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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 三未信安三未信安(688489)主业稳健增长,密码芯片打开第二增长曲线主业稳健增长,密码芯片打开第二增长曲线 李沐华李沐华(分析师分析师)朱丽江朱丽江(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 S0880523060002 本报告导读:本报告导读:公司是公司是商用密码基础设施领域的核心企业,技术实力出众,密码芯片业务有望推动公商用密码基础设施领域的核心企业,技术实力出众,密码芯片业务有望推动公司业绩超预期增长司业绩超预期增长。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予“增持
2、”评级首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 1.28、1.70、2.23 元,同比增速分别为 36%、33%、31%,按照2024 年 32.39 倍 PE 给予目标价 55.06 元,给予“增持”评级。公司是公司是稀缺的具备全产品线的商用密码基础设施企业稀缺的具备全产品线的商用密码基础设施企业。公司长期专注于密码板卡、密码整机与密码系统等产品的生产与销售,并于 2022年顺利切入上游最核心的密码芯片领域,成为行业内少数具备完备的商密基础设施产品线的企业。公司各类产品性能指标达到行业领先水平,技术实力出众,客户资源优质,并在云计算、区块链等新兴领域初
3、步建立了市场先发优势,有望在行业变革的机遇中实现快速发展。多因素共振驱动商密行业快速增长,技术创新型企业份额有望提升多因素共振驱动商密行业快速增长,技术创新型企业份额有望提升。随着一系列法律法规出台,政企客户对密码技术的重视程度和使用力度大幅提高;国密算法改造催生行业新一轮国产化浪潮;云计算、区块链、车联网等新兴技术的发展带来新的应用场景,共同推动商密行业快速发展。大型政企客户以及新技术场景对密码产品的技术水平提出更高要求,市场份额有望向技术实力出众的头部厂商集中。密码芯片开辟第二成长曲线,未来有望实现超预期增长密码芯片开辟第二成长曲线,未来有望实现超预期增长。公司自研的国产密码芯片具备高性能
4、、高集中度、可支持虚拟化等多项技术优势,2022 年首次量产并实现 641 万销售收入,未来有望在物联网加密的多个新应用场景进行销售,从而推动公司业绩超预期增长。风险提示:风险提示:客户 IT 预算下滑的风险、行业竞争加剧的风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 270 340 453 604 785(+/-)%34%26%33%33%30%经营利润(经营利润(EBIT)84 109 145 205 277(+/-)%41%30%32%41%35%净利润(归母)净利润(归母)75 107 145 193 253(+
5、/-)%43%44%36%33%31%每股净收益(元)每股净收益(元)0.66 0.94 1.28 1.70 2.23 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.43 0.43 0.43 0.43 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)31.1%32.2%32.0%33.9%35.3%净资产收益率净资产收益率(%)19.3%5.7%7.3%9.0%10.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)18.8%5.6%6.5%8.4%10.3%EV/EBITDA 52.43 24.05 17.24 12.49 市盈率市盈率
6、 71.68 49.94 36.83 27.67 21.12 股息率股息率(%)0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:55.06 当前价格:47.01 2023.10.30 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)41.49-146.09 总市值(百万元)总市值(百万元)5,354 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)114/25 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 22%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)1.55 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)82.
7、12 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,893 每股净资产每股净资产 16.62 市净率市净率 2.8 净负债率净负债率-63.72%EPS(元)2022A 2023E Q1-0.08-0.05 Q2 0.21 0.12 Q3 0.14 0.26 Q4 0.68 0.95 全年全年 0.94 1.28 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%-13%相对指数 4%-7%-1%公司首次覆盖公司首次覆盖 -48%-34%-20%-6%8%22%--0952周内股价走势图周内股价走势图三未信安上证指数计算机计算机/信息科技信息
8、科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)模型更新时间:2023.10.30 股票研究股票研究 信息科技 计算机 三未信安(688489)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:55.06 当前价格:47.01 2023.10.30 公司网址 公司简介 公司作为国内主要的商用密码基础设施提供商,致力于用密码技术守护数字世界。公司产品全面支持国产 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等密码算法,为各
9、种信息系统提供数据加解密、数字签名等密码运算,并提供安全、完善的密钥管理机制,可实现各种应用场景的国产密码改造和数据安全保障,为关键信息基础设施和云计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、V2X 车联网、人工智能等新兴领域提供数据加密、绝对价格回报(%)52 周内价格范围 41.49-146.09 市值(百万元)5,354 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 270 340 453 604 785 营业成本 71 83 107 137 176 税金及附加 2 2 3 4 5 销售费用 4
10、3 54 71 90 110 管理费用 24 27 34 39 44 EBIT 84 109 145 205 277 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 -1-2-26-23-20 营业利润营业利润 85 111 172 228 297 所得税 9 4 17 23 30 少数股东损益 0 0 9 11 14 净利润净利润 75 107 145 193 253 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 134 1,471 1,562 1,665 1,837 其他流动资产 1 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 21 25 3
11、0 29 24 无形及其他资产 68 77 36 37 37 资产合计资产合计 469 1,974 2,123 2,314 2,566 流动负债 67 70 92 111 129 非流动负债 15 20 24 24 24 股东权益 387 1,883 2,008 2,180 2,414 投入资本投入资本(IC)397 1,885 2,017 2,189 2,424 现金流量表现金流量表 NOPLAT 75 106 131 184 249 折旧与摊销 8 10 13 10 5 流动资金增量 -64-140-72-68-68 资本支出 -71-20-25-10 0 自由现金流自由现金流 -52-4
12、3 47 116 186 经营现金流 30-6 89 147 205 投资现金流 -71-20 23-10 0 融资现金流 -7 1,362-21-33-33 现金流净增加额现金流净增加额 -48 1,337 91 103 172 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 33.5%25.7%33.5%33.1%30.1%EBIT 增长率 41.3%30.2%32.5%41.3%35.3%净利润增长率 42.8%43.5%35.6%33.1%31.0%利润率 毛利率 73.6%75.5%76.5%77.3%77.6%EBIT 率 31.1%32.2%32.0%33.9%35.3%净利润率 2
13、7.6%31.6%32.1%32.1%32.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)19.3%5.7%7.3%9.0%10.7%总资产收益率(ROA)15.9%5.4%6.8%8.4%9.9%投入资本回报率(ROIC)18.8%5.6%6.5%8.4%10.3%运营能力运营能力 存货周转天数 189.8 176.8 137.6 115.8 101.8 应收账款周转天数 192.9 261.6 286.9 265.1 239.1 总资产周转周转天数 555.2 1,293.9 1,626.3 1,323.4 1,118.9 净利润现金含量 0.4-0.1 0.6 0.8 0.8 资本支出/收入
14、26.3%5.8%5.5%1.7%0.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 17.5%4.6%5.4%5.8%5.9%净负债率 21.1%4.8%5.8%6.2%6.3%估值比率估值比率 PE 71.68 49.94 36.83 27.67 21.12 PB 0.00 4.12 2.68 2.48 2.25 EV/EBITDA 52.43 24.05 17.24 12.49 P/S 9.98 10.59 11.81 8.87 6.82 股息率 0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%-16%-13%-10%-7%-4%-2%1%4%1m3m-10%3%17%30%44%57%-48%-34%-20
15、%-6%8%22%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅三未信安价格涨幅三未信安相对指数涨幅26%28%30%31%33%35%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%11%14%17%19%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)5%8%11%15%18%21%8296221A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)BXcVtVfWvZBUhUoZ8O
16、dN9PtRoOtRnOjMmNrRiNsRrQbRoOzRMYrNoQMYnOoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)目录目录 1.投资结论.4 1.1.盈利预测.4 1.1.1.核心假设.4 1.1.2.收入和盈利预测.5 1.2.估值结论.6 2.三未信安是产品线齐全的商密行业核心企业.7 3.商用密码行业市场广阔,技术变革利好头部厂商.12 4.三未信安坚持技术立业,打造核心竞争壁垒.16 5.风险提示.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
17、部分 4 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)1.投资结论投资结论 三未信安是专注于商密基础设施领域的技术创新型企业三未信安是专注于商密基础设施领域的技术创新型企业,密码芯,密码芯片打开第二成长曲线片打开第二成长曲线。公司长期专注于密码板卡、密码整机与密码系统等产品的生产与销售,并于 2022 年顺利切入上游最核心的密码芯片领域,成为行业内少数具备完备的商密基础设施产品线的企业。公司各类产品性能指标达到行业领先水平,技术实力出众,客户资源优质,并在云计算、区块链等新兴领域初步建立了市场先发优势,有望在行业变革的机遇中实现快速发展。公司自研的国产密码
18、芯片具备高性能、高集中度、可支持虚拟化等多项技术优势,2022 年首次量产并实现 641 万销售收入,未来有望在物联网加密的多个新应用场景进行销售,从而推动公司业绩超预期增长。1.1.盈利预测盈利预测 1.1.1.核心假设核心假设 密码板卡业务:密码板卡业务:2019-2022 年公司密码板卡销量分别为 19823、45105、91864 及 19336 个,板卡均价分别为 2736、1420、838、2381 元,其中2020 年及 2021 年因为公司销售了新推出的面向医保项目的 SJK19140卡,该卡价格较低且销量较大,使得公司板卡整体销量大增的同时销售均价有明显下滑,2022 年公司
19、已经完成大部分医保项目卡的销售工作,预计后续在医保项目收尾后,公司面向政府及重要行业的高端板卡将成为销售工作的重点。据此假设 2023-2025 年公司密码板卡销量增速分别为-15%、10%及 10%,板卡均价增速分别为 30%、3%、3%,推动公司密码板卡业务营收增速分别达到 10.5%、13.3%及 13.3%。2019-2022 年公司板卡业务毛利率分别为 63.28%、63.97%、60.41%及 61.36%,随着高端板卡销售占比的恢复,预计板卡业务毛利率将呈现小幅改善趋势,假设 2023-2025 年毛利率分别为 62%、62.5%、63%。密码密码整机业务整机业务:2019-20
20、22 年公司密码整机销量分别为 1708、2576、2941及 3252 台,均价分别为 33187、34774、40476、39480 元,金融、政府等行业国密改造推动密码机销量实现较为稳定的增长,且近两年价格基本稳定。考虑到各行业国密改造仍将持续推进,假设 2023-2025 年密码机销量增速保持在 15%,且密码机均价保持不变,推动公司密码整机业务营收增速保持在 15%。同时假设密码整机业务毛利率维持 70%不变。密码系统业务密码系统业务:得益于公司战略方向的调整、项目承接能力的提升以及通过并购不断增强的密码系统供给能力,公司的密码系统业务预计仍将成为公司未来业务发展的重心。2019-2
21、022 年公司密码系统销量分别为67、198、449 及 1142 个,保持了快速增长,销售均价分别为 16.4、18.1、13.1、12.5 万元,据此假设 2023-2025 年密码系统销量增速分别为 70%、55%及 45%,均价保持每年-5%的下滑速度,则整体收入增速分别为61.5%、47.25%、37.75%。2019-2022 年公司密码系统业务毛利率维持在85%-90%之间,假设 2023-2025 年毛利率保持在 85%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)密码芯
22、片业务密码芯片业务:密码芯片业务是 2022 年公司新确立的战略发展方向,2022 年实现销售收入 640.69 万元,随着物联网项目试点完成后将进入批量供应阶段,假设 2023-2025 年密码芯片业务营收增速分别为 24.87%、150%及 100%。公司尚未披露密码芯片业务毛利率,参考国产密码芯片龙头国芯科技过去 5 年毛利率平均水平,假设 2023-2025 年公司密码芯片业务毛利率为 55.48%。密码服务及其他业务:密码服务及其他业务:2020-2022 年公司密码服务及其他业务营收增速分别为 9%、20.17%、1.84%,毛利率分别为 64.96%、75.66%、70.37%,
23、由于此类业务并非公司未来业务发展的中心,且收入占比低,假设2023-2025 年该业务收入持平,毛利率维持在 70%。期间费用率:期间费用率:由于公司不断提升销售和管理效率,加码研发投入,且上市带来利息收入,假设 2023-2025 年公司销售费用率分别为 15.56%、14.84%及 14.06%,管理费用率分别为 7.52%、6.50%及 5.66%,研发费用率分别为 22.18%、22.48%及 22.72%,财务费用率分别为-5.84%、-3.75%、-2.55%。1.1.2.收入和盈利预测收入和盈利预测 预计 2023-2025 年三未信安营业收入分别为 4.53、6.04、7.85
24、 亿元,归母净利润分别为 1.45、1.93、2.53 亿元,EPS 分别为 1.28、1.70、2.23元。表表 1:未来三年收入及盈利预测未来三年收入及盈利预测 2023E 2024E 2025E 密码板卡收入(百万元)密码板卡收入(百万元)51 58 65 销量(个)16436 18079 19887 均价(元)3095.10 3187.96 3283.60 毛利率 62.00%62.50%63.00%密码整机收入(百万元)密码整机收入(百万元)148 170 195 销量(个)3740 4301 4946 均价(元)39480.30 39480.30 39480.30 毛利率 70.0
25、0%70.00%70.00%密码系统收入(百万元)密码系统收入(百万元)231 340 469 销量(个)1941 3009 4363 均价(元)119026.93 113075.58 107421.81 毛利率 85%85%85%密码芯片收入(百万元)密码芯片收入(百万元)8 20 40 销量(个)80000 200000 400000 均价(元)100 100 100 毛利率 55.48%55.48%55.48%密码服务及其他收入(百万元)密码服务及其他收入(百万元)16 16 16 毛利率 70%70%70%主营业务收入合计(百万元)主营业务收入合计(百万元)453 604 785 归母
26、净利润合计(百万元)归母净利润合计(百万元)145 193 253 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)数据来源:国泰君安证券研究 1.2.估值结论估值结论 我们采用 PE 估值法和 PS 估值法,对公司进行估值。PE 估值法:估值法:公司是稀缺的具备从密码芯片到密码系统全产品线的商用密码基础设施领域头部企业,密码芯片已经开始批量销售,我们选取业务与公司相似的,同样具备密码芯片生产能力的电科网安、国芯科技作为可比公司。考虑到估值切换,可比公司 2024 年平均 PE 为 36.8
27、2 倍,给予可比公司的平均估值水平,对应每股合理估值为 62.40 元。表表 2:可比公司可比公司 PE估值表估值表 公司代码公司代码 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 20231027 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002268.SZ 电科网安电科网安*183.36 4.03 5.22 6.72 45.50 35.13 27.29 688262.SH 国芯科技国芯科技*93.24 1.29 2.42 3.84 72.34 38.51 24.26 平均值平均值 58.92 36.82 25.77 688
28、489.SH 三未信安三未信安 53.54 1.45 1.93 2.53 36.92 27.74 21.16 数据来源:Wind,国泰君安证券研究,注:加*则盈利预测取自 Wind 一致预期,三未信安系国泰君安证券自主预测 PS 估值法:估值法:公司是稀缺的具备从密码芯片到密码系统全产品线的商用密码基础设施领域头部企业,密码芯片已经开始批量销售,我们选取业务与公司相似的,同样具备密码芯片生产能力的电科网安、国芯科技作为可比公司。可比公司 2024 年平均 PS 为 4.56 倍,考虑到公司坚持产品化战略,不断提高自身产品的标准化程度,拓展市场复用空间,不从事收入规模较大但盈利能力偏低的系统集成
29、业务、定制化开发业务,我们认为公司营收质量更高。2020-2022 年公司平均毛利率为 74.14%,而国芯科技和电科网安分别为 53.74%及 36.69%,公司平均毛利率分别为国芯科技和电科网安的 1.38 倍及 2.02 倍,平均倍数为 1.7 倍,且公司毛利率正呈现明显的提高趋势,而国芯科技的毛利率联系三年有显著下滑,我们认为未来营收质量上可比公司与三未信安的差距会继续存在。因此我们认为应该给予公司估值溢价,按照 2024 年 9 倍 PS 进行估值,对应每股合理估值为 47.73 元。表表 3:可比公司可比公司 PS 估值表估值表 公司代码公司代码 公司名称公司名称 市值(亿元)市值
30、(亿元)营业收入(亿元)营业收入(亿元)PS 20231027 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002268.SZ 电科网安电科网安*183.36 42.58 52.59 64.84 4.31 3.49 2.83 688262.SH 国芯科技国芯科技*93.24 9.90 16.54 24.96 9.42 5.64 3.74 平均值平均值 6.86 4.56 3.28 688489.SH 三未信安三未信安 53.54 4.53 6.04 7.85 11.82 8.86 6.82 数据来源:Wind,国泰君安证券研究,注:加*则盈利预测取自 Wind 一致
31、预期,三未信安系国泰君安证券自主预测 估值结论:估值结论:综合以上估值方法,取两种估值方法的均值,我们认为公司合理市值为 62.71 亿元,对应目标价 55.06 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)2.三未信安是产品线齐全的商密行业核心企业三未信安是产品线齐全的商密行业核心企业 三未信安是专注于商密基础设施领域的技术创新型企业三未信安是专注于商密基础设施领域的技术创新型企业。三未信安自 2008 年成立以来始终专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务。在发展过程中公
32、司锐意创新,先后 5 次获得国家密码科技进步奖,多次在市场上率先推出重磅产品,业务边界和成长空间不断拓展。2018 年公司把握信创先机,及时推出基于信创平台的各类密码整机产品。2019 年公司推出了国内第一款满足安全三级要求的密码板卡产品 SJK1926,荣获国家密码科技进步三等奖;同年公司研制的 Sanse HSM 密码机成为国内首款通过FIPS 140-2 Level 3(美国联邦信息处理标准 3 级)安全认证的密码机。2020 年公司研制的 SJJ1212-A 密码机于成为首款通过国内安全三级认证的密码机;同年 12 月公司自主研发的 XS100 密码安全芯片成功流片,有助于提高公司核心
33、技术的自主可控程度和供应链安全。2021 年 10 月,公司 XS100 芯片通过国家密码管理局商用密码检测中心检测,取得商用密码产品认证证书,同年公司完成基于 XS100 芯片的密码板卡和密码整机的研发,在芯片批量供货后将成为后续公司产品销售的重要增长点。图图 1:公司多次获得国家密码科技进步奖,商密基础设施产品体系不断完善:公司多次获得国家密码科技进步奖,商密基础设施产品体系不断完善 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 公司具备从密码芯片到密码系统解决方案的完备商密产品体系,公司具备从密码芯片到密码系统解决方案的完备商密产品体系,可满足客户灵活可满足客户灵活多样的多样的需求。需求。公司
34、目前主要销售的产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机以及密码系统,并为客户提供售后技术服务支持,可根据不同客户的需求灵活提供不同产品。密码芯片是密码板卡的核心组成部分,公司自研密码芯片量产后正在逐渐替代此前板卡中的外采芯片,降低生产成本、提高供应链安全 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)性,并可直接对外销售给其他板卡、整机厂商乃至最终客户。密码板卡属于密码整机等网安产品的必要组成部分,可以提供硬件级的密码运算、密钥管理等安全功能,主要面向各大解决方案厂商销售。密码整机包含公司自主
35、研发的密码板卡及密码整机软件,可满足金融和特定行业的密码安全需求,主要销售给各大解决方案厂商进行集成销售。密码系统产品则主要针对密钥管理系统、密码服务平台、身份认证系统等核心场景提供软硬件高度一体化的产品,可以直接面向最终客户进行销售。图图 2:公司具备从密码芯片到密码系统解决方案的完备产品体系:公司具备从密码芯片到密码系统解决方案的完备产品体系 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 表表 4:公司完备的产品体系可以灵活满足不同用户的需求公司完备的产品体系可以灵活满足不同用户的需求 产品分类产品分类 产品简介产品简介 产品关系产品关系 核心产品核心产品 产品形态产品形态 应用对象应用对象 密
36、码芯片密码芯片 应用于密码板卡、密码整机等密码硬件,提供数据加解密、签名验签等密码运算及安全密钥保护;量产后可以逐步替代目前外采的 FPGA 芯片、主控芯片等 板卡核心组件,内嵌板卡交付或者后续直接交付芯片 XS100 系列密码芯片 软硬件一体 主要自用,部分出售给网安产品及解决方案厂商,作为其网安产品核心组件 密码板卡密码板卡 应用于密码机等网安设备之中,提供硬件级的密码运算、密钥保护等密码功能;密码板卡为软硬件一体产品,软件为自研,硬件部分主要包括芯片(FPGA 芯片、主控芯片等)和 PCB 板卡;公司研发了国内首款安全等级三级密码板卡,产品获得密码科技进步奖 整机的基础部件,部件交付 P
37、CI-E 密码板卡;终端密码模块 软硬件一体 主要出售给产品与解决方案厂商,作为其网安产品的基础部件 密码整机密码整机 应用于密码系统和应用信息系统,提供密码运算、密钥保护等基础支撑和密码服务;密码整机为软硬件一体产品,软件为自研,硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成;公司金融数据密码机为国内首款通过 FIPS 140-2 Level 3 认证的密码整机,并插入密码板卡后交付密码整机 服务器密码机;金融数据密码机;行业应用密码机 软硬件一体 主要出售给产品与解决方案厂商,作为其网安解决方案的主要产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Tabl
38、e_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)于 2020 年通过国内安全等级三级认证 密码系统密码系统 作为管理系统,提供密码运算、证书管理、密钥管理、密码资源管理等基础支撑;密码系统为软硬件一体产品,软件为自研,硬件部分由公司自产密码板卡和组装配件构成,也可以软件形式交付并配合内置密码板卡的服务器或密码整机使用;公司“支持云计算的国产密码方案及产品”获得密码科技进步奖三等奖 涵盖全部密码板卡、密码整机技术,进行系统交付 密钥管理系统;身份认证系统;云密码服务平台;云密码机 纯软件或软硬件一体 可以直接出售给最终下游客户,满足其网安系统建设需求 数据来源:招股说明书,国泰君安
39、证券研究 公司下游客户优质,与主要的网络安全企业建立了良好的业务合公司下游客户优质,与主要的网络安全企业建立了良好的业务合作关系。作关系。公司定位于商用密码行业基础设施领域的重要供应商,专注于密码芯片、密码板卡、密码整机等基础产品的生产和销售,属于商密行业的上游环节,与主要的网络安全企业建立了良好的业务合作关系,多数产品被网安企业采购后销售给第三方客户。深信服、吉大正元、数字认证、格尔软件、信安世纪、启明星辰、绿盟科技、天融信等头部网络安全上市公司都是公司主要的合作企业。从最终下游客户来看,公司产品通过直销或者合作伙伴集成销售的方式广泛应用于公安部、财政部、工信部、国税总局、国家医疗保障局等众
40、多国家部委以及国家电网、中石油、中石化、铁路总公司、中国电信、中国联通、中国移动、中国人民银行、中国银联、中国农业银行、中国民生银行、中国平安、华泰证券、新华三、浪潮、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等国内国际大型企业客户。优质的客户资源为公司树立了良好的品牌形象,保障公司产品的市场推广和销售。图图 3:公司下游客户优质:公司下游客户优质 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 公司股权结构清晰稳定,高管具有丰富的行业经验。公司股权结构清晰稳定,高管具有丰富的行业经验。截止 2023 年10 月 27 日,公司董事长、总经理、创始人张岳公博士直接持有公司总股本的 20.80%,还通过
41、济南风起云涌、天津三未普惠及北京三未普益间接持有公司 5.61%的股权,合计持有公司 26.41%的股权,合计控制公司 46.35%的表决权,为公司的实际控制人,可以保障高效决策。张岳公博士曾任山东大学网络信息安全研究所副教授、浪潮集团通用软件有限公司部门经理等职务,副总经理白 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)连涛、范胜文等人有东软集团、华为、吉大正元等公司从业经验,核心高管团队具备充足的科研及产业经验。同时主要高管及核心技术人员均通过员工持股平台持有公司股份,实现与公司利
42、益的充分绑定。表表 5:公司高管及核心技术人员具备丰富的行业经验,并通过员:公司高管及核心技术人员具备丰富的行业经验,并通过员工持股平台持有公司股份工持股平台持有公司股份 姓名姓名 公司职务公司职务 从业经验从业经验 间接持股平台间接持股平台 持股比例合计持股比例合计 张岳公张岳公 董事长、总经理、核心技术人员 山东大学博士学历,曾任职浪潮集团通用软件有限公司部门经理、济南电信局数据通信分局局长助理、山东大学网络信息安全研究所副教授等 济南风起云涌 北京三未普益 天津三未普惠 26.41%高志权高志权 董事、副总经理、核心技术人员 西安邮电大学本科学历,曾任职济南得安计算机公司部门经理、山东天
43、地通数码科技有限公司部门经理等 天津三未普惠 1.44%张宇红张宇红 董事、副总经理 中央财经大学本科学历,曾任职济南得安计算机公司销售经理等 北京三未普益 0.73%白连涛白连涛 副总经理 山东大学硕士学历,曾任职东软集团研发经理等 济南风起云涌 0.45%范胜文范胜文 董事会秘书、副总经理 清华大学硕士学历,曾任华为技术有限公司副总经理、长春吉大正元公司副总经理、同方云计算有限公司副总经理等 济南风起云涌 0.45%刘会议刘会议 核心技术人员 山东大学硕士学历,曾任华为技术有限公司研发工程师等 北京三未普益 0.45%杨国强杨国强 核心技术人员 山东大学博士学历,现任子公司山东多次方总经理
44、 北京三未普益 0.45%数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:持股比例截止 2023 年 10 月 27 日)公司收购江南科友并对其推出股权激励计划,进一步拓宽在金融行公司收购江南科友并对其推出股权激励计划,进一步拓宽在金融行业的市场影响力。业的市场影响力。2023 年 6 月 29 日,公司完成对江南科友 66.93%股权的收购,实现控股并表。江南科友早在 1998 年就全面进入商用密码领域,具有完整的商密产品体系及服务体系,其密码产品在金融行业占据主导地位,在业内享有良好的声誉,公司完成并购后将进一步增强在金融行业的市场影响力。同时并购也将带来公司业绩的增厚,2021 及 2022
45、年,江南科友分别实现营收 1.23 及 1.18 亿元,实现净利润 1789.93 及 2232.91 万元。2023 年 9 月 27 日,公司推出针对江南科友高管团队的股权激励计划,业绩考核目标为以 2022 年业绩为基数,江南科友 2023 及 2024 年营收或净利润的增长率不低于 20%及 44%,并购有望推动公司整体业绩实现稳健增长。表表 6:公司股权激励对江南科友提出业绩考核目标:公司股权激励对江南科友提出业绩考核目标 归属安排归属安排 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期第一个归属期 江南科友需满足下列两个条件之一:以 2022 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不
46、低于 20%;以 2022 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 20%第二个归属期第二个归属期 江南科友需满足下列两个条件之一:以 2022 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于 44%;以 2022 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 44%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司整体营收实现快速增长,密码系统业务成为最主要业绩驱动力。公司整体营收实现快速增长,密码系统业务成为最主要业绩驱动力。受益于 2019 年以来密码法、数据安全法等一系列法律法规的颁布及实施,公司业务迎来了快速发展的战略机遇期,2019-2022 年间公司营业收入从 1.34 亿
47、元增长至 3.40 亿元,年复合增速达到36.39%。其中密码系统业务受益于下游的高景气以及公司产品的成熟,营收增速最快,2019-2022 年间年复合增速高达 135.32%,营收 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)占比从 8.21%提高至 42.11%,成为公司最主要的业绩驱动力;2022年,公司密码芯片首次实现对外销售,创收 641 万元,成为公司新的业绩增长点。2023 年 1-9 月份,公司实现营收 2.36 亿元,同比增长 37.35%,依旧保持了较快增长。图图
48、4 4:2:2019019 年年-2022023 3 年年公司营收实现快速增长公司营收实现快速增长 图图 5 5:2:2019019 年年-20222022 年年密码系统业务收入占比持续提升密码系统业务收入占比持续提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 高毛利的密码系统业务收入占比提升推动公司整体毛利率持续上升。高毛利的密码系统业务收入占比提升推动公司整体毛利率持续上升。密码板卡硬件成本较高,且通常需要安装至合作厂商的密码整机中再对外销售,由于此类合作厂商的技术及议价能力较强,因而密码板卡业务的毛利率相对较低,毛利率仅略高于 60%。而密码整机和密码系
49、统业务中软件价值量占比有所提高,且部分密码系统业务可以直接对最终客户销售,因而公司密码板卡、密码整机和密码系统业务的毛利率呈现逐级提高的态势,2019-2022 年间公司密码系统业务毛利率维持在约 85%至 90%之间。随着高毛利的密码系统业务收入占比的提升,公司综合毛利率也呈现提高态势,从 2019 年的 70.86%提高至 2022 年的 75.47%。图图 6:2019 年年-2022 年公司密码系统业务毛利率最高年公司密码系统业务毛利率最高 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 净利率随费用管控强化而逐渐提升,归母净利润实现了净利率随费用管控强化而逐渐提升,归母净利润实现了较快较快增长
50、。增长。2019-2022 年间,公司加强了管理能力建设,完善了内控制度并坚决有效执行,推动期间费用率逐渐下降,2022 年公司期间费用率为43.39%,相较 2019 年下降 12.02 个百分点。同时公司净利率从 2019年的 15.31%提高至 2022 年的 31.55%,上升了 16.24 个百分点;归133.78 202.48 270.33 339.76236.2151.36%33.51%25.68%37.35%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400营业收入(百万元)同比增长40.54%31.64%28.59%13.55%42.37
51、%44.24%44.19%37.79%8.21%17.73%21.80%42.11%8.88%6.40%5.43%3.85%1.89%0%20%40%60%80%100%20022密码板卡密码整机密码系统密码服务及其他密码芯片0%20%40%60%80%100%20022密码板卡密码整机密码系统密码服务及其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)母净利润从 2019 年的 2048 万元提高至 2022 年的 10721 万元,年复合
52、增速高达 73.63%,实现了高速增长。2023 年 1-9 月,公司归母净利润为 3970 万元,同比增长 33.24%,依旧保持了较快增长。图图 7 7:2:2 2 年公司费用管控强化,净利率持续提高年公司费用管控强化,净利率持续提高 图图 8 8:2:2019019 年年-2022023 3 公司归母净利润公司归母净利润保持较快保持较快增长增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.商用密码行业市场广阔,技术变革利好头部厂商商用密码行业市场广阔,技术变革利好头部厂商 密码技术是保障网络信息安全最有效、最可靠、最经济的技
53、术手段。密码技术是保障网络信息安全最有效、最可靠、最经济的技术手段。根据中华人民共和国密码法,密码是指采用特定变换的方法对信息等进行加密保护、安全认证的技术、产品和服务。加密保护是指采用特定变换的方法,将原来可读的信息变成不能直接识别的符号序列。安全认证是指采用特定变换的方法,确认信息是否完整、是否被篡改、是否可靠以及行为是否真实。密码技术可以帮助实现信息的机密性、真实性、数据的完整性和行为的不可否认性。商用密码是我国密码行业的核心组成部分。商用密码是我国密码行业的核心组成部分。密码法明确我国的密码分为核心密码、普通密码和商用密码三大类,其中核心密码和普通密码保护的是国家秘密信息,商用密码是指
54、对不属于国家秘密内容的信息进行加密保护、安全认证所使用的密码技术、密码产品和密码服务。商用密码产品按照产品形态可以划分为六种类型:密码软件、密码芯片、密码模块、密码板卡、密码整机、密码系统。网络安全深受重视,密码行业连续迎来政策利好。网络安全深受重视,密码行业连续迎来政策利好。随着网络安全问题重视度的提升以及对于密码技术的认知不断深入,近年来国家加速出台一系列法律法规及政策支持网络安全及密码行业发展。2016年 11 月中华人民共和国网络安全法颁布,规定国家实行网络安全等级保护制度,密码是保障网络信息安全的核心技术。2020 年 1月 1 日起中华人民共和国密码法正式实施,规定了关键信息基础设
55、施运营者应当使用商用密码进行保护,我国的密码行业进入到有法可依的新阶段,为密码企业的高速规模化发展提供了广阔的舞台。2021 年 6 月中华人民共和国数据安全法颁布,加速推进数据成为新的生产要素,密码作为数据安全的支撑技术。2021 年 7 月颁布的关键信息基础设施安全保护条例,要求关键信息基础设施相关企业建立健全网络安全保护制度和责任制,实现安全保护措施-10%0%10%20%30%40%20022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利率20.48 52.31 74.69 107.2139.7155.41%42.81%43.53%33.24%0%20%40%60%
56、80%100%120%140%160%180%020406080100120归母净利润(百万元)同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)与关键信息基础设施同步规划、同步建设、同步使用。2021 年 8 月中华人民共和国个人信息保护法发布,推动隐私计算、可信计算、机密计算、零信任为代表的的密码技术成为个人隐私保护的技术支撑。随着网络安全法 密码法 关键信息基础设施安全保护条例等一系列法律法规的颁布和实施,我国各领域对商用密码技术和产品的需求将明显增加,应用需求将持续推动技术进步
57、,商用密码产业将迎来长期且持续的发展机遇。表表 7:公司完备的产品体系可以灵活满足不同用户的需求公司完备的产品体系可以灵活满足不同用户的需求 时间时间 发文单位发文单位 文件名称文件名称 2021 年 8 月 全国人大常委会 中华人民共和国个人信息保护法 2021 年 7 月 国务院 关键信息基础设施安全保护条例 2021 年 6 月 全国人大常委会 中华人民共和国数据安全法 2020 年 12 月 国家保密局 涉密信息系统集成资质管理办法 2020 年 9 月 公安部 贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见 2020 年 8 月 国家密码管理局 商用密码管理条例
58、(修订草案征求意见稿)2020 年 4 月 网信办、发改委、工信部等 网络安全审查办法 2019 年 10 月 全国人大常委会 中华人民共和国密码法 2018 年 10 月 国家密码管理局 国家密码管理局关于进一步加强商用密码产品管理工作的通知 2018 年 6 月 公安部 网络安全等级保护条例(征求意见稿)2018 年 3 月 中央网信办、证监会 关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见 2017 年 5 月 中央网信办 网络产品和服务安全审查办法(试行)2016 年 11 月 全国人大常委会 中华人民共和国网络安全法 2014 年 8 月 工信部 关于加强电信和互联网行业网络安全工作的指
59、导意见 2014 年 2 月 国务院办公厅 金融领域密码应用指导意见 2012 年 12 月 全国人大常委会 全国人民代表大会常务委员会关于加强网络信息保护的决定 2010 年 4 月 全国人大常委会 中华人名共和国保守国家秘密法 2007 年 11 月 国家密码管理局 信息安全等级保护商用密码管理办法 2005 年 12 月 国家密码管理局 商用密码产品生产管理规定 2007 年 6 月 公安部、国家保密局、国密局等 信息安全等级保护管理办法 1999 年 10 月 国务院 商用密码管理条例 数据来源:国泰君安证券研究 商用密码国产化进程加速,商用密码国产化进程加速,为商密行业带来国产化机遇
60、为商密行业带来国产化机遇。我国存量密码产品中大量使用国外制定的加密算法,存在不可控因素,全面采用国产密码算法,是防止后门漏洞的最有效方法,是国家网络安全战略的内在要求,是密码行业发展的必由之路。随着密码法的实施以及国家对国产化的支持,国家密码局发布了完全自主设计的 SM系列算法的相关标准与规范,标志着我国密码算法标准体系已初步成型。目前,国产密码算法的推广已经具备了一定的产业基础,市面上已经有一系列基于国密算法的基础设施产品、安全应用产品、密码芯片、智能 IC 卡、智能密码钥匙、密码板卡和密码机问世,如在金融领域,累计发行应用国密算法的银行卡已经超过 10 亿张。但除了软件层的算法以外,更重要
61、的是硬件层的密码芯片和通用芯片的自主可控。预计随着国产芯片性能的不断提升和生态的成熟,国产密码算法的逐渐推广和标准的持续完善,商密行业将迎来国产化 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)的新机遇。表表 8:我国已经初步建立了国产我国已经初步建立了国产商用密码标准体系商用密码标准体系 密码分类密码分类 国产商用密码国产商用密码 国际商用密码国际商用密码 对称加密 分组加密/块加密 SM1/SCB2、SM4/SMS4、SM7 DES、IDEA、AES、RC5、RC6 序列加密/流加密
62、 ZUC(祖冲之算法)、SSF46 RC4 非对称/公钥加密 大数分离 RSA、DSA、ECDSA、Rabin 离散对数 SM2 SM9 DH、DSA、ECC、ECDH 密码杂凑/散列 SM3 MD5、SHA-1、SHA-2 数据来源:CSDN,国泰君安证券研究 新技术、新场景的出现推动商用密码应用领域的不断扩大。新技术、新场景的出现推动商用密码应用领域的不断扩大。随着云计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、车联网、人工智能等新技术、新模式的广泛应用,密码技术积极护航新基建安全发展,商用密码应用程度不断加深。例如在在政务领域,目前已经有 10 个省、区、市完成商用密码技术支撑的政务云试点项目
63、建设,覆盖服务用户超过 5000 万。以 2021 年 11 月 30 日公告的长沙市政务基础设施密码应用服务平台建设(一期)项目合同公告为例,项目合同总金额达到 846.86 万元,其中云服务密码机采购额 280 万元,云服务密码平台 219.9 万元,密钥管理系统、签名验签系统等其余成品软件采购金额合计 135 万元,平台建成后可以满足 200 个政务云上的业务系统的授权接入需求。商用密码在各领域的深入推进,凸显出商用密码各项技术和设计能力的提升和产业布局的完善。表表 9:长沙市政务基础设施密码用用服务平台一期项目合同金额达到:长沙市政务基础设施密码用用服务平台一期项目合同金额达到 846
64、.86 万元。万元。类别类别 产品产品/服务名称服务名称 单位单位 数量数量 单价(元)单价(元)总价(元)总价(元)硬件设备采购硬件设备采购 服务器 台 8 114,200 913,600 云服务密码机 台 10 280,000 2,800,000 智能密码钥匙 个 1000 22 22,000 成品软件采购成品软件采购 云密码服务平台 套 3 733,000 2,199,000 密钥管理系统 套 2 245,000 490,000 签名验签服务系统 套 2 48,000 96,000 密码服务中间件 套 2 145,000 290,000 协同签名系统 套 2 170,000 340,00
65、0 时间戳服务系统 套 2 30,000 60,000 安全浏览器客户端 套 1000 74 74,000 软件改造软件改造 统一身份认证系统、电子证照系统 350,000 机房改造机房改造 安全视频监控管理平台、视频安全管理系统、视频安全密钥服务系统、智能密码钥匙等 310,078 系统集成系统集成 系统集成服务 363,930 其他其他 标准规范编制服务、密码应用方案编制服务 160,000 合计合计-8,468,608 数据来源:长沙市政府采购网,国泰君安证券研究 政策环境与需求共振下推动我国商用密码产业规模实现快速增长。政策环境与需求共振下推动我国商用密码产业规模实现快速增长。随着各项
66、法规政策的出台、国密算法改造需求的增加以及新应用场景的不断增加,我国商用密码行业市场规模不断扩大。根据赛迪顾问统计,2021 年我国商用密码市场规模达到 585 亿元,同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)25.54%,2016-2021 年间我国商用密码市场规模的年复合增速为31.00%;预计到 2023 年我国商密市场规模将增长至 937.5 亿元,2021-2023 年间年复合增速为 26.59%,整体保持较快增长。图图 9:我国商用密码市场规模保持快速增长:我国
67、商用密码市场规模保持快速增长 数据来源:赛迪顾问,国泰君安证券研究 我国商用密码行业我国商用密码行业市场格局呈现出碎片化状态市场格局呈现出碎片化状态。以赛迪顾问统计的市场规模数据进行测算,2021 年国内商用密码的市场规模为 585 亿元。根据财务报告,行业龙头电科网安 2021 年密码产品的销售收入为 10.86 亿元,市占率仅为 1.86%;三未信安 2021 年营业收入为 2.7亿元,市占率仅为 0.46%。由于赛迪顾问统计的市场规模数据不仅包含了以密码为核心功能的密码基础设施产品,也包括了其他各类型采用了密码技术的网络安全产品的市场规模,因此会造成统计的市场规模大于商用密码基础设施产品
68、的实际市场规模,造成相关公司的市占率一定程度上被低估。但我们依旧可以判断到目前商用密码行业市场格局较为碎片化,大多数商用密码企业的营收体量较小,每家公司集中于少数区域或个别优势行业,尚未形成真正的产业集群优势。表表 10:我国:我国商用密码行业市商用密码行业市场格局呈现出碎片化状态场格局呈现出碎片化状态 公司名称公司名称 主要产品主要产品 2021 年营收(亿元)年营收(亿元)市占率市占率 电科网安电科网安 密码整机与系统、密码芯片 10.86 1.86%三未信安三未信安 密码板卡、密码整机、密码系统 2.70 0.46%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 商用密码行业竞争格局在未来几年有望
69、进入新的整合期,利好商用密码行业竞争格局在未来几年有望进入新的整合期,利好技术技术创新型企业创新型企业发展。发展。在国家密码应用政策和数字经济安全需求的双重驱动下,全社会密码意识大大增强,使用商用密码保障信息系统安全成为普遍共识。大量政企内部存量的信息系统正逐渐按要求检视密码应用的合规性、有效性和正确性,新建信息系统则在规划、建设、运营三个阶段同步设计建设密码保障体系,并接受密码应用安151.64239.485691.9937.519.05%57.88%18.21%23.67%33.14%25.54%18.27%35.50%0050060070080
70、09007200212022E2023E商密市场规模(亿元)同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)全性评估,全社会对密码应用的咨询、建设、运维需求激增,新的应用场景不断涌现。同时 5G 网络、车联网等超高速、超大规模的网络空间对于高速密码芯片产品的需求也正在替代传统密码产品。由于密码产业目前整体处于碎片化的状态,多数中小企业迫于生存压力,不得不将眼前收益放在绝对优先的位置,在狭窄市场进行激烈争夺,没有富余的人力和资源投入到新兴
71、需求的研发上,会导致其竞争力持续弱化。而排名靠前的技术创新型企业则可以凭借人才、资金、客户的优势,享受行业快速发展的红利,行业集中度在未来有望提升。4.三未信安坚持技术立业,打造核心竞争壁垒三未信安坚持技术立业,打造核心竞争壁垒 公司公司坚持技术立业,研发投入持续加码。坚持技术立业,研发投入持续加码。公司自成立以来始终坚持技术立业,持续加大研发投入,5 次获得国家密码科技进步奖,多次在市场上率先推出高安全、高性能的新产品。公司与国内密码科研重镇山东大学等院校建立了产、学、研合作关系,联合培养人才,加强研发能力建设。公司持续加大研发投入,2019-2022年公司研发费用从 3291 万元提高至
72、6822 万元,年复合增速达到27.51%。2023 年 1-9 月,公司持续推进自研芯片及相关板卡、整机的研发工作,加大了研发投入,研发费用达到 6974 万元,同比增长 45.65%,继续保持快速增长。图图 10:2019-2023 年公司研发费用快速增长年公司研发费用快速增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司核心产品密码板卡及密码整机在性能公司核心产品密码板卡及密码整机在性能指标指标上处于行业上处于行业先进水先进水平平。SM2 非对称加密算法、SM3 哈希杂凑算法及 SM4 对称加密算法是密码板卡及密码整机的核心性能指标。SM2 算法主要应用于网络环境下的身份认证、数字签名、抗
73、抵赖等安全场景;SM3 算法主要应用于数据的完整性、防篡改等安全场景;SM4 算法主要应用于数据加密保护等安全场景;各类算法可以单独使用,也可以多场景下混合使用。电科网安是国内商用密码行业的龙头企业,其产品性能处于行业领先地位。公司高性能密码板卡产品SJK1926的主要性能指标与电科网安相近,并且更关注多算法场景下的平衡;公司密码整机 SJJ1012-A 在关键技术指标上与电科网安处于相32.9137.0850.4568.2269.7424.28%12.67%36.06%35.22%45.65%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%007080研发
74、费用(百万元)同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)近技术水平,综合性能指标处于行业先进水平。表表 11:公司高性能密码板卡主要性能指标与:公司高性能密码板卡主要性能指标与电科网安电科网安相近相近 性能指标性能指标 三未信安三未信安 SJK1828 三未信安三未信安 SJK1926 电科网安电科网安 SJK1752 电科网安电科网安 SJK1866-G SM2 加密加密/解密(解密(Tps)1,500/2,600 30,000/40,000 30/30-SM2 签名签名
75、/验签(验签(Tps)2,400/1,500 56,000/39,000 30/30 50,000/45,000 SM2 密钥对生成(密钥对生成(Tps)3,000 56,000-SM3(Mbps)50 1,100 1,000 700 SM4(Mbps)135 7,800 1,000 700 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 注:“-”代表该公司未披露相关指标,为其产品的非核心功能 表表 12:公司密码整机:公司密码整机 SJJ1012-A 在关键技术指标上与在关键技术指标上与电科网安电科网安处于相近技术水平处于相近技术水平 性能指标性能指标 三未信安三未信安 SJJ1012-A 电科网
76、安电科网安 SJJ1866 电科网安电科网安 SJJ1744 电科网安电科网安 SJK1866-G SM2 加密加密/解密(解密(Tps)13,000/150,000-20,000/25,000 SM2 签名签名/验签(验签(Tps)540,000/270,000 20,000/18,000 600,000/280,000 80,000/20,000 SM2 密钥对生成(密钥对生成(Tps)350,000-90,000 SM3(Gbps)16 0.8 26 3 SM4(Gbps)16 0.8 26 2.8 RSA签名签名/验签(验签(Tps)47,000/60,0000 2,000/70,00
77、0-18,000/65,000 RSA密钥对生成(密钥对生成(Tps)430 30-128 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 注:“-”代表该公司未披露相关指标,为其产品的非核心功能 公司公司自研密码芯片性能自研密码芯片性能先进先进,有望打开第二成长曲线。,有望打开第二成长曲线。公司自研的 XS100 密码芯片是一款高集成度的 SoC 芯片,通过一颗芯片可以实现对原有产品中的主控 CPU、FPGA 等六颗芯片的替代,有助于节省成本、降低功耗、提高性能。XS100 芯片支持全部国密算法以及主流的国际密码算法,采用 PCIE2.0 接口,可支持 64 个虚拟机,SM2 签名速度达到 30 万
78、次/秒,处于国内领先水平。XS100芯片可集成在 PCI-E 密码板卡、密码整机、安全服务器等产品中,为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数字签名等功能,目前已经与部分主流网络安全厂商达成销售意向。从产品性能上看,与领先的国产安全芯片厂商国芯科技的高端产品相比,公司产品在 SM2 算法上性能较为领先,国芯科技在 SM3、SM4算法上较为领先;同时公司可以支持 SM9 物联网场景设备认证以及 64 个虚拟机,硬件虚拟化是云场景下资源虚拟化能力的重要指标,国芯科技并未公布是否支持虚拟化。总体来看双方算法性能各有优势,且主要功能相似,因而公司 XS100 芯片综合各项指标整体处于行业先进水
79、平。XS100 研发成功后,一方面实现了外采芯片的供应链替代,正在逐步完成出货设备的切换,为公司密码产品的全国产化奠定基础;另一方面,针对新一代信息技术特别是物联网、工业互联网发展对密码技术的需求,公司通过创新自研芯片的应用场景,拓展芯片外售市场,加强公司产品在密码产业上游的技术深度。表表 13:公司自研密码芯片性能先进,可以支持硬件虚拟化,有望在未来打开第二成长曲线公司自研密码芯片性能先进,可以支持硬件虚拟化,有望在未来打开第二成长曲线 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)芯
80、片厂商芯片厂商 三未信安三未信安 国芯国芯科技科技 国芯国芯科技科技 北京宏思北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型号芯片型号 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位 RISC-V 32 位 C9000 32 位 C9000-32 位 E500 主频主频 400MHz 600MHz 1.2GHz-667MHz 硬件虚拟化硬件虚拟化 64-通用接口通用接口 PCI-E 2.0X4 2.0X4 3.0X8-2.0X4 USB-有 有 有 无 SPI 有 有 有 有 有 UART 有 有 有 有 有 12C 有 有 有 有 有 GPIO 有 有 有 有 有
81、 EMIF 有-有-算法算法 SM1 加解密(Gbps)9.8-3-SM4 加解密(Gbps)9.5 7 30 3-AES加解密(Gbps)9 7 30-6 DES加解密(Gbps)4 3.2 30-SM3(Gbps)9.6 8.5 30 3-SM2 签名(Tps)300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9 签名(Tps)1,000-RSA2048 签名(Tps)10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 随机数 有 有 有-有 安全防护安全防护 安全启动 有 有 有-有 密钥封装保护 有 有 有-有 访问权限控制 有 有 有-有 温度
82、检测-有 有-有 电压检测-有 有-数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 注:“-”代表该公司未披露相关指标,为其产品的非核心功能 公司在云计算、区块链等新兴领域初步具备了市场先发优势,新公司在云计算、区块链等新兴领域初步具备了市场先发优势,新兴领域营收保持高速增长。兴领域营收保持高速增长。三未信安是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一,早在 2015 年便率先发布了云密码产品与云密码服务。公司的密码服务平台和云密码机等产品目前已经在政务云平台实现了广泛应用,并与多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。2018 年,公司“支持云计算的国产密码方案及产品”获得密码科技进步奖三等奖。公
83、司具备较强的战略眼光,长期发挥密码技术在新兴领域创新应用的先锋军作用,推出的安全多方计算产品于 2021 年 12 月通过中国信通院检测;积极主导编制了国内第一个区块链密码标准 GM/T 0111-2021区块链密码应用技术要求。在公司的前瞻性布局下,公司来自新兴领域的业务体量实现了快速增长,根据招股说明书,2019-2021 年公司新兴领域的营收分别为1111、1516、2873万元,年复合增速高达60.81%,营收占比 8.30%提高至 10.67%,成为推动公司整体业绩快速增长的新动力,2022 年上半年公司新兴领域营收达到 1237 万元,营收占比达到 13.42%,业绩贡献持续提高。
84、图图 1 11 1:20192019 年年-20222022H1H1 公司新兴领域营收实现了高速增长公司新兴领域营收实现了高速增长 图图 1 12 2:20192019 年年-20222022H1H1 公司新兴领域营收占比呈现提高趋势公司新兴领域营收占比呈现提高趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 客户客户 IT 预算下滑的风险。预算下滑的风险。公司下游需求主要为政府及央国
85、企客户,普遍采用预算制,若宏观经济复苏不及预期,可能导致客户 IT 预算下滑,影响公司收入确认节奏。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。密码芯片、密码系统等业务公司尚处于发展早期,未来随着下游需求的增加,公司可能面临更多的潜在竞争对手进入,从而影响市场份额及价格体系。11.1115.1628.7312.3736.45%89.51%0%20%40%60%80%100%05520022H1新兴领域营收(百万元)同比增长49.35%38.67%36.70%32.85%41.63%52.20%52.63%53.73%8.30%7.49%10.67%13.
86、42%0%20%40%60%80%100%20022H1网络安全关键信息基础设施新兴领域 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意
87、或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报
88、告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中
89、提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司
90、以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票
91、投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: