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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 01 月 29 日 推荐推荐(维持)(维持)产业链降价一步到位并企稳产业链降价一步到位并企稳,排产排产装机装机将将不断不断上行上行 中游制造/电力设备及新能源 去年去年 12 月以来,月以来,光伏产业链价格剧烈调整,光伏产业链价格剧烈调整,参考三方参考三方统计统计 1 月初月初硅料硅料/M10 硅片硅片/电池电池/组件组件报价最低至报价最低至 15x 元元/kg、3.3 元元/片、片、0.79 元元/W、1.75 元元/W,价格调整一步到位,价格调整一步到位。我我们之前预判们之前预判“1.7-1.8 左右的组件价格,将激发大规
2、模补装需求”,左右的组件价格,将激发大规模补装需求”,近期产业实际运行状近期产业实际运行状态也验证了此前判断态也验证了此前判断。当前组件价格当前组件价格下下电站电站项目可获得合理的项目可获得合理的回报率,回报率,2023 年年 1 月份月份组件排产好于预期,对产业链价格形成支撑,组件排产好于预期,对产业链价格形成支撑,当前当前硅料企稳硅料企稳于于 15x-17x 元元/kg,超跌的超跌的硅片、电池硅片、电池大幅大幅回暖回暖。预计预计后续产业链后续产业链排产、排产、终端终端装机都会有不错的表现。装机都会有不错的表现。硅料硅料降价降价带动制造业带动制造业降价降价一步一步到位到位,目前已经企稳,目前
3、已经企稳。硅料新扩建产能逐步释放、硅片薄片化导致硅料瓶颈逐步破解,而 2022 年底由于终端观望导致需求不及预期,因此去年 11 月硅料市场开始松动,进入 12 月降价开始加速,2023 年 1 月初硅料/M10 硅片/电池/组件报价最低至 15x 元/kg、3.3 元/片、0.79 元/W、1.75 元/W,以均价对比各环节降幅分别为 40%、50%、40%、11%,由于三方、代工的产能与市场策略影响,硅片、电池调整幅度尤其明显。组件组件顺价,顺价,开始开始如期如期激活激活电站装机需求。电站装机需求。组件在顺价至 1.7x 后,电站项目回报率已经不错,近 2 个月多个标志性项目的招投标价格也
4、基本落在 1.6-1.85 元/W 区间。制造端,1 月份开始组件排产好于预期,对产业链价格形成支撑,当前硅料企稳于 150-170元/kg,超跌的硅片、电池大幅回暖至 4.9-5.1 元/片、0.9x 元/W,组件价格 1.7-1.8 元/W 维持坚挺。预计后续组件排产、终端装机都有望不断爬升。全年而言,国内价格敏感且有并网时限的电站需求增长会更快,国内大基地项目有补装需求,而欧洲电站审批流程简化因而其电站审批将爆发。除中、欧之外,再考虑美洲、中东市场的向好,2023 年光伏制造端有望实现好的增长。组件、电池利润率仍有望提升。组件、电池利润率仍有望提升。考虑各环节基本情况,预计主材环节电池片
5、、组件利润率还是会有所提升。1)组件:近期的价格调整过程充分体现组件的商业价值,组件企业才有能力影响和引导各环节的价格走势,随着市场放量及上游盈利占比降低,加上一体化模式的冲击基本结束,预计组件环节盈利能力将提升。在上半年,供应链布局比较好的组件企业盈利弹性可能会比较可观。2)电池:目前大尺寸供需吃紧,新产能多为 N 型,预计今年供需态势仍然偏紧,需求拉升后三方电池可能有弹性。部分部分辅材环节辅材环节有望有望量利齐升量利齐升。1)石英:供应紧张,全球供应集中,行业需求快速增长而供给受限,在下半年弱排产时候仍在涨价,2023 年可能更紧张。2)胶膜:EVA粒子与胶膜当前价格处于近几年低位,去年末
6、低位粒子库存能缓和未来胶膜环节的经营压力,甚至有望贡献正收益,实际 1 月以来 EVA 单吨已经有 500+元的修复。POE胶膜价格基本同步 EVA 价格,且 N 型、电站推动下,POE 类长期渗透率会快速提高。3)浆料:TOPCon 银浆用银量较 PERC 提升 40-50%,加工费更高,产品的技术门槛也在提升。新技术红利将会更充分的体现。新技术红利将会更充分的体现。TOPCon 对 PERC 产品代际已经形成,碾压性优势逐步成型,2023 年 TOPCon 将开始放大量,对 PERC 的替代也将启动。而 TOPCon作为一个体系,需要电池企业多维度创新和匹配,领先企业的优势大,新技术红利期
7、持续性也会更强。此外,钙钛矿、HJT 也获得进展,未来也有望获得一定应用。投资建议:投资建议:去年 12 月以来产业链降价一步到位,并在终端需求支撑下开始企稳和反弹,预计后续排产装机将持续上行,组件/电池与多数辅材企业经营也将不断向好。推荐组件一体化:晶澳科技、晶科能源、天合光能、隆基绿能、东方日升、通威股份、亿晶光电等;辅材:石英股份、福斯特/海优新材(化工)/激智科技(电子)、赛伍技术,聚和材料;新技术应用:晶科能源、钧达股份、爱旭股份、捷佳伟创(机械联合)、阳光电源、锦浪科技、禾望电气。风险提示:风险提示:产业链价格调整;装机需求释放不及预期;新技术应用不及预期。产业链价格调整;装机需求
8、释放不及预期;新技术应用不及预期。行业规模行业规模 占比%股票家数(只)总市值(亿元)69295 8.3 流通市值(亿元)55518 7.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 9.3-2.8 5.2 相对表现 0.1-0.4 18.5 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、光伏行业深度报告(68):高纯石英砂供需紧张可能超预期2023-01-10 2、钙钛矿的产业探索加速,几大核心问题仍有待突破光伏系列报告(67)2023-01-05 3、光伏背板差异化发展,PET 基膜用量与价值得到提升光伏系列报告(66)2023-01-03 游家训游家训 S1090515050
9、001 张伟鑫张伟鑫 S03 赵旭赵旭 S01 -40-2002040Feb-22May-22Sep-22Jan-23(%)电力设备及新能源沪深300光伏系列报告光伏系列报告(6 69 9)敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 晶澳科技 66.0 1.3 2.2 3.7 30 18 6 强烈推荐 晶科能源 15.7 0.1 0.3 0.5 56 31 6 强烈推荐 天合光能 71.0 0.9 1.7 3.2 42 22 6
10、强烈推荐 隆基绿能 47.2 1.7 2.0 2.6 24 18 6 强烈推荐 东方日升 34.0 0.0 1.2 1.8 28 19 3 强烈推荐 通威股份 41.9 1.8 6.2 5.3 7 8 3 强烈推荐 亿晶光电 7.8-0.5 0.1 0.4 67 21 4 未予评级 石英股份 126.0 0.8 2.5 5.7 50 22 16 未予评级 福斯特 73.9 2.3 1.9 2.6 39 28 7 强烈推荐 海优新材 224.3 3.0 4.2 9.2 53 24 8 强烈推荐 激智科技 25.7 0.5 0.2 0.9 121 30 4 未予评级 赛伍技术 34.0 0.4 0
11、.7 1.3 46 27 5 未予评级 聚和材料 152.5 2.9 3.6 5.4 42 28 4 强烈推荐 钧达股份 190.0-1.3 5.2 13.6 36 14 38 强烈推荐 爱旭股份 38.3-0.1 1.9 2.6 21 15 6 强烈推荐 捷佳伟创 119.0 2.1 3.0 4.0 39 30 6 强烈推荐 阳光电源 128.6 1.1 2.1 3.7 62 35 11 强烈推荐 锦浪科技 174.6 1.9 2.9 5.7 61 31 17 未予评级 禾望电气 30.6 0.6 0.8 1.1 39 27 4 强烈推荐 资料来源:公司数据、招商证券 WWjYpWkYpYb
12、WxPuMbRbPbRoMqQmOsRlOqQoPeRnOnM8OqQyRuOsQpPwMqMqP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文正文目录目录 一、价格调整一步到位并企稳,节后需求将逐步体现.6 1、组件如期顺价,装机需求支撑价格企稳回升.6 2、电站已有合理的收益空间,节后排产装机将不断上行.8 2.1 国内电站需求有望释放.8 2.2 欧盟光伏审批或简化,集中式项目大规模放量在即.9 二、辅材部分环节有望量利齐升.11 1、石英:供给释放受限,供需持续吃紧.11 2、胶膜:材料价格上行、POE 随 N 型规模应用.12 2.1 年末低价粒子库存或贡献正向收益.12 2.2
13、N 型电池、大电站推动 POE 胶膜应用.13 3、浆料:TOPCon 推广加速带动银浆量利齐升,头部企业受益.13 3.1 TOPCon 银浆用量增加,制造难度加大.13 3.2 优秀产品是能否胜出的关键,头部企业具备较强优势.15 三、组件、电池等下游环节盈利优化.16 1、一体化组件企业盈利扩张.16 1.1 上游降幅高于电池组件,一体化受益.16 1.2 组件是光伏行业的战略制高点.16 2、电池盈利有持续性.18 3、新技术红利将进一步体现.19 投资建议.21 风险提示.21 相关报告.21 图表图表目录目录 图 1:硅料供给释放情况(万吨).6 图 2:硅料价格走势(元/kg).
14、6 图 3:各环节折算单 W 价格变化(元/W).7 图 4:1 月以来各环节调价幅度变化.7 图 5:各环节现价较高点调整百分比.7 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 6:各环节现价较高点调整幅度(元/W).7 图 7 12 月以来部分项目组件中标价格汇总(元/W).7 图 8:硅料报价与单 W 硅成本对应关系估算.8 图 9:组件报价与电站回报率对应关系估算.8 图 10:国内月度新增装机(GW).8 图 11:月度装机同比增速.8 图 12 国内光伏装机结构(GW)及比例变化.9 图 13 第一批大基地风光项目规划并网时点.9 图 14:欧洲及欧盟光伏装机统计(GW).10
15、图 15:2021 年欧盟装机结构.10 图 16:欧盟集中式光伏项目开发时间表.10 图 17:欧洲主要国家光伏项目待审批容量(GW).10 图 18 石英砂销售价格情况(万元/t).11 图 19:EVA 粒子价格走势(元/吨).12 图 20:EVA 胶膜价格走势(元/平).12 图 21:不同用途的浆料对企业能力有不同要求.15 图 22:各环节降价幅度.16 图 23:组件的微创新在于功率变化(2012-2020 年天合光能部分产品).17 图 24:组件壁垒在提升.17 图 25:电池环节盈利变化.18 图 26:各产业环节单 W 净利润估算(元/W).18 图 27:硅片/电池尺
16、寸变化.19 图 28:电池分尺寸产能统计(GW).19 图 29 TOPCon/PERC 累计发电量及溢价估算.19 图 30:太阳能电池图谱.20 图 31:太阳能电池理论效率.20 表 1:主产业链现价区间.6 表 2:石英砂需求估算.11 表 3:胶膜及粒子需求估算.12 表 4:N 型组件 POE 需求估算.13 表 5:细栅宽度下降(m).14 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表 6:银浆市场空间测算.14 表 7:TOPCon 将提升银浆环节利润空间.14 表 8:一体化前后的 capex 要求(亿元/GW)(按 1:1:1 进行一体化).18 表 9:TOPCon 组
17、件溢价测算(元/W).20 表 10:重点公司主要财务指标.21 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、价格调整一步到位价格调整一步到位并企稳并企稳,节后节后需求需求将将逐步逐步体体现现 1、组件组件如期如期顺价顺价,装机需求装机需求支撑价格企稳回升支撑价格企稳回升 供给释放叠加年末供给释放叠加年末淡季淡季,产业链价格调整一步到位。,产业链价格调整一步到位。硅料产能供给逐步释放、硅片薄片化导致硅料瓶颈逐步破解,2022年年底由于终端观望导致需求不及预期,从 11 月开始硅料市场开始出现松动迹象,B 级料等率先开始调整。12 月以来,硅料、硅片、电池售价大幅调整,参考三方口径,一月初
18、报价大致分别 150-210、3.3-3.7(M10 150m)、0.79-0.81(M10 PERC)、1.75-1.84(M10 72pc),以均价对比,各环节降幅分别为 40%、50%、40%、11%,由于三方、代工产能与与市场策略影响,硅片、电池调整幅度尤其明显。1.7x 元元/W 组件对终端需求有足够支撑组件对终端需求有足够支撑,超跌环节逐步修复,超跌环节逐步修复,价格走势兑现此前预期,价格走势兑现此前预期。光伏系列(65,2022-12-26)中,我们预判“春节前硅料的实际降幅可能可以支撑 1.7-1.8 元/W 左右的组件价格,将激发大规模补装需求”。从实际情况看,组件在顺价至
19、1.7x 后,电站项目回报率已经不错,近 2 个月多个标志性项目的招投标价格也基本落在 1.6-1.85 元/W 区间。制造端,1 月份开始组件排产好于预期,对产业链价格形成支撑,当前硅料企稳于 150-170元/kg,超跌的硅片、电池大幅回暖至 4.9-5.1 元/片、0.9x 元/W,组件价格 1.7-1.8 元/W 维持坚挺。预计后续组件排产、终端装机都有望不断爬升。表表 1:主产业链现价区间主产业链现价区间 硅料硅料(元(元/kg)182 硅片硅片(元(元/片)片)182PERC(元(元/W)组件组件(元(元/W)下限 120 3.90 0.85 1.70 均值 150 4.43 0.
20、85 1.77 上限 160 4.45 0.92 1.88 资料来源:PVinfolink(1.18)、招商证券 图图 1:硅料供给释放情况(万:硅料供给释放情况(万吨吨)图图 2:硅料价格走势(元:硅料价格走势(元/kg)资料来源:公司公告等、招商证券(注:假设规划产能如期 投产)资料来源:PVinfolink、盖锡咨询、Solarzoom、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 3:各环节折算各环节折算单单 W 价格价格变化(元变化(元/W)图图 4:1 月以来各环节调价幅度变化月以来各环节调价幅度变化 资料来源:公司公告、Solarzoom、招商证券 资料来源:公司公告
21、、招商证券 图图 5:各环节现价较高点调整百分比各环节现价较高点调整百分比 图图 6:各环节现价较高点调整幅度(元各环节现价较高点调整幅度(元/W)资料来源:盖锡咨询、招商证券(注:1、各环节价格高点出现时点存异;2、各数据统计口径存在时滞或小幅偏差)资料来源:盖锡咨询、招商证券(注:1、各环节价格高点出现时点存异;2、各数据统计口径存在时滞或小幅偏差)图图 7 12 月以来部分项目组件中标价格汇总(元月以来部分项目组件中标价格汇总(元/W)资料来源:企业官网、光伏们、北极星太阳能等、招商证券 0.00.51.01.52.02.5硅料硅片电池组件-50%-40%-30%-20%-10%0%硅料
22、182硅片182PERC组件1月18日11月末1月4日11月末-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%硅料182硅片182PERC组件-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10硅料182硅片182PERC组件1.51.61.71.81.92.0 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2、电站电站已有已有合理合理的收益空间,节后的收益空间,节后排产装机将不断上行排产装机将不断上行 2.1 国内电站国内电站需求需求有望有望释放释放 过去两年供给受限的前提下,海外、分布式是主要的增长推动。过去两年供给受限的前提下,海外、分布式是主要的增长推动。光伏主要下
23、游市场中,海外、国内分布式由于电价及并网模式差异,对组件价格的容忍度更高(尤其 2022H1 欧洲能源危机加速转型后),过去两年间在产业链总产出受限,价格整体高位的背景下,组件厂优先选择高宽容度客户,因而海外及分布式是主力的光伏增长推动。由此由此造成了地面电站项目的后延。造成了地面电站项目的后延。国内电站项目对组件报价更敏感。在 2021 年硅料价格开始大幅上行,尤其 2022H1海外高价需求爆发+国内限电影响,硅料价格在 8 月突破 30 万,组件价格抬高至 2 元/W 上下,电站项目回报率有压力,对组件价格接受度在减弱的。从实际装机、排产情况看,2021 年国内分布式电站比例首次超过集中式
24、,2022 年下半年 30 万的硅料价格造成相当比例电站项目实际建设进度延后,尤其 12 月以来部分环节企业出现调降,Q4 组件排产整体低于预期。图图 8:硅料报价与单硅料报价与单 W 硅成本对应关系硅成本对应关系估算估算 图图 9:组件组件报价与报价与电站回报率电站回报率对应关系对应关系估算估算 资料来源:PVinfolink、Solarzoom、招商证券 资料来源:PVinfolink、Solarzoom、招商证券 图图 10:国内月度新增装机(:国内月度新增装机(GW)图图 11:月度装机同比增速:月度装机同比增速 资料来源:能源局、中电联、招商证券 资料来源:能源局、中电联、招商证券
25、组件价格回落后,国内由于高价而延期的项目将在组件价格调整后落地。能源局调整并网要求,分批落实有能源局调整并网要求,分批落实有一定的一定的可行可行裕度裕度。进入平价阶段后,补贴造成的年中年末抢装周期在淡化,11月底,国家能源局发布关于积极推动新能源发电项目应并尽并、能并早并有关工作的通知,指出了“不得将全容量建成作为新能源项目并网必要条件”,考虑产业链供需情况,对没有 12-31 并网时限要求的电站项目,或采取分批延期并网的思路,在组件价格调整后完成采购装机。0.00.10.20.30.40.50.60.70.880 100 120 140 160 180 200 220 240 260单W硅成
26、本测算(元)硅料报价(元/kg)0%2%4%6%8%10%12%1.551.601.651.701.751.801.851.901.952.00电站项目IRR估算组件报价(元/W)05020212022-100%-50%0%50%100%150%200%250%20022 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 国内电站仍有并网时限约束。国内电站仍有并网时限约束。国内大基地指标仍有相当比例有明确的并网节点,同时考虑地方政府、新能源集团发电指标考核等因素,国内电站项目仍然有并网时限。在组件价格有明显调整后,项目 IRR 回升,叠加补装需求后的电站市场
27、可能迎来集中爆发。图图 12 国内光伏装机国内光伏装机结构(结构(GW)及比例)及比例变化变化 资料来源:能源局、招商证券 图图 13 第一批大基地第一批大基地风光风光项目项目规划规划并网时点并网时点 资料来源:发改委、北极星太阳能、招商证券 2.2 欧盟光伏审批欧盟光伏审批或或简化,集中式项目大规模放量在即简化,集中式项目大规模放量在即 集中式光伏当前投资热情高。集中式光伏当前投资热情高。俄乌冲突之后,欧盟发布 Repower EU 方案,计划到 2030 年,欧盟累计光伏装机容量达到 600GW 以上,Solar Power Europe 更是乐观估计超过 1,000GW。按照其中 35%
28、为集中式光伏推算,预计2022-2030 年,欧盟年均集中式光伏装机需求达到 19-36GW。另一方面,欧盟各主要国家 PPA 电价与市场电价均上涨明显,虽然市场电价有所回落且存在限价措施,但光伏电站投资的超额收益仍非常丰厚,行业投资热情高涨。审批流程审批流程制约欧盟制约欧盟集中式光伏发展集中式光伏发展,目前项目积压严重,目前项目积压严重。相比于分布式光伏相对简单快捷的审批流程,欧盟光伏电站建设相关的审批流程冗长且复杂。通常一个绿地项目需要 3-4 年的时间才能完成建设前的相关审批工作,到达待建状态(RTB)。因此,在过去累计装机与新增装机中,集中式光伏在欧盟的占比较小,仅 35%左右。在今年
29、政策与电价的催化下,欧盟光伏行业发展迅速,但相比于分布式项目的加速,受到流程繁琐的影响,集中式项目落地进度较慢,在审批环节积压严重,以西班牙为例,目前待审批项目容量达到 120GW 以上,是累计装机的 9 倍。紧急措施紧急措施有望有望推动集中式项目大规模启动。推动集中式项目大规模启动。欧委会在此次的提案中,将可再生能源电站视作压倒一切的公共利益(Overriding Public Interest)。措施有效期内的新能源电站审批,将立即适用于欧盟环境立法中设定的简化流程,包括审批流程中耗时最久、最为繁琐的鸟类及动物栖息地调查也将得到极大的简化,为集中式项目的发展消除瓶颈。得益于此次法案中,有针
30、对性的政策支持,欧盟集中式光伏有望在措施有效期内大规模启动。0%20%40%60%80%00集中式分布式2020电站比例2021电站比例2022电站比例0500025002022年并网(合计46GW)2023年并网(合计51GW)敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 14:欧洲及欧盟光伏装机统计(:欧洲及欧盟光伏装机统计(GW)图图 15:2021 年欧盟装机结构年欧盟装机结构 资料来源:IRENA、招商证券 资料来源:IRENA、招商证券 图图 16:欧盟集中式光伏项目开发时间表欧盟集中式光伏项目开发时间表 图图 17:欧洲主要国家光伏
31、项目待审批容量(欧洲主要国家光伏项目待审批容量(GW)资料来源:SPE、招商证券 资料来源:Red Electrica de Espana、Terna,Enedis、RTE、EDF-SEI et la CRE、U.K.National Grid、招商证券 35%65%集中式分布式 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 二二、辅材部分环节辅材部分环节有望有望量利齐升量利齐升 1、石英:、石英:供给释放受限,供需持续吃紧供给释放受限,供需持续吃紧 石英石英坩埚坩埚是是硅片生产过程中的硅片生产过程中的消材,目前尚无替代品。消材,目前尚无替代品。石英坩埚主要应用于光伏及半导体领域的拉晶环节,是硅
32、片生产流程中的关键材料。在硅棒拉制过程中,石英坩埚逐步向方石英转化,一定时间后无法使用,需要更换新的石英坩埚,在硅片环节生产过程中具备较强的消耗品属性。石英坩埚原材料为高纯石英砂,目前与高纯石英砂比较相似的产品是合成石英砂,但因成本及微量元素含量的限制,无法使用于光伏领域。预计预计 2023 年年石英砂石英砂供需偏紧。供需偏紧。需求方面,预计 2023 年全球光伏装机 350GW,假设每 100GW 硅片的石英消耗为1.8-2 万吨,则石英砂需求预计 9.3-10.3 万吨;供给方面,尤尼明+TQC 合计 2.5-3 万吨产能,石英股份 4.5-5 万吨,其他产能合计约为 1 万吨,供给预计在
33、 8-9 万吨。此外,2023 年海外石英砂占总产能比重约为 35%左右,整体看,行业内石英坩埚使用寿命会下降,石英砂需求会进一步提升,2023 年石英供需紧张相对明确,涨价时间及幅度可能会超预期。图图 18 石英砂销售价格情况(万元石英砂销售价格情况(万元/t)资料来源:公司公告、光伏资讯等、招商证券 表表 2:石英砂需求估算:石英砂需求估算 2021 2022 2023E 单 GW 单晶炉 台 80 80 80 平均寿命 h 360 360 345 年耗量 个 24.8 24.8 25.9 坩埚质量 kg 70 73 76 单 GW 年耗量-石英砂 吨 200.3 208.8 226.9
34、光伏装机 GW 170 250 350 硅片产出 GW 204 312.5 437.5 石英砂消耗 万吨 4.09 6.53 9.93 资料来源:公司公告、招商证券 00002500030000350004000045000 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 2、胶膜:、胶膜:材料价格上行、材料价格上行、POE 随随 N 型规模应用型规模应用 2.1 年末低价粒子库存或贡献正向收益年末低价粒子库存或贡献正向收益 2022 年在经历 Q1 淡季后,Q2 海外需求爆发造成供给压力,EVA 粒子价格大幅上涨至 3 万上下,然而下半年以来,部分新项目投产增加粒子供应,叠
35、加需求波动,EVA 粒子进入下行通道,高价粒子+低价胶膜造成盈利压力。12 月开始硅料价格开始大幅调整,在新的价格稳态形成前下游排产意愿不强,造成胶膜需求的阶段性下降,EVA 粒子跌至近两年的低点。Q4 胶膜厂可能仍有较大的经营压力。但当前 1.3、1.4w/t 的 EVA 粒子报价已经和 1.1-1.2w/t 的成本线接近,而低价库存有望在后续贡献正向收益。供给侧:2022Q2 光伏料价格突破 3 万,判断大部分在运行的 EVA 粒子产能光伏料产出比例在上限附近,从下半年到 2023 年,增量产能主要为天利高新、古雷炼化、宝丰能源,考虑到 EVA 产能投产后调试周期以及光伏产出比例,实际的供
36、给增量会更平稳,且到 2024 年几无新产能投放,预计未来两年光伏级 EVA 粒子总供给大致在150-170 万吨(2022Q2 光伏级供给量+2022H2、2023 年的潜在增量)。POE 粒子 2023 年无新增有效产能,考虑 DOW、三井、LG 产出情况,2023 年 POE 供给大致在 40-50 万吨上下。需求侧:分别假设 2022、2023 年光伏装机量为 240、350GW,对应粒子总需求分别为 140、200 万吨上下,假设 POE 渗透率分别为 19%、24%,POE 粒子需求量可能在 25、48 万吨上下,EVA 粒子大致为 120、150 万吨。图图 19:EVA 粒子价
37、格走势(元粒子价格走势(元/吨)吨)图图 20:EVA 胶膜价格走势(元胶膜价格走势(元/平)平)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Solarzoom、招商证券 表表 3:胶膜及粒子需求估算:胶膜及粒子需求估算 指标指标 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2025E 光伏装机 GW 137 170 240 350 550 组件需求 GW 164 204 300 438 688 组件面积估算 亿平 8 10 14 21 32 胶膜面积估算 亿平 16 20 29 41 64 比例假设比例假设 EVA%80%78%73%62%49%POE+EPE%20%22%27%38%
38、51%面积面积 EVA 亿平 12.9 15.5 21.0 25.6 31.3 POE+EPE 亿平 3.2 4.4 7.8 15.7 32.6 质量质量 0500000002500030000350002020-01-052021-01-052022-01-055161718 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 指标指标 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2025E EVA 粒子 万吨 68.2 83.5 118.0 150.4 213.0 POE 粒子 万吨 12.4 16.1 24.8 47.7 93.9 资料来源:
39、CPIA、公司公告、PV-tech、招商证券 2.2 N 型电池、大电站推动型电池、大电站推动 POE 胶膜应用胶膜应用 POE 胶膜理化性能更优,更加适配胶膜理化性能更优,更加适配 N 型电池型电池/组件。组件。封装材料随电池/组件技术变化升级,PERC 阶段 EVA 胶膜是最为成熟的胶膜材料,光学性能、粘结性表现好,且成本相对低廉,占据市场 7 成份额。相较 EVA,POE 主要优势体现在更优的酸碱性、水汽透过率、体积电阻率、应力表现及抗老化能力等。TOPCon 等 N 型电池、组件,对胶膜提出了更高的要求;例如当前的 TOPCon 电池因正银含其他金属成分而对水汽更为敏感,需要胶膜有更强
40、的防水性;同时 EVA 材质在光热、湿热等环境中可能会分解产生酸,进而与玻璃片发生反应后腐蚀电池栅线,导致组件性能衰减;且薄片化对胶膜造成应力也更加敏感。主要的 N 型组件公司都较早探索或导入 POE 胶膜作为封装材料。TOPCon 等等 N 型电池型电池/组件产业化推动组件产业化推动 POE 渗透率快速提高。渗透率快速提高。TOPCon 产业化会形成 POE 更强大的推动力,保守假设 2023 年 N 型出货 80GW,若全部采用双层 POE,对应需求增量达到约 8 亿平/38 万吨。此外,随硅料价格合理回调,下游盈利修复,POE 胶膜新技术的应用有更好的接纳度,且地面电站规模启动后双玻也将
41、是 POE 需求的利好推动。表表 4:N 型组件型组件 POE 需求估算需求估算 指标指标 单位单位 2022E 2023E 2025E N 型组件需求 GW 20 80 300 POE 亿平 1.9 7.5 27.9 POE 粒子 万吨 9.6 37.7 139.5 资料来源:PVinfolink、公司公告、招商证券(注:估算全部选择纯 POE+POE)3、浆料:、浆料:TOPCon 推广加速带动银浆量利齐升,头部企业受益推广加速带动银浆量利齐升,头部企业受益 3.1 TOPCon 银浆用量增加,制造难度加大银浆用量增加,制造难度加大 TOPCon 浆料单位用量提升,加工费增加。浆料单位用量
42、提升,加工费增加。电池非硅成本中浆料占比最高,约为 30-35%,以 PERC 电池为例测算,182 电池非硅成本约为 0.15 元/W,其中浆料成本约为 0.05-0.06 元/W,因此降低银浆单耗一直是电池环节的重点降本方向。过去主要通过两条途径降本:(1)降低细栅宽度;(2)增加主栅数量,主栅增加后宽度变细,降低银耗。PERC 初期电池片浆料用量有冗余,目前按 TOPCon 领先企业银耗(182,16bb,100mg/片)估算,目前 TOPCon单片银浆用量较 PERC 高 40-50%,考虑到无主栅应该是未来方向,预计银浆环节用量的下降空间在 10-15%左右,即降低至 85-90mg
43、/片,仍然高于 PERC 银耗。TOPCon 银浆难度相对较高,因此加工费也相对高一些,在电池行业向 TOPCon 逐步切换的过程中,2025 年银浆加工费空间较 2021 年有望翻倍。TOPCon 浆料制造难度加大。浆料制造难度加大。PERC 与 TOPCon 电池正背面对浆料要求不同,PERC 正面需要重点考虑浆料与硅片的欧姆接触、降低复合,而背面更多需要考虑与钝化层的附着力。TOPCon 浆料要求更高,制造的难度更大,正面浆料中的银粉参数有变化,需要考虑掺杂与欧姆接触,玻璃与有机体系的要求也在提升,难度相对较大,而背面重点除需要考虑欧姆接触、降低复合外,还要烧穿钝化层,但不能损伤 POL
44、Y 层,对玻璃体系的要求也比较高。在 TOPCon加速推广的过程中,预计浆料的技术门槛会进一步提升。敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 表表 5:细栅宽度下降(细栅宽度下降(m)2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 细栅宽度 50 47 45 40 35.8 32.5 印刷设备精度 10 9.5 9 8.4 7.9 7.7 资料来源:CPIA、招商证券 表表 6:银浆市场空间测算银浆市场空间测算 全球全球 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电池片产量(GW)109 135 1
45、61 227 276 360 450 563 银耗合计(吨)2028 2167 2337 2835 2931 3799 4756 6017 市场空间(亿元)市场空间(亿元)91 98 106 129 135 179 230 298 PERC 银耗(mg/片)125 115 107 96 80 75 70 70 PERC 银耗(mg/w)16 15 14 13 11 10 9 9 PERC 占比 34%65%86%91%83%60%35%7%PERC 银耗(吨)601 1328 1958 2615 2411 2132 1451 363 价格(元/kg)4500 4500 4500 4500 45
46、00 4500 4500 4500 市场空间(亿元)27 60 88 118 109 96 65 16 TOPCon 银耗(mg/片)181 156 133 115 105 100 95 TOPCon 银耗(mg/w)22 19 16 14 13 12 11 TOPCon 占比 1%1%6%28%50%75%TOPCon 银耗(吨)31 36 229 1275 2679 4715 价格(元/kg)4800 4800 4800 4800 4800 4800 4800 4800 市场空间(亿元)2 2 11 61 129 226 HJT 银耗(mg/片)300 223 190 170 155 14
47、5 140 HJT 银耗(mg/w)37 27 23 21 19 17 16 HJT 占比 1%1%1%1%2%3%5%7%HJT 银耗(吨)49 44 53 114 202 388 649 价格(元/kg)6500 6500 6500 6500 6500 6500 6500 6500 市场空间(亿元)3 3 3 7 13 25 42 其他银耗(mg/片)140 130 110 70 60 50 45 40 其他银耗(mg/w)20 19 16 8 7 6 5 5 其他占比 66%32%12%7%9%9%10%11%其他银耗(吨)1428 790 304 131 175 191 238 291
48、 价格(元/kg)4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 市场空间(亿元)64 36 14 6 8 9 11 13 资料来源:wind,招商证券 表表 7:TOPCon 将提升银浆环节利润空间将提升银浆环节利润空间 全球全球 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E PERC 银耗(吨)601 1328 1958 2615 2411 2132 1451 363 TOPCon 银耗(吨)31 36 229 1275 2679 4715 HJT 银耗(吨)49 44 53 114 202 388 649 其他银耗
49、(吨)1428 790 304 131 175 191 238 291 银耗合计(吨)银耗合计(吨)2028 2167 2337 2835 2931 3799 4756 6017 PERC 加工费(元/kg)760 738 726 633 559 518 479 444 TOPCon 加工费(元/kg)926 833 739 668 619 574 HJT 加工费(元/kg)2000 2000 2000 2000 1800 1700 1600 其他加工费(元/kg)760 738 726 633 559 518 479 444 加工费合计(亿元)加工费合计(亿元)15 17 18 19 18
50、24 31 40 资料来源:wind,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 3.2 优秀产品是能否胜出的关键优秀产品是能否胜出的关键,头部企业具备较强优势,头部企业具备较强优势 浆料对电池片效率影响较大。浆料对电池片效率影响较大。根据 ISFH 数据,在与浆料相关的电池提效要点中,降低 TOPCon 发射极复合损失(0.36%)、降低遮挡(0.46%)、降低正面复合(0.60%)共计可提效 1.42 个百分点,对电池提效影响较大。优秀产品是能否胜出的关键,头部企业受益优秀产品是能否胜出的关键,头部企业受益 TOPCon 推广加速。推广加速。浆料中的原材料占总成本比重约为 99%
51、,定价模式为成本加成模式(原材料+加工费),因此产品价格差异不是很明显,但品质之间有差别,好产品是企业能否胜出的关键,其本质是对企业提出了多方面要求。稳定的经营及研发环境是培养或留住优秀研发人才的基础,研发能力则体现于多方面,浆料配方的研发能力、不同原材料的理解能力、浆料内部体系之间的调整能力尤为重要,银浆起家的企业对银粉理解较深,这可能不是产品形成差异的根本原因,有机(提供流动性,印刷)、无机(玻璃粉,粘接)体系的重要性可能在提升。在切换至 TOPCon 的过程中,头部浆料企业积淀深厚,对各种材料的理解及协调能力可能更强,预计将受益于 TOPCon 推广加速。图图 21:不同用途的浆料对企业
52、能力有不同要求:不同用途的浆料对企业能力有不同要求 资料来源:ISFH,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 三三、组件、电池等组件、电池等下游下游环节环节盈利盈利优化优化 1、一体化组件企业盈利扩张、一体化组件企业盈利扩张 1.1 上游降幅高于电池组件,一体化受益上游降幅高于电池组件,一体化受益 上游上游降价降价幅度高于电池组件。幅度高于电池组件。参考 PVinfo 等最新报价,产业链价格不同程度下降,降幅上:硅片硅料电池组件,各环节价格从高点计算,硅片价格下降 26.86%(7.52 元/片到 5.5 元/片,182),硅料下降 15.84%(303 元/kg 到255 元
53、/kg),电池下降 14.81%(1.35 元/w 到 1.15 元/w),组件下降 3.5%(2 元/w 到 1.93 元/w,双面)。目前看,上游降价幅度高于电池组件,此外,部分环节市场报价区间较宽,三方报价也存在时滞,上游实际降幅可能高于第三方统计数据。一体化企业受益于上游降价。一体化企业受益于上游降价。目前电池组件降价幅度低于硅片硅料,受供需影响,前期硅片降价幅度响度比较大。一体化企业通常为电池+组件或硅片+电池+组件布局,硅片、硅料降价利好相关一体化企业盈利提升。图图 22:各环节降价幅度:各环节降价幅度 资料来源:ISFH,招商证券 注 1:硅料价格坐标轴为 175-350 元/k
54、g(低值为高值 50%);注 2:硅片价格坐标轴为 4-8 元/片(低值为高值 50%);注 3:电池片价格坐标轴为 0.8-1.6 元/w(低值为高值 50%);注 4:组件价格坐标轴为 1.1-2.2 元/w(低值为高值 50%);1.2 组件是光伏行业的战略制高点组件是光伏行业的战略制高点 组件环节盈利此前较差。组件环节盈利此前较差。过去近 20 年,全球光伏新增装机持续向上,虽然国内装机受补贴政策影响变化较大,但过去 20 年海外装机总体在持续增长(除 2020 年受疫情外),行业整体需求呈现出极强的韧性,即使在补贴时代,个别区域的政策变化也无法改变行业强势增长的态势。在行业迈向平价的
55、过程中,组件环节始终直接面对退补压力,近10年国内电价下降70%左右,组件价格下降约80-90%,同时,组件上游相对强势,尤其是硅片格局较好,导致退补压力较难传导。过去较长时间内,相对较纯的组件企业毛 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 利率在 15-20%左右,费用率中枢在 12-13 个点左右,净利率约为 1-5 个百分点。壁垒在提升。壁垒在提升。随着头部企业相继完成一体化,组件可能是光伏产业链中,为数不多壁垒在提升的环节:1)成本壁垒,头部企业和未完成一体化的小厂拉开差距,成本优势更强;2)规模壁垒:规模越大,拿原材料的价格越优惠,条款也会有优惠,此外,规模变大之后,在原材料采购
56、方面会更主动,通过库存调节,可以在相对低价的位置拿到原材料;3)渠道壁垒:掌握海外渠道,大多数海外地区盈利更好,但海外渠道需要时间和资金的积累才能铺开,目前受疫情影响,没有基础的企业很难在海外渠道有所突破资金壁垒;4)资金壁垒:一体化之前,组件重 opex、轻 capex,一体化之后,对 capex 有了更高的要求,尤其是在头部企业完成一体化之后,新进入进入组件的企业,必须具备相应硅片、电池片产能。新进入者的竞争对手在变得更强大。新进入者的竞争对手在变得更强大。除成本、规模、渠道与资金壁垒外,组件环节壁垒提高另一方面体现在竞争对手较此前更加强大,5 年前做组件,竞争对手为:晶科、晶澳、天合、阿
57、特斯,3 年前做组件,竞争对手为正在一体化的隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯,目前做组件,竞争对手为基本完成一体化的隆基,基本完成一体化且回 A 具备很强融资能力的晶澳、晶科、天合、阿特斯;组件战略地位初步显现。组件战略地位初步显现。过去行业认为组件壁垒很低,其实除隆基之外,这个环节没什么新进入者,系此前组件盈利相对较差,同时又很难做好,不过光伏行业经历多次技术革命后,有组件的企业都活了下来,技术革命对组件企业的影响比较小,主要是掌握了渠道。此外,平价之后,组件不必与退补赛跑,同时硅片格局也在向着有利于组件的方向变化,目前组件企业的盈利在回升。组件环节可能正在进入新稳态:新玩家很少、格局稳固,同
58、时,集中度提升、盈利向上。图图 23:组件的微创新在于功率变化(组件的微创新在于功率变化(2012-2020 年天合光能部分产品)年天合光能部分产品)资料来源:天合光能、招商证券 图图 24:组件壁垒在提升:组件壁垒在提升 资料来源:招商证券 时间时间型号型号功率功率产品特征产品特征2012年 Honey265-280多晶2013年 Duomax260-380多晶,60片型,2.5mm双玻,无框,白色/透明EVA2014年 Duomax320-335多晶,72片型,2.5mm双玻,无框,白色/透明EVA2015年 Honey Plus325多晶,PERC,半片,5BB2015年 Honey M
59、 Plus280-305单晶,60片型,PERC,5BB2016年 Tallmax320-335多晶,72片型2016年 Duomax M Plus270-305单晶,60片型,PERC,2.5mm双玻,白色/透明EVA2017年 Tallmax M Plus335-365单晶,72片型,PERC2017年 PERC双核285-300单晶,60片型,PERC,双面,2.5mm双玻2019年 天鲸340-415单晶PERC,半片,MBB/5BB;多晶半片+5BB;158.75方单晶2019年 天鳌340-405单晶PERC,半片+MBB/5BB+双玻;多晶半片+5BB+双玻;158.75方单晶2
60、019年 天鳌双核335-405单晶PERC,半片+5BB+双面双玻,158.75方单晶2020年 至尊(150片型)480-505单晶PERC,三分片+MBB,单面单玻/双面双玻,210大硅片2020年 至尊(110片型)530-550单晶PERC,半片+MBB,单面单玻/双面双玻,210大硅片2020年 至尊(120片型)580-600单晶PERC,半片+MBB,单面单玻/双面双玻,210大硅片组件壁垒在提升组件壁垒在提升成本壁垒成本壁垒规模壁垒规模壁垒渠道壁垒渠道壁垒资金壁垒资金壁垒一体化将各环节成本纳入自身,成本低于非一体化企业规模壁垒体现于拿原材料的成本,以及库存管理固有的壁垒,疫情
61、进一步加大没有基础的企业布局海外渠道的难度此前组件单GW投资低,目前需要同时配备电池+硅片才有竞争基础,投资强度加大 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 表表 8:一体化前后的一体化前后的 capex 要求(亿元要求(亿元/GW)(按)(按 1:1:1 进行一体化)进行一体化)一体化前(一体化前(2018 年)年)一体化后(一体化后(2020 年)年)硅片 0 3.5 电池片 0 2.25 组件 0.68 0.63 合计 0.68 6.38 资料来源:CPIA、招商证券 2、电池盈利有持续性、电池盈利有持续性 过去几年电池盈利下滑,有技术分歧,扩张较温和。过去几年电池盈利下滑,有技术分
62、歧,扩张较温和。2021 年前后光伏电池片受上下游挤压,盈利处于底部。过去 1-2年电池环节正处在 P 型向 N 型的储备期,关于技术路线的分歧很大,前几年没有明确的行业共识,出于规避技术迭代风险的考虑,电池扩产的力度都比较温和,尤其存量结构中大尺寸电池占比偏低。图图 25:电池环节盈利变化:电池环节盈利变化 图图 26:各产业环节单:各产业环节单 W 净利润估算(元净利润估算(元/W)资料来源:Solarzoom、公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 电池盈利逐季上升,未来仍有望维持高盈利。电池盈利逐季上升,未来仍有望维持高盈利。硅料价格高位加速小尺寸的退出,Q2 开始大尺寸电池
63、吃紧,盈利逐季回升,至 Q4 单 W 盈利超过 1 毛,而近期价格调整的时间差也进一步增厚电池业绩。产能角度:电池产能角度:电池扩张更多集中在下半年,且大部分企业为首次建设扩张更多集中在下半年,且大部分企业为首次建设 N 型产线型产线。截止 2021 年底,国内硅料名义产能攀升至约 240GW,单晶硅片、电池、组件环节接近 400GW。2022 年末,硅料名义产能将扩张至 500GW,硅片超过 600GW,电池、组件大致在 480-500GW 上下。从技术路线看,今年以来大部分企业选择 TOPCon 向 N 型升级,而考虑半年以上的建设爬坡周期(大部分企业首次调试大体量的 TOPCon 产线)
64、,可能有效的产能释放要看到 2023 年上半年甚至更以后,大尺寸较吃紧的情况会有一定的持续性。供应链角度:未来供应链角度:未来硅料等硅料等瓶颈环节缓和后,下游仍有较大的受益面。瓶颈环节缓和后,下游仍有较大的受益面。硅料的瓶颈逐渐消除后,产业链利润格局将重新分配,电池环节仍有望维持较高的盈利水平。-0.020.080.180.280.380.48硅料硅片电池 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 27:硅片:硅片/电池尺寸变化电池尺寸变化 图图 28:电池分尺寸产能统计(电池分尺寸产能统计(GW)资料来源:CPIA、招商证券 资料来源:PVinfolink、招商证券 3、新技术红利将
65、、新技术红利将进一步进一步体现体现 TOPCon 对 PERC 产品代际已经形成,碾压性优势逐步成型,2023 年 TOPCon 将开始放大量,对 PERC 的替代也将启动。而 TOPCon 作为一个体系,需要电池企业多维度创新和匹配,领先企业的优势大,新技术红利期持续性也会更强。较较 PERC 的理论溢价会进一步拉开。的理论溢价会进一步拉开。基于当前的工艺、效率水平测算,TOPCon 从上游硅料到组件端,各环节合计的成本与 PERC 快速接近,理论上能够提供的溢价合理区间 0.1-0.2 元/W(考虑高功率摊薄、高电量收入)。1-2 年的维度看,若 TOPCon 量产效率进一步提升至 25.
66、5-26%上下,设备投资、工艺技术进一步优化,其相对PERC 会有更高的溢价,预计可能在 0.15-0.35 元/W。发电量溢价会在明后年逐渐体现。发电量溢价会在明后年逐渐体现。从实际招标情况看,TOPCon 组件价格较同版型 PERC 已经享受一定的溢价,售价端单 W 高 0.1 元左右,大致反应了高功率带来的成本摊薄收益。而发电量提高带来的收益需要一定时间验证,因此这部分溢价尚未完全在招投标中反应。产业链价格调整后,有更大议价空间。产业链价格调整后,有更大议价空间。2022 年大部分时间组件报价在 2 元上下,在电站尚未有效验证的情况下,新技术想要在此基础上提价的难度较大。近期由上游带动产
67、业链价格整体回落后,新技术的溢价将更容易体现。图图 29 TOPCon/PERC 累计发电量及溢价估算累计发电量及溢价估算 资料来源:公司公告、招商证券(注:实际目前尚未有 20 年以上电站的有效验证)00.050.10.150.20.250.30.35020004000600080004000051015202530多使用年限多发电量溢价(元/W,右)同年限多发电量形成溢价(元/W,右)TOPCon折现电量(kWh)PERC折现电量(kWh)敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 表表 9:TOPCon 组件溢价测算(元组件溢价测算(元/W)电池效率电池效率假设假设
68、 TOPCon 24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%PERC 23.0%23.2%23.3%23.5%23.7%单面 组件效率 TOPCon 22.3%22.8%23.3%23.7%24.2%PERC 21.4%21.5%21.7%21.9%22.0%效率差效率差 0.9%1.2%1.5%1.9%2.2%BOS 成本假设(元/W)1.5 0.06 0.08 0.10 0.12 0.13 1.6 0.07 0.09 0.11 0.12 0.14 1.7 0.07 0.09 0.11 0.13 0.15 1.8 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 1.9 0.08 0.
69、10 0.13 0.15 0.17 2 0.08 0.11 0.13 0.16 0.18 双面 双面综合效率折算(BSI 取13.5%)TOPCon(Bifi85%)24.9%25.4%25.9%26.4%27.0%PERC(Bifi70%)23.4%23.6%23.8%23.9%24.1%效率差效率差 1.5%1.8%2.2%2.5%2.9%BOS 成本假设(元/W)1.5 0.09 0.11 0.13 0.14 0.16 1.6 0.09 0.11 0.13 0.15 0.17 1.7 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 1.8 0.11 0.13 0.15 0.17 0.1
70、9 1.9 0.11 0.14 0.16 0.18 0.20 2 0.12 0.14 0.17 0.19 0.21 资料来源:公司公告、企业官网等、招商证券 钙钛矿钙钛矿产业化探索产业化探索也也在加快。在加快。钙钛矿电池自 2009 年开始发展,仅用十多年的时间,单结电池研发效率就已达 25.7%,全钙钛矿叠层与钙钛矿/晶硅叠层电池研发效率分别达到 29%、32.5%。伴随研发端的持续投入,对于钙钛矿的基础性认知不断深化,产业发展不断提速,预计 2023 年行业整体规模有望达到 GW 级别。图图 30:太阳能电池图谱太阳能电池图谱 图图 31:太阳能电池理论效率太阳能电池理论效率 资料来源:公
71、司公告、招商证券 资料来源:肖克利-奎伊瑟极限,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 投资建议投资建议 去年 12 月以来,光伏产业链价格剧烈调整,参考三方统计 1 月初硅料/M10 硅片/电池/组件报价最低至 15x 元/kg、3.3元/片、0.79 元/W、1.75 元/W,价格调整一步到位。我们之前预判“1.7-1.8 左右的组件价格,将激发大规模补装需求”,近期产业实际运行状态也验证了此前判断。当前组件价格下电站项目可获得合理的回报率,2023 年 1 月份组件排产好于预期,对产业链价格形成支撑,当前硅料企稳于 15x-17x 元/kg,超跌的硅片、电池大幅回暖。预计后
72、续产业链排产、终端装机都会有不错的表现。推荐组件一体化:晶澳科技、晶科能源、天合光能、隆基绿能、东方日升、通威股份、亿晶光电等;辅材:石英股份、福斯特/海优新材(化工)/激智科技(电子)、赛伍技术,聚和材料;新技术应用:晶科能源、钧达股份、爱旭股份、捷佳伟创(机械联合)、阳光电源、锦浪科技、禾望电气。表表 10:重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 晶澳科技 66.0 1.3 2.2 3.7 30 18 6 强烈推荐 晶科能源 15.7 0.1 0.3 0.5 56 31 6 强烈推荐 天合光能 71.0 0
73、.9 1.7 3.2 42 22 6 强烈推荐 隆基绿能 47.2 1.7 2.0 2.6 24 18 6 强烈推荐 东方日升 34.0 0.0 1.2 1.8 28 19 3 强烈推荐 通威股份 41.9 1.8 6.2 5.3 7 8 3 强烈推荐 亿晶光电 7.8-0.5 0.1 0.4 67 21 4 未予评级 石英股份 126.0 0.8 2.5 5.7 50 22 16 未予评级 福斯特 73.9 2.3 1.9 2.6 39 28 7 强烈推荐 海优新材 224.3 3.0 4.2 9.2 53 24 8 强烈推荐 激智科技 25.7 0.5 0.2 0.9 121 30 4 未
74、予评级 赛伍技术 34.0 0.4 0.7 1.3 46 27 5 未予评级 聚和材料 152.5 2.9 3.6 5.4 42 28 4 强烈推荐 钧达股份 190.0-1.3 5.2 13.6 36 14 38 强烈推荐 爱旭股份 38.3-0.1 1.9 2.6 21 15 6 强烈推荐 捷佳伟创 119.0 2.1 3.0 4.0 39 30 6 强烈推荐 阳光电源 128.6 1.1 2.1 3.7 62 35 11 强烈推荐 锦浪科技 174.6 1.9 2.9 5.7 61 31 17 未予评级 禾望电气 30.6 0.6 0.8 1.1 39 27 4 强烈推荐 资料来源:公司
75、公告、招商证券 风险提示风险提示 1、产业链价格调整;2、装机需求释放不及预期;3、新技术应用不及预期 相关报告相关报告 光伏系列报告(六十八):高纯石英砂供需紧张可能超预期 2023-01-10 光伏系列报告(六十七):钙钛矿的产业探索加速,几大核心问题仍有待突破 2023-01-05 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 光伏系列报告(六十六):光伏背板差异化发展,PET 基膜用量与价值得到提升 2023-01-03 光伏系列报告之(六十五):硅料降价带动制造业价格大调整,板块迎来布局契机 2022-12-26 光伏系列报告之(六十四):TOPCon 加速推广,浆料龙头显著受益 20
76、22-12-15 光伏系列报告之(六十三):三季度主产业链收入与业绩双增,辅材环节盈利有待改善 2022-12-06 光伏系列报告之(六十二):N 型发展推动 POE 胶膜应用,POE 产业链进入红利期 2022-11-23 光伏系列报告之(六十一):欧盟光伏审批有望简化,集中式项目大规模放量在即 2022-11-17 光伏系列报告之(六十):电池片盈利行业性修复,新技术逐步进入红利期 2022-10-15 光伏系列报告之(五十九):受天然气供应变化与极端天气影响,欧洲电价波动较大 2022-10-15 光伏系列报告之(五十八):TOPCon 产业化推动 POE 胶膜渗透率加速提升 2022-
77、09-26 光伏系列报告之(五十七):欧盟电价限制影响有限,发展新能源决心坚定 2022-09-19 光伏系列报告之(五十六):TOPCon 正在进入新技术推广的红利期 2022-09-08 光伏系列报告之(五十五):逆变器需求强劲,IGBT 供给宽松后出货增长或超预期 2022-07-13 光伏系列报告之(五十四):PECVD 有望规模应用,相关供应商可能会显著受益 2022-07-08 光伏系列报告之(五十三):硅料供需仍然紧张,头部企业经营可能持续超预期 2022-07-04 光伏系列报告之(五十二):受益细线化、薄片化,金刚线需求增速将高于光伏行业增速 2022-06-14 光伏系列报
78、告之(五十一):TOPCon 规模推广加快,有望带来新一轮电池装备需求 2022-06-12 光伏系列报告之(五十):政策频出,继续大力支持新能源发展 2022-05-31 光伏系列报告之(四十九):硅料大扩张带来新需求,三氯氢硅盈利可能超预期 2022-05-31 光伏系列报告之(四十八):TOPCon 溢价未充分反应,规模化应用进度可能显著超预期 2022-04-06 光伏系列报告之(四十七):三部委联手推进解决可再生能源补贴拖欠问题 2022-03-29 光伏系列报告之(四十六):欧洲将进一步加强清洁能源投入 2022-03-10 光伏系列报告之(四十五):新能源运营环节有望迎来价值重估
79、 2022-03-10 光伏系列报告之(四十四)TOPCon 开始规模应用,优势企业可能提前开始收获 2022-03-07 光伏系列报告之(四十三)组件是光伏行业的战略制高点 2022-02-28 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游家训:游家训:浙江大学硕士,曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券,2015 年加入招商证券,现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。刘巍
80、:刘巍:德国斯图加特大学车辆工程硕士,曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司,2020 年加入招商证券,覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。赵旭:赵旭:中国农业大学硕士,曾就职于川财证券,2019 年加入招商证券,覆盖风电、光伏产业。张伟鑫:张伟鑫:天津大学电气工程硕士,曾就职于国金证券,2021 年加入招商证券,覆盖新能源发电产业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准
81、如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的
82、分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。