《经纬恒润-公司深度研究:电子系统产品研发打造核心优势智能驾驶驱动公司成长-230109(36页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《经纬恒润-公司深度研究:电子系统产品研发打造核心优势智能驾驶驱动公司成长-230109(36页).pdf(36页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 01 月月 09 日日 公司公司研究研究 评级:增持评级:增持(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师:杨阳 S0350521120005 联系人 :郑奇 S0350122030040 电子系统产品研发打造核心优势,智能驾驶驱动电子系统产品研发打造核心优势,智能驾驶驱动公司成长公司成长 经纬恒润(经纬恒润(688326)公司深度研究)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/01/06 表现 1M 3M 12M 经纬恒润 8.3%-8.4%沪深 300 0.3%4.6%-17.4%市场数据 2023/01/06
2、当前价格(元)165.79 52 周价格区间(元)80.50-251.00 总市值(百万)19,894.80 流通市值(百万)4,090.63 总股本(万股)12,000.00 流通股本(万股)2,467.36 日均成交额(百万)143.49 近一月换手(%)2.42 相关报告 投资要点:投资要点:经纬恒润:汽车电子综合供应商,软硬双修全领域赋能智能汽车经纬恒润:汽车电子综合供应商,软硬双修全领域赋能智能汽车 经纬恒润成立于 2003 年,业务覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案领域,主要产品包括 ADAS和 T-BOX 等电子产品、整车电子电气架构咨询服务、M
3、aaS 解决方案,主要应用于智能汽车驾驶领域。公司自主研发的 ADAS 系统实现量产并打破了国外垄断,技术水平、市场地位在国内供应商中领先。公司核心客户群包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达、英纳法、安通林等整车制造商和汽车一级供应商,同时开拓了中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。经纬恒润2021年实现营业收入32.62亿元,同比增长31.61%,归母净利润 1.46 亿元,同比增长 98.37%,增长趋势有望延续。汽车行业智能网联化趋势引领汽车电子发展汽车行业智能网联化趋势引领汽车电子发展 汽车行业网联智能化的发展有望持续推动汽车电子行业的增长,汽车电子单车
4、价值量呈现上升趋势。据赛迪智库数据,2020-2030 年汽车电子在整车中的成本占比有望从 34.32%增长至 49.55%;其中在乘用车领域,汽车电子成本在整车中的占比有望从2015年的40%增长至2025年的60%。(1)ADAS 是汽车实现智能网联化的电子系统,属于汽车自动驾驶 L1L2 级别,据亿欧智库数据,2020-2025 年 L1L2 级别自动驾驶渗透率有望从 43%增长至 67%。据中汽协数据,2020-2025年中国 ADAS 市场规模有望从 844 亿元增长至 2250 亿元,年均复合增速为 21.7%;其中 2025 年 ADAS 前视系统装配量有望达 1631万套,装配
5、率有望达 65%。(2)T-Box 是车辆信息与定位信息传输系统,据佐思汽研统计,2019-2025 年中国乘用车 T-Box 装配量有望从 749 万辆增长至 2133 万辆,装配率有望从 38%增长至 85%,市场空间广阔。ADAS 和和 T-BOX 产品优势凸显,研发实力深厚铸造核心竞争优产品优势凸显,研发实力深厚铸造核心竞争优势势 (1)产品性能行业领先:公司 ADAS 核心产品评分较高,技术水平已达到甚至优于部分国际知名厂商,已配套多款本土车型;经纬恒润是国内乘用车前视系统的 TOP10 供应商中唯一的本土企业,2020年在中国乘用车前视系统市场的自主品牌公司中市占率达 16.7%,
6、位居市场第二,具备地域优势,有助于公司实现国产化替代。公司-0.15140.15080.45300.75531.05751.359822/422/522/722/822/922/1022/1123/1经纬恒润沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 T-Box 已发展到 5G+V2X 水准,技术水平优异;2021 年经纬恒润T-Box 上险量达 45.97 万台,市占率达 4.09%,居市场第四位。(2)技术储备丰富:截至 2021 年 6 月取得 164 项计算机软件著作权及1477 项已授权专利,获得多项国家级奖项,2022Q1-Q3 公司研发费用占比 16.6%业内领先。
7、(3)经纬恒润积极募投扩产,2022 年 4月首发上市募集资金进行扩产,2021 年公司产能约为 1242 万套,预计 2025 年募投项目达产,有望新增 2500 万套产能,届时总产能将扩张 3 倍。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 经纬恒润是国内汽车电子综合供应商,未来智能驾驶化升级有望驱动 ADAS 渗透率逐步提升,汽车网联化持续推进有望推动 T-BOX 产品市场规模扩张,经纬恒润有望充分受益。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.33/3.34/4.58亿元,对应 2022-2024 年 PE 分别为 85/60/43 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示
8、 汽车销量不及预期;新冠疫情反复;新技术迭代不及预期;汽车电子行业竞争加剧;原材料价格波动及供给风险;存货跌价计提损失风险;智能驾驶政策风险;公司特别表决权股份安排的风险。预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3262 4303 5607 7299 增长率(%)32 32 30 30 归母净利润(百万元)146 233 334 458 增长率(%)98 59 44 37 摊薄每股收益(元)1.22 1.94 2.78 3.82 ROE(%)10 4 6 8 P/E 102.34 85.49 59.55 43.44 P/B 9.82 3.80 3.5
9、7 3.30 P/S 4.57 4.62 3.55 2.73 EV/EBITDA 50.27 50.76 32.99 21.51 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 0VvZfZlYcXoPyQnP6MdN8OmOrRmOoNiNoOmNlOnMoObRoPqQxNoMtRvPpPrP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、汽车电子综合供应商,软硬双修全领域赋能智能汽车.6 1.1、“三位一体”布局,股权结构稳定清晰.6 1.2、营收逐年上升,电子产品毛利领先.8 2、汽车行业智能网联化趋势引领汽车电子发展.12 2.1、智能驾驶化升级驱动 ADAS 渗透率
10、逐步提升.15 2.2、汽车网联化持续推进,T-BOX 产品有望规模扩张.19 2.2.1、智能网联汽车专利数量不断增加,通信车联网占据较高比重.20 2.2.2、T-Box 产品成为信息交互纽带,装配量不断提升.20 3、ADAS 和 T-BOX 产品优势凸显,研发实力深厚铸造核心竞争优势.22 3.1、ADAS 有望实现国产替代,T-Box 技术行业领先.22 3.2、研发实力雄厚、技术储备丰富,深度合作龙头企业.26 3.3、行业景气度逐步回暖,募投扩产有望三倍放量.29 4、盈利预测与投资评级.30 4.1、盈利预测假设和业务拆分.30 4.2、可比公司估值分析和投资评级.32 5、风
11、险提示.33 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:经纬恒润发展历程.6 图 2:经纬恒润业务类型.7 图 3:经纬恒润首次公开发行前股权结构(2022-04-07).7 图 4:经纬恒润主营业务收入及增长率.8 图 5:经纬恒润归母净利润及增长率.8 图 6:经纬恒润主营业务收入占比.9 图 7:经纬恒润电子产品业务结构营收占比.9 图 8:经纬恒润境内主营业务收入及占比.9 图 9:经纬恒润境内各地区收入占比.9 图 10:2018-2021H1 前五大客户营收及占比.10 图 11:2021H1 前五大客户占比.10 图 12:20182022H1 主
12、营业务毛利及毛利率.10 图 13:经纬恒润与可比公司电子产品的毛利率.11 图 14:经纬恒润与可比公司研发服务及解决方案毛利率.11 图 15:经纬恒润研发费用及研发费用率.11 图 16:汽车电子行业产业链结构图.12 图 17:汽车电子产品矩阵.13 图 18:2017-2022 年全球汽车电子市场规模及预测.13 图 19:2017-2022 年中国汽车电子市场规模及预测.13 图 20:2020 年中国汽车电子占全球市场份额.14 图 21:2020 年全球汽车电子一级供应商规模结构.14 图 22:20202025 年中国汽车电子市场规模预测.14 图 23:汽车电子在整车成本中
13、的占比.15 图 24:乘用车汽车电子在整车成本中的占比.15 图 25:2021 年中国各应用场景部分自动驾驶企业盘点.16 图 26:ADAS 系统示意图.16 图 29:2021 年中国智能驾驶发展现状.17 图 30:2020-2025 年中国不同自动驾驶等级汽车渗透率预测.17 图 27:2020-2025E 中国 ADAS 行业市场规模.18 图 28:2020 年中国乘用车新车前视系统前十大供应商及市占率.18 图 31:2019-2025E 中国乘用车前视系统装配情况.18 图 32:车联网系统 V2X 示意图.19 图 33:2021 年中国汽车专利技术构成.20 图 34:
14、2021 年中国汽车智能网联化各专利占比.20 图 35:车联网结构示意图.20 图 36:2016-2020 年中国 T-box 市场规模.21 图 37:2019-2025E 中国乘用车 T-box 装配情况.21 图 38:2021 年中国乘用车国产前装 T-BOX 市占率.21 图 39:经纬恒润 ADAS 可实现多种智能驾驶功能.22 图 40:经纬恒润 ADAS 产品装配客户.24 图 41:2020 年国内自主品牌乘用车前视系统供应商市占率.24 图 42:经纬恒润 T-Box 产品技术发展历程.25 图 43:2021 年同业公司研发人员学历构成对比.27 图 44:2022Q
15、1-Q3 同业公司研发投入对比.27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45:经纬恒润客户群.28 图 46:经纬恒润 2018-2025E 产能情况.29 表 1:消费电子与汽车电子各项指标对比.12 表 2:2015-2022 年中国智能驾驶相关国家政策法规梳理.15 表 3:驾驶自动化等级与划分要素的关系.17 表 4:国内部分车企一级供应商情况.19 表 5:ADAS Tier 1 企业产品布局情况.23 表 6:各厂商 ADAS 产品性能指标对比.23 表 7:2021-2022H1 各品牌装配经纬恒润 ADAS 车型销量统计(辆).24 表 8:行业可比公司 T-
16、box 产品性能指标对比.26 表 9:经纬恒润 T-box 装配客户及其装配车型 2021-2022H1 销量统计(辆).26 表 10:经纬恒润承担重大科研项目情况.27 表 11:经纬恒润及其子公司所获奖项.28 表 12:经纬恒润业务拆分预测.31 表 13:经纬恒润可比公司估值对比.32 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、汽车电子综合供应商,软硬双修全领域赋能智能汽车电子综合供应商,软硬双修全领域赋能智能汽车汽车 1.1、“三位一体”布局,股权结构稳定清晰“三位一体”布局,股权结构稳定清晰 经纬恒润是汽车电子平台型企业。经纬恒润是汽车电子平台型企业。经纬恒润成立于
17、2003 年,是国内为数不多的能同时覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业。公司以技术研发驱动业务发展,业务覆盖电子系统研发、生产制造、运营服务的各个阶段,主要业务包括 ADAS 和 T-BOX 等电子产品、以整车电子电气架构咨询服务为主的研发服务及解决方案业务、以港口 MaaS 解决方案为代表的高级别智能驾驶整体解决方案服务,业务能力得到国内外客户的广泛认可。图图 1:经纬恒润发展历程:经纬恒润发展历程 资料来源:经纬恒润官网,国海证券研究所 经纬恒润的经纬恒润的“三位一体”业务布局,推动汽车智能化发展。“三位一体”业务布局,推动汽车智能化发展。公司的电子
18、产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局,推动汽车智能化发展。(1)经纬恒润自主研发的高级辅助驾驶系统(ADAS,Advanced Driving Assistance System)量产配套上汽荣威 RX5 车型,实现公司自动驾驶产品的首次量产,同时打破国外零部件厂商的垄断;(2)公司可为客户提供包括整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务等多类服务,以及整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务等多种解决方案;(3)公司与唐山港集团、一汽解放共同开展的“自动化集装箱码头无人集卡关键技术研究与应用”项目荣获中国港口协会 2020 年度科技进步二等奖
19、。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2:经纬恒润业务类型:经纬恒润业务类型 资料来源:经纬恒润招股书 经纬恒润实控人兼董事长吉英存具有经纬恒润实控人兼董事长吉英存具有技术背景,设立员工持股平台维护公司长技术背景,设立员工持股平台维护公司长期发展。期发展。公司实际控制人兼董事长吉英存为北京航空航天大学自动控制专业博士研究生背景出身,曾任北京空间飞行器总体设计部工程师,专业背景深厚。公司首次公开发行前,吉英存直接和间接通过员工持股平台合计持有44.36%的股份,合计控制公司 62.24%的表决权;公司上市后截止 2022 年 10 月 27 日,吉英存直接持有公司 24.57%
20、的股份,为公司的最终受益人和实际控制人。公司共设立7 个员工持股平台,合计持有 11.61%的股份(上市前);员工持股策略有助于公司吸引和稳定核心人才,维护公司长期稳定发展。图图 3:经纬恒润首次公开发行前股权结构(:经纬恒润首次公开发行前股权结构(2022-04-07)资料来源:经纬恒润招股书 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.2、营收逐年上升,电子产品毛利领先营收逐年上升,电子产品毛利领先 经纬恒润营收业绩整体增长迅速,经纬恒润营收业绩整体增长迅速,2022 年上半年净利润增速较高。年上半年净利润增速较高。2018-2021年公司营业收入从 15.39 亿元增长至 32.
21、62 亿元,CAGR 为 28.45%;归母净利润从 0.21 亿元增长至 1.46 亿元,CAGR 为 90.86%。2019 年因成本费用跨期调整、股份支付调整致使归母净利润为负。2022 年上半年,在营收方面公司研发服务及解决方案业务的相关项目数量增加,电子产品业务受整车市场销量下降、疫情反复、芯片短缺等影响景气度下降,2022Q1-Q3 公司实现营收 26.97 亿元,同比增长 28.92%;在业绩方面,由于营业收入增加毛利上升、投资上下游产业链的企业新一轮融资估值变化导致公允价值变动收益增加,2022Q1-Q3 公司归母净利润 1.48 亿元,同比增长 209.73%。图图 4:经纬
22、恒润主营业务收入及增长率:经纬恒润主营业务收入及增长率 图图 5:经纬恒润归母净利润及增长率:经纬恒润归母净利润及增长率 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 经纬恒润的电子产品总营收贡献超经纬恒润的电子产品总营收贡献超 75%,其中智能驾驶电子产品营收占比超过,其中智能驾驶电子产品营收占比超过25%。2018-2021 年公司电子产品营收占比从 59.26%增长至 76.58%。其中智能驾驶电子产品营收占比 2018-2021 年从 11.07%增长至 19.56%,贡献逐渐增强。细分产品来看,(1)智能驾驶电子产品中高级辅助驾驶系统(ADAS)于2021H
23、1 实现销量 27.23 万套;(2)智能驾驶域控制器(ADCU)已于 2020 年成功量产配套一汽红旗 E-HS9 车型;(3)车载高性能计算平台(HPC)获得嬴彻科技、宝能汽车等客户定点。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 6:经纬恒润主营业务收入占比:经纬恒润主营业务收入占比 图图 7:经纬恒润电子产品业务结构营收占比:经纬恒润电子产品业务结构营收占比 资料来源:经纬恒润招股书,国海证券研究所 资料来源:wind,经纬恒润招股书,国海证券研究所 经纬恒润采取直销模式,内销为主,销售区域立足华东地区,向全国拓展。经纬恒润采取直销模式,内销为主,销售区域立足华东地区,向全国
24、拓展。2018-2021 年,公司国内营收占比超 90%,以华东、东北和华北地区为主。公司电子产品类业务采取以销定产的模式,集中产自天津和南通的两个基地,库存储备合理,销售结构稳定,辐射全国。图图 8:经纬恒润境内主营业务收入及占比:经纬恒润境内主营业务收入及占比 图图 9:经纬恒润境内各地区收入占比:经纬恒润境内各地区收入占比 资料来源:经纬恒润招股书,wind,国海证券研究所 资料来源:经纬恒润招股书,wind,国海证券研究所 经纬恒润前五大客户营收占比超经纬恒润前五大客户营收占比超 50%,一汽集团贡献最大。,一汽集团贡献最大。2018-2021H1 公司前五大客户营业收入占当期营业收入
25、的比重分别为 42.62%、50.48%、52.56%和 57.45%。2021 年上半年,经纬恒润在一汽集团取得的销售收入最多,占公司营业收入的 32.23%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 10:2018-2021H1 前五大客户营收及占比前五大客户营收及占比 图图 11:2021H1 前五大客户占比前五大客户占比 资料来源:经纬恒润招股书,国海证券研究所 资料来源:经纬恒润招股书,国海证券研究所 经纬恒润毛利保持增长,细分业务毛利率领先于可比公司。经纬恒润毛利保持增长,细分业务毛利率领先于可比公司。2018-2021 年公司毛利从 5.93 亿元增长至 9.91
26、亿元,CAGR 为 18.67%,2022Q1-Q3 毛利为 7.8亿元,同比增长 23.03%,毛利率与去年同期相比,由 30.29%下降到 28.93%,主要原因为电子产品业务毛利率较低,收入占比逐年提升;细分业务方面,电子产品和研发服务及解决方案业务毛利率高于可比公司。图图 12:20182022H1 主营业务毛利及毛利率主营业务毛利及毛利率 资料来源:Wind,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 13:经纬恒润与可比公司电子产品的毛利率:经纬恒润与可比公司电子产品的毛利率 图图 14:经纬恒润与可比公司研发服务及解决方案毛:经纬恒润与可比公司研发服务
27、及解决方案毛利率利率 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 经纬恒润经纬恒润研发研发投入及研发费率持续提升,研发人员数量不断增加投入及研发费率持续提升,研发人员数量不断增加。2018-2021年公司研发投入从 2.65 亿元增长至 4.56 亿元,CAGR 为 19.83%。公司为进一步加强先进技术产业化落地能力,2022 年研发人员任用数量有所增加。截至2022H1 公司研发人员数量为 1871 人,同比增长 36.27%,占公司总人数的46.97%;2022Q1-Q3 公司研发投入为 4.47 亿元,同比增加 47.54%。图图 15:经纬恒润研发费用及研
28、发费用率:经纬恒润研发费用及研发费用率 资料来源:wind,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2、汽车行业智能网联化趋势引领汽车电子发展汽车行业智能网联化趋势引领汽车电子发展 汽车电子可将元件整合并针对某一功能或模块提供解决方案。汽车电子可将元件整合并针对某一功能或模块提供解决方案。汽车电子行业上游主要为电子元器件、结构件、印制线路板等行业,下游行业是整车制造业,在出行和运输服务方面实现产品应用。汽车电子行业主要针对上游的元器件进行整合,并进行模块化功能的研发、设计、生产与销售,针对某一功能或某一模块提供解决方案。图图 16:汽车电子行业产业链结构图:汽车电子行
29、业产业链结构图 资料来源:经纬恒润招股书 汽车电子产品要求较高,种类丰富。汽车电子产品要求较高,种类丰富。汽车电子的工作环境通常震动强、功率高、湿度在 0-100%、温差范围大(车身温度在-40至 85、排气口可达 105、引擎可达 125)、0%目标不良率、生命周期要求 15 年以上,相对于消费电子,汽车电子在产品指标及可靠性等各方面有更高的要求,通常应用于汽车的各个系统领域,包括智能驾驶、车身及舒适系统、发动机控制系统、新能源三电系统、底盘控制系统、信息网联系统、娱乐系统等,产品种类丰富。表表 1:消费电子与汽车电子各项指标对比:消费电子与汽车电子各项指标对比 指标指标 工作环境要求工作环
30、境要求 容错率容错率 运作周期运作周期 供货周期供货周期 湿度湿度 消费电子 0-70 千分之三 1-3 年 1-3 年 低 汽车电子 温差大、强震动、高功率、湿度、灰尘*车身-40至 85,排气口可达 105,引擎部分达到 125 目标趋近于 0 百万分之一(PPM)十亿分之一(PPB)15 年以上 15-30 年 0-100%资料来源:艾瑞咨询,立鼎产业研究院,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 17:汽车电子产品矩阵:汽车电子产品矩阵 资料来源:经纬恒润招股书 中国汽车电子市场增速快于全球。中国汽车电子市场增速快于全球。据中国汽车工业协会数据及预测,2
31、017-2022年,全球市场规模有望从 14568 亿元增长至 21399 亿元,CAGR 为 7.99%;中国市场规模有望从 5400 亿元增长至 9783 亿元,CAGR 为 12.62%。中国汽车电子市场增速快于全球。图图 18:2017-2022 年全球汽车电子市场规模及预测年全球汽车电子市场规模及预测 图图 19:2017-2022 年年中国中国汽车电子市场规模及预测汽车电子市场规模及预测 资料来源:中国汽车工业协会,经纬恒润招股书,国海证券研究所 资料来源:中国汽车工业协会,经纬恒润招股书,国海证券研究所 汽车行业网联智能化的发展有望汽车行业网联智能化的发展有望持续推动持续推动汽车
32、电子行业汽车电子行业的增长的增长,国产替代空间,国产替代空间广阔。广阔。中国是全球汽车电子的主要消费地区,据中国汽车工业协会统计,2020年中国市场占全球市场 42.55%的份额。汽车电子领域行业壁垒高,国内企业与海外企业存在差距,恩智浦、英飞凌等欧美企业主导市场的竞争格局;据赛迪智库统计,2020 年汽车电子的一级供应商市场结构中博世占比 16.60%排名第一,中国企业存在较大的国产替代空间。在汽车行业网联化、智能化的趋势带动下,汽车电子行业有望持续增长。据前瞻产业研究院数据,2020-2025 年中国汽车电子市场规模有望从 6606 亿元增长至 8875 亿元,年均复合增速为 6.08%。
33、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 20:2020 年中国汽车年中国汽车电子占全球市场份额电子占全球市场份额 图图 21:2020 年全球汽车电子一级供应商规模结构年全球汽车电子一级供应商规模结构 资料来源:中国汽车工业协会,国海证券研究所 资料来源:赛迪智库,国海证券研究所 图图 22:20202025 年中国汽车电子市场规模预测年中国汽车电子市场规模预测 资料来源:前瞻产业研究院,国海证券研究所 智能网联化发展下,智能网联化发展下,汽车电子单车价值量汽车电子单车价值量呈现上升趋势呈现上升趋势。在汽车行业智能网联化趋势下,汽车电子技术的软件得到更为广泛的应用。据智研咨询数
34、据,1950-2020年汽车电子在整车中的成本占比从 0.91%增长至34.32%,预计2030年有望增长至 49.55%;其中在乘用车领域,据赛迪智库数据,1970-2015 年汽车电子成本在整车中的占比从 3%增长至 40%,2025 年有望达 60%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 23:汽车电子在整车成本中的占比汽车电子在整车成本中的占比 图图 24:乘用车汽车电子在整车成本中的占比:乘用车汽车电子在整车成本中的占比 资料来源:智研咨询,国海证券研究所 资料来源:赛迪智库,国海证券研究所 2.1、智能驾驶智能驾驶化升级驱动化升级驱动 ADAS 渗透率逐步提升渗透
35、率逐步提升 智能驾驶的发展备受国家政策瞩目。智能驾驶的发展备受国家政策瞩目。自 2015 年起中国制造 2015的颁布,就此拉开汽车智能发展的序幕。2018 年 1 月,国家发改委等多部委联合印发 智能汽车创新发展战略,提出 2025 年有条件实现智能驾驶汽车规模化生产的愿景。各地积极出台地方政策,加快智能网联汽车发展。目前,全国已建设 16 个智能网联汽车测试示范区,开放3500多公里测试道路,发放700余张测试牌照,道路测试总里程超过 700 万公里,为我国智能驾驶行业打下了坚实的基础。表表 2:2015-2022 年中国智能驾驶相关国家政策法规梳理年中国智能驾驶相关国家政策法规梳理 发布
36、时间发布时间 政策名称政策名称 发布单位发布单位 相关内容相关内容 2022 年 8 月 自动驾驶汽车运输安全服务指南(试行)(征求意见稿)交通运输部 在保障运输安全的前提下,鼓励在条件相对可控的场景使用自动驾驶汽车从事出租汽车客运经营活动 2021 年 3 月 道路交通安全法(修订建议稿)公安部 新增自动驾驶相关法规。第一百五十五条规定,发生道路交通安全违法行为或者交通事故的,应当依法确定驾驶人、自动驾驶系统开发单位的责任,并依照有关法律、法规确定损害赔偿责任。构成犯罪的,依法追究刑事责任 2021 年 2 月 国家综合立体交通网规划纲要 国务院 到 2035 年基本实现国家综合立体交通基础
37、设施要素全周期数字化、基本建成泛在先进的交通信息基础设施,实现交通运输感知全覆盖。智能列车、智能联网汽车(智能汽车、自动驾驶、车路协同)的技术达到世界先进水平 2020 年 10 月 新能源汽车产业发展规划(2021-2035)国务院 实施智能网联技术创新工程。以新能源汽车为智能网联技术率先应用载体,支持企业跨界协同,研发复杂环境融合感知、智能网联决策与控制等技术和产品 2018 年 12 月 车联网(智能网联汽车产业发展行动计划 工信部 到 2020 年,实现车联网(智能网联汽车)产业跨行业融合取得突破,具备高级别自动驾驶功能的智能网联汽车实现特定场景规模应用,标准规范和安全保障体系初步建立
38、 2017 年 4 月 汽车产业中长期发展规划 工信部,发改委,科技部 到 2025 年,形成若干家进入全球前十的汽车零部件企业集团 资料来源:工信部、公安部、中国政府网,艾瑞咨询,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 25:2021 年中国各应用场景部分自动驾驶企业盘点年中国各应用场景部分自动驾驶企业盘点 资料来源:亿欧智库 ADAS 是是汽车实现智能网联化的电子系统,汽车实现智能网联化的电子系统,可有效增加汽车安全性。可有效增加汽车安全性。ADAS 利用安装在车上的各种传感器(毫米波雷达、激光雷达、单双目摄像头以及卫星导航),在汽车行驶过程中随时感应周围环
39、境、收集数据、进行系统的运算分析,从而预先让驾驶者察觉到可能发生的危险,有效增加汽车驾驶的舒适性和安全性。图图 26:ADAS 系统示意图系统示意图 资料来源:AGA,中国汽车工业信息网 高级别辅助驾驶(高级别辅助驾驶(ADAS)被划分为)被划分为 L1L2 级别。级别。L1L2 级别系统可接管少部分的、不连续的车辆控制任务,属于高级别辅助驾驶范围;而 L3L5 级别系统可以在激活后的一定情况下执行连续性驾驶任务,属于自动驾驶范围。但 L5 级别的完全自动驾驶由于技术等问题短中期的可行性较低。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 表表 3:驾驶自动化等级与划分要素的关系:驾驶自动化
40、等级与划分要素的关系 类别类别 分级分级 名称名称 主要内容主要内容 人工驾驶人工驾驶 0 级 应急辅助 可感知环境,并提供报警、辅助或短暂介入以辅助驾驶员(如车道偏离预警、前碰撞预警等应急辅助功能)高级别辅助驾驶高级别辅助驾驶(ADAS)1 级 部分驾驶辅助 驾驶员和驾驶自动化系统共同执行动态驾驶任务,并监管驾驶自动化系统的行为和执行适当的响应或操作 2 级 组合驾驶辅助 驾驶员和驾驶自动化系统共同执行动态驾驶任务,并监管驾驶自动化系统的行为和执行适当的响应或操作 自动驾驶自动驾驶 3 级 有条件自动驾驶 驾驶自动化系统在其设计运行条件内持续地执行全部动态驾驶任务 4 级 高度自动驾驶 驾驶
41、自动化系统在其设计运行条件内持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管 5 级 完全自动驾驶 驾驶自动化系统在任何可行驶条件下持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管 资料来源:艾瑞咨询,国海证券研究所 L1L2 级别自动驾驶仍将占据市场主流,级别自动驾驶仍将占据市场主流,ADAS 渗透率有望不断提升。渗透率有望不断提升。据亿欧智库数据,2020 年及 2021 年 L1+L2 自动驾驶渗透率分别为 43%和 58%,预计2022、2023 及 2024 年渗透率分别为 60%、64%、66%,有望在 2025 年达到67%。L1、L2 级别自动驾驶仍是市场主流,ADAS 渗透率
42、有望不断提升。图图 29:2021 年中国智能驾驶发展现状年中国智能驾驶发展现状 图图 30:2020-2025 年中国不同自动驾驶等级汽车渗年中国不同自动驾驶等级汽车渗透率预测透率预测 资料来源:艾瑞咨询,国海证券研究所 资料来源:亿欧智库,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 ADAS 新车装配量有望不断扩大,目前市场由海外供应商主导,中国厂商替代新车装配量有望不断扩大,目前市场由海外供应商主导,中国厂商替代空间广阔。空间广阔。在智能化、网联化和电动化引领下汽车由单纯交通工具转变为智能移动空间,汽车电子产业获得了发展机会,汽车电子化程度正逐渐成为衡量现代汽车水平
43、的重要标准。ADAS 是汽车实现智能网联化的电子系统,据佐思汽研数据显示,2020 年中国乘用车 ADAS 产品新车前视系统装配量为 498.6 万辆,同比增长 62.1%,装备率为 26.4%,同比增长 10.9%;中国市场前十大供应商中,海外市场占据 89.9%的份额,经纬恒润占比 4%。海外厂商主导市场,国产企业存在较大的替代空间;预计 2025 年中国乘用车前视系统装配量有望达 1631 万辆,装配率达 65%。图图 27:2020-2025E 中国中国 ADAS 行业市场规模行业市场规模 图图 28:2020 年中国乘用车新车前视系统前十大供应年中国乘用车新车前视系统前十大供应商及市
44、占率商及市占率 资料来源:中汽协,前瞻产业研究院,国海证券研究所 资料来源:佐思汽研,国海证券研究所 ADAS 前视系统的装配量、前视系统的装配量、装配率的增长趋势有望延续。装配率的增长趋势有望延续。ADAS 前视系统是ADAS 的核心配置系统,增长趋势未来有望延续。据佐思汽研数据预计 2025 年中国前视系统装配量有望达 1631 万套,装配率达 65%;未来随着前视系统算力提高以及功能的增加,ADAS 装配率有望持续提升。图图 31:2019-2025E 中国乘用车前视系统装配情况中国乘用车前视系统装配情况 资料来源:佐思汽研,经纬恒润招股书,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后
45、免责条款部分 19 德赛西威、经纬恒润等一级零件供应商纷纷布局智能驾驶领域。德赛西威、经纬恒润等一级零件供应商纷纷布局智能驾驶领域。智能驾驶快速发展推动了我国汽车零部件供应商纷纷向智能化转型。德赛西威逐渐放弃单一传感器销售的业务模式,逐渐转向提供整体解决方案;在车身零部件领域占有相对优势的华域汽车围绕智能化、电动化技术推动新业务落地,包含 ACC、AEB 等辅助驾驶功能;经纬恒润从软件工具代理转为一级供应商并逐渐向智能驾驶解决方案领域扩展。表表 4:国内部分车企一级供应商情况:国内部分车企一级供应商情况 德赛西威德赛西威 华域汽车华域汽车 经纬恒润经纬恒润 主要营收 2021 年德赛西威实现销
46、售额 95.69 亿元,同比增长 40.75%,实现归属于上市公司股东的净利润 8.33 亿元,同比增长 60.75%2021 年,公司实现营业收入 1,399.44 亿元,比上年同期增长 4.77%;实现归属于上市公司股东的净利润 64.69 亿元,比上年同期增长 19.72%2021 年公司营收 32.62 亿元,同比增长 31.61%,取得归母净利润 1.46 亿元,同比增长98.37%合作情况 国内客户包含小鹏、长城、通用五菱、一汽大众、广汽、长安马自达、奇瑞汽车等;国外包含马自达、卡勒波特等 上汽大众、上汽通用、一汽大众、长安福特、神龙汽车、北京奔驰、华晨宝马、北京现代、东风日产等
47、主机厂包含一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等;一级供应商包含英纳法、安通林、博格华纳等 研发实力 截止 2021 年年末,公司全年研发投入约 10 亿元,拥有超过 1000 项专利 汽车内饰、汽车座椅、汽车照明、轻量化铸铝、油箱系统等业务已形成具有较强国际竞争力的自主研发能力 截至 2021 年末新增研发人员和技术人员 669 人,占新增人数的 80%以上,2022Q1 研发费用为 1.43 亿元 资料来源:德赛西威 2021 年报,华域汽车 2021 年报,经纬恒润 2022 一季报,国海证券研究所 2.2、汽车网联化持续推进,汽车网联化持续推进,T-BOX 产品有望规模扩张
48、产品有望规模扩张 在国家政策的关注下汽车联网化步伐持续加快,车联网系统装配率不断增加。在国家政策的关注下汽车联网化步伐持续加快,车联网系统装配率不断增加。2018 年车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划指出 2020 年车联网用户渗透率达到 30%以上,2020 年后,技术创新、标准体系、基础设施、应用服务和安全保障体系将全面建成,高级别自动驾驶功能的智能网联汽车和 5G-V2X逐步实现规模化商业应用。自此汽车网联化将向全面车联网方向发展,从提供车内互联网络连接,逐步向实现车联网系统(V2X)转变。图图 32:车联网系统:车联网系统 V2X 示意图示意图 资料来源:广东省智能终端产业研究院公
49、众号 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 2.2.1、智能网联汽车专利数量不断增加,通信车联网占据较高比重智能网联汽车专利数量不断增加,通信车联网占据较高比重 2021 年中国汽车行业技术创新与专利布局向智能网利汽车领域聚焦。年中国汽车行业技术创新与专利布局向智能网利汽车领域聚焦。行业技术发展聚焦电动化、智能化。根据中国汽车报网数据,2021 年中国汽车专利技术构成中新能源汽车与智能网联汽车以 21.3%和 19.4%的占比排名前二位,二者专利公开量分别同比增长 14%和 20.5%,汽车行业技术创新与专利布局逐渐向新能源汽车与智能网联车领域聚焦。智能网联汽车专利技术构成中网联化
50、占比49.5%、智能化占比 50.5%,网联化中通信车联网占比最大为 18.6%。随着高级别自动驾驶数据规模的增大,底层数据传输、处理技术将成为主要方向。图图 33:2021 年中国汽车专利技术构成年中国汽车专利技术构成 图图 34:2021 年中国汽车智能网联化各专利占比年中国汽车智能网联化各专利占比 资料来源:中国汽车报网,国海证券研究所 资料来源:中国汽车报网,国海证券研究所 2.2.2、T-Box 产品成为信息交互纽带,装配量不断提升产品成为信息交互纽带,装配量不断提升 远程通讯控制器远程通讯控制器 T-Box(Telematicx Box)是车联网系统的“心脏”。)是车联网系统的“心
51、脏”。T-Box 是车辆信息与定位信息传输系统,主要以 Can 总线通信的方式使车辆与用户实现信息的互联互通,可为用户提供行车数据、行驶信息、实时状态检测、远程控制以及安防服务等相关数据信息。通过信号收集及服务通信,T-Box 可作为“心脏”驱动车联网中管理平台、应用终端、第三方系统三大模块的运转。图图 35:车联网结构示意图:车联网结构示意图 资料来源:Murata 村田中国公众号 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 政策支持叠加智能网联渗透率提升有望推动政策支持叠加智能网联渗透率提升有望推动 T-Box 市场快速扩张。市场快速扩张。2016 年国家工信部 工业和信息化部关于进
52、一步做好新能源汽车推广应用安全监管工作的通知要求已列入新能源汽车推广应用推荐车型目录的产品必须安装车载终端(T-BOX);与此同时 T-Box 作为车联网中关键部件,智能网联车渗透率提高有望驱动 T-Box 装配率的提升。据佐思汽研统计数据及预测,2019-2025 年中国乘用车 T-Box 装配量有望从 749 万辆增长至 2133 万辆,装配率有望从 38%增长至 85%,市场空间广阔。图图 36:2016-2020 年中国年中国 T-box 市场规模市场规模 图图 37:2019-2025E 中国乘用车中国乘用车 T-box 装配情况装配情况 资料来源:华经产业研究院,国海证券研究所 资
53、料来源:佐思汽研,经纬恒润招股书,国海证券研究所 中国乘用车中国乘用车 T-Box 装配量持续升高,市场竞争较为激烈。装配量持续升高,市场竞争较为激烈。据佐思汽研发布数据,2020 年中国乘用车 T-Box 前装装配量为 940.4 万辆,同比增长 25.4%,装配率为 50.0%;据高工智能智能数据,2021 年中国乘用车国产前装 T-BOX 出货量联友科技位列第一,CR10 合计占据不足 50%的市场,行业竞争较为激烈,格局亟待整合。图图 38:2021 年中国乘用车年中国乘用车国产国产前装前装 T-BOX 市占率市占率 资料来源:高工智能汽车,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文
54、后免责条款部分 22 3、ADAS 和和 T-BOX 产品优势凸显,产品优势凸显,研发研发实力深厚实力深厚铸造铸造核心竞争优势核心竞争优势 3.1、ADAS 有望实现国产替代,有望实现国产替代,T-Box 技术行业领先技术行业领先 经纬恒润深耕智能驾驶电子领域经纬恒润深耕智能驾驶电子领域 12 年,年,ADAS 系统产品布局全面,可实现多种系统产品布局全面,可实现多种智能驾驶功能。智能驾驶功能。公司自 2010 年起从事智能驾驶电子产品的研发工作;其中前视主动安全摄像头(Forward Active Safety Camera,FAS-Cam)产品整合了Mobileye、Infineon、El
55、ektrobit 等公司资源,是高性价比、多功能一体、高度集成的驾驶辅助产品。公司基于此款产品集成自主研发的 ADAS 功能,为车辆提供量产 ADAS 产品解决方案。2016 年经纬恒润完成了四代先进辅助驾驶系统的迭代,实现多种自动驾驶功能。公司持续完善产品布局、实现全栈式解决方案的提供成为国内稀缺的 ADAS 产品全面布局的厂商。图图 39:经纬恒润:经纬恒润 ADAS 可实现多种智能驾驶功能可实现多种智能驾驶功能 资料来源:经纬恒润招股书,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 表表 5:ADAS Tier 1 企业产品布局情况企业产品布局情况 经纬恒润经纬恒润
56、德赛西威德赛西威 东软睿东软睿驰驰 华为华为 百度百度 斑马智行斑马智行 腾讯腾讯 感知层 视觉 前视-单目 前视-多目 环视 研发中 后视 研发中 内视 超声波 毫米波 激光雷达 高精定位模块 决策层 芯片 域控制器 计算平台 执行层 线控底盘系统 解决方案 泊车方案 驾驶方案 自动驾驶服务 云服务 仿真服务 高精地图 资料来源:佐思汽研2021-2022 年 ADAS 及自动驾驶 Tier1 研究-国内篇,国海证券研究所 经纬恒润经纬恒润 ADAS 产品指标优异,打破国外垄断,已配套多款本土车型。产品指标优异,打破国外垄断,已配套多款本土车型。据C-NCAP 数据,公司 ADAS 核心产品
57、评分较高,技术水平已达到甚至优于部分国际知名厂商,具备国产替代的能力。2016 年公司成功为上汽荣威 RX5 车型量产配套,打破国外垄断。目前公司 ADAS 产品已经实现对上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗 H5/H7H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型的配套。2018-2020 年经纬恒润 ADAS 产品销量从 6.75 万套增长至 30.67 万套,年均复合增速为 113.16%,销量增长较快。表表 6:各厂商:各厂商 ADAS 产品性能指标对比产品性能指标对比 同行业可比公司同行业可比公司 整车厂商整车厂
58、商 整车型号整车型号 技术路线技术路线 AEB CCR AEB VRU_Ped 经纬恒润 一汽 奔腾 T99 VO 7.774 3.000 一汽 红旗 HS5 VO 7.584 2.711 平均 7.679 2.856 电装 一汽丰田 RAV4 荣放 1V1R 7.734 3.000 安波福 长安福特 福克斯 1V1R 7.699 2.750 易航 理想 理想 1V1R 7.670 3.000 采埃孚 东风 风神 1V1R 7.622 2.635 华晨宝马 3 系 VO 7.600 2.667 长安马自达 马自达 3 1V1R 7.694 2.636 平均 7.639 2.636 博世 北汽
59、北京 X7 1V1R 7.688 2.474 长城 哈弗 F7 1V1R 7.692 2.639 比亚迪 宋 pro 1V1R 7.578 2.423 奇瑞 星途 1V1R 7.622 2.600 广汽本田 皓影 1V1R 7.430 2.667 广汽 传祺 GA6 1V1R 7.722 2.659 平均 7.622 2.577 麦格纳 通用 昂科威 VO 7.344 2.250 维宁尔 吉利 几何 A 1V1R 7.077 3.000 松下 东风 天籁 1V1R 6.870 2.720 资料来源:C-NCAP,国海证券研究所(注:技术路线中 1V1R 指包含 1 个摄像头+1 个毫米波雷达,
60、VO 指仅包含 1 个摄像头;AEB CCR 指面对其他车辆的自动紧急制动性能,满分 8 分;AEB VRU_Ped 指面对行人的自动紧急制动性能,满分 3 分)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图 40:经纬恒润:经纬恒润 ADAS 产品装配客户产品装配客户 资料来源:经纬恒润官网 经纬恒润是国内经纬恒润是国内乘用车前视系统的乘用车前视系统的 TOP10 供应商中供应商中唯一唯一的的本土企业,本土企业,具备地域具备地域优势优势,有助于公司实现国产化替代有助于公司实现国产化替代。据佐思汽研统计,2020 年在全国乘用车新车前视系统市场中经纬恒润占有 3.6%的份额,是排名前十
61、的厂商中的唯一一家本土企业;公司在中国乘用车前视系统市场的自主品牌公司中市占率达 16.7%,位居市场第二。据各品牌公布的销量数据,2021 年搭载经纬恒润 ADAS 产品的车型销量已达 80 万。在 ADAS 产品设计过程中经纬恒润充分考虑中国驾驶员的驾驶行为和中国的道路工况,适配中国人的驾驶习惯,具备本土优势,有助于公司快速实现国产替代。图图 41:2020 年国内自主品牌乘用车前视系统供应商市占率年国内自主品牌乘用车前视系统供应商市占率 资料来源:佐思汽研,经纬恒润招股书,国海证券研究所 表表 7:2021-2022H1 各品牌装配经纬恒润各品牌装配经纬恒润 ADAS 车型销量统计(辆)
62、车型销量统计(辆)上汽荣威 RX5 一汽红旗H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9 吉利博越 PRO/新缤越/帝豪 合计 2021 80510 279585 447567 807662 2022H1 38603 111843 150337 300783 资料来源:太平洋汽车,车主之家,智云,国海证券研究所(注:以上为不完全统计)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 5G T-Box 市场潜力较大,经纬恒润已前瞻布局。市场潜力较大,经纬恒润已前瞻布局。据佐思汽研统计,2021 年 5G T-Box 仅占整体 T-Box 市场的 0.3%,随我国未来 5G 通信网络的
63、快速建设,5G T-Box 有望放量。经纬恒润远程通讯控制器(T-BOX)可为整车提供数据传输、故障监控、远程控制(开闭锁、空调控制、发动机启动)、热点共享、语音、数字钥匙、空中下载等服务。随着 5G 基础设施的建设以及相关通信技术的发展成熟,公司已推出了基于 5G 和 V2X 技术的新一代 T-BOX 产品,丰富了音视频监控、高精度定位、行车智能提醒等应用功能,为拓展更多智能网联领域新应用、提升驾驶安全和交通效率、增强用户驾车体验奠定基础。图图 42:经纬恒润:经纬恒润 T-Box 产品技术发展历程产品技术发展历程 资料来源:经纬恒润招股书 经纬恒润经纬恒润 T-Box 产品性能优异,与优质
64、客户深度绑定并量产于多款车型,产品性能优异,与优质客户深度绑定并量产于多款车型,2021年国内市占率第四,市场地位领先。年国内市占率第四,市场地位领先。公司 T-Box 于 2014 年首次量产,适配于华为、高通等主流通讯模组厂商的产品。公司的 T-Box 产品已配套一汽解放 J6、一汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX、江铃福特领界等车型实现快速放量。据高工智能汽车数据,2021 年经纬恒润 T-Box 上险量达 45.97 万台,市占率达4.09%,居市场第四位,行业地位领先。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 表表 8:行业可比公司:行业可比公司 T-box 产品
65、性能指标对比产品性能指标对比 法规要求法规要求 经纬恒润经纬恒润 英泰斯特英泰斯特 鸿泉物联鸿泉物联 慧翰股份慧翰股份 高新兴高新兴 法雷奥法雷奥 睡眠功耗 小于 1.5w 0.001w(休眠,可本地唤醒)0.04w(休眠,可远程唤醒)3W 0.24W 0.002W(休眠,可本地唤醒)0.04W(待机,可远程唤醒)0.04W 未知 工作电压 932V 9V36V 5V36V 未知 6V40V 9V16V 未知 设备启动时间 120s 30s 未知 未知 60s 未知 未知 定位精度 50m(2DRMS)2.5m 20cm(带差分定位)2.5m 5m 1m 4.8m 4.8m 是否有差分定位未知
66、 冷启动定位时间 120s 25s 0.5Hz 10Hz 5Hz 未知 10Hz 10Hz 1Hz 跟踪灵敏度(dBm)-133-162 未知 未知-162-162-161 C-V2X 通信 无明确要求 支持 未知 未知 未知 未知 未知 安全芯片 应采用非对称加密算法,可使用国密SM2 算法或 RSA 算法,并且采用硬件方式对私钥进行严格保护 支持3DES/AES/RSA/ECDSA/SHA-1/256/384/512;支持国密SM1/2/3/4 商用密码算法 支持国密 未知 未知 未知 未知 资料来源:经纬恒润招股书,国海证券研究所 表表 9:经纬恒润:经纬恒润 T-box 装配客户及其装
67、配车型装配客户及其装配车型 2021-2022H1 销量统计(辆)销量统计(辆)一汽红旗 HS5/HS7 广汽埃安 S/V/LX 江铃福特领界 合计 2021 142269 86047 33835 262151 2022H1 60818 57703 4447 122968 资料来源:经纬恒润,太平洋汽车,国海证券研究所 注:以上为不完全统计 3.2、研发实力雄厚、技术储备丰富,深度合作龙头企研发实力雄厚、技术储备丰富,深度合作龙头企业业 汽车电子行业技术革新快、知识储备要求较高,经纬恒润研发团队实力雄厚。汽车电子行业技术革新快、知识储备要求较高,经纬恒润研发团队实力雄厚。汽车电子对行业人才的知
68、识储备要求较高,行业技术革新较快,研发团队规模和人才质量有效决定了公司的技术水平和行业竞争力。与同业相比经纬恒润研发团队实力雄厚,在博士与硕士的人才储备领域具备优势;公司重视研发投入,研发费用占收入比例业内领先。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 图图 43:2021 年同业公司年同业公司研发人员研发人员学历构成对比学历构成对比 图图 44:2022Q1-Q3 同业公司研发投入对比同业公司研发投入对比 资料来源:各公司 2021 年年报,国海证券研究所 注:经纬恒润为 2022 年半年报数据 资料来源:wind,国海证券研究所 经纬恒润研发储备丰富,积累大量专利、参与重大科研项目
69、,荣誉资质卓越。经纬恒润研发储备丰富,积累大量专利、参与重大科研项目,荣誉资质卓越。经纬恒润多次承担国家级、省部级重大科研项目,攻克了多项关键技术。截至2021 年 6 月,公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权及 1477 项已授权专利(其中发明专利 617 项),荣获“2020 年度中国汽车工业科学技术奖科技进步一等奖”、“2020 年度中国汽车工业科学技术奖技术发明一等奖”和“中国港口协会 2020 年度科技进步二等奖”等多项荣誉。公司紧跟汽车电子行业技术革新脚步,抓住了汽车电子电气架构演变进程的新机遇。表表 10:经纬恒润承担重大科研项目情况:经纬恒润承担重大科研项目情况 项
70、目项目/课题课题 项目级别项目级别 管理单位管理单位 研发期间研发期间 电动汽车智能辅助驾驶关键技术研究与产品开发 国家级 科技部 2016.7-2019.6 异构交通主体群体协同行为研究 国家级 科技部 2019.8-2021.7 智能驾驶域控制器技术开发与应用研究 国家级 科技部 2020.7-2022.5 电动汽车电动助力转向系统研制及整车集成应用研究 北京市级 北京市科学技术委员会 2012.6-2014.6 基于探测目标的路径自适应飞行控制技术研究 北京市级 北京市科学技术委员会 2016.1-2017.12 高精度智能电动汽车转向系统工程化开发与应用 北京市级 北京市科学技术委员会
71、 2016.6-2018.6 自动驾驶车辆基础技术平台开发 北京市级 北京市科学技术委员会 2017.1-2019.12 智能驾驶数据采集及测试评估服务平台 北京市级 北京市科学技术委员会 2020.11-2021.12 智能驾驶车规级融合感知系统研发及示范应用 北京市级 北京市科学技术委员会 2019.7-2021.6 智能网联汽车中央决策域控制器工程化开发 北京市级 北京市科学技术委员会 2020.1-2021.12 汽车电子系统研发及测试管理系统开发及应用 北京市级 北京市科学技术委员会 2020.9-2022.12 基于雷达和视觉融合的汽车智能驾驶关键技术开发及应用研究 天津市级 天津
72、市科技局 2019.4-2022.3 资料来源:经纬恒润招股书,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 表表 11:经纬恒润及其子公司所获奖项:经纬恒润及其子公司所获奖项 授予方授予方 获奖单位获奖单位 获奖名称获奖名称 颁奖单位颁奖单位 项目名称项目名称 获奖时间获奖时间 政府部门或外部协会 经纬恒润 中国港口协会 2020 年度科技进步二等奖 中国港口协会 自动化集装箱码头无人集卡关键技术研究与应用 2020.11 经纬恒润 2020 年度中国汽车工业科学技术奖科技进步一等奖 中国汽车工程学会 新一代低碳化、低污染、高安全、高品质商用车技术创新及产业化 2020.
73、1 经纬恒润 2020 年度中国汽车工业科学技术奖技术发明一等奖 中国汽车工程学会 路车智能融合感知与协同控制关键技术及应用 2020.1 经纬恒润 北京民营企业科技创新百强 北京市工商业联合会 -2020.1 润科通用 北京市知识产权示范单位 北京市知识产权局 -2020.1 天津经纬 天津市民营企业科技创新百强 天津市工商业联合会 -2020 经纬恒润 中国专利优秀奖 国家知识产权局 电机及其绕组温度的检出方法和装置、热保护方法和装置 2017.12 客户 Inalfa 集团 Spirit award、Navistar 集团 Navistar Annual Diamond Supplier
74、 Award、DAF DCDC 项目 10PPM 奖、北京博格华纳最佳供应合作奖、PACCAR 中国最佳新供应商奖、PACCAR 集团 10PPM 奖、PACCAR 集团最佳供应商奖、一汽解放科技创新奖、一汽解放研发贡献奖、一汽解放质量优胜奖、一汽奔腾市场优胜奖、上汽通用/泛亚汽车软件质量创新奖、上汽红岩技术优胜奖、上汽大通创新贡献奖、上海汽车集团乘用车公司杰出创新奖、广汽新能源品牌推广奖、广汽埃安创新贡献奖、中国重汽优秀供应商奖、中国重汽集团优秀质量奖、北奔重卡开发贡献奖、东风柳汽先进供应商、东风柳汽研发贡献奖、东风柳汽 PV 战略供应商、江铃股份优秀供应商奖项、江铃股份开发协作奖、吉利汽车
75、优秀开发奖、华菱星马汽车集团研发贡献奖、陕汽控股品质领先奖、湖北三环汽车方向机有限公司 5G 技术创新金奖等奖项 资料来源:经纬恒润招股书,国海证券研究所 经纬恒润与全球知名整车厂及经纬恒润与全球知名整车厂及 Tier1 客户建立合作关系,客户资源积累丰富。客户建立合作关系,客户资源积累丰富。公司直接供货的整车厂客户包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团等国内整车厂,以及通用汽车、纳威斯达、达夫卡车等国外整车厂;与此同时公司向英纳法、安通林、HI-LEX、博格华纳、伊顿工业等国际 Tier1 客户供货,产品应用于通用汽车、福特集团、捷豹路虎等整车企业知名车型。此外公司与中国商飞、中国中车等
76、高端装备领域厂商和日照港等无人运输领域厂商建立合作关系,客户资源积累丰富。图图 45:经纬恒润客户群:经纬恒润客户群 资料来源:经纬恒润官网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 3.3、行业景气度逐步回暖,募投扩产有望三倍行业景气度逐步回暖,募投扩产有望三倍放量放量 受行业下游景气度弱、上游原材料涨价的整体影响,经纬恒润受行业下游景气度弱、上游原材料涨价的整体影响,经纬恒润 2022Q1 营收业营收业绩均有下降。绩均有下降。2021 年以来,车规级芯片全球短缺、动力电池原材料成本上行、新冠疫情反复等形势降低了下游汽车行业的景气度,2022 年 1-5 月国内市场同比减产汽车 10
77、0.8 万辆,经纬恒润下游客户整车产量的下滑影响了公司部分产品交付;与此同时上游包括芯片在内的电子元器件价格同比上升导致公司生产成本增加,因此公司 2022Q1 营收净利润均有下降。芯片短缺或将缓解,汽车供给正逐步恢复。芯片短缺或将缓解,汽车供给正逐步恢复。工信部在“2021 年汽车工业发展情况新闻发布会”上表示,全球主要芯片企业已在逐渐加大汽车芯片生产,新建产能将于今年下半年陆续释放,汽车芯片短缺有望逐渐缓解,汽车供给有望逐步恢复。经纬恒润积极募投扩产,经纬恒润积极募投扩产,2025 年有望实现三倍产能,未来有望充分放量。年有望实现三倍产能,未来有望充分放量。公司于 2022 年 4 月首次
78、公开发行股票,募得 50 亿元资金,其中 21.3 亿元投入“经纬恒润南通汽车电子生产基地项目”,建设周期 4 年。2021 年上半年公司汽车电子配套产能达 621 万套,据此估算公司 2021 年产能为 1242 万套,而募投项目达产后可新增 2500 万套产能,届时总产能有望扩张至此前的三倍。经纬恒润目前在手订单充分,随着汽车市场景气度逐步恢复,未来有望充分放量。图图 46:经纬恒润经纬恒润 2018-2025E 产能情况产能情况 资料来源:经纬恒润招股书,南通市崇川区行政审批局,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 4、盈利预测与盈利预测与投资评投资评级级 4
79、.1、盈利预测假设和业务拆分盈利预测假设和业务拆分 经纬恒润是国内汽车电子综合供应商,业务覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案领域。1)电子产品业务:经纬恒润的电子产品业务具体包括车身和舒适电子产品、智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品、高端装备电子产品及汽车电子产品开发服务,电子产品业务是公司的主要收入来源。经纬恒润自主研发的 ADAS 系统可实现多种智能驾驶功能,已配套多款本土车型打破国外垄断,是国内乘用车前视系统的TOP10 供应商中的唯一本土企业;在 T-BOX 领域,公司前瞻布局、2021年国内市占率第四,深度
80、绑定优质客户。未来汽车将向智能网联化方向发展,智能驾驶产品的渗透率和智能网联配套车型有望持续增加;公司技术储备深厚、客户资源优质,有望提升高端产品市场的认可度、持续抢占市场、加速国产化进程。我们预计 2022-2024 年经纬恒润电子产品业务收入有望达34/46/61 亿元,年均复合增速为 33%;规模扩张下成本或将摊薄、毛利率水平有望小幅提升。2)研发服务及解决方案:经纬恒润的研发服务及解决方案业务主要包括汽车电子系统研发服务、高端装备电子系统研发服务,公司基于客户需求可在电子系统研发过程中提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。公司与多家主机厂长期合作,开展研发服务及解决方案业务,与
81、电子产品业务协同发展。我们预计 2022-2024 年经纬恒润研发服务及解决方案业务收入有望达 8/9/11 亿元,保持 15%的年均增速稳步增长。3)高级别智能驾驶整体解决方案:经纬恒润的高级别智能驾驶整体解决方案业务方面开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案、车-云数据中心解决方案,并实现了高级别智能驾驶系统出行即服务(MaaS)解决方案的商业化运营。MaaS 解决方案是公司重点布局的新兴业务方向,目前国内市场商业化程度有限;经纬恒润是国内较早布局的厂商之一,目前规模较小。未来随着公司运营项目的逐步深化和落地,商业化进程有望加速,高级别智能驾驶整体解决方案业务或将成为公司的新增长
82、点。我们预计2022-2024 年经纬恒润高级别智能驾驶整体解决方案业务收入有望达0.55/0.88/1.36 亿元,年均复合增速为 57%。4)其他业务:公司其他业务收入占比较小,未来有望维持稳定增长。综上所述,我们预计 2022-2024 年经纬恒润有望取得营业收入分别为43.03/56.07/72.99 亿元,年均复合增速为 30%;2022-2024 年公司毛利率有望分别达 30.37%/30.63%/31.03%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 表表 12:经纬恒润业务拆分预测经纬恒润业务拆分预测 业务业务 项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E
83、电子产品业务 收入(百万元)2498.10 3413.22 4558.21 6056.36 成本(百万元)1809.75 2472.63 3268.62 4292.85 毛利(百万元)688.35 940.59 1289.59 1763.51 毛利率 27.55%27.56%28.29%29.12%研发服务及解决方案 收入(百万元)707.05 813.11 935.08 1075.34 成本(百万元)410.01 471.60 542.35 623.70 毛利(百万元)297.05 341.51 392.73 451.64 毛利率 42.01%42.00%42.00%42.00%高级别智能驾
84、驶整体解决方案 收入(百万元)39.30 55.02 88.03 136.45 成本(百万元)30.38 41.27 66.03 102.34 毛利(百万元)8.92 13.76 22.01 34.11 毛利率 22.70%25.00%25.00%25.00%其他业务 收入(百万元)17.91 21.49 25.79 30.95 成本(百万元)4.94 10.75 12.89 15.47 毛利(百万元)12.97 10.75 12.89 15.47 毛利率 72.42%50.00%50.00%50.00%合计合计 收入(百万元)收入(百万元)3262.36 4302.84 5607.11 72
85、99.10 成本(百万元)成本(百万元)2255.08 2996.24 3889.88 5034.36 毛利(百万元)毛利(百万元)1007.28 1306.60 1717.23 2264.74 毛利率毛利率 30.88%30.37%30.63%31.03%资料来源:Wind,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 4.2、可比公司估值分析可比公司估值分析和投资评级和投资评级 首次覆盖首次覆盖,给予“给予“增持增持”评级。”评级。经纬恒润当前硬件产品收入占比较高,同时不断加大软件开发业务的拓展。我们选取德赛西威(002920.SZ)、中科创达(300496.SZ)、华
86、阳集团(002906.SZ)、四维图新(002405.SZ)作为可比公司。德赛西威是智能座舱和智能驾驶系统及网联服务供应商,中科创达是智能操作系统平台及智能网联汽车平台提供商,华阳集团是汽车电子及精密电子部件提供商,四维图新是国内领先的导航地图和动态交通信息服务供应商。可比公司2021/2022/2023 年 Wind 一致预测 PE 平均值为 91/64/42 倍,2021-2023 年归母净利润复合增速为 45.92%,我们预计经纬恒润 2021-2023 年归母净利润复合增速达 51.18%高于可比公司,理由如下:(1)目前经纬恒润硬件产品收入占比较高,智能驾驶等电子产品业务有望持续放量
87、,我们预计未来公司营收和利润总体保持较快增长。(2)高级别智能驾驶整体解决方案业务产品力较强,目前尚在投入期、费用率较高,公司不断加大软件开发业务的拓展。短期内公司或将持续进行较高投入,影响整体利润水平;但长期来看,业务扩张下产品的高技术壁垒有望驱动规模效应持续释放,公司盈利能力或将上行,未来持续看好经纬恒润远期成长潜力。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.33/3.34/4.58 亿元,对应2022-2024 年 PE 分别为 85/60/43 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 13:经纬恒润可比公司估值对比经纬恒润可比公司估值对比 股票代码股票代码 公司简称公司简
88、称 最新收最新收盘价盘价(元元/股股)总市值总市值(亿元亿元)EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E CAGR 002920.SZ 德赛西威 123.26 684.43 1.50 2.07 3.04 94.34 59.43 40.61 8.33 11.52 16.85 42.25%300496.SZ 中科创达 107.52 491.83 1.52 2.03 2.79 90.90 52.93 38.54 6.47 9.29 12.76 40.41%002
89、906.SZ 华阳集团 38.20 181.89 0.63 0.87 1.24 87.39 43.70 30.92 2.99 4.16 5.88 40.36%002405.SZ 四维图新 11.76 279.92 0.05 0.12 0.21*309.64 99.75 56.21 1.22 2.81 4.98 101.94%平均 90.88 63.95 41.57 4.75 6.94 10.12 45.92%688326.SH 经纬恒润 165.79 198.95 1.62 1.94 2.78 102.34 85.49 59.55 1.46 2.33 3.34 51.18%资料来源:Wind,
90、国海证券研究所 注:相关数据取自 2023 年 01 月 06 日收盘,可比公司盈利预测取自 Wind 一致预期 注:基于 2021A 四维图新 PE 为极端值,故该期可比公司 PE 均值踢出该公司 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 5、风险提示风险提示 1)汽车销量不及预期;2)新冠疫情反复;3)新技术迭代不及预期;4)汽车电子行业竞争加剧;5)原材料价格波动及供给风险;6)存货跌价计提损失风险;7)智能驾驶政策风险;8)公司特别表决权股份安排的风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 附表:经纬恒润盈利预测表 证券代码:证券代码:688326 股价:股价:16
91、5.79 投资评级:投资评级:增持增持 日期:日期:2023/01/06 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 10%4%6%8%EPS 1.62 1.94 2.78 3.82 毛利率 31%30%31%31%BVPS 16.88 43.67 46.45 50.27 期间费率 13%13%12%12%估值估值 销售净利率 4%5%6%6%P/E 102.34 85.49 59.55 43.44 成长能力成长能力 P/B 9.82 3.80 3.5
92、7 3.30 收入增长率 32%32%30%30%P/S 4.57 4.62 3.55 2.73 利润增长率 98%59%44%37%营运能力营运能力 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.72 0.43 0.46 0.49 营业收入营业收入 3262 4303 5607 7299 应收账款周转率 5.23 5.31 5.30 5.31 营业成本 2255 2996 3890 5034 存货周转率 2.40 2.73 2.52 2.69 营业税金及附加 16 17 22 29 偿债能力偿债能力 销售费用 195 247 320 409
93、 资产负债率 66%48%54%59%管理费用 214 301 373 485 流动比 1.25 2.03 1.67 1.49 财务费用 10 -9 -28 -30 速动比 0.71 1.64 1.28 1.12 其他费用/(-收入)456 602 785 985 营业利润营业利润 131 235 348 497 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 0 0 0 0 现金及现金等价物 994 5708 6135 6467 利润总额利润总额 131 235 348 498 应收款项 804 1321 1466 2149 所得税费用-
94、15 2 14 40 存货净额 1360 1578 2224 2716 净利润净利润 146 233 334 458 其他流动资产 209 296 302 482 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 3367 8903 10128 11814 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 146 233 334 458 固定资产 328 366 794 1406 在建工程 173 87 529 789 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 627 672 717 762 经营活动现金流经营活动现金流 310 1166
95、 1222 1035 长期股权投资 9 9 9 9 净利润 146 233 334 458 资产总计资产总计 4505 10036 12177 14781 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 6 0 0 0 折旧摊销 104 59 110 188 应付款项 1130 1480 1936 2479 公允价值变动-14 0 0 0 预收帐款 0 861 1121 1460 营运资金变动 18 875 779 391 其他流动负债 1547 2054 2994 4008 投资活动现金流投资活动现金流 -63 -54 -1024 -1103 流动负债合计流动负债合计 2684 4395 6051
96、7947 资本支出-171 -49 -1020 -1099 长期借款及应付债券 0 0 0 0 长期投资 109 0 0 0 其他长期负债 302 402 552 802 其他-2 -5 -4 -4 长期负债合计长期负债合计 302 402 552 802 筹资活动现金流筹资活动现金流 -75 3602 230 400 负债合计负债合计 2986 4796 6603 8749 债务融资-117 114 230 400 股本 90 120 120 120 权益融资 0 3488 0 0 股东权益 1519 5240 5574 6032 其它 42 0 0 0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计
97、 4505 10036 12177 14781 现金净增加额现金净增加额 161 4714 428 332 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【公用事业和中小盘团队介绍公用事业和中小盘团队介绍】杨阳,中央财经大学会计硕士,湖南大学电气工程本科,5 年证券从业经验,现任国海证券公用事业和中小盘团队首席,曾任职于天风证券、方正证券和中泰证券。获得 2021 年新财富分析师公用事业第 4 名,21 世纪金牌分析师和 Wind 金牌分析师公用事业行业第 2 名,21 年水晶球公用事业入围,2020 年 wind 金牌分析师公用事
98、业第 2,2018 年新财富公用事业第 4、水晶球公用事业第 2 核心成员。罗琨,香港浸会大学经济学硕士、湖南大学会计学本科,5 年证券从业经验,曾任财信证券资管投资部投资经理、研究发展中心机械研究员、宏观策略总监。郑奇,北京理工大学工学硕士,现任国海证券中小盘研究员。具备七年航天单位军工电子产品研发与研发管理经验和一年买方经验。钟琪,山东大学金融硕士,现任国海证券公用事业&中小盘研究员,曾任职于方正证券、上海证券。许紫荆,对外经济贸易大学金融学硕士,现任国海证券公用事业&中小盘研究员。【分析师承诺】【分析师承诺】杨阳,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券
99、分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深
100、 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意
101、见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险
102、提示】【风险提示】市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。