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1、证券研究报告|深度报告|化学制药 http:/ 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华特达因(000915)报告日期:2023 年 01 月 13 日 经营拐点的品牌儿科药企经营拐点的品牌儿科药企 华特达因华特达因深度报告深度报告 投资要点投资要点 我们认为华特达因是处于经营拐点的品牌儿童用药领先企业,在激励机制理顺、经营聚焦的背景下,公司的核心产品(伊可新等)和重点产品有望持续受益于疫后 OTC 销售恢复、电商等新推广渠道放量,综合考虑到儿童预防&治疗用产品仍有较大的渗透率提升空间及公司越来越丰富的儿科用药产品矩阵,我们认为公司的医药板块收入和利润增长或超预期。边际变化:边际变化:突
2、出医药主业,产品矩阵突出医药主业,产品矩阵 2020 年以来,即使在疫情的扰动下,公司收入增速、净利率、ROE 持续提升,我们认为来自于:逐渐聚焦高盈利能力的医药主业,剥离其他业务;2020年初上市公司实控人变更为山东国投、管理层激励计划持续推进,达因药业借助电商、连锁药店、九州通等多渠道快速推进核心产品(伊可新)和重点产品(伊D 新、伊佳新、盖笛欣)的渗透率+市占率提升。我们认为,激励机制理顺、疫情后 OTC销售修复等有望加速公司主要品种市场推广,我们预计 2021-2024 年公司药品收入 CAGR 在 33.1%,带动公司整体收入 CAGR 在 22.9%。核心产品:预计伊可新有核心产品
3、:预计伊可新有 2 倍倍+增长空间增长空间 行业需求:理论提升空间行业需求:理论提升空间 230%+,增长来自于补充剂服用比例提升,增长来自于补充剂服用比例提升。必要必要性:性:整体维生素 A和维生素 D缺乏率较高(中国 3-5岁儿童维生素 D不足率为43%,维生素 A缺乏率为 1.5%、边缘缺乏率为 27.8%)、服用补充剂的比例有提升空间(0-5岁人群中在过去一周服用维生素 D 补充剂比例平均约 28.6%、维生素 A补充剂比例平均约 28.4%)。理论空间理论空间:我们给予不同的年龄人群不同的渗透率水平估算理论市场空间,估算伊可新理论市场空间约 50-60亿元;我们估计 2022 年伊可
4、新销售额约 15-17 亿元,相对估算的理论市场有 230%+提升空间。营销端:多渠道、多品种,线上推广新增量营销端:多渠道、多品种,线上推广新增量。独特优势:借助医院端品牌优独特优势:借助医院端品牌优势,加速势,加速 OTC 推广推广。根据 Wind 医药库等数据,伊可新在医院端市占率最高,我们认为,公司基于在医院端建立的品牌优势,有助于在线上&线下零售渠道市场拓展。渠道丰富:线上推广新增量渠道丰富:线上推广新增量。根据公司投资者交流记录表,公司销售渠道“医院15%、院外85%左右,其中线上渗透率约 15-20%”,我们认为线上渠道加速是公司 2021 年以来市场推广上的重要变化:根据米内网
5、数据,预计 2022年维生素 AD 滴剂实体药店终端销售额在 10亿+、同比增长 12.1%,网络销售渠道看,2021 年达因药业的维生素 AD 滴剂销售额占总体网上零售的 0.75%(估算约 2.4-2.5 亿元)、同比增速 108.4%。在渠道拓展方式上,与京东、阿里健康等平台战略合作推动线上销售、与九州通等大型经销商合作渠道下沉、与专科医院等合作更精准撬动目标市场,我们看好伊可新更灵活的渠道推广策略增强品牌影响力。产品矩阵:以伊可新为核心,多品种推广产品矩阵:以伊可新为核心,多品种推广。根据公司年报,公司在伊可新维生素 AD 滴剂外,进一步开拓了乳铁蛋白调制乳粉、藻油 DHA凝胶糖果、铁
6、颗粒、锌颗粒、维生素 C 颗粒等,围绕相似的应用人群推广多品种矩阵,有助于降低综合销售费用率、进一步强化伊可新品牌形象。重点产品:重点产品:看好伊看好伊 D 新新&伊佳新渗透率伊佳新渗透率&市占率提升市占率提升 维生素维生素 D 滴剂:滴剂:2022 年年全行业全行业 33+亿市场亿市场空间,看好伊空间,看好伊 D 新渗透率提升新渗透率提升。市市场空间场空间:根据米内网统计,2022 年实体药店维生素 D滴剂销售额预计在 27亿+(同比下降 6.8%),2021 年网上销售看,国药星鲨维生素 D滴剂销售额约 5.8亿元(同比增长 77.7%)、占全国网上药店销售额的 1.8%。渗透率渗透率:我
7、们结合主要品牌在医院端平均售价和网上药店的平均售价等,以维生素 D缺乏人群为基 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 分析师:毛雅婷分析师:毛雅婷 执业证书号:S02 基本数据基本数据 收盘价¥44.80 总市值(百万元)10,498.05 总股本(百万股)234.33 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -28%-11%6%23%39%56%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0922/1022/1122/1223/01华特达因深证成指
8、华特达因(000915)深度报告 http:/ 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数估算,2022 年渗透率低于 1%;假如以维生素 D 严重缺乏人口为基数,对应渗透率在 13-20%,均有提升空间。产品力产品力:伊 D新采用帝斯曼的维生素原料+罗赛洛的明胶+符合欧洲药典 EP10.0 标准的植物油+囊壁工艺&遮光工艺保障维生素 D 的稳定性,我们认为公司的产品品质是市场拓展的保障。口口服铁剂:潜力产品,看好服铁剂:潜力产品,看好伊佳新伊佳新市占率提升市占率提升。市场空间市场空间:根据米内网数据,“2021年在三大终端6大市场抗贫血制剂的铁制剂合计销售规模在40亿元水平”,其中蛋白琥
9、珀酸铁口服溶液销售额约 7亿元、琥珀酸亚铁销售约 6.9亿元。渗透率渗透率:我们结合米内网的销售额数据和几个主要品牌在京东等商城的销售价格平均,以三个月用量、儿童预防型剂量为主估算 2021 年 0-3 岁儿童预防型口服补铁剂渗透率在 11-12%,考虑到销售额中有成人用量和儿童用预防型用量的销售,我们认为整体儿童用口服铁剂渗透率有较大的提升空间。产品力产品力:我们认为第三代铁剂有肠胃刺激小、吸收度高等优势,且公司通过辅料/掩味等方式优化了口服铁剂的口味,有助于增加儿童服药的依从性,且宣传中强化了与伊可新同时补充联用维生素 A有助于促成运铁蛋白、红细胞等的合成。综合看,我们看好伊佳新市场渗透提
10、升。其他品种:其他品种:看好多品种看好多品种策略策略、多终端儿科用药布局的增长潜力、多终端儿科用药布局的增长潜力 根据公司投资者交流记录表,公司“十四五期间每年会有1-2个药物上市,目前在研品种主要分布15个疾病领域,大概有40个品种。涉及的领域包括常见病、多发病、罕见病,数量最多的是在神经精神领域的布局”。我们认为,考虑到治疗用儿科用药多在医院端销售,与公司已布局的主要 OTC 渠道有所差异,我们预计随着公司治疗型品种获批增多、销售管理团队进一步完善,院内制剂收入占比有望明显提升,公司逐渐成为特色儿科用药综合布局的领先药企。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年
11、EPS 分别为 2.35、2.97 和 3.69 元/股,2023 年 1月 13日收盘价对应公司 2023 年 PE 为 15倍。我们认为,公司主力产品伊可新应用年龄扩围、渗透率持续提升,重点产品如伊 D新、伊佳新等在预防、治疗等领域有较大的渗透率提升空间,综合考虑激励计划持续推进、非医药资产陆续剥离,我们认为公司有望受益于电商渠道开拓和消费升级,增长持续性有望超预期,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 生产安全事故的风险、新生儿数量下降的风险、竞争导致价格下降的风险、重要品种集采的风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 20
12、24E 营业收入 2,027 2,348 2,998 3,759 (+/-)(%)11.32%15.82%27.67%25.39%归母净利润 380 552 696 864 (+/-)(%)30.78%45.11%26.09%24.20%每股收益(元)1.62 2.35 2.97 3.69 P/E 27.61 19.02 15.09 12.15 资料来源:浙商证券研究所 1UrV8WlYfUpOzRpNbRdN7NsQnNsQmPjMmMmNjMrQpR8OnMpPMYoOrOwMpMrO华特达因(000915)深度报告 http:/ 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目
13、录 1 华特达因:经营拐点的品牌儿科药企华特达因:经营拐点的品牌儿科药企.5 2 产品:核心产品放量、矩阵效应初现产品:核心产品放量、矩阵效应初现.6 2.1 核心产品:预计伊可新有 230%+增长空间.6 2.2 重点产品:渗透率&市占率提升,奠定增长潜力.7 2.2.1 维生素 D 滴剂:2022 年 33+亿市场空间,看好伊 D 新渗透率提升.7 2.2.2 口服铁剂:潜力产品,看好市占率提升.9 2.3 总结:看好多品种、多终端儿科用药布局的增长潜力.9 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.11 3.1 收入拆分与盈利预测.11 3.2 估值.12 3.3 投资建议.13 4 风
14、险提示风险提示.13 华特达因(000915)深度报告 http:/ 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司 2014-2022H1 收入构成及增速.5 图 2:公司 2014-2022 年 9月净利率和 ROE.5 图 3:中国居民维生素 A和维生素 D缺乏/不足比例.6 图 4:中国居民服用维生素 A和维生素 D补充剂调查.6 图 5:样本医院维生素 AD 滴剂销售额及市占率(万元).7 图 6:主要维生素 AD 品牌在医院和 OTC 端平均价格(元/粒).7 图 7:样本医院维生素 D滴剂销售额及市占率(万元).8 图 8:主要维生素 D 滴剂在样本医
15、院和 OTC单粒价格(元/粒).8 图 9:国药星鲨维生素 D滴剂在实体药店销售情况(万元).8 图 10:2020 年中国实体药店维生素类销售额前十产品.8 图 11:样本医院主要口服铁剂销售额(万元).9 图 12:2021 年线下和线上药店补铁剂主要品种销售额增速.9 表 1:伊可新理论市场空间估计(以 2022 年人口数据估算).6 表 2:公司部分在研/在审项目基本情况.10 表 3:公司部分业务拆分及收入预测(单位:百万元).12 表 4:可比公司估值情况.13 表附录:三大报表预测值.14 华特达因(000915)深度报告 http:/ 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
16、 1 华特达因:华特达因:经营拐点的品牌儿科药企经营拐点的品牌儿科药企 聚焦医药,经营拐点逐步呈现的儿药品牌药企聚焦医药,经营拐点逐步呈现的儿药品牌药企。2020年以来,即使在疫情的扰动下,公司收入增速、净利率、ROE 持续提升,我们认为来自于:逐渐聚焦高盈利能力的医药主业,剥离其他业务(如道路及建筑材料、环保等);2020年初上市公司实控人变更为山东国投、管理层激励持续推进,达因药业借助电商、连锁药店、九州通等多渠道快速推进核心产品(伊可新)和重点产品(伊 D 新、伊佳新、盖笛欣)的渗透率+市占率提升。我们认为,2022-2023年公司重要的变化包括:伊可新销售额快速增长(来自于 2022
17、年初适用年龄扩围+电商等平台推广力度加大+涨价)、品牌效应强化,以伊可新为核心的多个相关品种逐渐形成规模;治疗用儿童用药临床推进、陆续上市(根据投资者交流记录表,“按照十四五规划,每年1-2个新产品上市未来公司上市的品种将都是儿科治疗性药物,我们围绕15个疾病治疗领域,布局了40个品种”)。我们认为,激励机制理顺、疫情后 OTC销售修复等有望加速公司主要品种市场推广,综合考虑到伊可新有 230%+市场空间、伊 D新主打的维生素 D滴剂产品预防用渗透率在 1%左右、伊佳新主打的口服补铁剂在 0-3 岁预防型儿童的渗透率在 11-12%,我们预计 2021-2024 年公司药品收入 CAGR 在3
18、3.1%,带动公司整体收入 CAGR 在 22.9%。图1:公司 2014-2022H1收入构成及增速 图2:公司 2014-2022年 9月净利率和 ROE 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 -10.3%25.3%14.4%-13.6%17.9%1.2%11.3%21.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020002020212022H1药品教育环保道路及建筑材料其他收入增速(右轴)28.1%21.2%22.7%25.5%
19、15.7%19.9%29.3%34.7%47.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%净利润率ROE华特达因(000915)深度报告 http:/ 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 产品:产品:核心产品放量、矩阵效应初现核心产品放量、矩阵效应初现 我们认为,公司的核心产品(伊可新,维生素 AD 滴剂)和重点产品(伊 D 新、伊佳新、盖笛欣等)增长有望受益于预防用渗透率和市占率提升,在新销售渠道推广(网络端等)、品牌效应强化下,我们预计 2021-2024 年达因药业产品销售 CAGR 有望达到 33.1%。2.1 核心产品:核心产品:预计预计伊可新伊可新
20、有有 230%+增长空间增长空间 行业需求:行业需求:中长期中长期理论提升空间理论提升空间 230%+,增长来自于补充剂服用比例提升,增长来自于补充剂服用比例提升。必要必要性:性:整体维生素整体维生素 A 和维生素和维生素 D 缺乏率较高、服用补充剂的比例有提升空间缺乏率较高、服用补充剂的比例有提升空间。根据 2021年发布的中国儿童维生素 A、维生素 D 临床应用专家共识,中国 3-5 岁儿童维生素 D不足率为 43%,维生素 A缺乏率为 1.5%、边缘缺乏率为 27.8%;从维生素补充的角度看,除了辅食添加、户外运动(维生素 D 缺乏的预防)外,采用补充剂的方式预防或治疗维生素A和维生素
21、D不足的人占比相对较低,调查显示 0-5岁人群中在过去一周服用维生素 D补充剂比例平均约 28.6%、维生素 A补充剂比例平均约 28.4%,仍有提升空间。理论空理论空间:间:伊可新伊可新 50-60 亿元理论空间、亿元理论空间、230%+理论提升空间理论提升空间。我们给予不同的年龄人群不同的渗透率水平估算理论市场空间,假设每人每年服用 360粒,市场空间估算采用估计的伊可新出厂价(根据京东等销售平台统计价格估算非医院端终端价,假设出厂价为终端价的70%;参考 Wind样本医院销售的单价估算医院端价格,估算的 2022年加权平均价为 0.87元/粒),估算伊可新理论市场空间约 50-60 亿元
22、。根据公司投资者交流记录表,“伊可新粉色装的增长超过绿色装的增长,一季度粉色装的销售额已超过绿色装”,我们估计 2022年伊可新销售额约 15-17 亿元,相对估算的理论市场空间,有 230%+提升空间。图3:中国居民维生素 A和维生素 D缺乏/不足比例 图4:中国居民服用维生素 A和维生素 D补充剂调查 资料来源:中国儿童维生素 A、维生素 D 临床应用专家共识,浙商证券研究所 资料来源:中国儿童维生素 A、维生素 D 临床应用专家共识,浙商证券研究所 表1:伊可新理论市场空间估计(以 2022年人口数据估算)渗透率渗透率 人数(百万人)人数(百万人)理论市场空间(亿元)理论市场空间(亿元)
23、0-1岁 50%5 15 1-3岁 30%14 43 3-6岁 15%7 23 总和 81 假设伊可新市占率 70%对应伊可新销售额(亿元)57 估算 2022年销售额(亿元)17 中长期理论增长空间 234%资料来源:Wind,国家统计局,京东,浙商证券研究所 产品力:产品力:科学配方奠定市占率龙头地位和品牌影响力科学配方奠定市占率龙头地位和品牌影响力。从配方等角度看,伊可新不含动物源成分、花生油已去除过敏蛋白、含有维生素 E成分易于吸收,我们认为伊可新在0%10%20%30%40%50%60%整体农村城市维生素A缺乏维生素D缺乏+不足10%15%20%25%30%35%40%45%0-3岁
24、4-5岁6-8岁9-11岁12-17岁18-23岁过去一周服用维生素D补充剂过去一周服用维生素A补充剂华特达因(000915)深度报告 http:/ 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 服用口味、吸收效果等角度具有竞争力。从定价角度看,伊可新医院端定价介于星鲨和双鲸之间,在 OTC 端单日费用高于主流品牌,根据公司投资者交流记录表,伊可新 50 粒/盒和 60粒/盒的规格与 2022年 1月起提价,30 粒/盒的主流规格与 2022 年 7 月提价 6.4%,我们认为公司的定价和提价策略可以从侧面验证公司基于产品品质和品牌的竞争力。从市占率角度看:从 Wind样本医院销售看,2022年
25、 1-9月伊可新医院端市占率约 64.5%;中康资讯零售药店市场数据显示,“2022年上半年伊可新的市场占有率达64.2%,比去年同期提升了5个百分点”,我们认为伊可新是医院端和药店端维生素 AD 滴剂的龙头公司,增长有望进一步受益于维生素 AD 补充剂渗透率提升。图5:样本医院维生素 AD滴剂销售额及市占率(万元)图6:主要维生素 AD品牌在医院和 OTC 端平均价格(元/粒)资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:Wind医药库,京东,阿里健康,浙商证券研究所 营销端:营销端:多渠道、多品种,线上推广新增量多渠道、多品种,线上推广新增量。独特优势:借助医院端品牌优势,加速 OT
26、C 推广。根据 Wind 医药库等数据,伊可新在医院端市占率最高,虽然医院应用场景占比相对较低(我们认为和伊可新更多用于维生素 AD 缺乏的预防有关),但公司基于在医院端建立的品牌优势,有助于在线上&线下零售渠道市场拓展。渠道丰富:线上推广新增量。根据公司投资者交流记录表,公司销售渠道“医院15%、院外85%左右,其中线上渗透率约 15-20%”,我们认为线上渠道加速是公司 2021 年以来市场推广上的重要变化:根据米内网数据,预计 2022年维生素 AD 滴剂实体药店终端销售额在 10亿+、同比增长12.1%,网络销售渠道看,2021年达因药业的维生素 AD 滴剂销售额占总体网上零售的0.7
27、5%(估算约 2.4-2.5 亿元)、同比增速 108.4%。在渠道拓展方式上,与京东、阿里健康等平台战略合作推动线上销售、与九州通等大型经销商合作渠道下沉、与专科医院等合作更精准撬动目标市场,我们看好伊可新更灵活的渠道推广策略增强品牌影响力。产品矩阵:以伊可新为核心,多品种推广。根据公司年报,公司在伊可新维生素 AD 滴剂外,进一步开拓了乳铁蛋白调制乳粉、藻油 DHA凝胶糖果、铁颗粒、锌颗粒、维生素 C颗粒等,围绕相似的应用人群推广多品种矩阵,有助于降低综合销售费用率、进一步强化伊可新品牌形象。2.2 重点产品:重点产品:渗透率渗透率&市占率提升,奠定增长潜力市占率提升,奠定增长潜力 2.2
28、.1 维生素维生素 D 滴剂:滴剂:2022 年年 33+亿市场空间,亿市场空间,看好伊看好伊 D 新渗透率提升新渗透率提升 市场空间市场空间:预计预计 2022 年年维生素维生素 D 滴剂滴剂销售额约销售额约 33 亿亿+。根据米内网统计,2022 年实体药店维生素 D滴剂销售额预计在 27亿+(同比下降 6.8%),其中国药星鲨销售额在 9亿+(同比增长 32.9%)、青岛双鲸销售额 15亿+;2021年网上销售看,国药星鲨维生素 D滴剂销售额约 5.8 亿元(同比增长 77.7%)、占全国网上药店销售额的 1.8%;综合考虑网上药店、医院端销售情况,我们预计 2022年全国维生素 D滴剂
29、销售额在 33 亿+。0500025003000350040004500达因药业仟源海力生制药双鲸药业海鲸药业国药星鲨其他0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022年1-9月2022年医院端OTC端达因药业仟源海力生制药双鲸药业国药星鲨其他华特达因(000915)深度报告 http:/ 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渗透率:渗透率:以维生素以维生素 D 缺乏人群为基数估算,缺乏人群为基数估算,2022 年渗透率低于年渗透率低于 1%,仍有提升空间,仍有提升空间。我们结合主要品牌在医院端平均售价和网上药店的平均售价,
30、估算 2022 年平均价约为 1.05元/粒,对应 2022年维生素 D 滴剂全国销售量约 31.4 亿粒;根据各品牌的药品说明书用量(“预防维生素D缺乏性佝偻病:儿童一日1-2粒;预防骨质疏松症:成人一日1-2粒”),我们假设人均每日服用 1.5粒、每年服用 360天,对应 2022 年维生素 D 滴剂销售人数约580-590 万人;根据维生素 D及其类似物的临床应用共识,“我国五大城市1436名健康人群中进行的横截面研究显示:血清250HD的平均水平为(19.878.14)ng/ml,其中250HD30、20-30及20ng/ml的比例分别为11.7%、31.3%、57.0%”,“上海地区
31、2588名20-89岁人群中,维生素D不足者在男、女性的比例分别为84%和89%,维生素D缺乏者分别为30%和46%,250HD10ng/ml(25nmol/L)各为2%和3.6%”。我们估算维生素 D不足的人群比例在 57%左右,对应接近 8亿人;维生素 D 严重不足人群比例约 2-3%,对应 2800-4200 万人。我们认为,维生素 D 滴剂更多用于预防情景,对应预防用药渗透率低于 1%;假如以维生素 D 严重缺乏人口为基数,对应渗透率在 14-20%。我们认为全国范围看,预防用维生素 D 滴剂仍有较大的提升空间。图7:样本医院维生素 D滴剂销售额及市占率(万元)图8:主要维生素 D滴剂
32、在样本医院和 OTC单粒价格(元/粒)资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:Wind医药库,京东,阿里健康,浙商证券研究所 图9:国药星鲨维生素 D滴剂在实体药店销售情况(万元)图10:2020年中国实体药店维生素类销售额前十产品 资料来源:米内网,浙商证券研究所 资料来源:米内网,浙商证券研究所 伊伊 D 新新:过亿产品,看好成长空间过亿产品,看好成长空间。根据公司投资者交流记录表,“维生素D在2020年四季度才上市推出,2021年增幅达到几倍”,“目前过亿的就是维生素D3”。我们认为,从产品力上看,伊 D新采用帝斯曼的维生素原料+罗赛洛的明胶+符合欧洲药典 EP10.0标准的
33、植物油+囊壁工艺&遮光工艺保障维生素 D的稳定性,产品品质是市场拓展的保障。020004000600080001000012000国药星鲨双鲸药业达因药业其他0.00.51.01.52.02.5200212022年1-9月2022年医院端OTC端国药星鲨双鲸药业达因药业其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%市场份额(左轴)增速(右轴)华特达因(000915)深度报告 http:/ 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 推广方式看,与维生素 AD 面对不同的年龄群体差异化竞争,现
34、在更多采用代理的方式销售,我们看好维生素 D市场渗透率提升与品牌形象加强。2.2.2 口服铁剂:口服铁剂:潜力产品,看好市占率提升潜力产品,看好市占率提升 根据公司投资者交流记录表,“铁剂目前是千万级的规模,未来预期是过亿的品种”,我们预计公司伊佳新我们预计公司伊佳新(右旋糖酐铁颗粒,用于慢性失血、营养不良、妊娠、儿童发育期等引起的缺铁性贫血)增长有望受益于补铁剂使用渗透增长有望受益于补铁剂使用渗透率率&市占率市占率提升提升。从市场空间看,根据米内网数据,“2021年在三大终端6大市场抗贫血制剂的铁制剂合计销售规模在40亿元水平”,其中蛋白琥珀酸铁口服溶液销售额约 7 亿元、琥珀酸亚铁销售约
35、6.9亿元。从渗透率看,根据中国 2000-2020年 0-14岁儿童缺铁性贫血患病率的 Meta分析,2000-2020 年中国 0-14岁儿童总患病率为 19.9%,其中,婴儿期 30.3%,1-3 岁患病率为 16.7%,6-14 岁患病率为 11.7%,3-6 岁患病率为 8.1%;以此年龄段人口(2.53 亿人左右)估算,对应 0-14 岁缺铁性贫血人数约 5000万人。我们结合米内网的销售额数据和几个主要品牌在京东等商城的销售价格平均,以三个月用量、0-3岁儿童预防型剂量为主估算 2021年 0-3岁儿童口服补铁剂渗透率在 11-12%,考虑到销售额中有成人用量和儿童用预防型用量的
36、销售,我们认为整体儿童用口服铁剂渗透率有较大的提升空间。从公司产品力角度看,我们认为第三代铁剂有肠胃刺激小、吸收度高等优势,且公司通过辅料/掩味等方式优化了口服铁剂的口味,有助于增加儿童服药的依从性,且宣传中强化了与伊可新同时补充联用维生素 A有助于促成运铁蛋白、红细胞等的合成。综合看,我们看好伊佳新市场渗透提升。图11:样本医院主要口服铁剂销售额(万元)图12:2021年线下和线上药店补铁剂主要品种销售额增速 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:米内网,浙商证券研究所 2.3 总结:总结:看好多品种、多终端儿科用药布局的增长潜力看好多品种、多终端儿科用药布局的增长潜力 期待儿
37、科用药产品矩阵丰富期待儿科用药产品矩阵丰富,成为成为多终端布局的儿科用药多终端布局的儿科用药领先药企领先药企。根据公司投资者交流记录表,公司“十四五期间每年会有1-2个药物上市,目前在研品种主要分布15个疾病领域,大概有40个品种。涉及的领域包括常见病、多发病、罕见病,数量最多的是在神经精神领域的布局”;从新产品上市节奏看,“口服补液盐全国已经有29个地区完成了市场准入工作,有一些地区的医院已经开始有进药了”,“2022年9月,达因药业获得盐酸托莫西汀口服溶液的药品注册证书”。我们认为,考虑到治疗用儿科用药多在医院端销售,与公司已布局的主要 OTC 渠道有所差异,我们预计随着公司治疗型品种获批
38、增多、销售管理团队进一步完善,院内制剂收入占比有望明显提升,公司逐渐成为特色儿科用药综合布局的领先药企。0200040006000800040000000蛋白琥珀酸铁琥珀酸亚铁复方硫酸亚铁硫酸亚铁葡萄糖酸亚铁200212022年1-9月-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%实体药店终端增速网上药店终端增速华特达因(000915)深度报告 http:/ 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:公司部分在研/在审项目基本情况 药品药品 办理状态办理状态/审评审评结论结论 CDE 承办时间承办时间 2
39、021 年样本年样本医院销售额医院销售额(万元)(万元)备注备注 依帕司他片 2022/8/17 24,603 盐酸托莫西汀胶囊 2022/4/26 9,383 治疗儿童和青少年的注意缺陷/多动障碍 盐酸可乐定缓释片 批准临床 2021/10/29 十三五重大新药创制项目,力品药业获批适应症为儿童治疗注意力缺陷多动障碍 注射用盐酸石蒜碱硫酯 批准临床 2021/10/26 十三五重大新药创制项目,2021年 10月 22日获批临床,拟用于儿童手足口病的治疗 制霉菌素凝胶 批准临床 2021/9/13 十三五重大新药创制项目 他克莫司软膏 2021/7/8 16,438 水合氯醛栓 批准临床 2
40、021/5/26 十三五重大新药创制项目,2021年 5月批准临床,多用于镇静,根据投资者交流记录表,“水合氯醛栓最快有望2023年会上市”盐酸托莫西汀口服溶液 在审评审批中 2021/1/6 十三五重大新药创制项目,用于治疗 6岁及 6岁以上儿童和青少年的注意缺陷/多动障碍(ADHD)地氯雷他定口服溶液 批准生产 2019/12/5 过敏性鼻炎和慢性特发性荨麻疹 格列美脲片 通过一致性评价 2018/11/29 3,671 口服补液盐散(III)批准生产 2018/5/2 资料来源:Wind医药库,公司公告,浙商证券研究所 华特达因(000915)深度报告 http:/ 11/15 请务必阅
41、读正文之后的免责条款部分 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 3.1 收入拆分与盈利预测收入拆分与盈利预测 综合上文的分析,我们对公司的主要业务进行拆分和预测:药品板块药品板块:根据公司 2022年 8月 3日投资者交流记录表,“今年上半年伊可新占比超过85%,较2021年有大约2个百分点的上升”,我们估算 2021年药品收入的 82%+为伊可新收入,因此我们把药品板块收入拆分为伊可新、伊 D新和其他药品,我们预计 2021-2024 年药品板块收入 CAGR 约 33.1%:伊可新伊可新:销售量上,根据公司公告,伊可新主要由两个系列构成(粉色装、绿色装),其中粉色装于 2022 年初从
42、 1-3岁拓展到 1-6岁,根据公司 2022年10月 21 日投资者交流记录表,“粉色装在16岁儿童中的渗透率仅为4%5%,其中在13岁儿童中的渗透率为14%15%”;根据 2022年 3 月 30日投资者交流记录表,“伊可新目标人群的渗透率还不是太高,绿色装最新的数据也就是在25%左右,粉色装还不到10%”,我们参考公司披露的渗透率和统计局披露的人口数据估算 2021-2022 年伊可新的销售量,同时假设两个品规在 2022-2024 年渗透率持续提升。销售价上,我们结合 Wind 样本医院销售平均价和伊可新在京东、阿里健康、其他网上药店等的每盒价格并考虑了出厂价和终端销售价的价差,医院端
43、价格权重为 15%、其他渠道价格权重为 85%(权重参考公司在投资者交流记录表中的公司销售渠道分布为“医院15%、院外85%左右,其中线上渗透率约 15-20%”)估算平均价格。同时我们假设 2022-2024 年伊可新售价略有上涨。在这样的假设下,我们预计2021-2024 年伊可新销售收入 CAGR 为 34.4%。伊伊 D 新新:结合上文分析,伊 D新在 2021年收入额超过 1亿元,我们结合中国维生素 D滴剂销售额平均增速和公司市占率提升的节奏,预计 2021-2024年该产品收入 CAGR 为 18.3%。其他药品其他药品:根据公司公告,其他药品主要包括伊佳新、盖笛欣等,且“十四五期
44、间每年会有1-2个药物上市”;根据公司投资者交流记录表,“维生素D在2020年四季度才上市推出,2021年增幅达到几倍。伊佳欣(右旋糖酐铁颗粒剂)在低基数上实现超过100%的增幅。其他品种(如盖笛欣、伊甘欣等)均实现了两位数增长”。我们综合考虑补钙、补铁等领域预防+治疗用药需求增速及每年新增药品收入贡献,预计 2021-2024 年其他药品收入 CAGR为 31.6%。教育板块教育板块:考虑到 2022 年疫情影响,我们假设 2022年教育板块收入有所下降,2023-2024 年教育板块收入增速略低于 2019-2021 年收入增速平均(6.7%),假设以 5%的速度增长。其他板块其他板块:主
45、要由晶体材料、科技园区管理、电子信息产品等业务构成,2021年这几个业务占公司收入约 3.3%。根据公司 2021年报,“2021年11月30日,公司完成了子公司山东华特环保科技有限公司 51%股权转让给山东华特控股集团有限公司的变更登记手续”,我们预计 2022年其他板块的收入下降来自于环保产品相关业务剥离,我们预计 2023-2024 年该业务收入不增长。华特达因(000915)深度报告 http:/ 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在这样的拆分和估计下,我们预计 2021-2024 年公司收入 CAGR 有望达到 22.9%。毛利率看,我们预计公司药品业务投产稳定、销售渠道
46、变动不大,假设药品业务毛利率稳定在 84-86%之间;考虑到公司药品收入毛利率明显高于其他业务,随着 2022-2024 年药品收入占比提升,我们预计公司综合毛利率有所提升。净利率看,我们预计随着在研和上市的儿童药增加,公司销售费用率和管理费用率可能有所提升,导致公司净利率在 22-24%。表3:公司部分业务拆分及收入预测(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 药品药品 收入 1,124 1,473 2,082 2,721 3,472 yoy 4.7%31.0%41.3%30.7%27.6%总收入占比 61.7%72.7%88.7%90.8%92.4%毛利率 8
47、3.8%85.5%84.7%85.1%84.9%其外:伊可新 收入 992 1,208 1,760 2,305 2,930 yoy 21.7%43.2%30.0%26.6%占药品收入比例 82.0%84.6%84.7%84.4%平均价(元/粒)0.82 0.87 0.90 0.92 yoy 6.0%3.0%3.0%绿色包装(0-1岁,不含 1岁)收入(百万元)604 664 858 930 1,021 yoy 10.0%29.1%8.5%9.7%绿色包装收入占比 55.0%49.1%41.0%35.9%渗透率(0-1岁,不含 1岁)17.0%23.0%25.5%28.0%粉色包装(1-6岁)收
48、入(百万元)388 544 903 1,375 1,910 yoy 40.0%66.1%52.2%38.9%渗透率(1-6岁,含 1岁)2.6%4.2%6.4%8.9%其中:伊 D新 收入 100 115 138 166 yoy 15.0%20.0%20.0%占药品收入比例 6.8%5.5%5.1%4.8%其他 收入 165 206 278 376 yoy 25.0%35.0%35.0%占药品收入比例 11.2%9.9%10.2%10.8%教育教育 收入 210 222 200 210 220 yoy-0.6%5.7%-10.0%5.0%5.0%总收入占比 11.5%11.0%8.5%7.0%
49、5.9%毛利率 18.3%21.7%20.0%20.9%20.4%其他其他 收入 487 332 66 66 66 yoy-5.4%-31.7%-80.0%0.0%0.0%总收入占比 26.7%16.4%2.8%2.2%1.8%毛利率 6.0%9.3%7.7%8.5%8.1%资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 3.2 估值估值 综合上述分析,我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.35、2.97 和 3.69 元/股,2023年 1月 13日收盘价对应公司 2023年 PE为 15倍,低于可比公司平均(我们从营收构成、所处产业链环节、发展阶段等角度选择可比公司)。华
50、特达因(000915)深度报告 http:/ 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:可比公司估值情况 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023-1-13 2021A 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 300723.SZ 一品红 38.3 1.07 1.07 1.48 1.93 38.8 35.7 25.9 19.9 无评级 000999.SZ 华润三九 47.9 2.09 2.39 2.76 3.17 21.0 20.0 17.3 15.1 无评级 000661.SZ 长春高新 202.1 9.28 11
51、.76 14.82 18.34 20.1 17.2 13.6 11.0 无评级 600285.SH 羚锐制药 13.9 0.64 0.80 0.96 1.13 17.9 17.2 14.5 12.3 无评级 平均 24.4 22.6 17.8 14.6 000915.SZ 华特达因 44.8 1.62 2.35 2.97 3.69 20.0 19.0 15.1 12.1 增持 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:一品红、华润三九、长春高新、羚锐制药 2022-2024年 EPS来自于 Wind一致预期,收盘价为 2023年 1月 13日数据更新 3.3 投资建议投资建议 我们预计公司 20
52、22-2024 年实现营业收入 23.5 亿元、30.0 亿元和 37.6 亿元,同比增长15.8%、27.7%、25.4%;实现归母净利润 5.5亿元、7.0亿元和 8.6亿元,同比增速分别为45.1%、26.1%、24.2%。我们认为,公司主力产品伊可新应用年龄扩围、渗透率持续提升,重点产品如伊 D 新、伊佳新等在预防、治疗等领域有较大的渗透率提升空间,综合考虑激励计划持续推进、非医药资产陆续剥离,我们认为公司有望受益于电商渠道开拓和消费升级,增长持续性有望超预期,首次覆盖,给予“增持”评级。4 风险提示风险提示 生产安全事故的风险生产安全事故的风险:公司主要销售的产品为儿童用药,如果发生
53、了生产安全事故,可能对公司的品牌形象和市场销售产生不利影响。新生儿数新生儿数量下降的风险量下降的风险:伊可新绿色包装主要针对新生儿,如果新生人口数量增速放缓或有所下降,可能对公司部分产品的销售产生不利影响。竞争导致价格下降的风险竞争导致价格下降的风险:补铁剂、补钙剂等竞品相对较多,公司产品市占率相对较低,如果竞争对手采取更激进的市场推广策略,可能导致部分产品价格下滑。重要品种集采的风险重要品种集采的风险:我们认为,随着伊可新等产品医院端销售额提升,及公司新上市的儿童用治疗药医院端推广,公司部分产品可能面临集采降价的风险。华特达因(000915)深度报告 http:/ 14/15 请务必阅读正文
54、之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,411 3,127 4,418 5,855 营业收入营业收入 2,027 2,348 2,998 3,759 现金 1,223 1,504 2,580 3,862 营业成本 631 541 633 762 交易性金融资产 722 722 722 722 营业税金及附加 32 34 45 57 应收账项 239 677 795 924 营业费
55、用 372 399 555 733 其它应收款 99 96 154 160 管理费用 154 176 225 282 预付账款 20 16 19 23 研发费用 80 94 135 169 存货 102 106 144 159 财务费用(14)(9)(10)(13)其他 5 5 5 5 资产减值损失 0 5 7 10 非流动资产非流动资产 1,524 1,661 1,740 1,991 公允价值变动损益 2 12 11 13 金额资产类 112 112 112 112 投资净收益 25 28 30 30 长期投资 106 106 106 106 其他经营收益 16 19 21 23 固定资产
56、878 887 895 1,080 营业利润营业利润 818 1,180 1,488 1,848 无形资产 174 270 316 362 营业外收支 3 1 1 1 在建工程 4 35 60 80 利润总额利润总额 821 1,180 1,488 1,848 其他 250 250 250 250 所得税 117 177 223 277 资产总计资产总计 3,935 4,788 6,158 7,846 净利润净利润 704 1,003 1,265 1,571 流动负债流动负债 445 481 586 703 少数股东损益 324 451 569 707 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利
57、润归属母公司净利润 380 552 696 864 应付款项 71 53 74 78 EBITDA 851 1,223 1,535 1,915 预收账款 4 5 6 8 EPS(最新摊薄)1.62 2.35 2.97 3.69 其他 370 424 506 617 非流动负债非流动负债 91 91 91 91 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 91 91 91 91 成长能力成长能力 负债合计负债合计 536 573 677 794 营业收入 11.32%15.82%27.67%25.39%少数股东权益 1,155 1,606 2,17
58、5 2,882 营业利润 33.52%44.22%26.10%24.21%归属母公司股东权益 2,245 2,609 3,305 4,169 归属母公司净利润 30.78%45.11%26.09%24.20%负债和股东权益负债和股东权益 3,935 4,788 6,158 7,846 获利能力获利能力 毛利率 68.90%76.97%78.88%79.73%现金流量表 净利率 18.76%23.50%23.21%22.99%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 16.94%21.15%21.05%20.73%经营活动现金流经营活动现金流 756 656 1,213 1
59、,615 ROIC 19.63%22.58%22.08%21.40%净利润 704 1,003 1,265 1,571 偿债能力偿债能力 折旧摊销 73 103 111 139 资产负债率 13.62%11.96%11.00%10.12%财务费用 0 0 0 0 净负债比率 15.77%13.58%12.36%11.26%投资损失(25)(28)(30)(30)流动比率 5.42 6.50 7.54 8.33 营运资金变动(6)(402)(112)(38)速动比率 5.14 6.23 7.25 8.06 其它 9 (21)(21)(26)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(769)
60、(199)(149)(346)总资产周转率 0.53 0.54 0.55 0.54 资本支出(120)(240)(190)(390)应收账款周转率 13.37 11.91 8.30 8.94 长期投资(106)0 0 0 应付账款周转率 5.01 9.00 10.29 10.29 其他(542)40 41 43 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(268)(175)11 13 每股收益 1.62 2.35 2.97 3.69 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 3.23 2.80 5.18 6.89 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.58 11.13 14.10
61、17.79 其他(268)(175)11 13 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(281)281 1,076 1,282 P/E 27.61 19.02 15.09 12.15 P/B 4.68 4.02 3.18 2.52 EV/EBITDA 6.95 7.35 5.16 3.47 资料来源:浙商证券研究所 华特达因(000915)深度报告 http:/ 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深
62、 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如
63、当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具
64、日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事
65、先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/