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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|杰华特杰华特 稀缺虚拟 IDM 标的,向全球领先模拟芯片厂商进发 杰华特(688141.SH)首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688141.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 50.31 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 贺茂飞贺茂飞 S0800521110001 相关研究相关研究 深耕高性能模拟芯片行业深耕高性能模拟芯片行业,客户群体优质客户群体优质。杰华特核心研发团队拥有国内外知名大学教育背景,并具有在德州仪器等国际大厂长期工作的经验。公司现
2、已拥有1000 款以上可供销售、600 款以上在研的芯片产品型号,开发出多款首创性产品,产品涵盖业内主流的应用场景,已进入海康威视、中兴、小米通讯、新华三、荣耀等各行业龙头企业的供应链体系。采用虚拟采用虚拟IDM模式,建立差异化竞争优势。模式,建立差异化竞争优势。全球前十大模拟芯片厂商均拥有自有工艺平台,以此来提升产品竞争力。杰华特采用虚拟IDM模式,目前已构建了中低压BCD工艺、高压BCD工艺、超高压BCD工艺三大工艺平台,基于自有工艺平台,公司相继研发出多类具有首创性的芯片产品。与与A公司合作关系公司合作关系不断深入,国产替代前景广阔不断深入,国产替代前景广阔。2018年10月,A公司启动
3、对杰华特的认证工作,当年年底获得合格供应商资格。2019年6月杰华特开始向A公司供货,2020、2021年A公司分别贡献大约11%、33%的收入。同时,截至2021年末,杰华特与A公司相关的在研产品数量为51款,预计未来将持续受益于国产替代需求,合作关系稳定持续。逐渐突破高性能模拟芯片市场,逐渐突破高性能模拟芯片市场,关注公司多款关注公司多款高端高端产品进展产品进展。国产替代依然是国内模拟芯片厂商成长的最大逻辑,杰华特基于自有工艺平台,相继研发出多款具有首创性的芯片产品,通信、计算和存储、汽车电子等市场国产替代前景广阔。大电流DC/DC、DrMOS、多相控制器、BMS AFE等产品国内玩家涉足
4、少,是一片亟待开拓的蓝海市场,看好公司成长空间。投资建议:预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.57、22.13、31.86 亿元,归母净利润分别为 1.62、2.80、4.36 亿元。考虑到虚拟 IDM 模式标的在 A 股具有稀缺性,杰华特基于自有工艺平台,相继研发出多款具有首创性的芯片产品,国产替代前景广阔,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:半导体行业周期波动,研发未达预期,行业竞争加剧 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)407 1,042 1,457 2,213 3,186 增长率 58.3%156.
5、2%39.9%51.9%44.0%归母净利润(百万元)(270)142 162 280 436 增长率-237.7%152.6%13.9%73.4%55.6%每股收益(EPS)(0.60)0.32 0.36 0.63 0.98 市盈率(P/E)(83.3)158.4 139.1 80.2 51.5 市净率(P/B)11.9 20.9 7.1 6.5 5.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -50%-42%-34%-26%-18%-10%-2%--01杰华特模拟芯片设计沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 01 月 04 日
6、公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 杰华特核心指标概览.6 一、深耕高性能模拟芯片行业,致力于成为行业领军者.7 1.1 高性能模拟芯片公司,拥有优质客户群.7 1.2 营收快速增长,盈利不断改善.9 1.3 团队背景资深,产业内多家公司参股.11 二、逐渐突破高性能模拟芯片市场,国产替代前景广阔.13 2.1 模拟芯片是半导体行业重要分支,国产替代空间大.13 2.2 电源管布局全面,产品线多点开花
7、.15 2.3 服务器和汽车电子市场有望贡献增长新动能.19 三、建立自有工艺平台,向全球领先模拟芯片公司发展.24 3.1 拥有自有工艺平台,建立差异化竞争优势.24 3.2 工艺平台已完成多次迭代,不断增强产品竞争力.25 四、盈利预测和投资建议.28 4.1 盈利预测.28 4.2 相对估值.28 五、风险提示.29 图表目录 图 1:杰华特核心指标概览图.6 图 2:公司产品主要发展历程.7 图 3:公司产品在下游领域的应用.8 图 4:2018-2021 年公司主要产品收入占比.9 图 5:2019-2021 年公司下游应用领域占比.9 图 6:杰华特来自 A 公司的收入及占比.10
8、 图 7:2018-2022 年前三季度公司营业收入及增速.10 图 8:公司归母净利润及增速.10 图 9:公司毛利率和净利率水平.10 图 10:公司期间费用率情况.10 TWnUnPnPVVkXuYXUtV9P9RaQpNrRnPpMjMoOpOiNpPtO7NnMnMuOqRnRxNmQsM 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:公司各产品线毛利率.10 图 12:同行业可比公司毛利率对比.11 图 13:杰华特员工数量.12 图 14:公司股权结构图(截至 2022/12/23).12
9、 图 15:2021 年全球半导体行业细分市场占比.13 图 16:半导体行业产品分类.13 图 17:全球模拟芯片市场规模及增速.14 图 18:2021 年全球模拟芯片竞争格局.15 图 19:2020 年全球模拟芯片下游应用占比.15 图 20:杰华特 AC/DC 芯片营收及增速.16 图 21:杰华特 AC/DC 产品下游应用占比.16 图 22:杰华特充电器 AC/DC 产品.17 图 23:杰华特 GaN 电源方案.17 图 24:杰华特 DC/DC 芯片营收及增速.18 图 25:杰华特 DC/DC 产品下游应用占比.18 图 26:杰华特线性电源产品营收及增速.19 图 27:
10、杰华特线性电源产品下游应用占比.19 图 28:公司线性电源产品线毛利率情况.19 图 29:MPS 在服务器主板 CPU/GPU 上的 SAM 为 20 亿美元.20 图 30:MPS 在数据中心领域的 SAM 达到 20 亿美元.20 图 31:MPS 在 Intel 平台上的多相控制器方案.20 图 32:MPS 在 AMD 平台上的多相控制器方案.20 图 33:MPS 的 DrMOS 产品介绍.21 图 34:杰华特获得 ISO 26262 功能安全流程 ASIL D 等级认证.22 图 35:杰华特三大工艺平台迭代情况.25 图 36:杰华特三大工艺平台毛利率.26 图 37:MP
11、S PE(TTM).29 表 1:公司主要产品及应用.8 表 2:公司管理层主要人员履历.11 表 3:公司客户和供应商入股情况.13 表 4:模拟集成电路与数字集成电路对比.14 表 5:杰华特和德州仪器电源管理产品布局对比.15 表 6:公司主要 AC/DC 产品.16 表 7:公司主要 DC/DC 产品.17 表 8:公司 100V 大电流降压控制器 DC/DC 产品与国际竞品指标对比.18 表 9:公司 DrMOS 产品与国际竞品指标对比.18 表 10:杰华特汽车客户.23 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投
12、资评级说明和声明 表 11:杰华特汽车电子领域主要在研项目.23 表 12:虚拟 IDM 模式与 Fabless 模式对比.24 表 13:杰华特三大工艺平台.24 表 14:国内其他模拟 IC 设计公司研发自有工艺情况.26 表 15:杰华特虚拟 IDM 模式与 Fabless 模式企业研发自有工艺对比.27 表 16:公司收入预测.28 表 17:可比公司估值.29 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 电源管理芯片电源管理芯片:公司电源管理芯片产品包括 AC/DC
13、 芯片、DC/DC 芯片、线性电源产品、电池管理芯片等。杰华特在成立之初以通用照明领域 AC/DC 芯片为主,通用照明领域产品国产化率较高,相关产品市场竞争较为激烈。同时,在充电器方面,杰华特可提供 AC/DC整套解决方案,氮化镓整套方案设计等方面达到了国际先进水平。公司 DC/DC 芯片产品组合比较完整,产品覆盖 5V 至 700V 低中高全电压等级,相继开发出大电流 DC/DC、DrMOS 等产品,国产替代前景广阔。线性电源产品过去几年收入快速增长,通讯电子领域收入贡献显著,随着公司与客户合作的不断深入,预计线性电源产品持续增长。综上,预计 2022-2024 年公司电源管理芯片收入增速分
14、别是 40.5%、49.5%、43.0%,毛利率分别是 41.2%、41.1%、41.2%。信号链芯片信号链芯片:公司信号链芯片占比相对较小,包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等。目前,公司在信号链芯片领域已形成了多款具有行业首创性或具有行业先进水平的产品,如公司于 2020 年推出的以太网供电产品,是国内首款支持 PoE 扩展协议(PoE+)协议的相关产品;公司研发成功的 10 串和 16 串的模拟前端系列产品,其电压电流检测精度等主要指标处于行业先进水平。综上,预计 2022-2024 年公司信号链芯片收入增速分别是14.5%、183.8%、73.1%,毛利率分别是 70.0%、60.0
15、%、60.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:市场认为:明年半导体行业下游需求状况目前仍看不清楚,疫情冲击下需求复苏节奏具有不确定性。我们认为:我们认为:国产替代依然是国内模拟芯片厂商成长的最大逻辑,杰华特采用虚拟 IDM 模式,基于自有工艺平台,相继研发出多款具有首创性的芯片产品,通信、计算和存储、汽车电子等市场国产替代前景广阔,随着与大客户合作的深入及其他客户的开拓,看好公司发展空间。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 大电流 DC/DC、DrMOS、多相控制器、BMS AFE 芯片等产品进展超预期 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.5
16、7、22.13、31.86 亿元,归母净利润分别为1.62、2.80、4.36 亿元。考虑到虚拟 IDM 模式标的在 A 股具有稀缺性,杰华特基于自有工艺平台,相继研发出多款具有首创性的芯片产品,国产替代前景广阔,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 杰华特杰华特核心指标概览核心指标概览 图 1:杰华特核心指标概览图 资料来源:wind,西部证券研发中心 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声
17、明 一、一、深耕高性能模拟芯片行业,致力于成为行业领军者深耕高性能模拟芯片行业,致力于成为行业领军者 1.1 高性能模拟芯片公司,拥有优质客户群高性能模拟芯片公司,拥有优质客户群 杰华特成立于 2013 年 3 月,公司在建立初期先聚焦于 AC/DC 芯片市场,基于自身的模拟集成电路技术的研发创新优势,形成了多系列高性价比的照明类 AC/DC 产品,占据了一定市场规模。同时坚持于多产品线发展战略,开发出了诸如中低压小电流 DC/DC、移动电源专用芯片等其他产品,通过工艺创新形成了自身竞争力。2018-2019 年,公司在 AC/DC 芯片市场外,大力开发以 DC/DC 类产品为主的全系列电源管
18、理芯片产品,成功进入了诸如工业控制、笔记本与台式机、服务器、交换机、网络通讯、安防、工业电源、电动工具、储能系统等各大应用领域,进入诸如海康威视、大华股份、国家电网、富士康等行业龙头公司的供应链体系。2020 年以来,公司持续对电源管理芯片和信号链芯片全模拟芯片产品线进行深入开发,不断提升公司产品研发的深度与广度。在根据客户需求开发产品的基础上,公司专注于提升技术研发水平,在低功耗技术、大电流控制和驱动技术、氮化镓整套方案设计等方面取得了显著的技术突破并达到了国际先进水平。图 2:公司产品主要发展历程 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023
19、 年年 01 月月 04 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:公司产品在下游领域的应用 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 公司产品目前拥有电源管理芯片和信号链芯片两大类公司产品目前拥有电源管理芯片和信号链芯片两大类产品,以电源管理为主。产品,以电源管理为主。按照功能划分,公司电源管理芯片产品包括 AC/DC 芯片、DC/DC 芯片、线性电源产品、电池管理芯片等子类,公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等子类。公司现已拥有公司现已拥有 1000 款以上可供销售、款以上可供销售、600 款以上在研的芯片产品型号,开发出多款首创款以上在研的芯片产品型
20、号,开发出多款首创性产品。性产品。产品涵盖业内主流的应用场景,其中部分产品性能已处于国际先进水平,已进入海康威视、中兴、小米通讯、新华三、荣耀等各行业龙头企业的供应链体系。公司采用虚公司采用虚拟拟 IDM 模式,模式,在主要合作晶圆厂均开发了国际先进的自有 BCD 工艺平台用于芯片设计制造,并相继研发出了诸如高集成度大电流系列、高压高精度高可靠性功率管理系列等多类并相继研发出了诸如高集成度大电流系列、高压高精度高可靠性功率管理系列等多类具有首创性的芯片产品。具有首创性的芯片产品。表 1:公司主要产品及应用 产品类别产品类别 产品系列产品系列 下游应用(占比为下游应用(占比为 2021 年数据)
21、年数据)2021 年收入占比年收入占比 电源管理芯片 AC/DC 芯片 AC/DC 同步整流产品、AC/DC 初级侧调节器、高频 GaN 控制和驱动器、去频闪照明产品 消费电子消费电子 76%工业应用工业应用 24%35%DC/DC 芯片 降压转换器、升压转换器、升降压转换器、多相控制器和智能功率级模块 通讯电子通讯电子 39%消费电子消费电子 32%工业应用工业应用 16%计算和存储计算和存储 12%汽车电子汽车电子 1%36%线性电源芯片 负载开关和 USB 开关、电子保险丝和热插拔、LDO 通讯电子通讯电子 55%计算和存储计算和存储 34%消费电子消费电子 7%工业应用工业应用 5%2
22、6%公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电池管理芯片 充电 IC、移动电源方案 TWS 耳机、蓝牙音箱、数码相机、电动玩具、移动电源以及移动 POS 机等 1%信号链芯片 检测芯片 电池电压、电流监控芯片 低速电动车、储能系统、智能家居、电动工具等 2%接口芯片 以太网供电产品、接口芯片 基站、安防、适配器、车充等 转换器芯片 模拟前端和平衡器产品 储能系统、UPS 系统、智能家居、轻型电动交通工具、电动工具等 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 1.2 营收快速增长,盈利不断改善营收快速增长,
23、盈利不断改善 杰华特早期聚焦消费电子领域,近几年工业及通讯领域销售占比从杰华特早期聚焦消费电子领域,近几年工业及通讯领域销售占比从 2018 年的年的 25%左右提左右提升至升至 2021 年的年的 46%,已成为公司最主要的产品应用领域。,已成为公司最主要的产品应用领域。在发展初期,以研发应用于消费电子领域的小电流 DC/DC 芯片和照明领域 AC/DC 芯片等通用标准品为主,相关产品市场竞争较为激烈。2018 年开始大力研发以 DC/DC 芯片为主的全系列电源管理芯片,进入A 公司、海康威视、大华股份、国家电网、仁宝电脑、小米等供应链体系。2020 年至今,产品逐步布局于中大功率充电器、物
24、联网终端、光通信、手机终端、汽车电子等领域。图 4:2018-2021 年公司主要产品收入占比 图 5:2019-2021 年公司下游应用领域占比 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 根据公司招股书问询回复函,2018 年 10 月,A 公司启动对杰华特的认证工作,当年年底获得合格供应商资格。2019 年 6 月杰华特开始向 A 公司供货,2020、2021 年 A 公司分别贡献大约 11%、33%的收入。同时,截至 2021 年末,杰华特与 A 公司相关的在研产品数量为 51 款,受益于国产替代趋势,预计未来来自受益于国产替代趋势,预计未来
25、来自 A 公司的收入将持续增长。公司的收入将持续增长。公司营收快速增长公司营收快速增长。收入规模从 2018 年的 1.98 亿元,增长至 2021 年的 10.42 亿元,2018-2021 年营业收入年均复合增长率达 74%,主要由于随着与大客户合作的深入及其他客户的开拓,公司相关产品收入大幅增长。33%31%41%36%61%56%46%35%5%10%10%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他业务信号链芯片电池管理芯片线性电源AC/DC芯片DC/DC芯片65%56%41%20%20%17%11%12%13%5%12
26、%29%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021汽车电子通讯电子计算和存储工业应用消费电子 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:杰华特来自 A 公司的收入及占比 图 7:2018-2022 年前三季度公司营业收入及增速 资料来源:公司招股书问询回复函,西部证券研发中心 资料来源:wind,公司招股说明书,西部证券研发中心 随着下游应用结构的调整,以及不断推出高性能产品,公司盈利能力不断改善。随着下游应用结构的调整,以及不断推出高性能产品,公
27、司盈利能力不断改善。通用照明AC/DC 芯片市场竞争激烈,2018-2020 年公司为快速占领市场,产品毛利率比较低。研发费用保持高比例投入,同时受股权激励影响,2018-2020 年公司归母净利润为负。2021年公司多款产品在通讯电子领域进入大客户供应链后放量,叠加半导体行业市场需求旺盛,公司实现扭亏为盈。图 8:公司归母净利润及增速 图 9:公司毛利率和净利率水平 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 图 10:公司期间费用率情况 图 11:公司各产品线毛利率 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 30%58%15
28、6%57%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246892020202122Q1-Q3营业收入(亿元)同比-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522002122Q1-Q3归母净利润(亿元)同比15.6%13.7%20.0%42.2%40.7%-25.1%-31.1%-66.4%13.6%10.4%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2002122Q1-Q3毛利率净利率-10
29、%0%10%20%30%40%50%60%2002122Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002122H1DC/DC芯片AC/DC芯片线性电源电池管理芯片信号链芯片 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12:同行业可比公司毛利率对比 资料来源:wind,西部证券研发中心 1.3 团队背景资深,团队背景资深,产业内多家公司产业内多家公司参参股股 两名创始人担任公司核心技术人员两名创始人担
30、任公司核心技术人员。ZHOU XUN WEI(本硕浙大,博士弗吉尼亚理工大学)和黄必亮(本硕清华,博士弗吉尼亚理工大学)为公司创始人,核心研发团队拥有国核心研发团队拥有国内外知名大学教育背景,并具有在德州仪器、凌特公司、内外知名大学教育背景,并具有在德州仪器、凌特公司、Volterra、MPS、美信等国际大、美信等国际大厂长期工作的经验。厂长期工作的经验。表 2:公司管理层主要人员履历 姓名姓名 现任职务现任职务 原单位及职务原单位及职务 在原单位工作时间在原单位工作时间 入职公司时间入职公司时间 ZHOU XUN WEI 董事长、核心技术人员 美国莫特拉半导体公司(Volterra Semi
31、conductor)系统工程师 1999 年 9 月至 2001 年 7 月 2013 年 3 月 美国凌特公司(Linear Technology)高级设计工程师 2001 年 7 月至 2007 年 6 月 美国 Helix Micro 工程副总裁 2007 年 6 月至 2012 年 4 月 协能科技董事长、总经理 2012 年 5 月至 2020 年 12 月 黄必亮 董事、总经理、核心技术人员 美国凌特公司(Linear Technology)设计工程师、研发中心经理 2001 年 4 月至 2013 年 6 月 2013 年 7 月 吴昆红 董事 华为技术有限公司现任高级副总裁、集
32、团采购管理委员会委员 1993 年至今 2020 年 4 月 马皓 董事 浙江大学讲师、副系主任、院长助理 1997 年 3 月至 2013 年 7 月 2020 年 4 月 浙江大学电气工程学院副院长 2013 年 8 月至 2017 年 4 月 浙江大学伊利诺伊大学厄巴纳香槟校区联合学院副院长 2017 年 5 月至今 马问问 董事会秘书 杰华特市场策划专员 2014 年 6 月至 2016 年 12 月 2014 年 6 月 杰华特产品工程师 2017 年 1 月至 2021 年 3 月 杰华特董事会秘书 2021 年 3 月至今 谢立恒 财务总监 天健会计师事务所(特殊普通合伙)200
33、7 年 9 月至 2011 年 5 月 2021 年 8 月 银江股份有限公司财务经理、财务副总监 2011 年 6 月至 2014 年 12 月 0%10%20%30%40%50%60%70%2002122Q1-Q3圣邦股份思瑞浦纳芯微艾为电子杰华特 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 兼任浙江银江智慧交通集团有限公司副总裁兼财务总监 2014 年 1 月至 2014 年 12 月 浙江维康药业有限公司财务总监 2015 年 1 月至 2015 年 3 月 浙江维康药业股份有限
34、公司董事、董事会秘书兼财务总监 2015 年 3 月至 2021 年 6 月 杭州美仪自动化技术股份有限公司财务总监 2021 年 6 月至 2021 年 8 月 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 图 13:杰华特员工数量 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 公司实际控制人为公司实际控制人为ZHOU XUN WEI和黄必亮和黄必亮,股权结构稳定。,股权结构稳定。双方已签署一致行动协议。ZHOU XUN WEI 和黄必亮通过英属维尔京群岛公司 BVI 杰华特及香港公司香港杰华特间接持有公司股份,同时,ZHOU XUN WEI 及黄必亮共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台的执行事
35、务合伙人,间接持有公司股权。综上,ZHOUXUN WEI 和黄必亮合计控制公司 40.92%股权。图 14:公司股权结构图(截至 2022/12/23)资料来源:wind,公司招股说明书,西部证券研发中心 92840050060020021员工总数研发人员 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产业内产业内多家多家公司公司入股,看好公司长期发展。入股,看好公司长期发展。海康威视、大华股份、比亚迪、A 公司、华勤技术等客户以及中芯国际、通富
36、微电等供应商已入股。在股权上形成合作关系,有利于后续稳定持续的商务合作。表 3:公司客户和供应商入股情况 客户/供应商名称 类型 关联股东 入股时间 海康威视 终端客户 海康基金 2016.10.26 海康智慧 2020.12.24 昶伸电子 客户 Wealth GCN 2017.12.4 大华股份 终端客户 华琨投资 2018.11.12 比亚迪 终端客户 比亚迪 2021.7.8 开盈咨询 2021.7.8 华勤技术 终端客户 勤合投资 2021.7.8 中芯国际 供应商 聚芯基金 2018.7.11 通富微 供应商 南通华达 2020.12.21 A 公司 终端客户-资料来源:公司招股说
37、明书,西部证券研发中心 二、二、逐渐突破高性能模拟芯片市场,逐渐突破高性能模拟芯片市场,国产替代国产替代前景广阔前景广阔 2.1 模拟芯片是半导体行业重要分支,国产替代空间大模拟芯片是半导体行业重要分支,国产替代空间大 半导体行业分为集成电路、光电器件、分立器件、传感器等子行业,集成电路又分为逻辑、模拟、存储和微处理器等细分行业。模拟芯片主要是用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号(如声音、光线、温度等)的集成电路。在半导体行业中,模拟芯片无处不在,几乎所有常见的电子设备都需要使用模拟芯片。根据根据 WSTS 数据,数据,2021 年全球半导体行年全球半导体行业的整体规模为业的整体规模为 5
38、559 亿美元,模拟芯片的市场规模则达到亿美元,模拟芯片的市场规模则达到 741 亿美元,占比约为亿美元,占比约为 13%。2021 年全球模拟芯片行业在量价的共同推动下实现年全球模拟芯片行业在量价的共同推动下实现 33.1%的增速,是半导体行业中的重的增速,是半导体行业中的重要组成部分。要组成部分。图 15:2021 年全球半导体行业细分市场占比 图 16:半导体行业产品分类 资料来源:WSTS,西部证券研发中心 资料来源:WSTS,西部证券研发中心 28%28%14%13%8%6%3%逻辑芯片存储微处理器模拟芯片光电器件分立器件传感器 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年
39、 01 月月 04 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:全球模拟芯片市场规模及增速 资料来源:WSTS,西部证券研发中心 与数字集成电路相比,模拟集成电路具有种类繁杂、生命周期长、人才培养时间久等特点。与数字集成电路相比,模拟集成电路具有种类繁杂、生命周期长、人才培养时间久等特点。以种类为例,按照功能划分,模拟芯片主要分为信号链芯片和电源管理芯片,信号链和电源管理芯片下又包含数十种子类,而每种子类对应若干种具体的产品。比如信号链芯片包含放大器、比较器、模拟开关、数据转换器、接口等,电源管理芯片又可分为 DC/DC、AC/DC、LDO、驱动芯片、充电管理芯片等。表
40、4:模拟集成电路与数字集成电路对比 项目项目 模拟集成电路模拟集成电路 数字集成电路数字集成电路 处理信号 连续函数形式的模拟信号 离散的数字信号 技术难度 设计门槛高,平均学习曲线 10-15 年 电脑辅助设计,平均学习曲线 3-5 年 设计难点 非理想效应较多,需要扎实的多学科基础 知识和丰富的经验 芯片规模大,工具运行时间长,工艺要求复杂,需要多团队共同协作 工艺制程 目前业界仍大量使用 0.18um/0.13um,部分工艺使用 28nm 按照摩尔定律的发展,使用最先进的工艺,目前已达到 5-7nm 产品应用 放大器、信号接口、数据转换、比较器、电源管理等 CPU、微处理器、微控制器、数
41、字信号 处理单元、存储器等 产品特点 种类多 种类少 生命周期 一般 5 年以上 1-2 年 平均零售价 价格低,稳定 初期高,后期低 资料来源:思瑞浦招股说明书,西部证券研发中心 欧美企业占据主导地位,国内厂商成长空间较大。欧美企业占据主导地位,国内厂商成长空间较大。根据 IC Insights,2021 年全球模拟芯片行业呈现国外企业主导的竞争格局,德州仪器以 19%的市场份额稳居模拟芯片市场第一,ADI 排名第二,市占率为 12.7%,前十大厂商共计占 68.3%,国内模拟芯片厂商替代海外品牌产品的空间较大。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100
42、20030040050060070080020000202021模拟芯片市场规模(亿美元)增速 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18:2021 年全球模拟芯片竞争格局 图 19:2020 年全球模拟芯片下游应用占比 资料来源:IC Insights,西部证券研发中心 资料来源:IC Insights,西部证券研发中心 2.2 电源管布局全面,产品线多点开花电源管布局全面,产品线多点开花 目前杰华特电源管理产品线与德州仪器相比,已
43、经形成较为完善的产品布局。目前杰华特电源管理产品线与德州仪器相比,已经形成较为完善的产品布局。产品布局上,公司拥有广泛的产品组合,涵盖 DC/DC、AC/DC、LED 驱动、电池管理等产品,应用范围涉及计算机、工业控制、网络通讯、服务器与数据中心、汽车电子、照明、消费类电子、家用电器等众多领域。表 5:杰华特和德州仪器电源管理产品布局对比 电源管理产品主要大类电源管理产品主要大类 德州仪器德州仪器 杰华特杰华特 直流/直流开发稳压器 交流/直流和隔离式直流/直流控制器和转换器 电池管理 IC 电源开发 LED 驱动器 栅极驱动器 USB 电源产品 氮化镓(GaN)产品 MOSFET 以太网供电
44、(PoE)IC 线性/LDO 稳压器 监控器和复位 IC 无,在开发中 多通道 IC 和 PMIC LCD 和 OLED 显示器电源和驱动器 无,在开发中 资料来源:德州仪器官网,公司招股说明书,西部证券研发中心 AC/DC 产品线:成立之初产品线:成立之初以通用照明领域以通用照明领域 AC/DC 芯片为主芯片为主,后推出,后推出快充快充电源方案。电源方案。杰华特在成立之初以通用照明领域 AC/DC 芯片为主,通用照明领域产品国产化率较高,根据 CSA,2020 年通用照明类芯片的国产化率超过 80%,相关产品市场竞争较为激烈。充电器方面,杰华特充电器方面,杰华特可可提供提供 AC/DC 整套
45、解决方案整套解决方案,公司能够提供 ACF 和 AHB 等不同拓扑类型的业界领先的氮化镓电源方案,能够为客户提供包含 PFC 控制器、GaN 控制、GaN19.0%12.7%8.0%6.5%5.3%5.2%4.7%2.9%2.5%1.5%31.8%Texas InstrumentsAnalog DevicesSkyworks SolutionsInfineonSTQorvoNXPON SemiMicrochipRenesasothers37%22.50%20.90%11%7.30%1.30%通信汽车工业消费计算政府 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日
46、 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 合封芯片、副边同步整流以及 PD 协议芯片在内的整套氮化镓方案。表 6:公司主要 AC/DC 产品 芯片类别芯片类别 产品功能介绍产品功能介绍 主要应用领域主要应用领域 AC/DC 芯片 AC/DC 同步整流产品 可用于替代反激的副边整流二极管,提高电源效率,并优化副边整流器件的热性能 消费电子、工业应用 AC/DC 初级侧调节器 作为主控芯片,调制交流输入电压,用于控制电源实现恒压或恒流的输出,并集成各保护功能 消费电子、工业应用 高频 GaN 控制和驱动器 控制和驱动高频氮化镓功率管,并集成完备的保护功能,保证电源和负载的安全运行,包括了
47、初次侧调节器和驱动器,副边同步整流系列成套产品 消费电子、工业应用 去频闪照明产品 基于自有线性纹波消除专利技术,串联于 LED 负载端,将流经 LED 负载的电流进行可控直流滤波,具备对前级工频电流纹波的消除功能 消费电子 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 图 20:杰华特 AC/DC 芯片营收及增速 图 21:杰华特 AC/DC 产品下游应用占比 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 公司专注于提升技术研发水平,氮化镓整套方案设计等方面取得了显著的技术突破并达到公司专注于提升技术研发水平,氮化镓整套方案设计等方面取得了显著的技术突破并达
48、到了国际先进水平,了国际先进水平,并在 2020 年研发了国内首款 ACF 氮化镓快充控制芯片以及业界最高效氮化镓配套 SR 芯片,并于 2022 年研发了国内首款 AHB 氮化镓快充控制芯片以及业界领先的半桥氮化镓多合一芯片。20%30%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.5420021AC/DC芯片(亿元)同比78%75%76%22%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021工业应用消费电子 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年
49、年 01 月月 04 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22:杰华特充电器 AC/DC 产品 图 23:杰华特 GaN 电源方案 资料来源:2022 年夏季 USB PD&Type-C 亚洲大会,西部证券研发中心 资料来源:2022 年夏季 USB PD&Type-C 亚洲大会,西部证券研发中心 DC/DC 产品线:产品系列完整,切入产品线:产品系列完整,切入通讯和服务器电源领域通讯和服务器电源领域,国产替代前景广阔。,国产替代前景广阔。杰华特是业界少数拥有完整 DC/DC 芯片产品组合的厂商,产品覆盖 5V 至 700V 低中高全电压等级。公司 DC/DC 芯片在
50、2019-2020 年主要应用于电视机、机顶盒及路由器等细分市场。2021 年部分产品在 A 公司放量,用于网通主板负载供电。表 7:公司主要 DC/DC 产品 芯片类别芯片类别 产品功能介绍产品功能介绍 主要应用领域主要应用领域 DC/DC 芯片 降压转换器 主要用于将高输入电压转换为较低的输出电压,适用于对电源转换效率较为敏感的场景 通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子 升压转换器 主要用于将低输入电压转换为较高的输出电压,适用于电池供电的场景 通讯电子、工业应用、消费电子 升降压转换器 在输入电压相对输出电压更高、更低以及接近等不同条件下,均可提供稳定的输出电压,适用于电池供电、Ty
51、pe-C PD、超级电容供电等场景 计算和存储、工业应用、消费电子 多相控制器和智能功率级模块 通过多相控制器和智能功率级模块的组合使用,将多个降压电路的输出并联使用,从而输出数百安培到数千安培的电流,适用于超大功率供电的需求 通讯电子、计算和存储 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24:杰华特 DC/DC 芯片营收及增速 图 25:杰华特 DC/DC 产品下游应用占比 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心
52、相继开发出相继开发出大电流大电流 DC/DC、DrMOS 等产品,国产替代前景广阔等产品,国产替代前景广阔。2019 年,公司基于自有的高压工艺和 DC/DC 控制技术,在国内率先量产了应用于通讯和工业市场的 65V 大电流MOSFET 集成降压芯片;2020 年,公司在国内又率先推出了 100V 大电流降压控制器芯片,同年公司成功研发出用于 CPU 供电的 DrMOS,单芯片可支持 60A 输出电流,打破了欧美厂商垄断。2021 年与 2022 年,公司相继研发车规 DrMOS 产品以及 90A DrMOS 产品,在 DrMOS产品上持续增强市场竞争力。表 8:公司 100V 大电流降压控制
53、器 DC/DC 产品与国际竞品指标对比 关键性能指标关键性能指标 杰华特杰华特 国际竞品一国际竞品一 国际竞品二国际竞品二 与竞品对比情况与竞品对比情况 电压范围(V)6-75 6-75 4-60 达到国际同类产品水平 驱动能力()1.5/0.9 1.5/0.9 2/1 达到国际同类产品水平 驱动电压(V)7.5V/10V 可选 7.5 5 领先国际同类产品水平 静态电流(A)600 1800 750 达到国际同类产品水平 电压精度 1%1%1.5%达到国际同类产品水平 效率 在 10V 驱动电压下效率更高 中等 较低 领先国际同类产品水平 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 表 9:
54、公司 DrMOS 产品与国际竞品指标对比 关键性能指标关键性能指标 杰华特杰华特 国际竞品一国际竞品一 国际竞品二国际竞品二 与竞品对比情况与竞品对比情况 电压范围(V)316 316 4.516 达到国际同类产品水平 关键负载范围的效率 高 略低 低 达到国际同类产品水平 重载结温 低 低 中 达到国际同类产品水平 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 线性电源产品线:收入快速增长,通讯电子领域收入贡献显著。线性电源产品线:收入快速增长,通讯电子领域收入贡献显著。23%108%125%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.5420182019
55、20202021DC/DC芯片同比61%47%32%15%15%16%13%23%39%11%16%12%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021汽车电子计算和存储通讯电子工业应用消费电子 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 线性电源芯片主要作用为对外部输入直流电压等进行线性电压调节与管理,通过使功率器件工作于线性状态,实时调节输出电压或电流状态,以保障电子产品的稳定、高效运行。线性电源芯片具备使用简单、低噪声等特点。杰华特线性电源芯片产品线包括负
56、载开关和USB 开关、电子保险丝和热插拔、LDO 等产品,主要应用在通讯电子、计算和存储领域。图 26:杰华特线性电源产品营收及增速 图 27:杰华特线性电源产品下游应用占比 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 2018-2021年公司线性电源芯片的毛利率逐年增长,2021年达到52.62%。2018-2020年,公司线性电源毛利率增长主要由于销售规模扩大及低单位成本的产品型号销售占比提高导致单位成本下降。2021 年公司线性电源芯片毛利率大幅增长,主要由于新推出的高单年公司线性电源芯片毛利率大幅增长,主要由于新推出的高单价通讯电子类芯片产品在价通
57、讯电子类芯片产品在 2021 年实现较多收入,公司线性电源芯片中应用于通讯电子的年实现较多收入,公司线性电源芯片中应用于通讯电子的产品收入产品收入占比占比自自 2019 年的年的 8%增长到增长到 2021 年的年的 55%。图 28:公司线性电源产品线毛利率情况 资料来源:wind,西部证券研发中心 2.3 服务器和汽车电子市场服务器和汽车电子市场有望贡献增长新动能有望贡献增长新动能 云计算(服务器云计算(服务器/存储)存储)电源管理芯片市场规模超过电源管理芯片市场规模超过 40 亿美元。亿美元。根据 MPS 预测,MPS 在服务器主板 CPU/GPU 电源管理芯片领域可触及的市场规模达 2
58、0 亿美元,同时 MPS 在0%100%200%300%400%500%600%700%00.511.522.5320021线性电源(亿元)同比13%5%5%69%62%34%8%24%55%10%9%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021消费电子通讯电子计算和存储工业应用10%15%32%53%52%0%10%20%30%40%50%60%2002122H1线性电源线性电源 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说
59、明和声明 数据中心领域的可触及市场规模也达到 20 亿美元。图 29:MPS 在服务器主板 CPU/GPU 上的 SAM 为 20 亿美元 图 30:MPS 在数据中心领域的 SAM 达到 20 亿美元 资料来源:MPS 官网,西部证券研发中心 资料来源:MPS 官网,西部证券研发中心 通信基站、数据中心等基建设施及汽车电动智能化催生出的自动驾驶等终端应用都需要耗电更大的 CPU、GPU 以及 ASIC 来支持更为强劲的算力需求。由于各家对供电协议规范由于各家对供电协议规范各有不用,同时对供电需求越来越大、电流跳变越频繁,市场需求多相供电,尤其是多相各有不用,同时对供电需求越来越大、电流跳变越
60、频繁,市场需求多相供电,尤其是多相数字控制器这种更灵活、更集成、成本更低的解决方案。数字控制器这种更灵活、更集成、成本更低的解决方案。以以 MPS 为例,为例,在多相控制器上,在多相控制器上,MPS 的多项控制器型号支持 intel 平台 IMVP8/9 协议,并在此平台上有整套设计方案。另外,AMD 已经选择 MPS 作为 SVI3 开发伙伴。MPS 的是数字多项控制器,基本所有参数都可以通过软件调节,具有特有 COT 控制方式,瞬态表现优秀,自动环路补偿,灵活的相位分配,内置 NVM,烧录次数高达上千次,还具有多重检测和优秀的故障处理能力。在在 DrMOS 上上,MPS 的 DrMos 连
61、续电流最大可达 80A,峰值电流可达 110A,集成了驱动、MOS、PWM 逻辑、传感和保护电路。图 31:MPS 在 Intel 平台上的多相控制器方案 图 32:MPS 在 AMD 平台上的多相控制器方案 资料来源:MPS,西部证券研发中心 资料来源:MPS,西部证券研发中心 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33:MPS 的 DrMOS 产品介绍 资料来源:MPS,西部证券研发中心 杰华特杰华特与与 intel 开展深入合作,开发的多相控制器产品可以为开展深入合作,开发的多相控制器产品可以
62、为 CPU、GPU、ASIC 供电,供电,已开发了应用于服务器和计算机应用的多款多相产品,已开发了应用于服务器和计算机应用的多款多相产品,可同时覆盖服务器、通讯、交换机、笔记本和台式机市场。在在 DrMOS 方面,方面,2020 年杰华特成功研发出用于年杰华特成功研发出用于 CPU 供电的供电的DrMOS,单芯片可支持 60A 输出电流,打破了欧美厂商垄断。2021 年与 2022 年,公司相继研发车规 DrMOS 产品以及 90A DrMOS 产品。在汽车电子领域,在汽车电子领域,杰华特已建设了完整的车规产品体系杰华特已建设了完整的车规产品体系。公司在 2022 年初获得 ISO 26262
63、功能安全流程最高等级 ASIL D 等级认证证书,为公司进行功能安全芯片产品的研发打下坚实基础。公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34:杰华特获得 ISO 26262 功能安全流程 ASIL D 等级认证 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司已有多款产品在汽车领域相继量产。公司已有多款产品在汽车领域相继量产。根据公司招股说明书,公司于 2019 年开始布局汽车电子领域芯片的研究与开发,目前在中低压和超高压 BCD 工艺平台上量产了满足AEC-Q100 的功率驱动芯片和限流开关芯片,并有 6
64、 款满足 AEC-Q100 的 DC/DC 产品处于量产准备阶段,这些产品广泛应用于车身充电、智能座舱、智能网联以及辅助驾驶等领域,已进入诸如比亚迪、长安汽车等供应链体系,另有 15 款满足 AEC-Q100 的产品处于研发与送样阶段,产品包括产品包括 DC/DC 芯片、芯片、LDO、线性开关、驱动等多种类型,涵盖了汽、线性开关、驱动等多种类型,涵盖了汽车电子领域的主要模拟芯片类别车电子领域的主要模拟芯片类别。2022 年随着公司产品逐步导入到比亚迪、长安、吉利等汽车厂商的供应链体系,公司汽年随着公司产品逐步导入到比亚迪、长安、吉利等汽车厂商的供应链体系,公司汽车电子领域收入有较大规模的增长。
65、车电子领域收入有较大规模的增长。2021 年公司汽车电子领域收入为 518.91 万元,以新能源汽车中控供电 DC/DC 产品为主。2022 年上半年,公司汽车电子领域收入 647.68 万元,已超过 2021 年全年水平,且已向比亚迪、长城、长安、小鹏等客户送样,汽车客户不断拓展。根据公司根据公司招股书问询回复函招股书问询回复函,预计,预计 2022 年杰华特汽车电子领域收入在年杰华特汽车电子领域收入在1300-2500 万元,同比增长约万元,同比增长约 150%-400%。公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级
66、说明和声明 表 10:杰华特汽车客户 客户名称客户名称 客户举例客户举例 已获得验证产品数量已获得验证产品数量 送样中产品型号数量送样中产品型号数量 预计预计 2022 年度实现销年度实现销售金额售金额 大客户 比亚迪 8 5 500-1000 万元 华南地区客户 长城、长安、小鹏汽车等 7 7 500-1000 万元 华东地区客户 上汽、吉利等 2 9 300-500 万元 资料来源:公司招股书问询回复函,西部证券研发中心 汽车领域模拟芯片市场空间广阔,国产化程度低,对于国内模拟芯片厂商来讲,这是一片汽车领域模拟芯片市场空间广阔,国产化程度低,对于国内模拟芯片厂商来讲,这是一片亟待开拓的蓝海
67、市场。杰华特拥有亟待开拓的蓝海市场。杰华特拥有完整的车规产品体系完整的车规产品体系,在汽车电子领域持续投入研发,在汽车电子领域持续投入研发,不断推出性能优良的汽车产品,随着客户拓展以及产品导入加快,公司在汽车电子市场的不断推出性能优良的汽车产品,随着客户拓展以及产品导入加快,公司在汽车电子市场的表现值得期待。表现值得期待。表 11:杰华特汽车电子领域主要在研项目 序号序号 项目名称项目名称 拟达到的主要目标拟达到的主要目标 所处阶段所处阶段 与同行业技术水平比较与同行业技术水平比较 1 电源配电和保护开关芯片 支持较大范围母线电压;实现丰富的功能和完备的保护 持续开发 产品组合完整度业界先进;
68、各项保护关键指标均为业内先进水平 2 升压和升降压 DC-DC 芯片 具备极低的静态电流,实现电压切换时的平稳过渡;实现丰富的功能和完备的保护 持续开发 功率密度高;可实现电压切换的平缓过渡 3 开关管栅极驱动器芯片 可提供较大驱动电流;实现高共模抑制比和高耐压能力 持续开发 解决了主要竞品内置二极管遇到的反向恢复问题,有更强的抗干扰能力;承受瞬态负压能力处于领先水平 4 BCD 工艺和先进封装设计开发 具备较低的功率管 FoM 值;实现更大电路密度;实现产品化的 LGA 基板设计、SIP 封装、ECP 封装 持续开发 FoM vs BV 综合指标达到业界先进水平 5 系统监测和管理芯片 实现
69、精确监控,精度高;拥有较低的延时与噪声;实现快速响应 持续开发 主要指标达到国际主流竞争对手的水平 6 汽车级电源管理芯片 通过 AECQ100 认证;可提供多品类的产品组合;具备包括功能安全等的多样化功能 持续开发 产品组合完整度高,可覆盖大部分车载电子应用;自有 BCD 工艺确保高效率;EMI 特性佳 7 多通道电源管理芯片 实现多路输出相互无干扰;具备准确的时序控制,满足负载的需求;实现高效率和低发热 持续开发 各路输出相互干扰小;针对特定应用定制,贴合客户的个性需求;自主BCD 工艺确保极高的功率密度和高效率 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|杰华特 西部证券西
70、部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、建立自有工艺平台,向全球领先模拟芯片公司发展建立自有工艺平台,向全球领先模拟芯片公司发展 3.1 拥有自有工艺平台,建立差异化竞争优势拥有自有工艺平台,建立差异化竞争优势 全球前十大模拟集成电路厂商均拥有自有工艺平台全球前十大模拟集成电路厂商均拥有自有工艺平台,以此来保证自身产品的先进性,并提升产品的竞争力。BCD 工艺是现阶段模拟芯片行业的主流工艺,具有降低模拟芯片功耗、减少不同模块之间的相互干扰、降低成本的优点。杰华特采用虚拟杰华特采用虚拟 IDM 模式,目前已主要在中芯国际、华虹宏力
71、和华润上华三大晶圆厂构模式,目前已主要在中芯国际、华虹宏力和华润上华三大晶圆厂构建了中低压建了中低压 BCD 工艺、高压工艺、高压 BCD 工艺、超高压工艺、超高压 BCD 工艺三大工艺平台工艺三大工艺平台,基于自有工艺平台,公司相继研发出了诸如高集成度大电流系列、高压高精度高可靠性功率管理系列等多类具有首创性的芯片产品,基于自身定制化开发能力逐步从面向消费电子领域为主,向工业应用、计算及存储、通讯电子和汽车电子领域扩展。表 12:虚拟 IDM 模式与 Fabless 模式对比 类别 虚拟 IDM 模式 Fabless 模式 生产 可基于晶圆厂产线资源对工艺进行调试开发,并可基于自有工艺平台进
72、行晶圆制造 基于晶圆厂本身产线资源及公共工艺平台进行晶圆制造 采购 采购的晶圆主要基于自有工艺平台技术 采购的晶圆主要基于公共工艺平台技术 销售 销售模式无显著差异 销售模式无显著差异 研发 研发以电路、版图设计与工艺开发并重;公司建有工艺开发团队,可基于晶圆厂产线资源进行自有工艺的开发和改进;研发人员在进行电路、版图设计时基于自行开发的专有集成电路工艺设计包(PDK)进行,公司专有 PDK 体现了自有工艺技术,并可持续基于产品开发需求进行优化,因而研发效率和开发产品性能更高 研发以电路、版图设计为主;没有工艺开发团队,一般不具备基于晶圆厂产线资源进行自有工艺开发的能力;研发人员在进行电路、版
73、图设计时仅能基于晶圆厂提供的标准 PDK 进行 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 表 13:杰华特三大工艺平台 平台名称平台名称 7 至至 55V 中低压中低压 BCD 工艺工艺 10 至至 200V 高压高压 BCD 工艺工艺 10 至至 700V 超高压超高压 BCD 工艺工艺 主要产品 定位于低应用电压场景,以发展 DC/DC 芯片、线性电源芯片、AC/DC 芯片为主 定位于高应用电压场景,以发展线性电源芯片、DC/DC 芯片为主 定位于超高应用电压场景,产品以 AC/DC 芯片、DC/DC 芯片为主 收入占比 2021 年为 47.67%2021 年为 17.01%2021
74、年为 18.09%产品丰富度 2019-2021 年形成销售产品共计 277 款 2019-2021 年形成销售产品共计 66 款 2019-2021 年形成销售产品共计 182 款 合作晶圆厂商 中芯国际、华润上华为主 中芯国际为主 华虹宏力、中芯国际为主,并将进一步拓展和晶合集成的合作深度 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 技术难度 难度在于器件优值(FOM)的极致优化,提升高电流密度并降低开关损耗 难度在于不同应用电压的器件的独立优化,提高可靠性与鲁棒性 难度在于保证器件性能前提下对工艺流程进
75、行器件优化 与主流晶圆厂技术指标对比 相关参数与晶圆厂 A 第三代工艺相近:15V-25V 击穿电压区间内公司工艺平台性能与晶圆厂 A 相近;25V-45V 击穿电压区间内公司工艺平台性能略低于晶圆厂 A。公司在 100V 层次的击穿电压为 150V,高于晶圆厂 B 的击穿电压,工艺平台的耐压能力更强,在 580V 至 780V 的击穿电压区间内,公司工艺平台性能高于晶圆厂 B 和晶圆厂 C。销售单价 2021 年度销售单价为 0.39 元/颗,该平台除销售较高单价的线性电源芯片外,亦销售较多低单价的通用 DC/DC 芯片和小电流 AC/DC 芯片,故总体销售单价在三大平台中处于中间水平 20
76、21 年度销售单价为 0.27 元/颗,销售单价较低主要系该平台低单价 DC/DC 芯片销售较多所致 2021 年度销售单价为 0.61 元/颗,在三个平台中销售单价较高,主要系基于该平台生产的 AC/DC 芯片多采用合封 MOS 的方式以及高性能高压 DC/DC 芯片销售较多,故单价较高 应用领域 2021 年以通讯电子(48%)、消费电子(29%)、计算和存储(14%)为主 2021 年以消费电子(38%)、计算和存储(36%)、通讯电子(15%)为主 2021 年以消费电子(45%)和工业应用(36%)为主 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 3.2 工艺平台工艺平台已完成多次迭
77、代已完成多次迭代,不断增强产品竞争力不断增强产品竞争力 今年今年杰华特杰华特将完成新一代高压将完成新一代高压 BCD 工艺、超高压工艺、超高压 BCD 工艺平台迭代,工艺平台迭代后工艺平台迭代,工艺平台迭代后产品性能将有一定提升,产品竞争力进一步增强。产品性能将有一定提升,产品竞争力进一步增强。杰华特0.18微米的7至55V中低压BCD工艺于 2021 年底完成了第三代工艺平台开发,0.18 微米的 10 至 200V 高压 BCD 工艺预计在2022年底完成第二代工艺平台迭代,0.35微米的10至700V超高压BCD工艺于2022年中期完成了第三代工艺平台开发。一般来说,晶圆厂的一般来说,晶
78、圆厂的标准标准代工工艺代工工艺难以制造出难以制造出基于特基于特殊工艺的高压、高可靠性模拟芯片产品殊工艺的高压、高可靠性模拟芯片产品。杰华特通过工艺平台的持续迭代,可以在芯片面杰华特通过工艺平台的持续迭代,可以在芯片面积、产品性能参数上提升竞争力。积、产品性能参数上提升竞争力。图 35:杰华特三大工艺平台迭代情况 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 随着工艺平台不断迭代随着工艺平台不断迭代,多款性能优异的产品导入客户并实现量产,多款性能优异的产品导入客户并实现
79、量产,基于自有平台制造的,基于自有平台制造的产品毛利率不断修复。产品毛利率不断修复。2019-2020 年公司中低压 BCD 工艺平台、高压 BCD 工艺平台产品毛利率均低于综合毛利率水平,杰华特不断优化工艺平台,通过调整芯片的应用架构、关键参数等,实现公司芯片产品与应用系统的最优搭配,多款产品进入大客户供应链实现量产。图 36:杰华特三大工艺平台毛利率 资料来源:wind,公司招股说明书,西部证券研发中心 与国内与国内 Fabless 模式企业研发自有工艺相比,模式企业研发自有工艺相比,采用虚拟采用虚拟 IDM 模式的模式的杰华特杰华特对对工艺掌握程工艺掌握程度更深、产品覆盖面更广度更深、产
80、品覆盖面更广。目前国内 Fabless 模式模拟 IC 设计公司也有研发自有工艺平台的情况,必易微、纳芯微、晶丰明源、芯朋微、思瑞浦、明微电子等均已进行自有工艺平台的研发或已实现量产。表 14:国内其他模拟 IC 设计公司研发自有工艺情况 公司名称公司名称 关于自有工艺平台的相关描述关于自有工艺平台的相关描述 必易微 公司积累并掌握了高压集成工艺开发技术,同时推动700VBCD工艺平台的低压部分从常规的7.5V降到5V,将后端工艺布局从0.5um升级到 0.18um,实现控制电路综合集成度提升 2.5 倍,数字部分集成度提升 5.8 倍,极大提升了控制规模复杂的高低压混合芯片的竞争力;公司在开
81、拓中芯国际晶圆供应渠道方面取得显著进展,已与中芯国际形成稳定的合作关系,并完成在其工艺平台上的诸多产品型号的设计和投产,并将在未来的产品布局中进一步加深与中芯国际的合作;单相有刷直流电机驱动控制芯片领域,利用与上游晶圆代工厂的深度合作,开发一套适用于中压、大电流应用与低压、高性价比应用的电机产品工艺平台,借用该平台可发展中压应用的有刷直流电机驱动系列产品,满足按摩椅行业、机器人行业、工业及医疗行业对有刷直流电机驱动芯片国产化的需求;晶圆代工厂之间的合作模式属于第二类,即芯片设计企业未掌握完整的晶圆制造工艺,但是能够凭借其对晶圆制造工艺和器件的深刻理解认知,对晶圆代工厂的通用工艺平台进行二次开发
82、,并形成芯片设计企业的核心技术 纳芯微 自 2018 年以来发行人组建了覆盖芯片设计、封装、校准标定、自动化设备开发等多职能成体系的开发团队,配备了专业的工艺平台及研发硬件 0%10%20%30%40%50%60%201920202021中低压BCD工艺高压BCD工艺超高压BCD工艺公司综合毛利率 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 晶丰明源 2016 年之前公司与电子科技大学、华虹宏力、华润上华等单位合作,首次就 700V-BCD 的工艺展开合作研发,成功突破了 700V-BCD工艺中包括 LDMO
83、S 制备在内的关键技术,公司在 LED 照明驱动芯片中进行了验证并成功实现了量产,在此过程中公司掌握了应用该工艺设计 LED 照明驱动芯片的方法,并积累了 700V-BCD 工艺应用的相关经验;公司根据 LED 驱动芯片的特点及需求对 700V-BCD 工艺进行适应性及针对性改进;公司通过自主研发形成了适用于 LED 照明驱动芯片的特色 700V-BCD 工艺后,通过与中芯国际合作,实现了该工艺在公司产品中的产业化应用 芯朋微 公司成立之初,专注于技术平台的开发,对当时难度很大的 700V 单片 MOS 集成 AC-DC 电源芯片系列启动研发,从特殊半导体工艺和器件开始试验,再到电路和系统设计
84、,历时两年,研发完成了 700V 单片高低压集成技术平台,拥有功耗低、稳定性强、可靠性高等优点 思瑞浦 在晶圆供应商方面,全球领先的模拟器件晶圆代工厂商已与公司建立了战略合作关系,双方在高性能模拟芯片的先进或特殊生产工艺上展开技术合作,大幅提高了晶圆的生产质量和交货效率 明微电子 研发高可靠的 700V 高压集成工艺,通过设计将低压、中压、高压各个器件合理的部署在同一片芯片上,降低芯片生产的成本、提高芯片的性能 资料来源:各公司招股说明书,西部证券研发中心 杰华特掌握了适用于 DC/DC 芯片、AC/DC 芯片、线性电源芯片、电池管理芯片以及信号链芯片等多产品线的高中低压完整晶圆制造工艺,但国
85、内其他模拟国内其他模拟 IC 设计公司主要集中设计公司主要集中于对于对 700V 高压工艺平台进行研发,并主要应用于高压工艺平台进行研发,并主要应用于 AC/DC 芯片产品芯片产品。如必易微的研发方式主要以对晶圆厂的公共工艺平台进行二次开发。表 15:杰华特虚拟 IDM 模式与 Fabless 模式企业研发自有工艺对比 类别类别 杰华特杰华特 研发自有工艺平台的研发自有工艺平台的 Fabless 模式模拟模式模拟 IC 设计设计公司公司 未研发自有工艺平台的未研发自有工艺平台的 Fabless模式模拟模式模拟IC 设计公司设计公司 工艺平台 公司掌握开发工艺技术,相关的设计开发、测试和分析工作
86、主要由公司主导完成,晶圆厂主要配合提供产线资源与设备参数信息;公司具备全面的定制化开发能力,提供开发自有工艺平台的工艺技术,并自主定义器件,不依赖晶圆厂的工艺开发能力;具备高中低压三大类自有工艺平台,全面覆盖不同电压和应用需求 工艺平台由晶圆厂定义与设计;模拟 IC 设计公司工艺改进基于晶圆厂的已有工艺,主要对晶圆代工厂的公共工艺平台进行二次开发,针对其中的某些器件进行性能优化;主要对单个工艺的某些器件进行改进,并未形成系统的工艺平台体系 基于晶圆厂的公共工艺平台进行晶圆制造,未与晶圆厂合作开发工艺平台 主要合作模式 先与晶圆厂合作开发工艺或导入自有工艺平台,在自有工艺平台上进行芯片研发 先在
87、晶圆厂提供的公共工艺平台上研发芯片,而后根据自身芯片研发需要,对晶圆厂的公共工艺平台进行某些器件性能的改进 与晶圆厂展开采购业务合作,未开展工艺平台的研发合作 资料来源:公司招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四四、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 电源管理芯片电源管理芯片:公司电源管理芯片产品包括 AC/DC 芯片、DC/DC 芯片、线性电源产品、电池管理芯片等。杰华特在成立之初以通用照明领域 AC/DC 芯片为主,通用照明领域产品国产化率
88、较高,相关产品市场竞争较为激烈。同时,在充电器方面,杰华特可提供 AC/DC整套解决方案,氮化镓整套方案设计等方面达到了国际先进水平。公司 DC/DC 芯片产品组合比较完整,产品覆盖 5V 至 700V 低中高全电压等级,相继开发出大电流 DC/DC、DrMOS 等产品,国产替代前景广阔。线性电源产品过去几年收入快速增长,通讯电子领域收入贡献显著,随着公司与客户合作的不断深入,预计线性电源产品持续增长。综上,预计 2022-2024 年公司电源管理芯片收入增速分别是 40.5%、49.5%、43.0%,毛利率分别是 41.2%、41.1%、41.2%。信号链芯片信号链芯片:公司信号链芯片占比相
89、对较小,包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等。目前,公司在信号链芯片领域已形成了多款具有行业首创性或具有行业先进水平的产品,如公司于 2020 年推出的以太网供电产品,是国内首款支持 PoE 扩展协议(PoE+)协议的相关产品;公司研发成功的 10 串和 16 串的模拟前端系列产品,其电压电流检测精度等主要指标处于行业先进水平。综上,预计 2022-2024 年公司信号链芯片收入增速分别是14.5%、183.8%、73.1%,毛利率分别是 70.0%、60.0%、60.0%。表 16:公司收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入(百万元)407 104
90、2 1457 2213 3186 收入 YOY 58.3%156.2%39.9%51.9%44.0%营业成本(百万元)325 602 849 1290 1850 毛利率 20.0%42.2%41.7%41.7%41.9%电源管理芯片 收入(百万元)398 1019 1432 2142 3062 收入 YOY 56.7%156.1%40.5%49.5%43.0%毛利率 19.5%41.9%41.2%41.1%41.2%信号链芯片 收入(百万元)9 22 25 71 124 收入 YOY 209.4%153.2%14.5%183.8%73.1%毛利率 41.8%55.4%70.0%60.0%60.
91、0%其他业务 收入(百万元)0.00 0.36 0.05 0.05 0.05 资料来源:wind,西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 选取圣邦股份、思瑞浦、纳芯微作为可比公司,2022-2024 年行业平均估值为 77.44、51.05、35.97 倍 PE。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别是 0.36、0.63、0.98 元。考虑到虚拟 IDM 模式标的在 A 股具有稀缺性,杰华特基于自有工艺平台,相继研发出多款具有首创性的芯片产品,国产替代前景广阔。过去十年,MPS 作为半导体行业内增长最快的公司之一,经历了从以消费为主向存储计算、工业、汽车领域发展的转型。杰华特
92、和 MPS 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 都采用虚拟 IDM 模式,我们认为双方在产品布局和成长路径上具有相似性,杰华特也将享受高于行业的估值水平,我们给予公司“买入”评级。表 17:可比公司估值 证券简称证券简称 当日股价(元)当日股价(元)净利润(百万元)净利润(百万元)EPS PE 2023/1/4 2021 年年 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 圣邦股份 167.01 699.39 2.96 2.80 3.59 4.67 104.39 59.60 46.5
93、0 35.78 思瑞浦 266.54 443.54 5.53 3.55 6.12 8.51 138.93 75.13 43.54 31.33 纳芯微 323.06 223.74 2.95 3.31 5.12 7.92-97.59 63.12 40.79 平均 3.81 3.22 4.94 7.03 121.66 77.44 51.05 35.97 杰华特 50.31 141.98 0.32 0.36 0.63 0.98-139.07 80.21 51.54 资料来源:wind,西部证券研发中心(注:圣邦股份、思瑞浦、纳芯微的 EPS 使用 wind 一致预期)图 37:MPS PE(TTM)资
94、料来源:wind,西部证券研发中心 五、风险提示五、风险提示 1、半导体半导体行业周期波动。行业周期波动。半导体行业具有较强的周期性特征,全球和国内宏观经济的周期性波动都对模拟芯片行业的发展带来影响。未来,如果全球及中国宏观经济增长大幅放缓,产业政策变化或行业景气度下滑,下游需求方的资本性支出可能延缓或减少,对半导体芯片设计厂商的市场需求亦可能延缓或减少,将给公司的短期业绩带来一定的压力。2、研发未达预期研发未达预期。为保持技术先进性,提高公司核心竞争力,公司需要基于技术发展趋02040608012/3/122014/3/122016/3/122018/3/122020/
95、3/122022/3/12MPS PE(TTM)公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 势和终端客户需求,不断进行技术升级与创新,持续迭代现有产品并推出新产品。未来,若公司在研发过程中的关键技术未能突破、相关性能指标未达预期,或是公司研发进度较慢,相关产品推出市场后未获认可,公司将面临研发投入难以收回、市场开拓出现滞缓等风险,对公司未来发展产生不利影响。3、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。模拟集成电路良好的发展前景,吸引了诸多国内企业进入该领域。公司深耕模拟集成电路领域多年,通过自研工艺的迭代与多品类大量产
96、品的设计实践,已积累了丰富的产品开发经验,部分主要产品的关键性能指标已处于国际领先或国内先进水平。但相对国际龙头模拟电路厂商,公司在产品数量、市场竞争力上还存在一定差距。未来,若公司无法持续推出具有核心竞争力的产品,在国际竞争中形成竞争优势,将对公司未来的市场份额、经营业绩等产生不利影响。公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元
97、)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 374 231 2,376 2,418 2,574 营业收入营业收入 407 1,042 1,457 2,213 3,186 应收款项 129 269 304 440 650 营业成本 325 602 849 1,290 1,850 存货净额 93 277 424 580 740 营业税金及附加 0 2 2 3 4 其他流动资产 6 92 35 45 57 销售费用 33 53 67 100 140 流动资产合计流动资产合计 602 868 3,140 3,483 4,021 管理费用 307 245 386 549
98、749 固定资产及在建工程 35 150 225 287 335 财务费用 8(4)(2)(32)(32)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)3 3(16)12 22 无形资产 38 37 39 45 51 营业利润营业利润(271)141 172 292 453 其他非流动资产 7 116 42 55 71 营业外净收支 1 0(0)(0)(0)非流动资产合计非流动资产合计 81 303 306 387 457 利润总额利润总额(270)141 172 292 453 资产总计资产总计 683 1,172 3,445 3,869 4,478 所得税费用 0 0 10 12
99、18 短期借款 16 0 0 0 0 净利润净利润(270)141 161 280 435 应付款项 170 226 285 429 602 少数股东损益(0)(1)(0)(0)(1)其他流动负债 3 4 4 4 4 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(270)142 162 280 436 流动负债合计流动负债合计 189 230 289 433 606 长期借款及应付债券 30 1 1 1 1 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 2 4 2 3 3 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 32 5 3 4 4 ROE-111.3%2
100、0.3%7.9%8.5%11.9%负债合计负债合计 221 235 292 436 610 毛利率 20.0%42.2%41.7%41.7%41.9%股本 109 389 447 447 447 营业利润率-66.7%13.6%11.8%13.2%14.2%股东权益 462 937 3,153 3,433 3,868 销售净利率-66.4%13.6%11.1%12.6%13.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 683 1,172 3,445 3,869 4,478 成长能力成长能力 营业收入增长率 58.3%156.2%39.9%51.9%44.0%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元
101、)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-238.9%152.1%21.7%69.7%55.5%净利润(270)141 161 280 435 归母净利润增长率-237.7%152.6%13.9%73.4%55.6%折旧摊销 3 14 8 12 16 偿债能力偿债能力 利息费用 8(4)(2)(32)(32)资产负债率 32.4%20.0%8.5%11.3%13.6%其他 168(473)24(170)(232)流动比 3.19 3.78 10.88 8.05 6.64 经营活动现金流经营活动现金流(91)(321)192 90 188 速动比 2.69 2.5
102、8 9.41 6.71 5.42 资本支出(71)(129)(85)(80)(70)其他 9 0 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(62)(129)(85)(80)(70)每股指标每股指标 债务融资(69)(4)(16)32 38 EPS(0.60)0.32 0.36 0.63 0.98 权益融资 708(158)2,055 0 0 BVPS 1.03 2.10 7.06 7.68 8.66 其它(188)461 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 451 299 2,038 32 3
103、8 P/E(83.3)158.4 139.1 80.2 51.5 汇率变动 P/B 11.9 20.9 7.1 6.5 5.8 现金净增加额现金净增加额 298(152)2,145 42 156 P/S 55.3 21.6 15.4 10.2 7.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|杰华特 西部证券西部证券 2023 年年 01 月月 04 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个
104、月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市
105、场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 1
106、0C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安
107、全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新
108、。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保
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