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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(首次首次)市场价格:市场价格:5 5.4040 元元 分析师:分析师:杜冲杜冲 执业证书编号:执业证书编号:S0740522040001 电话:Email: 联系人:联系人:李鼎莹李鼎莹 电话:Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)18,874 流通股本(百万股)11,203 市价(元)5.40 市值(百万元)101,922 流通市值(百万元)60,495 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E
2、 2023E 2024E 营业收入(百万元)58,639 67,127 43,588 114,021 142,000 增长率 yoy%-51%14%-35%162%25%净利润(百万元)-11,835-12,214-36,738 1,548 7,485 增长率 yoy%-470%-3%-201%104%383%每股收益(元)-0.63 -0.65 -1.95 0.08 0.40 每股现金流量 0.06 0.30 -0.01 0.13 1.34 净资产收益率-21%-22%-155%6%22%P/E-8.6 -8.3 -2.8 65.8 13.6 P/B 1.9 2.0 4.4 4.1 3.1
3、备注:股价为 2023 年 1 月 10 日收盘价 报告摘要报告摘要 燕翔东方,世界一流。燕翔东方,世界一流。1)战略目标定位一流)战略目标定位一流,各类客群完全覆盖,各类客群完全覆盖。中国东航以“世界品味,东方魅力”为品牌核心价值,紧密围绕“世界一流”战略目标,致力于成为世界一流航空公司。公司是一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公司,满足市场不同客群需求。2)民航业混改先锋。)民航业混改先锋。公司于 2015-2021 年先后与达美航空、法荷航、携程、吉祥航空等民航业内、外公司达成战略合作,进一步推动航网结构建设,增强营销服务能力。3)客运业务是支柱。)客运业务是支柱。2
4、010-2019 年,公司营业收入十年复合增速 11.74%,十年平均 ROE13.92%。公司客运收入占比从 2011 年的 83.22%持续上升至 2019 年的 91.25%。航网结构持续优化航网结构持续优化,区域竞争优势突出,区域竞争优势突出。1)国内航线:国内航线:聚焦聚焦“四梁八柱”“四梁八柱”机场,一线机场,一线城市互飞有优势城市互飞有优势。表现一:“四梁八柱”机场时刻占比领先。表现一:“四梁八柱”机场时刻占比领先。“四梁”机场(上海、北京、昆明、西安)中,公司在上海虹桥、上海浦东、昆明长水、西安咸阳机场的时刻占比均居首位;在北京基地,除京沪线外,公司其余航线转至大兴机场,大兴机
5、场的时刻占比 35%(2022 冬春航季),仅次于南方航空。在“八柱”机场(广州、深圳、成都、南京、武汉、杭州、厦门、青岛)中,公司在南京禄口、青岛胶东、武汉天河、成都天府机场的时刻占比居前三位。表现二:公司前三大国内航线均为北上广深互飞表现二:公司前三大国内航线均为北上广深互飞航线航线,一线城市互飞航线周计划航班量居业内首位,一线城市互飞航线周计划航班量居业内首位。2022 年一线城市互飞航线平均票价恢复至 2019 年 87%的水平,恢复速度快于核心城市对飞的 45%。若需求进一步复苏,一线城市互飞航线有望为公司带来较高的票价收益。2)国际航线:国际航线:战略投放亚洲战略投放亚洲市场,市场
6、,东亚东亚航线航线时刻资源优势明显时刻资源优势明显。公司主要通过上海浦东、上海虹桥、西安咸阳、昆明长水、青岛胶东、南京禄口机场构建国际航线网络。2018-2019 年,公司前十大国际航线均为亚洲地区航线,其中日本、韩国的时刻总量大幅领先于国内其他航司。东亚市场为我国主要出游目的地及境外旅客来源地,伴随国际市场需求的复苏,有望为公司带来超额收益。运力扩张有序推进,创新驱动需求回暖运力扩张有序推进,创新驱动需求回暖。1)供给端:机队规模)供给端:机队规模持续扩张持续扩张。2010-2019年公司机队复合增速 11.38%,2020-2021 年受疫情影响,机队同比增速放缓至 0.28%、3.72%
7、。公司积极布局后疫情时代发展,2022-2024 年机队同比增速预计为 2.79%、2.72%、2.52%。2)需求端:创新能力不断增强,助力需求逐步回暖。)需求端:创新能力不断增强,助力需求逐步回暖。2009-2019 年,公司客座率从 72%持续增长至 82%,旅客周转量、可用座公里十年复合增速位居三大航之首。据不完全统计,近年来公司围绕旅客运输业务及辅营业务推出具备行业影响力的产品共计 13 个。其中,2020 年推出业内首个“周末随心飞”产品,使用首个周末兑换超过 6.5 万张机票,助力行业破冰寒冬,各大航司纷纷效仿;2020 年公司与中国国家铁路集团紧密合作,空铁联运范围基本覆盖全国
8、。盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 436 亿元、1140 亿元、1420 亿元,同比增速分别为-35%、162%、25%,实现归母净利润分别为-367 亿元、15 亿元、75 亿元。考虑到后疫情时代行业复苏趋势确定,上海主基地打造超级承运人红利,公司一线城市互飞尤其是京沪航线,以及东亚航线的资源优势,随着出行政策放松,预计公司将迎来盈利弹性释放,给予 1.5-2.0 倍的估值溢价,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济下行风险、市场需求恢复不及预期风险、假设有效性风险、汇率风险、油价风险、定向增发摊薄 EPS 风险、研报使用信
9、息数据更新不及时风险。践行集中战略践行集中战略,创新驱动成长,创新驱动成长 中国东航(600115.SH)/交运证券研究报告/公司深度报告 2023 年 1 月 11 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告详细梳理了中国东航的历史发展进程及重点业务内容,具备以下两个亮点:1)从公司现有盈利能力看,分析了公司国内外航网结构,对公司国内核心市场“四梁八柱”的航网布局和国际航网布局进行了详细地阐述,明确一线城市互飞航线、东亚航线为公司核心竞争力。2)从公司潜在盈利能力看,深入总结了公司 201
10、2-2021 年间的创新产品,对部分创新产品的影响力和未来的潜在收益进行了重点分析,一定程度弥补了市场研究空白。投资逻辑投资逻辑 中国东航作为一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公司,产品满足市场不同客群需求。其核心竞争优势表现在以下两方面:一方面,航网结构持续优化,区域竞争优势突出。另一方面,运力扩张有序推进,创新驱动需求回暖。中国东航深耕区域市场,竞争优势十分明显,助力需求复苏后公司盈利快速恢复。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 客运方面,假设公司 2022-2024 年旅客周转量同比增速分别为-43.55%、172.59%、44.27%;可用座公里同比增速
11、分别为-40.23%、128.76%、31.44%;客座率分别为 64%、76%、84%;客公里收入分别为 0.5265 元、0.5993 元、0.5342 元。货运方面,假设公司 2022-2024 年收入货运吨公里同比增速分别为-21.56%、13.74%、8.3%;货运吨公里收入分别为 3.0835 元、2.7661 元、2.3368 元。基于以上假设,我们预计中国东航 2022-2024 实现的营业收入分别为 436 亿元、1140亿元、1420 亿元,同比增速分别为-35%、162%、25%,实现归母净利润分别为-367亿元、15 亿元、75 亿元。1UpXbVlYaZpOwOpNb
12、RdN9PmOqQpNmPeRqQrQiNnMpM8OoOwPxNrQpNuOnRmQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 燕翔东方,世界一流燕翔东方,世界一流.-6-历史沿革及股权结构.-6-民航业混改先锋.-8-客运收入为公司主要收入来源.-10-航网结构持续优化,区域竞争优势突出航网结构持续优化,区域竞争优势突出.-14-国内航线:聚焦“四梁八柱”机场,一线城市互飞有优势.-14-国际航线:东亚航线具备核心竞争优势.-21-运力扩张有序运力扩张有序推进,创新驱动需求回暖推进,创新驱动需求回暖.-25-运力扩张
13、有序推进,2023-2024 年飞机增速预计为 2.72%、2.52%.-25-创新能力不断增强,助力需求逐步回暖.-27-敏感性分析敏感性分析.-31-油价.-31-汇率.-33-供需.-33-盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.-34-盈利预测.-34-估值与投资建议.-35-风险提示风险提示.-37-图表目录图表目录 图表图表 1:中国东航历史沿革:中国东航历史沿革.-6-图表图表 2:中国东航股权结构:中国东航股权结构.-7-图表图表 3:2022年冬春航季年冬春航季MU、FM国内航线网络国内航线网络.-8-图表图表 4:2022年冬春航季年冬春航季KN国内航线网络国内航线网络.-8
14、-图表图表 5:2022年冬春航季一二三航空年冬春航季一二三航空ARJ21运营航线运营航线.-8-图表图表 6:中国东航混改之路:中国东航混改之路.-9-图表图表 7:2008-2019年中国东航营业收入持续增长(单位:亿元)年中国东航营业收入持续增长(单位:亿元).-10-图表图表 8:2009-2019年中国东航年中国东航ROE波动较大波动较大.-10-图表图表 9:2013-2022年上半年三大航平均客公里收入(单位:元)年上半年三大航平均客公里收入(单位:元).-11-图表图表 10:2013-2022年上半年三大航国内客公里收入(单位:元)年上半年三大航国内客公里收入(单位:元).-
15、11-图表图表 11:2013-2022年上半年三大航国际客公里收入(单位:元)年上半年三大航国际客公里收入(单位:元).-11-图表图表 12:2013-2022年上半年三大航地区客公里收入(单位:元)年上半年三大航地区客公里收入(单位:元).-11-图表图表 13:2013-2022年前三季度三大航年前三季度三大航ROE变化变化.-12-图表图表 14:2011-2022年上半年中国东航营业收入结构变化年上半年中国东航营业收入结构变化.-12-图表图表 15:2019年中国东航航空运输业务收入(分地区)年中国东航航空运输业务收入(分地区).-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
16、正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 16:2008-2022年前三季度中国东航营业成本变化年前三季度中国东航营业成本变化(单位:亿元)(单位:亿元).-13-图表图表 17:2019年中国东航营业成本结构年中国东航营业成本结构.-13-图表图表 18:2012-2022上半年中国东航单位上半年中国东航单位ASK营业成本变化营业成本变化.-13-图表图表 19:2012-2022上半年中国东航单位上半年中国东航单位ASK扣油营业成本变化扣油营业成本变化.-13-图表图表 20:2012-2022上半年中国东航单位上半年中国东航单位ASK飞机维修成本变化飞机维修成本变
17、化.-14-图表图表 21:2017年起中国东航单位年起中国东航单位ASK飞机维修成本三大航最低飞机维修成本三大航最低.-14-图表图表 22:中国东航:中国东航“四四梁八柱梁八柱”分布分布.-14-图表图表 23:中国东航:中国东航2022年冬春航季年冬春航季“四梁四梁”机场航网图机场航网图.-15-图表图表 24:中国东航:中国东航2022年冬春航季年冬春航季“八柱八柱”机场航网图机场航网图.-15-图表图表 25:中国东航虹桥机场国内时刻占比居首位:中国东航虹桥机场国内时刻占比居首位.-16-图表图表 26:中国东航浦东机场国内时刻占比居首位:中国东航浦东机场国内时刻占比居首位.-16-
18、图表图表 27:中国东航大兴机场国内时刻占比仅次于南方航空:中国东航大兴机场国内时刻占比仅次于南方航空.-16-图表图表 28:中国东航首都机场仅保留京沪线:中国东航首都机场仅保留京沪线.-16-图表图表 29:中国东航昆明机场国内时刻占比居首位:中国东航昆明机场国内时刻占比居首位.-17-图表图表 30:中国东航西安机场国内时刻占比居首位:中国东航西安机场国内时刻占比居首位.-17-图表图表 31:中国东航青岛机场国内时刻占比排名第二:中国东航青岛机场国内时刻占比排名第二.-17-图表图表 32:中国东航南京机场国内时刻占比居首位:中国东航南京机场国内时刻占比居首位.-17-图表图表 33:
19、中国东航武汉机场国内时刻占比居第二:中国东航武汉机场国内时刻占比居第二.-18-图表图表 34:中国东航成都天府机场国内时刻占比居第三:中国东航成都天府机场国内时刻占比居第三.-18-图表图表 35:中国东航:中国东航2018、2019、2022年夏秋航季前十大国内航线年夏秋航季前十大国内航线.-18-图表图表 36:中国东航:中国东航2018、2019、2022年冬春航季前十大国内航线年冬春航季前十大国内航线.-19-图表图表 37:票价指数凸显一线城市对飞的票价弹性:票价指数凸显一线城市对飞的票价弹性.-19-图表图表 38:2017-2022年冬春航季京沪线票价上涨趋势年冬春航季京沪线票
20、价上涨趋势.-20-图表图表 39:中国东航北上广深对飞航线领先:中国东航北上广深对飞航线领先.-20-图表图表 40:中国东航:中国东航2022年冬春航季公布运价上调情况年冬春航季公布运价上调情况.-20-图表图表 41:中国东航浦东机场国际时刻占比居首位:中国东航浦东机场国际时刻占比居首位.-21-图表图表 42:中国东航虹桥机场国际时刻占比:中国东航虹桥机场国际时刻占比100%.-21-图表图表 43:中国东航西安机场国际时刻占比居首位:中国东航西安机场国际时刻占比居首位.-21-图表图表 44:中国东航昆明机场国际时刻占比居首位:中国东航昆明机场国际时刻占比居首位.-21-图表图表 4
21、5:中国东航青岛机场国际时刻占比居首位:中国东航青岛机场国际时刻占比居首位.-22-图表图表 46:中国东航南京机场国际时刻占比居首位:中国东航南京机场国际时刻占比居首位.-22-图表图表 47:中国东航:中国东航2018-2019年通航国家(地区)数量年通航国家(地区)数量.-22-图表图表 48:中国东航:中国东航2018-2019年前十大通航国家(地区)排名年前十大通航国家(地区)排名.-23-图表图表 49:中国东航:中国东航2018-2019年前十大国际航线年前十大国际航线.-23-图表图表 50:2019年中国旅客出境游十大目的地国家年中国旅客出境游十大目的地国家.-24-请务必阅
22、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 51:2018年中国入境游前十大客源国入境人次(单位:万)年中国入境游前十大客源国入境人次(单位:万).-24-图表图表 52:中国东航韩国、日本、泰国航线时刻领先:中国东航韩国、日本、泰国航线时刻领先.-24-图表图表 53:2019年冬春航季中国东航日韩通航点领先年冬春航季中国东航日韩通航点领先.-25-图表图表 54:2010-2022年中国东航机队规模持续增长年中国东航机队规模持续增长.-25-图表图表 55:2022年客机机队规模排名世界第六年客机机队规模排名世界第六.-25-图表图表
23、 56:2022年年10月中国东航机队结构(单位:架)月中国东航机队结构(单位:架).-26-图表图表 57:2022年下半年年下半年-2024年公司机队引进计划年公司机队引进计划.-27-图表图表 58:中国东航:中国东航2022-2024年飞机净增速度放缓年飞机净增速度放缓.-27-图表图表 59:2009-2019年中国东航客座率持续增长年中国东航客座率持续增长.-28-图表图表 60:2009-2019年中国东航年中国东航ASK、RPK持续增长持续增长.-28-图表图表 61:2010-2019年中国东航年中国东航RPK CAGR13.79%.-28-图表图表 62:2010-2019
24、年中国东航年中国东航ASK CAGR12.33%.-28-图表图表 63:中国东航:中国东航2021年底常旅客会员人数突破年底常旅客会员人数突破4800万人万人.-29-图表图表 64:12306APP目前仅销售中国东航、中国国航航班目前仅销售中国东航、中国国航航班.-29-图表图表 65:中国东航:中国东航2012-2021年创新产品一览年创新产品一览.-30-图表图表 66:美国四大航司空中:美国四大航司空中Wi-Fi相关情况不完全统计相关情况不完全统计.-31-图表图表 67:中国东航空中:中国东航空中Wi-Fi收费标准收费标准.-31-图表图表 68:中国东航空中:中国东航空中Wi-F
25、i国际小时产品包国际小时产品包.-31-图表图表 69:中国东航:中国东航2012-2021年单位年单位ASK燃油成本变化(元)燃油成本变化(元).-32-图表图表 70:航空煤油出厂价变化(单位:元:航空煤油出厂价变化(单位:元/吨)吨).-32-图表图表 71:布伦特原油价格变化(单位:美元:布伦特原油价格变化(单位:美元/桶桶).-32-图表图表 72:油价、消耗量与航油成本敏感性分析:油价、消耗量与航油成本敏感性分析(单位:亿元)(单位:亿元).-32-图表图表 73:美元兑人民币汇率变化:美元兑人民币汇率变化.-33-图表图表 74:2016-2022年上半年公司美元负债占带息负债的
26、比例持续下降年上半年公司美元负债占带息负债的比例持续下降.-33-图表图表 75:客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元):客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元).-34-图表图表 76:中国东航:中国东航2022-2024年营业收入和营业成本预测表(百万元)年营业收入和营业成本预测表(百万元).-35-图表图表 77:中国东航及可比公司盈利预测与估值表:中国东航及可比公司盈利预测与估值表.-36-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 燕翔东方,世界一流燕翔东方,世界一流 历史沿革及股权结构历史沿革及股权结构 中国东
27、方航空股份有限公司(以下简称“中国东航”或“公司”)总部位于上海,为中国国有控股三大航空公司之一,前身可追溯到 1957 年原民航上海管理处成立的第一支飞行中队。公司于 1997 年分别在纽约、香港、上海证券交易所成功挂牌上市,是中国民航首家三地上市的航空公司。2009 年,中国东航与上海航空宣布联合重组方案,开启了公司2009-2018 年发展的“黄金十年”。2011 年,中国东航成为第 14 家加入天合联盟的航空公司。2015-2021 年间,公司及中国东方航空集团有限公司(以下简称“东航集团”)通过股权投资与达美航空、法荷航、携程、吉祥航空等民航业内、外公司达成战略合作,进一步推动公司航
28、网结构建设,增强公司营销服务能力。图表图表 1:中国东航历史沿革中国东航历史沿革 来源:公司公告、公司年报、达美航空官网、天合联盟官网、国资委官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 中国东航的第一大股东为东航集团,东航集团对中国东航的 A 股直接持股比例为 40.10%,A 股间接持股比例为 2.42%,H 股间接持股比例为13.91%。中国东航的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司旗下有 14 家全资(控股)子公司,其中从事航空主业的子公司有 6家,分别为一二三航、中联航、上海航空、东航云南、东航武汉、
29、东航江苏。除中联航(KN)和上海航空(FM)有独立的代码外,其他子公司均使用东航(MU)代码。其余 8 家子公司从事与航空主业相关的上下游业务。图表图表 2:中国东航中国东航股权结构股权结构 来源:公司报告、中泰证券研究所 备注:公司与控股股东和实际控制人之间的产权及控制关系来源于 2021 年公司年报、公司前十大股东数据来源于公司 2022 年三季报、公司子公司数据来源于 2022 年中报 公司以“世界品味,东方魅力”为品牌核心价值,紧密围绕“世界一流”战略目标,不断提升服务品质,优化客户体验,打造“精准、精致、精细”的客舱服务,为旅客带来精彩的旅行体验,致力于成为“员工热爱、顾客首选、股东
30、满意、社会信任”的世界一流现代航空综合服务集成商。公司“凌燕”空中服务品牌于 2019 年荣获新一批“上海品牌”认证,是国内第一个民航服务品牌。公司是一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航公司是一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公空公司,满足市场不同客群需求。司,满足市场不同客群需求。公司本身及旗下上海航空为全服务航空;旗下一二三航空为国内首家以运营国产商用飞机为主的航空公司,致力于打造“干支”结合为特色的航空公司,截止 2022 年 6 月 30 日运营国产ARJ21 飞机 7 架及公务机 5 架;旗下中联航为创新经济型航空,北京大兴国际机场为主运营基地,下
31、设河北分公司和天津分公司、四川分公司和浙江分公司,下辖一家子公司佛山沙堤机场管理有限公司,初步构建 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 了菱形航网的战略布局,截止 2022 年 6 月 30 日,中联航运营 B737 系列飞机 55 架。图表图表 3:2022年冬春航季年冬春航季MU、FM国内航线网络国内航线网络 图表图表 4:2022年冬春航季年冬春航季KN国内航线网络国内航线网络 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 图表图表 5:2022年冬春航季年冬春航季一二三航空一二三航空AR
32、J21运营航线运营航线 来源:Preflight、中泰证券研究所 民航业混改先锋民航业混改先锋 2015 年 9 月,国务院印发 关于国有企业发展混合所有制经济的意见,明确了国有企业发展所有制经济的要求和措施,成为新时代国有企业混合所有制改革的纲领性文件,也拉开了东航集团混改的序幕。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 2016 年年 9 月,国家发改委召开国有企业混合所有制改革试点相关工作月,国家发改委召开国有企业混合所有制改革试点相关工作,东航集团被列为第一批央企混改“东航集团被列为第一批央企混改“6+1”名单。名单。2017 年
33、 2 月,中国东航将东航物流 100%的股权转移给东航集团下属全资子公司东方航空产业投资有限公司(以下简称“东航产投”)。通过股权转让、增资扩股、改制上市,东航物流于 2021 年 6 月 9 日成功在上交所主板挂牌上市,成为航空混改第一股。在美国市场,在美国市场,中国东航引入达美航空。中国东航引入达美航空。2015 年,中国东航与美国达美航空签署关于达美航空战略入股东航认股协议确认书和市场协议,根据 市场协议,双方将在代码共享、舱位管理、时刻协调、销售合作、机场设施共享、常旅客计划、贵宾室及系统投资、人员交流等领域进一步开展深入合作,建立长期战略同盟。达美航空以 4.5 亿美元入股中国东航,
34、并获得中国东航 3.55%的股权。合作当年,双方实现代码共享航线 123 条,其中国际主干线 9 条,中美国内航线 114 条,进一步完善了中国东航在美国市场的航线网络。在欧洲市场,中国东航入股法荷航集团。在欧洲市场,中国东航入股法荷航集团。2017 年 7 月,东航集团与达美航空携手战略入股法荷航集团,形成更为紧密的欧、美、亚“黄金三角”战略合作关系,东航集团以 3.75 亿欧元认购法荷航集团 10%的股份。此次合作进一步提升中国东航在中欧航线的竞争力。2021 年 4 月,东航集团扩大对法荷航集团的投资,本次增资后,东航集团持有法荷航9.6%的股份,一度成为法荷航集团的第二大股东,直至 2
35、022 年法荷航新一轮增资中,东航集团持有的股份被稀释到 4.7%。在跨界在跨界合作上,合作上,东航集团引入携程。东航集团引入携程。2016 年 4 月,东航集团和携程签订战略合作框架协议,携程以 30 亿元人民币参与认购中国东航非公开发行的 A 股股票,获得中国东航 3.22%的股权。在中国市场,在中国市场,中国东航中国东航与吉祥交叉持股。与吉祥交叉持股。2019 年 9 月,东航集团与均瑶集团签署战略合作框架协议。交叉持股后,东航集团持有吉祥航空15%的股份,成为吉祥航空第二大股东;吉祥航空持有中国东航 10%的股份(后降至 8.9%),成为中国东航的第二大股东。图表图表 6:中国东航混改
36、之路中国东航混改之路 年份年份 事件事件 2015 年 引入达美航空作为战略投资者,达美航空以 4.5 亿美元获得中国东航 3.55%的股权。2016 年 国家发改委召开国有企业混合所有制改革试点相关工作,东航集团、联通集团、哈电集团、南方电网、中国核建、中国船舶工业集团以及浙江省国资委被列为第一批央企混改“6+1”名单。与携程签订战略合作框架协议,携程以 30 亿元人民币获得中国东航 3.22%的股权。2017 年 中国东航完成对东航物流的股权转让,专注航空客运主业。东航物流通过产权交易所成功引入联想控股、珠海普东物流、德邦股份、绿地金控、北京君联五家非国有资本,并同步实施核心员工持股,完成
37、混改。东航集团携手达美航空入股法荷航集团,以 3.75 亿欧元认购法荷航集团 10%的股份。2019 年 东航集团与均瑶集团签署了战略合作框架协议,实现交叉持股。东航集团持有吉祥航空 15%的股份,均瑶集团持有中国东航 10%的股份(后因减持降至 8.9%),双方互为第二大股东。2021 年 东航集团扩大对法荷航集团的投资,一度以 9.6%的股份成为法荷航集团的第二大股东,直到 2022 年法荷航进一步增资,东航集团持有的股份被稀释到 4.7%。来源:公司公告、达美航空官网、法荷航官网、证券日报、路透社、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-
38、公司深度报告公司深度报告 客运收入为公司主要收入来源客运收入为公司主要收入来源 2009-2019 年,公司营业收入年,公司营业收入持续增长,持续增长,十年复合增速十年复合增速 11.74%。2009年,公司营业收入为 398 亿元人民币,2010 年,公司与上海航空重组完成后,借助世博会商机,营业收入迅速上涨至 750 亿元人民币。2010年-2019 年,公司营业收入持续保持增长趋势,至 2019 年上涨至 1209亿元人民,十年复合增速 11.74%。受新冠疫情影响,公司 2020-2022年前三季度,营业收入大幅下降,分别为 586 亿元、671 亿元、358.5亿元。2009-201
39、9 年,年,公司公司 ROE 波动较大波动较大。2010 年公司 ROE 为 34.54%,为近年来高峰,后持续下滑,2019 年公司 ROE 为 4.79%,十年平均ROE13.92%。受新冠疫情影响,2020-2022 年第三季度公司 ROE 分别为-21.91%、-23.78%、-120.31%。从客公里收入看,公司从客公里收入看,公司 2013-2021 年平均客公里收入常年位居三大航第年平均客公里收入常年位居三大航第二二。国际客公里收入 2013-2019 年居三大航首位;国内客公里收入低于中国国航,与南方航空差距不大。2022 年上半年,受公司主基地上海疫情影响,公司国内客公里收入
40、低于中国国航、南方航空。2011-2019 年,公司营业收入主要来自客运业务,年,公司营业收入主要来自客运业务,2020 年疫情以来,货年疫情以来,货运收入占比上升。运收入占比上升。2011-2019 年,公司客运收入占营业收入的比重波动上升,从 2011 年的 83.22%上升至 2019 年的 91.26%。货运收入占比自 2017 年 2 月公司全面转让东航物流股权后逐年下降,至 2019 年货运收入占比仅为 3.17%,直至 2020 年新冠疫情以来,公司积极开展客改货业务,货运收入占比于 2021 年提升至 12.38%,2022 年上半年进一步提升至 20.20%。分地区分地区看,
41、看,公司国内业务收入占比最高公司国内业务收入占比最高。以 2019 年航空运输收入为例,公司 64.90%的营业收入来自国内,31.80%的营业收入来自国际,3.30%的营业收入来自港澳台地区。图表图表 7:2008-2019年中国东航营业收入持续增长(单年中国东航营业收入持续增长(单位:亿元)位:亿元)图表图表 8:2009-2019年中国东航年中国东航ROE波动较大波动较大 来源:Choice、中泰证券研究所 来源:iFinD、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表 9:2013-2022年年上半年上半年
42、三大航平均客公里收入三大航平均客公里收入(单位:元单位:元)图表图表 10:2013-2022年年上半年上半年三大航国内客公里收入三大航国内客公里收入(单单位:元位:元)来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 图表图表 11:2013-2022年年上半年上半年三大航国际客公里收入三大航国际客公里收入(单位:元单位:元)图表图表 12:2013-2022年年上半年上半年三大航地区客公里收入三大航地区客公里收入(单单位:元位:元)来源:公司年报、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度
43、报告公司深度报告 图表图表 13:2013-2022年年前三季度前三季度三大航三大航ROE变化变化 来源:iFinD、中泰证券研究所 图表图表 14:2011-2022年年上半年上半年中国东航营业收入结构中国东航营业收入结构变化变化 图表图表 15:2019年年中国东航中国东航航空运输业务航空运输业务收入收入(分分地区地区)来源:iFinD、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 基于航空业固定成本较高的客观事实,基于航空业固定成本较高的客观事实,公司公司营业成本营业成本随着机队规模扩大随着机队规模扩大逐年升高。逐年升高。2010-2019 年,公司营业成本从 607.27 亿元上涨至
44、 1072 亿元人民币,十年复合增速 11.15%,略低于营业收入复合增速。以 2019年公司营业成本结构为例,航空油料消耗、飞发及高周件折旧、职工薪酬和机场起降费为公司最主要的营业成本。其中,航空油料消耗占总营业成本的 31.89%、职工薪酬占总营业成本的 18.42%、飞发及高周件折旧占总营业成本的 18.38%、机场起降费占总营业成本的 15.35%。公司强化公司强化精细运行,通过精益管理,持续降低单位运行成本。精细运行,通过精益管理,持续降低单位运行成本。2019 年公司单位 ASK 营业成本 0.3967 元,同比下降 5.16%,单位扣油 ASK 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
45、务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 营业成本 0.2701 元,同比下降 3.76%。2020-2022 年上半年,受新冠疫情影响,公司 ASK 显著下降,导致单位成本持续上升。此外,公司拥有三大航中最年轻的机队,单位 ASK 飞机维修成本自 2017 年起三大航中最低。图表图表 16:2008-2022年年前三季度前三季度中国东航营业成本变化中国东航营业成本变化(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表 17:2019年中国东航营业成本结构年中国东航营业成本结构 来源:Choice、中泰证券研究所 来源:公司年报、中泰证券研究所 图表图表 18:2012-2022上半
46、年上半年中国东航单位中国东航单位ASK营业成营业成本变化本变化 图表图表 19:2012-2022上半年上半年中国东航单位中国东航单位ASK扣油扣油营业成本变化营业成本变化 来源:iFinD、中泰证券研究所 来源:iFinD、中泰证券研究所 单位:元 单位:元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表 20:2012-2022上半年上半年中国东航单位中国东航单位ASK飞机维飞机维修成本变化修成本变化 图表图表 21:2017年起中国东航单位年起中国东航单位ASK飞机维修成飞机维修成本三大航最低本三大航最低 来源:iFinD、中
47、泰证券研究所 来源:iFinD、中泰证券研究所 单位:元 单位:元 航网结构持续优化航网结构持续优化,区域竞争优势突区域竞争优势突出出 国内航线:国内航线:聚焦聚焦“四梁八柱”“四梁八柱”机场,机场,一线城市一线城市互飞有互飞有优势优势 “四梁八柱”是公司当前国内航线网络建设“四梁八柱”是公司当前国内航线网络建设的重点。的重点。“四梁”为公司核心枢纽:上海、北京、昆明、西安;“八柱”为公司重要市场:广州、深圳、成都、南京、武汉、杭州、厦门、青岛。公司通过建设“四梁八柱”航线网络,连接京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝机场群,着力提升核心市场的份额和影响力。图表图表 22:中国东航“四梁八柱中国
48、东航“四梁八柱”分布分布 来源:公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表 23:中国东航中国东航2022年冬春航季年冬春航季“四梁”机场航网图“四梁”机场航网图 来源:Preflight、中泰证券研究所 图表图表 24:中国东航中国东航2022年冬春航季年冬春航季“八柱”机场航网图“八柱”机场航网图 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 从从 2018-2022 年冬春、夏秋航季年冬春、夏秋航季国内
49、航班计划国内航班计划看,公司在“四梁”机场看,公司在“四梁”机场时刻占比领先。时刻占比领先。公司作为中国民航唯一的京沪双主基地航司,在上海虹桥机场和上海浦东机场时刻占比远超其他航司。其中,虹桥机场时刻占比在 2018-2022 年连续十个航季超 50%,浦东机场时刻占比在2018-2022 年连续十个航季超 40%,遥遥领先于第二名南方航空。在北京基地,公司保留京沪线在首都机场运行,其余航线转至大兴机场。2022年冬春季,公司在大兴机场的时刻占比 35%,仅次于南方航空的 48%。在公司核心枢纽昆明、西安,公司时刻占比连续十个航季居于首位,2022年冬春季昆明、西安时刻占比分别为 40%、32
50、%,分别高于第二名海航控股 24%、9%。图表图表 25:中国东航虹桥机场国内时刻占比居首位中国东航虹桥机场国内时刻占比居首位 图表图表 26:中国东航浦东机场国内时刻占比居首位中国东航浦东机场国内时刻占比居首位 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 图表图表 27:中国东航大兴机场国内时刻占比仅次于南方航空中国东航大兴机场国内时刻占比仅次于南方航空 图表图表 28:中国东航中国东航首都首都机场机场仅保留京沪线仅保留京沪线 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
51、正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 29:中国东航昆明机场国内时刻中国东航昆明机场国内时刻占比居首位占比居首位 图表图表 30:中国东航西安机场国内时刻占比居首位中国东航西安机场国内时刻占比居首位 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 从从 2018-2022 年冬春、夏秋航季年冬春、夏秋航季国内航班计划国内航班计划看,看,公司在“八柱”机场公司在“八柱”机场中中,青岛胶东、南京禄口、武汉天河、成都天府机场时刻占比领先。,青岛胶东、南京禄口、武汉天河、成都天府机场时刻占比领先。其中,公司在南京禄口机场时刻占比连续十个
52、航季排名第一,在青岛胶东机场、武汉天河机场时刻占比排名第二;在成都天府机场时刻占比排名第三。图表图表 31:中国东航青岛机场国内时刻占比中国东航青岛机场国内时刻占比排名第二排名第二 图表图表 32:中国东航南京机场国内时刻占比居首位中国东航南京机场国内时刻占比居首位 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 备注:青岛胶东机场于 2021 年 8 月 12 日投运,此前为青岛流亭机场 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 33:中国东航武汉机场国内时刻占比中国东航武汉机场国内时刻占
53、比居居第二第二 图表图表 34:中国东航成都天府机场国内时刻占比中国东航成都天府机场国内时刻占比居居第三第三 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 从从 2019 年年、2022 年年夏秋、冬春夏秋、冬春国内国内航班计划看,航班计划看,中国东航前十大航线中国东航前十大航线多为“四梁八柱”互飞航线,航线结构相对稳定。多为“四梁八柱”互飞航线,航线结构相对稳定。上海虹桥-北京首都、上海虹桥-广州白云、上海虹桥-深圳宝安始终为各航季航班计划中前三大航线,2022 年冬春航季计划执飞班次分别为 322 班/周、224 班/周、196 班/周。图表图表 35
54、:中国东航中国东航2018、2019、2022年夏秋航季前十大国内航线年夏秋航季前十大国内航线 18 夏秋夏秋 19 夏秋夏秋 22 夏秋夏秋 排名排名 航线航线 数量数量 航线航线 数量数量 航线航线 数量数量 1 上海虹桥-北京首都 292 上海虹桥-北京首都 296 上海虹桥-北京首都 322 2 上海虹桥-广州白云 224 上海虹桥-广州白云 224 上海虹桥-广州白云 238 3 上海虹桥-深圳宝安 182 上海虹桥-深圳宝安 182 上海虹桥-深圳宝安 196 4 昆明长水-西双版纳嘎洒 169 西安咸阳-北京首都 152 上海虹桥-西安咸阳 168 5 上海虹桥-西安咸阳 140
55、 昆明长水-西双版纳嘎洒 151 西安咸阳-北京大兴 168 6 西安咸阳-北京首都 138 上海虹桥-西安咸阳 140 大连周水子-上海浦东 126 7 上海虹桥-青岛流亭 131 大连周水子-上海浦东 126 上海虹桥-昆明长水 126 8 大连周水子-上海浦东 126 上海虹桥-昆明长水 126 杭州萧山国-北京大兴 122 9 上海虹桥-武汉天河 126 成都双流-上海虹桥 112 重庆江北-上海虹桥 118 10 南京禄口-昆明长水 118 成都双流-昆明长水 112 广州白云-北京大兴 118 10 上海虹桥-武汉天河 112 10 南京禄口-昆明长水 112 10 昆明长水-广州
56、白云 112 10 榆林榆阳机场-西安咸阳 112 来源:Preflight、中泰证券研究所 单位:班次/周 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 36:中国东航中国东航2018、2019、2022年冬春航季前十大国内航线年冬春航季前十大国内航线 18 冬春冬春 19 冬春冬春 22 冬春冬春 排名排名 航线航线 数量数量 航线航线 数量数量 航线航线 数量数量 1 上海虹桥-北京首都 296 上海虹桥-北京首都 316 上海虹桥-北京首都 322 2 上海虹桥-广州白云 224 上海虹桥-广州白云 224 上海虹桥-广州
57、白云 224 3 上海虹桥-深圳宝安 182 上海虹桥-深圳宝安 182 上海虹桥-深圳宝安 196 4 昆明长水-西双版纳嘎洒 163 上海虹桥-西安咸阳 154 西安咸阳-北京大兴 172 5 西安咸阳-北京首都 150 昆明长水-西双版纳嘎洒 151 上海虹桥-西安咸阳 154 6 上海虹桥-西安咸阳 140 西安咸阳-北京首都 150 昆明长水-德宏芒市 140 7 上海虹桥-青岛流亭 131 大连周水子-上海浦东 126 大连周水子-上海浦东 134 8 大连周水子-上海浦东 126 上海虹桥-昆明长水 124 重庆江北-上海虹桥 132 9 上海虹桥-昆明长水 124 上海虹桥-青
58、岛流亭 117 沈阳桃仙-上海浦东 126 10 南京禄口-昆明长水 116 成都双流-上海虹桥 112 长春龙嘉-上海浦东 126 10 重庆江北-上海虹桥 112 10 上海虹桥-武汉天河 112 来源:Preflight、中泰证券研究所 单位:班次/周 一线城市对飞一线城市对飞航线航线商务属性较强商务属性较强,若航空需求恢复至疫情若航空需求恢复至疫情前前水平,价格水平,价格上调有望上调有望为为中国东航中国东航带来较高的票价收益。带来较高的票价收益。从票价恢复情况看,一线城市从票价恢复情况看,一线城市对飞对飞航线票价较为坚挺。航线票价较为坚挺。根据 Choice的票价指数数据,一线城市对飞
59、航线的票价指数(2022 年日均票价/2019 年年均票价)明显高于核心城市对飞票价指数。2022 年一线城市互飞航线平均票价恢复至 2019 年 87%的水平,恢复速度快于核心城市对飞的 45%。图表图表 37:票价指数凸显一线城市对飞的票价弹性票价指数凸显一线城市对飞的票价弹性 来源:Choice、中泰证券研究所 备注:数据截止 2022 年 12 月 31 日,一线城市包括北上广深,核心城市包括杭州、厦门、重庆、成都、西安、昆明;一线城市票价抓取的是 t+1 日的票价;核心城市抓取的是 t+7 日的票价;票价指数是 2022 年日均票价/2019 年年均票价,数据仅含经济舱。请务必阅读正
60、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 从票价市场化改革情况看,一线城市从票价市场化改革情况看,一线城市对飞对飞航线全价票票价上涨明显。航线全价票票价上涨明显。2022 年冬春航季,中国东航(包含旗下上海航空)调整了包括北京-上海、上海-广州、上海-深圳在内的 10 条航线的经济舱全价票票价,平均涨幅 10%。以京沪线数据为例,自 2016 年 12 月京沪线加入实行市场调节价航线目录以来,京沪线的经济舱全价票票价从2017 年的 1240 元上涨至 2022 年冬春季的 2150 元,累计涨幅达73.4%。从航线数量看,中国东航一线城市对飞航线
61、行业领先。从航线数量看,中国东航一线城市对飞航线行业领先。从 2019 及2022 年夏秋、冬春航季航班计划看,中国东航一线城市(北上广深)对飞航线数量领先,始终保持全行业第一。以 2022 年冬春航季的航班计划为例,中国东航一线城市对飞航线数量为 1092 班/周,高于中国国航的 996 班/周、南方航空的 994 班/周。图表图表 38:2017-2022年冬春航季京沪线票价上涨趋势年冬春航季京沪线票价上涨趋势 图表图表 39:中国东航北上广深对飞航线领先中国东航北上广深对飞航线领先 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 单位:班次/周 图表图表 40:
62、中国东航中国东航2022年冬春航季公布运价上调情况年冬春航季公布运价上调情况 航司航司 航线(往返)航线(往返)现行公布运价(元)现行公布运价(元)拟调整公布运价(元)拟调整公布运价(元)涨幅涨幅 东航 北京-上海 1960 2150 9.69%东航 上海-深圳 2030 2230 9.85%东航 成都-上海 2810 3090 9.96%东航 广州-上海 2140 2350 9.81%东航 上海-珠海 2200 2420 10.00%东航 上海-湛江 1930 2120 9.84%东航 长春-上海 2230 2450 9.87%上航 成都-上海 2810 3090 9.96%上航 广州-上海
63、 2140 2350 9.81%上航 上海-珠海 1950 2140 9.74%来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 国际航线:国际航线:东亚航线具备核心竞争优势东亚航线具备核心竞争优势 公司具有较强的区位优公司具有较强的区位优势势。作为国有控股三大航空公司之一,公司总部和运营主基地位于国际特大型城市上海。作为中国重要的经济中心和国际航运中心,上海一直与亚太和欧美地区有着十分紧密的经贸联系,从上海飞往亚洲各主要城市时间约 2 至 5 小时,飞往欧洲和北美西海岸航行时间约 10 至 12 小时。上海直接
64、服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一,是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。从从 2018-2019 年夏秋、冬春国际航班计划看,中国东航年夏秋、冬春国际航班计划看,中国东航在在核心市场核心市场的的时时刻占比领先。刻占比领先。在“四梁”中,虹桥机场的国际时刻占比连续四个航季均为 100%,浦东机场国际时刻占比持续提升,2019 年冬春航季为 50%,领先于中国国航的 13%。核心市场西安机场、昆明机场时刻占比均领先于其他航司,2019 年冬春航季昆明机场时刻占比上升至 58%,领先于第二名海航控股近 50%。在“八柱”中,公司在青岛胶东、南京禄口机场时
65、刻占比均居首位。图表图表 41:中国东中国东航浦东航浦东机场机场国际国际时刻占比居首位时刻占比居首位 图表图表 42:中国东航中国东航虹桥虹桥机场机场国际时刻占比国际时刻占比100%来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 图表图表 43:中国东航西安机场国际时刻占比居首位中国东航西安机场国际时刻占比居首位 图表图表 44:中国东航昆明机场国际时刻占比中国东航昆明机场国际时刻占比居首位居首位 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司
66、深度报告公司深度报告 图表图表 45:中国东航中国东航青岛青岛机场国际时刻占比居首位机场国际时刻占比居首位 图表图表 46:中国东航中国东航南京南京机场国际时刻占比机场国际时刻占比居首位居首位 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 中国东航国际航班通往中国东航国际航班通往 30 多个国家多个国家(地区)(地区),航线网络,航线网络结构结构完善。完善。从2018-2019 年夏秋、冬春航季航班计划看,中国东航国际航班通往 30多个国家(地区),日本、泰国、韩国、香港、台湾始终为前五大通航国家(地区),美国、新加坡、澳大利亚始终为前十大通航国家。图表图
67、表 47:中国东航中国东航2018-2019年通航国家年通航国家(地区)(地区)数量数量 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表 48:中国东航中国东航2018-2019年年前十大通航国家(地区)排名前十大通航国家(地区)排名 国家国家 2018 夏秋夏秋 2019 夏秋夏秋 2018 冬春冬春 2019 冬春冬春 日本 1 1 1 1 泰国 2 2 2 3 韩国 3 3 3 2 香港 4 4 4 4 台湾 5 5 5 5 美国 6 6 6 7 新加坡 7 8 9 10 澳大利亚 8
68、 10 7 9 柬埔寨 9 14 8 11 澳门 10 7 10 6 俄罗斯 16 9 18 31 缅甸 14 11 11 8 来源:Preflight、中泰证券研究所 2018-2019 年公司前十大国际航线结构稳定,均为亚洲地区航线。年公司前十大国际航线结构稳定,均为亚洲地区航线。从历史数据看,除上海浦东-曼谷、昆明长水-清迈、昆明长水-曼德勒、上海浦东-东京成田在部分航季班次有所变化外,其余航线在 2018-2019 冬春、夏秋航季的计划班次未发生改变。图表图表 49:中国东航中国东航2018-2019年前十大国际航线年前十大国际航线 18 夏秋夏秋 19 夏秋夏秋 18 冬春冬春 19
69、 冬春冬春 排名排名 航线航线 数量数量 航线航线 数量数量 航线航线 数量数量 航线航线 数量数量 1 上海浦东-曼谷 92 上海浦东-曼谷 84 上海浦东-曼谷 98 上海浦东-曼谷 98 2 青岛-首尔 70 青岛-首尔 70 青岛-首尔 70 青岛-首尔 70 3 上海浦东-大阪 70 上海浦东-大阪 70 上海浦东-大阪 70 上海浦东-大阪 70 4 上海浦东-首尔 62 上海浦东-首尔 62 上海浦东-首尔 62 上海浦东-首尔 62 5 上海浦东-新加坡 56 上海浦东-新加坡 56 上海浦东-新加坡 56 上海浦东-新加坡 56 6 上海浦东-名古屋 56 上海浦东-名古屋
70、56 上海浦东-名古屋 56 上海浦东-名古屋 56 7 蓬莱烟台-首尔 42 蓬莱烟台-首尔 42 蓬莱烟台-首尔 42 上海浦东-东京成田 56 8 上海浦东-福冈 42 上海浦东-福冈 42 上海浦东-普吉岛 42 蓬莱烟台-首尔 42 9 上海浦东-东京成田 42 上海浦东-东京成田 42 上海浦东-福冈 42 上海浦东-福冈 42 10 昆明长水-曼谷 42 昆明长水-曼谷 42 上海浦东-东京成田 42 昆明长水-曼德勒 42 10 昆明长水-清迈 42 昆明长水-曼谷 42 10 昆明长水-曼谷 42 来源:Preflight、中泰证券研究所 市场需求市场需求与公司市场份额优势吻
71、合。与公司市场份额优势吻合。中国游客偏好四小时航程内的目的地,且日本、韩国为中国前两大境外旅客来源地。根据尼尔森2019年中国境外游移动支付趋势报告,2019 年中国旅客出境前十大目的地国家分别为日本、韩国、美国、泰国、澳大利亚、新加坡、法国、英国、加拿大、新西兰。根据国家统计局公布的数据,2018 年从韩国入境中国的旅客为 419.35 万人次,从日本入境中国的旅客为 269.14 万人次,从美国入境中国的旅客为 248.46 万人次。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 50:2019年中国旅客出境游十大目的地国家年中
72、国旅客出境游十大目的地国家 图表图表 51:2018年年中国入境游前十大客源国入境人次中国入境游前十大客源国入境人次(单位:万)(单位:万)来源:尼尔森、中泰证券研究 来源:国家统计局、中泰证券研究所 日韩日韩市场市场的稳定需求强力支撑了公司在日韩航线上的大力投放,有望为的稳定需求强力支撑了公司在日韩航线上的大力投放,有望为公司带来稳定的票价收入公司带来稳定的票价收入。根据 2018-2019 年冬春、夏秋航季航班计划数据,中国东航韩国、日本、泰国航线时刻领先于中国其他航司。在最近的 19 年冬春航季,中国东航的日本时刻为 714 班/周,远超中国国航的 600 班/周、南方航空的 411 班
73、/周;中国东航的韩国时刻为 406 班/周,远超中国国航的 186 班/周、南方航空的 308 班/周;中国东航的泰国时刻为 398 班/周,远超中国国航的 312 班/周、与南方航空的 394 班/周接近。图表图表 52:中国东航韩国、日本、泰国航线时刻领先中国东航韩国、日本、泰国航线时刻领先 航季航季 所属国家所属国家 中国东航中国东航 中国国航中国国航 南方航空南方航空 海航控股海航控股 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 其他航司其他航司 总和总和 18 夏秋 韩国 378 158 288 38 10 90 148 1110 日本 544 402 222 78 114 130 92 1
74、582 泰国 425 323 423 148 159 292 218 1988 19 夏秋 韩国 340 178 323 36 35 100 210 1222 日本 596 440 288 108 156 208 198 1994 泰国 433 325 432 208 99 268 288 2053 18 冬春 韩国 357 182 304 18 26 104 190 1181 日本 546 415 242 88 136 138 116 1681 泰国 500 318 433 142 114 252 284 2043 19 冬春 韩国 406 186 308 46 34 148 228 135
75、6 日本 714 600 411 172 276 300 326 2799 泰国 398 312 394 211 169 276 278 2038 来源:Preflight、中泰证券研究所 备注:数据可能包含共享航班,导致偏大;单位:班次/周 从通航点来看,中国东航在日韩的通航点多于国内其他航司,航线网络从通航点来看,中国东航在日韩的通航点多于国内其他航司,航线网络较为完善。较为完善。根据 2019 年冬春航季数据,中国东航在韩国、日本的通航点分别为 7 个、18 个,高于南方航空在韩国的 5 个通航点,中国国航在日本的 9 个通航点。公司在泰国的通航点 5 个,与春秋航空并列第一。请务必阅读
76、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表 53:2019年冬春航季中国东航日韩通航点领先年冬春航季中国东航日韩通航点领先 国家国家 中国东航中国东航 中国国航中国国航 南方航空南方航空 海航控股海航控股 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 韩国 7 3 5 3 1 2 日本 18 9 7 7 6 8 泰国 5 3 3 3 3 5 来源:Preflight、中泰证券研究所 备注:以单个机场为统计口径 运力扩张有序推进,创新驱动需求回暖运力扩张有序推进,创新驱动需求回暖 运力扩张有序推进,运力扩张有序推进,2023-2024 年飞机增速年飞
77、机增速预计为预计为 2.72%、2.52%中国东航中国东航机队规模持续扩张。机队规模持续扩张。公司客机规模增长经历了由快到慢的变化趋势,其中,2010-2019 年十年复合增速 11.38%。新冠疫情爆发后,飞机净增速度放缓,2020-2021 年同比增速分别为 0.28%、3.72%。公司客机机队规模由 2010 年的 337 架增长至 2022 年 10 月的 763 架,位居全球航空公司第六名(以 2022 年三季度末数据为准)。其中,A320和 B737 系列窄体飞机为公司主力机型,占公司客机机队规模的 85.45%。从机队引进形式看,自有飞机、融资租赁飞机和经营租赁飞机分别占客机数量
78、的 35%、36%、29%。图表图表 54:2010-2022年中国东航机队规模持续增长年中国东航机队规模持续增长 图表图表 55:2022年客机机队规模排名世界第六年客机机队规模排名世界第六 来源:公司报告、中泰证券研究所 来源:公司报告、中泰证券研究所 单位:架 备注:截止 2022 年第三季度;单位:架 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表 56:2022年年10月中国东航机队结构月中国东航机队结构(单位:架)(单位:架)机队机队 自有自有 融资租赁融资租赁 经营租赁经营租赁 小计小计 B777 系列 10 10 2
79、0 B787 系列 3 7 10 A350 系列 1 13 14 A330 系列 30 21 5 56 A320 系列 119 142 104 365 B737 系列 102 72 113 287 ARJ21 2 9 11 小计 267 274 222 763 来源:公司报告、中泰证券研究所 2022-2024 年机队增速年机队增速预计为预计为 2.79%、2.72%、2.52%。根据公司 2022年半年报披露的机队引进和退出计划,公司 2022 年下半年、2023-2024年净增的飞机数量分别为 23 架、21 架、20 架。从引进趋势看:国产飞机净增占比高国产飞机净增占比高。2022 年下
80、半年、2023-2024 年国产飞机净增占飞机总净增量的比例分别为 47.83%、61.90%、45%。2022 年至2024 年末 C919、ARJ21 的净增数量预计分别为 5 架、28 架。公司为 C919 全球首家客户,公司于 2016 年 11 月与中国商飞签署合作框架协议,助力国产大飞机发展事业。2021 年 3 月,公司与中国商飞正式签署了首批 5 架 C919 购机合同。根据公司披露,首架飞机于 2022 年 12 月 9 日交付,并于 2023 年上半年满足民航局规章要求后尽早投入商业运营。A320 为窄体机引进主力机型。为窄体机引进主力机型。2022 年下半年、2023-2
81、024 年预计公司净增 A320 窄体机数量分别为 13 架、12 架、16 架。从 2022年中报看,至 2024 年公司未有引进 B737 窄体机计划,预计退出B737 窄体机分别为 4 架、12 架、9 架。因此 2022 年下半年-2024年预计公司净增 A320/B737 窄体机数量分别为 9 架、0 架、7 架,占飞机总净增量的比例分别为 39.13%、0%、35%。机队机队规模增速小于疫情前。规模增速小于疫情前。自新冠疫情以来,公司机队增速明显下降。2010-2019 年,公司平均机队规模同比增速为 11.69%。2020-2021 年公司机队增量分别为 2 架、27 架,同比增
82、速分别为0.28%、3.72%。2022-2024 年预计增量分别为 21 架、21 架、20架,同比增速分别为 2.79%、2.72%、2.52%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表 57:2022年下半年年下半年-2024年公司机队引进计划年公司机队引进计划 2022 年下半年年下半年 2023 年年 2024 年年 机型机型 引进引进 退出退出 净增净增 引进引进 退出退出 净增净增 引进引进 退出退出 净增净增 B787 3 3 4 4 A350 3 3 5 5 A320 19 6 13 16 4 12 28 1
83、2 40 B737 4-4 12-12 9 9 ARJ 10 10 9 9 9 9 C919 1 1 4 4 合计 33 10 23 37 16 21 41 21 62 来源:公司报告、中泰证券研究所 备注:公司机队引进计划可能会发生改变;单位:架 图表图表 58:中国中国东航东航2022-2024年飞机净增速度放缓年飞机净增速度放缓 来源:2022 年公司半年报、中泰证券研究所 备注:公司根据实际市场情况变化可能会随时调整机队引进计划;单位:架 创新能力不断增强,创新能力不断增强,助力需求逐步回暖助力需求逐步回暖 2009-2019 年,公司客座率持续增长。年,公司客座率持续增长。2009-
84、2019 年,公司客座率从 72%增长至 82%,直至新冠疫情爆发,2020 年公司客座率下降至 71%,2021年下降至 68%。公司旅客周转量(公司旅客周转量(RPK)、可用座公里()、可用座公里(ASK)十年复合增速高于中国)十年复合增速高于中国国航、南方航空。国航、南方航空。2009 年-2019 年,公司 RPK、ASK 保持持续增长,2010-2019 年复合增速分别为 13.79%、12.33%,高于中国国航的11.94%、11.30%以及南方航空的 11.85%、10.79%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图
85、表图表 59:2009-2019年中国东航客座率持续增长年中国东航客座率持续增长 图表图表 60:2009-2019年中国东航年中国东航ASK、RPK持续增长持续增长 来源:公司报告、中泰证券研究所 来源:公司报告、中泰证券研究所 图表图表 61:2010-2019年中国东航年中国东航RPK CAGR13.79%图表图表 62:2010-2019年中国东航年中国东航ASK CAGR12.33%来源:公司报告、中泰证券研究所 来源:公司报告、中泰证券研究所 创新产品走在中国航司前列创新产品走在中国航司前列。公司东方万里行常旅客会员人数持续增长,2021 年底已经突破 4800 万。据不完全统计,
86、过去十年来,公司围绕旅客运输主营业务及辅营业务主动探索,积极创新,开发具备行业影响力产品共计 13 个,其中主营业务 6 个,辅营业务 5 个,综合业务产品 2个;国内民航运输行业首创产品 9 个,行业领先产品 2 个,具备一定影响力产品 2 个。72%78%79%80%79%80%81%81%81%82%82%71%68%30%40%50%60%70%80%90%2009200001920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表 63:中国东航中
87、国东航2021年底常旅客会员人数突破年底常旅客会员人数突破4800万万人人 来源:公司年报、中泰证券研究所 空铁联运为公司带来部分稳定客流。空铁联运为公司带来部分稳定客流。2012 年,公司率先与上海铁路局合作在南京、杭州、苏州等 13 个长三角地区城市推出了“空铁通”产品。在上海虹桥和浦东的国内及国际航班和铁路产品形成了空铁双向联运,从而增加了公司客源。2020 年 8 月,东航集团与中国国家铁路集团有限公司共同宣布,东方航空 APP 与铁路 12306APP 将可互相销售对方承运交通工具的客票,实现进一步“空铁互联”。截止 2022 年 12 月 31 日,12306 只可购买中国东航与中
88、国国航机票产品。中国国航于 12 月 27 日首次上线的空铁联运产品支持 30 个城市,50 个中转火车站,282 个通达火车站,覆盖北京、上海、广州、深圳、成都等重点城市。截至 2022年 9 月,中国东航空铁联运已覆盖 41 个枢纽城市,通达 645 个火车站点,可实现 1113 个火车段的双向联运,空铁联运范围已基本覆盖全国。图表图表 64:12306APP目前仅销售中国东航目前仅销售中国东航、中国国航、中国国航航班航班 来源:12306、中泰证券研究所 中国东航拥有内地最大的空地互联机队。中国东航拥有内地最大的空地互联机队。2015 年,中国东航空中上网服务获得工业和信息化部批复。公司
89、对 21 架宽体机进行改装,逐步实现 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 北美等航线上的空地互联服务;2017 年,空地互联飞机数量增长为 74架,至 2020 年增长至 94 架,覆盖欧、美、澳及国内重点商务航线,空地互联机队规模国内航司最大。2020 年,东航与中国电信、均瑶集团联手,成立了空地互联网络科技公司。2021 年,东航成为国内率先使用6D 商用卫星网络的航空公司。和国外成熟商业模式相比,中国民航空地互联发展差距较大:中国民航机队空地互联技术覆盖率低。中国民航机队空地互联技术覆盖率低。根据民航局披露的数据显示,截至
90、2020 年底,国内有 11 家航空公司的 213 架飞机拥有接入互联网能力,仅占 2020 年全国客机数 5.73%,普及率较低。反观反观海外海外市场市场,空中空中 WI-FI 逐渐成为服务标配,并且逐渐成为服务标配,并且为为航司辅营业航司辅营业务收入来源之一。务收入来源之一。根据 CNN 报道显示,达美航空和美国联合航空每个月均提供超过 150 万次的空中 Wi-Fi 接入,阿拉斯加航空约 35%的顾客平均支付$8 美元购买该公司的空中 Wi-Fi 产品。美国航司推出了多种空地互联产品供消费者选择。美国市场外,新加坡航空在除波音 737-800NG 以外的飞机上均配备了空中 Wi-Fi 服
91、务,法国航空 90%的飞机均配备空中 Wi-Fi 服务。虽然空中 Wi-Fi 产品目前在中国市场覆盖率较低且创收情况尚不明朗,但参照海外市场发展,我们看好公司前期在该项目中的投入,目前公司空中Wi-Fi产品已初步形成,在当前航司同质化竞争的背景下,空中Wi-Fi项目有望在成熟后为公司贡献辅营业务收入、提升公司品牌形象。图表图表 65:中国东航中国东航2012-2021年创新产品一览年创新产品一览 序号序号 产品内核产品内核 产品内容产品内容 推出推出年份年份 产品类别产品类别 影响力影响力 1 空铁联运 航司与铁路局合作,使得航班与铁路可以组合购票,双向联运。2012 主营业务产品 行业首创
92、2“东方系列”定制化服务“东方尊享”高端服务、“东方优享”升舱及接送机服务、“东方至远”出境增值服务、“东方穿梭”云南航线中转服务 2012 辅营业务产品 具备一定影响力 3 空地互联 机上互联网使用服务 2015 辅营业务产品 行业领先 4 游乐园 IP 合作 与迪士尼合作销售“门票+机票”产品,并进行 IP 及品牌合作;合作包含彩绘机及东航品牌在游乐园展示 2016 综合业务产品 行业首创 5 餐饮 IP 打造“东航那碗面”餐饮 IP,并将品尝范围逐步从贵宾室扩展至机舱;并在此基础上发展为多个品牌 2017 辅营业务产品 行业首创 6 差异化定价 实行品牌运价,推出和完善基础经济舱和超级经
93、济舱产品 2018 主营业务产品 行业领先 7 航线品牌塑造 以京沪精品航线为标杆,把航线运行服务标准和监控体系拓展到 14 条精品快线 2018 主营业务产品 具备一定影响力 8 机票权益 以“周末随心飞”为代表的“随心”系列产品,内核是以一次性支付换取一段时间内多次乘机权益。“周末随心飞”使用首个周末兑换超过 6.5 万张机票,助力行业破冰寒冬,各大航司纷纷效仿 2020 主营业务产品 行业首创 9 定制包机 东航在全行业率先推出“定制包机”,服务复工企业跨区返岗 2020 主营业务产品 行业首创 10 机票权益 推出“前程万里”里程产品,使得旅客以更灵活方式出行 2021 主营业务产品
94、行业首创 11 获客享优惠 推出“引荐人”产品,推荐好友搭乘东航飞机可享额外积分收益 2021 辅营业务产品 行业首创 12 优化用户体验 推出“一步到位”产品,实现购票、选座与值机一次完成 2021 综合业务产品 行业首创 13 退票形式更新 在疫情期间首创“易享退”产品,实现“无损便捷退票”,解决旅客因疫情影响临时变更出行计划的退票顾虑 2021 辅营业务产品 行业首创 来源:公司年报、公司公告、中证网、新京报、央广网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表 66:美:美国四大航司空中国四大航司空中Wi-
95、Fi相关情况相关情况不完全统计不完全统计 航空公司航空公司 覆盖情况覆盖情况 收费标准收费标准 美国航空-最低单程收费$10 美元。推出订阅产品,49.95 美元/月一台设备或 69.95 美元/月两台设备,上述订阅产品仅可在北美航线使用。达美航空 54%的干线飞机,覆盖约 300 条航线 推出订阅产品,49.95 美元/月(国内);69.95 美元/月(国际)美联航 几乎覆盖全球航线 美国境内或短程国际航班,常旅客会员收费 8 美元或 1600 里程积分;普通旅客收费10 美元。订阅产品为$49 美元/月或 7500 里程 美西南航空-8 美元/天,A-List Preferred Memb
96、ers 免费 来源:公司官网、中泰证券研究所 图表图表 67:中国东航空中中国东航空中Wi-Fi收费标准收费标准 航线区域航线区域 标准版全航程产品标准版全航程产品 尊享版全航程产品尊享版全航程产品 使用规则使用规则 国内(含港澳台)及日韩航线 2500 点“东方万里行”积分或 50 元 4400 点“东方万里行”积分或 88 元 当次航班全程使用。标准版产品为标准带宽,支持网页浏览、即时通信、电邮收发、在线音视频等应用。尊享版产品为升级高速带宽,优先支持股票交易、视频会议、高清影视等更多娱乐及商务类精彩应用。国际航线(除日韩航线外)7500 点“东方万里行”积分或 150 元 12900点“
97、东方万里行”积分或 258 元 来源:公司官网、中泰证券研究所 图表图表 68:中国东航空中中国东航空中Wi-Fi国际小时产品包国际小时产品包 产品包(时长)产品包(时长)支付标准支付标准 使用规则使用规则 1 小时 2000 点“东方万里行”积分或 40 元 当次航班购买时限内连续使用,为标准带宽,支持网页浏览、即时通信、电邮收发、在线音视频等应用。2 小时 3500 点“东方万里行”积分或 70 元 来源:公司官网、中泰证券研究所 敏感性分析敏感性分析 油价油价 航油成本是航空公司最主要的成本之一,国际油价水平大幅波动对航油价格水平产生较大影响,进而影响公司经营业绩。公司 2012-202
98、1 年单位 ASK 燃油成本波动较大,且变化趋势与航空煤油出厂价、布伦特原油价格波动的趋势相同。2021 年起,国际原油价格不断攀升,航空煤油出厂价也仍处于高位,公司航油成本显著提高。根据公司年报披露,基于2021 年实际运行航班用油量,若平均航油价格上升或下降 5%,公司航油成本降上升或下降约人民币 10.30 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 图表图表 69:中国东航中国东航2012-2021年单位年单位ASK燃油成本变化(元)燃油成本变化(元)来源:iFinD、中泰证券研究所 图表图表 70:航空煤油出厂价变化航空煤
99、油出厂价变化(单位:元(单位:元/吨吨)图表图表 71:布伦特原油价格变化(单位:美元布伦特原油价格变化(单位:美元/桶桶)来源:iFinD、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 备注:数据截止 2022 年 12 月 备注:数据截止 2022 年 12 月 30 日 图表图表 72:油价、消耗量与航油成本敏感性分析油价、消耗量与航油成本敏感性分析(单位:(单位:亿元亿元)价格价格 航油采购量航油采购量 -15%-10%-5%0%5%10%15%-30%-83.43-76.22-69.01-61.8-54.59-47.38-40.17-20%-65.92-57.68-49.44-41
100、.2-32.96-24.72-16.48-10%-48.41-39.14-29.87-20.6-11.33-2.06 7.21 0%-30.9-20.6-10.3 0 10.3 20.6 30.9 10%-13.39-2.06 9.27 20.6 31.93 43.26 54.59 20%4.12 16.48 28.84 41.2 53.56 65.92 78.28 30%21.63 35.02 48.41 61.8 75.19 88.58 101.97 来源:公司年报、中泰证券研究所 0200040006000800010000120--1
101、-----01001201401--------------032022-
102、12 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 汇率汇率 公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负债为主,在美元兑人民币汇率大幅波动的情况下,美元负债将产生较大金额的汇兑损益,直接影响公司的当期利润,影响公司经营业绩。2016-2022 年三季度,公司美元负债占带息负债的比例持续下降。年三季度,公司美元负债占带息负债的比例持续下降。2016年,公司美元负债占带息负债的比例为 45%,至 2022 年二季度,公司美元负债占带息负债的比例下降至 13%,在当前美元兑人民币汇率高企且波动较大的情况下,有效降低了美元风险敞口。根据公司半年报披露
103、,若美元兑人民币升值或贬值 1%,其他因素不变,对利润总额的影响为2.82 亿元人民币。图表图表 73:美元兑人民币汇率变化美元兑人民币汇率变化 图表图表 74:2016-2022年年上半年上半年公司美元负债占带息负债公司美元负债占带息负债的比例持续下降的比例持续下降 来源:iFinD、中泰证券研究所 来源:公司报告、中泰证券研究所 备注:数据截止 2022 年 12 月 30 日 供需供需 以公司 2021 年的经营数据为基准,在其他变量保持不变的情况下,若仅考虑供给端,可用座公里增长 10%,将导致公司客运收入变化 54.11元;单从需求端看,客座率增长 5%,将导致公司客运收入变化 27
104、.05亿元;结合供给和需求两方面来看,可用座公里增长 10%,客座率增长5%,将导致公司客运收入变化 83.86 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 图表图表 75:客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元百万元)客座率客座率 可用座公里可用座公里 -15%-10%-5%0%5%10%15%-30%-21913-20019-18125-16232-14338-12444-10550-20%-17314-15149-12985-10821-8657-6493-4328-10%-127
105、15-10280-7845-5411-2976-541 1894 0%-8116-5411-2705 0 2705 5411 8116 10%-3517-541 2435 5411 8386 11362 14338 20%1082 4328 7575 10821 14067 17314 20560 30%5681 9198 12715 16232 19748 23265 26782 来源:公司报告、中泰证券研究所 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测盈利预测 2019 年,公司客运业务收入占比 91.26%,货运业务收入占比 3.17%,其他业务收入占比 5.58%。新冠疫情以来,公
106、司货运业务收入占比上升。根据 2022 年中报披露,公司客运业务收入占比下降至 71.81%,货运业务收入占比上升至 20.20%,其他业务收入占比为 7.98%。鉴于此,盈利预测的核心假设主要涉及公司客运业务与货运业务的变化。客运业务方面:预计公司 2022-2024 年旅客周转量同比增速分别为-43.55%、172.59%、44.27%。其中国内旅客周转量同比增速分别为-44.33%、136.82%、27.05%;国际旅客周转量同比增速分别为 4.54%、1218.36%、139.08%;地区旅客周转量同比增速分别为-50.2%、990.98%、81.23%。预计公司 2022-2024
107、年可用座公里同比增速分别为-40.23%、128.76%、31.44%。其中国内可用座公里同比增速分别为-40.83%、95.18%、16.59%,国际可用座公里同比增速分别为-15.41%、982.44%、102.99%;地区可用座公里同比增速分别为-47.97%、756.09%、56.49%。预计公司 2022-2024 年客座率分别为 64%、76%、84%。其中国内客座率分别为 64%、78%、85%;国际客座率分别为 56%、68%、80%;地区客座率分别为 53%、68%、79%。预计公司 2022-2024 年客公里收入分别为 0.5265 元、0.5993 元、0.5342 元
108、。其中国内客公里收入分别为 0.4685 元、0.4748 元、0.5495 元,国际客公里收入分别为 2.3408 元、1.2910 元、0.4728元,地区客公里收入分别为 0.7784 元、0.8034 元、0.7524 元。货运业务方面,预计公司 2022-2024 收入货运吨公里同比增速分别为-21.56%、13.74%、8.3%。预计公司 2022-2024 货运吨公里收入分别为 3.0835 元、2.7661 元、2.3368 元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 基于以上假设,我们预计中国东航 2022-2024
109、 实现的营业收入分别为436 亿元人民币、1140 亿元人民币、1420 亿元人民币,同比增速分别为-35%、162%、25%,实现归母净利润分别为-367 亿元、15 亿元、75亿元。图表图表 76:中国东航中国东航2022-2024年营业收入和营业成本预测表年营业收入和营业成本预测表(百万元百万元)指标 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 航空客运 110291 49127 54105 32334 100333 129021 国内 72722 40299 50611 27798 66716 98115 国际 33883 8423 3198 4377 31
110、827 27868 地区 3686 405 296 159 1789 3037 航空货运 3826 4895 8309 8164 8330 7621 其他收入 2485 2207 2115 924 2269 2269 其他业务 4258 2410 2598 2166 3089 3089 营业收入合计 120860 58639 67127 43588 114021 142000 航油成本 34191 13840 20593 19322 30783 40428 非油成本 73009 56963 59448 53246 67447 76308 机场起降费 16457 9331 10251 6245
111、13383 17591 餐食及供应品 3667 1589 1655 998 2556 3997 职工薪酬 19742 16997 16878 17305 19742 19742 飞发及高周件折旧 19704 18996 19091 18072 19264 20227 飞发修理 3380 3451 3783 3783 3538 3599 民航基础设施基金 852 487 804 1057 其他营运成本 6871 4880 5636 4962 5587 7344 其他业务支出 3164 1719 1302 1393 2573 2750 营业成本合计 107200 70803 80041 72568
112、 98230 116736 来源:Wind、中泰证券研究所 估值与投资建议估值与投资建议 按照 2023 年 1 月 10 日收盘价,可比公司南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空的 P/B 分别为 2.53、4.39、4.14、3.66,中国东航 4.36;2023 年可比公司南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空的 P/E 为39.24、42.52、56.59、37.56,中国东航为 65.8。考虑到后疫情时代行业复苏趋势确定,上海主基地打造超级承运人红利,公司一线城市互飞尤其是京沪航线,以及东亚航线的资源优势,随着出行政策放松,预计公司将迎来盈利弹性释放,给予 1.5-2.0 倍的估值溢
113、价,首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 图表图表 77:中国东航及可比公司盈利预测与估值表:中国东航及可比公司盈利预测与估值表 2023/1/10 每股收益每股收益 P/E 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 P/B 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600029.SH 南方航空 7.84 2.53-0.71-1.08 0.20/39.24 601111.SH 中国国航 10.63 4.39-1.15-2.55 0.25/42.52 603885.SH 吉祥航空 16.46 3.66-0.25
114、-1.29 0.44/37.56 601021.SH 春秋航空 62.81 4.14 0.04-2.23 1.11 1214.5/56.59 平均值/3.68 43.98 600115.SH 中国东航 5.40 4.36-0.65-1.95 0.08/65.8 来源:Wind、中泰证券研究所 备注:南方航空、吉祥航空盈利预测来自 Wind 一致预期,中国东航、中国国航、春秋航空为中泰交运团队预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 宏观宏观经济下行风险。经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。若经济复
115、苏不及预期,导致航空需求减弱,或将对公司经营产生不利影响。市场需求恢复市场需求恢复不及预期不及预期风险风险。目前出行政策已经完全放松,但新冠疫情的反复有也可能减弱民航需求,行业亏损或将持续。假设有效性风险。假设有效性风险。本文对于公司 2023-2024 年的旅客周转量、可用座公里以及客座率等指标的情况进行了假设,但实际情况可能会与假设不符。汇率风险。汇率风险。公司有较多外币负债且多以美元负债为主,近期人民币兑美元汇率波动较大,可能会使公司产生较大金额的汇兑损益,从而影响当期利润。油价风险。油价风险。航油成本是公司的大项成本之一,油价大幅上升将增加公司的燃油成本,进而影响经营业绩。定向增发摊薄
116、定向增发摊薄 EPS 风险。风险。公司计划非公开发行股股票,申请已于 2022年 11 月 28 日获得证监会核准发行,批复自核准发行之日起 12 个月内有效。研报使用信息数据更新不及时风险。研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源:Wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度2021202120
117、22E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金12,96231,50634,20642,600营业收入营业收入67,12743,588114,021142,000应收票据0000营业成本80,04172,56898,230116,736应收账款9741,3081,8441,870税金及附加298194506630预付账款3销售费用2,5802,0785,5416,900存货1,7993,8082,2082,624管理费用3,3653,2055,3426,652合同资产0000研发费用3其他流动资产12,01511,27223,218
118、28,899财务费用3,8808,3447,5007,545流动资产合计27,91048,44262,21976,875信用减值损失-28-1-1-1其他长期投资2资产减值损失-22-5-5-5长期股权投资2,2612,2542,2542,254公允价值变动收益-11-15-15-15固定资产89,95482,99376,73571,109投资收益9999在建工程15,47215,27215,07215,172其他收益4,8822,9325,3485,348无形资产2,6552,6172,4572,314营业利润营业利润-17,788-40,1361,5478,009其他
119、非流动资产148,178147,993147,794147,634营业外收入303160160160非流动资产合计258,638251,241244,424238,595营业外支出28212121资产合计资产合计286,548286,548 299,684299,684 306,643306,643 315,470315,470利润总额利润总额-17,513-39,9971,6868,148短期借款37,61449,83545,65824,716所得税-4,229-4028应付票据7484,337588699净利润净利润-13,284-39,9571,6848,140应付账款11,32121,
120、34614,24416,928少数股东损益-1,070-3,218136656预收款项1396251313归属母公司净利润归属母公司净利润-12,214-36,7391,5487,484合同负债3,2875,5637,4419,267NOPLAT-10,341-31,6219,17715,677其他应付款03,2263,2263,226EPS(按最新股本摊薄)-0.65-1.950.080.40一年内到期的非流动负债 24,27028,51828,51828,518其他流动负债8,63810,45614,51617,256主要财务比率主要财务比率流动负债合计85,891123,377114,4
121、44100,923会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款28,15142,35956,56770,775成长能力成长能力应付债券22,64119,41919,41919,419营业收入增长率14.5%-35.1%161.6%24.5%其他非流动负债94,95590,83890,83890,838EBIT增长率-1.7%132.2%-129.0%70.8%非流动负债合计145,747152,616166,824181,032归母公司净利润增长率3.2%200.8%-104.2%383.4%负债合计负债合计231,638231,63
122、8 275,993275,993 281,268281,268 281,955281,955获利能力获利能力归属母公司所有者权益51,37323,37324,92132,406毛利率-19.2%-66.5%13.8%17.8%少数股东权益3,5373194541,110净利率-19.8%-91.7%1.5%5.7%所有者权益合计所有者权益合计54,91023,69125,37533,515ROE-22.2%-155.1%6.1%22.3%负债和股东权益负债和股东权益286,548286,548 299,684299,684 306,643306,643 315,470315,470ROIC-1
123、2.2%-29.9%7.7%13.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率80.8%92.1%91.7%89.4%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比378.1%974.9%949.7%699.0%经营活动现金流经营活动现金流5,692-2642,47425,278流动比率0.30.40.50.8现金收益1,184-22,01818,31524,127速动比率0.30.40.50.7存货影响255-2,0091,600-416营运能力营运能力经营性应收影响135-717-725-161总资产周转率0.20.10.4
124、0.5经营性应付影响-82916,923-10,6952,856应收账款周转天数6955其他影响4,9477,557-6,021-1,128应付账款周转天数53816548投资活动现金流投资活动现金流2,155-1,848-2,305-2,605存货周转天数914117资本支出1,513-2,397-2,513-2,772每股指标(元)每股指标(元)股权投资126700每股收益-0.65-1.950.080.40其他长期资产变化5每股经营现金流0.30-0.010.131.34融资活动现金流融资活动现金流-2,52620,6562,531-14,279每股净资产2.721
125、.241.321.72借款增加36,78427,45510,031-6,735估值比率估值比率股利及利息支付-5,244-6,336-6,885-7,069P/E-8-36614股东融资11,10315,00000P/B2443其他影响-45,169-15,463-615-475EV/EBITDA-1,单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
126、增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议
127、转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资
128、料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。