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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 源飞宠物源飞宠物(001222)(001222)轻工制造轻工制造 发布时间：发布时间：2023-01-11 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2023/01/10 6 个月目标价（元）32.2 收盘价（元）25.12 12 个月股价区间（元）19.7446.55 总市值（百万元）3,425.11 总股本（百万股）136 A股（百万股）136 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-11%-14%相对收益-12%-22%相关

2、报告 乖宝宠物：顺应宠物食品消费和国货潮流，麦富迪强势崛起-20221029 中宠股份（002891）：主粮业务高增，品牌建设持续深耕-20220816 佩蒂股份（300673）：经营拐点已至，未来业绩可期-20220426 佩蒂股份（300673）：海内外双轮驱动，Q3业绩高增长-20221027 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：阚磊证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 075533685875 证券研究报告/公司深度报告 赋予时尚属性，赋予时尚属性，宠物宠物

3、牵引用具乘风牵引用具乘风出海出海 报告摘要：报告摘要：长期深耕宠物用品和食品行业，国内牵引绳细分赛道之王长期深耕宠物用品和食品行业，国内牵引绳细分赛道之王。公司自2004 年成立以来专注宠物行业，主要从事宠物牵引用具、宠物零食、宠物注塑玩具等产品的研发、生产和销售业务，目前已成为国内最大的宠物牵引用具供应商。2018-2021 年公司营收从 4.35 亿元增长至 10.69亿元，CAGR 达 34.99%；宠物牵引用具营收占比 57.33%，毛利率为29.37%，高于整体水平。产品结构、原材料价格和汇率是影响公司毛利率的主要因素。宠物用品行业宠物用品行业规模规模增长加速增长加速，市场市场集中度

4、集中度呈提升趋势呈提升趋势。全球宠物用品市场规模 2010-2015 年 CAGR 为 2.79%，2016-2021 年 CAGR 为6.93%，呈现加速增长态势。中国作为全球第二大宠物用品市场，2018-2021 年市场规模从 215 亿元增长至 326 亿元，CAGR 为 14.9%，2021年 CR10 为 11.9%，集中度较低仍有提升空间。宠物用品行业细分品类众多，呈现出需求多样的特征。宠物保有量的增长和规范养宠的相关政策出台推动了宠物用品市场规模扩张和集中度提升。专注发展海外专注发展海外 ODM 业务，业务，赋予牵引绳时尚概念，赋予牵引绳时尚概念，净利率水平高于同净利率水平高于同

5、业业。2021 年公司境外贴牌业务营收占比 96.75%，客户多为海外知名的专业宠物产品连锁店和国际大型连锁零售商，业务的连续性和稳定性有保障，销售费用率低于同业。牵引绳的研发和设计中突出时尚概念，毛利率较高，2021 年公司净利率高出同业约 10pcts。生产模式上，公司实行以销定产和“自产+外协”相结合，2018-2021 年公司牵引用具外协占比维持在 50%左右，预计未来外协占比将持续降低。未来公司将继续挖掘现有客户潜力并拓展海外新客户，时机成熟时加大国内投入。坐拥柬埔寨两大生产基地，携手中宠坐拥柬埔寨两大生产基地，携手中宠股份扩大海外竞争优势股份扩大海外竞争优势。为布局全球产能和应对国

6、际贸易摩擦，公司基于税收优惠和劳动力成本优势的考虑在柬埔寨建立了爱淘、莱德生产基地。2019 年中宠入股爱淘，在订单和原材料等领域开展合作。与中宠的业务协同可降低公司的海外投资风险，同时在生产经验和产品线、客户结构方面形成互补。投资建议：投资建议：考虑到公司在国内宠物牵引用具领域的竞争优势，同时不断拓 展 宠 物 零 食 与 玩 具 业 务，预 计 2022-2024 年 公 司 营 收 为11.30/13.97/18.45 亿元，归母净利润为 1.86/2.20/3.00 亿元，EPS 为1.36/1.61/2.20 元，对应 2022-2024 年 PE 为 18X/16X/11X，首次覆

7、盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：海外业务增长海外业务增长不及预期，不及预期，人民币汇率剧烈波动人民币汇率剧烈波动。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 608 1,069 1,130 1,397 1,845(+/-)%18.17%75.71%5.73%23.63%32.07%归属母公司净利润归属母公司净利润 83 137 186 220 300(+/-)%51.51%64.46%35.74%18.54%36.10%每股收益（元）每股收益（元）0.90 1.34 1.36 1.61 2.20 市盈率市盈率

8、0.00 0.00 18.44 15.56 11.43 市净率市净率 0.00 0.00 2.98 2.56 2.14 净资产收益率净资产收益率(%)25.92%28.04%16.18%16.47%18.76%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%1.99%3.18%3.98%总股本总股本(百万股百万股)102 102 136 136 136-50%0%50%100%150%2022/82022/11源飞宠物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 目目 录录 1.深耕宠物用品赛道，营收利润持续增长深耕宠物用品赛

9、道，营收利润持续增长.5 1.1.宠物用品业务长期深耕，公司规模加速扩张宠物用品业务长期深耕，公司规模加速扩张.5 1.2.围绕牵引用具和零食业务，配套其他宠物用品围绕牵引用具和零食业务，配套其他宠物用品.6 2.宠物行业蓬勃发展，市场规模处于稳步增长期宠物行业蓬勃发展，市场规模处于稳步增长期.9 2.1.养宠需求日趋增加，全球宠物市场规模稳定扩大养宠需求日趋增加，全球宠物市场规模稳定扩大.9 2.2.宠物用品行业规模加速增长，竞争格局较为分散宠物用品行业规模加速增长，竞争格局较为分散.12 2.2.1.全球宠物用品市场：疫后市场规模增速创十年新高，低市场集中度凸显欧美品牌先发优势全球宠物用品

10、市场：疫后市场规模增速创十年新高，低市场集中度凸显欧美品牌先发优势.12 2.2.2.中国宠物用品市场：宠物日用品、清洁护理用品市占率高，强制性政策实施助力牵引绳市场规模中国宠物用品市场：宠物日用品、清洁护理用品市占率高，强制性政策实施助力牵引绳市场规模持续提升持续提升.14 2.3.宠物食品行业空间广阔，国内厂商发展势头强劲宠物食品行业空间广阔，国内厂商发展势头强劲.16 3.“自产自产+外协外协”模式，专注发展海外模式，专注发展海外 ODM 业务业务.20 3.1.专注海外专注海外 ODM 业务，对核心市场和客户依存度高业务，对核心市场和客户依存度高.20 3.2.“自产自产+外协外协”以

11、销定产，坐拥柬埔寨两大基地以销定产，坐拥柬埔寨两大基地.23 3.3.牵引绳品牌一片蓝海，公司业务发展空间广阔牵引绳品牌一片蓝海，公司业务发展空间广阔.25 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.27 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：2018-2022Q3 公司营收和净利润（亿元）公司营收和净利润（亿元）.5 图图 2：2018-2022Q3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率.5 图图 3：公司的主要产品：公司的主要产品.6 图图 4：2021 年公司各主营业务收入占比年公司各主营业务收入占比.7 图图 5：宠物牵引用具和零食业务收入（百万元）：宠物牵引用具和零

12、食业务收入（百万元）.7 图图 6：2018-2021 年牵引用具业务营收增长拆分年牵引用具业务营收增长拆分.8 图图 7：2018-2021 年宠物零食业务营收增长拆分年宠物零食业务营收增长拆分.8 图图 8：2018-2021 年公司各项业务毛利率年公司各项业务毛利率.8 图图 9：2021 年公司各项业务对主营业务毛利占比年公司各项业务对主营业务毛利占比.8 图图 10：2018-2022 年人民币汇率和公司毛利率变动年人民币汇率和公司毛利率变动.9 图图 11：2019-2022 年主要原材料价格变动情况年主要原材料价格变动情况.9 图图 12：2018-2021 年公司各季度主营业务

13、收入占比年公司各季度主营业务收入占比.9 图图 13：2017-2022E 全球宠物商品消费市场规模全球宠物商品消费市场规模.10 图图 14：2021 全球宠物市场构成（按实物商品销售）全球宠物市场构成（按实物商品销售）.10 图图 15：2013-2021 年美国家庭宠物渗透率年美国家庭宠物渗透率.10 图图 16：2017-2021 年美国宠物行业市场规模年美国宠物行业市场规模.10 图图 17：2020 年美国不同年龄段养宠人群占比年美国不同年龄段养宠人群占比.11 图图 18：2018-2021 年中国宠物主年龄分布年中国宠物主年龄分布.11 VUmVtRsQTXnUoWXUvX8O

14、bP9PtRpPtRoNiNmMpOlOoPpNaQoOuNvPrQnRwMnRmQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 19：2020-2021 年中国宠物主角色认知年中国宠物主角色认知.11 图图 20：2021 年中国宠物主养宠原因分布年中国宠物主养宠原因分布.11 图图 21：2001-2021 年我国年我国 65 岁以上人口总数及占比岁以上人口总数及占比.12 图图 22：2010-2021 年全球宠物用品市场规模年全球宠物用品市场规模.13 图图 23：2021 年各国宠物用品市场规模占比年各国宠物用品市场规

15、模占比.13 图图 24：2021 年美国宠物用品市场结构年美国宠物用品市场结构.13 图图 25：2016-2021 年全球宠物用品行业品牌集中度年全球宠物用品行业品牌集中度.14 图图 26：2021 年全球宠物用品行业竞争格局年全球宠物用品行业竞争格局.14 图图 27：2018-2025E 中国宠物用品市场规模中国宠物用品市场规模.14 图图 28：2016-2021 中国宠物用品市场集中度与企业数量中国宠物用品市场集中度与企业数量.14 图图 29：2021 年中国宠物用品细分行业占比年中国宠物用品细分行业占比.15 图图 30：2021 年宠物用品细分品类购买频次（次年宠物用品细分

16、品类购买频次（次/季）季）.15 图图 31：2018-2021 年犬猫数量变化（万只）年犬猫数量变化（万只）.15 图图 32：2019-2021 单只宠物平均消费金额（元）单只宠物平均消费金额（元）.15 图图 33：2020-2021 年非养宠人群对宠物接受度年非养宠人群对宠物接受度.16 图图 34：2020-2021 年公众对养宠行为敏感度年公众对养宠行为敏感度.16 图图 35：2021 年中国犬用品渗透率年中国犬用品渗透率 top7.16 图图 36：2021 年项圈牵引绳不同年龄段群体渗透率年项圈牵引绳不同年龄段群体渗透率.16 图图 37：2017-2022E 全球宠物食品行

17、业规模全球宠物食品行业规模.17 图图 38：2021 年全球宠物食品公司市场份额年全球宠物食品公司市场份额.17 图图 39：2017-2021 年全球宠物食品行业年全球宠物食品行业 CR2 和和 CR6.17 图图 40：2017-2021 年美国宠物食品行业市场规模年美国宠物食品行业市场规模.18 图图 41：2021 年美国宠物消费支出细分年美国宠物消费支出细分.18 图图 42：国内宠物食品行业发展阶段：国内宠物食品行业发展阶段.18 图图 43：2016-2021 年中国宠物食品行业市场规模年中国宠物食品行业市场规模.18 图图 44：2011 年年中国宠物食品行业各公司市占率中国

18、宠物食品行业各公司市占率.19 图图 45：2021 年中国宠物食品行业各公司市占率年中国宠物食品行业各公司市占率.19 图图 46：2021-2025 年中国宠物主粮市场规模预测年中国宠物主粮市场规模预测.19 图图 47：2020 年中国宠物主粮市场年中国宠物主粮市场 top10 企业份额企业份额.19 图图 48：2019 年中国各宠物细分产品渗透率情况年中国各宠物细分产品渗透率情况.20 图图 49：2021-2025 年中国宠物零食市场规模预测年中国宠物零食市场规模预测.20 图图 50：2020 年中国宠物零食市场竞争格局年中国宠物零食市场竞争格局.20 图图 51：2021-20

19、25 年中国宠物营养品市场规模预测年中国宠物营养品市场规模预测.20 图图 52：2021 年公司各渠道销售占比年公司各渠道销售占比.21 图图 53：2019-2022 年各渠道销售收入增速年各渠道销售收入增速.21 图图 54：2021 年公司主营业务各地区占比年公司主营业务各地区占比.21 图图 55：2021 年公司前五大客户销售占比年公司前五大客户销售占比.21 图图 56：2018-2021 年外销占比同业比较年外销占比同业比较.22 图图 57：2021 年各公司销售费用构成比较年各公司销售费用构成比较.22 图图 58：2018-2021 年销售费用率同业比较年销售费用率同业比

20、较.22 图图 59：2018-2021 年净利率同业比较年净利率同业比较.22 图图 60：2018-2021 年主营业务毛利率同业比较年主营业务毛利率同业比较.22 图图 61：2018-2021 年管理费用率同业比较年管理费用率同业比较.22 图图 62：2018-2021 年公司主要业务的产能利用率和产销率年公司主要业务的产能利用率和产销率.23 图图 63：自主生产和外协生产流程：自主生产和外协生产流程.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 64：2018-2021 年公司主营业务成本结构构成年公司主营业务

21、成本结构构成.23 图图 65：2018-2021 年公司宠物零食的外协加工情况年公司宠物零食的外协加工情况.24 图图 66：2018-2021 年公司牵引用具的外协加工情况年公司牵引用具的外协加工情况.24 图图 67：2018-2021 年公司宠物零食自产和外协成本年公司宠物零食自产和外协成本.24 图图 68：2018-2021 年公司牵引用具自产和外协成本年公司牵引用具自产和外协成本.24 图图 69：2020-2021 年爱淘、莱德经营情况年爱淘、莱德经营情况.25 图图 70：公司向关联方（中宠）的销售与采购额：公司向关联方（中宠）的销售与采购额.25 图图 71：公司：公司牵引

22、用具节日系列和其他时尚单品（部分）牵引用具节日系列和其他时尚单品（部分）.26 图图 72：2021 年同业公司业务结构对比年同业公司业务结构对比.26 图图 73：2018-2021 年研发费用率同业比较年研发费用率同业比较.26 表表 1：公司高管及其履历（部分）：公司高管及其履历（部分）.5 表表 2：公司主要在研宠物用品和食品项目及进展：公司主要在研宠物用品和食品项目及进展.7 表表 3：宠物用品细分品类宠物用品细分品类.12 表表 4：源飞宠物盈利拆分：源飞宠物盈利拆分.27 表表 5：可比公司估值比较：可比公司估值比较.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

23、 5/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 1.深耕深耕宠物用品宠物用品赛道赛道，营收利润，营收利润持持续续增长增长 1.1.宠物用品业务宠物用品业务长期深耕长期深耕，公司规模加速扩张，公司规模加速扩张 温州源飞宠物玩具制品股份有限公司（以下简称为“公司”或“源飞宠物”）从 2004年成立以来一直专注于宠物产品行业，主要从事宠物产品的研发、生产和销售业务，主要产品包括宠物零食、宠物牵引用具、宠物注塑玩具等系列产品。经过十多年的发展与积累，已成为国内较大规模的宠物产品供应商，公司客户集中于美国、欧盟、日本等国家，与国际知名的专业宠物产品连锁店和国际大型连锁零售商均有长期、稳定且连续的合作，如

24、美国宠物用品零售巨头 Petco 和 PetSmart、英国最大的宠物连锁超市 Pets at Home 以及国际大型连锁零售商 Walmart、Target 等。近年来近年来公司公司营收和利润营收和利润总体总体呈呈高速高速增长态势增长态势，净利率稳步提升，净利率稳步提升。2018-2021 年公司营收从 4.35 亿元增长至 10.69 亿元，CAGR 高达 34.99%。2022 前三季度营收下滑6.10%，但净利润同比增长 18.54%，主要系产品结构升级和人民币汇率贬值。盈利能力方面，公司以贴牌业务为主，2018-2020 年公司进行了产品结构的升级，高毛利产品销售占比提升并且柬埔寨生

25、产基地投产后无需缴纳关税，根据东北证券测算，毛利率从 22.44%提升至 26.17%；2021年原材料价格上涨使得毛利率有所降低。净利率从 2018 年的 14.46%提升 4.82pcts 至 2022Q3 的 19.28%。公司以海外出口为导向，2022 年汇兑收益对公司净利率提升作用明显。图图 1：2018-2022Q3 公司营收和净利润（亿元）公司营收和净利润（亿元）图图 2：2018-2022Q3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券测算，公司招股说明书*按照新收入准则对 2020 年以前的营业成本进行调整 董监高长期从事皮具

26、、五金行业，董监高长期从事皮具、五金行业，公司公司宠物用品业务宠物用品业务享有区位优势享有区位优势。公司位于“中国皮都”温州市平阳县水头镇，与佩蒂股份颇有渊源，两家公司紧邻且都生产大量宠物咬胶，这正是得益于当地皮革生产带来的区位优势。皮革、五金等都是宠物牵引用具、宠物咬胶等产品的原材料，公司核心管理人员在这些相关行业有丰富的从业经验，因此在宠物用品和零食（咬胶）业务上具备竞争优势。表表 1：公司高管及其履历（部分）：公司高管及其履历（部分）姓名姓名 职位职位 部分履历（历任）部分履历（历任）庄明允 董事长、总经理 平阳县远飞宠物玩具制品厂总经理，远飞电器总经理。朱晓荣 副董事长、副总经理 平阳

27、县远飞宠物玩具制品厂副总经理。庄明超 董事 平阳县远飞宠物玩具制品厂副总经理。-20%0%20%40%60%80%100%024689202020212022Q3营业收入净利润营收同比净利润同比0%5%10%15%20%25%30%200212022Q3毛利率净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 陈群 董事、董秘、副总 平阳县金池服饰有限公司会计，温州国创皮业有限公司主办会计。刘长国 独立董事 中国农科院家禽所助理研究员。涂圣杰 独立董事 温州鸿发鞋业有限公司职员。徐和东 独立

28、董事 永嘉县橡胶塑料厂财务人员。林敏 监事会主席 宁波市鄞州红光五金贸易有限公司总经理助理、外销员。冯明超 副总经理 温州夏达食品厂车间主管，源飞有限咬胶生产部经理。李畅 职工监事 浙江圣雄皮业有限公司普工，源飞有限质检员。谈云峰 常务副总经理 温州方圆金属钮扣有限公司总经理办公室主任，温州市伊甸园钮扣有限公司总经理。数据来源：东北证券，公司招股说明书 1.2.围绕围绕牵引用具和零食业务牵引用具和零食业务，配套其他配套其他宠物用品宠物用品 宠物牵引用具主要用于宠物户外出行时的牵引控制，满足宠物的出行需求及户外防护的需求，包括牵引绳、胸背带、项圈及配饰等。宠物零食用来保持宠物口腔健康、补充宠物营

29、养物质，并帮助主人加深与宠物之间的感情，包括打结骨、压骨、洁齿骨等，主要材质为天然生皮、漂白生皮、发泡生皮、再生皮、鸡肉和猪皮等。宠物注塑玩具主要用于改善宠物生活、提高宠物生活质量并增加爱宠人士与宠物的互动，多采用环保、耐咬的 TPR、TPE 和尼龙等材质。图图 3：公司的主要产品：公司的主要产品 数据来源：东北证券，公司招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 表表 2：公司主要在研宠物用品和食品项目及进展：公司主要在研宠物用品和食品项目及进展 分类分类 研发项目名称研发项目名称 研发目标与内容研发目标与内容 研发所处

30、研发所处阶段阶段 研发方式研发方式 宠物牵引用具 基于狗体工程学的宠物狗鞍具研发 本鞍具在对彭布罗克威尔士犬群狗体工程学数据收集的基础上研发，融入公司自主研发的衬垫结构，对不同体型同种犬群予以符合其特有身体特征的贴切设计，大大增强了宠物狗佩戴的透气性和舒适性。开发中 自主研发 抗菌再生聚酯宠物牵引绳的研发 将经过特殊制备方法得到改性并在活性氯溶液中进行浸泡处理、水洗、干燥的再生聚酯纤维制作而成的纱线，编制成圆绳，再采用这种新型材料制成具有抗菌性能的牵引绳。开发中 自主研发 高阻燃性宠物胸背带的研发 采用阻燃面料制成的宠物胸背带，可以避免火焰对猫、狗身体造成的伤害。开发中 自主研发 宠物零食 高

31、硬度干硬骨膨化挤出工艺的研发 含玉米、小麦、花生蛋白的淀粉+适口性肉类夹心，源飞自主研发的膨胀挤出核心机器装置，熟化工艺改良，硬度高，耐磨牙。开发中 自主研发 高适口性宠物夹心零食的研发 玩具与畜皮夹心食品，改进后的模具工艺可适应多种高适口性食物的夹心创意。开发中 自主研发 软质膨化宠物零食的研发 营养成份和制作工艺专门针对老幼犬研发，主要原料淀粉，膨化工艺，食品特征：松软。开发中 自主研发 宠物服饰 透气抗菌宠物服饰的研发 采用的面料涤纶和锦纶各占 50%的比例，面料的特点是柔软、与宠物身体表面的亲和性好、轻薄、透气、速干，通过后处理可以抗紫外线、抗菌。开发中 自主研发 数据来源：东北证券，

32、公司招股说明书 宠物牵引用具和零食业务宠物牵引用具和零食业务作为作为公司两大收入来源，营收增长稳健。公司两大收入来源，营收增长稳健。2021 年公司实现主营业务收入 10.64 亿元，同比高增 75.46%；其中宠物牵引用具收入同比增长74.20%达 6.13 亿元，宠物零食业务收入同比增长 58.21%至 3.53 亿元，二者合计占比为 90.74%。作为公司营收两大来源，2018-2021 年牵引用具/宠物零食业务营收CAGR 分别为 37.24%/26.56%，增速有所波动但总体稳健。其他宠物用品主要为满足客户“一站式采购”需求向客户销售的宠物主粮、宠物服饰、清洁用品、宠物尿垫等，202

33、1年这部分收入同比增长 395.75%。图图 4：2021 年公司各主营业务收入占比年公司各主营业务收入占比 图图 5：宠物牵引用具和零食业务收入（百万元）：宠物牵引用具和零食业务收入（百万元）数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 营收增长来自销量的持续增营收增长来自销量的持续增长长和销售单价的提升两方面和销售单价的提升两方面，目前目前销量增长占主要因销量增长占主要因素。素。拆分 2019-2021 年牵引用具和宠物零食营收增长，销量增加是推动营收增长的主要因素，公司正快速抢占市场。2021 年牵引用具业务收入增长 74.20%，47.96%宠物牵引用具57.

34、6%宠物零食33.1%宠物注塑玩具1.0%其他宠物产品8.2%-20%0%20%40%60%80%0050060070020021宠物牵引用具宠物零食同比同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 是由于销量增长，26.24%是单价提升因素；宠物零食业务收入增长 58.21%，52.41%来自于销量增长，表明宠物零食业务正处于市场开拓的快车道。柬埔寨爱淘生产基地建成后，公司积极加推混合肉制品等宠物零食新品种，销量增长迅速。图图 6：2018-2021 年牵引用具业务营收增长拆分年牵引用

35、具业务营收增长拆分 图图 7：2018-2021 年宠物年宠物零食业务零食业务营收增长拆分营收增长拆分 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 宠物牵引用具毛利率高，是公司的核心利润来源宠物牵引用具毛利率高，是公司的核心利润来源。2018-2020 年牵引用具毛利率维持在 33%以上，2021 年下降至 29.37%，主要因为其原材料如五金扣具、织带等价格大幅上涨，而涨价压力未能充分向下游客户传导。牵引用具营收占比大，毛利率相对较高，2021 年其毛利占主营业务的 68.5%。宠物零食业务也稳步发展，毛利占比从 2019 年的 16.7%提升至 23.4%。图图

36、 8：2018-2021 年公司各项年公司各项业务业务毛利率毛利率 图图 9：2021 年公司各项业务年公司各项业务对主营业务对主营业务毛利毛利占比占比 数据来源：东北证券，招股说明书*不含出口代理和运输费 数据来源：东北证券，招股说明书*不含出口代理和运输费 产品结构、原材料价格和汇率产品结构、原材料价格和汇率为为影响公司毛利率的影响公司毛利率的主要主要因素因素。2019-2020 年毛利率上升，一方面由于产品结构的调整，包括牵引用具销售占比提升和零食业务产品升级；另一方面是人民币贬值，公司外销时采取美元定价，该期间人民币收入增加而人民币成本不变，毛利率相应增加。2021 年开始，五金扣具、

37、织带和包装材料的采购价格大幅上涨，毛利率相应回落。2022 年公司毛利率增长的重要因素也是汇率。总体来看，公司毛利率与汇率变动呈现一致性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021销量影响单价影响-20%0%20%40%60%80%201920202021销量影响单价影响0%10%20%30%40%50%20021宠物牵引用具宠物零食宠物注塑玩具其他宠物产品宠物牵引用具68.5%宠物零食23.4%宠物注塑玩具1.4%其他宠物产品6.7%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度

38、图图 10：2018-2022 年人民币汇率和公司毛利率变动年人民币汇率和公司毛利率变动 图图 11：2019-2022 年主要原材料价格变动情况年主要原材料价格变动情况 数据来源：东北证券，Wind，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 营收呈现明显的季节性特征，海外客户节前备货使公司第三季度营收占比较高。营收呈现明显的季节性特征，海外客户节前备货使公司第三季度营收占比较高。公司的产品销售呈现上半年略低、下半年略高的特征，主要是公司的核心销售区域在美洲和欧洲，该等地区的传统大型节假日如感恩节、圣诞节等促销季节基本在第四季度。由于货物海上运输时间较长，境外客户会提前备货，从而使得

39、公司第三季度收入相对较多，2019-2021年第三季度主营业务收入占比均在 1/3 以上。图图 12：2018-2021 年公司年公司各季度主营业务收入占比各季度主营业务收入占比 数据来源：东北证券，公司招股说明书 2.宠物行业蓬勃发展，宠物行业蓬勃发展，市场规模处于稳步增长期市场规模处于稳步增长期 2.1.养宠需求日趋增加养宠需求日趋增加，全球宠物市场规模稳定扩大全球宠物市场规模稳定扩大 全球宠物市场全球宠物市场整体进入成熟期，欧美国家是宠物经济最大消费主体整体进入成熟期，欧美国家是宠物经济最大消费主体。全球宠物食品、宠物用品、宠物医疗、宠物服务等细分行业已实现规范化、多样化发展，其产品与服

40、务已发展为社会民众日常消费的重要组成部分。在新冠疫情的背景下，全球宠物行业展现出强劲的增长势头。2017-2021 年全球宠物商品消费市场规模从1211.85 亿美元增长到 1597.05 亿美元，CAGR 为 7.14%。全球的宠物消费主要集中于美国和欧洲，2021年分别占全球宠物商品消费市场的 40%/27%。22%23%24%25%26%27%6.26.46.66.87.07.27.418/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7即期汇率:美元兑人民币毛利率-40%-20%0%20%40%60%201920202021畜皮类原材料鸡肉类

41、原材料五金扣具织带包装材料20.94%20.17%13.01%23.36%20.09%23.44%20.44%21.42%30.37%34.69%36.36%33.36%28.60%21.70%30.19%21.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021第一季度第二季度第三季度第四季度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 13：2017-2022E 全球宠物全球宠物商品消费市场规模商品消费市场规模 图图 14：2021 全球宠物市场构成（按全球宠物市场构成（

42、按实物商品实物商品销售）销售）数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 宠物渗透率和单宠年消费支撑宠物渗透率和单宠年消费支撑美国美国成为成为宠物经济第一国。宠物经济第一国。根据美国宠物行业协会APPA 数据，美国人均宠物支出为 162 美元，远超其它国家（第二名英国 93 美元），2021 年美国宠物猫狗超 1.7 亿只，宠物渗透率达到 70%，单宠年消费达到 1358.97美元。庞大的宠物数量和宠物在美国家庭中的重要地位共同形成了巨大且稳定的宠物消费市场需求。2021 年，美国宠物市场规模（包含宠物食品、用品等实物商品和医疗、美容等相关服务）达到

43、 1236 亿美元，同比增长 19.3%，过去五年CAGR 为 13.11%。图图 15：2013-2021 年美国家庭宠物渗透率年美国家庭宠物渗透率 图图 16：2017-2021 年美国宠物行业市场规模年美国宠物行业市场规模 数据来源：东北证券，APPA 数据来源：东北证券，APPA 我国目前宠物我国目前宠物渗透率低，渗透率低，具备较大提升具备较大提升空间。空间。2021 年宠物在我国家庭中的渗透率约为 20%；与我国具有相似文化习俗的日本宠物家庭渗透率为 38%，接近我国的两倍；美国宠物家庭渗透率高达 70%。参考美日两国，我国宠物渗透率仍有较大提升空间。目前目前年轻群体年轻群体为为养宠

44、主力军，养宠主力军，宠物保有量不断增加宠物保有量不断增加。美国 2020 年养宠人群中占比最大的是 25-40岁人群，占比为 32%，25 岁以下人群占比为 14%。65%的 18-34岁美国人计划未来五年内购买或添加宠物，以此预计到 2030 年美国宠物拥有量将提高 14%，进一步推动宠物消费。在中国，90 后、Z 世代已成为养宠消费主力，是当下宠物经济增长的主要来源，90后宠物主占比 46.3%，Z 世代占比 22.9%。同时，多数宠物主养宠年限较短，52%的宠物主养宠时间不到 3 年，19%的宠物主近一年新养了宠物。0%2%4%6%8%10%12%14%050002

45、002020212022E行业规模（亿美元）增速美国,40%欧洲,27%其他,33%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%2001920210%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000200202021市场规模（亿美元）增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 17：2020 年美国不同年龄段养宠人群占比年美国不同年龄段养宠人群占比 图图 18：2018-2021 年年中国中国宠物主

46、年龄分布宠物主年龄分布 数据来源：东北证券，APPA 数据来源：东北证券，2021 年中国宠物行业白皮书 宠物主宠物主“低低龄龄化化”，为爱养宠助推消费。，为爱养宠助推消费。伴随宠物主的低龄化趋势，其对宠物的态度和角色认知也出现转变。2021 年，有 93.6%宠物主将宠物视作家人和朋友，同比上升 1.6pcts；73.5%的宠物主养宠物是因为喜欢宠物。宠物的家庭地位越来越高，有望增强宠物主的消费意愿。图图 19：2020-2021 年中国宠物主角色认知年中国宠物主角色认知 图图 20：2021 年中国宠物主养宠原因分布年中国宠物主养宠原因分布 数据来源：东北证券，2021 年中国宠物行业白皮

47、书 数据来源：东北证券，2021 年中国宠物行业白皮书 老龄化趋势老龄化趋势和单身经济助推宠物消费和单身经济助推宠物消费。2021 年美国 65 岁及以上人口达到 17.04%，而我国第七次人口普查数据显示，全国 65 岁及以上人口占比达 13.5%。同时年轻人的结婚意愿降低，单人家庭占比呈上行趋势，2021 年美国单人家庭占比达30.19%。年轻人/老年人因孤独所产生的陪伴需求增加，人们对宠物及宠物食品、用品的购买意愿和支付能力均有所增加，进一步推动宠物消费。14%32%24%27%3%25岁以下25-40岁40-57岁57-75岁75岁以上0%10%20%30%40%50%60%2018年

48、2019年2020年2021年70前70后80后90后0%20%40%60%80%100%家人朋友只是宠物 以上都不是2020年2021年喜欢宠物,73.5%喜欢宠物增加生活乐趣缓解工作压力陪伴孩子陪伴父母朋友都在养其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 21：2001-2021 年我国年我国 65 岁以上人口总数及占比岁以上人口总数及占比 数据来源：东北证券，国家统计局 2.2.宠物用品行业规模加速增长，竞争格局较为分散宠物用品行业规模加速增长，竞争格局较为分散 宠物用品特指专门针对宠物群体所研发、生产和使用的用品

49、。随着消费需求的不断丰富，宠物用品行业的细分领域也不断增加。目前的宠物用品细分品类主要包括：牵引用品、清洁用品、宠物服饰、宠物玩具、宠物窝笼、食用器皿等。表表 3：宠物用品细分品类宠物用品细分品类 产品品类产品品类 细分品类细分品类 品类简介品类简介 主要产品主要产品 宠物用品宠物用品 牵引用具 主要用于宠物的出行、户外活动及户外防护的需求。牵引器 清洁护理用品 主要用于宠物的打理与护理，兼具除臭与安全等功能。宠物香波、滴耳露、修毛刀 宠物服饰 主要用于宠物出行、保暖与防护，兼具美观、耐撕咬等特性。项圈、鞋子、衣服 宠物玩具 主要用于宠物玩耍、锻炼，促进人宠互动，兼具耐咬、耐磨性。球类、磨牙类

50、、训练类 宠物窝垫 主要用于宠物的睡眠与休息，具有保暖纳凉等功能，并强调健康、舒适、方便清洁与储藏的产品设计。窝、垫、笼 食物器皿 用于宠物食品的盛放。食具、饮水器 数据来源：东北证券，公司官网 2.2.1.全球宠物用品市场：疫后市场规模增速创十年新高，低市场集中度凸显欧全球宠物用品市场：疫后市场规模增速创十年新高，低市场集中度凸显欧美品牌先发优势美品牌先发优势 全球宠物用品市场加速增长，全球宠物用品市场加速增长，2021 年同比增年同比增长长 10.95%。根据 Euromonitor 数据，2010 到 2021 年，全球宠物用品市场规模从 264 亿美元增长至 446 亿美元，CAGR为

51、 4.88%。其中 2010-2015 年 CAGR 为 2.79%，2016-2021 年 CAGR 为 6.93%，呈现加速增长态势，2021年同比增速创新高，达到 10.95%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,0002000420052006200720082009200005岁及以上总人口65岁以上人口占总人口比例 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公

52、司深度 图图 22：2010-2021 年全球宠物用品市场规模年全球宠物用品市场规模 数据来源：东北证券，Euromonitor 美国美国占据占据宠物用品市场半壁江山宠物用品市场半壁江山，中国，中国市场市场规模占比规模占比 10.6%位列第二。位列第二。从各国宠物用品市场规模占比来看，欧美发达国家依然是宠物用品的主要消费地区，美国为第一大宠物用品市场，2021 年市场规模达到 214 亿美元，全球占比为 48.02%；中国以 47 亿美元的市场规模排名第二，全球占比 10.6%。宠物用品行业的进入门槛较低，个性化程度强，导致细分品类众多。2021 年美国宠物用品市场中，宠物配饰/猫砂/护理用品

53、/美容用品占比分别为 24.9%/15.4%/13.2%/6.0%，其他产品合计占比为 40.4%，宠物用品呈现出需求多样化的特征。图图 23：2021 年各国宠物用品市场规模占比年各国宠物用品市场规模占比 图图 24：2021 年美国宠物用品市场结构年美国宠物用品市场结构 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 竞争格局较为分散，欧美品牌占据优势。竞争格局较为分散，欧美品牌占据优势。Euromonitor 数据显示，2016-2021 年，全球宠物用品行业 CR3 增长 4.3pcts 至 10.3%，CR5 增长 3.1pcts 至 15.2

54、%，产品分散使得宠物用品行业品牌集中度仍然较低。2021 年市占率最高的是美国的中央花园和宠物公司，市占率 3.7%；其次是德国拜耳公司，市占率 3.5%；第三是瑞士公司雀巢，市占率 3.1%。欧美品牌的先发优势依然突出，但尚未形成绝对领导品牌，竞争格局较为分散。美国,48.0%中国,10.6%德国,4.5%英国,3.7%加拿大,2.9%其他,30.3%配饰,24.9%猫砂,15.4%护理用品,13.2%美容用品,6.0%其他,40.4%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 25：2016-2021 年全球宠物用品行业品

55、牌集中度年全球宠物用品行业品牌集中度 图图 26：2021 年全球宠物用品行业竞争格局年全球宠物用品行业竞争格局 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 2.2.2.中国宠物用品市场：宠物日用品、清洁护理用品市占率高，强制性政策实中国宠物用品市场：宠物日用品、清洁护理用品市占率高，强制性政策实施助力牵引绳市场规模持续提升施助力牵引绳市场规模持续提升 企业不断入局，竞争格局分散。企业不断入局，竞争格局分散。近几年中国宠物用品市场快速增长，2018-2021 年市场规模从 215 亿元扩大至 326 亿元，CAGR 为 14.9%。越来越多的宠物用品

56、制造商陆续成立，企查查数据显示，2016 年成立的宠物用品相关企业为 433 家，2021年为 1999 家，CAGR 达 35.79%。艾媒咨询预测，随着宠物经济不断发展，宠物用品各细分领域不断兴起，企业研发与生产能力不断增强，2025 年中国宠物用品市场规模将达 484 亿元。宠物用品行业的细分品类多，产品多样性强，进入门槛较低，中小型企业众多。Euromonitor数据显示，中国宠物用品市场集中度仍处于较低水平，2016 至 2021年CR10 从 9.3%增长至 11.9%，与美国 32.3%，欧洲的 27.6%相比，行业格局更为分散，集中度仍有提升空间。图图 27：2018-2025

57、E 中国宠物用品市场规模中国宠物用品市场规模 图图 28：2016-2021 中国宠物用品市场集中度与企业数量中国宠物用品市场集中度与企业数量 数据来源：东北证券，艾媒咨询 数据来源：东北证券，Euromonitor，企查查 较高购买频次推动宠物日用品、清洁护理用品规模提升。较高购买频次推动宠物日用品、清洁护理用品规模提升。分品类看，2021 年宠物日用品、清洁护理用品、服饰出行用品、其他宠物用品的占比分别为 38.8%、38.2%、16.9%、6.1%。日用品与清洁护理用品占比高，主要由于现阶段养宠人士的爱宠之心日益高涨，除了满足宠物的基本生活需求，也更加注重使用高品质用0.02.04.06

58、.08.010.012.014.016.018.02001920202021CR3CR53.7%3.5%3.1%2.5%2.4%84.8%中央花园和宠物公司德国拜耳雀巢勃林格殷格翰尤妮佳其他0%5%10%15%20%0050060020021 2022E 2023E 2024E 2025E中国宠物用品市场规模（亿元）yoy0500025000.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%2001920202021当年成立的宠物用品相关企业数量CR5CR10 请务必阅读正文后的声明及

59、说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 品、智能化设备、清洁护理产品提升宠物的生活品质。日用品耐用程度较低也推动了细分行业规模提升。2021 中国宠物消费趋势白皮书数据显示，宠物日用品、清洁护理用品、服饰出行、宠物玩具的购买频次分别为 2.7 次/季、2.5 次/季、2.2次/季、2.4次/季。图图 29：2021 年中国宠物用品细分行业占比年中国宠物用品细分行业占比 图图 30：2021 年宠物用品细分品类购买频次（次年宠物用品细分品类购买频次（次/季）季）数据来源：东北证券，艾媒咨询 数据来源：东北证券，2021中国宠物消费趋势白皮书 据统计，20

60、21 年中国宠物猫与宠物犬的数量分别达到 5806 万只与 5429 万只，猫已超过犬，成为被饲养最多的宠物。但从消费能力上看，2021 年单只犬平均年消费 2634 元，同比增长 16.5%，三年 CAGR为 7.93%；单只猫平均年消费 1826元，同比增长 0.3%，三年 CAGR为 1.63%，单只犬猫平均消费金额的差距仍在拉大。图图 31：2018-2021 年年犬猫数量变化（万只）犬猫数量变化（万只）图图 32：2019-2021 单只宠物平均消费金额（元）单只宠物平均消费金额（元）数据来源：东北证券，2021年中国宠物行业白皮书 数据来源：东北证券，2021年中国宠物行业白皮书

61、宠物主宠物主的的不规范行为，致使公众对宠物态度趋于负面。不规范行为，致使公众对宠物态度趋于负面。伴随着宠物行业的快速发展，公众态度却趋于分化，2021 年中国宠物行业白皮书数据显示，非养宠人群对宠物的接受度正在下降，对宠物的态度、养宠意愿、对养宠人群的态度都趋于负面。从养宠行为敏感度数据中可以看出，公众最抵触的养宠行为中，弃养、便溺不清理与遛犬不牵绳排在前三位，且厌恶程度呈上升趋势。宠物行业的长远发展需要适当的管理制度，使宠物主的行为得到规范。宠物日用品,38.8%宠物清洁护理用品,38.2%宠物服饰出行用品,16.9%其他宠物用品,6.1%1.51.71.92.12.32.52.72.92,

62、0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00020021犬猫0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025003000201920202021犬猫犬-yoy猫-yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 33：2020-2021 年非养宠人群对宠物接受度年非养宠人群对宠物接受度 图图 34：2020-2021 年公众对养宠行为敏感度年公众对养宠行为敏感度 数据来源：东北证券，2021年中国宠物行业白皮书 数据来源：东北

63、证券，2021年中国宠物行业白皮书 强制性政策出台，结合养宠人群年轻化，牵引绳市场渗透率有望持续提升。强制性政策出台，结合养宠人群年轻化，牵引绳市场渗透率有望持续提升。根据2021 年中国宠物行业白皮书数据，犬用品中宠物玩具渗透率最高，达到 76%，而项圈牵引绳渗透率仅为 66.5%，位列第四。我国对犬只佩戴犬牌并系犬绳的相关规定出台时间较晚，导致项圈牵引绳渗透率较低。长期严格规定养狗需牵绳的欧美发达国家，宠物牵引用具市场成熟，牵引绳渗透率接近 100%。同时，从不同年龄段群体渗透率可以看出，年轻人对于牵引用具的接纳度更高，95 后项圈牵引绳渗透率最高，达到 74.2%；60后渗透率最低，为

64、59.2%。随着国内对宠物牵引用具规定的强制实施，以及养宠人群的年轻化，牵引用具渗透率有望持续提升。图图 35：2021 年年中国犬用品渗透率中国犬用品渗透率 top7 图图 36：2021 年项圈牵引绳不同年龄段群体渗透率年项圈牵引绳不同年龄段群体渗透率 数据来源：东北证券，2021年中国宠物行业白皮书 数据来源：东北证券，2021年中国宠物行业白皮书 2.3.宠物宠物食品食品行业行业空间空间广阔广阔，国内厂商发展势头强劲，国内厂商发展势头强劲 宠物食品是按照一定的食材配比，专门为宠物设计的植物类或肉类食品，是介于传统人类食品和传统动物饲料之间的动物食品。宠物食品按其形态、功能和营养成分主要

65、可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品三种。宠物食品市场规模占宠物消费品市场规模超宠物食品市场规模占宠物消费品市场规模超 70%，行业行业竞争格局相对稳定，美国竞争格局相对稳定，美国厂商实力雄厚厂商实力雄厚。2017-2021 年全球宠物食品市场规模从 877.65 亿美元增长到1149.42 亿美元，CAGR 为 6.98%，宠物食品占宠物消费品行业份额超过 70%。2017-2021 年，全球宠物食品行业 CR2/CR6 略微波动，但均超过 40%/50%，2021年行业 CR6 为 53.6%。玛氏和雀巢作为全球宠物食品公司第一梯队，市占率分别0%20%40%60%80%100%20202

66、0210%10%20%30%40%50%60%70%2020202130%40%50%60%70%80%30%40%50%60%70%80%95后90后80后70后60后 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 为 21.1%、19.8%，合计占比达 40.9%。市场占有率前六的公司中，除雀巢外均为美国公司。图图 37：2017-2022E 全球宠物食品行业规模全球宠物食品行业规模 图图 38：2021 年全球宠物食品公司市场份额年全球宠物食品公司市场份额 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euro

67、monitor 图图 39：2017-2021 年全球宠物食品行业年全球宠物食品行业 CR2 和和 CR6 数据来源：东北证券，Euromonitor 美国美国宠物食品消费稳定攀升，为养宠最大开支。宠物食品消费稳定攀升，为养宠最大开支。不同于多数疫情背景下萎靡的消费行业，美国宠物行业展现出强劲的增长势头。2021 年美国宠物食品市场规模达500 亿美元，同比增长 19.0%，从 2017 年的 290.7 亿增长 72.0%至 500 亿，CAGR为 14.52%。宠物食品消费占养宠消费开支的 40.5%，为养宠最大开支。0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000

68、7200212022E行业规模（亿美元）增速21.1%19.8%4.9%3.4%3.2%1.2%46.4%Mars Inc 玛氏Nestl SA雀巢Colgate-Palmolive高露洁JM SmuckerGeneral MillsSpectrum Brands品谱集团其它0%10%20%30%40%50%60%200202021CR2CR6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 40：2017-2021 年美国宠物年美国宠物食品食品行业市场规模行业市场

69、规模 图图 41：2021 年美国宠物消费支出细分年美国宠物消费支出细分 数据来源：东北证券，APPA 数据来源：东北证券，APPA 国内宠物市场诞生国内宠物市场诞生 30 年，已进入快速发展期年，已进入快速发展期，国内，国内宠物食品宠物食品厂商开始研发自主品厂商开始研发自主品牌牌。早期，海外品牌将专业宠物食品引入并将生产研发本地化，国内厂商主要以代工生产为主。伴随行业的发展与进步，国内厂商开始研发自主品牌。2013 年前后，我国养宠理念逐渐改变，国内厂商爆发式进步，我国宠物食品行业进入快速发展期。2017 年中宠股份、佩蒂股份先后上市，标志着我国宠物食品行业实现质的飞跃。2016-2021

70、年，我国宠物食品行业市场规模从 457 亿元增长到 1282 亿元，CAGR 达 22.91%。图图 42：国内宠物食品行业发展阶段：国内宠物食品行业发展阶段 图图 43：2016-2021 年中国宠物食品行业市场规模年中国宠物食品行业市场规模 数据来源：东北证券研究所整理 数据来源：东北证券，2021 年中国宠物行业白皮书 我国我国宠物食品市场宠物食品市场竞争竞争格局持续演变格局持续演变，国产龙头企业市占率有待进一步提升国产龙头企业市占率有待进一步提升。从零售口径看，2021年我国宠物食品市场 CR4仅为 15.3%，CR10 为 24.0%，市场占有率前 2 位分别为玛氏（美国）和雀巢（瑞

71、士），分别达到 7.9%和 2.8%。对比国际公司，我国本土厂商仍有提升空间。尽管欧美企业凭借先发优势占有更高份额，国内厂商目前凭借电商等线上渠道快速崛起，逐步赢得消费者口碑。以中宠、乖宝为代表的国产厂商打造自主品牌，发力主粮，市场份额逐步提升。0%5%10%15%20%00500600200202021市场规模（亿美元）增速40.45%27.75%24.11%7.69%宠物食品兽医服务类宠物用品、宠物活体和非处方药其它0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080002001920

72、202021规模（亿元）增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 44：2011 年年中国宠物食品行业各公司市占率中国宠物食品行业各公司市占率 图图 45：2021 年中国宠物食品行业各公司市占率年中国宠物食品行业各公司市占率 数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源：东北证券，Euromonitor 宠物主粮：宠物主粮：市场规模市场规模预期稳定上升，外资厂商优势明显，国产厂商有望后来居上。预期稳定上升，外资厂商优势明显，国产厂商有望后来居上。根据艾瑞咨询预测，我国宠物主粮市场规模预计稳定上升，由 2021

73、 年的 1003 亿元增长到 2025 年的 1851 亿元，CAGR 达 16.55%。竞争格局方面，外资厂商凭借先发优势及对线下渠道的良好管控，品牌建设深入人心，在我国主粮市场占比近70%。近年来，国产厂商逐步布局主粮市场，通过自主品牌的打造，有望实现后来居上，2020年乖宝凭借 3.4%的市占率位居行业第二。图图 46：2021-2025 年中国宠物主粮市场规模预测年中国宠物主粮市场规模预测 图图 47：2020 年中国宠物主粮市场年中国宠物主粮市场 top10 企业份额企业份额 数据来源：东北证券，艾瑞咨询 数据来源：东北证券，渠道调研 宠物零食：多因素宠物零食：多因素或使零食规模或使

74、零食规模增速放缓，激烈竞争增速放缓，激烈竞争中中国内厂商表现优异。国内厂商表现优异。2019年后，宠物零食是渗透率最高的宠物细分产品，渗透率达 79%。宠物零食高渗透率、非必需特性及相对不清晰的产品划分标准可能使得零食市场规模增速放缓。根据艾瑞咨询，2025 年宠物零食的市场规模将达 218 亿元，2021-2025 年 CAGR仅为 5.80%。不同于主粮市场，零食市场相对更集中，国内厂商表现喜人。2020年，宠物零食市占率最高的厂商为乖宝，占比为 12.5%；其次为中宠股份，占比为 11%；其余头部厂商市场份额差距不大，市场竞争激烈，CR4 为 30.5%，CR10为 37.5%。头部厂商

75、除玛氏和多格漫以外，均为内资厂商，其市场份额占头部厂商的 84%。20.4%8.6%4.4%1.7%1.7%1.1%0.9%0.8%0.4%0.4%59.6%玛氏（美国）雀巢（瑞士）比瑞吉（中国）耐威克（美国）通威（中国）天津海泰（中国）宝洁（美国）中宠（中国）平和园（中国）多格漫（日本）其他7.9%2.8%2.4%2.2%2.1%2.0%1.4%1.4%0.9%0.9%76.0%玛氏（美国）雀巢（瑞士）华兴（中国）中宠（中国）比瑞吉（中国）依蕴（中国）荣喜（中国）冠军（加拿大）耐威克（中国）乖宝（中国）其他0%5%10%15%20%25%050002021E2022E2

76、023E2024E2025E规模（亿元）增速0%2%4%6%8%10%12%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 宠物保健品：科学养宠将助推宠物保健品：科学养宠将助推保健品类保健品类高速增长。高速增长。随着生活水平的不断提高和科学养宠观念在宠物主群体中的广泛传播，宠物主对宠物的身体和营养健康问题更加关注，开始逐步了解和接受宠物营养品。根据艾瑞咨询，2025 年我国宠物营养品市场规模将达到 348 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 21.44%，高于宠物主粮市场的 16.55%和宠物零食市场的 5.80%。图图 48：

77、2019 年中国各宠物细分产品渗透率情况年中国各宠物细分产品渗透率情况 图图 49：2021-2025 年中国宠物零食市场规模预测年中国宠物零食市场规模预测 数据来源：东北证券，2019 年中国宠物行业白皮书 数据来源：东北证券，艾瑞咨询 图图 50：2020 年中国宠物零食市场竞争格局年中国宠物零食市场竞争格局 图图 51：2021-2025 年中国宠物营养品市场规模预测年中国宠物营养品市场规模预测 数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 数据来源：东北证券，艾瑞咨询 3.“自产自产+外协外协”模式，专注发展海外模式，专注发展海外 ODM 业务业务 3.1.专注海外专注海外 ODM 业务，业务，

78、对核心市场和客户依存度高对核心市场和客户依存度高 销售模式以外销为主，销售模式以外销为主，ODM 业务占比业务占比持续提升。持续提升。2021 年公司主营业务收入按销售渠道划分，境外贴牌占 96.75%。境外自有品牌主要通过 Amazon 等网络平台销售，近年来持续萎缩，2021 年仅有 9.8 万元收入。境内销售以线下为主，销售占比3.06%，2021 年同比增速 26.87%。通过比较 2019-2021 年各渠道销售业务增速发现，仅在 2019 年前后由于受中美贸易战影响，海外业务增速放缓，国内销售出现短暂的大幅增长。海外业务恢复后，公司再次集中力量发展境外贴牌业务。0%10%20%30

79、%40%50%60%70%80%90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05002021E2022E2023E2024E2025E规模（亿元）增速12.5%11.4%4.0%3.3%1.5%1.5%1.3%0.7%0.7%63.1%乖宝中宠玛氏风来客多格漫比瑞吉耐威克路斯平和园其它0%5%10%15%20%25%30%05003003504002021E2022E2023E2024E2025E规模（亿元）增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 52：2021 年公司各渠道

80、销售占比年公司各渠道销售占比 图图 53：2019-2022 年各渠道销售收入增速年各渠道销售收入增速 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 美国是公司第一美国是公司第一大市场大市场，前五大客户销售占比超七成，前五大客户销售占比超七成。美国市场一直是公司的核心市场，2018-2021 年美国市场销售占比从 56.36%不断提升至 73.28%，对公司业务增长的重要性逐年上升。美国好氏是公司子公司柬埔寨爱淘的少数股东中宠股份的子公司，2020 年开始进入前五大客户名单。2021 年公司前五大客户销售占比共计 74.34%，公司对于重点客户订单依赖度较高。但这些连锁零售商的采

81、购、销售及服务体系较为成熟，合作过程中风险可控，业务的连续性和稳定性有一定保障。图图 54：2021 年年公司主营业务各地区占比公司主营业务各地区占比 图图 55：2021 年年公司前五大客户销售占比公司前五大客户销售占比 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 公司的外销收入占比远高于同业，集中稳定的大客户有利于降低公司销售费用率公司的外销收入占比远高于同业，集中稳定的大客户有利于降低公司销售费用率。2018-2021 年公司外销收入占比始终维持在 94%以上并呈现上升趋势，大幅领先于同行。佩蒂股份、中宠股份和天元宠物等公司外销占比近年来持续下滑，与其纷纷发展

82、自有品牌业务并积极开拓国内市场有关。公司以境外贴牌为导向，与各大客户建立了稳定长期的合作关系，使得公司在销售费用的投入上低于同业。2021年公司销售费用率仅为 1.47%，低于佩蒂、中宠和天元约 2-7pcts。销售费用结构上，公司的宣传推广费占销售费用比重仅为 5.2%，远低于中宠的 66.5%和佩蒂的43.0%。境外（贴牌）96.75%境外（自有品牌）0.01%境内（线下）3.06%境内（线上）0.18%-50%0%50%100%150%201920202021境外（贴牌）境外（自有品牌）境内（线下）境内（线上）北美洲73.63%欧洲16.32%亚洲（不含境内）1.66%南美洲4.95%大

83、洋洲0.19%境内3.24%PetSmart（美国）26.51%美国好氏（美国）19.30%Petco（美国）12.58%Walmart（美国）10.04%B&M（英国）5.92%其他25.66%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 公司净利率公司净利率较高较高，系主营业务毛利率相对较高且费用得到有效控制系主营业务毛利率相对较高且费用得到有效控制。2021 年公司净利率为 14.41%，高于佩蒂、中宠和天元的净利率约 10pcts，公司宠物牵引用具毛利率较高且不需要大量销售费用投入。2021 年公司主营业务毛利率为 22.97

84、%，高于同业；费用率方面，除销售费用率外，公司的管理费用率也处于行业较低水平，仅为 2.82%。图图 56：2018-2021 年外销占比同业比较年外销占比同业比较 图图 57：2021 年年各公司销售费用构成比较各公司销售费用构成比较 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 图图 58：2018-2021 年销售费用率同业比较年销售费用率同业比较 图图 59：2018-2021 年年净利率净利率同业同业比较比较 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 图图 60：2018-2021 年年主营业务毛利主营业务毛利率同业比较率同业比

85、较 图图 61：2018-2021 年年管理费用率同业比较管理费用率同业比较 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 60%70%80%90%100%20021佩蒂中宠天元源飞0%20%40%60%80%100%源飞天元中宠佩蒂宣传推广费职工薪酬其他0%2%4%6%8%10%12%20021佩蒂中宠天元源飞0%5%10%15%20%20021佩蒂中宠天元源飞10%15%20%25%30%35%40%20021佩蒂中宠天元源飞0%2%4%6%8%10%12%2018201920

86、202021佩蒂中宠天元源飞 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 3.2.“自产自产+外协外协”以销定产以销定产，坐拥柬埔寨两大基地坐拥柬埔寨两大基地 公司生产模式为公司生产模式为“以销定产以销定产”，并并遵循遵循“以产定购以产定购”的采购原则。的采购原则。生产部门接到销售部门产品订单后，生成生产通知单，采购部门按照生产通知单计算所需原材料数量并制订原材料采购计划，采购完成后再由生产部门根据生产计划组织生产。该模式下公司可以充分利用现有产能，保持较高的产销率。图图 62：2018-2021 年公司主要业务的产能利用率和产销率

87、年公司主要业务的产能利用率和产销率 数据来源：东北证券，公司招股说明书 公司的产品生产主要包括自产和外协生产两种模式：宠物零食和注塑玩具以自产公司的产品生产主要包括自产和外协生产两种模式：宠物零食和注塑玩具以自产为主，牵引用具自产和外协相结合。为主，牵引用具自产和外协相结合。2018-2021 年公司主营业务成本构成中，外协产品成本占比从 28.37%提升至 45.37%。宠物牵引用具产品种类多且分散、单批次产品采购量小，标准化、规模化生产难度相对较大，因此部分采用外协生产的方式。2018-2021 年，牵引用具外协占比维持在 50%左右。自主生产中包括辐照等工序外协，即厂商按照公司的要求进行

88、加工，将完工后的半成品交付给公司。此外，公司外购成品以满足客户一站式需求，主要为宠物主粮、尿垫和服饰等日用品。图图 63：自主生产和外协生产流程：自主生产和外协生产流程 图图 64：2018-2021 年公司年公司主营业务成本结构构成主营业务成本结构构成 数据来源：东北证券研究所整理 数据来源：东北证券，公司招股说明书 0%20%40%60%80%100%120%020004000600080000021牵引用具产能（万件）宠物零食产能（吨）牵引用具产能利用率宠物零食产能利用率牵引用具产销率宠物零食产销率69.98%58.97%58.03%54.58

89、%28.37%39.48%41.38%45.37%1.65%1.55%0.60%0.06%0%20%40%60%80%100%20021自制产品外协产品外购产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 65：2018-2021 年公司年公司宠物零食宠物零食的外协加工情况的外协加工情况 图图 66：2018-2021 年公司牵引用具的外协加工情况年公司牵引用具的外协加工情况 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 牵引用具外协生产的平均成本显著高于自产，牵引用具外协生产的

90、平均成本显著高于自产，未来外协生产比例将逐步下降以降未来外协生产比例将逐步下降以降低营业成本。低营业成本。2020-2021 年公司宠物零食的外协平均生产成本略低于自产成本，考虑到该项业务外协占比较低，主要是为了满足客户一站式需求而将部分自己不生产的产品通过外协生产的方式向客户销售相关产品，对公司营业成本的影响有限。2018-2021 年公司牵引用具外协平均生产成本显著高于自产成本，2021 年外协平均成本为 14.21 元/件，高于自产成本 81.25%，主要因为一些中高档产品和节日系列产品须委外加工以应对客户的紧急需求。随着公司产能建设的推进，预计 2022 年外协生产占比将下降到 20%

91、，2023 年下降到 5-10%，有利于公司营业成本的降低。图图 67：2018-2021 年年公司宠物零食自产和外协成本公司宠物零食自产和外协成本 图图 68：2018-2021 年公司牵引用具年公司牵引用具自产和外协成本自产和外协成本 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 坐拥柬埔寨爱淘、莱德两大生产基地，携手中宠扩大海外竞争优势坐拥柬埔寨爱淘、莱德两大生产基地，携手中宠扩大海外竞争优势。为布局全球产能和应对国际贸易摩擦，公司基于税收优惠和劳动力成本优势的考虑在柬埔寨建立了爱淘、莱德生产基地。爱淘生产混合肉制品、宠物狗咬胶等宠物零食，莱德生产宠物用品。20

92、20 年下半年投产，爱淘/莱德 2021 年营收分别达到 2.07/2.05亿元，实现归母净利 0.18/0.48 亿元。2019 年中宠入股爱淘，其子公司美国好氏作为经销商承接相应的订单交由爱淘生产，同时中宠旗下的顽皮国际向公司供应鸡肉、畜皮等原材料。爱淘与莱德均定位于生产而非销售，公司与中宠各自的销售子公司负责作为经销商/贸易商开拓业务，向爱淘采购后销售给境外终端客户。与中宠的合作一方面可0%2%4%6%8%10%050030035040045020021外协生产量（吨）外协占比30%35%40%45%50%55%60%0500100015002

93、000250020021外协生产量（万件）外协占比0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021自产（万元/吨）外协（万元/吨）024688201920202021自产（元/件）外协（元/件）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 以降低公司的海外投资风险，减轻资金压力；另一方面中宠在宠物零食中的肉制品类生产和公司在畜皮咬胶类的生产上经验和产品线互补。此外，双方在客户结构上有一定的互补优势，中宠多为品牌客户，而公司客户多为境外商超，合作后有利于扩

94、大市场份额。图图 69：2020-2021 年年爱淘、莱德经营情况爱淘、莱德经营情况 图图 70：公司向公司向关联方（中宠）的关联方（中宠）的销售与采购额销售与采购额 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 3.3.牵引绳品牌牵引绳品牌一片蓝海，一片蓝海，公司业务发展空间广阔公司业务发展空间广阔 牵引用具赛道尚无知名品牌角逐，公司牵引用具赛道尚无知名品牌角逐，公司在在行业行业具备具备领先优势领先优势。在国内宠物行业龙头公司中，中宠、佩蒂以宠物零食为主，天元以窝垫、猫爬架和宠物玩具为主，公司约 60%的收入来源为宠物牵引用具。牵引用具细分赛道中，行业第二的多尼斯在纳斯达克

95、上市，其年销售额仅为公司的 1/7 左右，因此公司在该细分赛道具备绝对的领先优势。设计设计团队紧跟时尚潮流，团队紧跟时尚潮流，研发投入构筑竞争壁垒。研发投入构筑竞争壁垒。时尚属性带来的差异化、个性化是牵引绳高毛利的关键因素。温州总部设有研发小组，在美国有分公司，美国、上海都有研发中心，美国团队约 17 人，上海团队约 30 人。研发人员均有多年宠物牵引绳设计工作经验或毕业于国外知名高校设计院，紧跟全球和美国的时尚潮流。狗牵引绳 sku 约 2 万种，每年更新超 7000 种，圣诞节、万圣节等期间还会推出节日特供。2018-2021年公司研发费用率均高于同业。10%15%20%25%30%050

96、0000002500020202021爱淘营收（万元）莱德营收（万元）爱淘毛利率莱德毛利率10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%0500000002500020202021向美国好氏销售收入（万元）向顽皮国际采购金额（万元）向美国好氏销售收入占营收比重向顽皮国际采购额占营业成本比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 图图 71：公司牵引用具节日系列和其他时尚单品（部分）公司牵引用具节日系列和其他时尚单品（部分）数据来源：东北证券，公司官网 图图 72：2021 年年同

97、业公司业务结构对比同业公司业务结构对比 图图 73：2018-2021 年年研发费用率研发费用率同业比较同业比较 数据来源：东北证券，公司招股说明书 数据来源：东北证券，公司招股说明书 发展规划：发展规划：挖掘挖掘现有客户潜力并拓展现有客户潜力并拓展海外海外新客户新客户，未来时机成熟时加大国内投入，未来时机成熟时加大国内投入。公司现在的客户主要是沃尔玛、家乐福、PetSmart、Petco 等一些世界五百强的企业或者是海外著名的宠物用品销售商。在现有大客户上，公司仍有足够的销售增长空间可挖掘，如 2021 年公司向第一大客户 PetSmart 的销售额占公司营收比例为26.51%，但该销售额占

98、 PetSmart 自身采购额比例较低。明年疫情防控放松后，公司将通过一系列拜访活动以深化合作，提升公司产品在 PetSmart 等大客户中的采购占比。在新客户的拓展方面，公司后续将持续举办见面会并参与各类展会，与更多海外客户建立联系。受国内经济发展水平和养宠观念影响，当前国内宠物市场尚不成熟。国内对宠物用品的购买以线上为主，网上各家产品琳琅满目、鱼龙混杂，相较于线下渠道在品牌认知度、成长推动力等方面存在不足。因此不同于一些其它国内宠物企业，公司将等待国内市场相对成熟后发力国内市场。公司计划在未来 2-3 年内将国内0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018201

99、920202021天元中宠佩蒂源飞 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 市场销售占比提升至 10%，并在养宠人数大幅增加、科学养宠观念深入人心后，再大力拓展国内业务。公司将公司将继续以牵引绳为主线，宠物零食和玩具协同发展。继续以牵引绳为主线，宠物零食和玩具协同发展。牵引绳品类具备高利润率的特征，必须作为核心产品继续深耕，借牵引绳赋予宠物和宠物主以时尚属性。此外，公司以宠物零食起家，尽管宠物零食创新性较低且竞争激烈，考虑到宠物零食的需求相对刚性且市场规模较大，公司的宠物零食业务也将继续开拓。宠物玩具业务方面，公司将玩具和零食相

100、结合，开发可食用与可玩性兼备的产品，大大延长了宠物对玩具保持兴趣的时间，公司凭借该类产品一举拿下了 Petco 的大额订单，表明玩具零食相结合的新产品取得市场的认可。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：1、宠物牵引用具业务是公司的核心业务，受益于全球市场宠物用品行业的持续增长和国内宠物行业蓬勃发展，预计 2022-2024 年牵引用具营收 CAGR 为23.57%，考虑到 2022 年前三季度牵引用具业务营收下滑，预期 2022 年增速较低。随着公司未来不断拓展海外客户并逐步增加国内市场投入，以及预期 2024年 2500 万条新增牵引用具产能投产，预计 2022-2

101、024 年牵引用具业务营收为6.66、8.43、11.56 亿元，同比增长 8.70%、26.62%、37.10%，营收占比逐步提升至 58.94%、60.37%、62.66%；销售单价同比增长 12.63%、7.80%、8.43%。2、宠物零食业务作为公司的重要业务，享受宠物食品行业的高速增长红利，预期2024 年 3000 吨新增宠物咬胶产能投产，公司宠物零食业务收入将持续增加。预计 2022-2024 年公司宠物零食业务营收为 3.64、4.42、5.69 亿元，同比增长3.20%、21.42%、28.75%，吨价同比提升 8.25%、6.90%、7.65%。3、宠物注塑玩具业务营收占比

102、较低，公司积极开发相关产品并已取得客户认可，预期将保持较高增速。预期 2022-2024 年公司宠物注塑玩具业务营收为 0.14、0.18、0.25 亿元，同比增长 30.95%、21.80%、40.10%。4、其他宠物用品和其他业务：其他宠物用品主要是公司为了满足客户一站式采购需求而提供的宠物清洁用品、宠物服饰等宠物日用品，预期 2022-2024 年该项业务营收为 0.81、0.89、0.89 亿，保持相对稳定水平。公司的其他业务收入主要为销售原材料以及受托加工业务的收入，占比较小。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2022-2024年公司营收为 11.30 亿元（+5.73%

103、）、13.97亿元（+23.63%）、18.45亿元（+32.07%），归母净利润为 1.86 亿元（+35.74%）、2.20 亿元（+18.54%）、3.00 亿元（+36.10%），EPS 为 1.36 元、1.61 元、2.20 元，当前股价对应 2022-2024年 PE为 18.44X/15.56X/11.43X，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 4：源飞宠物盈利源飞宠物盈利拆分拆分 单位（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 宠物牵引用具 营业收入 329.74 351.73 612.71 666.01 843.30 1156.17 yo

104、y 39.12%6.67%74.20%8.70%26.62%37.10%销量（万件）2,575.26 2,618.62 3,874.40 3,739.21 4,392.01 5,553.30 yoy 10.16%1.68%47.96%-3.49%17.46%26.44%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 均价（元/件）12.80 13.43 15.81 17.81 19.20 20.82 营收占比 64.06%57.82%57.33%58.94%60.37%62.66%宠物零食 营业收入 158.56 222.86 352.

105、58 363.86 441.80 568.82 yoy-8.84%40.56%58.21%3.20%21.42%28.75%销量（吨）4,372.73 5,475.39 8,344.90 7,955.60 9,036.19 10,807.34 yoy-12.31%25.22%52.41%-4.67%13.58%19.60%均价（万元/吨）3.63 4.07 4.23 4.57 4.89 5.26 营收占比 30.80%36.64%32.99%32.20%31.63%30.83%宠物注塑玩具 营业收入 8.91 14.07 11.01 14.42 17.56 24.60 yoy 19.21%57

106、.84%-21.72%30.95%21.80%40.10%销量（万件）200.80 182.37 155.45 179.51 199.13 250.88 yoy 52.13%-9.18%-14.76%15.48%10.93%25.99%均价（元/件）4.44 7.71 7.08 8.03 8.82 9.81 营收占比 1.73%2.31%1.03%1.28%1.26%1.33%其他宠物用品 营业收入 15.87 17.65 87.50 80.55 88.68 89.13 yoy 13.04%11.24%395.75%-7.95%10.10%0.50%营收占比 3.08%2.90%8.19%7.

107、13%6.35%4.83%其他业务 营业收入 1.69 1.97 4.98 5.16 5.65 6.28 yoy-17.48%16.93%152.69%3.63%9.50%11.17%营收占比 0.33%0.32%0.47%0.46%0.40%0.34%合计 营业收入 514.76 608.28 1068.78 1130.00 1397.00 1845.00 yoy 18.47%18.17%75.71%5.73%23.63%32.07%毛利率 27.42%26.17%22.80%26.64%25.48%26.40%数据来源：东北证券，Wind 表表 5：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司

108、公司 代码代码 股价股价 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中宠股份中宠股份 002891.SZ 22.29 0.55 0.77 1.07 40.73 28.95 20.75 佩蒂股份佩蒂股份 300673.SZ 17.58 0.74 0.86 1.09 23.75 20.40 16.20 数据来源：东北证券，Wind *截至 2022 年 12月 26 日，预测数据摘自万得一致预期 5.风险提示风险提示 海外业务增长不及预期，人民币汇率剧烈波动。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度

109、公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 253 649 881 890 净利润净利润 154 206 246 334 交易性金融资产 19 34 44 54 资产减值准备 8 0 0 0 应收款项 161 153 196 265 折旧及摊销 17 14 18 21 存货 201 214 237 328 公允价值变动损失 6 0 0 0 其他流动资产 28 33 38 44 财务费用

110、2 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 662 1,083 1,396 1,582 投资损失-8 0-4-9 可供出售金融资产 运营资本变动-58-118 109-197 长期投资净额 0 0 0 0 其他-2-5-8-9 固定资产 180 241 311 384 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 119 97 361 139 无形资产 31 31 31 31 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-30-109-98-91 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 27 402-27-34 非非流动资产合计流动资产合计 247 331 413 492 企业自由现金流企业

111、自由现金流 48-17 249 25 资产总计资产总计 908 1,414 1,810 2,074 短期借款 0 0 0 0 应付款项 239 130 304 262 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益（元）1.34 1.36 1.61 2.20 流动负债合计流动负债合计 267 159 340 309 每股净资产（元）5.42 8.42 9.81 11.72 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）1.16 0.71 2.65 1.02 其他长期负

112、债 2 2 2 2 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 2 2 2 2 营业收入增长率 75.7%5.7%23.6%32.1%负债合计负债合计 269 161 342 311 净利润增长率 64.5%35.7%18.5%36.1%归属于母公司股东权益合计 554 1,148 1,337 1,597 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 85 105 131 165 毛利率 22.8%26.6%25.5%26.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 908 1,414 1,810 2,074 净利润率 12.8%16.4%15.8%16.2%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万

113、元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 48.81 50.00 45.00 45.00 营业收入营业收入 1,069 1,130 1,397 1,845 存货周转天数 73.53 90.00 78.00 75.00 营业成本 825 829 1,041 1,358 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 3 4 4 6 资产负债率 29.6%11.4%18.9%15.0%资产减值损失-6 0 0 0 流动比率 2.48 6.81 4.11 5.11 销售费用 16 16 32 59 速动比率 1.63 5.26 3.30 3.91 管理费用 30

114、 36 39 48 费用率指标费用率指标 财务费用 9-5-13-18 销售费用率 1.5%1.5%2.3%3.2%公允价值变动净收益-6 0 0 0 管理费用率 2.8%3.2%2.8%2.6%投资净收益 8 0 4 9 财务费用率 0.9%-0.4%-0.9%-1.0%营业利润营业利润 157 226 270 368 分红指标分红指标 营业外收支净额 7 7 8 9 股息收益率 0.0%2.0%3.2%4.0%利润总额利润总额 164 232 278 377 估值指标估值指标 所得税 10 26 32 43 P/E（倍）0.00 18.44 15.56 11.43 净利润 154 206

115、246 334 P/B（倍）0.00 2.98 2.56 2.14 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 137 186 220 300 P/S（倍）0.00 3.03 2.45 1.86 少数股东损益 17 20 26 34 净资产收益率 28.0%16.2%16.5%18.8%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：李强：李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现为东北证券食品饮料行业首席分析师，5年买方研究经验，2015年起从事卖方研究工作，荣获2020年卖方分

116、析师水晶球奖食品饮料行业第一，2020年Wind资讯金牌分析师食品饮料行业第二，2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队，2018年每市食品饮料行业年度组合收益第四，2018年投研社最受机构欢迎分析师，2018年进门财经百佳分析师，2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第七，2018年度知丘杯金测奖最佳分析师第三，2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二，“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一。阚磊：阚磊：香港大学商业分析硕士，南京大学金融学、管理学双学士，2020年加入东北证券研究所，现任食品饮料行业分析师。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公

117、司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负

118、责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有

119、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持

120、 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 源飞宠物源飞宠物/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东

121、北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销

122、售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 177201

123、52425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） 1

124、3760273833 liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 188178676

125、63 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑