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1、 艾力斯-U(688578)/化学制药/公司深度研究报告/2022.12.17 请阅读最后一页的重要声明!伏美替尼商业化进入放量期 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-16 收盘价(元)19.46 流通股本(亿股)2.07 每股净资产(元)6.86 总股本(亿股)4.50 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张文录 SAC证书编号:S01 联系人联系人 华挺 联系人联系人 赵千 相关报告 销售渠道的开发和销售团队的建立为伏美替尼实现快速放量奠定基销售渠道的开发和销售团队的建立为伏美替尼实现快速放量奠定基
2、础。础。截至 2022 年 H1,公司国内市场覆盖核心市场 1000 家医院,约 500 家DTP药店,同时公司合作伙伴江苏复星覆盖广阔市场超 1500家医院。海外市场:公司授予 Arrivent 公司伏美替尼在海外的独家开发权利,公司获得 4000万美元的首付款和累计不超过 7.65 亿美元的研发和销售里程碑款项、销售提成费以及 ArriVent 一定比例的股份。伏美替尼市场空间充足,一线用药获批进一步提升竞争力。伏美替尼市场空间充足,一线用药获批进一步提升竞争力。2020 年非小细胞肺癌新发病例数达 76万人,其中 35%为 EGFR 突变,伏美替尼适用人群达 26.6 万人。伏美替尼作为
3、第三代 EGFR-TKI,可有效解决第一代 EGFR-TKI 的耐药问题。2017-2021 年中国第三代 EGFR-TKI 在 EGFR-TKI 药物市场的渗透率从 2.8%增长至 55.5%,增长动力充足且仍有较大的增长空间。伏美替尼一线用药疗效显著,是目前唯一一款一线治疗晚期 NSCLC 患者 PFS 超过 20 个月的药物,有望快速渗透 NSCLC 一线用药市场,提升市场竞争力。NSCLC 治疗领域市场趋于激烈,但伏美替尼上市进度领先市场 2-3 年,有望快速抢占市场空间,形成差异化优势。深耕非小细胞肺癌治疗领域,研发管线多点布局。深耕非小细胞肺癌治疗领域,研发管线多点布局。公司深入研
4、究非小细胞肺癌治疗领域,研发管线多点布局。伏美替尼术后辅助治疗用药已经入临床期,EGFR TExon20Ins突变阳性的 NSCLC一、二线治疗处于临床b期,新适应症的开发有望进一步开拓市场空间。公司布局 RET 抑制剂、KRAS G12C 抑制剂,有望凭借丰富的 NSCLC 治疗药物开发经验快速推入临床并实现商业化。盈利预测与盈利预测与投资评级:投资评级:我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为7.43/17.29/26.34 亿元,归母净利润分别为 0.70/4.58/8.82 亿元,对应 PE 为131.92/20.28/10.53x。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提
5、示:伏美替尼销售不及预期风险;药品价格下降的风险;单一产品依赖性风险;新药研发失败风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1 530 743 1729 2634 收入增长率(%)-10.93 94409.96 40.19 132.67 52.34 归母净利润(百万元)-311 18 70 458 882 净利润增长率(%)21.88 105.89 285.09 550.36 92.63 EPS(元/股)-0.84 0.04 0.16 1.02 1.96 PE 755.00 131.92
6、20.28 10.53 ROE(%)-10.79 0.61 2.31 13.07 20.11 PB 4.45 4.57 3.05 2.65 2.12 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -46%-35%-24%-14%-3%8%艾力斯-U沪深300上证指数化学制药 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 艾力斯艾力斯肿瘤治疗领域的创新药企业肿瘤治疗领域的创新药企业.5 1.1 战略聚焦肿瘤治疗领域,公司收获期已至战略聚焦肿瘤治疗领域,公司收获期已至.5 1.2 公司股权结构稳定公司股权结构稳定.6 1.3 公司管理团队在创新药领域经公司管
7、理团队在创新药领域经验丰富验丰富.7 1.4 公司产品管线丰富,自主研发多个肿瘤关键靶点药物公司产品管线丰富,自主研发多个肿瘤关键靶点药物.8 1.5 伏美替尼上市,公司业绩进入快速增长期伏美替尼上市,公司业绩进入快速增长期.8 1.6 研发、销售双管齐下,伏美替尼快速实现商业化研发、销售双管齐下,伏美替尼快速实现商业化.10 2 第三代第三代 EGFR-TKI伏美替尼伏美替尼.11 2.1 一线用药的获批将进一步增强伏美替尼市场竞争力一线用药的获批将进一步增强伏美替尼市场竞争力.11 2.2 肺癌是中国第一大癌种,市场空间广阔肺癌是中国第一大癌种,市场空间广阔.11 2.3 EGFR 突变是
8、非小细胞肺癌最常见的突变类型突变是非小细胞肺癌最常见的突变类型.12 2.4 晚期非小细胞肺癌治疗以靶向药为主晚期非小细胞肺癌治疗以靶向药为主.13 2.5 第三代第三代 EGFR-TKI 能有效解决耐药问题,优势显著能有效解决耐药问题,优势显著.14 2.6 第三代第三代 EGFR-TKI 逐渐占据主要市场逐渐占据主要市场.15 2.7 伏美替尼一线、二线治疗伏美替尼一线、二线治疗 NSCLC 市场空间充足市场空间充足.16 2.8 伏美替尼一线治疗效果显著,将成为市场有力竞争者伏美替尼一线治疗效果显著,将成为市场有力竞争者.17 2.9 公司持续拓展伏美替尼适应症,进一步开发市场空间公司持
9、续拓展伏美替尼适应症,进一步开发市场空间.18 2.10 市场竞争趋于激烈,伏美替尼具有先发优势市场竞争趋于激烈,伏美替尼具有先发优势.19 3 非小细胞肺癌领域多点布局非小细胞肺癌领域多点布局.20 3.1 公司深入布局非小细胞肺癌治疗领域公司深入布局非小细胞肺癌治疗领域.20 3.2 RET 抑制剂抑制剂.21 3.3 KRAS G12C 抑制剂抑制剂.22 4 估值模型与投资评级估值模型与投资评级.23 4.1 关键假设关键假设.23 4.2 公司估值公司估值.24 4.3 投资评级投资评级.24 5 风险提示风险提示.25 5.1 伏美替尼销售不及预期风险伏美替尼销售不及预期风险.25
10、 5.2 药品降价的风险药品降价的风险.25 5.3 单一产品依赖性风险单一产品依赖性风险.25 内容目录 ZVdYuZrXeXpXsRbR8QaQtRmMsQpNfQnMtRlOrQwP8OrRyQMYnRmOwMrMoQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 5.4 新药研发失败风险新药研发失败风险.25 图图 1.艾力斯研发总部、艾力斯营销、江苏艾力斯艾力斯研发总部、艾力斯营销、江苏艾力斯.5 图图 2.艾力斯发展历史艾力斯发展历史.6 图图 3.艾力斯股权结构(截至艾力斯股权结构(截至 2022 年中年中报披露)报披露).7 图图 4.公
11、司营业收入情况公司营业收入情况.9 图图 5.公司归母净利润情况(亿元)公司归母净利润情况(亿元).9 图图 6.公司主营业务毛利率情况公司主营业务毛利率情况.9 图图 7.公司公司 2021 年营业收入构成年营业收入构成.9 图图 8.公司研发费用情况(亿元)公司研发费用情况(亿元).10 图图 9.公司销售费用情况公司销售费用情况(亿元)(亿元).10 图图 10.EGFR 抑制剂作用原理抑制剂作用原理.11 图图 11.2020 年中国癌症新发病例构成年中国癌症新发病例构成.12 图图 12.中国肺癌新发病例数(千人)中国肺癌新发病例数(千人).12 图图 13.肺癌分类及占比肺癌分类及
12、占比.13 图图 14.中国非小细胞肺癌新发病例数(万人)中国非小细胞肺癌新发病例数(万人).13 图图 15.NSCLC 基因突变类型基因突变类型.13 图图 16.中国中国 EGFR-TKI 市场销售占比市场销售占比.16 图图 17.2021 年中国年中国 EGFR-TKI 市场细分(亿元、占比)市场细分(亿元、占比).16 图图 18.EGFR 突变类型占比突变类型占比.17 图图 19.EGFR 耐药突变机制耐药突变机制.17 图图 20.第三代第三代 EGFR 抑制剂药物主要疗效对比抑制剂药物主要疗效对比.17 图图 21.伏美替尼对比吉非替尼一线用药治疗伏美替尼对比吉非替尼一线用
13、药治疗 CNS 期临床结果期临床结果.17 图图 22.伏美替尼二线治疗伏美替尼二线治疗 NSCLC 患者的患者的b 期临床结果期临床结果.18 图图 23.EGFR-TKI 药物医药价格药物医药价格.20 图图 24.中国中国 RET 基因融合的基因融合的 NSCLC 新发病例数(万人)新发病例数(万人).21 图图 25.RET 抑制剂作用原理抑制剂作用原理.21 图图 26.KRAS G12C 抑制剂作用原理抑制剂作用原理.23 图图 27.KRAS 突变中突变中 G12 突变在各类癌症中的类型及占比突变在各类癌症中的类型及占比.23 图图 28.中国中国 KRAS G12C 基因突变的
14、基因突变的 NSCLC 新发病例数(万人)新发病例数(万人).23 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 29.DCF 估值估值.24 表表 1.艾力斯管理团队艾力斯管理团队.7 表表 2.艾力斯产品管线艾力斯产品管线.8 表表 3.非小细胞肺癌分期非小细胞肺癌分期.14 表表 4.非小细胞肺癌治疗方案非小细胞肺癌治疗方案.14 表表 5.中国已上市的中国已上市的 EGFR-TKI 药物情况药物情况.15 表表 6.Ex20ins 阳性的阳性的 NSCLC 患者的主要临床试验结果患者的主要临床试验结果.18 表表 7.中国第三代中
15、国第三代 EGFR-TKI 药物研发进度药物研发进度.19 表表 8.中国第四代中国第四代 EGFR-TKI 药物研发情况(截至药物研发情况(截至 2022 年年 12 月)月).21 表表 9.中国选择性中国选择性 RET 靶点研究进度情况(截至靶点研究进度情况(截至 2022 年年 12 月)月).22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 艾力斯艾力斯肿瘤治疗领域的创新药企业肿瘤治疗领域的创新药企业 艾力斯成立于艾力斯成立于 2004 年年 3 月,是一家专注于肿瘤治疗领域的创新药企业。月,是一家专注于肿瘤治疗领域的创新药企业。艾力斯总
16、部位于上海张江,集研发、生产和营销三位一体,专注于肿瘤治疗领域,以开发出首创药物(First-in-class)和同类最佳药物(Best-in-class)为目标,致力于研发和生产具有自主知识产权、安全、有效、惠及大众的创新药物。江苏艾力斯和艾力斯营销帮助公司实现成果商业化。江苏艾力斯成立于 2009年,主要作为公司的创新药产业化基地;艾力斯营销成立于 2019 年,覆盖 31 个省市自治区的营销服务。核心产品伏美替尼已成功上市,在非小细胞肺癌小分子靶向药领域构建了丰富核心产品伏美替尼已成功上市,在非小细胞肺癌小分子靶向药领域构建了丰富的研发管线。的研发管线。公司目前已有伏美替尼于 2021
17、年 3 月获批上市,另有 5款非小细胞肺癌小分子靶向药处于临床前研究阶段。图1.艾力斯研发总部、艾力斯营销、江苏艾力斯 数据来源:公司官网,财通证券研究所 1.1 战略聚焦肿瘤治疗领域,公司收获期已至战略聚焦肿瘤治疗领域,公司收获期已至 公司战略性调整业务,聚焦肿瘤治疗领域。公司战略性调整业务,聚焦肿瘤治疗领域。艾力斯由企业家杜锦豪先生与拥有美国国立卫生研究院(NIH)终生科学家荣誉的郭建辉博士共同创立。2012年公司首 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 个创新药阿利沙坦获批上市。阿利沙坦是国内首款 1 类抗高血压沙坦类药物,后公司出于战略规
18、划考虑,2013年将阿利沙坦转让给深圳信立泰,公司将聚焦于肿瘤治疗领域。公司在 2019 年完成 A/A+轮融资,募集资金人民币 13.8 亿元,并完成股份制改革。2020年公司在上交所科创板上市。2021 年第三代年第三代 EGFR-TKI 伏美替尼获批上市,公司正式具备盈利能力。伏美替尼获批上市,公司正式具备盈利能力。2014年公司暂停第二代 EGFR-TKI 艾力替尼临床试验,重点推进第三代 EGFR-TKI研发进度。2018 年伏美替尼临床试验获批,2020年公司与 OCTIMET Oncology 公司合作开展与伏美替尼联合治疗。2021 年伏美替尼获批上市,成为艾力斯第二款国家 1
19、 类新药。图2.艾力斯发展历史 数据来源:公司官网,财通证券研究所 1.2 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 公司实际控制人是杜锦豪、祁菊夫妇公司实际控制人是杜锦豪、祁菊夫妇,股权结构稳定,股权结构稳定。杜锦豪先生直接持有艾力斯 2.4%的股份,同时杜锦豪、祁菊夫妇通过上海乔可持有公司 32.17%股份,上海乔可为公司控股股东。并且杜锦豪、祁菊夫妇通过员工持股平台上海艾祥、上海艾耘分别持有公司 8.09%、2.4%股份。JEFFREY YANG GUO 和和 JENNIFER GUO 与杜锦豪先生签订一致行动关系。与杜锦豪先生签订一致行动关系。JEFFREY YANG GUO 和 JENNIF
20、ER GUO 二人系兄妹关系,二人父亲为郭建辉博士,即公司联合创始人之一。JEFFREY YANG GUO 和 JENNIFER GUO于2020年 5 月与杜锦豪签订一致行动协议,约定自签署日起至公司首次公开发行股票并在科创板上市之日起 72 个月内将与杜锦豪保持一致行动关系,目前二人分别直接持有艾力斯 5.69%和 3.29%股份。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.艾力斯股权结构(截至 2022 年中报披露)数据来源:wind,公司公告,财通证券研究所 1.3 公司管理团队在创新药领域经验丰富公司管理团队在创新药领域经验丰富 公司管
21、理团队在创新药领域拥有丰富经验。公司管理团队在创新药领域拥有丰富经验。罗会兵博士于 2010年加入艾力斯,是核心产品伏美替尼的负责人。罗会兵博士毕业于中科院上海药物所,曾担任上海开拓者化学管理有限公司项目组长、上海阳帆医药科技有限公司研发总监、历任公司药化总监、研发负责人,拥有丰富的新药研发经验。高红星先生曾担任南京医药实业有限公司地区经理、联邦制药国际控股有限公司副总裁、副总经理,具有丰富的市场营销经验,目前担任公司副总经理,负责公司销售工作。表1.艾力斯管理团队 姓名 职位 经历 杜锦豪 董事长 现任公司董事长、上海扬子江建设(集团)有限公司董事、上海万江教育投资管理有限公司执行董事,曾担
22、任上海扬子江建设(集团)有限公司董事长。罗会兵 副总经理 现任公司副总经理,毕业于中科院上海药物所有机化学(药物化学)专业,博士学历;曾担任上海开拓者化学管理有限公司项目组长、上海阳帆医药科技有限公司研发总监、历任公司药化总监、研发负责人。高红星 副总经理 现任公司副总经理,毕业于湖南大学工商管理专业,本科学历;曾担任南京医药实业有限公司地区经理、联邦制药国际控股有限公司主管、地区经理、大区经理、副总经理、联邦制药国际控股有限公司副总裁。数据来源:公司公告,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 1.4 公司产品管线丰富,自主研发多
23、个肿瘤关键靶点药物公司产品管线丰富,自主研发多个肿瘤关键靶点药物 公司聚焦关键靶点,深耕非小细胞肺癌治疗领域。公司聚焦关键靶点,深耕非小细胞肺癌治疗领域。公司核心产品伏美替尼一线、二线治疗 NSCLC 已经分别于 2021 年 3 月、2022 年 6 月获批上市;用于 NSCLC术后辅助治疗项目处于临床期阶段,用于 20外显子插入突变的 NSCLC 治疗项目处于期(中国)和期(美国)阶段。此外公司另有 5 款产品处于临床前阶段,分别是 KRAS G12C 抑制剂、KRAS G12D 抑制剂、第四代 EGFR-TKI、RET 抑制剂和 SOS1 抑制剂,均是肺癌相关的关键靶点,预计在 2022
24、-2024 年期间提交 IND申请。表2.艾力斯产品管线 药品 技术来源 作用靶点 适应症 研发阶段 地区 备注 伏美替尼 自主研发 EGFR NSCLC二线治疗 上市 中国 2021年 3月获批上市 NSCLC一线治疗 上市 中国 2022年 6月获批上市-A期 NSCLC术后辅助治疗 期 中国 20 外显子插入突变的 NSCLC 期 中国 期 美国 KRAS G12C 抑制剂 自主研发 KRAS G12C NSCLC、结直肠癌、胰腺癌 临床前/计划于 2022-2024提交 IND申请 KRAS G12D 抑制剂 自主研发 KRAS G12D NSCLC、结直肠癌、胰腺癌 临床前/计划于
25、2022-2024提交 IND申请 第四代 EGFR-TKI 自主研发 EGFR NSCLC 临床前/计划于 2022-2024提交 IND申请 RET 抑制剂 自主研发 RET NSCLC 临床前/计划于 2022-2024提交 IND申请 SOS1 抑制剂 自主研发 SOS1 NSCLC、结直肠癌、胰腺癌 临床前/计划于 2022-2024提交 IND申请 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.5 伏美替尼上市,公司业绩进入快速增长期伏美替尼上市,公司业绩进入快速增长期 公司公司 2021 年实现扭亏为盈,核心产品伏美替尼正式实现商业化。年实现扭亏为盈,核心产品伏美替尼正式实现商业化。公
26、司 2021年和2022年三个季度分别实现营业收入 5.3亿元和 5.18亿元,分别实现归母净利润0.18亿元和 0.54亿元。2021 年之前公司营业收入主要来源于与上海爱的发制药合作研发产品兰索拉唑肠溶胶囊的技术服务费,并且由于研发端的大量投入,归母净利润持续为负数。2021 年 3月公司核心产品伏美替尼获批上市,实现快速放量,全年实现销售收入 2.36亿元。2021Q3公司获得伏美替尼海外授权收入,导致单季度营收大幅上升,达 3.66亿元。2021年 12 月起伏美替尼进入医保,实现快速放量,同时营收实现快速增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证
27、券研究报告 伏美替尼上市带动公司毛利率快速上升。伏美替尼上市带动公司毛利率快速上升。2019 年至 2022H1公司主营业务毛利率分别为 57.06%、70.36%、98.94%和 95.83%,前期毛利率较低主要原因为兰索拉唑业务的规模较小,同时也造成业务收入的较大波动,伏美替尼上市后带动毛利率快速上升。2022 上半年伏美替尼销售增长迅猛,预计未来将继续保持快速增长趋势。上半年伏美替尼销售增长迅猛,预计未来将继续保持快速增长趋势。2021年公司营业收入中,伏美替尼销售收入为 2.36 亿元,占总收入的 45%;伏美替尼海外授权收入为 2.94亿元,占总收入 55%。2022H1 公司营业收
28、入达 3 亿元,同比增 147.34%,其中伏美替尼销售额达 2.998亿元,增速显著的主要原因在于伏美替尼于 2021年 3月上市,2021上半年销售期不足 6个月,但伏美替尼在2021年 12月进入医保,价格降幅达 79%,因此经初步换算,2022H1伏美替尼销售量实现了快速提升。此外,公司积极推进伏美替尼一线用药进入医保,预计未来销售额将持续保持快速增长。图4.公司营业收入情况 图5.公司归母净利润情况(亿元)数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 图6.公司主营业务毛利率情况 图7.公司 2021 年营业收入构成 数据来源:wind,财通证券研究所 数据
29、来源:wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 伏美替尼伏美替尼海内外授权签约,商业化进程加快。海内外授权签约,商业化进程加快。2021年 7月,公司授予 ArriVent公司在除中国大陆、台湾、香港和澳门外的地区独家开发伏美替尼的权利,公司获得 4000 万美元的首付款和累计不超过 7.65亿美元的研发和销售里程碑款项、销售提成费以及 ArriVent一定比例的股份,目前已在美国发起了一项b 期临床试验。2022年 4 月,公司授予江苏复星伏美替尼在广阔市场(超过 1500 家医院)的独家推广权。1.6 研发、销售双管齐
30、下,伏美替尼快速实现商业化研发、销售双管齐下,伏美替尼快速实现商业化 公司持续加大研发力度,坚持创新道路。公司持续加大研发力度,坚持创新道路。2019 年至 2022前三季度公司研发费用分别为 1.62 亿元、1.78 亿元、2.23亿元和 1.37亿元,同比增长分别为 75.16%、9.85%、25.08%和-15.96%。研发费用投入主要在于三个方面:一是在研项目的推进和研发项目数量的增长,二是临床试验相关材料投入增加,三是江苏艾力斯制剂生产车间技改费用。目前公司拥有研发人员 131名,其中硕士 58人,博士 17人。销售渠道的开发和销售团队的建立为伏美替尼实现快速放量奠定基础。销售渠道的
31、开发和销售团队的建立为伏美替尼实现快速放量奠定基础。截至2022年 6 月,公司已组建了约 480人的营销团队,由销售部、市场准入部、市场部等部门构成,销售团队以拥有跨国药企或国内创新药企从业背景、在肿瘤靶向创新药领域拥有丰富市场推广经验的人员为主。公司组建的营销团队已覆盖30 个省市,核心市场区域约 1000家医院、约 500 家 DTP药店。此外,公司商业合作伙伴江苏复星将覆盖广阔市场超 1500家医院。2020年至 2022 前三季度公司销售费用分别为 0.92亿元、2.69亿元和 2.99亿元,销售端的大量投入使得销售费用快速上升。图8.公司研发费用情况(亿元)图9.公司销售费用情况(
32、亿元)数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2 第三代第三代 EGFR-TKI伏美替尼伏美替尼 2.1 一线用药的获批将进一步增强伏美替尼市场竞争力一线用药的获批将进一步增强伏美替尼市场竞争力 伏美替尼一线用药获批,适应症人群进一步扩大。伏美替尼一线用药获批,适应症人群进一步扩大。伏美替尼(艾弗沙)属于第三代 EGFR-TKI(表皮生长因子受体-酪氨酸激酶抑制剂),用于治疗既往经EGFR-TKI 治疗时或治疗后出现疾病进展、并且经检验确认存在 EGFR T790M 突变阳性
33、的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者。2021年 3月在中国获批上市,属于国家 1 类创新药,2021年 12 月被纳入国家医保目录。2022年 6月,伏美替尼新适应症获批,可用于具有 EGFR 外显子 19缺失突变(19DEL)或外显子 21 置换突变(21L858R)的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的一线治疗。EGFR 活化会激活下游多条信号通路,包括活化会激活下游多条信号通路,包括 PI3K-Akt、MAPK-Erk 等,促使细等,促使细胞增殖。胞增殖。当 EGFR 活化异常时,会激活与肿瘤增殖、分化相关的基因,从而诱发肿瘤形成。EGFR-TKI通过与 ATP 竞争性结合 EGF
34、R,抑制酪氨酸激酶的活化,从而对 EGFR信号通路造成阻断作用,抑制肿瘤形成。图10.EGFR 抑制剂作用原理 数据来源:公司招股书,财通证券研究所 2.2 肺癌是中国第一大癌种,市场空间广阔肺癌是中国第一大癌种,市场空间广阔 肺癌新发病例数位居癌症首位。肺癌新发病例数位居癌症首位。根据 IARC 统计,2020年中国癌症新发病例中,肺癌占比位居首位,达 17.9%,其次是结直肠癌、胃癌、乳腺癌等,分别占比12.2%、10.5%、9.1%。2020 年中国肺癌新发病例数达年中国肺癌新发病例数达 92.4 万人,预计万人,预计 2030 年将达年将达 124.4 万人。万人。根据Frost&Su
35、lliven 统计,中国肺癌新发病例数 2020年达 92.4 万人,2016 年至 2020 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 年复合增长率达 3.3%,预计 2021年至 2030 年复合增长率为 3%。吸烟人数的增长和空气污染是肺癌的重要风险因素。其他包括空气中的油烟雾、重工业排放物、结核病、癌基因和抑癌基因的突变等都是造成肺癌发生的重要因素。图11.2020年中国癌症新发病例构成 图12.中国肺癌新发病例数(千人)数据来源:IARC,财通证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan,财通证券研究所 2.3 EGFR 突变是非小
36、细胞肺癌最常见的突变类型突变是非小细胞肺癌最常见的突变类型 非小细胞肺癌(非小细胞肺癌(NSCLC)是最为常见的肺癌类型,占比达)是最为常见的肺癌类型,占比达 85%,2021 年中国新年中国新发病例达发病例达 78 万人。万人。肺癌可分为非小细胞肺癌和小细胞肺癌,小细胞肺癌的癌细胞为体积小的、高度未分化的纺锤形细胞,恶性程度高,治疗预后较差,约占所有肺癌的 15%。非小细胞肺癌是相对小细胞肺癌的概念,可以细分为腺癌、鳞癌和大细胞癌,分别占比 50%、30%和 5%。根据 Frost&Sulliven 统计,2016 年至2021年,中国非小细胞肺癌新发病例年复合增长率达 3.08%,预计 2
37、021 年至2025年新发病例年复合增长率达 3.06%。EGFR 是非小细胞肺癌治疗的主要靶点,突变占比达是非小细胞肺癌治疗的主要靶点,突变占比达 35%。基于分子分型的方法,非小细胞肺癌被细分为不同的分子亚型,并由此诞生各类分子靶向治疗药物。其中 EGFR 是非小细胞肺癌中突变率最高的靶点,全球平均突变率达 35%,在中国达 40%,其次是 KRAS突变,占比达 25%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.肺癌分类及占比 图14.中国非小细胞肺癌新发病例数(万人)数据来源:Frost&Sullivan,财通证券研究所 数据来源:F
38、rost&Sullivan,财通证券研究所 图15.NSCLC 基因突变类型 数据来源:WebMD,财通证券研究所 2.4 晚期非小细胞肺癌治疗以靶向药为主晚期非小细胞肺癌治疗以靶向药为主 根据肿瘤的大小、在淋巴结转移的情况、在其他组织的转移情况等,非小细胞根据肿瘤的大小、在淋巴结转移的情况、在其他组织的转移情况等,非小细胞肺癌分为肺癌分为-期。期。当癌症处于期、期时,认为是肺癌早期,癌症只存在于肺内或已经扩散到邻近的淋巴结,当癌症处于期、期时,认为是肺癌晚期,癌症已经扩散到邻近的组织(胸腔等)或已经扩散到身体的其他部位(肝脏、骨骼等)。根据根据柳叶刀子刊柳叶刀子刊,2016 年年中国约有中国
39、约有 68%的新发病例处于晚期状态。的新发病例处于晚期状态。早期肿瘤患者一般采取手术切除的方式治疗,对于不可手术切除的患者,多用化疗、放疗。晚期肿瘤患者通常综合化疗、靶向药物、免疫治疗等。EGFR 突变患者治疗药物主要为突变患者治疗药物主要为 EGFR-TKI 药物。药物。目前一线治疗药物包括第一代 EGFR-TKI吉非替尼、埃克替尼和厄洛替尼、第二代 EGFR-TKI 阿法替尼、达 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 可替尼以及第三代 EGFR-TKI 奥希替尼、阿美替尼。二线治疗中,对于 T790M阳性患者,主要使用奥希替尼、阿美替尼或伏
40、美替尼。表3.非小细胞肺癌分期 期 癌症只存在于肺内 期 癌症已经扩散到邻近的淋巴结 期 癌症已经扩散到邻近的组织,例如扩散到胸腔 期 癌症已经扩散到身体的其它部位,例如扩散到肝脏和骨骼 数据来源:招股书,中国临床肿瘤学会(CSCO)原发性肺癌诊疗指南(2019 年版),财通证券研究所 表4.非小细胞肺癌治疗方案 分期 治疗方案 期、期 适宜手术者:手术 不适宜者:放疗 期 手术+辅助放化疗 期 EGFR 突变 一线治疗:吉非替尼、埃克替尼、厄洛替尼、阿法替尼、达可替尼、奥希替尼、阿美替尼 二线治疗:T790 阳性,推荐奥希替尼、阿美替尼或伏美替尼;T790 阴性,推荐含铂双药化疗 三线治疗:
41、单药化疗+贝伐珠单抗 ALK融合基因阳性或ROS1 融合基因阳性 一线治疗:克唑替尼或含铂双药化疗 二线治疗及二线后治疗:继续克唑替尼局部治疗,或含铂双药化疗贝伐珠单抗,或安罗替尼 无驱动基因 化疗、重组人血管内皮抑制素、免疫治疗药物、贝伐珠单抗 数据来源:招股书,中国临床肿瘤学会(CSCO)非小细胞肺癌指南(2022 年版),财通证券研究所 2.5 第三代第三代 EGFR-TKI 能有效解决耐药问题,优势显著能有效解决耐药问题,优势显著 第一代第一代 EGFR-TKI:吉非替尼、厄洛替尼和埃克替尼。第一代 EGFR-TKI为可逆的靶向药物,可通过与 ATP 竞争结合 EGFR 酪氨酸激酶的结
42、构域,从而抑制其活化。但几乎所有患者会在使用药物 1-2 年出现耐药性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 第二代第二代 EGFR-TKI:阿法替尼和达克替尼。第二代 EGFR-TKI 为不可逆的靶向药物,利用共价键不可逆结合 EGFR 酪氨酸激酶的结构域。阿法替尼在一定程度上能克服耐药性问题,但存在严重副作用,如腹泻、皮疹等,而达克替尼仍未克服耐药问题。第三代第三代 EGFR-TKI:奥希替尼、阿美替尼和伏美替尼。第三代 EGFR-TKI能克服由 T790M突变导致的耐药,而且对野生型 EGFR的抑制较弱,耐受性良好。目前三款第三代 EGF
43、R-TKI 均获批了一线用药。表5.中国已上市的 EGFR-TKI药物情况 药物名药物名称称 原研厂商原研厂商 仿制厂商仿制厂商 治疗线治疗线 靶向突变靶向突变 中国上市时中国上市时间间 医保医保 中国专利到期中国专利到期时间时间 第一代 吉非替尼 阿斯利康 齐鲁制药,正大天晴 一线 19DEL,21L858R 2005.02 乙类 2016 厄洛替尼 罗氏 上海创诺 一线 19DEL,21L859R 2006.01 乙类 2016 埃克替尼 贝达/一线/二线 19DEL,21L860R 2011.08 乙类 2023 第二代 阿法替尼 勃林格殷格翰/一线 19DEL,21L861R,部分 T
44、790M 及罕见突变 2017.02 乙类 2018 达克替尼 辉瑞/一线 19DEL,21L861R,部分 T790M 及罕见突变 2019.05 未入医保 2025 第三代 奥希替尼 阿斯利康/一线/二线 T790M 2017.03 乙类 2032 阿美替尼 江苏翰森制药/一线/二线 T791M,19DEL,21L858R 2020.03 未入医保 2035 伏美替尼 艾力斯/一线/二线 T792M,19DEL,21L858R 2021.03 乙类 数据来源:公司招股书,财通证券研究所 2.6 第三代第三代 EGFR-TKI 逐渐占据主要市场逐渐占据主要市场 第三代第三代 EGFR-TKI
45、 市占率逐年上升,第一、二代药物市场被逐渐替代。市占率逐年上升,第一、二代药物市场被逐渐替代。根据药融云统计,2016 年中国 EGFR-TKI市场规模达 31.4亿元,2020 年增长至 103.2亿元,年复合增长率达 34.6%。其中第三代 EGFR-TKI销售占比由 2017年的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2.8%增长至 2021 年的 55.5%,而第一代 EGFR-TKI销售占比由 2017年的 97.2%下降至 2021年的 37.9%。可见第三代药物对比前两代具有显著优势,逐渐占据主要市场份额。奥希替尼目前占据第三代奥
46、希替尼目前占据第三代 EGFR-TKI 市场主要份额。市场主要份额。根据药智网样本医院数据,2021年奥希替尼实现销售额 33.9 亿元,占据 46%的市场份额,其次是埃克替尼和吉非替尼,销售额分别达 14.64亿元和 11.86亿元,分别占据 20%和 16%的市场份额。第三代 EGFR-TKI优势显著,预计未来会保持持续的增长趋势。图16.中国 EGFR-TKI 市场销售占比 图17.2021年中国 EGFR-TKI 市场细分(亿元、占比)数据来源:药智网,财通证券研究所 数据来源:药智网,财通证券研究所 2.7 伏美替尼一线、二线治疗伏美替尼一线、二线治疗 NSCLC 市场空间充足市场空
47、间充足 伏美替尼用于伏美替尼用于 NSCLC 一线治疗的中国市场空间达一线治疗的中国市场空间达 17.8 万人。万人。伏美替尼可用于具有 EGFR 外显子 19缺失突变(19DEL)或外显子 21 置换突变(21L858R)的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者的一线治疗,且 Exon 19DEL 和 Exon 21L858R 是 EGFR最常见的两种突变类型。根据研究显示,Exon 19DEL和 Exon 21L858R 分别占 EGFR突变 NSCLC患者的比例为 46%和 38%。因此经计算,2021年伏美替尼一线治疗 NSCLC 在中国的市场空间可达 17.8万人。几乎所有患者在使用第
48、一代几乎所有患者在使用第一代 EGFR-TKI 药物药物 1-2 年会出现耐药性,其中年会出现耐药性,其中 50%以以上出现上出现 TKI 耐药是由于发生了耐药是由于发生了 T790M 突变,伏美替尼二线用药市场空间充足。突变,伏美替尼二线用药市场空间充足。EGFR T790M 突变导致 ATP 在与 EGFR-TKI 竞争中胜出,优先与 EGFR 结合,导致第一代和第二代 EGFR-TKI药物的失效。第三代 EGFR-TKI能有效与 EGFR和 T790M 突变位点结合,抑制由 T790M 突变造成的耐药。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告
49、 图18.EGFR 突变类型占比 图19.EGFR 耐药突变机制 数据来源:Molecular Cancer Therapeutics,财通证券研究所 数据来源:Nature Cancer,财通证券研究所 2.8 伏美替尼一线治疗效果显著,将成为市场有力竞争者伏美替尼一线治疗效果显著,将成为市场有力竞争者 伏美替尼在一线治疗晚期伏美替尼在一线治疗晚期 NSCLC 上具有显著优势,上具有显著优势,PFS 达达 20.8 个月,是唯一个月,是唯一一个一个 PFS 超超 20 个月的产品。个月的产品。期临床研究(FURLONG)显示,相比于吉非替尼,伏美替尼显著延长了患者 PFS(20.8m vs
50、11.1m),降低疾病进展或死亡风险达 56%,疗效显著。此外,根据非头对头数据表明,伏美替尼一线治疗晚期NSCLC 患者 PFS 高于此前第三代 EGFR-TKI药物的最长 PFS(奥希替尼一线治疗晚期 NSCLC PFS为 18.9 个月)。伏美替尼及其活性代谢产物均具有良好的血脑屏障穿透能力,对伏美替尼及其活性代谢产物均具有良好的血脑屏障穿透能力,对 NSCLC 患者常患者常见的脑转移病灶具有良好的治疗效果。见的脑转移病灶具有良好的治疗效果。20%-65%的肺癌患者在病程中会发生脑转移,对患者生命造成严重威胁。根据伏美替尼一线治疗 NSCLC 临床期结果显示,伏美替尼较吉非替尼显著延长了
51、中枢神经系统(CNS)转移患者 PFS(20.8m vs 9.8m),并降低了 CNS 疾病进展或死亡风险达 60%。图20.第三代 EGFR抑制剂药物主要疗效对比 图21.伏美替尼对比吉非替尼一线用药治疗 CNS 期临床结果 数据来源:Frost&Sullivan,招股书,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 伏美替尼二线治疗晚期伏美替尼二线治疗晚期 NSCLC 疗效显著,安全性良好。疗效显著,安全性良好。根据伏美替尼治疗EGFR T790M突变NSCLC患者的b期关键注册临床数据显示,PF
52、S为9.6个月,ORR为 74.1%,DCR为 93.6%,且治疗相关腹泻和皮疹等 EGFR-TKI常见副反应发生率低,分别为 5%和 7%。说明伏美替尼对于突变型 EGFR 具有高度的选择性。伏美替尼二线治疗伏美替尼二线治疗 NSCLC CNS 疗效同样得到验证。疗效同样得到验证。根据伏美替尼治疗 EGFR T790M 突变 NSCLC 患者的b 期关键注册临床数据显示,针对 CNS 人群,CNS ORR 为 66%,CNS DCR为 100%,CNS PFS为 11.6 个月。图22.伏美替尼二线治疗 NSCLC 患者的b 期临床结果 数据来源:The Lancet Respiratory
53、 Medicine,Yuankai Shi,Xingsheng Hu,Shucai Zhang,etc,Efficacy,safety,and genetic analysis of furmonertinib(AST2818)in patients with EGFR T790M mutated non-small-cell lung cancer:a phase 2b,multicentre,single-arm,open-label study,财通证券研究所 2.9 公司持续拓展伏美替尼适应症,进一步开发市场空间公司持续拓展伏美替尼适应症,进一步开发市场空间 公司持续拓展伏美替尼临床应
54、用,扩大市场空间。公司持续拓展伏美替尼临床应用,扩大市场空间。目前伏美替尼用于非小细胞肺癌的术后辅助治疗临床试验已经处于期阶段,用于治疗 20 外显子插入突变的NSCLC 的临床试验处于期(中国)和期(美国)阶段。新适应症的拓展有利于进一步扩大伏美替尼的市场空间。20 外显子插入突变类型占外显子插入突变类型占 EGFR 突变突变 NSCLC 患者比例约患者比例约 10%,临床亟需有效,临床亟需有效治疗方案。治疗方案。目前针对 EGFR 20外显子插入突变的 NSCLC 患者,主要的治疗策略仍是化疗和 EGFR TKI治疗,但疗效并不理想。一线化疗疗效不显著,第一/二代EGFR-TKI一线治疗的
55、 ORR不足 10%,PFS小于 3个月,奥希替尼治疗后显示无法抑制疾病进展。伏美替尼有望满足伏美替尼有望满足 EGFR 20 外显子插入突变晚期外显子插入突变晚期 NSCLC 患者的治疗需求。患者的治疗需求。根据伏美替尼治疗 EGFR 20 外显子插入突变晚期 NSCLC 的b 期试验显示,经研究者评估的 ORR达 70%,疾病控制率达 100%,且安全性良好,表明伏美替尼有潜力作为该类难治性患者的有效治疗方案,目前已被纳入突破性治疗品种公示名单。表6.Ex20ins 阳性的 NSCLC 患者的主要临床试验结果 药物名称药物名称 临床试验临床试验 关键指标关键指标 吉非替尼/厄洛替尼 Ret
56、rospective analysis of clinical studies 3 m PFS;827%RR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 达克替尼 NCT00225121-阿法替尼 NCT00525148;NCT00949650;NCT01121393 2.7 m PFS;8.7%RR 奥希替尼 NCT03414814 持续进展 数据来源:Nature:Simon Vyse,Paul H Huang,Targeting EGFR exon 20 insertion mutations in non-small cell lung ca
57、ncer,财通证券研究所 2.10 市场竞争趋于激烈,伏美替尼具有先发优势市场竞争趋于激烈,伏美替尼具有先发优势 市场竞争格局趋于激烈,伏美替尼一线用药优势显著,具有先发优势。市场竞争格局趋于激烈,伏美替尼一线用药优势显著,具有先发优势。目前NDA 阶段的产品的适应症都为 NSCLC 的二线治疗,对于一线用药的研发进度均处于期临床阶段,而伏美替尼在一线用药具有显著优势,且其余产品申报上市至进入医保,至少需要 2-3 年时间,因此我们认为短期内伏美替尼受竞争格局影响较小。伏美替尼进入医保实现快速放量,有利于抢占市场份额。伏美替尼进入医保实现快速放量,有利于抢占市场份额。伏美替尼二线治疗NSCLC
58、 在 2021年 12月被纳入国家医保目录,价格从 16000元/盒(40mg,28粒)降至 3304 元/盒(40mg,28粒),降价幅度达 79%;此外公司也积极推动伏美替尼一线治疗进入医保目录,从而提高产品可及性,实现快速放量。EGFR-TKI 已经研发至第四代,但都处于临床前或早期临床的状态,短期内不已经研发至第四代,但都处于临床前或早期临床的状态,短期内不会对产品造成影响。会对产品造成影响。EGFR C797S突变多见于第三代 EGFR-TKI(主要为奥希替尼)耐药后的肿瘤,出现比例在 10%-26%。第四代 EGFR-TKI 的出现有望满足这一临床需求。表7.中国第三代 EGFR-
59、TKI药物研发进度 药物名称药物名称 生产厂商生产厂商 二线治疗晚期二线治疗晚期 NSCLC的的研发进度研发进度 一线治疗晚期一线治疗晚期 NSCLC的的研发进度研发进度 艾维替尼艾维替尼 艾森医药艾森医药 NDA 期期 瑞泽替尼瑞泽替尼 倍而达药业倍而达药业 NDA 期期 奥瑞替尼奥瑞替尼 圣和药业圣和药业 NDA/贝福替尼贝福替尼 益方生物益方生物/贝达药业贝达药业 NDA 期期 ASK120067 江苏奥赛康江苏奥赛康 NDA 期期 FHND9041 江苏正大丰海制药江苏正大丰海制药 期期 期期 数据来源:药智网、各公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标
60、准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.EGFR-TKI 药物医药价格 类别类别 药物药物 企业企业 首次进入医保首次进入医保时间时间 医保支付适医保支付适应症应症 医保支付标准医保支付标准 第一年治疗费用第一年治疗费用 第一代EGFR-TKI 吉非替尼 阿斯利康 齐鲁制药 正大天晴 科伦药业 2016 一线 阿斯利康 54.7 元;齐鲁制药 25.7元;正大天晴 45元(250mg/片)0.94 万元 厄洛替尼 罗氏 上海创诺 2018 一线 133.6 元/100mg;182.3元/150mg 6.7万元 埃克替尼 贝达药业 2016 一线 64.05 元/125mg 2.3万元
61、 第二代EGFR-TKI 阿法替尼 勃林格殷格翰 2018 一线 160.5 元/30mg;200 元/40mg 7.3万元 达克替尼 辉瑞 2021 一线 31 元/15mg 3.4万元 第三代EGFR-TKI 奥希替尼 阿斯利康 2018 一/二线 186 元/80mg 6.7万元 阿美替尼 豪森药业 2021 二线 176 元/55mg 12.7 万元 伏美替尼 艾力斯 2021 二线 118 元/40mg 6.34 万元 数据来源:招股书,财通证券研究所 3 非小细胞肺癌领域多点布局非小细胞肺癌领域多点布局 3.1 公司深入布局非小细胞肺癌治疗领域公司深入布局非小细胞肺癌治疗领域 公司
62、纵向深入布局公司纵向深入布局 NSCLC 领域多个靶点,同时拓展靶点在其他肿瘤领域的治疗领域多个靶点,同时拓展靶点在其他肿瘤领域的治疗作用。作用。公司目前拥有 5款靶向药物处于临床前研发阶段,靶点分别为 KRAS G12C、KRAS G12D、EGFR、RET和 SOS1,均计划于 2022-2024 年提交 IND申请。丰富的研发管线布局为公司未来持续发展奠定坚实基础。公司布局第四代公司布局第四代 EGFR-TKI,用于治疗经第三代,用于治疗经第三代 EGFR-TKI 治疗出现治疗出现 C797S 耐耐药突变的药突变的 NSCLC。目前第三代 EGFR-TKI 是治疗 NSCLC 的主力药物
63、,但由于C797S突变及旁路信号激活等原因已有不少患者产生了耐药性,临床亟需新一代药物来满足治疗需求。国内第四代国内第四代 EGFR-TKI 竞争者众多,竞争趋于激烈。竞争者众多,竞争趋于激烈。全球尚无该类上市药物,国内处于临床阶段的包括正大天晴、贝达药业、齐鲁制药、豪森制药等六家企业。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.中国第四代 EGFR-TKI药物研发情况(截至 2022年 12 月)药品 企业 适应症 研发阶段 TQB3804 正大天晴 非小细胞肺癌、实体瘤、肿瘤转移 期 BPI-361175 贝达药业 非小细胞肺癌/期 QLH
64、11811 齐鲁制药 非小细胞肺癌 期 HS10375 豪森药业 非小细胞肺癌/期 H002 红云生物 非小细胞肺癌/期 数据来源:PharmSnap,财通证券研究所 3.2 RET 抑制剂抑制剂 预计预计 2023 年中国年中国 RET 基因融合的基因融合的 NSCLC 新发病例将达新发病例将达 1.3 万人。万人。RET是一个在转染过程中发生重排的原癌基因,其编码了一种跨膜的受体酪氨酸激酶。RET的融合或突变会导致 RET信号通路过度激活,从而引发肿瘤的发生。出现 RET基因融合的 NSCLC 患者约占总患者的 1%-2%。根据 Frost&Sulliven 统计,中国2018年 RET基
65、因融合的 NSCLC 新发病例达 1.1万人,预计 2023年将达 1.3 万人,年复合增长率达 3.1%。RET 抑制剂具有广谱抗肿瘤活性潜力。抑制剂具有广谱抗肿瘤活性潜力。RET蛋白属于酪氨酸激酶家族,是一种涉及几乎所有癌症类型的信号分子家族,具有广谱抗肿瘤潜力。RET抑制剂通过与 RET 受体在 ATP结合位点结合,阻碍磷酸化过程,从而抑制 RET 细胞内酪氨酸激酶的活化,阻断下游级联反应。最常见的肿瘤谱:非小细胞肺癌 2%,甲状腺癌 10%-20%,胰腺癌1%,唾液腺癌1%,结直肠癌1%等。图24.中国 RET 基因融合的 NSCLC 新发病例数(万人)图25.RET抑制剂作用原理 数
66、据来源:Frost&Sullivan,公司招股书,财通证券研究所 数据来源:公司招股书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 选择性选择性 RET 抑制剂具有有效性强、副作用小等优点。抑制剂具有有效性强、副作用小等优点。目前国内已有多款多靶点(非选择性)RET 抑制剂上市,包括仑伐替尼、凡徳替尼、卡博替尼、安罗替尼等。非选择性 RET 抑制剂对于 RET 基因突变的靶向性不强,有效性较差,并且存在较大的副作用和非靶向毒性。选择性 RET 抑制剂靶向性更强,有望提供更好的疗效和安全性。国内已有两款选择性国内已有两款选择性 RET
67、抑制剂上市,市场潜力充足。抑制剂上市,市场潜力充足。基石药业从 Blueprint Medicines 公司引进普拉替尼,并于 2021 年 3 月在中国上市;信达生物从礼来公司引进塞普替尼,并于 2022年 10 月在中国上市。公司在研的公司在研的 RET 抑制剂对抑制剂对 RET G810R 耐药突变细胞株具有良好的抑制作用。耐药突变细胞株具有良好的抑制作用。公司利用同源建模构建靶点非活化 RET 蛋白的三维结构,并以三项目标进行设计:良好的选择性,不对 VEGFR产生作用;对野生型 RET、RET V804M耐药突变、RET G810R耐药突变具有良好的活性;良好的药代动力学及组织分布特
68、性。表9.中国选择性 RET 靶点研究进度情况(截至 2022年 12 月)药品药品 企业企业 适应症适应症 研发阶段研发阶段 普拉替尼 基石药业(Blueprint Medicines)非小细胞肺癌、甲状腺癌、甲状腺髓样癌 2021 年上市 塞普替尼 信达生物(礼来)非小细胞肺癌、甲状腺癌、甲状腺髓样癌 2022 年上市 BYS-10 白云山 实体瘤、非小细胞肺癌、甲状腺髓样癌 期 SYHA-1815 润石医药 实体瘤 期 A400 科伦博泰 实体瘤/期 数据来源:PharmSnap,财通证券研究所 3.3 KRAS G12C 抑制剂抑制剂 KRAS G12C、KRAS G12D 突变的发现
69、突破了突变的发现突破了 KRAS 蛋白不可成药的难点。蛋白不可成药的难点。KRAS蛋白由于其结构表面光滑,缺少结合口袋;具有与 GTP 的高亲和性,使得相关抑制剂难开发;广泛分布于正常细胞而导致毒副作用强的特性,在过去一直被认为是不可成药靶点。但随着对 KRAS G12C、KRAS G12D 突变的深入研究,其可成药性和潜在治疗能力被进一步挖掘。KRAS 突变是突变是 RAS 基因家族突变中最常见的一种,约占基因家族突变中最常见的一种,约占 85%。KRAS 处于许多重要细胞信号通路网络的中枢位置,与肿瘤的发生和发展密切相关。正常情况下KRAS基因收到外界刺激信号,在核苷酸转换因子(GEF)的
70、帮助下与三磷酸鸟苷(GTP)结合从而被激活。而 G12C 突变会阻止 KRAS与 GTPase激活蛋白(GAP)结合,从而阻止 GTP水解,使得 KRAS 持续处于活化状态,引发下游级联反应,进而引起肿瘤的发生。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.KRAS G12C抑制剂作用原理 数据来源:招股书,财通证券研究所 图27.KRAS 突变中 G12 突变在各类癌症中的类型及占比 图28.中国 KRAS G12C基因突变的 NSCLC 新发病例数(万人)数 据 来 源:Nature Reviews Drug Discovery:Amand
71、a R Moore,Scott C Rosenberg,Frank McCormick,etc,RAS-targeted therapies:is the undruggable drugged?财通证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan,招股书,财通证券研究所 4 估值模型与投资评级估值模型与投资评级 4.1 关键假设关键假设 考虑第三代 EGFR-TKI市占率将进一步提升,至 2024 年将达到 80%,后保持稳定。伏美替尼在 2022年 6月获批 NSCLC一线治疗,假设当年伏美替尼一线治疗NSCLC 用药占比为 1%,至 2027年占比升至 12%。伏美替尼在 2022年执
72、行医保价后,每两年进行一次小幅度降价。DCF 核心假设:综合考虑公司的长期成长前景及后续管线开发和经营风险,我们在 DCF 模型中给予 12%的 WACC 假设和 2%的永续增长率假设,与我们覆盖的生物科技公司一致。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 4.2 公司公司估值估值 核心商业化/后期管线产品经 POS 调整后的销售峰值 伏美替尼:我们预测,伏美替尼在二线治疗渗透率将在 2027 年起达到峰值,预计渗透率将达到 34%;在一线治疗渗透率方面,随着产品市场潜力的不断被挖掘,伏美替尼的一线治疗渗透率将持续增长至 2031年。采用 DCF估
73、值,预计伏美替尼管线价值 81.44 亿元,公司后续管线价值 20 亿元。根据估值模型,我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 7.43/17.29/26.34亿元,归母净利润分别为 0.70/4.58/8.82亿元,对应 PE为 131.92/20.28/10.53x。图29.DCF估值 数据来源:公司官网,财通证券研究所 4.3 投资评级投资评级 公司深入研究非小细胞肺癌治疗领域,研发管线多点布局。伏美替尼术后辅助治疗用药已经入临床期,EGFR TExon20Ins突变阳性的 NSCLC一、二线治疗处2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E
74、2030E2031ENSCLC新发病例数(万人)897100103106晚期病例占比68%68%68%68%68%68%68%68%68%68%EGFR突变占比40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%晚期EGFR突变患者数(万人)22.0322.5823.3923.9424.7525.5726.3827.2028.0228.83T790M突变占比55%55%55%55%55%55%55%55%55%55%EGFR T790M病例数(万人)12.1212.4212.8713.1613.6114.0614.5114.9615.4115.86第三代EGFR-
75、TKI占比70%80%80%80%80%80%80%80%80%80%伏美替尼二线用药市占率12%22%28%30%35%34%33%30%30%30%伏美替尼二线用药患者数(万人)1.022.192.883.163.813.823.833.593.703.81伏美替尼二线用药年费用(元)63400634006000060000580005800057000570005700057000伏美替尼二线用药销售额(万元)64533.49138551.62172913.66189573.12221084.86221848.42218364.54204652.80210792.38216931.97Y
76、OY114.70%24.80%9.63%16.62%0.35%-1.57%-6.28%3.00%2.91%伏美替尼一线用药市占率1.0%3.0%6.0%10.0%16.0%20.0%22.0%23.0%24.0%25.0%伏美替尼一线用药患者数(万人)0.20.51.11.93.24.14.65.05.45.8伏美替尼一线用药年费用(元)63400634006000060000580005800057000570005700057000伏美替尼一线用药销售额(万元)9777.834351.667369.0114892.8183758.8237271.0264684.3285273.630660
77、7.1328684.8YOY251.32%96.12%70.54%59.94%29.12%11.55%7.78%7.48%7.20%手术患者占比32%32%32%32%32%32%32%32%EGFR突变占比35%35%35%35%35%35%35%35%第三代EGFR-TKI占比70%80%80%80%80%80%80%80%80%80%伏美替尼辅助用药市占率5%10%15%20%25%30%30%30%伏美替尼辅助用药患者数(万人)0.390.791.221.682.172.692.772.85伏美替尼辅助用药年费用(元)6000060000580005800057000570005700
78、057000伏美替尼辅助用药销售额(万元)23116.870425.6139014.4214368.0289578.2373081.0434878.1473437.4YOY204.65%97.39%54.21%35.08%28.84%16.56%8.87%20外显子插入突变占比10%10%10%10%10%10%10%伏美替尼20外显子插入突变用药占比5%10%15%20%25%30%35%伏美替尼20外显子插入突变用药患者数(万人)0.120.250.380.530.680.841.01伏美替尼年费用(元)60000580005800057000570005700057000伏美替尼20外显
79、子插入突变用药销售额(万元)7180.814356.222244.230077.838760.047907.457519.8YOY99.92%54.95%35.22%28.87%23.60%20.06%海外市场美国非小细胞肺癌患者数(万人)20.220.220.220.220.220.220.220外显子插入突变占比10%10%10%10%10%10%10%伏美替尼20外显子插入突变用药占比5%10%15%20%25%25%25%伏美替尼20外显子插入突变用药患者数(万人)0.040.070.110.140.180.180.18伏美替尼年费用(元)60000580005800057000570
80、005700057000伏美替尼20外显子插入突变用药销售额(万元)2117.64094.16141.18047.010058.810058.810058.8YOY93.33%50.00%31.03%25.00%0.00%0.00%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 于临床b期,新适应症的开发有望进一步开拓市场空间。公司布局 RET 抑制剂、KRAS G12C抑制剂,有望凭借丰富的 NSCLC 治疗药物开发经验快速推入临床并实现商业化。首次覆盖,给予“增持”评级。5 风险提示风险提示 伏美替尼销售不及预期风险;药品降价的风险;单一产品依赖性风
81、险;新药研发失败风险。5.1 伏美替尼销售不及预期风险伏美替尼销售不及预期风险 药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险。5.2 药品降价的风险药品降价的风险 受医保谈判及带量采购政策的落地实施,以及“两票制”、招标采购以及药品谈判等因素的影响下,药品价格存在下降的风险。5.3 单一产品依赖性风险单一产品依赖性风险 目前公司达到商业化阶段的产品仅伏美替尼一款产品,对于伏美替尼单产品的销售依赖度较高,一旦伏美替尼竞争格局短期内恶化,公司缺乏其他产品应对挑战。5.4 新药研发失败风险新药研发失败风险 新药研发具有高度不确定性,若研发失败则意味着公司
82、在该管线上的资金投入变为损失,公司价值无法得到提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 0.56 530.09 743.11 1729.03 2633.99 成长性成长性 减:营业成本 0.16 5.64 111.47 259.35 395.10 营业收入增长率-10.9%9
83、4,410.0%40.2%132.7%52.3%营业税费 1.64 2.79 3.94 9.16 13.96 营业利润增长率 18.6%107.0%222.4%550.4%92.6%销售费用 92.17 268.61 334.40 691.61 921.90 净利润增长率 21.9%105.9%285.1%550.4%92.6%管理费用 90.41 97.83 74.31 138.32 158.04 EBITDA增长率 15.0%91.9%399.9%488.0%90.8%研发费用 177.96 222.59 148.62 172.90 263.40 EBIT增长率 13.9%84.5%234
84、.4%550.4%92.6%财务费用-4.46-8.16 0.00 0.00 0.00 NOPLAT增长率-13.9%-84.5%-234.4%550.4%92.6%资产减值损失 0.00-2.33 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 122.3%3.5%2.4%15.0%25.1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 8.30 48.13 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 143.0%3.3%2.4%15.0%25.2%投资和汇兑收益 15.40 17.88 0.00 0.00 0.00 利润率利润率 营业利润营业利润-310.45 21.83 70.37 457.67
85、 881.60 毛利率 71.2%98.9%85.0%85.0%85.0%加:营业外净收支-0.06-3.55 0.00 0.00 0.00 营业利润率-55,350.1%4.1%9.5%26.5%33.5%利润总额利润总额-310.52 18.27 70.37 457.67 881.60 净利润率-55,361.4%3.4%9.5%26.5%33.5%减:所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/营业收入-58,142.2%-5.0%10.7%27.0%33.8%净利润净利润-310.52 18.27 70.37 457.67 881.60 EBIT/营业收入-
86、60,370.1%-9.9%9.5%26.5%33.5%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 365.84 615.36 548.37 909.90 1784.88 固定资产周转天数 83586 91 65 28 18 交易性金融资产 2225.47 1624.68 1624.68 1624.68 1624.68 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 1434588 1104 859 392 259 应收帐款 0.29 14.83 5.81 42.22 30.95 流动资产周转天数 1743603 163
87、5 1133 586 509 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 296 5 5 5 5 预付帐款 28.70 36.54 11.15 12.97 19.75 存货周转天数 12284 1007 120 120 120 存货 10.78 20.80 53.51 119.39 144.01 总资产周转天数 1384923 2077 1498 684 541 其他流动资产 45.99 32.26 32.26 32.26 32.26 投资资本周转天数 1872904 2051 1498 740 608 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资
88、ROE-10.8%0.6%2.3%13.1%20.1%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-10.4%0.6%2.3%13.0%20.0%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-11.8%-1.8%2.3%13.1%20.1%固定资产 128.44 131.50 131.50 131.50 131.50 费用率 在建工程 78.44 266.57 266.57 266.57 266.57 销售费用率 16,432.4%50.7%45.0%40.0%35.0%无形资产 69.18 67.29 67.29 67.29 67.29
89、管理费用率 16,118.7%18.5%10.0%8.0%6.0%其他非流动资产 28.93 243.79 243.79 243.79 243.79 财务费用率-794.5%-1.5%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 2987.06 3130.26 3052.57 3514.68 4400.36 三费/营业收入 31,756.7%67.6%55.0%48.0%41.0%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 41.97 32.31 0.00 0.00 0.00 资产负债率 3.6%5.0%0.3%0.4%0.4%应付票据 0.00 0.0
90、0 0.00 0.00 0.00 负债权益比 3.8%5.3%0.3%0.4%0.4%其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 24.58 15.21 286.12 222.24 221.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 23.79 14.46 270.60 206.81 208.08 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数-295.84-86.52 负债总额负债总额 109.01 156.99 8.94 13.37 17.44 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00
91、 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 450.00 450.00 450.00 450.00 450.00 分红比率 留存收益-528.95-510.68-440.30 17.37 898.97 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 2878.05 2973.26 3043.64 3501.31 4382.91 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024
92、E EPS(元)-0.84 0.04 0.16 1.02 1.96 净利润-310.52 18.27 70.37 457.67 881.60 BVPS(元)6.40 6.61 6.76 7.78 9.74 加:折旧和摊销 12.50 25.89 9.00 9.00 9.00 PE(X)755.0 131.9 20.3 10.5 资产减值准备 0.04 2.83 0.00 0.00 0.00 PB(X)4.5 4.6 3.1 2.7 2.1 公允价值变动损失-8.30-48.13 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 1.49 2.39 0.00 0.00 0.00 P/S 228
93、49.5 25.6 12.5 5.4 3.5 投资收益-15.40-17.88 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-38.2-490.5 110.1 18.0 8.4 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动 123.43 45.35-146.36-105.14-15.62 PEG 7.1 0.5 0.0 0.1 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-196.75 29.29-66.99 361.53 874.98 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1742.78 239.19 0.00 0.00
94、 0.00 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1913.14-16.97 0.00 0.00 0.00 资料来源:资料来源:wind数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何
95、形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱
96、于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情
97、况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露