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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三未信安三未信安(688489)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 01 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机设备 6 个月评级个月评级 增持(首次评级)当前当前价格价格 114.49 元 目标目标价格价格 121.9 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)76.56 流通A 股股本(百万股)16.25 A 股总市值(百万元)8,764.93 流通A 股市值(百万元)1,860.49 每股净资产(元)7.48 资产负债率(%)10.54 一年内最高/最低(元)132.0
2、0/93.27 作者作者 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号:S03 刘静一刘静一 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 专注密码底层技术研发,赋能多领域密码应用专注密码底层技术研发,赋能多领域密码应用 1、公司定位于密码产业上游,持续增厚能力壁垒、公司定位于密码产业上游,持续增厚能力壁垒 公司成立于 2008 年,是商用密码基础设施提供商,产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。公司定位于商用密码产业上游,技术团队拥有深厚的密码研发经验公司定位于商用密码产业上游,技术团队拥有深厚的密码研发经验。自2009 年发布密码板卡和服务器密码机
3、产品以来,公司一方面不断丰富产品矩阵,拓宽产品边界;另一方面持续对硬件技术架构进行升级,实现密码芯片自研,持续增厚自身技术研发壁垒。公司产品化能力突出公司产品化能力突出,主要从毛利率持续提升、研发投入产出持续兑现、以及公司人效持续提升三个方面体现。2、商用密码产业格局清晰,景气度上行、商用密码产业格局清晰,景气度上行 从公司产业生态角度来看从公司产业生态角度来看,公司上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商,中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统,下游客户包括合作厂商和最终用户两类,其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交
4、通运输等领域。从公司自研芯片的战略角度来看,我们认为自研芯片是公司战略发展上的自研芯片是公司战略发展上的神来之笔神来之笔,短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力,长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位,为公司发展自身的密码生态筑基。从商用密码行业景气度来看,我们认为我国密码行业正处于景气度上行周我国密码行业正处于景气度上行周期期,密码相关政策的持续发布有望加速商用密码应用渗透。我们围绕国密国密改造、密评、信创改造、密评、信创三个方向分别对行业政策展开讨论。我们从三个方面看好公司未来的发展:1)密码行业在数字经济时代具有)密码行业在数字经济时代具有强属性;强属性;2)公司产品研发能力具有强
5、竞争力;)公司产品研发能力具有强竞争力;3)公司人效具有持续提)公司人效具有持续提升的潜力升的潜力。3、盈利预测与估值、盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 3.52/4.76/6.43 亿元,归母净利润为 1.05/1.52/2.14 亿元。我们采用 PE 估值法对公司进行估值。参考可比公司的 PE 情况,给予公司2023 年归母净利润 61 倍 PE,对应估值对应估值 93.3 亿元,对应目标价亿元,对应目标价 121.9 元元,对应 2022-2024 年 PE 分别为 89/61/44 倍。首次覆盖,给予“首次覆盖,给予“增持增持”评级”评级。风险风险提示提示
6、:1)自研密码芯片落地进程不及预期;2)行业竞争加剧;3)密码行业政策落地不及预期;4)技术人才流失等。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)202.48 270.33 351.60 475.56 642.70 增长率(%)51.36 33.51 30.06 35.26 35.15 EBITDA(百万元)104.34 134.39 114.99 162.76 229.47 归属母公司净利润(百万元)52.31 74.70 105.07 152.09 213.91 增长率(%)155.42 42.81 40.67 44.75 40
7、.65 EPS(元/股)0.68 0.98 1.37 1.99 2.79 市盈率(P/E)151.30 105.95 75.32 52.03 37.00 市净率(P/B)26.23 20.45 4.25 3.93 3.55 市销率(P/S)39.08 29.27 22.51 16.64 12.31 EV/EBITDA 0.00 0.00 54.41 37.89 26.14 资料来源:wind,天风证券研究所 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%-052022-09三未信安沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披
8、露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司业务情况:定位密码上游,持续增厚能力壁垒公司业务情况:定位密码上游,持续增厚能力壁垒.4 1.1.技术壁垒持续增厚:从密码板卡到自研芯片.4 1.2.产品矩阵层次清晰:从密码软件到密码系统全面布局.6 1.3.产品化能力突出:高毛利、强研发、人效持续提升.10 2.密码产业链梳理:四个核心问题密码产业链梳理:四个核心问题.14 2.1.如何理解公司在产业链的市场定位.15 2.2.如何看待公司的自研芯片 XS100.17 2.3.如何展望密码行业未来的发展机会.18 2.4.为什么看好公司未来的发展潜力.20 3.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析
9、.21 4.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1:公司合作厂商 vs 终端客户销售收入贡献占比.4 图 2:公司发展三个阶段.4 图 3:公司密钥管理与身份认证系统.6 图 4:公司云密码服务平台.6 图 5:公司产品布局.7 图 6:公司 2019-2022H1 各产品收入情况(单位:万元).7 图 7:公司服务器密码机应用案例.8 图 8:公司金融数据密码机应用案例.9 图 9:公司签名验签服务器应用案例.9 图 10:2019-2022H1 公司各产品毛利率(%).10 图 11:公司 2018-2022H1 研发费用率高于销售和管理费用率.11 图 12:公司 2019-2
10、022H1 研发费用率高于行业内部分可比公司均值.11 图 13:公司研发人员平均薪酬高于行业内部分可比公司平均水平(单位:万元/年).12 图 14:公司研发人员数量占比低于行业内部分可比公司平均水平.12 图 15:公司销售人员平均薪酬低于行业内部分可比公司平均水平(单位:万元/年).12 图 16:公司管理人员平均薪酬低于行业内部分可比公司平均水平(单位:万元/年).12 图 17:公司单位研发投入产出从 2020 年开始超过行业内部分可比公司平均水平(单位:倍).13 图 18:公司 2019-2021 销售人员平均签单量(单位:万元).13 图 19:公司 2019-2021 销售人
11、员构成(单位:人).13 图 20:公司 vs 行业内部分可比公司平均人均创收(单位:万元).13 图 21:公司 vs 行业内部分可比公司平均人均创利(单位:万元).13 图 22:商用密码产业链(按照是否能够独立完成密码功能划分).14 2XrVeYiXaZrQzRpN9PdN6MmOoOnPmPfQoOpOlOoPnOaQnMoOxNtRpQuOoPsN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23:商用密码产业链(按照产品的直接购买方是否为终端用户划分).14 图 24:围绕公司产品展开的供应链生态.15 图 25:公司合作厂商采购产
12、品结构(2021).16 图 26:公司最终用户采购产品结构(2021).16 图 27:公司终端用户行业分布(2021 年).16 图 28:公司产品直接参与的公开招投标项目行业分布(2012-2022).17 图 29:公司产品参与政府部门招投标项目分布(2012-2022).17 图 30:部分领域 2018-2022 公开招投标项目数量.17 图 31:“商用密码改造”招投标项目检索信息数量显著增多(单位:个).19 图 32:基于密码的数据安全防护体系.20 表 1:公司密码芯片和板卡技术演进和发展梳理.5 表 2:密码行业部分公司各安全等级密码产品数量(截至 2021 年 12 月
13、 31 日).5 表 3:公司自研芯片可实现对于多个芯片的功能替代.6 表 4:不同形态密码产品及其关键技术能力.7 表 5:公司密码板卡产品详情(2021 年).8 表 6:公司密码整机产品详情(2021 年).9 表 7:公司密码系统产品详情(2021 年).10 表 8:公司 2021 年原材料采购情况.15 表 9:公司自研芯片对外购芯片的替换情况.17 表 10:公司自研芯片与行业内公司芯片密码算法性能对比.18 表 11:金融行业国密改造政策要求.19 表 12:公司 2022-2024 年收入增长预测(单位:亿元).22 表 13:公司 2022-2024 毛利率预测.23 表
14、14:公司 2022-2024 费用及净利润预测(单位:亿元).23 表 15:可比公司 PE 情况.23 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司业务情况:定位密码上游,持续增厚公司业务情况:定位密码上游,持续增厚能力能力壁垒壁垒 公司成立于 2008 年,是商用密码基础设施提供商,产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。公司定位于商用密码产业上游公司定位于商用密码产业上游,2021 年约 87%销售收入来源于合作厂商(包含网络安全厂商、中游密码解决方案厂商、垂直领域的信息技术服务商等)。图图 1:公司合作厂商公司合作厂商 vs 终端
15、客户销售收入贡献占比终端客户销售收入贡献占比 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司公司技术团队技术团队拥有深厚的密码研发经验。拥有深厚的密码研发经验。公司实控人张岳公于 2001-2017 年在山东大学网络信息安全研究所任讲师、副教授。山东大学在中国密码理论研究领域具有重要的学术地位,其网络空间安全的研究历史可追溯至上世纪 80 年代中期山东大学成立的密码研究小组,承担了多个国家重点课题的研究,主持设计了 SM3 哈希函数(我国首个商用哈希函数标准密码算法及 ISO/IEC 国际标准),并拥有国内唯一一家密码领域的教育部重点实验室平台。此外,公司其他核心技术人员在密码领域均获得多项国
16、家发明专利、发表多篇论文并获得多项奖项。1.1.技术壁垒持续增厚:从密码板卡到自研芯片技术壁垒持续增厚:从密码板卡到自研芯片 公司自 2009 年发布密码板卡和服务器密码机产品以来,一方面一方面持续对板卡、密码机的性能和应用场景进行升级,并成功推出密码系统,拓宽产品边界;另一方面另一方面实现从第三方芯片集成、到 FPGA 芯片研发、再到自主研发密码芯片的技术体系演变技术体系演变,持续增厚自身技术持续增厚自身技术研发壁垒研发壁垒。整体来看,公司的发展可分为三个阶段:依靠密码板卡/整机站稳市场(2008-2014)、开启芯片研发并丰富密码产品矩阵(2015-2021)、自研芯片落地应用(2022-
17、至今)。图图 2:公司发展三个阶段公司发展三个阶段 资料来源:公司招股说明书、公司公告、公司官网、天风证券研究所 1)依靠密码板卡依靠密码板卡/整机站稳市场(整机站稳市场(2008-2014)公司 2009 年分别研制出首款密码卡和密码机产品,并在 2010 年通过国家密码管理局安全审查,获得商用密码产品型号证书。此后公司在 2012 年研制成功金融数据密码机和签名79%86%87%82%21%14%13%18%0%20%40%60%80%100%20022H1合作厂商最终客户 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 验签服
18、务器,密码板卡和密码整机的基础产品矩阵基本形成,公司密码板卡和密码整机的基础产品矩阵基本形成,公司实力实力逐步获得行业认可逐步获得行业认可。2)开启芯片研发并丰富密码产品矩阵(开启芯片研发并丰富密码产品矩阵(2015-2021)公司 2015 年对外进行了 A 轮股权融资,为多领域的研发布局进行资金储备:密码芯片密码芯片和板卡和板卡层面,完成第三方芯片层面,完成第三方芯片集成集成FPGA 芯片作为关键部件替代芯片作为关键部件替代纯自研芯片的技术硬件架构升级纯自研芯片的技术硬件架构升级。公司 2015 年开始布局密码芯片研发,重点聚焦密码算法高性能运算、FPGA 开发和 PCI-E 高速数据传输
19、三大核心技术的研发,并在 2015 年发布第一款基于 FPGA 芯片的密码板卡,2017 年完成多个国产密码算法的 FPGA 硬件研发,2018 年完成多项核心技术在 FPGA 芯片板卡上的验证,并同步开启自研芯片的前期研发,2020 年首款自研密码芯片 XS100 流片成功,并于2021 年获得商用密码产品认证证书。表表 1:公司密码芯片和板卡技术演进和发展梳理公司密码芯片和板卡技术演进和发展梳理 时间时间 技术突破技术突破 产品产品研发进展研发进展 产品主要功能产品主要功能 2015 采用 FPGA 芯片作为关键部件实现密码板卡 首款基于 FPGA 芯片的密码板卡 SJK1584 集成自主
20、研发的 SM4 密码算法以及 PCI-E 高速链路传输协议,解决密码算法性能和通信性能瓶颈问题 2016 完成 SR-IOV 硬件虚拟化核心技术应用到密码板卡中 硬件虚拟化技术应用到密码板卡中 板卡实现支持硬件虚拟化 2016-2017 完成 SM2、SM3、SM4、SM9 等国密算法的 FPGA硬件研发 自主知识产权密码算法体系形成并集成至密码产品 突破密码板卡的高速PCI-E 数据通信、SR-IOV硬件虚拟化等技术瓶颈 2018 国密、高速 PCI-E 接口、SR-IOV 硬件虚拟化技术在 FPGA 芯片板卡验证 2019 完成密码芯片设计、编码、后端设计、验证等主要工作 2020 完成密
21、码芯片的全部开发和 MPW 工作 首款密码芯片 XS100流片 全部功能和性能均达到预期目标 2021 基于 XS100 芯片的 PCI-E 密码板卡、密码整机开发/验证,XS100 芯片取得商用密码产品认证证书 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 密码整机层面密码整机层面,2018 年推出基于信创平台的密码整机产品,发布通过国家商用密码检测机构安全三级认证的密码机。表表 2:密码行业部分公司密码行业部分公司各各安全等级密码产品数量安全等级密码产品数量(截至(截至 2021 年年 12 月月 31 日)日)公司名称公司名称 安全等级三级安全等级三级 安全等级二级安全等级二级 安全等级一级
22、安全等级一级 三未信安 2 24 6 江南天安 1 18 8 卫士通 0 21 0 渔翁信息 0 18 3 全市场数量全市场数量 5 982 369 资料来源:公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 密码系统层面,密码系统层面,公司 2015 年研制出密钥管理系统,2016 年推出云服务器密码机,2019 年推出密码服务平台,产品体系持续丰富,实现对多元异构密码设备的高效实现对多元异构密码设备的高效管理管理。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3:公司密钥管理与身份认证系统公司密钥管理与身份认证系统 图图 4:公司云密码服务平台公司云
23、密码服务平台 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 3)自研芯片落地应用自研芯片落地应用,开启核心部件全面国产化替代,开启核心部件全面国产化替代(2022-至今)至今)公司自研密码芯片 XS100 系列可被应用于密码板卡、密码整机等密码硬件以及安全服务器中,提供数据加解密、签名验签等密码运算及安全密钥保护,量产后可以逐步替代目前外采的 FPGA 芯片、主控芯片等,实现一颗芯片对以往多个芯片功能的替代实现一颗芯片对以往多个芯片功能的替代。2021 年 9 月,公司负责芯片研发的子公司山东多次方与与灿芯半导体(上海)股份有限公司签订了由中芯国际量产流片
24、的代理合同;2022 年年 9 月,公司完成了第一批密码芯片月,公司完成了第一批密码芯片XS100 的量产,正在全面推向市场,开启核心部件的全面国产化替代的量产,正在全面推向市场,开启核心部件的全面国产化替代。表表 3:公司自研芯片可实现对于多个芯片的功能替代公司自研芯片可实现对于多个芯片的功能替代 项目项目 外购芯片外购芯片 自研芯片自研芯片 XS100 FPGA 芯片芯片 主控芯片主控芯片 SM1 芯片芯片 SM2 芯片芯片 RSA 芯片芯片 随机数芯片随机数芯片 PCI-E 通信通信 CPU SM1 加解密(Gbps)1 9.8 SM2 签名(Tps)50,000 300,000 SM3
25、(Gbps)9.6 SM4 加解密(Gbps)7 9.5 SM7 加解密(Gbps)0.9 RSA2048 签名(Tps)1,000 10,000 SM9 签名(Tps)1,000 AES 加解密(Gbps)1 8 DES 加解密(Gbps)0.4 3 随机数(Mbps)20 40 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1.2.产品矩阵层次清晰:从密码软件到密码系统产品矩阵层次清晰:从密码软件到密码系统全面布局全面布局 商用密码产品按照产品形态可依次被划分划分为:密码软件密码软件密码芯片密码芯片密码模块密码模块密码板卡密码板卡密码整机密码整机密码系统密码系统,从产品组成的关系上来看,基本满足前者
26、可被嵌前者可被嵌入入/集成至后者的关系集成至后者的关系。我们认为不同产品形态所对应的核心能力有所不同:公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 4:不同形态密码产品及其关键技术能力不同形态密码产品及其关键技术能力 产品形态产品形态 代表代表产品产品 关键关键技术技术能力能力 密码软件密码软件 信息加密软件、密码算法实现软件等 密码算法实现 密码芯片密码芯片 密码算法芯片、密码 SOC 芯片 芯片设计、逻辑开发 密码模块密码模块 加解密模块、安全控制模块等 硬件设计、集成能力 密码板卡密码板卡 USB 密码钥匙、PCI 密码板卡等 密码整机密码
27、整机 密码机:服务器密码机等 行业应用密码机:网络密码机、时间戳服务器、签名验证服务器等 软件研发、业务调用接口 密码系统密码系统 安全认证系统、密钥管理系统 软件研发 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司的主要产品包括密码芯片(包括密码芯片(尚未完全商业化)、密码板卡、密码整机和密码系统尚未完全商业化)、密码板卡、密码整机和密码系统,其中密码板卡(含 PCI-E 板卡和终端密码模块)、密码整机和密码系统 2021 年销售收入分别为 7701 万元、1.2 亿元、5871 万元,对应全年收入占比约 29%、44%、22%。从各产品的平均售价来看,密码系统密码系统密码整机密码整机密码板
28、卡密码板卡,对应 2021 年平均销售单价为 13 万元、4万元、812 元。图图 5:公司产品布局公司产品布局 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图图 6:公司公司 2019-2022H1 各产品收入情况各产品收入情况(单位:万元)(单位:万元)资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 具体到各产品线而言:54236406770589835905879300000250003000020022H1密码板卡密码整机密码系统密码服务及其他 公司报告公司报告|
29、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1)密码板卡密码板卡 公司密码板卡包括 PCI-E 密码板卡和终端密码模块密码板卡和终端密码模块,并以 PCI-E 密码板卡为主。公司终端密码模块单品价值量低、销量高,主要用于对安全级别要求不高但对于终端的灵活性要求较高的场景;PCI-E 板卡的售价和销量在不同型号间差异较大,下游客户主要包括密码厂密码厂商、网络安全厂商、科研院所商、网络安全厂商、科研院所等。表表 5:公司密码板卡产品详情(公司密码板卡产品详情(2021 年)年)板卡类型板卡类型 应用场景应用场景 型号类别型号类别 平均售价(元)平均售价(元)销量(个)销量
30、(个)毛利率毛利率 总收入占比总收入占比 PCI-E 密密码板卡码板卡 作为密码整机、IPSec VPN、SSL VPN、安全服务器等设备的密码核心部件 基础密码卡 SJK1407/SJK19140 V2.0/SJK19140 V2.1 100-1000 SJK19140约 75000 50%-70%4%SJK1521 2500-4000 约 15000 15%商业级别密码卡 SJK1828(官网最新型号为 SC48-A1(#2))4000-7000 专业级密码卡 SJK1927(#2)/SJK1926(#3)10000+2325 70%-90%9%终端密码终端密码模块模块 1)个人终端使用(
31、比如 USBKEY/SDKEY 和 IC 卡);2)企业服务端使用(模块软件),多用于应用条件受限、无法提供专用硬件、安全级别低的应用场景 约 40 约 60000/1%合计合计/28.6%资料来源:公司招股说明书、公司公告、公司官网、天风证券研究所 2)密码整机密码整机 公司密码整机包括服务器密码机、金融密码机和行业应用密码机,其中服务器密码机占比服务器密码机占比超过超过 70%(从销量和收入两个维度来看):服务器密码机服务器密码机:主要为各类安全应用系统提供密码运算支撑,公司服务器密码机中的关键算法和密钥存储均由公司自主研发的密码板卡实现,应用于网上审批、网上办公、网上银行、网上证券、网上
32、支付、电子政务、电子商务、电子支付和企业信息化系统等场景;图图 7:公司服务器密码机应用案例公司服务器密码机应用案例 资料来源:公司官网、天风证券研究所 金融数据密码机金融数据密码机:金融数据密码机主要用来对金融和泛金融领域的密钥、个人 PIN码以及重要系统数据进行加密保护,公司的金融数据密码机已通过国内安全等级三级认证(2020 年),且具备全国产化的信创版本;公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8:公司金融数据密码机应用案例公司金融数据密码机应用案例 资料来源:公司官网、天风证券研究所 行业应用密码机行业应用密码机:主要包括签名验签
33、服务器、安全网关等,用于满足不同行业的密码应用需求,在密码运算的能力之外,还需兼顾与行业侧业务系统的对接和调用。图图 9:公司签名验签服务器应用案例公司签名验签服务器应用案例 资料来源:公司官网、天风证券研究所 表表 6:公司密码整机产品详情(公司密码整机产品详情(2021 年)年)产品类型产品类型 销量(个)销量(个)平均售价(元)平均售价(元)销售收入(万元)销售收入(万元)2019-2022 平均平均毛利率毛利率 总总收入占比收入占比 服务器密码机 2117 40115 8492 76%32%金融密码机 298 31915 951 70%4%行业应用密码机 526 46781 2461
34、75%9%合计合计 2941 40476 11904 75%44%资料来源:公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3)密码系统密码系统 公司密码系统主要包含认证与密钥管理系统和云密码服务平台,产品以软硬一体的形式呈产品以软硬一体的形式呈现,销售单价较高现,销售单价较高,基本保持在 10 万元以上。公司密码系统收入增长快速,从 2018 年约680 万元增长至 2021 年接近 5900 万元,对应三年复合增速为 105%。我们认为公司密码系统保持较高增速的原因主要为:供给侧层面供给侧层面,公司产品的持
35、续升级迭代,产品矩阵日益丰富,且公司密码系统进入信创采购目录,既可以支撑客户单点密码设备购买,亦可支撑客户的密码体系既可以支撑客户单点密码设备购买,亦可支撑客户的密码体系建设建设;需求侧层面需求侧层面,随着密码法一系列法律法规的实施,下游市场对密码产品需求日趋旺盛,随着数字政务及商用密码产品在云平台应用场景的推广,公司政务云公司政务云项目、证券期货类业务大幅增长项目、证券期货类业务大幅增长;公司密码系统客户数量持续增多公司密码系统客户数量持续增多,2019-2021 年销量分别为 67、198、449,连续实现翻倍增长,并在重要客户和行业实现了销售突破(如浪潮集团、兴唐通信等)。表表 7:公司
36、密码系统产品详情(公司密码系统产品详情(2021 年)年)产品类型产品类型 销量(个)销量(个)平均售价(万元)平均售价(万元)销售收入(万元)销售收入(万元)2019-2022 平均平均毛利率毛利率 总收入占比总收入占比 认证与密钥管理系统 238 11 2650/10%云密码服务平台 211 15 3222/12%合计合计 449 13 5871.5 88%22%资料来源:公司招股说明书、公司公告、Wind、天风证券研究所 1.3.产品化能力突出:高毛利、强研发、人效持续提升产品化能力突出:高毛利、强研发、人效持续提升 我们认为公司密码产品标准化程度较高、专业性较强,同时公司突出的产品化能
37、力为产品研发落地提供了强有力支撑。具体体现在:1)毛利率持续提升毛利率持续提升 公司 2019-2021 年综合毛利率分别为 71%/73%/74%,公司 2022 年上半年毛利率为 76%,展展现出持续提升的趋势现出持续提升的趋势。分产品而言,公司各产品的毛利率在稳定区间内波动,其中密码系统毛利率较高,密码板卡毛利率相对较低。图图 10:2019-2022H1 公司各产品毛利率(公司各产品毛利率(%)资料来源:公司招股说明书、Wind、天风证券研究所 我们认为公司综合毛利率持续提升的原因主要为毛利率较高的密码系统在总收入中占比毛利率较高的密码系统在总收入中占比连续增高连续增高,2019-20
38、22H1 在总收入中占比分别达到 8%/18%/22%/33%,从而拉动公司整体毛利率水平。考虑到公司密码系统收入增速显著快于其他业务增速,我们预期密码系统对于我们预期密码系统对于50%60%70%80%90%100%密码板卡密码整机密码系统密码服务及其他综合毛利率20022H1 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 整体综合毛利率的拉动作用整体综合毛利率的拉动作用或或仍将持续仍将持续。公司密码整机毛利率水平呈现出较高的稳定性,其他产品毛利率波动的原因主要为其他产品毛利率波动的原因主要为:密码板卡:密码板卡毛利率主要在
39、2021 年波动较大,较 2020 年下降 3.56pct,主要是针对某些大客户给予了特别价格优惠(背后考虑因素为密码板卡一般以部件形式被嵌入安全产品中,较少被业务系统直接使用,故而下游客户一旦选用在其产品型号有效期内基本不会变更,公司的营销与维护成本较低;同时为获得更多后续与客户在其他产品的合作机会,考虑到密码板卡下游客户本身技术及议价能力较强,公司在定价策略上偏保守,产品毛利率较低);密码系统:密码系统存在一定定制化需求,故而造成售价以及成本(软件占比和外采技术服务费)的波动,从而带来毛利率波动。展望未来,我们预期公司的毛利率仍有提升空间我们预期公司的毛利率仍有提升空间,主要考虑因素为:一
40、方面一方面,公司自研芯片在密码板卡和密码整机中的全面替代有望进一步提升公司全线产品的毛利率;另一方面另一方面,密码系统收入占比有望保持提升趋势,从而拉高公司毛利率水平。2)研发费用率占比最大,研发投入产出持续兑现研发费用率占比最大,研发投入产出持续兑现 我们认为公司为重研发导向的公司,主要考虑因素为公司研发费用率高于行业平均水平研发费用率高于行业平均水平、公司研发人员公司研发人员平均薪酬高于行业平均水平、单位研发投入产出持续提升平均薪酬高于行业平均水平、单位研发投入产出持续提升。研发费用率研发费用率 从公司内部费用投入的 横向对比来看从公司内部费用投入的 横向对比来看,公司 2018-2021
41、 年研发费用率分别为25%/25%/18%/19%,而同时期公司销售费用率和管理费用率分别为 22%/21%/15%/16%、11%/10%/10%/9%,研发费用投入占比最高研发费用投入占比最高;从行业内从行业内部分可比部分可比公司的研发费用投入情况来看公司的研发费用投入情况来看,根据公司招股说明书披露,2019-2022H1 同行业上市公司平均研发费用率为 13%/16%/16%/22%(选取同行业公司包括:格尔软件、数字认证、吉大正元、卫士通、信安世纪),公司研发费用率始终高于公司研发费用率始终高于所选取所选取同行业上市公司平均值,体现出公司对于研发的高度重视同行业上市公司平均值,体现出
42、公司对于研发的高度重视。图图 11:公司公司 2018-2022H1 研发费用率高于销售和管理费用率研发费用率高于销售和管理费用率 图图 12:公司公司 2019-2022H1 研发费用率高于研发费用率高于行业内部分可比行业内部分可比公司均公司均值值 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 考虑到公司上市后募集资金中接近 80%将被用于密码产品研发升级和密码安全芯片研发升级项目,我们预期公司在研发侧的重点投入仍将保持,同时公司在研发层面的优势有望得我们预期公司在研发侧的重点投入仍将保持,同时公司在研发层面的优势有望得到进一步夯实到进一步夯实。研发人员平均薪
43、酬研发人员平均薪酬 公司 2019-2021 年研发人员平均薪酬为 22/23/26 万元,多年维持高于行业内多年维持高于行业内部分部分上市公上市公司研发人员平均薪酬司研发人员平均薪酬 30%以上以上(根据招股说明书,所选取的同行业公司包括:吉大正元、卫士通、信安世纪)。同时我们观察到公司研发人员数量占比低于行业内上市公司平均水22%21%15%16%24%11%10%10%9%12%25%25%18%19%28%0%5%10%15%20%25%30%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率22%16%16%13%32%19%18%25%10%15%20%25
44、%30%35%2022H19同行业上市公司平均值三未信安 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 平(根据招股说明书,所选取的同行业公司包括:格尔软件、数字认证、吉大正元、卫士通、信安世纪),我们推断公司的研发人员结构中高层次研发人员较多,公司的研发人员结构中高层次研发人员较多,单一研发人员的单一研发人员的价价值贡献更高值贡献更高。与研发人员平均薪酬相比,公司管理人员和销售人员平均薪酬均低于所选取行业内上市公司的平均水平,亦体现出公司对于研发体系的重视亦体现出公司对于研发体系的重视(根据招股说明书,销售人员薪酬对比所选取的
45、同行业公司包括:格尔软件、数字认证、信安世纪;管理人员薪酬对比所选取的同行业公司包括:格尔软件、数字认证、吉大正元、信安世纪)。图图 13:公司研发人员平均薪酬高于行业内公司研发人员平均薪酬高于行业内部分可比部分可比公司平均水平公司平均水平(单位:万元(单位:万元/年)年)图图 14:公司研发人员数量占比低于行业内公司研发人员数量占比低于行业内部分可比公司部分可比公司平均水平平均水平 资料来源:公司公告、天风证券研究所 资料来源:公司公告、天风证券研究所 图图 15:公司销售人员平均薪酬低于行业内公司销售人员平均薪酬低于行业内部分可比部分可比公司平均水平公司平均水平(单位:万元(单位:万元/年
46、)年)图图 16:公司管理人员平均薪酬低于行业内公司管理人员平均薪酬低于行业内部分可比部分可比公司平均水平公司平均水平(单位:万元(单位:万元/年)年)资料来源:公司公告、天风证券研究所 资料来源:公司公告、天风证券研究所 单位研发投入产出单位研发投入产出 从单位研发投入产出来看(我们将单位研发投入产出定义为营业毛利润*研发费用占比/研发费用,即由研发投入贡献所产生的毛利润总额),公司的研发投入产出效率持续提升公司的研发投入产出效率持续提升,自自 2020 年开始年开始超过超过行业平均水平行业平均水平,这与我们上文中单一研发人员的价值贡献更高的判断基本一致。26.422.8621.9320.2
47、716.6616.740502120202019三未信安上市公司平均值44%43%43%58%54%50%30%35%40%45%50%55%60%202120202019三未信安上市公司平均值29.6822.9523.6533.7938.4930.390120202019三未信安上市公司平均值22.7822.2121.9152.7948.7249.5900202120202019三未信安上市公司平均值 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 17:公司单位研发投入产出从公
48、司单位研发投入产出从 2020 年开始超过行业年开始超过行业内部分可比公司内部分可比公司平均水平(单位:平均水平(单位:倍)倍)资料来源:Wind、天风证券研究所 3)人效持人效持续走高,续走高,利润增速快于收入增速利润增速快于收入增速 从销售人员的平均签单量来看从销售人员的平均签单量来看,公司公司 2019-2021 年销售人员人均签单量持续提升年销售人员人均签单量持续提升,我们认为与公司同下游客户的合作模式有关,由于下游客户以合作厂商为主,故而可基于既有合作项目持续开拓双方合作范围,由此带来单一客户销售的放大效应,从而提升单位销售人员的平均签单量。图图 18:公司公司 2019-2021
49、销售人员平均签单量(单位:万元)销售人员平均签单量(单位:万元)图图 19:公司公司 2019-2021 销售人员构成(单位:人)销售人员构成(单位:人)资料来源:公司公告、天风证券研究所 资料来源:公司公告、天风证券研究所 从公司整体的人效来看从公司整体的人效来看,公司公司 2019-2021 年人均创收和人均创利持续走高年人均创收和人均创利持续走高,且自 2020 年开始超过行业内部分可比公司的平均人效水平。图图 20:公司公司 vs 行业内行业内部分可比部分可比公司平均人均创收(单位:万元)公司平均人均创收(单位:万元)图图 21:公司公司 vs 行业内行业内部分可比部分可比公司平均人均
50、创利(单位:万元)公司平均人均创利(单位:万元)资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 1.16 1.28 1.69 1.70 1.42 1.40 1.36 1.37 1.0 1.2 1.4 1.6 1.820021三未信安上市公司平均值215.34240.29288.26028030020640432204060802021市场开拓人员技术支持人员销售辅助人员69.3 72.8 76.0 84.1 52.0 58.7 78.5 87.2 5055606
51、5707580859020021行业平均三未信安12.5 10.9 8.9 12.9 5.9 9.0 20.3 24.1 58201920202021行业平均三未信安 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 除公司人效的提升外,我们认为公司产品化能力的另一个体现为利润增速快于收入增速。公司 2019-2021 年收入增速分别为 29%/51%/34%,而对应归母净利润增速分别为73%/155%/43%,显著高于收入增速显著高于收入增速。考虑到公司毛利率随着自研芯片的逐步应用有望提升、公司人均销售签单额
52、随着与下游合作厂商合作的持续深入有望持续提升、以及公司在研发团队继续深耕有望带来单位研发投入产出比进一步升高,我们预期公司未来的利润增速高公司未来的利润增速高于收入增速的态势有望继续保持于收入增速的态势有望继续保持。2.密码产业链梳理:四个核心问题密码产业链梳理:四个核心问题 我们根据其分类结果判断赛迪研究院和数观天下对商用密码产业链上游和中游的界定依界定依据在于是否能够独立完成密码功能据在于是否能够独立完成密码功能,根据其对于商用密码产业链的定义,公司主要产品密码板卡、密码整机、密码系统位于商用密码产业链中游的位置(尚未商业化的密码芯片处于上游位置)。图图 22:商用密码产业链商用密码产业链
53、(按照是否能够独立完成密码功能划分)(按照是否能够独立完成密码功能划分)资料来源:工信头条公众号、赛迪研究院、数观天下公众号、天风证券研究所 我们认为以上对于公司定位于产业链上游并不矛盾,我们判断主要原因为公司对于产业链上游的界定为“不直接向终端客户销售产品或提供解决方案”,即公司划分上游和中游的口径与以上两家第三方研究机构不同,公司对于上游和中游的界定依据为产品的直接购买公司对于上游和中游的界定依据为产品的直接购买方是否为终端用户方是否为终端用户。根据产品的直接购买方,公司对于商用密码产业链的界定为:图图 23:商用密码产业链(按照产品的直接购买方是否为终端用户划分)商用密码产业链(按照产品
54、的直接购买方是否为终端用户划分)资料来源:公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2.1.如何理解如何理解公司在产业链的市场定位公司在产业链的市场定位 我们以公司为核心,梳理出围绕公司展开的供应链生态,其中上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商,中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统,而下游为公司的客户,包括合作厂商和最终用户两类,其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。图图 24:围绕公司产品展开的供应链围绕公司产品展开的供应链生
55、态生态 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 具体到供应链生态中的上游供应商和下游客户而言:1)上游供应商上游供应商 公司采购金额占比最高的原材料分别为芯片、组装配件和板卡配件,其中 2021 年芯片采购成本占比超过 50%。表表 8:公司公司 2021 年原材料采购情况年原材料采购情况 原材料原材料 金额(万元)金额(万元)采购占比采购占比 详情详情 应用产品类别应用产品类别 代表供应商代表供应商 芯片 3,603.89 53.41%算法芯片、处理器芯片、电源芯片、通信类芯片、存储芯片、通用芯片等 密码板卡/密码整机/密码系统 宏思电子:随机数芯片 华大信安:密码算法芯片 赛灵思/Alt
56、era:FPGA 芯片(主要通过贸易商采购)组装配件 1,991.39 29.51%机箱、电源、风扇、主板、磁盘、CPU、内存、卡片、线材、纸箱、紧固条等 密码整机/密码系统 美国超微/华硕技嘉:主板 Intel/AMD:CPU 三星/SK 海力士等/金士顿:内存 板卡配件 453.46 6.72%PCB 板、钢网、阻容件等 密码板卡 凌云芯海:电容电阻等 其他 698.7 10.36%服务器、模块、系统、USBkey、SDkey 等 密码板卡/密码整机/密码系统 其阳:服务器等 合计 6,747.44 100.00%资料来源:公司招股说明书、公司公告、宏思电子官网、12580 网站、天风证券
57、研究所*代表供应商参考了往年公司供应商情况 2)下游客户下游客户 从公司产品的直接采购方来看从公司产品的直接采购方来看,主要下游客户为合作厂商(2021 年 87%收入来源于合作厂商),采购产品包含密码板卡、密码整机和密码系统,而公司的最终用户采购产品以密码整机为主。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 25:公司合作厂商采购产品结构公司合作厂商采购产品结构(2021)图图 26:公司最终用户采购产品结构公司最终用户采购产品结构(2021)资料来源:公司公告、天风证券研究所 资料来源:公司公告、天风证券研究所 从终端用户的行业分布来看从
58、终端用户的行业分布来看,公司主要下游客户主要分布在关键信息基础设施领域(2021年总收入占比 53%),尤其以公共服务与电子政务行业(2021 年总收入占比 37%)为重;其次为网络安全领域(2021年总收入占比约37%)和新兴领域(2021年总收入占比约11%),其中网络安全主要指从事网络安全相关产品、服务的企业,新兴领域包含云计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、V2X 车联网、人工智能等。图图 27:公司终端用户行业分布(公司终端用户行业分布(2021 年)年)资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 从公司从公司产品直接产品直接参与的公开招投标项目统计参与的公开招投标项目统计结果结果
59、来看来看(不考虑密码板卡作为安全和密码设备组件由合作厂商进行二次生产后销售至下游客户的情况,但包含合作厂商用公司的产成品直接参与招投标的情况),公司的下游客户分布情况与公司招股说明书中披露的终端用户行业分布大体相当。其中政府招投标部门涉及约 30 个领域,其中招投标数量占比较高其中招投标数量占比较高的领域为的领域为电子政务、税务、海关、公安、司法、财政、医保等电子政务、税务、海关、公安、司法、财政、医保等。从招投标的节奏来看,电电子政务、证券、子政务、证券、通信、教育领域在通信、教育领域在 2021/2022 年呈现招投标项目增多的趋势年呈现招投标项目增多的趋势。33%44%23%密码板卡密码
60、整机密码系统8%67%25%密码板卡密码整机密码系统网络安全37%新兴领域11%公共服务及电子政务37%金融 9%能源 4%其他 2%关键信息基础设施53%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 28:公司产品直接参与的公开招投标项目行业分布(公司产品直接参与的公开招投标项目行业分布(2012-2022)资料来源:采招网、天风证券研究所 图图 29:公司产品参与政府部门招投标项目分布(公司产品参与政府部门招投标项目分布(2012-2022)图图 30:部分领域部分领域 2018-2022 公开招投标项目数量公开招投标项目数量 资料来源:采
61、招网、天风证券研究所 资料来源:采招网、天风证券研究所 2.2.如何看待公司的自研芯片如何看待公司的自研芯片 XS100 我们认为自研芯片是公司战略发展上的点睛之笔,短期有望帮助公司提升产品在市场上的短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力,长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位,为公司发展自身的密码生态筑竞争力,长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位,为公司发展自身的密码生态筑基基。我们分别从技术层面、财务层面、公司战略层面和竞争格局层面技术层面、财务层面、公司战略层面和竞争格局层面进行分析:1)技术层面:自研芯片功能可实现一替多,且运算性能优异 公司自研芯片在功能的完整性上可覆盖原
62、有 6 款外购芯片的功能。从芯片性能上来看从芯片性能上来看,公司的自研芯片在原有外购芯片的性能基础上实现了优化,且在 SM2 签名算法上的运算性能领先于部分同行业公司产品;从芯片应用上来看从芯片应用上来看,基于 XS100 单芯片的密码卡设计,大幅降低产品的复杂度,提高产品的可靠性。表表 9:公司自研芯片对外购芯片的替换情况公司自研芯片对外购芯片的替换情况 外购芯片类型外购芯片类型 主要功能主要功能 FPGA 芯片 可编程器件芯片,公司使用该芯片进行自研编码设计以实现 PCI-E 高速链路功能及 AES、DES、SM4、SM3、SM2、RSA 等算法 主控芯片 DSP 芯片,为公司自研的密钥管
63、理及算法调度等程序提供计算资源 SM2 算法芯片 提供 SM2 算法功能 RSA 算法芯片 提供 RSA 算法功能 SM1 算法芯片 提供 SM1 算法功能 随机数芯片 提供真随机数功能 资料来源:公司公告、天风证券研究所 政府部门54%研究院所9%金融8%通信6%医疗3%教育3%其他 1%电力 4%交通运输 3%能源 2%其他企业 8%企业16%19%18%12%8%6%5%5%27%电子政务税务海关公安司法财政部医保其他024681012电子政务证券通信教育200212022年11月 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
64、18 表表 10:公司自研芯片与行业内公司芯片密码算法性能对比公司自研芯片与行业内公司芯片密码算法性能对比 芯片厂商芯片厂商 三未信安三未信安 苏州国芯苏州国芯 苏州国芯苏州国芯 北京宏思北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型号 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 SM1 加解密(Gbps)9.8-3-SM4 加解密(Gbps)9.5 7 30 3-AES 加解密(Gbps)9 7 30-6 DES 加解密(Gbps)4 3.2 30-SM3(Gbps)9.6 8.5 30 3-SM2 签名(Tps)300,000 18,000 150,000 120,000 4
65、0,000 SM9 签名(Tps)1,000-RSA2048 签名(Tps)10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 随机数 有 有 有-有 资料来源:公司公告、天风证券研究所 2)财务层面:芯片成本降低,释放更大毛利率空间 赛灵思 FFG900 芯片是目前公司进口的主要 FPGA 芯片之一,2021 年平均采购单价约为 588元/颗。根据公司公告,公司采用自研芯片后,芯片生产成本价格将显著低于进口芯片采购价格,且我们认为随着公司芯片生产规模的逐步提升,公司芯片成本有望持续下降,成本随着公司芯片生产规模的逐步提升,公司芯片成本有望持续下降,成本优势有望持续优势有望持续增强增
66、强(截至公司答复证监会第二轮审核问询函时,生产成本已降至 231 元/颗,对应密码板卡毛利率提升 3.41%)。3)竞争格局层面:以退为进,锁定既有市场份额 我们观察到公司的上游和下游在密码板卡领域均有所布局,如上游芯片厂商苏州国芯向下有 PCI-E 密码板卡产品布局,下游部分网安厂商通过资本动作向其上游密码领域布局(安恒信息收购密码厂商弗兰科、奇安信和中国电子战略入股密码厂商江南信安)。我们认为公司自研芯片有助于稳固现有的市场地位:一方面,公司芯片具有更低成本和更高运算性能,使得公司的密码板卡和密码整机性价比持续提升,在市场上具有更强竞争力使得公司的密码板卡和密码整机性价比持续提升,在市场上
67、具有更强竞争力;另一方面,公司密码芯片大规模量产后成本有望持续降低,从而有望进一步与更多密码厂商进行进一步与更多密码厂商进行合作,增大公司的客户池合作,增大公司的客户池。4)公司战略层面:拓宽 TAM 边界 根据公司招股说明书,未来公司的芯片发展战略重点关注两个领域:面向云计算和大数据面向云计算和大数据安全领域安全领域,为 PCI-E 密码板卡、密码整机、IPSec VPN、SSL VPN、安全服务器等提供核心密码部件;面向物联网安全领域面向物联网安全领域,支持各种物联网终端的安全接入和安全协议,用于物联网边缘安全网关的核心密码部件,实现大规模产业化推广。我们认为公司在物联网领域的布局有望进一
68、步打开密码芯片的市场空间公司在物联网领域的布局有望进一步打开密码芯片的市场空间。根据艾瑞咨询预测,2022 年我国物联网设备链接数量将达到 106 亿个,预计 2025 年将突破 150 亿个,考虑到提升物联网安全性是未来物联网发展的主要方向之一,我们认为海量物联网设备有望海量物联网设备有望撬动较为广阔的安全需求空间撬动较为广阔的安全需求空间。2.3.如何展望密码行业未来的发展机会如何展望密码行业未来的发展机会 总体来看,我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期,主要判断依据为“商用密码改造”招投标项目数量近年来呈现显著上升趋势,且密码相关政策持续发布,加速商用密码应用渗透。公司报告公司报告|
69、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 31:“商用密码改造”招投标项目检索信息数量:“商用密码改造”招投标项目检索信息数量显著增多显著增多(单位:个)(单位:个)资料来源:采招网、天风证券研究所 密码政策层面,我们围绕国密改造、密评、信创三个我们围绕国密改造、密评、信创三个方向方向展开展开讨论讨论(在落地层面,三个方向交叉重叠,并未做显著区分):1)国密改造 国密改造的前提是已有密码应用且原有密码应用为国际密码算法国密改造的前提是已有密码应用且原有密码应用为国际密码算法,从而才会产生用国产密码算法替代国际密码算法的需求。我国国产密码改造的渊源始于 201
70、2 年工信部和公安部通告 RSA1024 算法存在被破解风险,同年中国人民银行开启网银系统国密算法改造试点项目。2018 年中办、国办联合发布 36 号文金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划(2018 年-2022 年),要求金融和重要领域在 2022 年底前落实并完成国产密码应用改造工作。金融行业持续领衔国密改造金融行业持续领衔国密改造,我们认为主要原因为此前业务系统中已广泛使用密码此前业务系统中已广泛使用密码应用应用,具备较大的国际密码算法改造基础,而 2022 年作为 36 号文的收官之年,我们观察到证券、基金、期货等泛金融领域的国密改造工作显著加速证券、基金、期货等泛金融领域的国密
71、改造工作显著加速。表表 11:金融行业国密改造政策要求金融行业国密改造政策要求 政策文件政策文件 时间时间 要求要求 银行业国产密码应用总体规划及总体方案 2012 建议网银用户 5000 万以上的银行参与网银系统国密算法改造试点项目 金融领域密码应用指导意见 2014 各金融机构 5 年内完成在网上银行、移动支付、网上证券等重点领域国产密码算法的全面应用 金融和重要领域密码应用与创新发展工作规划(2018 年-2022 年)2018 金融和重要领域在 2022 年底前落实并完成国产密码应用改造工作 金融领域信息系统国产密码改造基线要求(140 号文)、金融领域国产密码改造评价指标体系 202
72、0 中国人民银行文件 2021 金融领域在 2022 年末前,按交易笔数统计,使用国产密码的交易占比应达到 100%资料来源:CFCA 金融认证公众号、芯盾时代公众号、零信任安全研究院公众号、天风证券研究所 2)密评 密评主要指商用密码应用安全性评估,我们认为对于商用密码产业发展的影响在于查漏补缺,通过定期的密码应用安全性评测,促进下游客户促进下游客户更多地使用密码对业务系统进行防护更多地使用密码对业务系统进行防护。商用密码管理条例修订稿即将落地,根据此前 2020 年 8 月公布的征求意见稿,非涉非涉密的关键信息基础设施、等保三级以上网络、国家政务信息系统等网络与信息系统运营者密的关键信息基
73、础设施、等保三级以上网络、国家政务信息系统等网络与信息系统运营者应当使用商用密码对这些网络及系统进行保护,且每年需至少进行一次评估应当使用商用密码对这些网络及系统进行保护,且每年需至少进行一次评估。我们认为密评工作的推进有望加速商用密码应用渗透率的提升,尤其对于此前密码应用上游欠缺的领域,或将加快密码建设进程。而随着而随着国密体系的成熟与国密体系的成熟与相关建设技术标准相关建设技术标准完善,目前完善,目前国内国内020022 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 商用密码应用建
74、设商用密码应用建设基本基本以国密算法为主以国密算法为主。3)信创 信息安全是信创产业的重要组成板块,国密既是信创的延伸,又同时为信创提供可靠技术支撑。我们认为信创与密码的关系体现在两个层面:一方面,信创版本密码设备可一方面,信创版本密码设备可贡贡献部献部分分信创替代率信创替代率,由于在部分政策文件中提及网络安全产品也要完成全面国产替代,故而在进行密码设备的采购中会涉及信创版本和非信创版本的选择,当选择信创版本时,可同时帮助提升信创替代率;另一方面,信创可带动一部分密码需求另一方面,信创可带动一部分密码需求,即当承载业务系统的操作系统以及关键部件进行了信创替换后,对应的密码产品也需要进行适配和更
75、新。2.4.为什么看好公司未来的发为什么看好公司未来的发展展潜力潜力 我们基于以下几个层面看好公司未来的发展潜力:1)密码行业在数字经济时代具有强属性 数据资源是数字经济时代的核心要素,数据资源是数字经济时代的核心要素,而密码是保护数据资产安全的关键技术手段而密码是保护数据资产安全的关键技术手段。2021年我国的数字经济规模达到 45.5 亿,比 2016 年增长了 1 倍以上,占 GDP 比重达到 39.8%。我们认为随着数字经济在我国 GDP 占比持续增高,数据安全任重而道远。根据 21 世纪经济报道,国内通信领域、基础设施领域不断遭受攻击,其中燃油管道、水务系统等都曾遭受过勒索和数据安全
76、的风险。考虑到密码在建立网络主体身份体系,确保数据机密性、完整性,促进数据流通等方面起到核心支撑作用,我们认为密码行业密码行业的景气度有望持续提升,的景气度有望持续提升,为数字经济保驾护航为数字经济保驾护航。图图 32:基于密码的数据安全防护体系:基于密码的数据安全防护体系 资料来源:信息安全与通信保密杂志社公众号、天风证券研究所 2)公司产品研发能力具有强竞争力 我们认为公司公司产品研发能力具有较强竞争力产品研发能力具有较强竞争力:在已开发完成的产品中在已开发完成的产品中,公司所打造的密码芯片、密码板卡、密码整机在性能和性价比上具有一定优势,取得了领先的市场地位;在在新兴技术的应用场景中新兴
77、技术的应用场景中,公司具备密码算法底层实现技术的研发能力,在隐私计算、大数据安全、物联网边缘网关和终端密码模块、区块链领域均有所布局,有望成为前沿信息技术与密码技术深度结合的引领者。3)公司人效具有持续提升的潜力 我们认为公司公司人效仍具有进一步提升的潜力人效仍具有进一步提升的潜力:生产成本层面生产成本层面,随着自研芯片逐步投入到公 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 司的板卡和整机产品中,且芯片产量增大带来的单颗芯片生产成本的摊薄,公司产品的生产成本仍有较大优化空间;研发人效层面研发人效层面,公司高度重视对技术创新的投入和研发实力的提升,
78、通过承担重大科研项目及参与行业标准制定打磨产品力,研发人效优势有望继续保持;销售人效层面销售人效层面,考虑到公司的密码板卡和密码芯片客户一旦选用在其产品型号有效期内基本不会变更,后续与客户其他产品合作机会较大,公司销售人员的营销和维护成本低,可将精力投入到密码整机、密码系统以及其他新产品的销售推广中,从而导致单位销售人员的签单额有望继续提升。3.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 我们对于公司的盈利预测主要假设如下:1)收入增长-密码板卡密码板卡 PCI-E 密码板卡密码板卡:考虑到 2022 年多地疫情反复,公司的下游合作厂商前三季度收入增长较往年有所放缓,我们预期公司 2022 年 PC
79、I-E 密码板卡收入增速为 20%,同时考虑到明后年密评工作的推进有望对下游需求起到一定促进作用,以及公司应用自研密码芯片后带来的成本优化有望提升公司产品在市场上的竞争力,我们认为公司 2023-2024 年 PCI-E 密码板卡收入增长有望加速,预期收入增速分别为 25%/30%。终端密码模块终端密码模块:考虑到公司密码芯片在物联网领域的布局,我们认为公司终端密码模块收入有望呈现快速增长趋势,同时考虑到公司第一批芯片的量产于 2022 年 9 月才完成,我们认为终端密码模块明后年的增势或更为显著,预期 2022-2024 年终端密码模块的收入增速分别为 50%/100%/100%。综合以上两
80、项产品增长,我们预期我们预期公司密码板卡业务公司密码板卡业务 2022-2024 年收入增速分别为年收入增速分别为21%/28%/34%。-密码整机密码整机 服务器密码机服务器密码机:同样考虑到 2022 年疫情反复对于公司下游合作厂商业务的影响,我们预期公司 2022 年服务器密码机收入增速为 30%,较前两年增速有所放缓;同时我们认为明后年密评工作的推进有望激发下游对于服务器密码机的需求,预期公司 2023-2024 年服务器密码机收入增速分别为 40%/35%。行业应用密码机行业应用密码机:相较于服务器密码机而言,公司行业应用密码机收入占比较低,我们认为主要原因为公司部分下游合作厂商在行
81、业应用密码机领域具有一定市场优势。但考虑到公司在密码底层技术上的研发优势以及采用自研芯片后的成本优势,我们认为公司行业应用密码机仍有一定机会实现快于行业平均水平的增速,我们预期公司 2022-2024 年行业应用密码机的收入增速分别为 30%/35%/35%。金融密码机金融密码机:2022 年为泛金融领域国密改造的收官之年,从公司的招投标项目情况来看,公司在证券行业的订单数量在 2022 年显著增加。故而我们认为公司金融密码机有望在2022 年呈现加速增长的态势,2023-2024 年由于集中建设期短暂结束,需求回归于业务驱动,收入增速或有所回落,预期 2022-2024 年金融密码机收入增速
82、分别为 80%/20%/25%。综合以上各项产品增长情况,我们预期公司密码整机业务我们预期公司密码整机业务 2022-2024 年收入增速分别为年收入增速分别为34%/37%/34%。-密码系统密码系统 认证与密钥管理系统:我们预期公司认证与密钥管理系统收入增长保持与商用密码行业平均增速接近的水平,预期 2022-2024 年收入增速分别为 25%/30%/30%。云密码服务平台:伴随着政务云、国资云、行业云的建设,越来越多的业务系统被放在云 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 端,随着云上系统所承载的数据量增多且部分重要业务的数据安全重要
83、性逐步提升,我们认为云端的密码防护需求有望在未来几年持续加速释放,而公司的云密码服务平台技术能力在行业内处于领先水平,我们预期公司未来云密码服务平台有望实现快速增长,预期2022-2024 年云密码服务平台收入增速分别为 50%/50%/45%。综合以上两项业务增长,我们预期公司密码我们预期公司密码系统系统业务业务 2022-2024 年收入增速分别为年收入增速分别为39%/42%/39%。-密码服务及其他密码服务及其他 公司密码服务及其他收入占比较低,且主要维保服务和技术开发服务,非公司重点关注方向,我们预期对应 2022-2024 年收入增速分别为 20%/30%/30%。另外我们并未单独
84、计算公司自研密码芯片的销售收入我们并未单独计算公司自研密码芯片的销售收入,主要有两方面考虑:一方面,在云一方面,在云计算和大数据计算领域计算和大数据计算领域,公司自研芯片现阶段以自用为主,公司优先完成自研芯片在现有密码板卡和密码整机上的替换,故而我们认为预测期内公司密码芯片对外销售所贡献的收入有限;另一方面,在物联网终端领域另一方面,在物联网终端领域,我们将相关收入合并至密码板卡业务下的“终端密码模块”一同考虑。表表 12:公司公司 2022-2024 年收入增长预测(单位:亿元)年收入增长预测(单位:亿元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2.02
85、 2.70 3.52 4.76 6.43 YOY 51%34%30%35%35%其中:密码板卡 0.64 0.77 0.93 1.19 1.59 YOY 18%20%21%28%34%PCI-E 密码板卡 0.60 0.75 0.90 1.12 1.46 YOY 17%24%20%25%30%终端密码模块 0.04 0.02 0.03 0.07 0.14 YOY 36%-41%50%100%100%密码整机 0.90 1.19 1.60 2.18 2.93 YOY 58%33%34%37%34%服务器密码机 0.56 0.85 1.10 1.55 2.09 YOY 44%52%30%40%35
86、%行业应用密码机 0.14 0.25 0.32 0.43 0.58 YOY 31%80%30%35%35%金融密码机 0.20 0.10 0.17 0.21 0.26 YOY 168%-53%80%20%25%密码系统 0.36 0.59 0.81 1.16 1.61 YOY 227%64%39%42%39%认证与密钥管理系统 0.18 0.27 0.33 0.43 0.56 YOY 408%50%25%30%30%云密码服务平台 0.18 0.32 0.48 0.72 1.05 YOY 143%76%50%50%45%密码服务及其他 0.13 0.15 0.18 0.23 0.30 YOY
87、9%13%20%30%30%资料来源:Wind、天风证券研究所 2)毛利率 毛利率层面,我们预期公司各业务条线毛利率基本维持在稳定水平,对于采用自研芯片后带来的成本降低,我们假设公司采取适当降价的策略,在维持稳定毛利率的情况下增大市场份额。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 表表 13:公司公司 2022-2024 毛利率预测毛利率预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 综合毛利率 73.34%73.62%74.78%75.45%75.62%密码板卡 63.97%60.41%62.55%63.00%63.00%密码
88、整机 76.19%75.50%75.00%76.00%76.00%密码系统 85.98%86.58%87.64%86.73%86.98%密码服务及其他 65.31%79.82%78.00%78.00%78.00%资料来源:Wind、天风证券研究所 3)费用及利润 考虑到公司上市后募集资金主要用于密码产品研发升级和密码安全芯片研发升级项目,我们预期公司在研发费用上的投入仍将成为主要的费用投向,2022-2024 年研发费用率维持在 18.68%/18.64%/18.62%,同时我们假设公司的销售和管理费用的增速弱于公司整体收入增 速,预 期 2022-2024 年 销 售 费 用 率 为 16.
89、07%/15.44%/14.28%,管 理 费 用 率 为8.41%/7.77%/7.19%。表表 14:公司公司 2022-2024 费用及净利润预测(单位:亿元)费用及净利润预测(单位:亿元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2.02 2.70 3.52 4.76 6.43 YOY 51%34%30%35%35%毛利率毛利率 73.34%73.62%74.78%75.45%75.62%销售费用销售费用 0.30 0.43 0.56 0.73 0.92 YOY 8.21%42.43%30.84%30.00%25.00%销售费用率 14.97%15.
90、97%16.07%15.44%14.28%研发费用研发费用 0.37 0.50 0.66 0.89 1.20 YOY 12.67%36.08%30.14%35.00%35.00%研发费用率 18.31%18.67%18.68%18.64%18.62%管理费用管理费用 0.21 0.24 0.30 0.37 0.46 YOY 60.66%16.00%24.32%25.00%25.00%管理费用率 10.12%8.80%8.41%7.77%7.19%归母净利润归母净利润 0.52 0.75 1.05 1.52 2.14 YOY 155.42%42.81%40.67%44.75%40.65%资料来源
91、:Wind、天风证券研究所 综合以上,我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 3.52/4.76/6.43 亿元,归母净利润为1.05/1.52/2.14 亿元。我们采用 PE 估值法对公司进行估值,选取卫士通(密码板卡和服务器密码机)、深信服(密码板卡下游安全设备 VPN)作为可比公司,并参考其 2023 年预测 PE 情况。表表 15:可比公司可比公司 PE 情况情况 公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023 年预测年预测 PE(前瞻预测)(前瞻预测)卫士通 002268.SZ 77 深信服 688201.SH 46 平均值平均值 61 资料来源:Wind、天风证券研究所 注:
92、2023 年 PE 预测我们参考 Wind 前瞻预测,即最近 90 天预测情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 参考各公司的估值情况,给予公司 2023 年归母净利润 61 倍 PE,对应估值对应估值 93.3 亿元,对亿元,对应目标价应目标价 121.9 元元,对应 2022-2024 年 PE 分别为 89/61/44 倍。首次覆盖,给予“首次覆盖,给予“增持增持”评级评级。4.风险提示风险提示 1)自研密码芯片落地进程不及预期 公司自研密码芯片落地进程存在不及预期的风险,主要体现在两方面:在现有密码板卡和密码整机生产过程中,自研密
93、码芯片对于现有外购芯片的替换进程不及预期,从而导致公司后续市场扩张战略无法顺利实施;在物联网领域,面向终端的密码模块研发及市场推广进度不及预期,从而导致公司收入增长无法达到预期。2)行业竞争加剧 公司面临着行业竞争加剧的风险,商用密码产业链参与者众多,截至 2021 年底,我国从事和销售商用密码软硬件产品以及提供商用密码相关服务业务的企业数量为 1477 家,行业格局分散,尚未形成产业集群优势。近年来随着国家对于密码产业的政策支持力度增大,公司面临的竞争对手存在持续增多、市场竞争加剧的风险。3)密码行业政策落地不及预期 密码行业相关政策存在落地不及预期的风险。近年来网络安全法、密码法、数据安全
94、法等法律陆续颁布和实施,为密码产业带来了较大的市场发展空间和前进动力,我们预期密码行业未来的发展亦将受到行业内利好政策的持续推动。若政策落地不及预期,下游需求的释放节奏或有所延迟。4)技术人才流失 公司拥有较为成熟的研发团队,技术实力雄厚。截至 2022 年 6 月 30 日,公司研发人员在公司总人数中占比约 46%,且公司核心研发团队由国内较早从事商用密码产品和技术研发的专家、资深技术人员组成,多位专家参与国内网络安全相关技术标准、规范的制定工作。在研发侧的持续投入和布局是公司未来发展的重要战略之一,若公司核心技术人才流失,或导致公司产品研发不及预期。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报
95、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 182.23 134.30 1,558.97 1,616.97 1,738.80 营业收入营业收入 202.48 270.33 351.60 475.56 642.70 应收票据及应收账款 113.03 176.71 213.95 288.02 354.68 营业成本 53.98 71.32 88.67 116.73 156.67 预付
96、账款 2.19 4.18 3.70 6.68 7.25 营业税金及附加 1.98 1.96 3.21 4.15 5.37 存货 33.35 41.85 46.82 69.92 86.76 销售费用 30.31 43.17 56.49 73.43 91.79 其他 3.17 4.95 9.99 9.97 17.80 管理费用 20.50 23.78 29.56 36.95 46.19 流动资产合计流动资产合计 333.97 361.99 1,833.43 1,991.56 2,205.29 研发费用 37.08 50.46 65.67 88.65 119.68 长期股权投资 0.00 0.00
97、0.00 0.00 0.00 财务费用 0.12(0.62)(5.44)(10.43)(11.02)固定资产 17.50 21.18 17.78 14.39 10.99 资产/信用减值损失(8.61)(4.44)(5.53)(6.19)(5.39)在建工程 0.00 0.83 0.83 0.83 0.83 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 4.73 6.96 7.02 7.34 7.40 投资净收益(0.07)0.00 0.00 0.00 0.00 其他 8.12 76.99 98.05 130.83 176.29 其他 7.94 0.03 0.00
98、 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 30.35 105.96 123.69 153.39 195.51 营业利润营业利润 59.24 84.66 107.90 159.87 228.62 资产总计资产总计 365.06 468.74 1,957.13 2,144.95 2,400.80 营业外收入 0.11 0.00 11.00 12.00 13.00 短期借款 10.01 5.01 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.12 0.58 0.35 0.46 0.41 应付票据及应付账款 15.96 20.84 23.50 34.87 43.47 利润总额利润总额 59.
99、22 84.09 118.55 171.41 241.22 其他 30.55 37.81 51.25 68.72 92.78 所得税 6.85 9.39 13.48 19.32 27.31 流动负债合计流动负债合计 56.52 63.65 74.74 103.59 136.25 净利润净利润 52.37 74.70 105.07 152.09 213.91 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 52.31 74.
100、70 105.07 152.09 213.91 其他 3.84 15.02 19.53 26.42 35.71 每股收益(元)0.68 0.98 1.37 1.99 2.79 非流动负债合计非流动负债合计 3.84 15.02 19.53 26.42 35.71 负债合计负债合计 63.33 81.82 94.28 130.01 171.96 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 57.42 57.42 76.56 76.56 76.56 成长能力成长能力 资本公积 197.07
101、207.56 1,559.28 1,559.28 1,559.28 营业收入 51.36%33.51%30.06%35.26%35.15%留存收益 47.24 121.94 227.01 379.10 593.01 营业利润 172.25%42.91%27.45%48.16%43.00%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 155.42%42.81%40.67%44.75%40.65%股东权益合计股东权益合计 301.73 386.92 1,862.85 2,014.94 2,228.85 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 365.0
102、6 468.74 1,957.13 2,144.95 2,400.80 毛利率 73.34%73.62%74.78%75.45%75.62%净利率 25.83%27.63%29.88%31.98%33.28%ROE 17.34%19.31%5.64%7.55%9.60%ROIC 85.79%61.51%49.51%64.42%72.23%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 52.37 74.70 105.07 152.09 213.91 资产负债率 17.35%17.46%4.82%6.06%7.16%折旧摊销
103、4.92 5.12 4.86 4.96 5.04 净负债率-57.08%-32.69%-83.69%-80.25%-78.01%财务费用 0.32 0.38(5.44)(10.43)(11.02)流动比率 5.63 5.43 24.53 19.23 16.19 投资损失 0.07 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 5.07 4.80 23.90 18.55 15.55 营运资金变动(57.50)(107.01)(46.78)(97.17)(95.41)营运能力营运能力 其它 1.37 57.10 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 2.61 1.87 1.80 1.8
104、9 2.00 经营活动现金流经营活动现金流 1.55 30.28 57.73 49.45 112.51 存货周转率 5.68 7.19 7.93 8.15 8.20 资本支出 5.77(0.17)(2.98)(5.01)(7.58)总资产周转率 0.76 0.65 0.29 0.23 0.28 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(11.49)(70.77)1.44 3.13 5.87 每股收益 0.68 0.98 1.37 1.99 2.79 投资活动现金流投资活动现金流(5.73)(70.94)(1.54)(1.88)(1.71)每股
105、经营现金流 0.02 0.40 0.75 0.65 1.47 债权融资(0.13)(1.59)(2.37)10.43 11.02 每股净资产 3.94 5.05 24.33 26.32 29.11 股权融资 192.99 10.50 1,370.86 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(55.95)(16.25)0.00 0.00(0.00)市盈率 151.30 105.95 75.32 52.03 37.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 136.91(7.34)1,368.49 10.43 11.02 市净率 26.23 20.45 4.25 3.93 3.55 汇率变动影响 0.
106、00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 54.41 37.89 26.14 现金净增加额现金净增加额 132.73(48.00)1,424.67 58.00 121.83 EV/EBIT 0.00 0.00 56.82 39.08 26.73 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看
107、法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保
108、证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与
109、本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客
110、观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: