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1、 伟星新材（002372）公司深度报告 2023 年 01 月 16 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）报告日期：报告日期：2023 年年 01 月月 16 日日 目前股价 44.80 总市值（亿元）403.20 流通市值（亿元）32.58 总股本（万股）90,000 流通股本（万股）7,272 12 个月最高/最低 51.43/27.14 分析师：于夕朦 S03 -8831 分析师：花江月 S02 联系人（研究助理）：付浩 S1070121

2、030005 联系人（研究助理）：孙培德 S45 数据来源：贝格数据 筚路蓝缕，玉汝于成筚路蓝缕，玉汝于成 中复神鹰中复神鹰（688295）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）532 1173 2188 3387 4907(+/-%)28.2%120.4%86.4%54.8%44.9%净利润（百万元）85 279 601 917 1286(+/-%)225.9%227.0%115.5%52.7%40.2%摊薄 EPS（元/股）0.14 0.35 0.7

3、5 1.15 1.61 PE 320 128 60 39 28 资料来源：长城证券研究院 1、公司概况：公司概况：集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为一一体的国家高新体的国家高新技术企业。技术企业。截至 2022 年第三季度，前五大股东持股比例为 90.01%，股权较为集中。2022 年前三季度，公司实现营业收入 14.52 亿元，同比增长106.12%；实现归母净利润 4.24 亿元，同比增长 112.09%。碳纤维是公司的绝对主力产品，占总收入比例 98%以上。2、行业分析：性能优异的新材料，国产替代进行时行业分析：性能优异的新材料，国产替代进行时

4、碳纤维：碳纤维：性能优异的新材料之王，技术及资金壁垒较高。性能优异的新材料之王，技术及资金壁垒较高。碳纤维优势突出，分类标准较多。按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别，大小丝束应用领域各有不同，小丝束性能更优、价格更高，大丝束生产成本更低，价格只有小丝束的 50%60%；碳纤维产业链较长，制作流程复杂。完整的碳纤维产业链包含一次能源到终端应用的全部过程；碳纤维技术和资金壁垒较高。碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒，难度依次增加，合计突破时间需要 10年以上，每万吨投资额可达 20 亿左右。市场需求快速增长，市场需求快速增长，风光氢等新能源领域表现风光氢等

5、新能源领域表现亮眼亮眼。海上风电高速增长，2021 年全球海上风电新增装机 21.1GW，同比增长 208.03%。风电叶片大型化趋势显现，碳纤维综合成本更具优势，市场需求有望提升。碳纤维复合材料性能优异，在航空航天领域得到广泛应用；C919 正式交付，商用飞机碳纤维需求放量在即；2021 年碳纤维在体育休闲市场需求量为 1.85 万吨，2025 年预计将达到 2.25 万吨。总体来看，预计到 2025年全球碳纤维需求将达到 21.4 万吨，其中风光氢的需求将提升至一半以上。进口依赖度下降，“十四五”期间众多企业扩产进口依赖度下降，“十四五”期间众多企业扩产。日、美是我国碳纤维海外需求的主要来

6、源，近几年对我国碳纤维出口政策管控趋严，碳纤维进口增速进一步放缓，国产碳纤维将迎来进口替代的机遇期。碳纤维支持政策持续出台，中国制造 2025将碳纤维列为关键战略材料，顶层设计助推行业发展。国内企业纷纷扩产，到 2025 年国内碳纤维进口依赖度预计降至 38.99%。3、公司分析：公司分析：碳纤维产能领先，技术碳纤维产能领先，技术+产品打造核心竞争力产品打造核心竞争力 万吨产能规模效应显现，进军高附加值领域增厚利润万吨产能规模效应显现，进军高附加值领域增厚利润。2022 年上半年碳纤维实现营业收入 8.55 亿元，同比增长 125.59%，占总营业收入比例为核心观点核心观点 盈利预测盈利预测

7、股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 建建材材 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 99.07%。业务结构优化+价格提升+原材料压力缓解，公司碳纤维毛利率具备提升潜力，2022 上半年达 45.09%，同比下降 2.59pct。西宁万吨碳纤维基地建成投产，加上拟建年产 3 万吨高性能碳纤维项目，公司碳纤维产能迎来迅速扩张期，截至 2022 年上半年，公司碳纤维产能达 1.45万吨，市场占有率在同业中位居前列，规模效应效果初显，公司单吨成本、单位费用已有下降趋势。公司积极布

8、局军品业务，军品业务毛利率较高，但认证周期长、市场准入门槛较高，目前公司 T800 级碳纤维已获中国商飞 PCD 预批准。IPO 募投项目稳步推进，助力航空航天领域业务开拓。干喷湿纺技术引领行业，产品品质对标国际龙头干喷湿纺技术引领行业，产品品质对标国际龙头。多年研发攻关，公司综合技术达到国际先进水平。持续研发投入夯实技术护城河，坐拥国家级博士后科研工作站、江苏省高性能碳纤维工程技术研究中心、江苏省碳纤维工程中心 3 大研发平台。公司于 2013 年率先突破干喷湿纺技术，建成了我国首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，产业化水平位居行业前列，产品对标行业龙头日本东丽，品质与国际同类产品相当。实

9、控人为中国建材，业务发展有支撑实控人为中国建材，业务发展有支撑。中国建材为公司实际控制人，持续为公司注资输血，截至 2022 年三季度，中国建材集团通过中联投、中国复材合计持股 57.27%。中国建材集团业务模式多元，旗下公司众多，其中不乏涉及风电叶片、压力容器等新材料业务的公司，有望和公司产生协同作用。4、投资建议：投资建议：公司产能领先，技术优势明显，首次给予增持评级公司产能领先，技术优势明显，首次给予增持评级。预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 6.01、9.17、12.86 亿元，同比增长116%、53%、40%，对应 PE 市盈率分别为 60、39、28 倍。碳纤维行业

10、高景气度持续，市场需求旺盛，公司是集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，未来发展可期；公司碳纤维产能过万吨，规模效应有望显现；率先突破干喷湿纺技术，产品品质对标国际龙头；实控人为中国建材集团，持续为公司注资输血，业务发展有支撑。5、风险提示风险提示：公司产能推进不及预期风险；行业产能扩张过快风险；政策不及预期风险；原材料价格上涨风险；市场需求测算与实际数值偏差风险等。QZkXmOpNQYjYoWZWsUbRcM8OpNpPsQmPjMpPnMkPpNoO7NoPtPuOoMqQuOqMtR 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.公司概

11、况：集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业.7 2.碳纤维行业：性能优异的新材料，国产替代进行时.8 2.1 碳纤维：性能优异的新材料之王，技术及资金壁垒较高.8 2.1.1 分类标准较多，大小丝束各有侧重.8 2.1.2 碳纤维产业链较长，制作流程复杂.12 2.1.3 碳纤维技术和资金壁垒较高.14 2.2 行业需求旺盛，风光氢领域表现亮眼.15 2.2.1 风光氢领域：景气度持续，市场需求旺盛风光氢领域：景气度持续，市场需求旺盛.16 2.2.2 传统领域：航空航天定位高端，体育休闲需求稳健.22 2.3 国产替代进行时，“十四五”期间大丝束产能快速扩张.25 2.

12、3.1 日美等国对我国碳纤维出口管控趋严，国内政策支持力度较大.25 2.3.2 我国进口依赖度逐步下降，“十四五”期间众多企业宣布扩产.28 3.公司分析：碳纤维产能领先，技术+产品打造核心竞争力.30 3.1 万吨产能规模效应显现，进军高附加值领域增厚利润.30 3.1.1 碳纤维产品种类丰富，收入稳步增长.30 3.1.2 产能将迎爆发式增长，规模效应有望显现.33 3.1.3 积极布局军品业务，T800 级碳纤维已获中国商飞 PCD 预批准.37 3.2 干喷湿纺技术引领行业，产品品质对标国际龙头.39 3.2.1 多年研发攻关，综合技术达到国际先进水平.39 3.2.2 率先突破干喷

13、湿纺技术，产品品质对标国际龙头.41 3.3 实控人为中国建材，业务发展有支撑.43 4.盈利预测与估值水平：首次给予增持评级.44 4.1 盈利预测.44 4.2 相对估值：高于行业平均水平.45 4.3 投资建议：首次给予增持评级.45 5.风险提示.46 附：盈利预测表.47 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：2018-2021 年公司营业收入及增速情况.8 图 3：2018-2021 年公司归母净利润及增速情况.8 图 4：2018-2021 年公司收入构成.8 图 5：2018-2021 年公司毛利率/净利

14、率.8 图 6：碳纤维产品.9 图 7：2020 全球小丝束碳纤维主要生产企业产能占比.12 图 8：2020 全球大丝束碳纤维主要生产企业产能占比.12 图 9：2021 年全球碳纤维需求-产品占比.12 图 10：碳纤维上下游产业链.13 图 11：PAN 原丝到碳纤维处理过程.14 图 12：全球碳纤维市场需求变化.15 图 13：中国碳纤维市场需求变化.15 图 14：2021 年全球碳纤维应用领域（按数量份额）.16 图 15：2021 年我国碳纤维应用领域（按数量份额）.16 图 16：我国碳纤维在风光氢领域应用占比.16 图 17：我国风光氢领域碳纤维市场需求（吨）.16 图 1

15、8：全球新增风电装机容量.16 图 19：全球新增海上风电装机容量.16 图 20：风电叶片结构示意图.17 图 21：全球最长的 SR260 叶片.17 图 22：碳碳复材部分应用场景.18 图 23：全球累计光伏装机容量.20 图 24：全球光伏装机量预测.20 图 25：2021 年我国压力容器各领域碳纤维用量占比.21 图 26：全球碳纤维各应用领域价格.22 图 27：C919 正式交付.23 图 28：航空航天碳纤维需求趋势.23 图 29：2021 年航空航天碳纤维需求（分市场）.23 图 30：碳纤维在体育休闲领域部分应用.24 图 31：体育休闲碳纤维需求趋势.24 图 32

16、：2021 年体育休闲碳纤维需求（分市场）.24 图 33：2021 年中国碳纤维需求-来源（吨）.25 图 34：中国制造 2025 碳纤维部分.26 图 35：碳纤维国产量及同比增速.29 图 36：我国碳纤维进口依赖度.29 图 37：公司碳纤维产品主要应用领域.30 图 38：2018-2021 碳纤维收入及增速情况.31 图 39：2018-2021H1 公司碳纤维各应用领域占比.31 图 40：2018-2020 公司在各领域市占率.32 图 41：2018-2021H1 公司碳纤维成本构成.32 图 42：2018-2021H1 公司丙烯腈采购单价.32 公司深度报告 长城证券5

17、 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：2018-2022H1 公司碳纤维毛利率.33 图 44：2018-2021H1 公司碳纤维单价.33 图 45：2020-2022 年布伦特原油现货价.33 图 46：2018-2022H1 公司碳纤维产能及产能利用率.34 图 47：2018-2021H1 公司碳纤维产销量.35 图 48：2018-2021H1 碳纤维单吨生产成本.36 图 49：2018-2021H1 碳纤维单吨费用情况.36 图 50：2018-2021H1 公司碳纤维单吨制造费用.37 图 51：2018-2021 光威复材碳纤维成本构成.37 图 52：2018-20

18、21 中简科技碳纤维成本构成.37 图 53：2018-2021H1 公司碳纤维在航空航天领域收入及占总营收比例.38 图 54：2021H1 公司碳纤维在各应用领域单价.38 图 55：2018-2021 年公司与可比公司毛利率对比.39 图 56：2018-2021 年公司研发投入及占营收比例.41 图 57：国内主要碳纤维公司干喷湿纺技术对比.42 图 58：公司股权结构图.43 表 1：公司前五股东持股情况.7 表 2：碳纤维主要性能特点.9 表 3：按照原丝种类分类.9 表 4：按照力学性能分类.10 表 5：不同丝束规格碳纤维应用领域.10 表 6：小丝束碳纤维和大丝束碳纤维制备过

19、程成本对比.10 表 7：国内大丝束碳纤维在制备过程中面临的技术问题.11 表 8：部分碳纤维公司项目投资情况.14 表 9：20212025 年全球风电叶片碳纤维市场需求测算.18 表 10：热场部件中使用碳碳复合材料和石墨材料比例变动情况.19 表 11：20212025 年全球碳碳复材领域碳纤维市场需求测算.19 表 12：20212025 年全球及我国氢气瓶碳纤维市场需求测算.21 表 13：2021-2025 年全球碳纤维各领域市场需求（吨）.24 表 14：国内部分企业设备情况.26 表 15：碳纤维有关政策.26 表 16：“十四五”期间国内碳纤维企业扩产计划.29 表 17：公

20、司碳纤维产品主要型号.30 表 18：西宁万吨碳纤维基地建设历程.33 表 19：2021 年中国碳纤维产量排名.35 表 20：2020 年公司和主要竞争对手碳纤维销量及市占率.35 表 21：不同生产规模下碳纤维生产成本构成.36 表 22：IPO 募投项目情况.39 表 23：公司碳纤维技术突破历程.40 表 24：公司主要项目及技术鉴定结果.40 表 25：湿法与干喷湿纺的主要特点.41 表 26：公司干喷湿纺工艺发展进程.42 表 27：公司和日本东丽产品性能对比.42 表 28：中国建材集团成员企业.43 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 29：公司收

21、入、毛利率预测.45 表 30：相关上市公司估值比较.45 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.公司概况：公司概况：集碳纤维及其复合材料研集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为一体的国家高新技发、生产、销售为一体的国家高新技术企业术企业 公司公司是一家专业从事碳纤维及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业。是一家专业从事碳纤维及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司成立于 2006 年，隶属于中国建材集团有限公司，公司的主要产品为碳纤维，下游应用领域包括航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等。2022年 4月 6 日，公

22、司成功在上海证券交易所成功上市。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究院 截至截至 2022 年第年第三三季度季度，前五大股东持股比例为前五大股东持股比例为 90.01%，股权较为集中，股权较为集中。根据 2022 年三季报，公司第一大股东为中建材联合投资有限公司，其直接持股 33.16%；公司第二大股东为连云港鹰游纺机集团有限公司，持股比例为 26.67%。表表 1：公司前五股东持股情况公司前五股东持股情况 股东名称（全称）股东名称（全称）比例比例(%)中建材联合投资有限公司 33.16%连云港鹰游纺机集团有限公司 26.67%中国复合材料集团有限公司 24.1

23、1%连云港市工业投资集团有限公司 4.96%华金证券-招商银行-华金证券中复神鹰员工参与科创板战略配售集合资产管理计划 1.11%合计合计 90.01%资料来源：公司2022年三季报，长城证券研究院 2022 年前三季度年前三季度，公司实现营业收入公司实现营业收入 14.52 亿元，同比增长亿元，同比增长 106.12%，；实现实现归母归母净利润净利润4.24 亿元，同比增长亿元，同比增长 112.09%。近几年国内碳纤维市场需求快速增长，国产碳纤维整体呈现供不应求的局面，公司业绩也保持高速增长。2021 年，公司实现营业收入 11.73 亿元，同比增长 120.44%；实现归母净利润 2.7

24、9 亿元，同比增长 227.01%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 14.52 亿元，同比增长 106.12%，；实现归母净利润 4.24 亿元，同比增长 112.09%。公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：2018-2021 年公司营业收入及增速情况年公司营业收入及增速情况 图图 3：2018-2021 年公司归母净利润及增速情况年公司归母净利润及增速情况 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 碳纤维是公司的绝对主力产品，占总收入比例碳纤维是公司的绝对主力产品，占总收入比例 98%以上。以上。1）收入方面。收入方

25、面。2018-2021 年，碳纤维收入占比均超过 98%，2021 年碳纤维营业收入为 11.63 亿元，占总营收比例为99.13%。2022 年上半年，碳纤维营业收入为 8.55 亿元，占总营收比例为 99.07%。2）毛）毛利率方面。利率方面。2018 年以来，受市场需求旺盛，产品价格上涨等因素影响，公司毛利率、净利率整体上升趋势明显，2022年前三季度，毛利率、净利率分别为 47.98%、29.17%。图图 4：2018-2021 年公司年公司收入构成收入构成 图图 5：2018-2021 年公司毛利率年公司毛利率/净利率净利率 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind

26、，长城证券研究院 2.碳纤维行业：碳纤维行业：性能优异的新材料，国性能优异的新材料，国产替代进行时产替代进行时 2.1 碳纤维：碳纤维：性能优异的新材料之王性能优异的新材料之王，技术及资金壁垒较，技术及资金壁垒较高高 2.1.1 分类标准较多分类标准较多，大小丝束各有侧重，大小丝束各有侧重 碳纤维是由聚丙烯腈（碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的）（或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量含碳量高于高于 90%的碳主链结构无机纤维。的碳主链结构无机纤维。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高

27、性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用，是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。图图 6：碳纤维产品碳纤维产品 资料来源：公司官网，长城证券研究院 表表 2：碳纤维主要性能特点碳纤维主要性能特点 性能特点性能特点 简介简介 强度高 抗拉强度在 3500MPa 以上 模量高 弹性模量在 230GPa以上 密度小，比强度高 密度是钢的 1

28、/4，是铝合金的 1/2，比强度比钢大 16 倍，比铝合金大 12 倍 耐超高温 在非氧化气氛下，可在 2000时使用，在3000的高温下部分熔融软化 耐低温 在-180的低温下，碳纤维依旧具有弹性 耐酸、耐油、耐腐蚀 能耐浓盐酸、磷酸等介质侵蚀，其耐腐蚀性能超过黄金和铂金，同时拥有较好的耐油、耐腐蚀性能 热膨胀系数小，导热系数大 可以耐急冷急热，即使从 3000的高温下突然降到室温也不会炸裂 资料来源：高科技纤维与应用，长城证券研究院 碳纤维碳纤维按照原丝种类按照原丝种类主要分为主要分为 PAN 基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维，其中，其中PAN 基碳

29、纤维为主流基碳纤维为主流。其中，PAN 基碳纤维由于生产工艺相对简单，产品力学性能优异，用途广泛，自 20 世纪 60 年代问世以来，迅速占据主流地位，占碳纤维总量的 90%以上；沥青基、粘胶基的产量规模较小。因此，目前碳纤维一般指 PAN基碳纤维。表表 3：按照原丝种类分类按照原丝种类分类 类别类别 优势优势 劣势劣势 应用现状应用现状 聚丙烯腈基 成品品质优异，工艺较为简单，产品力学性能优良-已经成为碳纤维主流 沥青基 原材料来源丰富，碳化收率高 原材料调制复杂，产品性能较低 目前规模较小 粘胶基 高耐温性 碳化收率低，技术难度大，设备复杂，成本高 主要用于耐烧蚀材料及隔热材料 资料来源：

30、招股说明书，长城证券研究院 按照力学性能，碳纤维还可以分为按照力学性能，碳纤维还可以分为高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类。高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类。按照现行聚丙烯腈基碳纤维国家标准 GB/T26752-2020 的力学性能分类，PAN 碳纤维分为高强型、高强中模型、高模型、高强高模型四类。其中高强型主要对应的是日本东丽的T300、T700 型号，高强中模型对应 T800、T1000，高模型对应 M40，高强高模型对应M40J、M46J、M50J、M55J、M60J。公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 4：按照力学性能分类按照力学性能分

31、类 类别类别 国家标准牌号国家标准牌号 日本东丽牌号日本东丽牌号 高强型 GQ3522 T300 GQ4522 T700 高强中模型 QZ5526 T800 QZ6026 T1000 高模型 GM3040 M40 高强高模型 GM4035 M40J GM4040 M46J GM4045 M50J GN4050 M55J GM4055 M60J 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为小丝束和大丝束两大类别，大小丝束应用，大小丝束应用领域各有不同领域各有不同。一般按照碳纤维中单丝根数与 1000

32、的比值命名，例如，12K 指单束碳纤维中含有 12,000根单丝的碳纤维。小丝束碳纤维以 1K、3K、6K为主，后期逐渐发展出 12K 和 24K。小丝束碳纤维性能优异但价格较高，一般用于航天军工等高科技领域，以及体育用品中产品附加值较高的产品类别。一般认为 48K 以上的型号为大丝束，包括48K、50K、60K 等。大丝束产品性能相对较低但制备成本亦较低，因此往往运用于基础工业领域，包括土木建筑、交通运输和能源等。表表 5：不同丝束规格碳纤维应用领域不同丝束规格碳纤维应用领域 应用领域应用领域 强度强度 GPa 丝束类型丝束类型 类比等级类比等级 备注备注 飞机 3.5 小丝束/中小丝束 T

33、300/T700/T800 主要应用于机身、机翼、整流罩、地板、地板梁等 军工 3.5 小丝束/中小丝束 T300 以上 运用于装备的不同部位 汽车 3.5 小丝束-大丝束 T300-T700 主要运用于车身、底盘、保险杠、电池、氢气燃料罐等 风电 3.5 大丝束 T300 以上 主要应用于叶片、梁 轨道交通 3.5 大丝束 T300 以上 主要为车体 建筑 3.5 小丝束-大丝束 T300 以上 应用于大型建筑物，增加建筑物的强度、耐腐蚀性 体育 3.5 小丝束-大丝束 T300 以上 用于高档体育器材 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 小丝束小丝束性能更优、价格更高；性能更优、价格更高

34、；大丝束大丝束生产成本更低，价格只有小丝束的生产成本更低，价格只有小丝束的 50%60%。大丝束碳纤维可以采用低价的民用 PAN丝作为原丝，价格只是制备小丝束碳纤维特种原丝的大约四分之一，而通常原丝价格约占碳纤维制备成本的 60%，因此，大丝束碳纤维的价格只有小丝束碳纤维的 50%60%。大丝束碳纤维生产成本较低，一般用于工业与民用产品，因此用途较为广泛；小丝束碳纤维对性能的要求更高，在航空航天和军工上应用较多。表表 6：小小丝束碳纤维和大丝束碳纤维制备过程成本对比丝束碳纤维和大丝束碳纤维制备过程成本对比 参数参数 大丝束碳纤维大丝束碳纤维 小丝束碳纤维小丝束碳纤维 小丝束成本高原因小丝束成本

35、高原因 丝束规格 48K 124K 聚合组分 纯度要求一般，92%AN，MA（IA等）提纯成本增加 原丝纯度 允许一定杂质 严格控制杂质含量 纺丝速度慢 原丝性能 重均分子量适中 高重均分子量且分子量分布窄 聚合、纺丝成本增加 氧化过程 AN 含量少使得氧化快、需控高 AN含量致使氧化慢 长时高能耗致使成本 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 参数参数 大丝束碳纤维大丝束碳纤维 小丝束碳纤维小丝束碳纤维 小丝束成本高原因小丝束成本高原因 制放热集中 增加 碳化工艺 碳化温度相对较低 有时需要较高温度 能耗高 产品认证 相对简单 非常关键、过程复杂 周期长、认证昂贵 资

36、料来源：国产聚丙烯腈基大丝束碳纤维发展现状与分析，长城证券研究院 目前国内大丝束还存在诸多技术难题尚未解决目前国内大丝束还存在诸多技术难题尚未解决。聚丙烯腈（PAN）基碳纤维生产周期长、工艺复杂，涉及丙烯腈提纯、聚合、凝固成型、水洗、牵伸、预氧化、碳化、上浆等多个环节，涉及技术参数控制点为 30005000 个。相比小丝束碳纤维，大丝束碳纤维的制备技术更难，比如凝固成型、牵伸、预氧化、碳化、上浆等的均匀性难度极大。因此，大丝束碳纤维的离散系数一般较大。同时，毛丝问题也是国产碳纤维的主要问题之一，由于控制难度加大，大丝束碳纤维毛丝调控更难。在后续应用过程中，由于大丝束碳纤维丝束较大、易于集聚，因

37、此展纱效果不好，进而造成树脂对大丝束纤维束内部浸润性较差，丝束间容易产生孔隙且容易造成树脂相的富集与分离等缺陷。另外，在大丝束碳纤维展纱过程中会出现毛丝甚至断纱，影响预浸料的制备工艺性，导致复合材料力学性能分散性较大，进一步增加大丝束碳纤维应用难度。表表 7：国内大国内大丝束碳纤维丝束碳纤维在制备过程中面临的技术问题在制备过程中面临的技术问题 制备环节制备环节 制备方式制备方式 主要问题主要问题 上油 原丝油剂在原丝表面成膜，起到保护原丝的作用。油剂质量较差会导致原丝劈丝、粘连及表面损伤，使碳纤维原丝及预氧化过程中出现纤维表面缺陷。国外的相关企业对碳纤维原丝油剂配方实施严格保密和技术封锁，我国

38、的油剂研发和生产刚刚起步，其效果同国外的油剂仍有不小差距。原丝 通过喷丝板喷出原丝，其上的孔数与一束碳纤维中的原丝数量相同，并要求每根原丝的均匀度相同。大丝束碳纤维原丝数量增加，均匀度不稳定。预氧化 对原丝在一定温度梯度的热环境下进行较长时间热处理，使其成为耐热梯型结构预氧化丝。大丝束碳纤维预氧化过程中容易出现集中放热，产生失火等安全事故，造成重大损失。碳化 低温碳化和高温碳化使耐热梯型结构预氧化丝转化为具有乱层石墨结构的碳纤维。剧烈的化学反应有可能会凸显大丝束本身的毛丝问题。上浆 使用上浆剂处理碳纤维，使其表面孔隙减少，纹理沟槽变浅，减少碳纤维力学性能的损伤。上浆剂质量较差，会增加碳纤维之间

39、的摩擦，造成纤维损伤，同时降低碳纤维在树脂中的浸润性。我国上浆剂主要依赖进口，是国内碳纤维生产商的重要技术短板。资料来源：新材料在线、大丝束碳纤维发展现状及我国技术瓶颈和发展建议，长城证券研究院 美国、日本企业分别占据大小丝束主要市场份额。美国、日本企业分别占据大小丝束主要市场份额。小丝束碳纤维方面，2020 年日本东丽、东邦和三菱三家占据全球小丝束碳纤维市场份额的 49%。大丝束碳纤维方面，美国赫氏为全球主要的大丝束供应商，占据了 58%的全球市场份额，其次是占比 31%的德国 SGL，和占比 9%的日本三菱，其他企业仅占剩余的 2%。公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要

40、声明 图图 7：2020 全球小丝束碳纤维主要生产企业产能占比全球小丝束碳纤维主要生产企业产能占比 图图 8：2020 全球大丝束碳纤维主要生产企业产能占比全球大丝束碳纤维主要生产企业产能占比 资料来源：中国化学纤维工业协会，长城证券研究院 资料来源：中国化学纤维工业协会，长城证券研究院 2021 年全球市场需求中，大小丝束份额相当。年全球市场需求中，大小丝束份额相当。小丝束碳纤维力学性能优异，拉伸强度为35007000MPa、拉伸模量为 230680GPa，主要应用于航空航天领域，又称宇宙级碳纤维；而大丝束碳纤维拉伸强度为 35005000MPa、拉伸模量为 230290GPa，主要应用在汽

41、车、风电叶片、能源建筑和体育用品等，又称为工业级碳纤维。根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告，2021 年全球大丝束、小丝束、中模量、高模量市场需求分别为 5.14、5.11、1.48、0.07 万吨，占比分别为 43.5%、43.3%、12.5%、0.6%。图图 9：2021 年年全球全球碳纤维需求碳纤维需求-产品占比产品占比 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 2.1.2 碳纤维碳纤维产业链产业链较长，制作流程复杂较长，制作流程复杂 完整的碳纤维产业链包含一次能源到终端应用的全部过程。完整的碳纤维产业链包含一次能源到终端应用的全部过程。从石油、煤炭、天然气均可

42、以得到丙烯，经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维。碳纤维可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，可作为生产碳纤维复合材料的原材料；碳纤维与树脂、陶瓷等材料结合，可制成碳纤维复合材料，再经各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：碳纤维上下游产业链碳纤维上下游产业链 资料来源：中简科技招股说明书，长城证券研究院 原丝是生产高品质碳纤维的技术关键原丝是生产高品质碳纤维的技术关键，纺丝工艺的选择及控制纺丝工艺的选择及控制是是稳定生产高性能原丝的稳定生产高性能原丝的

43、关键因素关键因素。碳纤维企业通过原油炼制、裂解、氨氧化等工序获得丙烯腈，然后对以丙烯腈为主的原材料进行聚合反应生成聚丙烯腈，再以其纺丝获得聚丙烯腈原丝。PAN 基碳纤维原丝是生产高品质碳纤维的技术关键，原丝品质缺陷，如表面孔洞、沉积、刮伤以及单丝间黏结等，在后续加工中很难消除，从而造成碳纤维力学性能的下降。PAN 基碳纤维原丝的生产过程为将丙烯腈单体聚合制成纺丝原液，然后纺丝成型。按照纺丝溶剂的选择，聚合工艺的连续性，纺丝采用的工艺方法等，原丝制备可以分为不同的工艺类型：按照纺丝溶剂区分，包括 DMSO（二甲基亚砜）、DMAc（N，N-二甲基乙酰胺）、NaSCN（硫氰酸钠）等不同的溶剂类别；按

44、照聚合工艺的连续性，可以分为一步法、两步法；按照纺丝工艺，可以分为湿法和干喷湿纺法。其中，纺丝工艺的选择及控制为稳定生产高性能原丝的关键因素。PAN 原丝经过预氧化、碳化后得到碳纤维成品。原丝经过预氧化、碳化后得到碳纤维成品。PAN 原丝经过送丝架湿热预牵伸后，由牵伸机器依次传送到预氧化炉，经过数台预氧化炉群的不同梯度的温度烤化后，形成氧化纤维即预氧丝；预氧丝经过中温、高温碳化炉后形成碳纤维；碳纤维再经过最终的表面处理上浆、干燥等工艺得到碳纤维成品。公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：PAN 原丝到碳纤维处理过程原丝到碳纤维处理过程 资料来源：中简科技招股

45、说明书，长城证券研究院 2.1.3 碳纤维技术和资金壁垒较高碳纤维技术和资金壁垒较高 碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒，难度依次增加，合计突破时间碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒，难度依次增加，合计突破时间需要需要 10 年以上。年以上。根据光威复材大丝束碳纤维产业化项目可行性报告，碳纤维生产技术上主要存在三大壁垒：1）配方壁垒。配方主要是各种原辅料的配比，比如原丝制备环节中丙烯腈与溶剂、引发剂的配比等，配方一般可通过购买或挖角技术人员等方式获取，取得后可迅速消化吸收，壁垒突破时间为 1-2 年。2）工艺壁垒。这是指在配方的基础上，配合装备、人工进行不断地工艺调

46、整和磨合，最后才能工业化生产出合格的产品，比如原丝生产过程中的喷丝工艺、蒸汽牵伸工艺等，工艺壁垒突破时间为 3-5 年。3）工程壁垒。多道生产工艺就组成了全套工程体系，工程体系需要每个生产工艺的协调配合，工程壁垒突破时间在 5 年以上。碳纤维资金壁垒高，每万吨投资额可达碳纤维资金壁垒高，每万吨投资额可达 20 亿左右。亿左右。碳纤维行业属于资本密集型行业，新进入企业需要面对大规模固定资产投入的挑战。生产碳纤维需要经过聚合、纺丝、氧化碳化三个工段，每个工段均需要几十台甚至上百台大型设备，以及配套的生产厂房与相应的环保设施等。因此生产碳纤维需要大量的资金投入，资金壁垒是进入碳纤维行业的天然壁垒。以

47、各主要上市公司为例，每万吨碳纤维投资额大概需要 20 亿左右。中简科技由于投资的是高性能碳纤维及织物项目，且含有部分产线和车间建设，项目每万吨投资额达到 124.67亿元。表表 8：部分部分碳纤维公司项目投资情况碳纤维公司项目投资情况 公司公司名称名称 项目名称项目名称 建设内容建设内容 建设建设进度进度 年产量年产量（吨）（吨）投资额投资额(亿元）亿元）每万吨投资每万吨投资额（亿元）额（亿元）中复神鹰 西宁一期万吨碳纤维项目 高性能碳纤维及配套原丝 全面建成投产 11000 19.6 17.82 西宁二期碳纤维项目 高性能碳纤维及配套原丝 加速建设阶段 14000 29.5 21.07 年产

48、 3 万吨高性能碳纤维建设项目 年产 3 万吨高性能碳纤维项目，建设多套聚合装置、原丝生 建设周期为2023 年 4月至 2026年 8 月 30000 59.62 19.87 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司公司名称名称 项目名称项目名称 建设内容建设内容 建设建设进度进度 年产量年产量（吨）（吨）投资额投资额(亿元）亿元）每万吨投资每万吨投资额（亿元）额（亿元）产线、碳化生产线以及配套工程 光威复材 包头项目一期 T700S/800S 碳纤维（低成本碳纤维项目）预计 2023年上半年建成投产 4000 9.4 23.50 军民融合高强度碳纤维高效制备技术产

49、业化项目 T700G/T800H 级碳纤维产品 2021 年上半年达成预期投资目标 2000 4.2 21.00 中简科技 高性能碳纤维及织物产品项目 建设聚丙烯腈原丝生产线、氧化碳化线、碳纤维织物车间及相关配套设施 加速建设中 1500 18.7 124.67 资料来源：各公司公告，长城证券研究院 2.2 行业需求旺盛，行业需求旺盛，风光氢领域风光氢领域表现亮眼表现亮眼 2021 年中国碳纤维市场需求为年中国碳纤维市场需求为 6.24 万吨，同比增长万吨，同比增长 27.7%。根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告，2021 年全球碳纤维市场需求达到 11.80 万吨，同比增长 10.4%

50、，2025年全球碳纤维市场需求预计将达到 20 万吨，2030 年预计将达到 40 万吨。其中中国碳纤维的总需求稳步增长，2021 年达到 6.24 万吨，同比增长 27.7%，占到全球市场需求的52.9%。2025 年中国碳纤维市场需求预计可达到 15.93 万吨。图图 12：全球碳纤维市场需求变化全球碳纤维市场需求变化 图图 13：中国中国碳纤维市场需求变化碳纤维市场需求变化 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 我国碳纤维我国碳纤维在在新能源领域新能源领域中应用占比逐步提升，中应用占比逐步提升，2021

51、 年风光氢合计占比达到年风光氢合计占比达到 52.1%。按照数量份额，2021 年全球碳纤维应用领域排名前三的有风电叶片、体育休闲、航空航天，占比分别为 28.0%、15.7%、14.0%。中国碳纤维应用领域排名前三的为风电叶片、体育休闲、碳碳复材，2021 年市场需求分别为 2.25 万吨、1.75 万吨、7000 吨，占全国总需求的比重分别为 36.1%、28.1%、11.2%。我国碳纤维各应用领域中，以风、光、氢为代表的新能源领域已成为消化我国碳纤维市场需求的绝对主力，2021 年三者合计占比达到52.1%。从增速来看，2017-2021 年，风电叶片市场需求从 3060 吨增长至 2.

52、25 万吨，复合增速为 64.7%；碳碳复材市场需求从 900 吨增长至 7000 吨，复合增速为 67.0%；压力容器市场需求从 1000吨增长至 3000 吨，复合增速为 31.6%。公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 14：2021 年全球年全球碳纤维应用领域（按数量份额）碳纤维应用领域（按数量份额）图图 15：2021 年我国年我国碳纤维应用领域（按数量份额）碳纤维应用领域（按数量份额）资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 图图 16：我国碳纤维在我国碳纤维在风光氢风光

53、氢领域应用占比领域应用占比 图图 17：我国我国风光氢风光氢领域领域碳纤维碳纤维市场需求市场需求（吨）（吨）资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 2.2.1 风光氢风光氢领域：景气度持续，领域：景气度持续，市场需求市场需求旺盛旺盛 海上风电高速增长，海上风电高速增长，2021 年全球海上风电新增装机年全球海上风电新增装机 21.1GW，同比增长，同比增长 208.03%。近年来全球风电市场发展迅速，2021 年全球风电累计装机容量 837.45GW，同比增长 12.41%，新增风电装机容量 93.6GW，同比

54、下降 1.78%。其中，海上风电表现亮眼，2021 年全球海上风电新增装机容量为 21.1GW，同比增长 205.8%。占新增风电装机总量的比例为22.54%，仍有较大进步空间。图图 18：全球新增风电装机容量全球新增风电装机容量 图图 19：全球新增海上风电装机容量全球新增海上风电装机容量 资料来源：GWEC，长城证券研究院 资料来源：GWEC，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 风电叶片大型化趋势显现，碳纤维风电叶片大型化趋势显现，碳纤维综合成本更具优势，市场需求有望提升。综合成本更具优势，市场需求有望提升。当前，随着风力发电机率增大，特别是在海上

55、风机的需求刺激下，全球风机大型化的趋势日益明显。当风机变大后，全玻璃钢叶片已无法满足叶片大型化、轻量化的要求，而密度、刚性方面更出色的碳纤维材料则成为了更理想的选择。国际风电巨头 Vestas 生产的 V-90 型3.0MW 风机叶片已经实现了较玻璃纤维相比减重 32%、降本 16%的效果，荷兰戴尔佛理工大学研制的 120m 直径叶片，梁结构采用碳纤维重量减轻 40%。根据风电行业用复合材料发展研究报告，未来陆上风电叶片的长度主要以 70-90m（3-6MW）为主，海上风电叶片长度将达到 100m 以上（12MW），目前全球最长的海上风电叶片的叶轮直径已经达到 260m。图图 20：风电叶片结

56、构示意图风电叶片结构示意图 图图 21：全球最长的全球最长的 SR260 叶片叶片 资料来源：碳纤维及其复合材料在风电机组全生命周期中的应用，长城证券研究院 资料来源：中国船舶集团，长城证券研究院 预计预计 2025 年全球风电年全球风电叶片领域碳纤维市场需求达到叶片领域碳纤维市场需求达到 8.06 万吨万吨，2022-2025 年年 CAGR 达达29.84%。近几年，受益于风电装机高景气，风电叶片领域碳纤维市场需求高速增长。2022 年 7 月，风电巨头 Vestas 以碳纤维条带为主要材料的风力涡轮叶片的相关专利到期，国内风电制造厂商可以不受专利限制地推出应用碳梁的风电叶片产品，预计将为

57、碳纤维在风电领域贡献较大的增量市场。基于 GWEC 对于 20222025 年全球风电装机的预测，我们测算出 20222025 年全球风电叶片领域碳纤维市场需求分别为 3.68、4.63、5.10、8.06万吨，有关假设前提如下：1）20222025 年全球风电新增装机及海陆风电装机量预测数据来自 GWEC，其中预测2022 年海上风电装机量明显下降主要原因是 2021 年海上风电装机量主要增量集中在中国，从 2022年开始，中国政府将停止提供电价补贴；2）根据 CWEA，2021 年我国海上风电新增单机容量中 5.06.9MW 占比接近 70%。根据国际可再生能源（IRENA），预计陆上机组

58、的平均单机容量将从 2018 年的 2.6MW 增至2025 年的 45MW。考虑到欧洲等国风电单机容量要明显高于我国，预计 2021 年全球海上/陆上风电平均单机功率为 7/3MW，之后逐步提升；3）参考美国 sandia 国家实验室数据，碳纤维主梁占叶片重量比例约为 13.6%。假设2021 年海上/陆上风电叶片中碳纤维重量占比分别为 25%/12%，同时假设海上风电叶片中碳纤维用量占比增速快于陆上风电；4）参考美国 sandia 国家实验室数据，当碳纤维叶片超过 70m，渗透率达到 55%；假设2021年海上/陆上风电碳纤维渗透率为 60%/9%。公司深度报告 长城证券18 请参考最后一

59、页评级说明及重要声明 表表 9：20212025 年全球年全球风电叶片风电叶片碳纤维市场需求测算碳纤维市场需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球风电新增装机量(GW)93.6 100.6 102.4 105.7 119.4 海上风电新增装机量（GW）21.1 8.7 12.5 13.5 24.5 海上风电平均单机功率（MW）7 7.5 8 8.5 9 新增海上风电装机数量（台）3014.3 1160.0 1562.5 1588.2 2722.2 单叶片重量（吨）33 34 35 36 37 碳纤维重量占比 25%26%27%28%29%单叶片碳纤维用量（吨）8

60、.3 8.8 9.5 10.1 10.7 每台风机碳纤维用量（吨）24.8 26.5 28.4 30.2 32.2 碳纤维渗透率 60%65%65%70%70%海上风电碳纤维市场需求（吨）44762.1 19996.1 28793.0 33619.8 61339.8 陆上风电新增装机量（GW）72.5 91.9 89.9 92.2 94.9 陆上风电平均单机功率（MW）3 3.5 4 4.5 5 新增陆上风电装机数量（台）24166.7 26257.1 22475.0 20488.9 18980.0 单叶片重量（吨）18 19 20 21 22 碳纤维重量占比 12.0%12.5%13.0%1

61、3.5%14.0%单叶片碳纤维用量（吨）2.2 2.4 2.6 2.8 3.1 每台风机碳纤维用量（吨）6.5 7.1 7.8 8.5 9.2 碳纤维渗透率 9%9%10%10%11%陆上风电碳纤维市场需求（吨）14094.0 16837.4 17530.5 17425.8 19291.3 碳纤维市场需求合计（吨）碳纤维市场需求合计（吨）58856.1 36833.5 46323.5 51045.6 80631.1 资料来源：GWEC，CWEA，IRENA，SANDIA，长城证券研究院 碳碳复材作为极佳的热场材料，逐渐取代石墨广泛应用于光伏领域。碳碳复材作为极佳的热场材料，逐渐取代石墨广泛应用

62、于光伏领域。碳碳复合材料是碳纤维及织物增强的碳基体复合材料，主要应用于刹车盘、航天部件、热场部件三大领域。碳纤维刹车盘由于具有质量轻、耐高温、热膨胀系数低、无热衰退等特点而广泛应用于飞机与高铁，并且由于其消耗品的属性，消费市场较大；航天部件市场方面，碳碳复材是飞行器端头帽、固体火箭发动机喷管喉衬等部件的首选材料，随着兵器技术性能要求不断提高，具有优异性能的碳碳复材需求呈稳定增长趋势；热场部件市场方面，碳碳复材是极佳的热场材料，安全性和经济性均高于石墨材料，已经逐渐取代石墨广泛应用于光伏领域，具体应用在单晶硅炉坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部位。根据金博股份，碳碳复材在光伏行业热场系统部件中使用

63、比例快速提升，未来随着光伏行业景气度的持续，碳碳复材的市场需求有望保持高速增长。图图 22：碳碳复材部分应用场景碳碳复材部分应用场景 资料来源：金博股份招股说明书，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 10：热场部件中使用碳碳复合材料和石墨材料比例变动情况热场部件中使用碳碳复合材料和石墨材料比例变动情况 项目项目 2010 年年 2016 年年 2020 年年 碳基复合材碳基复合材料料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材碳基复合材料料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材碳基复合材料料 等静压石墨等静压石墨 坩埚 10%90%50%50%95%5%导流筒

64、 10%90%30%70%60%40%保温筒 10%90%30%70%55%45%加热器 1%99%3%97%5%95%其他 5%95%20%80%40%60%资料来源：金博股份可转债跟踪评级报告，长城证券研究院 光伏市场高速增长将带动碳碳复材光伏市场高速增长将带动碳碳复材市场市场需求快速增长需求快速增长，预计到预计到 2025 年全球碳碳复材领年全球碳碳复材领域碳纤维市场需求将达到域碳纤维市场需求将达到 2.39 万吨万吨，20222025 年年 CAGR 达达 23.02%。2008 年以来，全球光伏累计装机容量持续增长，2021 年全球光伏累计装机 843.09GW，同比增长 18.70

65、%，增速较上年略有下滑。根据中国光伏协会的乐观估计，预计到 2025 年全球光伏新增装机量将达 300GW 以上。假设容配比为 1：1，2021 年组件产能利用率为 65%，每台单晶硅碳碳复材需求为 180kg。由此可以测算，20222025 年碳碳复材领域碳纤维市场需求分别为 1.29、1.66、1.94、2.39万吨，其他假设前提如下：1）参考中国光伏行业协会数据，2021年单晶硅片（p 型+n型）市场占比约 94.5%。假设2021年单晶硅市占率为 94.5%，之后逐步提升；2）假设 2021 年 1GW 硅片需要 90 台单晶炉，之后随着拉晶效率的提升，单晶炉需求量逐步下降；3）参考金

66、博股份可转债跟踪评级报告，碳基复合材料在热场部件中使用比例快速提升，2020 年坩埚/导流筒/保温筒占比分别超过 95%/65%/55%，假设 2021 年整体渗透率为70%，并逐年提升；4）单晶炉中的热场材料需要定期更换，参考金博股份招股说明书（导流筒、保温筒、坩埚使用寿命分别为 2年、1.5 年、6-8 个月），假设每年单晶炉所用碳纤维中有 65%需要更换；5）每年有 10%的升级改造需求；6）假设 2021 年在碳碳复材各应用领域中，光伏热场占比达 70%，之后逐步提升。表表 11：20212025 年全球碳碳复材领域碳纤维市场需求测算年全球碳碳复材领域碳纤维市场需求测算 2021 20

67、22 2023 2024 2025 全球光伏新增装机量（GW）170 240 270 300 330 全球光伏累计装机量（GW）843 1083 1353 1653 1983 单晶硅市占率 94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%产能利用率 65%67%69%71%73%新增单晶硅装机（GW）247.2 340.3 373.7 405.6 436.2 累计单晶硅装机（GW）1225.6 1535.6 1872.6 2235.0 2621.4 1GW 需要单晶炉数量（台）90 85 80 75 70 新增单晶炉数量（台）22243.8 28925.4 29895.7 30422.5 3

68、0536.3 累计单晶炉数量（台）110303.3 130525.7 149810.4 167628.2 183495.4 每台单晶硅碳碳复材需求（kg）180 180 180 180 180 碳碳复材渗透率 70%75%80%85%90%公司深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021 2022 2023 2024 2025 碳纤维占碳碳复材比例 50%50%50%50%50%新增新增-碳纤维需求（吨）碳纤维需求（吨）1401.4 1952.5 2152.5 2327.3 2473.4 存量单晶炉碳纤维复材替换率 70%70%70%70%70%替换替换-碳纤维需求（吨）

69、碳纤维需求（吨）4864.4 6167.3 7550.4 8976.5 10404.2 存量单晶炉碳纤维复材改造率 10%10%10%10%10%改造改造-碳纤维需求（吨）碳纤维需求（吨）694.9 881.0 1078.6 1282.4 1486.3 光伏热场碳纤维市场需求（吨）6960.6 9000.9 10781.6 12586.2 14363.9 光伏热场占碳碳复材比例 70%70%65%65%60%碳碳复材碳纤维市场需求（吨）碳碳复材碳纤维市场需求（吨）9943.8 12858.4 16587.0 19363.3 23939.9 资料来源：中国光伏行业协会，金博股份招股说明书，金博股

70、份可转债跟踪评级报告，长城证券研究院 图图 23：全球累计光伏装机容量全球累计光伏装机容量 图图 24：全球光伏装机量预测全球光伏装机量预测 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：中国光伏行业协会，长城证券研究院 储氢气瓶是目前压力容器领域碳纤维最具前景的储氢气瓶是目前压力容器领域碳纤维最具前景的应用应用方向，方向，政策加持政策加持下下未来增长可期未来增长可期。目前压力容器主要用于天然气和氢气储罐、高压储气罐、压缩天然气燃料罐、火箭发动机等领域。与传统容器用钢等金属材料相比，碳纤维具有高比强度及模量、高疲劳强度、高刚度、高压承受能力、较低的热膨胀系数、耐腐蚀性和其他优异特性，在压力容

71、器领域具有广阔的应用前景。目前，压力容器领域用碳纤维最具发展前景的方向为储氢气瓶领域的使用，2021 年全国的气瓶碳纤维用量大约为 3000 吨，其中呼吸气瓶用量大约为600吨，CNG 气瓶大约 500 吨，储氢气瓶用量约为 1900吨。2022 年 3月，国家发展改革委发布了氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），提出到 2025 年，我国氢燃料电池车辆保有量要达到约 5万辆，预计未来储氢气瓶碳纤维需求仍将保持高速增长。公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 25：2021 年我国压力容器各领域碳纤维用量占比年我国压力容器各领域碳纤维用量占比 资料来源：

72、2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 预计到预计到 2025 年全球年全球氢气瓶碳纤维市场需求将达氢气瓶碳纤维市场需求将达 2.40 万吨万吨，20222025 年年 CAGR 为为55.92%。其中中国氢气瓶碳纤维市场需求其中中国氢气瓶碳纤维市场需求为为 8160 吨吨，20222025 年年 CAGR 为为 74.72%。根据香橙研究院数据，2021 年全球共销售氢燃料汽车 16313 台，同比增长 68%。假设20222025 年氢燃料汽车销量增速稳中略降，每台车配备储氢气瓶数量为 6 个，每个瓶子碳纤维用量为 4050kg 不等，则到 20222025 年全球氢气瓶碳纤维

73、市场需求将分别达到 0.63、0.99、1.67、2.40 万吨。国内方面，根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告，2021 年中国氢燃料汽车主要增量为物流车、重卡和大巴，其中重卡一般配备 6-8 个瓶组，每个瓶子碳纤维用量为 40-45kg，假设物流车和大巴配备碳纤维瓶组数量及重量与重卡类似。同时根据氢能产业发展中长期规划（20212035 年），到 2025 年氢燃料电池车辆保有量约 5 万辆，假设 20222025年氢燃料车年销量由 5000逐步提高到 20000辆，由此可以测算出 20222025 年我国氢气瓶碳纤维市场需求分别为 1530、2720、3740、8160吨。表表 12

74、：20212025 年全球及我国氢气瓶碳纤维市场需求测算年全球及我国氢气瓶碳纤维市场需求测算 2021 2022 2023 2024 2025 全球市场需求全球市场需求 氢燃料车新增量（辆）16313 26427 41226 61839 89049 同比增速 68%62%56%50%44%储氢气瓶数量（个）6 6 6 6 6 单个瓶子碳纤维用量（kg）40 40 40 45 45 全球氢全球氢气瓶气瓶碳纤维需求碳纤维需求（吨）（吨）3915 6342 9894 16697 24043 国内市场需求国内市场需求 氢能源车保有量（辆）8938 13938 21938 31938 51938 氢能源

75、车新增量（辆）1586 5000 8000 10000 20000 其中：重卡（辆）952 3000 4800 6000 12000 储氢气瓶数量（个）8 8 8 8 8 单个瓶子碳纤维用量（kg）40 45 50 55 60 重卡碳纤维需求（吨）305 1080 1920 2640 5760 其中：物流车（辆）317 1000 1600 2000 4000 储氢气瓶数量（个）4 4 4 4 4 单个瓶子碳纤维用量（kg）40 45 50 55 60 公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021 2022 2023 2024 2025 物流车碳纤维需求 51 180

76、320 440 960 其中：客车（辆）317 1000 1600 2000 4000 储氢气瓶数量（个）6 6 6 6 6 单个瓶子碳纤维用量（kg）40 45 50 55 60 客车碳纤维需求（吨）76 270 480 660 1440 我国我国氢氢气瓶气瓶碳纤维需求碳纤维需求（吨）（吨）431 1530 2720 3740 8160 资料来源：国家发改委，赛奥碳纤维，智研咨询，香橙研究院，长城证券研究院 2.2.2 传统传统领域领域：航空航天航空航天定位定位高端，体育休闲高端，体育休闲需求稳健需求稳健 碳纤维复合材料碳纤维复合材料性能优异，性能优异，在航空航天领域在航空航天领域得到得到广

77、泛应用广泛应用。碳纤维复合材料是大型整体化结构的理想材料，与常规材料相比可使飞机减重 20%40%。复合材料还克服了金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点，增加了飞机的耐用性。复合材料的良好成型性可以使结构设计成本和制造成本大幅度降低。由于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的材料性能，在军用航空的应用领域得到了广泛应用和快速发展，自 20 世纪 70 年代至今，国外军用飞机从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造到今天用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等。航空航天属于碳纤维的高端应用领域，平均航空航天属于碳纤维的高端应用领域，平均单价单价远高于其他领域远高于其他领域。航空航天领域附加值高，碳纤维

78、单价要明显高于其他应用领域，根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告，2021 年航空航天领域碳纤维平均单价可以达 72 美元/公斤，而其他应用领域单价普遍在2030 美元/公斤。和全球相比，目前我国碳纤维在航空航天领域应用比例依然较低，2021年市场需求为 2000 吨，占比仅为 3.2%。图图 26：全球碳纤维各应用领域价格全球碳纤维各应用领域价格 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 C919 正式交付正式交付，商用飞机碳纤维需求放量在即商用飞机碳纤维需求放量在即。2022 年 12 月 9 日，首架商用 C919 正式交付给中国东方航空，C919 是中国首架自主

79、研发并获得适航许可证的飞机，通过了所有适航审定，符合适航要求投入商业航班运作。复合材料在 C919 材料应用中占比达到了 12%，其中绝大部分为碳纤维/环氧树脂；应用部位包括水平尾翼、垂直尾翼、翼梢小翼、后机身等多个关键部位。据中国商飞官网，C919 已有超 1000 架订单，每架空机重量 42 吨，则总计需要碳纤维复合材料超 5000 吨。国产民机的发展将给航空碳纤维带来 公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 重大发展机遇，随着 C919 的正式交付，国产民机领域碳纤维需求将呈倍数的提升，预计将进一步提振碳纤维下游需求。图图 27：C919 正式交付正式交付 资料来源

80、：新浪网，长城证券研究院 我国我国军机升级换代需求强烈，军机碳纤维使用比例将不断提升军机升级换代需求强烈，军机碳纤维使用比例将不断提升，2021 年全球航空航天领年全球航空航天领域碳纤维市场需求为域碳纤维市场需求为 1.65 万吨万吨，预计到，预计到 2025 年达到年达到 2.06 万吨，万吨，CAGR 为为 5.71%。“十四五”期间是我国国防军工发展的重要窗口期，主战装备将过度到“批量建设”的放量期，我国军机升级迭代有望加速，随着战机的升级换代，军机碳纤维使用比例也将不断提升。2021 年全球航空航天领域碳纤维市场需求为 1.65 万吨，预计到 2025 年达到 2.06万吨。图图 28

81、：航空航天碳纤维需求趋势航空航天碳纤维需求趋势 图图 29：2021 年航空航天碳纤维需求（分市场）年航空航天碳纤维需求（分市场）资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 碳纤维在体育休闲市场中，主要应用于高尔夫球杆、曲棍球棍、网球拍、钓鱼竿、自行碳纤维在体育休闲市场中，主要应用于高尔夫球杆、曲棍球棍、网球拍、钓鱼竿、自行车架、滑雪板、赛艇等高端体育休闲领域。车架、滑雪板、赛艇等高端体育休闲领域。这些应用主要基于碳纤维的轻质、高强度、高模量、耐腐蚀等特点，例如碳纤维复合材料制作的高尔夫球杆比金属杆减重近 50%，

82、碳纤维自行车较铝材减重 40%且实现更高的车架精度。钓鱼竿、球拍、滑雪板、高尔夫球杆等体育用品的碳纤维多使用大丝束碳纤维。公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 30：碳纤维在体育休闲领域部分应用碳纤维在体育休闲领域部分应用 资料来源：赛奥碳纤维技术，长城证券研究院 2021 年碳纤维在体育休闲市场需求量为年碳纤维在体育休闲市场需求量为 1.85 万吨万吨，预计到预计到 2025 年将达到年将达到 2.25 万吨万吨，CAGR 为为 5.02%。2020 年疫情之下，群体运动的碳纤维器材大幅度下滑，而个人体育休闲的器材反而上升。2021 年不少国家开始放开群体运动，

83、这直接带来了体育器材的较高速的增长。根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告，2021 年全球碳纤维在体育休闲市场需求量为 1.85万吨，2025年预计将达到 2.25 万吨。图图 31：体育休闲碳纤维需求趋势体育休闲碳纤维需求趋势 图图 32：2021 年体育休闲碳纤维需求（分市场）年体育休闲碳纤维需求（分市场）资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 总体来看，预计到总体来看，预计到 2025 年全球碳纤维需求将达到年全球碳纤维需求将达到 21.4 万吨，其中风光氢的需求将提升万吨，其中风光氢的需求将提升至一

84、半以上至一半以上。根据我们的测算以及2021 全球碳纤维复合材料市场报告，未来几年全球碳纤维市场需求增量主要集中在风电、碳碳复材、压力容器等新能源领域，其中风电领域到 2025 年市场需求将达 8.06 万吨，占全球碳纤维总需求比例达到 37.61%，风光氢合计占比达到 59.99%。航空航天和体育休闲市场规模预计保持稳步增长，到 2025 年市场需求将分别达到 2.06、2.25万吨，2021-2025 年复合增速为 5.7%、5.0%。表表 13：2021-2025 年全球碳纤维各领域市场需求（吨）年全球碳纤维各领域市场需求（吨）领域领域 2021 2022E 2023E 2024E 20

85、25E 风电叶片 33000 36834 46324 51046 80631 体育休闲 18500 19425 20396 21416 22487 碳碳复材 8500 12858 16587 19363 23940 压力容器 11000 6342 9894 16697 24043 混配模成型 10600 11660 12826 14109 15519 建筑 4200 4620 5082 5590 6149 航空航天 16500 17449 18452 19513 20635 汽车 9500 10204 10960 11772 12645 电子电气 2000 2200 2420 2662 292

86、8 电缆芯 1100 1210 1331 1464 1611 公司深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 领域领域 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 船舶 1500 1650 1815 1997 2196 其他 1600 1600 1600 1600 1600 总计 118000 126052 147687 167229 214384 风光氢合计 52500 56034 72805 87106 128614 风光氢占比 44.49%44.45%49.30%52.09%59.99%资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院；注：2022

87、2025风光氢领域数据来自长城证券研究院测算，其中压力容器数据以氢气瓶代替。其他领域2021、2025年数据参考2021全球碳纤维复合材料市场报告，同时假定每年增速保持不变 2.3 国产替代进行时国产替代进行时，“十四五”期间“十四五”期间大丝束产能快速扩大丝束产能快速扩张张 2.3.1 日美等国对我国碳纤维出口管控趋严，国内政策支持力度较大日美等国对我国碳纤维出口管控趋严，国内政策支持力度较大 日、美日、美是我国碳纤维海外需求的主要来源，近几年对我国碳纤维出口政策管控趋严是我国碳纤维海外需求的主要来源，近几年对我国碳纤维出口政策管控趋严。长期以来我国碳纤维进口来源以日、美、韩等国为主。202

88、0 年下半年以来，日本、美国加强了对碳纤维出口中国的政策管控，导致国内碳纤维境外供应难度进一步较大。2020 年12 月 22 日，因日本东丽子公司出口碳纤维流入了未获日本外汇及外国贸易法许可的中国企业，日本经济产业省对该公司实施了行政指导警告，要求东丽子公司防止再次发生此类事件。2021 年 2 月 24 日，美国总统拜登签署了行政命令，在联邦机构间展开为期 100 天的审查，以解决四个关键产品供应链中的漏洞，其中包括碳纤维。在此背景下，碳纤维进口增速进一步放缓，国产碳纤维将迎来进口替代的机遇期。图图 33：2021 年中国碳纤维需求年中国碳纤维需求-来源（吨）来源（吨）资料来源：2021全

89、球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 预氧化炉、高低温碳化炉预氧化炉、高低温碳化炉等重要生产设备等重要生产设备国外控制较严国外控制较严，国内企业抓紧自主研发，国内企业抓紧自主研发。自上世纪 60 年代起，西方国家就开始对我国实施碳纤维材料的技术禁运。根据“巴统”和之后瓦森纳协定，美国等西方国家不向我国出售协议清单中列出的高端技术和设备。除碳纤维原丝禁运之外，其制备技术及装备一直被国外发达国家垄断和封锁。在此背景下，公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 国内不少碳纤维生产企业开始自行研发相关设备，例如威海拓展和中复神鹰都具有成熟的机械装备生产经验，为设计、制造保密性要

90、求高的碳纤维生产装备提供了保障。表表 14：国内部分企业设备情况国内部分企业设备情况 企业名称企业名称 预氧化炉预氧化炉 低温碳化炉低温碳化炉 高温碳化炉高温碳化炉 中复神鹰 进口和自行制造 进口和自行制造 进口和自行制造 江苏恒神 德国埃森曼 德国埃森曼 德国埃森曼 威海拓展 进口和自行制造 进口和自行制造 进口和自行制造 蓝星集团 美国进口 德国进口 德国进口 中简科技 自行设计制造 自行设计制造 西安富瑞达 硅谷化工 山东大学 山东大学 山东大学 资料来源：新材料在线，公司年报，长城证券研究院 中国制造中国制造 2025将碳纤维列为关键战略材料，顶层设计助推行业发展。将碳纤维列为关键战略

91、材料，顶层设计助推行业发展。2015 年 5 月，国务院正式印发中国制造 2025，碳纤维被列为关键战略材料之一，要求到 2020 年国产碳纤维复合材料要满足大飞机技术要求，国产碳纤维用量要达到 4000 吨以上，到2025 年高性能碳纤维基本实现自主保障。随着碳纤维被提升到国家战略的高度，行业高速发展将获强力支撑。图图 34：中国制造中国制造 2025 碳纤维部分碳纤维部分 资料来源：中简科技招股说明书，长城证券研究院 支持支持政策政策持续出台持续出台，碳纤维发展动力强劲。，碳纤维发展动力强劲。2015 年以来，关于碳纤维的政策层出不穷，2016 年十三五规划中提出大力发展高性能碳纤维与复合

92、材料等技术，满足国家建设和经济发展需求；2019 年 10 月，国家发改委发布产业结构调整指导目录（2019 年本），将碳纤维等高性能纤维及制品的开发、应用和生产列为国家产业架构调整指导目录的鼓励类项目；2021 年 3 月，十四五规划纲要中提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，为未来碳纤维行业的技术进步提供了良好的政策环境；2022 年 9 月，工信部等三部门出台原材料工业“三品”实施方案，提出推进高性能化工材料、碳纤维及其复合材料等的技术攻关。表表 15：碳纤维有关政策碳纤维有关政策 政策名称政策名称 发行部门发行部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 原材料工业“三品”实

93、施方案 工业和信息化部、国资委、2022 年 9 月 基础材料产品质量提升。推进高性能化工材料、碳纤维及其复合材料、生物基和生物医用材料、先进无机非金属材料、电子功能材 公司深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 政策名称政策名称 发行部门发行部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 市场监管总局 料、电子封装与装联材料、电子工艺与辅助材料等设计制造技术研发和质量精确控制技术攻关。运用质量工程技术，缩短研发、工程化、产业化周期。关于化纤工业高质量发展的指导意见 工业和信息化部 2022 年 4 月 一、提升高性能纤维生产应用水平。提高碳纤维、芳纶等的生产与应用水平，提升高性能

94、纤维质量一致性和批次稳定性。二、高性能碳纤维。攻克 48K 以上大丝束、高强高模高延伸、T1100 级、M65J 级碳纤维制备技术，突破高精度计量泵、喷丝板、牵伸机、收丝机、宽幅预氧化炉、高低温碳化炉、宽口径石墨化炉等装备制造技术，研发自动铺放成型和自动模压成型等复合材料工艺技术装备，开发碳纤维复合材料修补及再利用技术。2030 年前碳达峰行动方案 国务院 2021 年 10 月 加快先进适用技术研发和推广应用。集中力量开展复杂大电网安全稳定运行和控制、大容量风电、高效光伏、大功率液化天然气发动机、大容量储能、低成本可再生能源制氢、低成本二氧化碳捕集利用与封存等技术创新，加快碳纤维、气凝胶、特

95、种钢材等基础材料研发，补齐关键零部件、元器件、软件等短板。2021 年全国标准化工作要点 国家标准化管理委员会 2021 年 4 月 持续开展新材料标准领航行动，推动稀土新材料、碳纤维及其复合材料、先进半导体材料、民机材料等领域的标准研制。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 十三届全国人大四次会议 2021 年 3 月 提出要加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用，为未来碳纤维行业的技术进步提供了良好的政策环境 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版）工信部 2019 年 11 月 将应用于航空、航天、轨道交通、海工、风电装备、压力容器

96、等领域的高强型、高强中模型、高模型等碳纤维列入关键战略材料 产业结构调整指导 目 录（2019 年本）国家发改委 2019 年 10 月 将碳纤维等高性能纤维及制品的开发、应用和生产列为国家产业架构调整指导目录的鼓励类项目 产业发展与转移指导目录（2018 年本）工信部 2018 年 12 月 1.鼓励上海、江苏、浙江、山东和天津等地加快发展先进无机非金属材料、碳纤维、高性能复合材料及特种功能材料、战略前沿材料等产业；2.鼓励江苏省优先承接发展高性能碳纤维及其复合材料、碳/碳复合材料、无机非金属高性能纤维、新型纤维 战略性新兴产业分类（2018）国家统计局 2018 年 11 月 1.将高性能

97、碳纤维及制品制造列入战略性新兴产业分类；2.将高强碳纤维、高强中模碳纤维、高模碳纤维、高强高模碳纤维、碳纤维织物预制体、碳纤维预制体等列入重点产品和服务 新材料标准领航行动计划（20182020 年）质检总局、工信部、国家发改委等 2018 年 3 月 指出将完善碳纤维行业各项标准，建立并完善测试评价体系，有利于促进碳纤维等新材料关键技术产业化，提升先进复合材料生产及应用水平，重点发展高性能碳纤维等高性 公司深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 政策名称政策名称 发行部门发行部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 能纤维及其应用 2017 年石化化工行 业 经 济 运 营

98、 情况 工信部原材料工业司 2018 年 2 月 指导碳纤维及复合材料产业发展联盟、电子化工新材料产业联盟等联盟开展工作，推动碳纤维、电子化学品、膜材料在下游领域的应用推广。推动成立汽车轻量化非金属材料产业联盟，推动工程塑料、碳纤维复合材料在 汽车行业的应用 增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）国家发改委 2017 年 11 月 解决碳纤维的重大科学问题和技术难关，突破碳纤维制备与应用的关键共性技术，提升碳纤维复合材料的保障能力和国际竞争力 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 2016 年 12 月 加强新材料产业上下游协作配套，在碳纤维复合材料等领域开展协同应

99、用试点示范，搭建协同应用平台 “十三五”国家科技创新规划 国务院 2016 年 7 月 1.鼓励碳纤维及其复合材料核心关键技术的研发，将其列入科技创新 2030 重大工程；2.将高性能纤维及复合材料列入先进结构材料技术发展核心；鼓励以高端碳纤维为代表的先进碳材料突破技术难题，抢占材料前沿制高点 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要有关碳纤维及其复合材料部分 十二届全国人大四次会议 2016 年 3 月 大力发展高性能碳纤维与复合材料等技术，满足国家建设和经济发展需求 中国制造 2025 国务院 2015 年 5 月 对国家碳纤维及复合材料技术发展制定未来发展指标要求，促进高性能

100、碳纤维及其复合材料技术研发的持续推进口 资料来源：各政府官网，中复神鹰招股说明书，长城证券研究院 2.3.2 我国我国进口依赖度逐步下降进口依赖度逐步下降，“十四五”期间，“十四五”期间众多企业宣布扩产众多企业宣布扩产 国内国内碳纤维碳纤维产量持续扩张，产量持续扩张，进口依赖度进口依赖度逐步逐步降低降低，2021 年进口依赖度为年进口依赖度为 53.11%，到到2025 年预计降至年预计降至 38.99%。2021 年碳纤维进口量为 3.31 万吨，同比增长 8.98%，增速较上年有所下降；2021 年碳纤维国产量为 2.93 万吨，同比增速达到 58.11%，连续两年保持 50%以上增速。2

101、017-2021 年，我国碳纤维进口依赖度（进口碳纤维数量/国内碳纤维市场需求）呈现逐步下降趋势，2021 年进口依赖度为 53.11%，同比下降 9.1pct，降幅明显。到 2025年，我国碳纤维进口依赖度预计将降至 38.99%。公司深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 35：碳纤维碳纤维国产量及同比增速国产量及同比增速 图图 36：我国碳纤维进口依赖度我国碳纤维进口依赖度 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 资料来源：2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院“十四五”期间国内众多企业“十四五”期间国内众多企业宣布扩产，产能增量

102、主要集中在大丝束宣布扩产，产能增量主要集中在大丝束。近年来，在风光氢等新能源领域的带动下，我国碳纤维市场需求快速增长，国内众多企业纷纷宣布扩充，从规划的产品来看，除了中复神鹰、中简科技、光威复材等少部分公司外，绝大部分公司扩产的产品均为大丝束碳纤维，预计“十四五”期间我国大丝束产能将迎来较快增长。表表 16：“十四五”期间“十四五”期间国内国内碳纤维碳纤维企业扩产计划企业扩产计划 公司名称公司名称 现有产能现有产能（吨）（吨）拟拟/在建产在建产能（吨）能（吨）规划产品规划产品 项目进展项目进展/预计达产时间预计达产时间 中复神鹰 14500 44000 小丝束 扩产项目西宁二期预计于 2023

103、年上半年全面建成投产；年产三万吨高性能碳纤维项目建设周期为 2023 年 4 月至 2026年 8 月 中简科技 1250 1500 小丝束 2021 年 8 月，公司募集资金用于 1500吨高性能碳纤维建设，预计四年完成建设 上海石化 1500 12000 大丝束 48K项目首套设备投料投产，计划于2024 年全部建成 吉林化纤 600（小丝束）12000 大丝束 第二条碳化线开车成功 光威复材 2655 5030 小丝束 一期工程 4000 吨已开工，拟明年上半年投产，随后开始二期建设（二期 6000吨）新创碳谷 6000 19000 大丝束 50K项目首条 3000 吨生产线已投产 兰州

104、蓝星 1500 2500 大丝束 一期项目将于 2023 年 6 月投产 吉林宝旌 8000 4000 大丝束 计划在 2025 年底前形成年产 1.2 万吨碳纤维产能 国兴碳纤维 15000 45000 大丝束 50K项目首条 3000 吨生产线已投产，预计到 2025 年产能达到 6 万吨 新疆隆炬-50000 大丝束 2021 年 7 月开工，建设周期为 5 年，一期建设两条 3000 吨/年生产线已投产 国泰大成-10000 大丝束 正式开工 杭州超探-10000-2024 年底前完成三期高性能碳纤维生产线项目投资 恒神股份 5000 20000 大丝束 一期项目投资 13.2 亿人民

105、币（含土地使用权），建成 5000 吨产能，建设周期20 个月 山西钢科 2400 4000-“十四五”末将实现年产 6000吨高端碳纤维，远期达到万吨产能 资料来源：各公司公告，2021全球碳纤维复合材料市场报告，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券30 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.公司分析：公司分析：碳纤维产能领先，技术碳纤维产能领先，技术+产产品打造核心竞争力品打造核心竞争力 3.1 万吨产能规模效应显现，进军高附加值领域增厚利润万吨产能规模效应显现，进军高附加值领域增厚利润 3.1.1 碳纤维碳纤维产品种类丰富，产品种类丰富，收入稳步增长收入稳步增长 公司碳纤维产品公司碳纤

106、维产品种类种类丰富，应用领域丰富，应用领域主要有航空航天、压力容器、碳主要有航空航天、压力容器、碳/碳复合材料碳复合材料、风、风电叶片电叶片等。等。公司碳纤维产品覆盖高强型、高强中模型、高模型、高强高模型等不同类别，主要产品型号包括 SYT45S、SYT49S、SYT55S 和 SYM40 等，产品广泛应用于航空航天、压力容器、碳/碳复材、风电叶片、交通建设、体育休闲、汽车工业、轨道交通、建筑桥梁等领域。图图 37：公司碳纤维产品主要应用领域公司碳纤维产品主要应用领域 资料来源：公司官网，长城证券研究院 表表 17：公司公司碳纤维产品主要型号碳纤维产品主要型号 牌号牌号 丝束规格丝束规格 拉伸

107、强度拉伸强度Mpa 拉伸弹性模拉伸弹性模量量 Gpa 线密度线密度g/km 断裂伸长断裂伸长率率%单丝直径单丝直径 m SYT45 3K 4000 230 198 1.7 7 SYT45S 12K、24K 4500、4500 230、230 800、1600 1.9、1.9 7、7 SYT49S 12K、24K 4900、4900 230、230 800、1600 2.1、2.1 7、7 SYT49C 3K、12K 4900、4900 255、255 198、800 1.9、1.9 7、7 SYT55G 12K 5900 295 450 2 5 SYT55S 12K、24K 5900、5900

108、 295、295 450、900 2.0、2.0 5、5 SYT65 12K 6400 295 450 2.1 5 SYM30 12K 4500 280 740 1.5 7 SYM35 12K 4700 330 450 1.4 5 SYM40 12K 4700 375 430 1.2 5 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券31 请参考最后一页评级说明及重要声明 2022 年上半年年上半年碳纤维碳纤维实现营业收入实现营业收入 8.55 亿元，同比增长亿元，同比增长 125.59%，占总营业收入比例，占总营业收入比例为为 99.07%。2018-2020 年，公司碳纤维收

109、入稳中有增，2021 年开始，随着西宁基地的建成投产，公司碳纤维产能快速增长，营业收入也随之高增。2021 年碳纤维营业收入同比增长 120.27%至 11.63 亿元，2022 年上半年同比增长 125.59%至 8.55亿元。图图 38：2018-2021 碳纤维收入及碳纤维收入及增速情况增速情况 资料来源：iFind，长城证券研究院 公司公司持续持续优化产品结构优化产品结构，碳碳，碳碳复材复材、航空航天等高附加值领域占比航空航天等高附加值领域占比明显提升明显提升。2018 年以来，公司产品在碳碳复材和航空航天领域应用占比逐步提升，2021 年上半年，公司碳纤维最大应用领域为体育休闲，占比

110、为 27.10%，较 2020 年全年下降 4.06pct。在碳碳复材和航空航天领域收入占比分别为 22.44%、13.98%，较 2020 年全年分别提升 10.86pct、5.87pct。增速方面，2018-2020 年，公司碳纤维在风电叶片、碳碳复材、航空航天、压力容器等领域销售收入保持快速增长，三年复合增速分别达到 233.94%、156.46%、66.72%、64.27%。图图 39：2018-2021H1 公司碳纤维各应用领域占比公司碳纤维各应用领域占比 资料来源：iFind，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券32 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020 年，公司在航空航天

111、、碳碳复材、压力容器的市占率分别达到年，公司在航空航天、碳碳复材、压力容器的市占率分别达到 14.99%、27.43%、14.15%。公司专注产品结构优化，持续拓展航空航天、碳碳复材、压力容器领域，2020年在上述领域分别实现销量 254.91、548.61、424.40 吨。根据2020 全球碳纤维复合材料市场报告，2020 年我国在航空航天、碳碳复材、压力容器领域的总需求分别为 1700、3000、2000 吨，据此计算，2020 年公司在航空航天、碳碳复材、压力容器的市占率分别达到 14.99%、27.43%、14.15%。图图 40：2018-2020 公司公司在各领域市占率在各领域市

112、占率 资料来源：赛奥碳纤维，公司招股说明书，长城证券研究院 碳纤维的主要原材料为丙烯腈等化学原料，碳纤维的主要原材料为丙烯腈等化学原料，受原油价格影响较大，受原油价格影响较大，2021 年上半年采购价年上半年采购价格为格为 1.28 万元万元/吨。吨。碳纤维成本中，制造费用和直接材料占比较高，2021 年上半年占比分别为 51.03%、32.56%。碳纤维的原材料主要是丙烯腈等化学原料，属于大宗化工产品，价格波动受到石油化工行业影响。2018-2020 年公司采购价格逐渐下降，2021 年受国际原油价格波动等市场因素影响，公司丙烯腈采购价格为 1.28 万元/吨，较 2020 年全年采购价格提

113、升明显。图图 41：2018-2021H1 公司碳纤维成本构成公司碳纤维成本构成 图图 42：2018-2021H1 公司丙烯腈采购单价公司丙烯腈采购单价 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 产品产品价格价格稳步稳步提升提升，下半年，下半年原材料压力缓解，原材料压力缓解，叠加产品结构优化，叠加产品结构优化，公司公司碳纤维毛利率碳纤维毛利率具具备继续提升潜力备继续提升潜力。2018 年以来，碳纤维毛利率整体呈提升趋势，2022 年上半年受原材料价格影响，毛利率同比下降 2.59pct 至 45.09%。1）价格方面价格方面：2018-2021H1 公司碳纤

114、维单价呈现稳步提升态势，2020 年单价为 14.04 万元/吨，同比增长 16.90%。2021 年上半年，碳纤维单价达 18.72 万元/吨。2）成本方面成本方面：2022 年下半年以来，国际原油价格 公司深度报告 长城证券33 请参考最后一页评级说明及重要声明 开始走低，截至 2022 年 9 月，布伦特原油现货价为 90.16 美元/桶，较上半年的高位120.08 美元/桶已明显下降。碳纤维下游应用领域广阔，市场需求旺盛，产品价格依然有望提升，叠加公司产品结构的不断优化及下半年成本端压力的缓解，公司毛利率具备继续提升潜力。图图 43：2018-2022H1 公司碳纤维毛利率公司碳纤维毛

115、利率 资料来源：iFind，长城证券研究院；注：单价=收入/销量 图图 44：2018-2021H1 公司碳纤维公司碳纤维单价单价 图图 45：2020-2022 年布伦特原油现货价年布伦特原油现货价 资料来源：iFind，长城证券研究院；注：单价=收入/销量 资料来源：iFind，长城证券研究院 3.1.2 产能产能将迎爆发式增长将迎爆发式增长，规模效应规模效应有望显现有望显现 西宁万吨碳纤维基地建成投产，产能西宁万吨碳纤维基地建成投产，产能迎来迎来迅速扩张迅速扩张期期。2019 年 5 月，公司正式启动西宁万吨碳纤维基地建设工作；2021 年 9 月，西宁基地正式投产；2021 年 12

116、月，西宁碳纤维工程入选 2021 年度央企十大超级工程。西宁碳纤维基地项目总投资 50 亿元，首批碳纤维产品能达到国内领先的 T700 及 T800 级水平。西宁碳纤维工程完成了“多个首次”，首次全球单基地产能突破一万吨，首次实现了单线年产 3000 吨高性能碳纤维制备、首次在高原地区完成了全碳纤维系统工艺摸索。表表 18：西宁万吨碳纤维基地建设历程西宁万吨碳纤维基地建设历程 时间时间 进度进度 备注备注 2019 年 5 月 启动建设 总投资 50 亿，首批碳纤维产品的技术水平比肩现阶段国内领先的 T700 与 T800 级别。公司深度报告 长城证券34 请参考最后一页评级说明及重要声明 时

117、间时间 进度进度 备注备注 2021 年 9 月 正式投产 西宁碳纤维生产线采用干喷湿纺技术，拥有完全的自主知识产权，设备的国产化率更是高达 85%。2021 年 12 月 入选 2021 年度央企十大超级工程 西宁万吨碳纤维工程完成了“多个首次”，首次全球单基地产能突破一万吨，首次实现了单线年产 3000 吨高性能碳纤维制备、首次在高原地区完成了全碳纤维系统工艺摸索。资料来源：公司官网，长城证券研究院 拟新建拟新建年产年产 3 万吨高性能碳纤维建设项目万吨高性能碳纤维建设项目，项目投资和产能规模较西宁基地更进一步。，项目投资和产能规模较西宁基地更进一步。2023 年 1 月 3 日，公司发布

118、公告，拟投资 59.62 亿元新建年产 3 万吨高性能碳纤维建设项目，以及建设多套聚合装置、原丝生产线、碳化生产线以及配套工程。该项目将以公司系统掌握的 T700、T800 级以上高性能碳纤维全套生产技术，及公司在干喷湿法领域具备的显著技术优势，制造高性能碳纤维产品，更好地满足国内外市场的需求，对提升公司整体综合实力，扩大市场占有率具有重要意义。根据公司公告，该项目建设周期为2023年 4 月至 2026年 8 月，建成后预计每年可实现税后财务内部收益率 19.90%。截至截至 2022 年上半年，公司年上半年，公司碳纤维碳纤维产能产能为为 1.45 万吨，万吨，在建在建+拟建产能达拟建产能达

119、 4.4 万吨万吨。2018-2020 年，公司碳纤维产能稳定在 3500 吨。2021 年开始，西宁基地逐步释放产能，截至2021 年上半年，公司碳纤维产能达到 5500 吨，产能利用率为 82.05%，其中包括连云港基地 3500 吨和西宁万吨碳纤维项目 2000 吨。2022 年上半年，西宁万吨碳纤维项目释放产能 1.1 万吨，公司总产能达到 1.45 万吨，较西宁基地建成前增长 3 倍以上。此外，西宁二期 1.4 万吨/年碳纤维项目正处于建设阶段，截至目前各厂房已封顶，预计 2022 年底至 2023 年期间各生产线开始陆续建成并投产，加上拟建年产 3 万吨高性能碳纤维项目，公司后续产

120、能增长依然动力十足。图图 46：2018-2022H1 公司碳纤维产能及产能利用率公司碳纤维产能及产能利用率 资料来源：招股说明书，公司2022年半年报，长城证券研究院 公司碳纤维产量公司碳纤维产量位列行业第二位列行业第二，2021 年年上半年上半年碳纤维产量碳纤维产量/销量销量分别分别为为 2256.46/2024.61吨。吨。2018 年以来，公司碳纤维产销量逐步增长，2020 年碳纤维产量为 3777.21 吨，同比增长 13.02%；2021 年上半年碳纤维产量为 2256.46 吨。2020 年公司碳纤维销量为3761.14 吨，同比增长 9.90%；2021 年上半年碳纤维销量为

121、2024.61 吨。根据中国化学纤维工业协会的统计，2021年公司碳纤维产量位列行业第二，领先优势明显。公司深度报告 长城证券35 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 19：2021 年中国碳纤维产量排名年中国碳纤维产量排名 序号序号 企业名称企业名称 1 浙江宝旌炭材料有限公司 2 中复神鹰碳纤维股份有限公司 3 江苏恒神股份有限公司 4 吉林国兴碳纤维有限公司 5 兰州蓝星纤维有限公司 资料来源：中国化学纤维工业协会，长城证券研究院 图图 47：2018-2021H1 公司碳纤维产销量公司碳纤维产销量 资料来源：iFind，长城证券研究院 2020 年公司碳纤维市场占有率达年公司碳纤维

122、市场占有率达 7.43%（以销量计算）（以销量计算），在同业中位居前列，在同业中位居前列；目前进口；目前进口碳纤维占据较大的市场份额，国产碳纤维仍有较大替代空间碳纤维占据较大的市场份额，国产碳纤维仍有较大替代空间。根据中国化学纤维工业协会统计，2020 年度国产碳纤维总产量 1.80 万吨，公司 2020 年碳纤维产量 3777.21 吨，占国内总碳纤维产量的比例达 20.98%，排名国内碳纤维产量第二位；2020 年度国内碳纤维总消费量达 4.88 万吨，公司 2020 年碳纤维国内销量 3625.28 吨，市场占有率达7.43%。表表 20：2020 年公司和主要竞争对手碳纤维年公司和主要

123、竞争对手碳纤维销量及市占率销量及市占率 公司公司 销量（吨）销量（吨）市场占有率市场占有率 中复神鹰中复神鹰 3625.28 7.43%光威复材 1709.28 3.50%中简科技 116.16 0.24%恒神股份-国产碳纤维销量 18400 37.70%进口碳纤维销量 30400 62.30%国内碳纤维消费总量 48800 100.00%资料来源：招股说明书，长城证券研究院；注：光威复材和中简科技为“碳纤维及其织物”产量，市场占有率=销量/国内碳纤维消费总量 碳纤维生产规模化将有效降低生产成本碳纤维生产规模化将有效降低生产成本。PAN 基碳纤维生产成本主要包括聚合、PAN 纺丝和氧化炭化三大

124、部分。其中聚合阶段主要成本为蒸汽、电力、水及相关配套设施运行维护等；PAN 纺丝阶段主要成本为聚合液的过滤及输送、纺丝、车间洁净化等成本；氧 公司深度报告 长城证券36 请参考最后一页评级说明及重要声明 化炭化阶段主要成本包括原丝、上浆剂、电、炭化废气处理、氮气、循环水、车间洁净化、配套设施运行维护等；辅助工程成本主要有原煤、电力、水及相关配套设施运行维护等；此外，还有固定资产折旧及人员工资等流动成本。根据马祥林等的PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施，随着生产规模的扩大，碳纤维生产成本呈现下降趋势，年产 100t碳纤维的单耗成本为 47.08万元，而年产 1000t碳纤维的单耗成本仅为 2

125、0.68万元。表表 21：不同生产规模下碳纤维生产成本构成不同生产规模下碳纤维生产成本构成 年产年产 100t 碳纤维碳纤维 年产年产 1000t 碳纤维碳纤维 直接成本（万元）77.36 85.14 固定资产折旧（万元）13.04 8.62 流动费用（万元）9.60 6.24 单耗成本（万元）47.08 20.68 资料来源：PAN基碳纤维生产成本分析及控制措施，长城证券研究院；注：单耗成本指吨碳纤维的生产消耗费用 规模效应效果初显，公司单吨成本、单位费用已有下降趋势。规模效应效果初显，公司单吨成本、单位费用已有下降趋势。2020 年，公司碳纤维单吨成本为 7.94 万元/吨，同比下降 13

126、.25%。2021 年上半年，受到原材料价格上涨及西宁新基地产能爬坡影响，碳纤维单吨成本略有回升，达到 8.77 万元，但较 2018、2019 年的成本仍有所下降。制造费用方面下降更为明显，2019 年以来持续走低，2021 年上半年单吨制造费用为 4.49 万元。公司碳纤维单吨销售费用和财务费用持续下行，单吨管理费用有所回升，2021 年上半年，碳纤维单吨销售/管理/财务费用分别为 0.04/2.31/0.25 万元。图图 48：2018-2021H1 碳纤维单吨生产成本碳纤维单吨生产成本 图图 49：2018-2021H1 碳纤维单吨费用情况碳纤维单吨费用情况 资料来源：iFind，长城

127、证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 制造费用为碳纤维主要成本构成，规模效应更为明显，制造费用为碳纤维主要成本构成，规模效应更为明显，2019 年以来公司单吨制造费用持年以来公司单吨制造费用持续走低。续走低。从同行上市公司的成本构成来看，制造费用为碳纤维成本中最主要的构成部分。2021 年上半年，中复神鹰碳纤维成本构成中，制造费用占比 51.03%。2021 年，光威复材、中简科技碳纤维成本构成中，制造费用占比分别为 66.47%、76.42%。2019 年以来公司制造费用持续走低，2021 年上半年单吨制造费用降至 4.49 万元。后续随着西宁二期和年产三万吨高性能碳纤维项目的逐

128、步落地，公司碳纤维产能将迎来爆发性增长，规模效应将更加明显。公司深度报告 长城证券37 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 50：2018-2021H1 公司公司碳纤维碳纤维单吨制造费用单吨制造费用 资料来源：iFind，长城证券研究院 图图 51：2018-2021 光威复材光威复材碳纤维碳纤维成本构成成本构成 图图 52：2018-2021 中简科技中简科技碳纤维碳纤维成本构成成本构成 资料来源：iFind，长城证券研究院 资料来源：iFind，长城证券研究院 3.1.3 积极布局军品业务，积极布局军品业务，T800 级碳纤维已获中国商飞级碳纤维已获中国商飞 PCD 预批准预批准 碳纤

129、维能够显著降低飞机的燃油成本，在航空航天领域应用广泛碳纤维能够显著降低飞机的燃油成本，在航空航天领域应用广泛，2021 年上半年年上半年公司碳公司碳纤维产品在纤维产品在航空航天领域航空航天领域领域领域收入为收入为 5302.71 万元，占总营收比例为万元，占总营收比例为 13.98%。碳纤维具有质轻、高强度、耐腐蚀、抗疲劳的属性，在航空航天领域得到广泛应用。在航空航天领域，碳纤维复合材料主要应用于飞机的结构材料（占飞机重量的 30%左右），碳纤维的使用能使飞机结构材料减重 20%至 40%，飞机整体重量减轻 6%至 12%，从而显著地降低飞机的燃油成本。2018 年以来，公司碳纤维产品在航空航

130、天领域的收入和占总收入的比例稳步增长，2020 年，公司碳纤维在航空航天领域的收入达到 4279.39 万元，同比增长 103.16%，占总营收比例为 8.11%，同比增长 2.99pct。2021 年上半年，公司碳纤维在航空航天领域收入为 5302.71 万元，占总营收比例为 13.98%，较 2020 年全年明显提升。公司深度报告 长城证券38 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 53：2018-2021H1 公司碳纤维在航空航天领域收入及占总营收比例公司碳纤维在航空航天领域收入及占总营收比例 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 公司碳纤维各应用领域中，航空航天单价最高，公司碳纤维各

131、应用领域中，航空航天单价最高，2021 年上半年达到年上半年达到 22.77 万元万元/吨。吨。根据公司招股说明书，2018 年公司碳纤维在航空航天领域平均单价仅为 12.97 万元/吨，到2021 年上半年已上涨至 22.77 万元/吨，价格增长迅猛。对比其他应用领域，航空航天领域的单价长期保持领先水平，而其他领域产品单价均徘徊在 20万元/吨或以下。图图 54：2021H1 公司碳纤维在各应用领域单价公司碳纤维在各应用领域单价 资料来源：招股说明书，长城证券研究院；注：单价=销售收入/销量 军品业务毛利率较高，但认证周期长、市场准入门槛较高军品业务毛利率较高，但认证周期长、市场准入门槛较高

132、，目前公司，目前公司 T800 级碳纤维已级碳纤维已获中国商飞获中国商飞 PCD 预批准。预批准。公司碳纤维以民品销售为主，与日本东丽、日本东邦、日本三菱丽阳以及美国赫氏等国际巨头的进口碳纤维产品市场基本重叠，市场竞争较为激烈，因此产品价格相对偏低。光威复材、中简科技两家同行业公司以军品销售为主，市场准入门槛较高，毛利率相对较高。2021 年中简科技、光威复材、中复神鹰毛利率分别为77.08%、44.42%、44.42%。公司正在加大航空领域碳纤维应用的研发，以提升公司产品附加值及利润水平，公司的 SYT55S（T800 级）碳纤维已实现批量化生产，且正与中国商飞展开合作，目前公司 T800

133、级碳纤维已获中国商飞 PCD 预批准，预浸料应用验证进展顺利。公司深度报告 长城证券39 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 55：2018-2021 年公司与可比公司毛利率对比年公司与可比公司毛利率对比 资料来源：iFind，长城证券研究院 IPO 募投项目募投项目稳步推进，稳步推进，助力助力航空航天领域航空航天领域业务开拓。业务开拓。1）航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目。该项目总投资 2.32 亿元，项目建设地点为连云港经济技术开发区，用于下一代 T1100 级碳纤维研发，进行航空航天用高性能碳纤维的应用技术开发、产品应用认证和生产。截至 2022 年上半年，连云港航空航天高性能碳

134、纤维及原丝试验线项目已完成建设，并于 2022 年 7 月底开始联动试车。2）碳纤维航空应用研发及制造项目。该项目建设地点位于上海自由贸易试验区临港新片区，总投资 3.62 亿元，项目新建碳纤维研发中心综合体 1 座，生产车间 1 座。截至 2022年上半年，上海碳纤维航空应用研发及制造项目外购设备已陆续到货，预计 2023年 9月建成并投产。表表 22：IPO 募投项目情况募投项目情况 项目名称项目名称 投资规模（万元）投资规模（万元）拟使用募集资金（万元）拟使用募集资金（万元）实施主体实施主体 西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 205,785.69 80,000.00 神鹰西宁 航空

135、航天高性能碳纤维及原丝试验线项目 23,292.00 23,292.00 中复神鹰 碳纤维航空应用研发及制造项目 36,172.00 36,172.00 神鹰上海 补充流动资金 45,000.00 45,000.00-合计合计 310,249.69 184,464.00-资料来源：招股说明书，长城证券研究院 3.2 干喷湿纺干喷湿纺技术技术引领行业，产品品质引领行业，产品品质对标国际龙头对标国际龙头 3.2.1 多年研发攻关，综合技术达到国际先进水平多年研发攻关，综合技术达到国际先进水平 十七载十七载筚路蓝缕筚路蓝缕，碳纤维技术底蕴愈发深厚。，碳纤维技术底蕴愈发深厚。2005 年 9 月 29

136、 日，公司正式启动碳纤维工程，代号“9.29”工程，自此开始了艰辛的碳纤维技术攻关。20052012 年，公司实现从“0-1”的突破，实现 T300 碳纤维产业化稳定生产；20132019 年，公司成功攻克干喷湿纺世界级难题，奠定行业地位；2020 年至今，西宁万吨碳纤维里程碑项目建成投产，公司产能进入快速扩张期。碳纤维行业壁垒较高，公司研发攻关十几年取得了一系列举世瞩目的成就，技术底蕴也愈发深厚。公司深度报告 长城证券40 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 23：公司碳纤维技术突破历程公司碳纤维技术突破历程 阶段阶段 时间时间 内容内容 从 0 到 1，实现 T300产业化稳定生产 2

137、005 年 9 月 29 日 正式启动碳纤维工程，代号“9.29”工程 2007 年 产业化生产的第一批碳纤维下线 2008 年 建成了千吨 SYT35（T300 级）碳纤维生产线 2006-2012 年 主要从事湿法工艺 T300 碳纤维的研发和生产 2012 年 自主突破干喷湿纺千吨级 SYT49（T700 级）碳纤维产业化技术 攻克干喷湿纺世界级难题，奠定行业地位 2013 年 率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了我国首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，技术与产品性能达到国际先进水平 2015 年 建成了千吨级高强型、高强中模型干喷湿纺高性能碳纤维关键技术及产业化项

138、目，实现了连续稳定运行。2017 年 千吨级 SYT55（T800 级）碳纤维新线投产 2019 年 突破了 QZ6026 超高强度碳纤维百吨级工程化关键技术，在国内率先建成了基于干喷湿纺工艺的百吨级超高强度 QZ6026（T1000G级）碳纤维生产线，实现了生产线连续稳定运行 里程碑项目建成投产 2021 年 9 月 西宁万吨碳纤维项目投产 2022 年 8 月 航空航天高性能碳纤维及原丝试验线建成投产 资料来源：公司官网，长城证券研究院 多年攻关进入收获期，公司综合技术达到国际先进水平。多年攻关进入收获期，公司综合技术达到国际先进水平。公司经过多年积累，不断突破技术瓶颈，多个项目达到国际先

139、进水平。公司在碳纤维的主要工艺段的技术先进性包括：1）聚合工艺阶段。）聚合工艺阶段。研发了干喷湿纺纺丝原液聚合物配方和制备技术和大容量 60m 专用聚合釜和匹配聚合工艺，实现了单套 5000 吨/年 PAN 原液的稳定化均质化制备。2）干）干喷湿纺纺丝工艺阶段。喷湿纺纺丝工艺阶段。研发了干喷湿纺凝固成型核心技术、高压蒸汽高倍牵伸技术和多纺位均质纺丝技术，成功实现了高取向、低缺陷高品质 PAN原丝的高效制备，纺丝速度达到 400m/min，单线规模达到 5000 吨/年。3）预氧化、碳化工艺阶段。）预氧化、碳化工艺阶段。研发了干喷湿纺高性能碳纤维高效预氧化技术、快速碳化技术，高强型碳纤维和中模型

140、碳纤维性能与国际同类产品相当，单线规模达到 2000 吨/年（12K）。表表 24：公司主要项目及技术鉴定结果公司主要项目及技术鉴定结果 时间时间 项目名称项目名称 技术鉴定组技术鉴定组织机构织机构 鉴定结果鉴定结果 2010 年 千吨规模 T300 级原丝及碳纤维国产化关键技术与装备 中国纺织工业协会 公司千吨 T300 碳纤维项目建立了完整的企业标准，全部装备实现了国产化，打破了国外技术和装备封锁，综合技术达到国际先进水平综合技术达到国际先进水平 2013 年 干喷湿纺 GQ45 高性能碳纤维工程化关键技术及设备研发项目 中国纺织工业协会 在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造

141、技术，总体技术达到国内领先水平，产品达到了国际同类产品先进水平 2015 年 千吨级高强型、高强中模型干喷湿纺高性能碳纤维关键技术及产业化项目 中国纺织工业协会 在国内率先建成了基于干喷湿纺工艺的碳纤维生产线，实现了连续稳定运行，项目具有自主知识产权，总体技术达到国内领先水平，产品性能与国际同类产品相当 2019 年 QZ6026 超高强度 碳纤维百吨级工程 化关键技术 中国纺织工业协会 中国在国内率先建成了基于干喷湿纺工艺的百吨级超高强度 QZ6026（T1000G级）碳纤维生产线，实现了连续稳定运行，项目总体技术达到国项目总体技术达到国际先进水平际先进水平 2021 年 万吨级干喷湿纺高强

142、型碳纤维关键技术及产业化 中国纺织工业协会 项目建成了万吨规模干喷湿纺高性能碳纤维生产基地，产品已广泛应用于氢能、太阳能、风能等新兴战略领域，总体技术达到国际先进水平总体技术达到国际先进水平 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券41 请参考最后一页评级说明及重要声明 持续研发投入夯实技术护城河，持续研发投入夯实技术护城河，坐拥坐拥 3 大研发平台。大研发平台。近几年公司研发投入持续增长，2021 年研发投入为 5912.38 万元，同比增长 244.15%，占总收入比例为 5.04%，同比增长 1.81pct。2022 年前三季度研发投入为 1.07 亿元，占总收入比例

143、为 7.35%。公司人才团队的科学研究和工程技术开发能力强，核心成员十多年来在适用于干喷湿纺的高粘度纺丝原液制备、聚丙烯腈基原丝快速纺丝技术、高效快速预氧化技术等方面取得了一系列重要研究成果。公司目前拥有国家级博士后科研工作站、江苏省高性能碳纤维工程技术研究中心、江苏省碳纤维工程中心 3 大研发平台，致力于高性能碳纤维产品研发和应用技术科研攻关。图图 56：2018-2021 年公司研发投入及占营收比例年公司研发投入及占营收比例 资料来源：iFind，长城证券研究院 3.2.2 率先突破干喷湿纺技术，产品品质对标国际龙头率先突破干喷湿纺技术，产品品质对标国际龙头 干喷湿纺工艺具有碳纤维表面缺陷

144、少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异、纺丝速干喷湿纺工艺具有碳纤维表面缺陷少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异、纺丝速度快等优点度快等优点，但技术难度较大但技术难度较大，国内大部分企业仍以，国内大部分企业仍以湿法纺丝工艺为主湿法纺丝工艺为主。相比湿法纺丝，干喷湿纺喷丝头不直接浸入凝固浴，喷头温度可独立的精确控制，纺丝液由喷丝板喷出在进入凝固浴之前先经过一段几毫米的空气层，纺丝液在空气层中发生一定的拉伸流动，不仅提高纺丝速度，还有利于大分子链的取向。原丝结构相比直接进入凝固浴更为均匀致密，同时截面也更容易成圆形，从而提高力学性能。由于干喷湿纺工艺技术难度较大，仅少量企业掌握该生产技术并形成成

145、熟的碳纤维产品，目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主。表表 25：湿法与干湿法与干喷湿纺的主要特点喷湿纺的主要特点 序号序号 湿法纺丝湿法纺丝 干喷湿纺干喷湿纺 喷丝孔直径 小，0.050.07mm 大，0.010.20mm 纺丝液 中、低分子量和固含量 高分子量、高固含量、高粘度 牵伸率 喷丝后为负牵伸，一般负率为20%50%喷丝后为正牵伸，一般正牵率为 120%300%纺速/（m/min）50120 300450 纤维 纤维表面有沟槽，体密度一般 纤维表面光滑，纤维致密度高 资料来源：湿纺与干喷湿纺碳纤维的性能分析，长城证券研究院 公司公司于于 2013 年率先突破年率先突破干

146、喷湿纺干喷湿纺技术，技术，建成了我国首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化建成了我国首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线生产线。国际上日本东丽和美国赫氏率先实现了干喷湿纺工艺的突破，形成了成熟的干 公司深度报告 长城证券42 请参考最后一页评级说明及重要声明 喷湿纺碳纤维产品。公司于 2009 年启动干喷湿纺碳纤维技术攻关，2013 年在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2018 年 1 月，公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”成果荣获 2017 年度国家科学技术进步一等奖，为国内碳纤维领域唯一获得该项殊荣

147、的企业，奠定了公司在国内碳纤维领域的技术领先地位。目前公司干喷湿纺技术成熟，目前在售碳纤维产品全部为干喷湿纺碳纤维产品，产业化水平位居行业前列。表表 26：公司干喷湿纺工艺发展进程公司干喷湿纺工艺发展进程 发展阶段发展阶段 时间时间 内容内容 2009-2012：突破干喷湿纺技术并正式投产 2009 年 启动干喷湿纺碳纤维技术攻关 2012 年 SYT45 产品正式下线并于当年开始生产线稳定运行，形成了年产 500 吨的产能 2013-2018：逐步实现干喷湿纺高强型、高强中模型碳纤维千吨工业化 2013 年 率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维

148、产业化生产线 2015 年 实现了高强中模型碳纤维百吨级工程化 2017 年 建成了具有完全自主知识产权的千吨级 T800 级碳纤维生产线 2018 年 干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产 业化关键技术及应用项目荣获 2017 年度国家科学技术进步一等奖 2019：实现超高强度碳纤维百吨级工程化 2019 年 实现 SYT65（T1000 级，QZ6026 标准）百吨工程化 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 图图 57：国内主要碳纤维公司干喷湿纺技术对比国内主要碳纤维公司干喷湿纺技术对比 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 产品对标行业龙头日本东丽，产品对标行业龙头日本东丽，品质与国

149、际同类产品相当品质与国际同类产品相当。公司碳纤维产品种类丰富，其中，SYT45S、SYT49、SYT49S 属于 T700 级碳纤维，SYT55S 属于 T800 级碳纤维，SYT65 属于 T1000 级碳纤维。公司产品型号已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品型号的对标，实现了对高强型、高强中模型、高强高模型等类别碳纤维的品种覆盖。公司目前所有产线均生产干喷湿纺碳纤维，生产的产品品质与国际同类产品相当，并在下游市场取得广泛应用。表表 27：公司公司和日本东丽产品性能对比和日本东丽产品性能对比 日本东丽日本东丽 中复神鹰中复神鹰 牌号牌号 拉伸强度拉伸强度（Mpa）拉伸模量拉伸模量（G

150、pa）牌号牌号 拉伸强度拉伸强度（Mpa）拉伸模量拉伸模量（Gpa）T300 3530 230 SYT45 4000 230 公司深度报告 长城证券43 请参考最后一页评级说明及重要声明 日本东丽日本东丽 中复神鹰中复神鹰 牌号牌号 拉伸强度拉伸强度（Mpa）拉伸模量拉伸模量（Gpa）牌号牌号 拉伸强度拉伸强度（Mpa）拉伸模量拉伸模量（Gpa）T700S 4900 230 SYT45S 4500 230 SYT49 4700 230 SYT49S 4900 230 T800S 5880 294 SYT55S 5900 295 T1000G 6370 294 SYT65 6400 295 M3

151、5J 4510、4700 343 SYT35 4900 340 M40J 4400 377 SYT40 4700 375 资料来源：招股说明书，长城证券研究院 3.3 实控人为中国建材实控人为中国建材，业务发展有支撑，业务发展有支撑 中国建材中国建材为公司实际控制人，持续为公司注资输血。为公司实际控制人，持续为公司注资输血。2007 年 10 月，中国建材集团注资入股中复神鹰，公司开始启动万吨碳纤维生产基地建设；2019 年，中国建材集团旗下中联投、中国复材分别增资 1.49、1.08 亿元；2020 年 7 月，中联投、中国复材又分别增资7460、5424 万元；2020 年 12 月，中联

152、投、鹰游集团、中国复材、连工投按各自持股比例同比例向公司增资 2 亿元。截至 2022 年三季度，中国建材集团通过中联投、中国复材合计持股 57.27%，为公司实际控制人。图图 58：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：iFind，长城证券研究院 中国建材业务模式多元，有望和公司产生协同作用中国建材业务模式多元，有望和公司产生协同作用。中国建材主要业务包括三大板块：1）基础建材。）基础建材。主要从事水泥及水泥+业务，中国建材集团是全球最大的水泥制造商，水泥、商混生产规模居全球第一。2）新材料。）新材料。包括轻质建材、玻璃纤维、碳纤维、玻璃新材料、风电叶片、锂电池隔膜、先进陶瓷、人工晶体。3

153、）工程技术服务。）工程技术服务。包括海外投资、工程建设、大研发服务、检测认证、“我找车”物流平台、跨境电商。中国建材集团业务模式多元，旗下公司众多，其中不乏涉及风电叶片、压力容器等新材料业务的公司，有望和公司产生协同作用。表表 28：中国建材集团成员企业中国建材集团成员企业 序号序号 成员企业成员企业 下级单位下级单位 1 中国建材股份有限公司 新天山水泥、宁夏建材集团股份有限公司、北新集团建材股份有限公司、中国巨石股份有限公司、中材科技股份有限公司、中国复合材料股份有限公司等 2 中国建筑材料科学研究总院有限公司 瑞泰科技股份有限公司、中国国检测试控股集团股份有限公司、合肥水泥研究设计院有限

154、公司、中材高新材料股份有限公司等 3 中建材集团进出口有限公司 中建材资源有限公司、中建材国际产物有限公司、中建材工程材料有限公司 公司深度报告 长城证券44 请参考最后一页评级说明及重要声明 序号序号 成员企业成员企业 下级单位下级单位 4 北新建材集团有限公司 北新房屋有限公司、北新国际木业有限公司等 5 凯盛科技集团有限公司 中建材玻璃新材料研究总院有限公司、安徽华光光电材料科技有限公司、凯盛科技股份有限公司、洛阳玻璃股份有限公司等 6 中建材资产管理有限公司 中材株洲虹波有限公司、中新集团新材资产管理有限公司等 7 中建材联合投资有限公司-8 中国建筑材料工业地质勘查中心 中材地质工程

155、勘查研究院有限公司 9 中国建材集团财务有限公司-10 中材节能股份有限公司 武汉建筑材料工业设计研究院有限公司等 11 中国中材进出口有限公司-资料来源：中国建材集团官网，长城证券研究院 4.盈利预测与估值水平：首次给予增持盈利预测与估值水平：首次给予增持评级评级 4.1 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设：盈利预测重要假设：产能：产能：截至 2022 年上半年，碳纤维产能达到 1.45 万吨。西宁二期 1.4 万吨高性能碳纤维及配套原丝项目于 2021 年 10 月开工建设，预计 2022 年底至 2023 年期间各生产线开始陆续建成并投产。同时拟建年产 3 万吨高性能碳纤维建设项目，建设

156、周期为 2023 年 4 月至 2026 年 8 月。假设 20222024 年碳纤维产能分别为 1.60、3.35、3.85万吨。销量：销量：2021 年碳纤维实现收入 11.63 亿元，同比增长 120.27%。20222023 年碳纤维产能迎来快速扩张期，碳纤维销量有望继续保持快速增长趋势，考虑到产能爬坡等因素，我们假设 20222024 碳纤维销量分别为 1.06、1.58、2.30 万吨，同比增速分别为 70%、55%、45%。单价单价：2018 年以来，公司碳纤维产品单价呈现持续上升趋势。公司产品应用在航空航天、碳碳复材等高附加值领域的比例逐步提升，价格有提振空间。但近两年国内碳纤

157、维行业供给快速增长，价格下行压力或将存在。综合考虑，预计 2022 年公司碳纤维单价同比略有增长，20232024 保持不变，即 20222024 年碳纤维单价分别为 20.59、20.59、20.59万元/吨。毛利率：毛利率：公司产品结构持续优化，下半年原油价格开始走低，后续成本压力有望缓解。预计 20222024年公司毛利率分别为 45.62%、46.92%、47.92%。费用率：费用率：公司产能持续扩张，规模优势有望显现，20182021 年各项费用率整体下降趋势明显，后续有望继续下行。预计 20222024 年销售费用率分别为 0.24%、0.21%、0.20%；管理费用率分别为 8.

158、31%、8.15%、8.77%；财务费用率分别为1.82%、1.78%、1.62%。公司深度报告 长城证券45 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 29：公司收入、毛利率预测公司收入、毛利率预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 11.73 21.87 33.85 49.05 增速：%120.49%86.43%54.81%44.89%碳纤维销量（吨）6212.61 10561.43 16370.22 23736.82 增速：%65.18%70.00%55.00%45.00%碳纤维单价（万元/吨）18.72 20.59 20.59 20.59 增速：%33

159、.35%10.00%0.00%0.00%碳纤维收入（亿元）11.63 21.75 33.71 48.88 增速：%120.27%87.00%55.00%45.00%其他业务收入（亿元）0.10 0.12 0.14 0.17 增速：%100.00%20.00%20.00%20.00%毛利率毛利率（%）41.62 45.62 46.12 46.12 资料来源：iFind，长城证券研究院 4.2 相对估值：高于行业平均水平相对估值：高于行业平均水平 中复神鹰估值高于可比公司平均水平：中复神鹰估值高于可比公司平均水平：参考公司招股说明书，我们选取碳纤维行业主要上市公司光威复材、中简科技、吉林碳谷作为可

160、比公司。公司碳纤维产能快速增长，干喷湿纺技术引领行业，产品质量达到对标国际龙头，估计较可比公司偏高。20212023年中复神鹰 PE 分别为 144、67、44 倍，而可比公司平均数为 67、35、25 倍；中复神鹰PB为 9.08倍，而可比公司平均数为 8.21倍。表表 30：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新股价最新股价 总市值总市值(亿元亿元)净利润（亿元）净利润（亿元）PE ROE PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300699.SZ 光威复材 67.50 3

161、50 7.58 9.67 12.34 46.14 36.17 28.35 18.3%19.9%21.0%7.47 300777.SZ 中简科技 49.01 215 2.01 4.58 6.94 107.04 47.05 31.06 15.0%15.1%18.8%5.93 836077.BJ 吉林碳谷 47.19 150 3.15 7.13 9.63 47.76 21.10 15.62 36.8%45.8%37.9%11.23 平均数 54.57 238.56 4.25 7.13 9.64 66.98 34.78 25.01 23.37%26.93%25.92%8.21 中位数 51.79 22

162、7.00 3.70 7.13 9.63 57.37 35.47 26.68 20.83%23.42%23.47%7.84 688295.SH 中复神鹰 44.74 403 2.79 6.01 9.17 144.47 67.00 43.91 22.6%17.9%20.8%9.08 资料来源：长城证券研究院 注：除中复神鹰为长城证券研究院预测外，其他公司数据来自同花顺一致预期 4.3 投资建议：首次给予增持评级投资建议：首次给予增持评级 投资建议：公司投资建议：公司产能领先，技术优势明显产能领先，技术优势明显，首次给予增持评级。，首次给予增持评级。预计公司 20222024 年的归母净利润分别为

163、6.01、9.17、12.86 亿元，同比增长 116%、53%、40%，对应 PE 市盈率分别为 60、39、28 倍。碳纤维行业高景气度持续，市场需求旺盛，公司是集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，未来发展可期；公司碳纤维产能过万吨，规模效应有望显现；率先突破干喷湿纺技术，产品品质对标国际龙头；实控人为中国建材集团，持续为公司注资输血，业务发展有支撑。公司深度报告 长城证券46 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.风险提示风险提示 公司公司产能推进不及预期：产能推进不及预期：公司产能进入快速增长期，2022 年碳纤维已破万吨，2023年有望突破两万吨。若西宁二期

164、 1.4 万吨碳纤维项目及拟建年产 3 万吨高性能碳纤维项目建设进度不及预期，将会影响公司产能扩张；行业产能扩张过快：行业产能扩张过快：2021 年我国碳纤维行业产能首次超过美国，成为全球第一，国内众多老牌企业和新进入者纷纷宣布扩充计划，行业竞争风险可能会加大；政策落地不及预期：政策落地不及预期：日、美等国对我国的碳纤维出口限制日益严格，国内政策大力扶持，若后续政策落地不及预期，将对行业产生不利影响；原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险：碳纤维的主要原材料是丙烯腈，价格波动主要受到国际原油价格影响，若后续地缘政治加剧，能源危机进一步加重，将会影响到碳纤维成本。市场需求测算与实际数值偏差风险：

165、市场需求测算与实际数值偏差风险：本文对风电叶片、碳碳复材、压力容器等领域碳纤维市场需求进行了测算，假设依据参考行业协会和部分上市公司公开数据，可能与实际值存在偏差。公司深度报告 长城证券47 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：附：盈利预测表盈利预测表 利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 532.31 1,173.44 2,187.63 3,386.62 4,906.99 成长性 营业成本 303.25 685.10 1,189.63 1,797.62 2,555.56

166、营业收入增长 28.24%120.44%86.43%54.81%44.89%销售费用 2.95 3.97 5.17 7.07 9.89 营业成本增长-1.83%125.92%73.64%51.11%42.16%管理费用 64.89 118.27 181.81 276.15 430.18 营业利润增长 239.46%251.36%106.93%53.61%41.31%研发费用 17.18 59.12 143.04 272.23 468.05 利润总额增长 225.92%246.28%107.34%53.71%41.36%财务费用 14.18 26.57 39.73 60.41 79.40 归母净

167、利润增长 225.92%227.01%115.49%52.74%40.16%其他收益 15.61 25.47 20.54 20.54 22.18 盈利能力 投资净收益-0.11 0.46 0.46 0.46 0.46 毛利率 43.03%41.62%45.62%46.92%47.92%营业利润 84.33 296.29 613.10 941.78 1,330.82 销售净利率 15.84%25.25%28.03%27.81%27.12%营业外收支 0.91-1.14-1.14-1.14-1.14 ROE 8.91%22.56%32.71%33.32%31.83%利润总额 85.23 295.1

168、4 611.96 940.63 1,329.68 ROIC 37.65%22.04%26.64%33.56%39.65%所得税-16.42 11.35 23.26 43.84 营运效率 少数股东损益-销售费用/营业收入 0.55%0.34%0.24%0.21%0.20%归母净利润 85.23 278.72 600.61 917.37 1,285.83 管理费用/营业收入 12.19%10.08%8.31%8.15%8.77%资产负债表 （百万）研发费用/营业收入 3.23%5.04%6.54%8.04%9.54%流动资产 330.36 692.72 637.01 787.34 1,640.10

169、 财务费用/营业收入 2.66%2.26%1.82%1.78%1.62%货币资金 148.22 320.25 134.98 208.95 926.34 投资收益/营业利润-0.12%0.16%0.08%0.05%0.03%应收票据及应收账款合计 0.26 1.71 155.08 51.40 118.22 所得税/利润总额 0.00%5.56%1.85%2.47%3.30%其他应收款 1.49 5.05 3.27 4.16 3.72 应收账款周转率 153.91 2,465.21 117.92 125.94 214.07 存货 30.95 153.55 156.40 297.95 368.70

170、存货周转率 15.37 12.72 14.12 14.91 14.72 非流动资产 1,821.59 3,031.53 3,567.67 4,353.61 5,052.45 流动资产周转率 1.58 2.29 3.29 4.76 4.04 固定资产 553.64 2,129.53 2,773.28 3,538.30 4,393.86 总资产周转率 0.32 0.40 0.55 0.72 0.83 资产总计 2,151.95 3,724.25 4,204.68 5,140.95 6,692.55 偿债能力 流动负债 537.79 1,238.90 1,524.04 1,909.55 2,387.

171、36 资产负债率 55.55%66.83%56.34%46.44%39.65%短期借款 55.86 575.77 584.00 660.16 486.41 流动比率 0.61 0.56 0.42 0.41 0.69 应付款项 320.19 551.60 656.05 1,131.89 1,554.79 速动比率 0.56 0.44 0.32 0.26 0.53 非流动负债 657.56 1,250.03 844.72 478.11 266.06 每股指标（元）长期借款 469.19 1,058.96 654.99 287.71 76.00 EPS 0.14 0.35 0.75 1.15 1.6

172、1 负债合计 1,195.35 2,488.93 2,368.76 2,387.66 2,653.43 每股净资产 1.06 1.37 2.29 3.44 5.05 股东权益 956.59 1,235.31 1,835.92 2,753.29 4,039.13 每股经营现金流 0.26 0.33 1.03 1.51 2.30 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 每股经营现金/EPS 1.85 0.95 1.37 1.32 1.43 留存收益 156.59 435.31 1,035.92 1,953.29 3,239.13 少数股东权益-估值 2020A

173、2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 2,151.95 3,724.25 4,204.68 5,140.95 6,692.55 PE 319.57 127.83 59.59 39.02 27.84 现金流量表 （百万）PEG 2.65 1.92 0.32 0.32 0.42 经营活动现金流 233.32 300.81 925.44 1,357.63 2,068.08 PB 42.09 32.60 19.50 13.00 8.86 其中营运资本减少 54.16-236.62 200.50 239.63 497.20 EV/EBITDA 0.00 0.00 49.99 3

174、1.93 21.89 投资活动现金流-916.42-1,170.44-706.75-916.36-893.71 EV/SALES 0.00 0.00 16.85 10.77 7.21 其中资本支出 1,024.48-499.89 884.45 1,127.00 831.14 EV/IC 0.00 0.00 12.66 10.61 9.77 融资活动现金流 580.54 1,011.13-403.97-367.29-456.98 ROIC/WACC 2.39 3.40 4.11 5.17 6.11 净现金总变化-102.56 141.50-185.28 73.98 717.39 REP 0.00

175、 0.00 3.08 2.05 1.60 公司深度报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型

176、的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、

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