2024年第一季度重组胶原蛋白凝胶用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度的颈纹）超过36个月（包括临床试验）第三类2025年上半年交联重组胶原蛋白凝胶

101、用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中度至重度法令纹）超过36个月（包括临床试验）第三类2025年上半年/目前正在开发49种新的功效性护肤品产品适应症预计研发时间研发阶段预计获得的医疗器械注册证预计取证时间巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 3.2 研发：研发实力深厚，技术水平卓越 高管研发基因深厚，行业地位领先。巨子生物共拥有 12 位董事及高级管理人员，其中过半数在化学工程、生物技术、技术工程等领域拥有丰富经验。董事及高级管理层核心人员是首席科学家、中国生物化工专业首位女博士范代娣女士，其带领研

102、发团队开发出“类人胶原蛋白”专利技术，并参与起草医药行业标准重组胶原蛋白；2021 年，公司的类人胶原蛋白技术升级为 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术，升级后的组合具体包含了重组 I 型人胶原蛋白、重组 III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini 小分子重组胶原蛋白肽，将以上四种不同的重组胶原蛋白通过不同的仿生组合并按照不同的浓度添加在化妆品、医疗器械、保健品等系列产品中满足多元化的功效诉求,在抗衰、修复等领域发挥更大的作用。截至 2022 年 5 月，公司已取得 44 项注册专利及 35 项待决专利申请，巨子生物是首家专利与2013年获得中国国家技术发明奖并于2015年设立

103、博士后后工作站的胶原蛋白产品公司，亦是售价抓力与 2016 年获得中国专利金奖的胶原蛋白产品红石，彰显了公司较高的行业研发地位。研发人员占比约 14.8%，在范博士带领下专注“重组胶原蛋白”解决原料核心问题。根据公司招股书披露，截至 2022 年 5 月 31 日，公司共拥有 839 名员工，其中研发人员 124 名，占比达 14.8%，其中 45 名成员拥有硕士及以上学历，占研发团队的 36.3%。团队成员学术背景丰富，涵盖生物化学和分子生物学、生物技术、生物科学、食品科学与工程、制药工程等多个专业，在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有超十年研发经验。2000 年起，范博士带领研发

104、团队，历经六年时间，采用基因工程技术对人胶原蛋白基因进行重组转化，并通过高密度发酵培养生产具有不同功效的重组胶原蛋白，并将这项独有专利技术命名为“类人胶原蛋白”，标志着首个由中国人自主研发、具有自主知识产权的重组胶原蛋白成功问世，在证明公司深厚研发实力的同时也为公司带来了较好的先发优势。图48：巨子生物员工人数分布（截至 2022/5/31）图49：巨子生物员工人数占比（截至 2022/5/31）资料来源：公司招股书，wind，民生证券研究院 资料来源：公司招股书，wind，民生证券研究院 研发为基，研发费用投入持续加大，差异化定位重组胶原蛋白成分。与涉足10100200

105、300400研发生产销售及营销行政人员工人数14.8%36.5%29.6%19.2%研发生产销售及营销行政巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 医用辅料行业的敷尔佳、创尔生物和功效性护肤品行业的贝泰妮、华熙生物等公司旗下产品的核心成分相比，巨子生物旗下产品的核心成分重组胶原蛋白具备一定的独特性，目前在国内市场上尚无同成分或相似成分能做到同等功效水平的产品。研发费用方面，2019-2021年公司研发费用分别为11.4/13.4/25.0百万元，研发费用率分别为 1.2%/1.1%/1.6%，研发费用率呈现逐步上

106、升态势。图50：2019-2021 年巨子生物及竞对公司研发费用 图51：2019-2021 年巨子生物及竞对公司研发费用率 资料来源：wind，公司招股书，民生证券研究院 资料来源：wind，公司招股书，民生证券研究院 产学共研，推动公司研发实力稳步提升。公司与西北大学合作，联合开展合作研究项目，如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试。在合作阶段，公司与西北大学共同从事理论和基础研究，并由公司发挥带头作用，引导商业应用以及生物活性成分的量产技术的研发。此外，公司也在产品开发过程中与医疗机构合作，获取公司产品的临床实验数据和报告。3.3 生

107、产：搭建合成生物学技术平台，率先实现大规模高品质量产 搭建合成生物学技术平台，构筑坚实的生产技术壁垒。公司利用专有的合成生物学技术为核心，搭建了合成生物学技术平台，其主要包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化四大核心部分，用于设计及开发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分。平台集生物技术、生物化学及生物工程等跨学科研究和多年积累的专有技术为一体，多年的技术积累为公司构建了坚实的生产技术壁垒，其技术短时间内难以被同行业其他公司复制。与从石油化工产品、动物来源和植物来源提取等传统生产方法相比，合成生物学技术持续性、可靠性更高，规模更大，质量稳定，保证了公司供应链的稳定及产品的高质量、多

108、样化发展。目前，公司的重组胶原蛋白纯度为 99.9%，符合医疗级材料的行业标准；细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医疗级材料的行业标准。02021亿元巨子生物敷尔佳创尔生物贝泰妮上海家化华熙生物0%2%4%6%8%10%201920202021巨子生物敷尔佳创尔生物贝泰妮上海家化华熙生物巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 图52：巨子生物合成生物学技术平台 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 率先实现重组胶原蛋白量产，年产能超 10 吨。公司在西安拥有年产能为10880

109、千克的重组胶原蛋白生产设施，配备两套发酵系统、预处理系统、纯化系统、冻干系统及其配套提取设备和检测设备及其他配套设备；拥有一条建设中的重组胶原蛋白生产线，设计产能为 212500 千克，预计将于 2023 年上半年开始生产。产能利用率方面，2020 年受疫情影响，公司生产短暂中断，重组胶原蛋白的产能利用率同比下降 5.3pct；2021 年至今，随着重组胶原蛋白产品的生产及销售量增长，公司的产量逐步提高，2021 年重组胶原蛋白的产能利用率为83.5%，同比+19.0%。率先实现五种高纯度稀有人参皂苷百公斤级规模量产，年产能达 630 千克。公司在西安拥有年产能为 630.0 千克的稀有人参皂

110、苷的生产设施，配有灭菌反应釜、离心机、粉碎机及真空干燥器。同时，公司正在西安建设设计产能为267,800 千克的新生产设施，预计将于 2024 年下半年开始生产。2019-2021 年，由于稀有人参皂苷类产品需求日益增长，公司提高产量，导致稀有人参皂苷的产能利用率持续上升，由 2019 年的 26.4%增至 2020 年的 37.6%，并进一步增至2021 年的 83.3%。此外，弗若斯特沙利文资料显示，巨子生物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司，尚无任何主要生产商具备在中国实现五种高纯度人参皂苷均以百公斤级规模量产

111、的能力。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 图53：2019-2021 年重组胶原蛋白产能利用率 图54：2019-2021 年稀有人参皂苷产能利用率 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 护肤品、医用敷料等主要产品的产能利用率均在 70%以上。截至 2022 年 5月 31 日，公司在西安为上市产品设有两个生产工厂，配备 11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线及 2 条保健食品生产线。公司功效性护肤品的生产周期为 9-13 天，医用敷料的生产周期为

112、11-15 天，保健食品的生产周期为 12-13天。2021 年，公司功效性护肤品产能利用率已超过 77%，医用敷料产能已达88%，保健食品产能利率持续爬坡中，2021 年为 8.2%。图55：2019-2021 年上市产品产能利用率 年份 2019 2020 2021 功效性护肤品 产能（百万件）32.76 45.15 55.23 产量（百万件）15.82 24.81 42.72 利用率 48.3%55.0%77.3%医用敷料 产能（百万件）44.08 43.26 57.20 产量（百万件）27.03 25.37 50.36 利用率 61.3%58.7%88.0%保健食品 产能（百万件）/2

113、.10 3.15 产量（百万件）/0.15 0.26 利用率/7.0%8.2%资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 计划实施五项产能扩张规划，进一步保障公司的产能。公司计划实施五项产能扩张计划来提高产能，包括扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间、以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园、以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园、稀有人参皂苷的新生产车间及功效性护肤品车间的扩张，分别预计投入 0.33 亿元、2.26 亿元、5.77 亿元、4.89 亿元、1.57 亿元，相关产能扩张计划将于 2023-2026 年期间陆续落地，为公司的产能的扩张保驾护航。0%20%40%60%80

114、%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021千克产能产量利用率0%20%40%60%80%100%00500600700201920202021千克产能产量利用率巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 图56：巨子生物五项产能扩张计划 项目 位置 预计/实际开工日期 预计竣工日期 预计设计年产能 预计资本开支（百万元）扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021 年 6月 2023 年上半年 212,500 千克重组胶原蛋白 33.

115、0 以生产保健食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西省沣西 2021 年 7月 2024 年上半年 五百万件保健食品及特殊医学用途配方食品 226.3 以生产医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6月 2024 年上半年 100.1 百万件医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料 576.6 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267,800 千克稀有人参皂苷 488.5 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3.4 千万件功效性护肤品 156.5 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院

116、3.4 渠道：线上线下双轮驱动，助力公司快速打开销量 实行“医疗器械+大众消费者”的双轮销售策略，构建全渠道销售和经销网络扩大覆盖面。在渠道建设上，初期基于可丽金和可复美科技美学的专业品牌形象，公司销售和经销网络的建设起步于对医疗机构的覆盖，之后凭借品牌在医学界和医疗渠道获得的专业认可和积累的良好口碑，公司逐步将销售网络扩大至大众市场，自此形成了“医疗机构+大众消费者”的双轮销售策略。根据招股书披露，在线下直销+经销两种模式下，公司在专业医疗机构方向已经覆盖了1000多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及 300 个连锁药房品牌。而面对大众消费市场，公司在线上主要采取直销方式，铺货至

117、天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等电商平台及社交媒体平台上的 DTC 店铺和京东及唯品会等电商平台的自营部门进行销售，线下则采用直销+经销商的模式，现已实现在屈臣氏、妍丽、调色师、华联集团、盒马鲜生等化妆品连锁店/连锁超市近 2000 家的门店布局，合作的经销商数量也由 2019 年的 299 家扩充至 2021 年的 406 家。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 图57：巨子生物双轮销售策略 图58：可复美、可丽金线上店铺（淘宝、京东）资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：淘宝，京东，民生

118、证券研究院 线上线下协同赋能，协同驱动公司打开销量。线下网络的铺开既可以满足线下渠道的流量需求，又有助于提升品牌曝光度、增加品牌认知度，尤其是在线下医疗渠道的布局可以获得专业机构和医生的背书，广泛提升大众对品牌的信赖程度，从而实现为线上渠道赋能、引流。2019-2021 年公司 DTC 店铺销售额增长显著，带动线上渠道整体规模由 1.58 亿元增长至 6.44 亿元，CAGR 高达101.89%，在同期总收入中的占比由 16.5%提升至 41.5%。图59：线上渠道销售额快速提升 图60：2021 年线上渠道销售额占比提升至 41.5%资料来源：巨子生物招股书，wind，民生证券研究院 资料来

119、源：巨子生物招股书，wind，民生证券研究院 经销收入占比过半，直销收入占比提升显著。按销售渠道拆分，2019-2021年经销均为公司第一大收入来源，收入规模分别为 7.64/8.60/8.63 亿元，占比分别为 79.8%/72.2%/55.6%。此外，公司来自于直销的收入规模迅速扩大，由2019 年的 1.93 亿元增长至 2021 年的 6.90 亿元，CAGR 高达 89.08%，直销渠道占比也由 20.2%提升至 44.4%，主要系线上规模的显著增长及线下规模缓慢回升所致。1.63.16.48.08.89.10%20%40%60%80%100%120%02019

120、年2020年2021年十亿元线上渠道线下渠道线上yoy线下yoy16.5%25.8%41.5%83.5%74.2%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年线上渠道占比线下渠道占比巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 图61：直销收入规模快速提升 图62：2021 年直销收入占比提升至 44.4%资料来源：巨子生物招股书，wind，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，wind，民生证券研究院 重点打造 DTC 店铺拓展直销，公司毛利率有望进

121、一步提升。由于公司日后在销售网络的布局上将重点打造 DTC 店铺、拓展直销，可以预计公司未来来源于线上渠道和直销方式的收入规模将继续扩大，占比也将继续提升。此外，分渠道来看，公司 DTC 店铺线上直销的毛利率在 90%以上，高于线下直销（2021 年毛利率为 85.0%）和通过经销商销售（2021 年毛利率为 87.2%）的毛利率，所以伴随在 DTC 店铺上的进一步布局，公司毛利率有望提升 图63：公司 DTC 店铺线上直销的毛利率较高，超 90%资料来源：巨子生物招股书，wind，民生证券研究院 围绕科技美学定位，线上+线下多渠道营销加码。公司的营销理念是围绕科技美学的品牌定位，开展科学及知

122、识驱动的营销活动，向消费者传达生物活性成分的优势并进一步提升品牌认知度。基于此，公司开展各种活动，践行其营销理念：（1）学术界交流：公司定期参与由中华医学会及中国医师协会等组织举办的顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，获得前沿学术观点和见解，通过主题演讲分享公司最前沿的研发成果，以扩大学术影响力，提升品牌美誉度，并在学术界及医学界建立公司的专业意见领袖网络；（2）线上营销：公司拥有一支专业营销团队，专注于拓展各类电商平台及社交媒体平台上的营销活动，例如，公司与专业的测评类机构合作，对产品进行功效及安全测试并向消费者推广该成果，构建了“明星+美容博主+皮肤科达人”的直播矩阵与消费者互动，旗下品牌与

123、直播1.93.36.97.68.68.60%20%40%60%80%100%120%02019年2020年2021年十亿元直销经销直销yoy经销yoy20.2%27.8%44.4%79.8%72.2%55.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年直销占比经销占比92.4%91.6%85.3%81.3%91.4%90.7%88.3%82.1%90.1%95.2%82.1%85.0%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%DTC店铺线上直销电商平台线上直销线下直销向经销商销售2019年20

124、20年2021年巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 超头（如李佳琦）和知名 KOL（如 papi 酱）都有合作，公司还通过可丽金和可复美的社媒官方账号科普护肤知识，增加消费者粘性；（3）线下营销：线下是公司为合作伙伴及消费者提供现场体验及专业服务的重要渠道。公司线下营销的主要方式有举办“溯源”活动，邀请 KOL、专业机构及媒体到公司进行实地考察，举办圆桌讨论，邀请皮肤科医生与消费者共同参与，以及广告、海报投放和开设快闪式零售门店。图64：CSD2021 中华医学会全国皮肤性病学术年会 图65：巨子生物邀请

125、KOL 参加“溯源”活动 资料来源：网易新闻，民生证券研究院 资料来源：新浪新闻，民生证券研究院 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 4 财务分析 收入保持较快增长，积极拓展线上销售渠道。2019-2021 年，公司总收入分别为 956.70/1190.48/1552.49 百万元，其中 2021 年公司同比总收入增加达30.4%。分产品来看，专业皮肤护理产品是公司收入的核心来源，2021年在总收入中占比达 97%。分销售渠道来看，公司收入主要来源于 DTC 店铺线上直销和经销商直销这两类销售渠道，2019

126、-2021 年，公司线上直销渠道收入在总收入中占比逐步提升，而线下渠道收入占比下降，主要是由于受新冠疫情影响，线下渠道销售受阻，公司加大对线上销售渠道的拓展所致。收入保持稳定增长，专业皮肤护理产品为主要来源。2019-2021 年，公司总营业收入分别为 9.57 亿元、11.90 亿元、15.52 亿元。分业务来看，专业皮肤护理产品为收入的核心来源，占总营业收入的比例分别为 89.14%、90.10%、96.82%。2019-2021年，公司总营业收入分别为9.57亿元、11.90亿元、15.52亿元。分业务来看，专业皮肤护理产品为收入的核心来源，占总营业收入的比例分别为 89.14%、90.

127、10%、96.82%。分品牌来看，公司旗舰品牌可复美、可丽金为收入的主要来源。其中，2019-2021 年，可复美品牌旗下产品的收入分别为2.90 亿元、4.21 亿元、8.98 亿元，可复美对收入的贡献不断增长，主要是公司加大对该品牌的线上销售投入所致。2019-2021 年，可丽金品牌旗下产品的收入分别是 4.81 亿元、5.59 亿元、5.26 亿元，2021 年可丽金品牌收入略有下滑，主要是受公司最大客户（西安创客村）采购量下降的影响 图66：2019-2021 年分业务收入 图67：2019-2021 年分品牌收入 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，

128、民生证券研究院 公司的主要销售成本为采购原料、制造费用及物流。公司的销售成本由采购原料、制造费用及物流费、直接人工成本、以权益结算的股份奖励开支构成。其中，原料、制造费用及物流为主要销售成本，在 2021 年公司销售成本中占比分别为 72.6%和 20.9%。在采购原料成本方面，公司自主开发和生产重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，未来成本结构将进一步优化。0%10%20%30%40%050202021亿元专业皮肤护理产品功能性食物及其他总营收同比增速050202021亿元可复美可丽金其他品牌巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询

129、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 图68：2021 年巨子生物销售成本拆分 72.6%20.9%6.2%0.3%采购原料制造费用及物流费直接人工成本以权益结算的股份奖励开支 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 公司整体毛利率稳中有升，2021 年达 87.2%。2019-2021 年，公司整体毛利率分别为 83.3%、84.6%和 87.2%。分产品来看，专业皮肤护理产品毛利率从2019 年的 84.8%增加至 2021 年的 87.3%，主要受可复美及可丽金旗下产品收入增加推动所致，功能性食品及其他产品的毛利率在 2019 年的 71.2%减少至2020 年的

130、69%，主要由于毛利率相对较低的产品（如饮品及纤维补充剂）销售的减少，2021 年功能性食品及其他产品毛利率的增长也是受该类产品销售变动的影响。分销售渠道来看，2021 年线下直销渠道毛利率由 88.3%下降至 82.1%，而电商平台线上直销毛利率由 90.7%增长至 95.2%，两类销售渠道毛利率波动幅度相对较大，原因主要是受新冠疫情影响，公司部分线下销售业务活动放缓，线上营销活动增强所致。图69：2019-2021 年巨子生物整体毛利及毛利率 83.3%84.6%87.2%81%82%83%84%85%86%87%88%020040060080002019年2020年

131、2021年百万元毛利毛利率 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 图70：2019-2021 年分产品毛利率 图71：2019-2021 年分渠道毛利率 84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%60%65%70%75%80%85%90%2019年2020年2021年专业皮肤护理产品功能性食品及其他 70%75%80%85%90%95%100%2019年2020年2021年DTC店铺线上直销电商平台线上直销线下直销经销商销售 资料来源：巨子生物招股书

132、，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 销售费用率逐年增长，2021 年为 22.3%。公司销售费用率由 2019 年的 9.8%增长至 2021 年的 22.3%。销售费用细分结构主要包括线上营销、线下营销、雇员薪酬、以权益结算的股份奖励和其他，其中，线上营销部分的销售费用在2019 年-2021 年占比分别为 68.7%、78.7%和 88.5%，占比逐年增加，且维持在较高水平，主要是由于近年来公司线上直销的扩张，线上营销的销售费用大幅增加所致。图72：2019-2021 年公司销售费用及销售费用率 图73：2019-2021 年公司销售费用结构 9.8%13.3%22

133、.3%0%5%10%15%20%25%05003003504002019年2020年2021年百万元销售费用销售费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年线上营销线下营销雇员薪酬以权益结算的股份奖励其他 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 行政费用率小幅提升，2021 年为 4.7%。2019 年-2021 年，公司的行政费用率分别为 3.0%、2.8%和 4.7%。行政费用主要包括雇员薪酬、折旧及摊销、办公室及水电等。公司行政费用率小幅提升的主要由于公司正处于发

134、展期，业务扩张导致行政雇员增多，雇员薪酬增长所致，2021 年公司行政费用率提升相对明显主要系公司以权益结算的股份奖励开支的增加。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 图74：2019-2021 年公司行政费用及行政费用率 图75：2019-2021 年公司行政费用结构 3.0%2.8%4.7%0%1%2%3%4%5%0070802019年2020年2021年百万元行政费用行政费用率 0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年雇员薪酬以权益结算的股份奖励折旧及摊销

135、上市开支办公室及水电专业服务其他税项存货减值及存货报废其他 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 2021 年研发费用率提升至 1.6%。公司的研发费用主要包括雇员薪酬、研发材料、折旧及摊销、测试费、以权益结算的股份奖励和其他。公司的研发费用率由2019年的1.2%增长至2021 年的1.6%，主要是由于公司研发活动整体增加，同时受 2021 年雇员薪酬开支、权益结算的股份奖励开支增加的影响所致 图76：2019-2021 年公司研发费用及研发费用率 图77：2019-2021 年公司研发费用结构 1.2%1.1%1.6%0%1%2%0510152

136、025302019年2020年2021年百万元研发费用研发费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年雇员薪酬研发材料折旧及摊销测试费以权益结算的股份奖励其他 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 近年来经调整的净利润率处于较高水平。2019-2021 年，公司经调整的净利润总额分别为 575.18 百万元、827.08 百万元和 851.27 百万元，对应的经调整净利润率分别为 60.1%、69.5%和 54.8%，经调整净利润率略有下滑，但整体仍处于较高水平。巨子生物(02367)/商

137、业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 图78：2019 年-2021 年经调整的净利润及经调整的净利润率 60.1%56.5%53.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008009002019年2020年2021年百万元经调整的净利润经调整的净利润率 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 公司权益回报率逐年稳步上升。公司的权益回报率从 2019 年的 54.1%增长至 2020 年的 102.7%，主要是由于业务增长使年内利润增加、储备减少 689.7 百万元使权益总额大幅减

138、少所致。同时，在 2021 年，公司权益回报率增长至112.3%，主要是年内利润增长以及 2021 年权益总额平均值略有下降所致。图79：2019 年-2021 年权益回报率 54.1%102.7%112.3%0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年权益回报率 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分（1）收入分拆假设：专业皮肤护理产品方面，公司旗下产品主要包括可复美、可丽金、其他品牌产

139、品，总体来看，公司通过加强线上营销活动促进旗下产品的线上销售额不断增加，同时公司还通过经销商的销售增加，不断推动旗下品牌可复美、可丽金的销售额持续增长。分品牌来看，（1）可复美，定位大众消费市场，主打皮肤科级别专业皮肤护理，妆字号、械字号面膜产品持续放量，胶原棒、爽肤水等产品不断崛起，可复美品牌旗下其他产品销售逐步增长，带动可复美品牌收入持续增长。我们预计 2022-2024 年，可复美营收分别同比增长 60%、50%、43%，对应营收分别为14.36亿元、21.55亿元、30.81亿元。（2）可丽金，定位中高端市场，主打以抗衰为主的多功效性皮肤护理，随着公司不断增加可丽金品牌产品的直销投入，

140、并持续推出可丽金品牌旗下的新 SKU，有望带动可丽金品牌的持续增长，我们预计 2022-2024 年，可丽金营收分别同比增长 18%、19%、20%，对应营收分别为 6.21 亿元、7.39 亿元、8.86 亿元。（3）其他品牌，为公司品牌矩阵中的子品牌，占比相对有限，我们预计2022-2024年公司其他品牌营收分别同比增长 5%、5%、5%，对应营收分别为 0.83 亿元、0.88 亿元、0.92 亿元。功能性食品及其他方面，随着公司加大销售及营销力度，有望进一步提高参苷胶囊的销售，同时同时还不断扩大功能性食品及其他的产品组合，有望带动销售额未来实现稳健增长，我们预计，2022-2024 年

141、公司功能性食品及其他营收分别同比增长 3%、3%、3%，对应营收分别为 0.51 亿元、0.52 亿元、0.54 亿元。（2）毛利率假设：随着公司生产端的规模效应进一步凸显，叠加品牌端产品矩阵持续扩容，高毛利产品有望进一步带动公司整体毛利率水平稳步上升，我们预计2022-2024年，公司整体毛利率水平分别为 85.3%、85.9%、86.8%。专业皮肤护理产品方面，分品牌来看，可复美、可丽金等品牌有望随着产品矩阵的持续扩容及规模优势带来的生产成本，毛利率稳步提升，预计2022-2024年可复美毛利率分别为86.3%、86.8%、87.8%，可丽金毛利率分别为 82.5%、83.0%、83.5%

142、，其他品牌占比较小，预计毛利率整体企稳；功能性食品及其他产品体量相对优先，预计毛利率整体企稳。（3）费用率假设：销售费用率方面，考虑到公司新品推出需要加大营销，渠道营销费用投放加大，公司销售费用率有所增加，我们预计2022-2024年，公司销售费用率分别为26.5%、29.0%、31.0%。管理费用率方面，预计公司管理水平持续维持稳定较高水平，管理费用率有望保持稳定，我们预计2022-2024年，公司管理费用率在巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 4.3%左右。研发费用率方面，考虑到公司研发团队成员学术背景

143、强，经验丰富，高层研发基因深厚，同时在研管线丰富，未来有望持续加码研发，研发费用率预计将有所提升，我们预计 2022-2024 年，公司研发费用率分别为 1.8%、2.0%、2.2%。表1：巨子生物分业务营收拆分（亿元）品类 2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023E 2024E 专业皮肤护理产品 8.53 10.73 15.03 21.40 29.81 40.59 yoy 25.8%40.1%42.4%39.3%36.2%毛利率 84.8%86.3%87.3%85.2%85.9%86.8%可复美 2.90 4.21 8.98 14.36 21.55 30.81 yoy

144、45.5%113.1%60.0%50.0%43.0%毛利率 88.5%87.0%88.7%86.3%86.8%87.8%可丽金 4.81 5.59 5.26 6.21 7.39 8.86 yoy 16.2%-6.0%18.0%19.0%20.0%毛利率 82.1%85.4%84.9%82.5%83.0%83.5%其他品牌 0.82 0.92 0.79 0.83 0.88 0.92 yoy 12.3%-13.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 87.1%88.6%87.3%87.3%87.3%87.3%功能性食品及其他 1.04 1.18 0.49 0.51 0.52 0.54 yoy 13.4

145、%-58.0%3.0%3.0%3.0%毛利率 71.2%69.0%85.4%85.8%85.8%85.8%收入合计 9.57 11.90 15.52 21.91 30.33 41.13 yoy 24.4%30.4%41.1%38.4%35.6%整体毛利率 83.3%84.6%87.2%85.3%85.9%86.8%资料来源：巨子生物招股书，民生证券研究院 5.2 估值分析 我们选取与巨子生物所处赛道或业务模式类似的 4 家可比公司珀莱雅、华熙生物、鲁商发展、贝泰妮进行对比，以 2022 年 12 月 12 日收盘价及 2022-2023 年 wind 一致预期下的 EPS 进行计算分析，202

146、2-2023 年行业平均 PE 分别 为50 x、38x，巨子生物 2023 年估值低于可比公司均值，具有估值优势。表2：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价 EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603605.SH 珀莱雅 162.56 元 2.87 2.64 3.33 73 62 49 688363.SH 华熙生物 122.15 元 1.63 2.13 2.80 95 57 45 300957.SZ 贝泰妮 128.51 元 2.12 2.80 3.75 94 45 34 600223.SH 鲁商发展 10.89 元

147、0.36 0.32 0.49 37 34 22 平均 75 50 38 2367.HK 巨子生物 30.70 港币 0.83 0.99 1.31 38 31 23 资料来源：wind，民生证券研究院；汇率取 1 港币=0.9 人民币；巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，巨子生物盈利预测为民生证券研究院预测；股价时间为 2022 年 12 月 12 日；货币单位以表格标注为准；5.3 投资建议 巨子生物是重组胶原蛋白龙头，专业皮肤护理行业领军者。产品差异化定位重组胶原

148、蛋白，产品矩阵持续扩张；研发实力深厚，技术水平卓越；生产方面搭建合成生物学技术平台，率先实现大规模高品质量产；渠道方面通过线上线下双轮驱动，助力公司快速打开销量，未来发展可期。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润9.8亿元、13.0亿元、17.2亿元，对应增速分别为22%、32%、32%。当前股价（2022年12月12日收盘价）对应2022-2024年PE分别31x、23x、18x。我们选取与巨子生物所处赛道或业务模式类似的4家可比公司计算得出2023年行业平均PE 为38x，考虑到公司仍处于发展早期，重组胶原蛋白赛道未来成长空间广阔产品、渠道及研发均已形成一定先发优势，在研究管

149、线丰富、渠道持续扩张，有望带动公司营收及利润持续增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 6 风险提示（1）研发推进不及预期的风险：公司完成研究产品的开发、获得监管批准以及将在研产品商业化的过程耗时且成本较高，若公司后期未能成功识别新技术机遇，开发、提升或应用新技术，开发新的或者更先进的产品并将其推出市场，或及时以更具成本效益的方式取得必要监管批准，或引入有关产品来取得市场认可，那么可能会对公司中长期的发展优势带来一定的压力；（2）行业竞争加剧的风险：若重组胶原蛋白行业竞争过度加

150、剧，可能会对公司的业务扩展、利润的持续提升造成一定的影响；（3）募投项目不及预期的风险：公司需要借助所募集资金来进行营销渠道建设、产能扩张及研发活动的持续推进，若募集资金及项目投产进度不及预期，可能会对公司的生产、营销及新品推出计划造成影响，进而影响公司的中长期发展。巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,555 2,

151、192 3,033 4,113 成长能力（%）营业成本 198 323 429 541 营业收入 30.40%40.89%38.41%35.61%销售费用 346 581 880 1,275 营业利润 13.57%25.89%32.48%32.15%管理费用 72 94 130 177 归属母公司净利润-2.13%21.72%32.34%32.05%财务费用-9 -9 -6 -11 盈利能力（%）营业利润 916 1,153 1,525 2,021 毛利率 87.24%85.25%85.87%86.84%利润总额 973 1,158 1,530 2,026 净利率 53.34%44.93%42

152、.96%41.83%所得税 145 174 230 304 ROE 79.54%49.19%39.43%34.24%净利润 828 984 1,301 1,722 ROIC 76.50%49.01%39.47%34.33%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力 归属母公司净利润 809 984 1,301 1,722 资产负债率 87.09%77.05%67.91%59.07%EBITDA 938 1,172 1,560 2,063 净负债比率-698.56%-331.18%-219.00%-168.46%EPS（元）0.83 0.99 1.31 1.73 流动比率 1.09 1.23 1.4

153、1 1.63 速动比率 1.07 1.22 1.38 1.61 经营效率 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.30 0.26 0.32 0.36 流动资产 7,441 8,274 9,821 11,766 应收账款周转率 25.84 25.84 25.84 25.84 现金 7,103 6,628 7,236 8,464 应付账款周转率 7.13 9.29 7.71 8.05 应收账款 66 104 131 188 每股指标（元）存货 89 72 192 138 每股收益 0.83 0.99 1.31 1.73 其他 183 1,470 2,2

154、63 2,975 每股经营现金 0.70 0.50 1.65 2.05 非流动资产 437 446 476 509 每股净资产 1.02 2.01 3.32 5.05 固定资产 274 285 315 349 估值分析 无形资产 8 7 6 6 P/E 38 31 23 18 租金按金 P/B 31.2 15.2 9.3 6.1 使用权资产 EV/EBITDA 26.26 20.38 15.00 10.81 其他 155 155 155 155 资产总计 7,878 8,720 10,297 12,275 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动负债 6,843

155、 6,701 6,975 7,232 经营活动现金流 692 385 1,526 1,917 短期借款 0 0 0 0 净利润 809 984 1,303 1,720 应付账款 24 46 65 69 折旧摊销 24 25 35 46 其他 6,819 6,655 6,910 7,163 少数股东权益 0 0 0 0 非流动负债 18 18 18 18 营运资金变动及其他-141 -625 188 151 长期借款 0 0 0 0 投资活动现金流 租赁负债 资本支出 1,563 -975 -1,033 -810 其他 18 18 18 18 其他投资-111 -150 -180 -200 负债

156、合计 6,861 6,719 6,993 7,251 筹资活动现金流 1,674 -825 -853 -610 少数股东权益 0 0 0 0 借款增加 股本 0 0 0 0 普通股增加 4,476 0 0 0 留存收益和资本公积 1,017 2,001 3,304 5,024 已付股利 0 0 0 0 归属母公司股东权益 1,017 2,001 3,304 5,025 其他 7,094 0 0 0 负债和股东权益 7,878 8,720 10,297 12,275 现金净增加额-2,550 0 0 0 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具

157、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 插图目录 图 1：巨子生物发展历程.3 图 2：巨子生物上市后股权结构.4 图 3：巨子生物核心管理团队.5 图 4：巨子生物募集资金用途（2022 年 11 月上市募资）.6 图 5：巨子生物的募资用途.7 图 6：胶原蛋白广泛分布于组织和器官中.8 图 7：人体中核心的 5 种胶原蛋白.9 图 8：胶原在体内以多级聚合的方式存在.9 图 9：胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象.9 图 10：胶原蛋白生物性能优异.10 图 11：胶原蛋白两大提取技术对比.11 图 12：2017-2021 年重组胶原蛋白五大细分市场规

158、模.12 图 13：2022-2027E 重组胶原蛋白五大细分市场规模.12 图 14：2017-2021 专业皮肤护理市场规模及细分.13 图 15：2021 年专业皮肤护理竞争格局.13 图 16：2022-2027E 专业皮肤护理市场规模及细分.13 图 17：重组胶原在专业皮肤护理领域渗透率持续提升.13 图 18：2017-2021 年功能性护肤品市场规模及细分.14 图 19：2021 年功能性护肤品市场集中度较高.14 图 20：2022-2027 年功能性护肤品市场规模及细分.14 图 21：功能性护肤品市场中重组胶原渗透率大于动物源性胶原渗透率.14 图 22：医用敷料市场规

159、模持续增长.15 图 23：2021 年医用敷料市场竞争格局较为分散.15 图 24：基于重组胶原的医用敷料市场规模持续增长.15 图 25：重组胶原在医用敷料市场渗透率稳步提升.15 图 26：2017-2027 年肌肤焕活应用市场规模及细分.16 图 27：重组胶原有望扩大在肌肤焕活领域的市场份额.16 图 28：基于重组胶原蛋白的生物医用材料市场有望保持高速发展.16 图 29：胶原蛋白与透明质酸特点对比.17 图 30：重组胶原蛋白在头条的搜索指数明显提升.18 图 31：重组胶原蛋白在抖音的综合指数明显走高.18 图 32：胶原蛋白相关政策及行业标准不断发布.19 图 33：胶原蛋白

160、主要生产企业技术对比.20 图 34：技术驱动动物源转向重组胶原，重组胶原蛋白渗透率提升.21 图 35：巨子生物旗下主要品牌.22 图 36：巨子生物旗下主要品牌介绍.22 图 37：重组胶原蛋白生物材料命名指导原则.23 图 38：巨子生物旗下产品名称调整情况.23 图 39：2019-2021 年巨子生物分业务收入占比.23 图 40：2019-2021 年可复美、可丽金营收及 yoy.23 图 41：可复美产品系列（截至 2022/11/29）.24 图 42：可丽金产品系列（截至 2022/11/29）.25 图 43：可复美胶原贴 VS 类人胶原蛋白辅料 VS 液体辅料.26 图

161、44：巨子生物旗下可复美与可丽金主要产品矩阵（截至 2022 年 11 月）.27 图 45：欣苷品牌旗下产品.28 图 46：参苷品牌旗下产品：参苷西洋参灵芝胶囊.28 图 47：巨子生物旗下在研产品（截至 2022 年 11 月）.28 图 48：巨子生物员工人数分布（截至 2022/5/31）.29 图 49：巨子生物员工人数占比（截至 2022/5/31）.29 图 50：2019-2021 年巨子生物及竞对公司研发费用.30 图 51：2019-2021 年巨子生物及竞对公司研发费用率.30 图 52：巨子生物合成生物学技术平台.31 图 53：2019-2021 年重组胶原蛋白产能

162、利用率.32 图 54：2019-2021 年稀有人参皂苷产能利用率.32 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 图 55：2019-2021 年上市产品产能利用率.32 图 56：巨子生物五项产能扩张计划.33 图 57：巨子生物双轮销售策略.34 图 58：可复美、可丽金线上店铺（淘宝、京东）.34 图 59：线上渠道销售额快速提升.34 图 60：2021 年线上渠道销售额占比提升至 41.5%.34 图 61：直销收入规模快速提升.35 图 62：2021 年直销收入占比提升至 44.4%.35 图

163、63：公司 DTC 店铺线上直销的毛利率较高，超 90%.35 图 64：CSD2021 中华医学会全国皮肤性病学术年会.36 图 65：巨子生物邀请 KOL 参加“溯源”活动.36 图 66：2019-2021 年分业务收入.37 图 67：2019-2021 年分品牌收入.37 图 68：2021 年巨子生物销售成本拆分.38 图 69：2019-2021 年巨子生物整体毛利及毛利率.38 图 70：2019-2021 年分产品毛利率.39 图 71：2019-2021 年分渠道毛利率.39 图 72：2019-2021 年公司销售费用及销售费用率.39 图 73：2019-2021 年公

164、司销售费用结构.39 图 74：2019-2021 年公司行政费用及行政费用率.40 图 75：2019-2021 年公司行政费用结构.40 图 76：2019-2021 年公司研发费用及研发费用率.40 图 77：2019-2021 年公司研发费用结构.40 图 78：2019 年-2021 年经调整的净利润及经调整的净利润率.41 图 79：2019 年-2021 年权益回报率.41 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：巨子生物分业务营收拆分（亿元）.43 表 2：可比公司 PE 数据对比.43 公司财务报表数据预测汇总.46 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证

165、券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数

166、为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、

167、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告

168、中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026