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1、 竞争王者,盈利修复通道开启 Table_CoverStock 裕同科技(002831)公司跟踪报告 Table_ReportDate2022 年 12 月 23 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 相关研究 1.裕同科技(002831)三季报点评:业绩超预期,盈利拐点向上趋势延续 2 裕同科技(002831)半年报点评:降本增效盈利修复,Q2 利润增速靓丽升 3.裕同科技(002831)首次覆盖:溯源而动,包装龙头配置价值凸显 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 公司跟踪报告 裕同科技裕同科技(002831)(002831)投资
2、评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 买入买入 资料来源:万得,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元)31.37 52 周内股价波动区间(元)34.73-24.25 最近一月涨跌幅()-1.35 总股本(亿股)9.31 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)291.90 资料来源:万德,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 竞争王者,盈利修复竞争王者,盈利修复通道开启通道开启 Table_ReportDate 20
3、22 年 12 月 23 日 报告内容摘要报告内容摘要:大包装大包装战略下战略下多极驱动多极驱动,收入预期稳健扩张。,收入预期稳健扩张。公司 2022 年前三季度实现营收 120.37 亿元,同比+19.71%,截至 2022 年前三季度,消费电子包装业务占公司营收比重降至 67%,2021 年前五大客户占比降至 30.3%,公司作为国内包装行业龙头,目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。1)公司在消费电子包装领域一骑绝尘,2014-2021 年收入 CAGR 为14.5%,显著高于全球消费电子行业 2.6%的年复合增长,公司在收入规模领跑行业的同时,亦保持较强劲的收入增长,领先优势不断强化
4、。2)烟酒包装 2022 年受疫情影响增长放缓,当前公司在烟酒包装行业市占率均不到 5%,伴随公司与大客户合作深入,未来酒包收入增速有望得到修复,公司市占率仍有提升空间。3)环保包装受益全球限塑大趋势,公司业绩增长亮眼,随着产能建设完善&客户持续开拓,订单有望持续上量。盈利拐点盈利拐点确立确立,短期,短期看降本,汇率波动影响可控。看降本,汇率波动影响可控。近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨等因素扰动有所下滑,22 年 1-9 月公司业绩亮眼,实现毛利率 22.83%,同比+1.11 pct,净利率 8.47%,同比+1.83pct,盈利拐点确立。我们认为,公司盈利抬升动能短期看成本、
5、中期看提效控费。短期看:短期看:1)生产制造成本优化,生产制造成本优化,公司 22 年上半年许昌智能工厂实现全面投产,带动产品良率提升效果今年已渐有显现;同时合肥智能工厂也已改造完成并投产,武汉智能工厂第一阶段已初见成效,湖南智能工厂也在规划建设中,我们预计智能制造降本效应仍有释放空间。此外,22 年部分工厂生产效率受到疫情影响,未来疫情趋势好转后生产效率也有望提升。2)原材料方面,原材料方面,原材料压力 Q2 以来已逐步缓解,直接材料成本占比 55-60%,主要原材料纸品价格自 2H21 开始高位回落,晨鸣纸业白卡纸出厂价 22Q1-Q3 分别同比-28%、-35%、-10%,东莞玖龙瓦楞纸
6、出厂价 22Q3 同比-10.5%。3)汇率:)汇率:公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲,2022 年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消,未来汇率大幅波动风险对公司盈利影响较小。中期看提效控费,产能投入进入收获期,驱动盈利中期看提效控费,产能投入进入收获期,驱动盈利稳定抬升稳定抬升。中期看:中期看:1)人效提升人效提升:公司直接人工占成本比重从 2019 年的 14%降至 2021 年的13.4%,降幅为 2.05pct,智能化工厂通过自动化提效,公司预计中期维度可使人力成本占总成本的比重降低 5-7pct,随着各工厂爬坡,人工成本有望持续优化。2)期间费用改善:期间费用改善:2
7、018 年以来销售和研发费用率整体稳定,管理费用率自 2021 年以来明显下降,近年费用增量主要为业务人员薪酬、一次性咨询费用、子公司前期开办支出。我们认为,随着客户覆盖面基本完成,预计未来增长驱动以存量客户提份额为主,相关费用开支将有望逐步缩减。3)资本开支优化:资本开支优化:目前公司产能布局基本完善,资本开支/营业收入于 2020 年达到峰值后逐步下行,资产周转率 2021 年拐点向上。我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓,资本开支有望逐步降低。随着公司收入规模的持续扩张,有望进一步优化产能利用率、资产使用效率,同时折旧摊销逐步摊薄,带来利润率水平改善。包装龙头配置价值显现包装龙头配置价
8、值显现,维持“买,维持“买入”评级入”评级。展望未来 2-3 年,考虑到公司客户业务具有一定季节性,我们认为即使季度利润率有所波动,但整体盈利修复至稳的中期趋势不变,建议重视大包装龙头盈利稳定向上趋势。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 15.16 亿元、18.37 亿元、22.14 亿元,同比分别增长 49.0%、21.2%、20.5%,目前股价对应 23 年PE 为 16x,维持“买入”评级。-40%-30%-20%-10%0%10%21/1222/0422/08裕同科技沪深300UViZpNoMTXmVqUYXvXaQ8Q6MnPoOtRmOkPrQtRiNtRtN6M
9、rRwPuOqRxPxNrQnP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 风险因素:风险因素:原材料价格波动、客户拓展不及预期风险。重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)11,789 14,850 17,813 21,044 24,610 增长率 YoY%19.7%26.0%19.9%18.1%16.9%归属母公司净利润(百万元)1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 增长率 YoY%7.2%-9.2%49.0%21.2%20.5%毛利率%26.8%21.5%22.6%23.0%23.2%净 资
10、产 收 益 率ROE%13.2%11.0%14.6%15.6%16.5%EPS(摊薄)(元)1.20 1.09 1.63 1.97 2.38 市盈率 P/E(倍)25.54 30.82 19.32 15.94 13.22 市净率 P/B(倍)3.36 3.38 2.82 2.49 2.19 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2022年12月22日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 目 录 投资聚焦.6 一、大浪淘沙,阿尔法势能强化.7 1.1 大包装龙头渐入佳境,产品多元共驱增长.7 1.2 客户结构优化,内生外延投资并重.10 二、盈利修复进程尚未结束.12
11、2.1 营业成本分析:原材料价格回落效应已有体现.12 2.2 费用端仍有优化空间.14 2.3 汇率波动对盈利影响可控.15 2.4 小结:盈利抬升动能短期看降本、中期看提效控费.16 三、盈利预测与估值.20 四、风险因素.23 表 目 录 表 1:裕同科技近期主要收购与投资项目.11 表 2:利润预测简表.20 表 3:分季度财务数据.21 表 4:可比公司 2023 年 PE 约 16 倍.22 图 目 录 图 1:2022 年 1-9 月公司营业收入保持较高增长.7 图 2:2022 年 1-9 月公司归母净利高增.7 图 3:公司产品结构优化,大包装稳步推进.8 图:4:2022
12、年前三季度公司分产品业务结构.8 图 5:预计未来全球消费电子行业保持低个位数增长.8 图 6:手机为全球消费电子主要产品.8 图 7:2015 年后智能手机出货增速明显放缓.9 图 8:公司 3C 包装业务收入持续增长.9 图 9:公司烟酒包业务 22 年受疫情影响增长放缓.9 图 10:烟标行业竞争格局相对分散.9 图 11:公司环保包装业务近年来显著高增.10 图 12:全球纸塑包装市场规模预计为高个位数增长.10 图 13:公司以消费电子为主的大客户营收占比持续下降.11 图 14:2021 年公司前五大客户占比降至 30.3%.11 图 15:净利率水平止跌企稳趋势已现.12 图 1
13、6:近年公司毛利率消耗.12 图 17:近年公司整体毛利率.13 图 18:近年分产品毛利率趋势.13 图 19:烟标主要公司烟标业务毛利率.13 图 20:酒包主要公司利润总额/收入.13 图 21:直接材料占成本比例 60%.13 图 22:2015 年公司直接材料构成.13 图 23:瓦楞纸价格走势.14 图 24:白卡纸价格走势.14 图 25:销售、研发费用率稳定,管理费用率下降.14 图 26:近年公司人均薪酬持续增长.14 图 27:销售费用近年增量的主要构成.15 图 28:管理费用近年增量的主要构成.15 图 29:销售员工数量止升回落.15 图 30:管理员工数量相对稳定.
14、15 图 31:22 年公司财务费用率显著下降.16 图 32:公司汇兑相关科目对利润的净影响较小.16 图 33:22 年 1-9 月剔除汇率影响后除税前利润保持高增.16 图 34:剔除汇兑影响后税前利润增速与报表税前利润增速比较.16 图 35:公司智能工厂示意图.17 图 36:直接人工、制造费用成本占比走低.17 图 37:人均创收持续提升.17 图 38:可比公司直接人工占营业成本比重.18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 图 39:可比公司生产人员数量占比(%).18 图 40:同行比较 2017-22 年 1-9 月销售费用率.18 图 41:同行比较 201
15、7-22 年 1-9 月管理+研发费用率.18 图 42:公司产能布局示意图.19 图 43:资本开支/营业收入在 2020 年达到高峰.19 图 44:资本开支/折旧摊销自 2021 年起下降.19 图 45:可比公司 2017-2021 年 ROE.20 图 46:可比公司 2017-2021 年固定资产周转率.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 投资聚焦 大包装战略下大包装战略下公司收入预期稳健扩张,目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。公司收入预期稳健扩张,目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。公司三季报业绩亮眼,2022 年前三季度实现营收 120.37 亿元
16、,同比+19.71%;归母净利润 10.19 亿元,同比+52.67%,增长驱动主要为消费电子包装持续稳增与环保包装放量高增驱动。22 年前三季度公司营收增长稳健,利润端一方面受益白卡等原材料价格自21 年高位回落,另一方面受益期间费用管控优化释放效能,整体实现高增。公司作为国内包装行业龙头,目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局:1)公司在消费电子包装领域一骑绝尘,产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内,消费类电子包装领域大客户优势显著,导入新客户迅速起量。2)烟酒、环保包装、化妆品等大包装板块布局成效显著,潜在市场&市占率提升空间广阔,已形成新的增长极。3)龙头企业具备资源整合优势,通
17、过并购与项目建设不断横向扩展,打开成长空间。盈利拐点确立,盈利拐点确立,盈利提升动能盈利提升动能短期看短期看降降本,中期看提效控费本,中期看提效控费。近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨等因素扰动有所下滑,22 年 1-9 月盈利拐点向上:22 年 1-9月公司毛利率为 22.83%,同比+1.11pct,净利率为 8.47%,同比+1.83pct。我们认为,公司盈利抬升动能短期看成本、中期看提效控费。短期看:短期看:1)生产制造成本优化,公司 22 年上半年许昌智能工厂实现全面投产,带动产品良率提升效果今年已渐有显现;同时合肥智能工厂也已改造完成并投产,武汉智能工厂第一阶段已初见成效
18、,湖南智能工厂也在规划建设中,我们预计智能制造降本效应仍有释放空间。此外,22 年部分工厂生产效率受到疫情的影响,未来疫情趋势好转后生产效率也有望提升。2)原材料方面,原材料压力 Q2 以来已逐步缓解,直接材料成本占比 55-60%,主要原材料纸品价格自 2H21 开始高位回落,晨鸣纸业白卡纸出厂价22Q1-Q3 分别同比-28%、-35%、-10%,东莞玖龙瓦楞纸出厂价 22Q3 同比-10.5%。3)汇率:公司外汇管理采用远期结售汇合约对冲,2022 年财务报告显示汇兑损益与远期结售汇损益基本相互抵消,未来汇率大幅波动风险对公司盈利影响较小。中期看:中期看:1)人效提升:公司直接人工占成本
19、比重从 2019 年的 14%降至 2021 年的13.4%,降幅为 2.05pct,智能化工厂通过自动化提效,公司预计中期维度可使人力成本占总成本的比重降低 5-7pct,随着各工厂爬坡,人工成本有望持续优化。2)期间费用改善:2018 年以来销售和研发费用率整体稳定,管理费用率自 2021 年以来明显下降,近年费用增量主要为业务人员薪酬、一次性咨询费用、子公司前期开办支出。我们认为,随着客户覆盖面基本完成,未来增长驱动以存量客户提份额为主,相关费用开支将有望逐步缩减。3)资本开支优化:目前公司产能布局基本完善,资本开支/营业收入于 2020 年达到峰值后逐步下行,资产周转率 2021 年拐
20、点向上。我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓,资本开支有望逐步降低。随着公司收入规模的持续扩张,有望进一步优化产能利用率、资产使用效率,同时折旧摊销逐步摊薄,带来利润率水平改善。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 一、大浪淘沙,阿尔法势能强化 公司收入预期稳健扩张,大包装布局成效显著,目前已形成多产品、多客户驱动的增长格局。1)公司在消费电子包装领域一骑绝尘,产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内,消费类电子包装领域大客户优势显著,导入新客户迅速起量。2)烟酒、环保包装、化妆品等大包装板块布局成效显著,潜在市场&市占率提升空间广阔,已形成新的增长极。3)龙头企业具备资源整合
21、优势,通过并购与项目建设不断横向扩展,打开成长空间。1.1 大包装龙头渐入佳境,产品多元共驱增长 22 年年 1-9 月月收入稳健扩张,收入稳健扩张,盈利进入加速释放区间。盈利进入加速释放区间。公司三季报业绩亮眼,2022 年前三季度实现营收 120.37 亿元,同比+19.71%;归母净利润 10.19 亿元,同比+52.67%,增长驱动主要为消费电子包装持续稳增与环保包装放量高增驱动。22 年前三季度公司营收增长稳健,利润端一方面受益白卡等原材料价格自 21 年高位回落,另一方面受益期间费用管控优化释放效能,整体实现高增。公司 Q1/Q2/Q3 收入分别增长 26.0%/12.0%/22.
22、0%,归母净利分别同比增长 32.7%/50.4%/63.9%。图图 1:2022 年年 1-9 月公司月公司营业收入营业收入保持较高增长保持较高增长 图图 2:2022 年年 1-9 月公司归母净月公司归母净利高增利高增 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:wind,信达证券研发中心 大包装布局成效显著大包装布局成效显著,消费电子与环保包装增长突出,消费电子与环保包装增长突出。公司 22 年 1-9 月消费电子、环保、烟酒包装、化妆品包装分别实现收入约 80.6 亿元、8.5 亿元、15.0 亿元、2 亿元,分别同比+24.7%、+84.4%、-4.5%、+7.6%,22 年前三
23、季度分别占收入比重为 67%、7%、13%、2%。消费电子包装方面,公司积极提升老客户份额并开拓新客户,公司 2022 年 9 月完成收购深圳华宝利 60%的股权,拓展声学市场,丰富品类与业务结构,进一步提升综合竞争优势;环保包装生产基地-宜宾裕同、海南环保包装项目推进,公司在环保包装领域已实现品牌全球化推广、产业链延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局,受益于海外客户的拓展实现高速增长。烟酒包装受疫情影响收入有所下滑,伴随公司与大客户深度合作,长期来看酒包收入增速有望得到修复。0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,000营业总收入(百
24、万元)YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200归母净利润(百万元)YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 图图 3:公司产品结构优化,大包装稳步推进公司产品结构优化,大包装稳步推进 图图:4:2022 年前三季度公司分产品业务结构年前三季度公司分产品业务结构 资料来源:公司公告,公司公众号,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,公司公众号,信达证券研发中心 主赛道主赛道 3C 包装:包装:逆势增长,逆势增长,竞争王者。竞争王者。与全球消费电子市场增长相比,裕同科技 2014-2021年消费电子包装业务收入增长
25、显著领先。以智能手机为代表的全球消费电子市场自 2015 年左右开始进入缓步增长期,据 Statista 统计与预测,2014-2021 年全球消费电子市场规模从9320 亿美元增长至 1.1 万亿美元,2014-2021 年 CAGR 为 2.6%,预计 2021-2027 年将以低个位数的复合增长率增长。其中,智能手机在消费电子产品中的消费占比较大,是最主要的消费,近年来,随着消费电子行业趋缓、以及智能手机全球普及率趋于饱和,手机出货量增速也明显放缓,由 2010 年最高峰时的 75.1%降至 2020 年的-5.7%,2021 年重新回正为4.8%,2022 年 1-9 月为-8.9%。
26、公司 3C 产品包装业务 2014-2021 年增长显著领先于全球消费电子市场增长,收入规模从36.3 亿元增长至 94 亿元,CAGR 达 14.5%,2022 年 1-9 月公司 3C 包装业务实现收入 80.6亿元,同比增长 24.8%。图图 5:预计未来全球消费电子行业保持低个位数增长预计未来全球消费电子行业保持低个位数增长 图图 6:手机为手机为全球消费电子主要产品全球消费电子主要产品 资料来源:Statista,信达证券研发中心 资料来源:Statista,信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002122年1-
27、9月3C产品包装(百万元)烟酒包装环保包装化妆品其它包装3C产品包装(百万元)67%烟酒包装12%环保包装7%化妆品2%其它包装12%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008001,0001,2001,40020002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E全球消费电子规模(十亿美元)YOY04008001,2001,600电脑无人机游戏机手机电视、收音机等多媒体电视周边设备(十亿美元)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 图图 7:2015 年后智能手机出货增速明显放缓年后智能手机出货增
28、速明显放缓 图图 8:公司公司 3C 包装业务收入持续增长包装业务收入持续增长 资料来源:wind,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 烟酒烟酒包装:包装:2022 年疫情影响烟酒年疫情影响烟酒包装包装业务业务,未来恢复性增长,未来恢复性增长可期可期。2022 年 1-9 月公司烟酒包装受疫情影响收入有所下滑,前三季度实现收入约 15 亿元,同比下降 4.5%。回顾往期经营情况,公司烟酒包装业务从 2013 年约 1 亿元的小体量快速至 2021 年的 22.1 亿元,CAGR约 46%。烟标市场方面,根据华经产业研究院统计,2021 年我国烟标市场规模约 370 亿元,行
29、业竞争格局仍相对分散,劲嘉股份、东风股份市占率分别约 8.3%、7%,如果以公司 2021年烟标收入约 8.8 亿元测算,公司市占率约 2.5%。酒包市场方面,根据公司近期投资者调研纪要,2021 年公司在酒包业务板块规模已经超过十亿,但是市占率还不到 5%。我们认为,后续伴随公司与大客户合作深入,公司依托自身生产效率、设计能力优势,未来酒包收入增速有望得到修复,公司市占率仍有持续提升空间。图图 9:公司公司烟烟酒包业务酒包业务 22 年受疫情影响增长放缓年受疫情影响增长放缓 图图 10:烟标行业竞争格局相对分散烟标行业竞争格局相对分散 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:华经产业
30、研究院,信达证券研发中心 环保包装:全球去塑大势所趋,环保包装保持高增。环保包装:全球去塑大势所趋,环保包装保持高增。22 年 1-9 月,公司环保包装前三季度实现收入约 8.5 亿元,同比增长 84.8%,主要受益于海外客户的拓展实现高速增长。行业方面,近年全球限塑大势所趋,2022 年 3 月,第五届联合国环境大会续会在内罗毕通过终止塑料污染决议(草案),旨在 2024 年底前完成一项具有法律约束力的全球协议草案,意味着全球首个“限塑令”即将诞生。根据 Grand View Research 统计,2021 年全球现有环保-50%0%50%100%150%200%0200400600800
31、1,0001,2001,4001,600出货量:智能手机:全球(IDC)(百万部)YOY-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000裕同科技3C产品包装(百万元)YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500烟酒包装(百万元)YOY劲嘉股份8.3%东风股份7.0%永吉股份0.9%新宏泽0.4%恩捷股份0.4%其他83.0%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 纸塑市场规模约 48 亿美元,预计 2022-2030 年行业
32、 CAGR 为 7.4%,其中,食品包装部门在 2021 年占据了最大的市场份额,约占市场的 50%,环保包装需求有望持续增长。产能方面,经过多年的投入和建设,公司的植物纤维制品六大生产基地已相继实现投产,规模布局在行业内处于领先地位,根据公司 2020 年投资者调研纪要,公司环保产品全部达产能约 20 多亿元。客户方面,22 年上半年,植物纤维餐包业务在国际客户开拓方面取得重大进展,公司不仅与航空餐饮产品与服务的全球领导者展开深度合作,还实现了 Mercadona(西班牙最大的超市集团)和 Berk(美国知名餐饮行业渠道商)的订单上量,订单份额得到大幅提升。图图 11:公司环保包装业务近年来
33、显著高增公司环保包装业务近年来显著高增 图图 12:全球纸塑包装市场规模预计为高个位数增长全球纸塑包装市场规模预计为高个位数增长 资料来源:公司公告,公司公众号,信达证券研发中心 资料来源:Grand View Research,信达证券研发中心 1.2 客户结构优化,内生外延投资并重 客户拓展:客户拓展:消费电子包装消费电子包装营收占比下降,烟酒、营收占比下降,烟酒、环保包装环保包装、化妆品、食品等客户快速开拓。、化妆品、食品等客户快速开拓。根据公司招股说明书,2015 年公司前五大客户分别为富士康、和硕、华为、联想、广达,客户主要集中在消费电子领域,随着公司大包装战略顺利推进,公司客户结构
34、呈现多元化趋势:1)消费电子)消费电子大客户优势显著,导入新客户迅速起量大客户优势显著,导入新客户迅速起量,消费电子板块公司相继导入手机领域的小米、消费电器的戴森、智能硬件领域的亚马逊等优质客户;22 年上半年公司亦实现互联网、智能家居及宠物用品等多个领域客户扩展。2)烟酒、大健康、化妆品、环保包)烟酒、大健康、化妆品、环保包装等新领域客户持续拓展装等新领域客户持续拓展,如烟草行业的四川中烟,白酒行业的泸州老窖,大健康行业的东阿阿胶,化妆品行业的迪奥,环保包装 22 年上半年实现 Mercadona(西班牙最大的超市集团)和 Berk(美国知名餐饮行业渠道商)的订单上量。2013-2021 年
35、,公司前五大客户营收占比已从 67.3%下降至 30.3%,目前公司客户分散度高,显著降低了依赖单一客户、单一下游行业的经营风险。-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800900200219M22环保包装(百万元)YOY020406080E2030E全球纸塑包装市场规模(亿美元)2022-2030 CAGR:7.4%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 图图 13:公司以消费电子为主的大客户营收占比持续下降公司以消费电子为主的大客户营收占比持续下降 图图 14:2021 年年公司前五大
36、客户占比降至公司前五大客户占比降至 30.3%资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 内生外延内生外延投资投资并重并重,持续,持续拓宽拓宽大包装领域。大包装领域。目前,公司已与众多国际知名企业建立起稳定的合作关系,基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖,同时近年来通过并购及自建项目,积极向智能家居、烟酒、大健康、化妆品、环保包装等领域拓展。外延并购方面,2017 年收购武汉艾特,2018 年收购上海嘉艺与江苏德晋,2022 年收购深圳仁禾与深圳华宝利,以上收购标的主营业务包括烟标、化妆品包装、智能电子产品包装、电声元器件等领域。内生自建方面,主要为环保包装项
37、目,公司环保包装生产基地-宜宾裕同、海南环保包装项目持续推进,21 年中广西裕同工厂开始投产,在环保包装领域已实现品牌全球化推广、产业链延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局。表表 1:裕同科技近期主要收购与投资项目裕同科技近期主要收购与投资项目 项目名称项目名称 投资类型投资类型 股权取得日期股权取得日期/项目进度项目进度 股权比例股权比例 股权取得成本股权取得成本/投资投资额(百万元)额(百万元)项目简介项目简介 武汉艾特 收购 2017 年 12 月 20%57.7 塑料制品、烟包材料的生产与销售 2018 年 3 月 31%167.4 上海嘉艺 收购 2018 年 6 月 9
38、0%176.2 生产、加工及销售瓦楞纸箱、纸板、纸卡板等 江苏德晋江苏德晋 收购 2018 年 9 月 70%179.9 生产销售日用化妆品塑料高级包装容器、日用品塑料高级包装容器等 深圳仁禾深圳仁禾 收购 2022 年 4 月 60%402.0 智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件等 深圳华宝利深圳华宝利 收购 2022 年 9 月 60%240.0 声源系统研发,电声产品设计 宜宾裕同智能包装及宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目竹浆环保纸塑项目 可转债 截止 2022 年半年报进度36.52%,公司预计 2024 年 6月完成 600.0 餐饮用圆盘、餐盒等环保纸塑产品的生产,主要面
39、向航空公司、连锁零售、外卖平台、餐饮业等;少量面向消费电子行业 许昌裕同高端包装彩许昌裕同高端包装彩盒智能制造项目盒智能制造项目 可转债 截止 2022 年半年报进度55.56%,公司预计 2023 年 3月完成 250.0 消费电子行业高端包装彩盒、纸托 越南裕同包装产业基越南裕同包装产业基地建设项目地建设项目 可转债 2022 年 3 月已完成 126.5 消费电子行业、办公用品行业等的礼盒、纸箱、说明书 印尼裕同包装产业基印尼裕同包装产业基地建设项目地建设项目 可转债 2021 年 11 月已完成 51.0 智能手机礼盒 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 0%20%40%60%80%
40、100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A客户1客户2客户3客户4客户5其他客户0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR5 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 二、盈利修复进程尚未结束 近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨、费用增加等因素扰动有所下降。我们认为,经历了近年来公司在降本增效等方面持续投入,未来 2-3 年盈利能力有望逐步步入向上稳定修复通道;盈利抬升动能短期看生产成本优化、中期看提效控费,产能投入进入收获期,驱动盈利能力持续修复。图图 15:净利率水平止跌企稳趋势已现净利率水平止跌企稳趋势已现
41、 图图 16:近年近年公司公司毛利率消耗毛利率消耗 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 2.1 营业成本分析:原材料价格回落效应已有体现 近近几年几年公司毛利率受公司毛利率受行业竞争与行业竞争与原材料波动影响原材料波动影响震荡下行,震荡下行,2022 年盈利拐点向上。年盈利拐点向上。2017 年-2021 年以来公司毛利率趋势向下,其中 2017-2019 年主要由于随着移动通讯终端行业增速放缓,公司主要业务消费类电子包装竞争加剧导致毛利率下行,目前来看公司利润率已经回归合理的水平,由于竞争导致利润率进一步下降的空间有限。2020-2021 年公司毛利率
42、继续下降,主要由于:1)2020 年会计准则的调整,运装费由原来的营销费用调整到成本,对毛利率影响约 1.9pct;2)2020-2021 年公司主要原材料成品纸价格大幅波动,拖累毛利率表现。22 年 1-9 月公司毛利率为 22.83%,同比+1.11pct,原材料价格持续回落下公司毛利率拐点向上。产品结构变化产品结构变化提升对毛利率亦有提升对毛利率亦有一定积极一定积极作用。作用。环保包装方面,截止 1H22 公司纸制精品包装、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为 20.09%、22.70%、25.37%,其中环保包装毛利率高于公司当前整体水平。烟标方面,劲嘉股份、东风股份 2021 年烟
43、标业务毛利率分别为 36%、27%,高于公司当前整体毛利率。酒包方面,2021 以酒包为主营业务的公司的利润总额/收入水平大多在 10%以上,而公司整体利润总额/收入为 8%左右,低于以酒包为主营业务的公司。总体看,随着公司大包装战略下的烟标、酒包、环保包装等新业务逐具规模,考虑到目前仍处于市场开拓期,我们预计产品结构变化对公司毛利率优化效应有望逐步进一步释放。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000M2120219M22净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200209
44、M2120219M22净利率其他费用汇兑相关费用研发费用管理费用销售费用 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 图图 17:近年公司整体毛利率:近年公司整体毛利率 图图 18:近年分近年分产品毛利率产品毛利率趋势趋势 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 19:烟标主要公司烟标主要公司烟标业务烟标业务毛利率毛利率 图图 20:酒包主要公司酒包主要公司利润总额利润总额/收入收入 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:世展网,信达证券研发中心(四川中飞为21年1-9月数据)原材料原材料价格价格 2H21 以来持续回落,以来持续回落
45、,材料成本压力缓解材料成本压力缓解 22 年已有体现年已有体现。从公司营业成本构成来看,直接材料是第一大成本结构,2011 年以来占营业成本比重基本在 55%60%之间,2020 年直接材料成本占比达 59%,是公司成本最主要影响因素。其中,直接材料主要是指用于生产彩盒的瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸等包装纸品,该类原材料采购额约占直接材料的 55%、占营业成本的 29%。4Q20 以来纸张价格尤其是白卡纸价格快速上涨,导致公司毛利率有所承压;2H21 以后主要纸种价格均逐步回落,如晨鸣纸业白卡纸出厂价 22Q1-Q3 分别同比下降 28%、35%、10%,东莞玖龙瓦楞纸出厂价 22Q3 同比
46、下降 10.5%。图图 21:直接材料占成本比例直接材料占成本比例 60%60%图图 22:2 2015015 年公司年公司直接材料构成直接材料构成 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%销售毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%1H2020201H2120211H22纸制精品包装包装配套产品环保纸制品0%10%20%30%40%50%200202021劲嘉股份东风股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%20%40%60%80%100%201720182019
47、20202021直接材料直接人工制造费用运输费用白板纸16%双胶纸3%铜版纸11%瓦楞纸25%其他直接材料45%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 图图 23:瓦楞纸价格走势瓦楞纸价格走势 图图 24:白卡纸价格走势白卡纸价格走势 资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心 资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心 2.2 费用端仍有优化空间 从公司近年销售和管理研发费用来看,2018 年以来销售和研发费用率整体稳定,管理费用率自 2021 年以来明显下降。具体来看:1)销售费用和管理费用近年第一大增量均来自于职工薪酬的增加)销售费用和管理费用近年第一大增量均来自于职工薪酬的增加,其中销
48、售人员数量自2020 年以后止升回落、管理人员(对应财务+行政人员)数量近年相对稳定,对应人均薪酬2017-2021 年 CAGR 分别约 6%、7%,总体增长较为平稳。2)销售费用)销售费用方面方面,业务招待费用 2020 年以前增加较多,我们认为主要因公司处于业务扩张和新客户导入期所致,2021 年业务招待费用明显收缩。未来随着公司的增长驱动逐步由增量客户导入切换至存量客户提份额,我们认为以招待费为代表的与新客户开拓相关等费用率将逐步下行。3)管理费用方面)管理费用方面,2021 年以来明显下降,体现公司费用投入优化。具体增量拆分看:随着公司募投项目逐步投产,新增折旧摊销费逐年收窄。201
49、9-2020 年其他管理费用增量较大,主要为咨询顾问费、租赁费,其中咨询顾问费主要为公司发行可转债相关一次性费用支出,租赁费主要为新开办子公司前期开办支出。我们认为,公司管理费用前期一次性支出较多,后续随着公司资本性开支逐年下降,整体可控性较强,相关折旧摊销增量有望逐步摊薄。图图 25:销售、研发费用率销售、研发费用率稳定,管理费用率下降稳定,管理费用率下降 图图 26:近年公司人均薪酬持续增长近年公司人均薪酬持续增长 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 20002500300035004000450050005500600065002018-03201
50、8---------062022-09东莞玖龙玖龙瓦楞纸出厂价格(元/吨)400060008000018-03-022018-07-022018-11-022019-03-022019-07-022019-11-022020-03-022020-07-022020-11-022021-03-022021-07-022021-11-022022-03-022022-07
51、-022022-11-02晨鸣纸业白卡纸出厂价格(元/吨)博汇纸业白卡纸出厂价格(元/吨)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2002122年1-9月销售费用率管理费用率研发费用率剔除运装费后销售费用率0%5%10%15%20%25%02468720021人均薪酬(万元)同比(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 图图 27:销售销售费用费用近年增量的主要构成近年增量的主要构成 图图 28:管理费用近年增量的主要构成管理费用近年增量的主要构成 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达
52、证券研发中心 图图 29:销售员工数量止升回落销售员工数量止升回落 图图 30:管理员工数量相对稳定管理员工数量相对稳定 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 2.3 汇率波动对盈利影响可控 2Q22 以来美元快速升值,公司实现较高汇兑以来美元快速升值,公司实现较高汇兑收益,与远期结售汇合约亏损大致抵消收益,与远期结售汇合约亏损大致抵消。22 年1-9 月公司财务费用率为-1.12%,同比下降 2.05pct,主要由汇兑收益贡献,其中 2022 年上半年公司实现汇兑收益 0.69 亿元,去年同期为亏损 0.30 亿元。公司通过远期结售汇业务对汇兑损益变动进
53、行风险中性的对冲管理,体现在投资收益-处置金融工具取得的投资收益、公允价值变动损益-远期结售汇合约会计科目内,而 22 年中报科目明细显示远期结售汇业务为影响投资收益、公允价值变动损益的主要因素。我们计算公司近几年的投资收益+公允价值变动损益与汇兑损益差值,发现近几年该差值占公司营业收入比重基本在0.3%以内,对利润率影响较小。-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202021(万元)职工薪酬业务招待费其他-5,00005,00010,00015,00020,000200202021(万
54、元)职工薪酬折旧摊销费其他0502003004005006007008009008201920202021销售员工数销售人均薪酬(万元,右轴)050000200202021财务+行政员工数管理人均薪酬(万元,右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 图图 31:2 22 2 年公司年公司财务费用率财务费用率显著下降显著下降 图图 32:公司公司汇兑汇兑相关科目对利润的净影响较小相关科目对利润的净影响较小 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券
55、研发中心 调整汇率损益相关影响后,公司税前利润调整汇率损益相关影响后,公司税前利润仍保持较高增长仍保持较高增长,未来汇率波动对利润影响可控,未来汇率波动对利润影响可控。如果将上述计算的差值从税前利润中扣除,将税前利润还原为无汇率波动的调整后税前利润,22 年 1-9 月公司税前利润仍实现 44.8%的同比增长,因此我们预计,在公司偏风险中性的汇率管理策略下,未来如果汇率再次出现较大幅度的变动,对公司利润端的影响较小且可控。图图 3333:2 22 2 年年 1 1-9 9 月剔除汇率影响后除税前利润保持高增月剔除汇率影响后除税前利润保持高增 图图 34:剔除汇兑影响后剔除汇兑影响后税前利润税前
56、利润增速增速与报表税前利润增速比较与报表税前利润增速比较 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 2.4 小结:盈利抬升动能短期看降本、中期看提效控费 1、智能工厂全面投产,人力成本有望持续优化。智能工厂全面投产,人力成本有望持续优化。行业首家智能工厂投产有望带来进一步效率提升。公司自成立以来建立了多层次的研发创新体系,通过自建研发中心及外部产学研合作等方式持续不断研发创新。公司已于深圳、上海、北京、苏州、烟台、美国等国家和地区设立研发中心,持续加大研发投入。许昌许昌、合肥智能、合肥智能工厂已全面投产,其他智能工厂持续建设。工厂已全面投产,其他智能工厂持续建
57、设。2020 年行业首家智能工厂-许昌智能工厂完工,2021 年正式投产,2022 年上半年全面投产,规划投资总额为 12.5 亿,其中拟使用可转债募集资金投资金额为 2.5 亿元,拟使用自有资金投资金额为 10 亿元。许昌智能工厂全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流,以业务为核心推动产业园整体信息化与数字化建设,从而实现业务流、信息流、物流三流融合,从-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%2002020211H2222年1-9月财务费用率-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%-150-02
58、002020211H2222年1-9月汇兑损益(-为收益)投资收益+公允价值变动损益(-为损失)投资收益+公允价值变动损益与汇兑损益差值(-为净损失)占营业收入比重(百万元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002002020211H2222年1-9月税前利润-汇率相关差值(百万元)税前利润-汇率相关差值YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020211H2222年1-9月税前利润YOY税前利润-汇率相关差值
59、YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 而不断强化工厂对大单品的交付稳定能力和小批量定制产品的快速响应能力,多方面满足市场和客户发展需求。截至 22 年半年报,合肥智能工厂已改造完成并投产,武汉智能工厂第一阶段已初见成效,湖南智能工厂也在规划建设中,泸州、岳阳、海口、苏州等地智能工厂亦在布局中。未来,公司将根据各分子公司实际情况,科学部署智能工厂建设。相较于许昌老工厂,一方面,可以通过自动化提效,公司预计可使人力成本占总成本的比重降低 5-7pct,综合考虑设备、厂房的折旧摊销,仍可有效提升单工厂的利润水平。另一方面,智能工厂建设也得到了公司客户的支持,保障订单交付的稳定性
60、、连续性和可控性,大幅提升客户满意度和订单份额,有望进一步加深公司与客户的战略合作关系。图图 35:公司智:公司智能工厂能工厂示意图示意图 资料来源:公司公众号,信达证券研发中心 近年来公司直接人工、制造费用占总成本比重持续下降,其中直接人工成本占比自许昌智能工厂投产之前 2019 年的 15.5%降至投产后 2021 年的 13.4%,降幅为 2.1pct;公司生产人员占总体员工比重从 2019 年的 76.55 降至 2021 年的 74.7%,降幅为 1.7pct。未来,随着许昌智能工厂产能爬坡以及其他各地智能工厂竣工投产,公司营业成本项目中的人工成本有望实现持续优化,驱动公司毛利率平稳
61、提升。图图 36:直接人工、制造费用成本占比走低直接人工、制造费用成本占比走低 图图 37:人均创收持续提升人均创收持续提升 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%200021直接人工制造费用00708005000000025000200202021员工总人数(人)人均创收(万元,右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18 图图 38:可比公司直接人工占营业成本比重可比公司直接人工占营业成本比重
62、图图 39:可比公司生产人员数量占比可比公司生产人员数量占比(%)资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 2、公司、公司费用率仍有节约空间费用率仍有节约空间。公司销售费用率、管理费用率和同行业相比处于中等偏高的水平,主要由于公司大包装战略下进行积极业务拓展,期间费用开支较高(如客户开拓相关开支、前期新设子公司投入等),随着客户覆盖面基本完成,我们预计未来增长驱动以存量客户提份额为主,相关开支将有望逐步缩减。图图 40:同行比较同行比较 2017-22 年年 1-9 月月销售费用率销售费用率 图图 41:同行比较同行比较 2 2017017-2 22 2 年年
63、 1 1-9 9 月月管理管理+研发研发费用率费用率 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 3、产能布局基本完成,产能布局基本完成,进入收获期,进入收获期,未来资本开支未来资本开支或或将收缩。将收缩。公司上市以来已进一步完善产能布局,已在越南、印度、印尼、美国和中国香港等地区设立了生产基地和服务中心,已经领先行业完成海外布局,目前在全球范围内共有 47 个生产基地,覆盖面广。考虑目前产能布局已基本完成,随着 21 年许昌智能工厂已开始投产,我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓,未来主要开支为维护性投入及改造型投入,资本开支有望逐步降低。而随着公司收入规模
64、的持续扩张,有望进一步优化产能利用率、资产使用效率,带来利润率水平改善。0%5%10%15%20%2001920202021裕同科技美盈森大胜达007080902001920202021裕同科技合兴包装美盈森吉宏股份大胜达上海易连0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20020202122年1-9月裕同科技合兴包装美盈森大胜达上海易连0%5%10%15%20%25%30%20020202122年1-9月裕同科技合兴包装美盈森大胜达上海易连 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:
65、/19 图图 42:公司:公司产能布局示意图产能布局示意图 资料来源:公司公众号,信达证券研发中心 从资本开支占营业收入比重看从资本开支占营业收入比重看,2020 年达投入高峰后 2021 年占比开始持续下降,22 年前三季度,资本开支占营业收入比重已降至 7.2%,1H22 公司资本开支/折旧摊销已降至 2.0,为近年来的低点。随着资本开支投入放缓,公司折旧摊销亦有望逐步摊薄。从从 ROE 看看,公司 ROE 与同行相比处于较高水平,但近年来受净利率下降影响呈下行趋势,随着前文所述的原材料成本、人工成本、期间费用率、新业务爬坡、资本开支等因素在短期&中期优化,未来公司 ROE 有望企稳回升。
66、从固定资产周转率看从固定资产周转率看,2017-2020 年间公司资本开支持续增长,同时固定资产周转率有所下降,主要为产能爬坡期资产使用效率偏低,而2021 年公司资产周转率拐点向上,显示公司产能投入开始进入收获期,随着产能投入放缓,产能利用率、资产使用效率有望持续提升。图图 43:资本开支资本开支/营业收入营业收入在在 2 2020020 年达到高峰年达到高峰 图图 4 44 4:资本开支资本开支/折旧摊销折旧摊销自自 2 2021021 年起下降年起下降 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,00
67、01,5002,000资本开支(百万元)资本开支/营业收入0.00.51.01.52.02.53.03.54.0005002002020211H22折旧摊销(百万元)资本开支/折旧摊销 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20 图图 45:可比公司可比公司 2017-2021 年年 ROE 图图 46:可比公司可比公司 2 2 年年固定资产周转率固定资产周转率 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 三、盈利预测与估值 1)假设 2022-2024 年公司消费电子包装业务稳定
68、发展、智能穿戴等新客户快速拓展;烟酒包装 2023-2024 年恢复 25%左右较快增长;环保包装持续 20-30%以上较快发展,对应对应我我们预计们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为 178 亿元、亿元、210 亿元、亿元、246 亿元亿元,同比分别增长,同比分别增长20%、18.1%、16.9%。2)考虑到 22 年原材料价格已有所回落,且公司智能工厂效益将逐步释放,有望进一步节约人工成本,假设 22 年各项业务毛利率稳定回升,对应 2022-2024 年公司综合毛利率分别为22.6%、23.0%、23.2%。3)参考前三季度费用率趋势,假设 2022 年公
69、司费用优化趋势延续,假设 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。3)假设 2022-2024 年无大额信用减值变动。综合以上考虑,我们预计综合以上考虑,我们预计 2022-2024 年年公司公司归母净利润分别为归母净利润分别为 15.16 亿元、亿元、18.37 亿元、亿元、22.14 亿元亿元,同比分别增长同比分别增长 49.0%、21.2%、20.5%表表 2:利润预测简表:利润预测简表 百万元百万元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 9,845 11,789 1
70、4,850 17,813 21,044 24,610%增长率 14.8%19.7%26.0%19.9%18.1%16.9%营业成本 6,889 8,626 11,652 13,785 16,203 18,909%销售收入 70.0%73.2%78.5%77.4%77.0%76.8%毛利毛利 2,956 3,163 3,198 4,028 4,840 5,701%销售收入 30.0%26.8%21.5%22.6%23.0%23.2%销售费用 472 324 364 437 516 604%销售收入 4.8%2.7%2.5%2.5%2.5%2.5%管理费用 659 764 814 976 1,15
71、3 1,349%销售收入 6.7%6.5%5.5%5.5%5.5%5.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200202021裕同科技合兴包装美盈森大胜达上海易连0.02.04.06.08.010.012.0200202021裕同科技合兴包装美盈森大胜达上海易连(次)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21 研发费用 435 497 586 703 831 972%销售收入 4.4%4.2%3.9%3.9%3.9%3.9%财务费用 144 254 181 -109 141 139%销售收入 1.5%2.2%1.2%
72、-0.6%0.7%0.6%营业利润营业利润 1,273 1,353 1,215 1,820 2,178 2,624%增长率 11.2%6.2%-10.2%49.8%19.7%20.5%利润总额 1,263 1,333 1,204 1,795 2,175 2,621%增长率 8.70%5.5%-9.6%49.0%21.2%20.5%归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,045 1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 净利率 10.6%9.5%6.8%8.5%8.7%9.0%资料来源:wind,信达证券研发中心 表表 3:分季度财务数据:分季度财务数据(百万元)(百万元
73、)2 21 1Q3Q3 2 21 1Q4Q4 2 22 2Q1Q1 2 22 2Q2Q2 2 22 2Q3Q3 营业收入 4,003 4,795 3,351 3,800 4,886 营业毛利 919 1,015 697 811 1,239 营业费用 129 69 84 86 135 管理费用 219 195 187 207 227 财务费用 21 88 30-54-110 投资收益 20 28 19-14-39 营业利润 419 396 285 321 708 归属母公司净利润 332 350 221 255 543 EPS(元)0.36 0.38 0.24 0.27 0.58 主要比率主要比
74、率 毛利率 22.96%21.16%20.81%21.35%25.37%营业费用率 3.22%1.43%2.51%2.27%2.75%管理费用率 5.47%4.07%5.58%5.44%4.65%营业利润率 10.47%8.26%8.51%8.45%14.48%有效税率 15.30%5.36%20.70%13.26%14.08%净利率 8.28%7.29%6.59%6.71%11.12%YoYYoY 收入 30%9%26%12%22%归属母公司净利润 1%-25%33%50%64%资料来源:Wind,信达证券研发中心 盈利修复至稳趋势有望看到未来盈利修复至稳趋势有望看到未来 2-3 年,包装龙
75、头配置价值显现年,包装龙头配置价值显现。公司作为消费类电子包装绝对龙头,上市以来大包装布局成效显著:消费类电子大客户份额提升、智能穿戴设备贡献增加;烟酒包装、环保包装、化妆品等领域加快拓展,已形成规模增长新驱动。展望未来 2-3 年,考虑到公司客户业务具有一定季节性,我们认为即使季度利润率有所波动,但整体盈利修复至稳的中期趋势不变,建议重视盈利拐点向上:1)智能工厂投产有望进一步提升运行效率,提高良率、降低人工成本强化公司生产优势,打造竞争壁垒,加速份额集中;2)费用率仍有较大优化空间,前期公司因处于业务拓展期费用开支较高,随着客户覆盖面基本完成,我们预计未来增长驱动以提份额为主;3)经历过去
76、几年大规模产能扩张以后,公司计划未来逐步收缩资本开支。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 15.16 亿元、18.37 亿元、22.14 亿元,同比分别增长 49.0%、21.2%、20.5%,目前股价对应 23 年 PE 为 16x,维持“买入”评级。表表 4:可比公司可比公司 2023 年年 PE 约约 16 倍倍 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 -归母净利(亿元)归母净利(亿元)-PE PE-PBPB ROEROE 2022/2022/1212/2 22 2 (亿元)(亿元)2022022 2E E 202202
77、3 3E E 2 22 2PEPE 2 23 3PEPE (MRQ)(MRQ)(%)(%)劲嘉股份 7.37 108.4 8.6 9.9 12.6 10.9 1.4 7.44 合兴包装 3.18 39.4 2.2 2.8 18.1 14.0 1.2 4.32 奥瑞金 4.86 125.1 7.9 9.6 15.7 13.0 1.5 6.87 宝钢包装 6.80 77.0 3.2 3.9 24.4 19.6 2.1 5.78 上海艾录 7.86 31.5 1.4 1.9 22.2 16.7 2.9 7.95 仙鹤股份 30.96 218.6 8.0 11.9 27.3 18.3 3.4 8.62
78、 吉宏股份 15.86 60.0 2.7 3.4 22.2 17.5 2.9 10.08 平均平均 20.420.4 15.715.7 2.22.2 7.37.3 裕同科技 31.47 292.8 15.2 18.4 19.3 15.9 3.0 10.72 资料来源:Wind一致预期,信达证券研发中心(裕同科技为信达证券研发中心预测)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23 四、风险因素 未来我们认为公司主要的风险存在于原材料价格波动、客户拓展不及预期风险两个方面。原材料价格波动风险:瓦楞纸、白板纸、双胶纸、铜版纸等为公司的主要原材料。直接材料占公司营业成本的比重接近 60%,为主要
79、成本构成。为应对原材料价格大幅波动影响,一方面,公司对技术研发和新产品开发的力度以及包装一体化服务带来的包装产品增值平滑了原材料价格波动的影响。另一方面,多年来,公司提高集团采购规模,并与多家国内外供应商建立了共同发展、协同促进的紧密合作关系,签订稳定价格和长期供货合同等,能够保证原材料的稳定供应。客户拓展不及预期风险:公司来自主要客户的销售额占营业收入的比重虽然较前几年有所下降,但当前占比仍然较高,存在一定客户集中的风险。但公司客户集中度较高也是由其所处行业特征及公司自身战略所决定的:1)主要客户为消费类电子行业知名企业,其所处的细分市场集中度较高,在既定产能下公司优先选择优质客户开展合作,
80、并基于大客户服务策略与优质客户合作不断深化;2)从下游品牌终端厂商的角度,为维护其品牌竞争力并保守产品机密,往往会构建相对封闭的供应链条,以减少被竞争对手抄袭和模仿的风险,这决定了包装企业具有主要为某几家下游客户配套的特点。近年来公司拓展新包装业务领域,以降低原有大客户的影响,若未来新开发客户拓展不及预期,将对公司经营造成一定影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 202
81、4E 流动资产流动资产 10,250 11,021 12,282 14,137 16,627 营业营业总总收入收入 11,789 14,850 17,813 21,044 24,610 货币资金 2,337 2,664 2,620 2,787 3,407 营业成本 8,626 11,652 13,785 16,203 18,909 应收票据 102 5 6 7 8 营业税金及附加 64 81 97 114 134 应收账款 5,223 5,594 6,690 7,907 9,250 销售费用 324 364 437 516 604 预付账款 265 296 350 411 480 管理费用 7
82、64 814 976 1,153 1,349 存货 1,518 1,779 1,962 2,313 2,706 研发费用 497 586 703 831 972 其他 805 683 656 713 777 财务费用 254 181-109 141 139 非流动资产非流动资产 6,337 7,689 8,277 8,595 8,659 减值损失合计-25-39-40-40-40 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 39 105-36 69 81 固定资产(合计)4,513 5,001 5,977 6,414 6,515 其他 77-23-28 65 79 无形资产 685 725
83、765 805 845 营业利润营业利润 1,353 1,215 1,820 2,178 2,624 其他 1,140 1,963 1,535 1,376 1,299 营业外收支-20-11-25-3-3 资产总计资产总计 16,587 18,709 20,559 22,733 25,286 利润总额利润总额 1,333 1,204 1,795 2,175 2,621 流动负债流动负债 6,493 7,524 8,172 8,890 9,690 所得税 185 136 203 246 297 短期借款 2,835 3,320 3,320 3,320 3,320 净利润净利润 1,147 1,0
84、68 1,591 1,929 2,325 应付票据 348 483 572 672 784 少数股东损益 27 51 76 92 110 应付账款 2,305 2,511 2,971 3,492 4,075 归属母公司净归属母公司净利润利润 1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 其他 1,005 1,209 1,309 1,406 1,510 EBITDA 1,999 2,022 2,476 2,957 3,429 非流动负债非流动负债 1,348 1,619 1,619 1,619 1,619 EPS(当年)(元)1.20 1.09 1.63 1.97 2.38 长期借
85、款 1,039 1,192 1,192 1,192 1,192 其他 309 427 427 427 427 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 7,841 9,142 9,791 10,509 11,309 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 240 306 381 473 583 经营活动现金经营活动现金流流 1,003 1,168 1,844 1,812 2,152 归属母公司股东权益 8,506 9,261 10,387 11,751 13,395 净利润 1,147 1,068 1,591 1,929 2,32
86、5 负债和股东权益负债和股东权益 16,587 18,709 20,559 22,733 25,286 折旧摊销 498 697 662 731 786 财务费用 200 210 180 180 180 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-39-108 36-69-81 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动-862-821-798-1,030-1,130 营业总收入 11,789 14,850 17,813 21,044 24,610 其它 59 121 172 71 73 同比(%)19.7%26.0%19.9%18.1%1
87、6.9%投资活动现金投资活动现金流流-2,025-1,605-1,318-992-781 归属母公司净利润 1,120 1,017 1,516 1,837 2,214 资本支出-1,612-1,778-1,282-1,061-863 同比(%)7.2%-9.2%49.0%21.2%20.5%长期投资 3-21 80 0 0 毛利率(%)26.8%21.5%22.6%23.0%23.2%其他-416 194-116 69 81 ROE%13.2%11.0%14.6%15.6%16.5%筹资活动现金筹资活动现金流流 1,631 444-571-654-751 EPS(摊薄)(元)1.20 1.09
88、 1.63 1.97 2.38 吸收投资 8 34 0 0 0 P/E 25.54 30.82 19.32 15.94 13.22 借款 6,667 4,046 0 0 0 P/B 3.36 3.38 2.82 2.49 2.19 支付利息或股息-391-417-571-654-751 EV/EBITDA 15.21 16.82 12.92 10.76 9.10 现金流净增加现金流净增加额额 526-82-45 167 620 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 李宏鹏,经济学硕士,六年轻工制造行业研究经验,201
89、5 年 8 月入职招商证券研发中心轻工制造团队,团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第2、第 3 名,2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销
90、售 樊荣 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华
91、东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤
92、勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究
93、观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或
94、需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本
95、报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数:沪深 300指数(以下简称基准);时间段:报告发布之日起 6 个月内。买入:买入:股价相对强于基准 20以上;看好:看好:行业指数超越基准;增持:增持:股价相对强于基准 520;中性:中性:行业指数与基准基本持平;持有:持有:股价相对基准波动在5%之间;看淡:看淡:行业指数弱于基准。卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。