《三一重能-本优势助力陆风市占率提升加速布局双海上+海外-221228(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《三一重能-本优势助力陆风市占率提升加速布局双海上+海外-221228(18页).pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑:风电装机由周期性正式步入成长性阶段。风电装机由周期性正式步入成长性阶段。随着 2021 年陆风进入平价时代,叠加大型化下产业链协同降本,风电装机正式由周期性走向成长性。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划,在中性 预 期 下,我 们 预 计 2022-2025 年 国 内 海 风 装机 分 别 为5/10/15/18GW,对应年增长速度为 100%/50%/20%,陆风装机分别为 45/70/73/82GW,对应年增长速度为 56%/4%/12%。传承三一基因,做强风电行业,加速布局海外传承三一基因,做强风电行业,加速布局海外+海风市场。海风市场。公
2、司成立于 2008 年,是全球风电整体解决方案提供商。公司目前加速布局海上产品以及推动风机出海。2022 年公司在科创板上市,IPO发行价格 29.80 元,募集资金 54.71 亿元。预计公司 2022-2024年陆风营收将达 97、113、145 亿元,年增速达 10%、17%、28%,海风营收将达 0、7、23 亿元,2024 年增速达 202%。公司风机制造毛利率水平领先行业。公司风机制造毛利率水平领先行业。公司高毛利率水平主要得益于:1)轻量化设计。公司有效降低核心零部件的载荷,在风机上具有一定轻量化优势。据统计,在 2-5MW 机型上,公司机组单 MW吨数均低于行业平均;2)核心零
3、部件自供。对于核心零部件叶片与发电机公司已基本实现自供,对于其他重要零部件,如齿轮箱、轴承、轴承座等,公司会向联营企业采购部分。一体化布局不仅可以降低成本,也可在行业景气时保障零部件供应;3)创新性结构应用。与国内主流变压器下置方案不同,公司采用变压器上置,减少电缆线路损耗同时降低运营商建设、运维成本。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 15.3、21.6、27.7 亿元,对应 EPS 1.29 元、1.81 元、2.33 元。公司当前股价对应三年 PE 分别为 24、17、13 倍。考虑公司正快速抢占风机市场,具备高成长性,根据 PEG 估值法,给予公司
4、0.9 倍 PEG,目标价 51.3元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示 政策性风险、关联交易风险。公司基本情况(人民币)项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)9,311 10,175 10,597 13,384 18,731 营业收入增长率 528.57%9.28%4.15%26.30%39.95%归母净利润(百万元)1,372 1,591 1,534 2,157 2,766 归母净利润增长率 992.53%16.01%-3.59%40.62%28.22%摊薄每股收益(元)1.388 1.610 1.290 1.814 2.325 每股经营性
5、现金流净额 1.38 0.54 1.30 1.88 3.23 ROE(归属母公司)(摊薄)65.32%41.44%14.72%18.24%20.10%P/E 0.00 0.00 23.67 16.83 13.13 P/B 0.00 0.00 3.48 3.07 2.64 来源:公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,00028.0033.0038.0043.0048.0053.0058.002206222208213人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 三一重能 沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、风电需求
6、:能源转型推动需求增长,风电装机由周期步入成长.4 2、公司:传承三一基因,做强风电行业.5 3、成本优势助力公司快速提升市占率.7 3.1 成本优势下,低价竞争抢占市场.7 3.2 滚动开发风电场业务,贡献稳定收益.12 3.3 IPO 上市扩大公司产能+加速产品研发.13 4、盈利预测和投资建议.14 5、风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1:光伏风电占全球发电量比例稳步提升(单位:%).4 图表 2:目前陆上风电为全球成本最低的能源形式(单位:USD/KWh).4 图表 3:国内风电装机开启“十四五”长周期景气.5 图表 4:公司已在风电领域发展 14 余年.5 图表 5:公司高管
7、经验丰富.6 图表 6:公司主营业务包括两大板块.6 图表 7:公司主要营收来源于风机销售(1H2022).7 图表 8:公司市占率底部回升(单位:GW,%).7 图表 9:公司 2022 年 1-10 月中标市占率排名第四(单位:%).8 图表 10:公司风机制造业务营收快速增长(单位:亿元).8 图表 11:公司风机制造业务营收快速增长(单位:%).8 图表 12:公司风机制造业务毛利率领跑行业(单位:%).9 图表 13:公司产品具有轻量化优势.9 图表 14:核心零部件自产提高公司毛利率水平.10 图表 15:公司一体化布局程度最高.10 图表 16:箱变上置与箱变下置示意图.10 图
8、表 17:2022 年风机价格多次破纪录.10 图表 18:今年以来加权平均中标价格(单位:元/KW).11 图表 19:公司研发费用率高于同行(单位:%).11 图表 20:公司加速海外布局.12 图表 21:公司电站业务营收规模低于同行(百万元).12 图表 22:公司电站业务毛利率水平领先同行(%).12 图表 23:公司已转让风电场规模合计 660MW.13 QZmVmOtRSWjYqU0ZuWaQcMaQtRoOpNtRfQpOpNjMsQwPbRoOxOuOpOoMuOoMrN公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 24:IPO 募投项目及投资金额.13 图表 25:部分
9、募集资金将用于扩大公司产能(截至 2021 年末).13 图表 26:公司盈利预测.14 图表 27:电站转让业务收益预测.14 图表 28:可比公司估值.15 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1、风电需求:能源转型推动需求增长,风电装机由周期步入成长 光伏风电占全球发电量比例稳步提升。光伏风电行业近年快速发展,2021 年光伏、风电占全球发电量的比例仅为 3.6%、6.5%,同比分别增加 0.4PCT、0.6PCT。图表图表1 1:光伏风电占全球发电量比例稳步提升光伏风电占全球发电量比例稳步提升 (单位:(单位:%)来源:BP,国金证券研究所 目前陆上风电为全球成本最低的能源形式
10、。2010 年-2021 年光伏和陆上风电成本下降速度分别为 88.5%、67.6%。2021 年陆上风电成本仅为 0.033USD/KWh,低于其他所有能源形式的度电成本。图表图表2 2:目前陆上风电为全球成本最低的能源形式(单位:目前陆上风电为全球成本最低的能源形式(单位:USD/KWhUSD/KWh)来源:IRENA,国金证券研究所 国内风电装机开启“十四五”长周期景气。2010、2015、2020 年为国内风电三次抢装。随着 2021 年陆风进入平价时代,叠加大型化下产业链协同降本,风电装机正式由周期性走向成长性。据我们统计,截至 10 月末,2022 年总共招标 79.8GW,我们预
11、计 2022 年风电招标规模将达 80-100GW。由于上一年招标规模可预示着下一年装机水平,我们预计明年国内风电装机为 80GW。据我们统计,各省“十四五”期间风电总装机规划达 290GW。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划,在中性预期下,我们预计 2022-2025 年国内海风装机分别为 5/10/15/18GW,陆风装机分别为 45/70/73/82GW。2023-2025 年国内海风装机增速分别为 100%/50%/20%,陆风装机增速分别为 56%/4%/12%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表3 3:国内风电装机开启“十四五”长周期景气国内风电装机开启“十四
12、五”长周期景气 来源:CWEA,能源局,国金证券研究所 2、公司:传承三一基因,做强风电行业 公司前身为三一电气有限责任公司,由三一集团在 2008 年出资 2 亿元设立。同年,公司第一台陆风机组下线;2009 年公司第一台海风机组下线;2017 年公司成立三一新能源,涉足新能源开发业务;2022 年公司在上交所科创板上市。图表图表4 4:公司已在风电领域发展公司已在风电领域发展 1414 余年余年 时间 事件 2008 年 公司前身三一电气有限责任公司在上海川沙产业园成立 2008 年 第一台 SE7015 型 1.5MW 风力发电机在上海成功下线 2009 年 第一台 SE9320 型 2
13、.0MW 海上风力发电机组下线 2010 年 风电机组首次出口美国 2017 年 成立三一新能源公司,向产业链两端延伸、涉足新能源开发业务 2017 年 三一重能欧洲研究院成立 2022 年 在上海证券交易所科创板挂牌上市 来源:公司官网,国金证券研究所 实控人控制权稳固,一致行动人持股比例集中。公司实际控制人梁稳根系三一重工董事长。根据三季报披露的前十大股东持股情况,截至 2022 年 9 月 30 号,梁稳根持股 47.15%,梁稳根及 6 位一致行动人共持股 66.32%,股权比例集中。公司高管经验丰富,任职三一多年。董事长周福贵,副总廖旭东、余梁为、胡杰都曾担任三一系要职,拥有十年以上
14、装备制造行业工作经验。总经理李强为博士学历,多次任职总工程师,行业工程研发经验丰富。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0204060801001202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E新增陆上装机(GW)新增海上装机(GW)累计陆上装机增速 累计海上装机增速 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表5 5:公司高管经验丰富公司高管经验丰富 姓名 职务 简介 周福贵 董事长 自 19
15、94 年起,加入三一重工,担任三一重工董事、副总裁;2009 年至今,任三一集团董事;2020 年至今,任三一重能董事长。李强 总经理 2008 年至 2012 年,就职通用电气,任研发工程师;2012 年至 2018 年,就职国电联合动力,任技术中心总工程师;2018 年加入三一重能,2020 年至今,任三一重能董事、副总经理、总工程师、研究院院长。2022 年起,担任三一重能总经理。来源:公司招股说明书,公司公告,国金证券研究所 公司主要产品及服务包括:(1)风机产品及运维服务:具体包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维;(2)新能源电站业务:具体包括风电场设计、建
16、设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。图表图表6 6:公司主营业务包括两大板块公司主营业务包括两大板块 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 风机销售为公司营收主要组成部分。根据公司 2022 年半年报披露可知,营收由四部分组成,分别为风机销售、发电业务、运费服务、风电建设服务,其中营收占比分别为 91.0%、7.8%、1.1%、0.1%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表7 7:公司主要营收来源于风机销售(公司主要营收来源于风机销售(1 1H H2 2022022)来源:Wind,国金证券研究所 3、成本优势助力公司快速提升市占率 3.1 3.1 成本优势下,低价竞争抢占市
17、场成本优势下,低价竞争抢占市场 及时战略转型+把握风电抢装潮,市占率底部回升。自 2015 年风电抢装潮结束后,2016-2018 年为行业景气下行周期。历史上,公司采用风机组核心零部件自产战略,自产叶片、发电机、齿轮箱、底架、主控系统、变流器、变桨系统等多环节零部件。在行业下行时期,深度一体化布局拖累公司业绩表现,拉低其市占率。2017 年以来,公司开始转变业务战略,除叶片、发电机以外,其余核心零部件逐步停止自产、转为外购。受益于抢装潮,2019 年起陆风机组招标价格出现较大提升。公司及时战略转型+把握抢装潮,行业总市占率底部回升,从 2018 年的 1.2%提升至 2021 年的 5.7%
18、,2021 年位列行业第 9,其中陆风市占率从 2019 年的 2.9%提升至 2021 年的 7.7%,2021 年位列行业第 5。图表图表8 8:公司市占率底部回升(单位:公司市占率底部回升(单位:G GW W,%)来源:CWEA,国金证券研究所 2022 年公司中标表现优异。据我们统计,2022 年 1-10 月,公司合计中标规模达 6GW。若仅考虑陆风市场,公司陆风中标规模市占率达 10.51%,位列行业第四;若考虑总风电市场,公司中标规模市占率也可达 9.53%,仍为行业第四。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.52011201220
19、001920202021新增装机容量 风电装机总市占率 陆风市占率 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表9 9:公司公司 20222022 年年 1 1-1010 月中标市占率排名第四(单位:月中标市占率排名第四(单位:%)来源:中国招标投标公共服务平台,国金证券研究所 公司风机制造业务收入增速高。2020 年公司抓住抢装潮机遇。营收快速扩张,增速达893.51%。在抢装潮后需求阶段性性回落的情况下,2021 年与 2022 年上半年公司风机业务营收仍保持增长,增速分别为 1.58%/21.99%。图表图表1010:公司风机制造业务营
20、收快速增长(单位:亿元)公司风机制造业务营收快速增长(单位:亿元)图表图表1111:公司风机制造业务营收快速增长(单位:公司风机制造业务营收快速增长(单位:%)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 公司风机制造业务毛利率处于行业领先水平。2019-2021 年公司毛利率分别为 34.29%,29.85%,28.56%,领先行业。10.51%9.53%0%2%4%6%8%10%12%14%陆风中标市占率 风电总中标市占率 05003003504004505002002020211H22金风科技 明阳智能 运达股份 电气风电 三
21、一重能-200%0%200%400%600%800%1000%2002020211H22金风科技 明阳智能 运达股份 电气风电 三一重能 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1212:公司风机制造业务毛利率领跑行业(单位:公司风机制造业务毛利率领跑行业(单位:%)来源:公司公告,国金证券研究所(1H22 三一重能毛利率为国金预测)轻量化设计拉高公司毛利率水平。得益于领先的叶片设计技术、整机设计技术和先进控制技术,公司有效降低了核心零部件的载荷,在风机上具有一定轻量化优势。据公司问询函回复统计,在 2-5MW 机型上,公司机组单 MW 吨数均低于行业平均。图
22、表图表1313:公司产品具有轻量化优势公司产品具有轻量化优势 三一重能 金风科技 明阳智能 运达股份 电气风电 2.0 MW 功率等级(MW)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 机舱重量(吨)80.5 72 87 85 85 对应单 MW 吨数 40.3 36.0 43.5 42.5 42.5 2.5 MW 功率等级(MW)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 机舱重量(吨)86 88.2 83 86 86 对应单 MW 吨数 34.4 35.3 33.2 34.4 34.4 3.XMW 功率等级(MW)3.6 3.6 3.6 3.6 3.45 机舱重量(吨)98/98 110 110
23、对应单 MW 吨数 27.2/27.2 30.6 31.9 4.XMW 功率等级(MW)4.0 4.0 4.0 4.2 4.55 机舱重量(吨)99.5 130 110 110 120 对应单 MW 吨数 24.9 32.5 27.5 26.2 26.4 5.XMW 功率等级(MW)5.0 5.0 5.0 5.2 5.0 机舱重量(吨)115 134 118 115 129 对应单 MW 吨数 23.0 26.8 23.6 22.1 25.8 来源:三一重能审核问询函回复,国金证券研究所 核心零部件自产提高公司毛利率水平。目前对于核心零部件叶片与发电机公司已基本实现自供,对于其他重要零部件,如
24、齿轮箱、轴承、轴承座等,公司会向联营企业采购部分。一体化布局不仅降低成本,也可在行业景气时保障零部件供应。0%5%10%15%20%25%30%35%20H22金风科技 明阳智能 运达股份 电气风电 三一重能 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1414:核心零部件自产提高公司毛利率水平核心零部件自产提高公司毛利率水平 图表图表1515:公司一体化布局程度最高公司一体化布局程度最高 零部件 供应方 叶片 自供,100%由张家口、韶山、通榆三个生产基地负责 发电机 自供,100%由全资子公司三一智能电机负责 齿轮箱 部分向联营企业德力佳采购 轴承 部分向全
25、资子公司索特传动采购 轴承座 部分向全资子公司浙江三一铸造和三一装备采购 公司 自供零部件 金风科技-运达股份-明阳智能 叶片 三一重能 叶片、发电机 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 创新性结构应用提高公司毛利率水平。与国内主流“变压器下置”不同,公司 4.XMW-6.XMW 平台采用变压器上置方案,节省了普通箱变到变流器电缆成本,节省线路损耗。对于运营商而言,变压器上置方案不需要进行地面箱变施工、减少征地面积降低用地成本,有效降低风场综合造价。图表图表1616:箱变上置与箱变下置示意图箱变上置与箱变下置示意图 来源:箱变上置到机舱的设计及价值优势,国金证券研究
26、所 高毛利率支撑下,公司低价竞标抢占市场。今年以来,公司两次刷新历史最低价。10 月,公司以 1582 元/KW 中标华润 1GW 陆风项目,扣除 350 元/KW 塔筒价格后,裸机价格仅达1232 元/KW,刷新历史最低价。图表图表1717:20222022 年风机价格多次破纪录年风机价格多次破纪录 时间 项目名称 单机容量 折合单价 报价单位 1 月 国投瓜州北大桥第七风电场 A区 200MW 项目 5.0MW-6.25MW,直径 170 米及以上 1600 元/KW 三一重能 2 月 华润电缆 阿巴嘎 旗别力古台500MW 风电项目 不低于 5.0MW(含本数),不高于 6.7MW(含本
27、数)1550 元/KW 中车株洲所 2 月 华润电力乌拉特中旗 100MW 风电项目 不低于 5.0MW(含本数),不高于 6.7MW(含本数)1439 元/KW 远景能源 3 月 华能富源北等 20 个风电项目 单机容量 6.X,直径 180-182 米以上 1375 元/KW 运达股份 10 月 华润三塘湖 100 万千瓦风电发电项目 7.XMW 机组 1232 元/KW 三一重能 来源:风电之音,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1818:今年以来加权平均中标价格(单位:元今年以来加权平均中标价格(单位:元/KW/KW)来源:中国招标投标公共服务平台,
28、国金证券研究所 布局海上业务,加大海上风机研发力度。目前公司还未有海风产品出售。2022 年公司上市募资 54.71 亿元,其中 11.74 亿元将用于新产品与新技术项目,新增研发海上 610MW 双馈风机及 90m 以上叶片技术。2022 年前三季度公司研发费用率为 8.36%,同比增加1.31PCT,主要原因为公司为开拓海风市场,加大 919 项目、915 项目及 SI-18X625 项目等项目的研发投入。图表图表1919:公司研发费用率高于同行(单位:公司研发费用率高于同行(单位:%)来源:公司公告,国金证券研究所 近年来公司积极布局海外业务,通过引进专业的风电行业国际化人才、推行人员本
29、地化等,借助国内发电企业的境外投资项目,及三一全球化的海外体系,推动风机出海,并重点布局越南、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、印度、巴西等区域。2022 年 9 月,公司参与汉堡风能展并与 GWEC(全球风能理事会)签署了战略合作协议,提升公司在国际上的知名度。2007 1996 1846 1856 1694 1785 1823 1848 1741 1677 0021001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022Q1-Q3金风科技 明阳智能 运达股份
30、电气风电 三一重能 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2020:公司加速海外布局公司加速海外布局 时间 事件 2010 年 9 月 第一批三一 2MW 风电机组首次出口美国 Ralls 风场,总容量 10MW 2013 年 5 月 公司签署埃塞俄比亚 ADAMA 风电场项目,首次进入埃塞俄比亚市场 2017 年 5 月 三一重能欧洲研究院成立 2020 年 3 月 公司成功进入乌兹别克斯坦 400MW 光伏项目初选名单 2020 年 4 月 子公司三一印度风电公司顺利获得 ISO 9001 质量体系认证 2020 年 4 月 公司中标塞内加尔首个分散式 12MW 风电项目
31、2022 年 9 月 公司首次海外参加国际风能展,亮相全球市场 2022 年 10 月 公司中标哈萨克斯坦 Dostyk 50MW 风电项目 来源:公司公告,国金证券研究所 3.2 3.2 滚动开发风电场业务,贡献稳定收益滚动开发风电场业务,贡献稳定收益 公司布局电站业务,坚持实施“滚动开发”战略,大幅缩短了资金回收周期,增强公司盈利能力。截至 2022 年 9 月底,公司存量风场 399.9MW,存量光伏电站 50.0MW,在建风场410MW。据统计,公司电站业务盈利能力较好,2021 年毛利率达 75%,领先同行。图表图表2121:公司电站业务营收规模低于同行(百万元)公司电站业务营收规模
32、低于同行(百万元)图表图表2222:公司电站业务毛利率水平领先同行(公司电站业务毛利率水平领先同行(%)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2022 年 1-6 月,公司对外转让隆回牛形山新能源、杞县万楷新能源、蓝山县卓越新能源三个项目,合计 220MW,单瓦投资收益可达 2.7 元/W。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020211H22三一重能 金风科技 明阳智能 50%55%60%65%70%75%80%2002020211H22三一重能 金风科技 明阳智能 公司深度研究 敬请参阅
33、最后一页特别声明 13 图表图表2323:公司已转让风电场规模合计公司已转让风电场规模合计 6 660MW60MW 项目名称项目名称 容量(容量(MWMW)交易时间交易时间 对价对价(万)万)龙南雷公山 70MW 风电场 70 2018/7/27 19081 纳雍县龙场风电场 80 2019/12/27 24561 济源王屋长树岭风电场 50 2019/12/26 9724 济源市大峪镇朝村 24MW 分散式风力发电项目、神仙洞 18MW 分散式风力发电项目 42 2021/4/2 8365 中赢正源(盐池)惠安堡 150MW 风电项目 150 2021/3/30 44510 郏县石鸡山风电场
34、 48 2021/4/2 11992 隆回金石桥二期风电场 50 2022/3/29 32860 隆回金坪风电场 50 三一开封市杞县 70MW 风电场 70 2022/3/31 22209 蓝山县百叠岭 5 万千瓦风电场 50 2022/3/30 8371 合计合计 660660 4 来源:公司公告,国金证券研究所 3.3 IPO3.3 IPO 上市扩大公司产能上市扩大公司产能+加速产品研发加速产品研发 2022 年 6 月,公司在科创板完成首次公开上市发行,上市发行价 29.8 元,公开募集资金净额达 54.71 亿元,规划投入募集资金金额为 30.32 亿元,项目投
35、资总金额为 33.79 亿元。募集资金主要用于新产品于新技术开发项目、新建大兆瓦风机整机生产线项目、生产线升级改造项目、风机后市场工艺技术研发项目、三一张家口风电产业园建设项目等。图表图表2424:IPOIPO 募投项目及投资金额募投项目及投资金额 募投项目 实施主体 项目投资金额(亿元)新产品与新技术开发项目 三一重能 11.74 新建大兆瓦风机整机生产线项目 三一重能 3.87 生产线升级改造项目 三一智能电机有限公司 1.55 风机后市场工艺技术研发项目 三一重能 1.51 张家口风电产业园建设项目 三一张家口风电技术有限公司 5.13 补充流动资金 三一重能 10 超募资金 三一重能
36、24.39 合计 54.71 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 部分募集资金将用于扩大公司产能。据公司披露,截至 2021 年末,公司拥有风机、叶片、发电机产能分别为 3350MW,1400 套,600 台,经扩建后,三项业务产能可达 8300MW、2400套、2500 台。图表图表2525:部分募集资金将用于扩大公司产能(截至部分募集资金将用于扩大公司产能(截至 20212021 年末)年末)现有产能 新增产能 建成后预计产能 建设时间 风机(MW)3350 4950 8300 3 年 叶片(套)1400 1000 2400 2 年 发电机(台)600 2000 2600 1 年 来源:
37、公司公告,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 4、盈利预测和投资建议 国内风电装机:据我们预测,2022-2025 年国内海风装机分别为 5/10/15/18GW,陆风装机分别为 45/70/73/82GW。2023-2025 年国内海风装机增速分别为 100%/50%/20%,陆风装机增速分别为 56%/4%/12%。市占率:公司历史仅做陆风产品,2017-2021 总市占率分别为 2.1%/1.20%/2.6%/5.6%/5.7%。考虑公司具有强成本优势,以及在行业持续低价竞争中将有小企业退出市场,预计公司市占率能持续提升,2022-2024 年陆风市占率将达 1
38、0%、11%、14%。预计公司海风产品能延续陆风产品优势,预计 2023-2024 年公司海风市占率达 2%、6%。毛利率:1)风机制造:目前海陆风招标价格均出现下滑,考虑大型化趋势下拉动成本下降,以及公司本身一体化布局降低成本,同时具备轻量化优势以及强研发能力,预计风机制造板块毛利率在出现小幅下滑后会企稳。预计2022-2024 年风机板块毛利率为 23%、22%、22%;2)发电:去年是大风年,今年风资源相较去年出现回落,因此判断今年毛利率同比去年出现小幅下滑。预计未来随风资源改善,毛利率将回归至中值。预计 2022-2024 年发电业务毛利率为 70%、73%、73%。费用:受益于规模效
39、应,预计公司销售费用率、管理费用率将稳步下降。预计 2022-2024年公司销售费用率为 6.4%、6.3%、6.2%,管理费用率为 3.3%、3.2%、3.1%。考虑现阶段公司正加快产品研发,加大研发投入,预计 2022 年研发费用率同比将出现一定提升,预计 2022-2024 年研发费用率为 5.5%/5.5%/5.5%。图表图表2626:公司盈利预测公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 风 机及 配件 收入 营收(百万元)8,723 8,861 9,782 12,156 16,914 毛利(百万元)2,518 2,320 2,214 2,636 3,666
40、 毛利率(%)29%26%23%22%22%发 电收入 营收(百万元)284 617 561 803 1,050 毛利(百万元)207 461 392 586 766 毛利率(%)73%75%70%73%73%风 电建 设服务 营收(百万元)187 559 171 342 683 毛利(百万元)47 112 34 68 137 毛利率(%)25%20%20%20%20%来源:Wind,国金证券研究所 电站转让业务预测:2022 年 1-6 月,公司对外转让风电场合计 220MW,单瓦投资收益达2.7 元/W。预计 2022-2024 年公司转让电站规模为 300MW、480MW、570MW,带
41、来投资收益为 8 亿元、12 亿元、14 亿元。图表图表2727:电站转让业务收益预测电站转让业务收益预测 2022E 2023E 2024E 转让规模(MW)300 480 570 单瓦利润(元/W)2.7 2.4 2.4 投资收益(亿元)投资收益(亿元)8 8 1212 1414 来源:公司公告,国金证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 15.3、21.6、27.7 亿元,对应 EPS 1.29 元、1.81 元、2.33 元。公司当前股价对应三年 PE 分别为 24、17、13 倍。考虑公司正快速抢占风机市场,具备高成长性,根据 PEG 估值法,给予公司 0.9
42、倍 PEG,目标价 51.3 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2828:可比公司估值可比公司估值 代码 名称 股价(元)EPS PE PEG 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 002202.SZ 金风科技 11.0 0.70 0.82 0.85 1.00 1.12 16 13 13 11 10 0.89 601615.SH 明阳智能 25.5 0.73 1.59 1.82 2.24 2.46 35 16 14 11 10 1.21 300772.SZ 运达股份
43、 14.9 0.59 1.45 0.94 1.14 1.39 25 10 16 13 11 0.59 平均数 0.67 1.28 1.20 1.46 1.66 25 13 14 12 10 0.90 688349.SH 三一重能 30.5 1.39 1.61 1.42 1.84 2.41 22 19 21 17 13 来源:Wind,国金证券研究所(采用 2022/12/27 日股价,其中运达股份采用 wind 一致预测)5、风险提示 政策性风险:风电产业的发展受国家政策、行业发展政策的影响,相关政策的调整变动将会对公司主要产品的生产和销售产生影响。关联交易风险:2019-2021 年,公司向
44、关联方销售商品和提供劳务的交易规模占当期营业收入比例分别为 6.10%、0.47%、0.68%。公司自关联方购买商品和接受劳务的关联交易规模占当期营业成本比例分别为 46.87%、18.57%、7.68%。公司未来与关联方的经常性交易将持续进行,可能存在关联方利用关联对公司经营业绩造成不利影响,损害公司或中小股东利益的风险。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020
45、2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,481 9,311 10,175 10,597 13,384 18,731 货币资金 257 1,833 3,980 8,558 10,277 13,590 增长率 528.6%9.3%4.2%26.3%40.0%应收款项 1,587 1,344 2,835 3,073 3,638 5,091 主营业务成本-973-6,531-7,269-7,953-10,090-14,159 存货 554 2,009 1,528 2,349 2,655 3,421%销售收入 65.7%70.1%71.4%75.0%75.4%75.6
46、%其他流动资产 996 2,176 1,938 3,334 3,739 4,515 毛利 508 2,779 2,906 2,644 3,294 4,573 流动资产 3,394 7,362 10,281 17,313 20,308 26,618%销售收入 34.3%29.9%28.6%25.0%24.6%24.4%总资产 46.1%52.0%57.9%66.8%68.9%73.3%营业税金及附加-14-67-69-69-87-122 长期投资 522 159 227 255 255 255%销售收入 1.0%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产 2,655 4,824 5,115
47、 5,763 6,346 6,865 销售费用-323-557-660-678-843-1,161%总资产 36.0%34.1%28.8%22.2%21.5%18.9%销售收入 21.8%6.0%6.5%6.4%6.3%6.2%无形资产 234 307 288 278 269 261 管理费用-144-343-349-350-426-577 非流动资产 3,973 6,804 7,481 8,597 9,172 9,682%销售收入 9.7%3.7%3.4%3.3%3.2%3.1%总资产 53.9%48.0%42.1%33.2%31.1%26.7%研发费用-142-462-542-583-73
48、6-1,030 资产总计资产总计 7,367 14,166 17,762 25,911 29,479 36,300%销售收入 9.6%5.0%5.3%5.5%5.5%5.5%短期借款 46 1,739 2,755 3,772 4,123 4,381 息税前利润(EBIT)-115 1,350 1,285 965 1,202 1,683 应付款项 4,807 5,425 5,308 5,689 7,215 10,122%销售收入 n.a 14.5%12.6%9.1%9.0%9.0%其他流动负债 3,490 3,904 4,401 5,256 5,540 7,249 财务费用-137-60-50-
49、139-105-73 流动负债 8,343 11,067 12,463 14,717 16,878 21,751%销售收入 9.3%0.6%0.5%1.3%0.8%0.4%长期贷款 0 856 1,342 742 742 742 资产减值损失-26-96-135-48-6-16 其他长期负债 38 73 117 21 27 37 公允价值变动收益 262 67 39 0 0 0 负债 8,380 11,997 13,922 15,480 17,647 22,531 投资收益 162 78 521 800 1,200 1,400 普通股股东权益普通股股东权益 -1,013 2,100 3,840
50、 10,425 11,827 13,763%税前利润 137.1%5.3%28.3%45.0%48.2%43.8%其中:股本 1,280 989 989 1,177 1,177 1,177 营业利润 177 1,546 1,853 1,778 2,491 3,194 未分配利润-2,415 343 1,813 2,886 4,289 6,225 营业利润率 12.0%16.6%18.2%16.8%18.6%17.1%少数股东权益 0 70 0 5 5 5 营业外收支-59-68-15 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 7,367 14,166 17,762 25,911 29,47
51、9 36,300 税前利润 118 1,479 1,838 1,778 2,491 3,194 利润率 8.0%15.9%18.1%16.8%18.6%17.1%比率分析比率分析 所得税 7-109-247-238-334-428 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率-6.1%7.4%13.4%13.4%13.4%13.4%每股指标每股指标 净利润 126 1,370 1,591 1,539 2,157 2,766 每股收益 N/A 1.388 1.610 1.290 1.814 2.325 少数股东损益 0-2 0 5 0 0 每股净资产 N/A 2.1
52、24 3.885 8.764 9.943 11.571 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 126 1,372 1,591 1,534 2,157 2,766 每股经营现金净流 N/A 1.384 0.535 1.298 1.882 3.227 净利率 8.5%14.7%15.6%14.5%16.1%14.8%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.391 0.642 0.705 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率-12.39%65.32%41.44%14.72%18.24%20.10%2019 2020 2021 2022E 202
53、3E 2024E 总资产收益率 1.70%9.68%8.96%5.92%7.32%7.62%净利润 126 1,370 1,591 1,539 2,157 2,766 投入资本收益率 12.62%26.21%14.01%5.59%6.23%7.71%少数股东损益 0-2 0 5 0 0 增长率增长率 非现金支出 175 298 437 410 432 505 主营业务收入增长率 43.14%528.57%9.28%4.15%26.30%39.95%非经营收益-335-184-524-558-908-1,088 EBIT 增长率-50.89%-1273.60%-4.84%-24.91%24.60
54、%39.96%营运资金变动 2,567-116-975 136 534 1,615 净利润增长率-137.19%992.53%16.01%-3.59%40.62%28.22%经营活动现金净流经营活动现金净流 2,532 1,368 529 1,527 2,215 3,798 总资产增长率 55.99%92.30%25.38%45.87%13.77%23.14%资本开支-1,427-2,382-1,817-1,433-1,000-1,000 资产管理能力资产管理能力 投资-334 796 622-1,428 0 0 应收账款周转天数 120.6 23.7 39.4 43.0 40.0 40.0
55、其他-166 138 1,353 800 1,200 1,400 存货周转天数 151.7 71.6 88.8 110.0 98.0 90.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,927 -1,448 159 -2,061 200 400 应付账款周转天数 281.1 110.6 158.5 160.0 160.0 160.0 股权募资 0 71 0 5,530 0 0 固定资产周转天数 355.9 123.2 143.8 153.5 132.0 100.5 债权募资-121 1,825 1,501 322 351 258 偿债能力偿债能力 其他-294-343-108-740-1,047
56、-1,142 净负债/股东权益 80.78%32.23%1.05%-52.93%-58.22%-72.22%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -416 1,553 1,393 5,112 -696 -884 EBIT 利息保障倍数-0.8 22.7 25.7 6.9 11.5 23.1 现金净流量现金净流量 189 1,469 2,081 4,578 1,719 3,314 资产负债率 113.76%84.69%78.38%59.74%59.86%62.07%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期
57、 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在
58、5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和
59、完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险
60、,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人
61、推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提
62、及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402