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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 23 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 前景广阔前景广阔,时机未到,时机未到中国中国养老产业展望养老产业展望 共同富裕系列报告之十七2023.2.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨帆杨帆 政策研究首席 分析师 S01 刘春彤刘春彤 政策研究分析师 S03 中国中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力,但人口代际差异驱使市场节奏分化,老龄化加速为养老产业带来巨大潜力,但人口代际差异驱使市场节奏分化,养老产业养老产业正处在黄金时代的黎明正处在黄金时代的黎明。积极
2、应对老龄化上升为国家战略,养老政策重。积极应对老龄化上升为国家战略,养老政策重心在于整体产业补短板,与代际转换趋势心在于整体产业补短板,与代际转换趋势不完全契合,不完全契合,产业产业发展节奏发展节奏需分门别类需分门别类仔细判断。仔细判断。具体来看,中国养老金体系日趋完善具体来看,中国养老金体系日趋完善,养老金融市场大有可为,养老金融市场大有可为;养老养老服务和老年用品市场时机未到,核心堵点是服务和老年用品市场时机未到,核心堵点是当前“当前“50 后”消费能力后”消费能力不足。需观察不足。需观察人口形势和政策方向,预计养老金融先行爆发,养老服务与用品将逐步完善人口形势和政策方向,预计养老金融先行
3、爆发,养老服务与用品将逐步完善。中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力,但人口代际差异中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力,但人口代际差异明显明显,养老产,养老产业业正处在黄金时代的黎明正处在黄金时代的黎明。截至 2021 年末,65 岁及以上老年人口超过 2亿,占总人口 14.2%;联合国预计,到 2030 年中国 65 岁及以上老年人口将达 2.58 亿,占总人口 18%,产业潜力巨大。但是,建国后三次“婴儿潮”具有代际差异:当前老龄人口主要是第一次婴儿潮“50 后”,人口数量、消费观念和消费能力均不及第二次婴儿潮赶上改革开放时代红利的“60 后”和“70 后”,后者尚未进入老龄。因此我们认
4、为,代际差异和代际转换的节奏将驱动养老产业细分市场发展出现分化。积极应对老龄化上升为国家战略,养老政策重心在于整体产业补短板。积极应对老龄化上升为国家战略,养老政策重心在于整体产业补短板。养老产业大致分为养老金融、养老服务和养老用品三类。“十四五”规划将积极应对老龄化上升为国家战略,2022 年底中央经济工作会议更是将“养老服务”列为三大扩内需方向之一。养老金融重点强调老有所依,夯实养老财富储备,优化三支柱体系,助推财富管理发展;养老服务和老年用品篇幅最多,强调创新居家和社区养老服务模式,进一步规范发展机构养老,深入推进医养结合,推动公共设施适老化改造等,补短板政策意图明确。二三支柱发展迅猛二
5、三支柱发展迅猛,养老金融市场大有可为。预计到,养老金融市场大有可为。预计到 2030 年年将有将有近近 10万亿增量资金,促进资本市场发展。万亿增量资金,促进资本市场发展。养老金融的核心是养老财富储备及其投资。公共养老金(第一支柱)覆盖率高但趋于极限,企业年金、职业年金等第二支柱发展快速,第三支柱方兴未艾,特别是个人养老金制度落地后,催化养老金融产品供给日渐丰富。综合来看,中性假设下我们预计养老金融市场到 2030 年将有 9.6 万亿增量资金。“60 后”和“70 后”群体寻求更高养老金替代率和更优质老龄生活,有充分养老储备需求。预计养老金融将迎来大幅成长,开启从地产到金融、从储蓄向投资的转
6、化进程,为资本市场持续提供长线资金,从而助力有活力、有韧性市场的持续繁荣。养老服务和老年用品市场时机未到,核心堵点是当前“养老服务和老年用品市场时机未到,核心堵点是当前“50 后”老龄人群后”老龄人群消费能力不足。消费能力不足。从供给来看,老年用品发展滞后,养老护工、养老床位距离“9073”目标存在巨大缺口。但有效需求不足才是问题核心当前老龄主力“50 后”收入来源主要是基本养老金和子女收入转移,整体收入水平偏低,难以承担高品质老年用品和服务,无法推动市场有效扩容。参考日本“段階一代”的养老产业发展案例,我们认为只有等到“60 后”和“70 后”完全步入老龄及其后数年,相关市场需求才会迅速增长
7、。整体产业静待花开,需要观察人口形势和政策方向,把握具体节奏。整体产业静待花开,需要观察人口形势和政策方向,把握具体节奏。养老金融增量可期,契机可能早于代际转换;养老服务和老年用品需要耐心,直到代际转换完成。养老金融方面,第三支柱发展初期,银行具有渠道优势,并占据养老账户这一关键枢纽,建议关注积极布局个人养老金业务的银行;关注提供丰富养老产品、资管能力出色、提供综合康养服务的综合保险金融集团;关注养老 FOF 等业务保持领先的资产管理公司。风险因素:风险因素:养老产业发展不及预期;政策落地不及预期;第三支柱参与率不及预期。共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读
8、正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 三条线索:老龄加速、代际转换、政策方向三条线索:老龄加速、代际转换、政策方向.4 老龄人口不断增加,养老产业空间可期.4 老龄趋势具有层次,产业发展存在节奏.5 顶层设计不断优化,政策重心趋于明确.7 养老金融大有可为,第三支柱方兴未艾养老金融大有可为,第三支柱方兴未艾.8 三支柱体系持续优化,发展可期.8 养老服务金融正当时,供需匹配.11 十万亿增量提前布局,把握节奏.12 案例研究 1:美国养老金第二和第三支柱是怎么发展起来的?.13 养老服务犹有堵点,老年用品仍需时日养老服务犹有堵点,老年用品仍需时日.15 供给缺口:计划赶不上速度.15 需求不
9、足:观念和能力制约.17 案例研究 2:日本养老产业的发展有无经验可循?.19 投资建议投资建议.21 风险因素风险因素.21 WWnUqVlZtUaXyQxPbR9R8OpNqQpNtQiNqQoMfQnNuNaQpOnNwMtQnOuOsQmR 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1:65 岁及以上老年人口预测 2000-2050.4 图 2:中国老年人口抚养比 1982-2021.4 图 3:中国三次婴儿潮.5 图 4:中国第一次婴儿潮出生人群将步入退休年龄.6 图 5:不同年龄阶段获得高中学历人数(
10、2020 年).6 图 6:中国高净值人群的年龄分布.6 图 7:50 后家庭人均总支出较 60 后、70 后偏低(2018 年).7 图 8:50 后支出中医疗保健和食品占比大于其他年龄段(2018 年).7 图 9:不同国家养老金规模相对于 GDP 的占比(2019 年).9 图 10:中国社保参保人数及增长率.10 图 11:中国企业年金参保人数及增长率.10 图 12:不同收入区间人群将收入用于养老金储备比例.11 图 13:不同年龄区间人群将收入用于养老金储备比例.12 图 14:受访者完成预期养老金储备的比例.12 图 15:不同年龄区间养老金投资目标.13 图 16:受访者对不同
11、养老金投向的偏好.13 图 17:美国 401(k)计划总资产.14 图 18:美国 IRA 账户总资产.14 图 19:美国 IRA 账户投资类别.15 图 20:中国养老床位总数及增长率.16 图 21:中国机构和社区养老床位总数.16 图 22:2019 年及 2021 年养老床位缺口.16 图 23:每千名老人养老床位数.16 图 24:2020 年血压计渗透率.17 图 25:不同年龄区间人群对住养老院养老的态度.18 图 26:每月愿意为住养老院支付多少钱.18 图 27:养老设施使用率.18 图 28:城镇老人的收入构成比例.18 图 29:城镇职工和城乡居民人均养老金待遇.19
12、 图 30:城镇职工养老金替代率.19 图 31:中日 65 岁以上老年人口占比.20 图 32 中日人均 GDP(2015 年不变价美元).20 图 33:日本企业年金的发展趋势.20 图 34:日本家庭年均养老服务(蓝线)与养老产品(黄线)支出.20 表格目录表格目录 表 1:促进养老产业发展的相关政策.8 表 2:中国三支柱养老金规模.9 表 3:养老金融市场规模预测.13 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 2022 年中央经济工作会议提出“着力扩大国内需求,要把恢复和扩大消费摆在优先位置。”具体来看,会议明确支持住房改
13、善、新能源汽车、养老服务三大消费领域,养老产业被放在了关键位置。展望未来,我们认为养老产业具备巨大潜力,黎明已来,但爆发仍需时日。三条线索:老龄加速、代际转换、政策方向三条线索:老龄加速、代际转换、政策方向 老龄人口不断增加,养老产业空间可期老龄人口不断增加,养老产业空间可期 中国已经进入老龄社会,老龄化进程继续提速。中国已经进入老龄社会,老龄化进程继续提速。按照联合国标准,60 岁以上人口数占总人口数比例超过 10%,或者 65 岁以上人口数占总人口比例超过 7%,意味着该国进入老龄化社会。2021 年末,中国 65 岁及以上老年人口超过 2 亿,占总人口 14.2%,老年人口抚养比突破 2
14、0%大关。中国总和生育率在 2022 年下探至 1.18,远低于 2.1 的世代更替水平,同时人均预期寿命增长至 78 岁,总人口增速远低于 65 岁以上人口增速,老龄化进程继续加速。根据联合国预测,中性场景下到 2030 年,中国 65 岁以上老龄人口将达到2.58 亿,占总人口 18.23%;到 2050 年,中国 65 岁以上老龄人口将达到 3.95 亿,占总人口 30.09%,远超美国、日本、德国、英国和法国等发达工业国老龄人口总和,成为拥有世界最大老龄群体的国家。人口老龄化是养老产业基础推助人口老龄化是养老产业基础推助,市场潜力在数十万亿量级。,市场潜力在数十万亿量级。养老产业包罗万
15、象,包括的产品和服务涉及国民经济各行各业,可以分为养老金融、养老服务、老年用品和养老地产四部分。我们可以从老龄人口总量及其消费需求对市场潜力进行估算。参考学者李军中国老龄产业发展预测研究以及吴玉韶中国老龄产业发展报告(2014)中的测算思路,利用老年人口、人均收入和消费倾向计算,我们预计 2022 年中国养老市场规模突破 10 万亿元,占 GDP 比重为 8.3%左右;2030 年中国老龄人群消费潜力达到 26.7 万亿元,到 2050 年将攀升到 106 万亿元。基于日益庞大的老龄人口和持续的经济增长,中国养老产业拥有极为广阔的市场潜力。图 1:65 岁及以上老年人口预测 2000-2050
16、(百万人口)图 2:中国老年人口抚养比 1982-2021(%)资料来源:联合国数据库(含预测),中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500200020032006200920023020332036203920422045204879432006200920021 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8
17、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 老龄趋势具有层次,产业发展存在节奏老龄趋势具有层次,产业发展存在节奏 新中国成立新中国成立以来以来经历经历三次“婴儿潮”,中国人口老龄化具有层次。三次“婴儿潮”,中国人口老龄化具有层次。现代史一系列复杂进程,让不同成长背景的人群有不同的消费能力、消费观念和消费习惯。美国将不同世代冠以名称以表达特点,二战战后 1946-1964 年出生一代人被称为“婴儿潮一代”(Baby Boomers),冷战前期 1965-1980 年出生一代人被称为“X 世代”(Generation X),冷战后期 1981-1996 年代期间出生被称为“千禧一代”(Millenni
18、als)。在中国,人们通常用“50后”“60 后”“70 后”来进行世代划分,分别指 1950 年代、1960 年代和 1970 年代出生的人群。历史上,新中国成立以来先后经历三次婴儿潮,每年出生人口都在 2000 万以上,分别是建国早期 1952-1958 年出生的“50 后”(1 亿人)、“大跃进”之后 1962-1975 出生的“60 后”和“70 后”(3 亿人),和改革开放以后 1981-1997 年出生的“80 后和 90 后”(3亿人)。遵循人口发展规律,三次婴儿潮期间的出生人口分别会在2010年代、2020-2030年代、2040-2050 年代相继步入老年期。图 3:中国三次
19、婴儿潮 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 中国老龄化有一个核心特征是代际差异,理解代际转换是把握中国养老产业市场节奏中国老龄化有一个核心特征是代际差异,理解代际转换是把握中国养老产业市场节奏的关键的关键。当前中国老龄人口以“50 后”为主,“60 后”和“70 后”尚未迈入老龄门槛。对比这两个群体,从人口绝对数量来看,“50”后远不及“60 后”和“70 后”。从教育程度来看,“50 后”接受更好教育的几率低于后者,因此接受新观念、新事物的能力相对也不及后者。55543219851
20、9887200020032006200920021年出生人口(百万)共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 4:中国第一次婴儿潮出生人群将步入退休年龄 资料来源:联合国数据库 图 5:不同年龄阶段获得高中学历人数(百万人口,2020 年)图 6:中国高净值人群的年龄分布 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:2021 中国私人财富报告(招商银行、贝恩咨询公司),中信证券研究部 不同年龄层消费位面有别,代际转换关乎产业发展节奏。不同年龄层消费位面有别,代际转换关乎产业发展节奏。
21、从消费能力和消费意识来看,从消费能力和消费意识来看,“50 后”表现相对有限。后”表现相对有限。“60 后”和“70 后”是新中国第一批中产,他们的成长过程与改革开放时间节点所契合,在四十年经济高速发展中积累相对充足的财富。观察人口金字塔可知,他们目前年龄在 47 到 60 岁之间,1962 年出生的人群在 2027 年左右进入老龄阶段,整个年龄组人口高峰将在 2030-2035 年左右进入老龄阶段。根据 CPFS 调查数据,2018 年我国“50 后”的家庭人均总支出为 13636 元/年,较“60 后”、“70 后”代际偏低,“50 后”总体消费能力偏弱。结构上,“50 后”的支出中医疗保
22、健和食品占比高于其他年龄段,文娱、交通等支出比重较低。因此我们认为,养老产业整体尚未迎来黄金时代,代际差异和代际转换的节奏将驱动养老产业细分市场发展出现分化。2.52.62.72.82.933.13.23.33.43.560岁及以上50岁及以上40岁及以上百万人口30岁30-39岁40-49岁50-59岁60+岁 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7:50 后家庭人均总支出较 60 后、70 后偏低(2018 年)图 8:50 后支出中医疗保健和食品占比大于其他年龄段(2018 年)资料来源:CFPS 调查数据,中信证券研
23、究部 资料来源:CFPS 调查数据,中信证券研究部 顶层设计不断优化,政策重心趋于明确顶层设计不断优化,政策重心趋于明确 中国养老产业与政策高度相关,当前发力重点在养老金融、养老服务和老年用品三个中国养老产业与政策高度相关,当前发力重点在养老金融、养老服务和老年用品三个方向。方向。养老产业与其它产业不完全相同:并非完全依照市场化进行运作,与国家宏观政策息息相关。按照国家统计局发布的养老产业统计分类(2020),中国养老产业以保障和改善老年人生活、健康、安全以及参与社会发展,实现老有所养、老有所医、老有所为、老有所学、老有所乐、老有所安等为目的,是为社会公众提供各种养老及相关产品(货物和服务)的
24、生产活动集合。为了应对日益严峻的老龄化局势,2019 年中共中央、国务院发布 国家积极应对人口老龄化中长期规划,规划 2022-2035-2050 年中长期阶段性目标,提出“要夯实应对人口老龄化社会财富储备”。2020 年,中共十九届五中全会在“十四五规划”建议当中,首次提出“实施积极应对人口老龄化国家战略”,把积极应对人口老龄化上升到国家战略高度。2021 年,“十四五规划和 2035 年远景目标纲要”提出“十四五”期间养老产业发展目标。根据中共中央根据中共中央 国务院关于加强新时代老龄工作的意见等文件,可将当前的养老国务院关于加强新时代老龄工作的意见等文件,可将当前的养老政策体系归类为养老
25、政策体系归类为养老金融、养老金融、养老服务、社会参与服务、社会参与、健康支撑、资金支持五个方面健康支撑、资金支持五个方面。在养老保障方面,预计未来将完善多层次养老保障体系。在养老服务方面,未来将创新居家社区养老服务模式,进一步规范发展机构养老,建立基本养老服务清单制度。在社会参与方面,积极培育银发经济,发展适老产业,扩大老年教育资源供给,提升老年文化体育服务质量,打造老年宜居环境。在健康支撑方面,未来将提高老年人健康服务和管理水平,加强失能老年人长期照护服务和保障,深入推进医养结合。在资金支持方面,完善老龄事业发展财政投入政策和多渠道筹资机制。在下文中,在下文中,本文将根据养老金融、养老服务和
26、老年用品三个细分市场进行具体分析。本文将根据养老金融、养老服务和老年用品三个细分市场进行具体分析。13,63615,32016,88222,81318,94505,00010,00015,00020,00025,00050后60后70后80后90后家庭人均总支出(元/年)8%13%13%19%16%6%9%10%9%9%6%6%12%8%11%19%22%16%18%18%38%34%35%32%33%20%12%10%8%6%0%20%40%60%80%100%50后60后70后80后90后家庭设备及日用品支出衣着鞋帽支出交通通讯支出文教娱乐支出居住支出食品支出医疗保健支出 共同富裕系列报告
27、之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1:促进养老产业发展的相关政策 扩 大 内 需 战 略 规 划 纲 要 扩 大 内 需 战 略 规 划 纲 要(20222035 年)年)“十四五”国家老龄事业发“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划展和养老服务体系规划 国家积极应对人口老龄化中国家积极应对人口老龄化中长期规划长期规划 中共中央中共中央 国务院关于加强国务院关于加强新时代老龄工作的意见新时代老龄工作的意见 养老金融 推进基本养老保险由制度全覆盖到法定人群全覆盖,完善灵活就业人员参加职工社会保险制度。发展企业年金、职业年金,规范发展第
28、三支柱养老保险。完善基本养老保险和基本医疗保险体系。稳步建立长期护理保险制度。有序发展老年人普惠金融服务。夯实应对人口老龄化的社会财富储备。通过完善国民收入分配体系,优化政府、企业、居民之间的分配格局,稳步增加养老财富储备。扩大养老保险覆盖面,扩大养老保险覆盖面,逐步实现基本养老保险法定人员全覆盖。大力发展企业(职业)年金,促进和规范发展第三支柱养老保险。养老服务 适应人口老龄化进程,推动养老事业和养老产业协同发展,加快健全居家社区机构相协调、医养康养相结合的养老服务体系。建立基本养老服务清单制度。强化公办养老机构兜底保障作用。加快补齐农村养老服务短板。建设普惠养老服务网络。支持普惠养老服务发
29、展。构建城乡老年助餐服务体系。开展助浴助洁和巡访关爱服务。加快发展生活性为老服务业。加强老年健康教育和预防保健。发展老年医疗、康复护理和安宁疗护服务。深入推进医养结合。积极推进健康中国建设,建立和完善包括健康教育、预防保健、疾病诊治、康复护理、长期照护、安宁疗护的综合、连续的老年健康服务体系。健全以居家为基础、社区为依托、机构充分发展、医养有机结合的多层次养老服务体系,多渠道、多领域扩大适老产品和服务供给,提升产品和服务质量。创新居家社区养老:创新居家社区养老:以居家养老为基础,提升社区养老服务能力,推动建立专业机构服务向社区、家庭延伸的模式。发展机构养老:发展机构养老:通过直接建设、委托运营
30、、购买服务、鼓励社会投资等多种方式发展机构养老。研究制定养老机构预收服务费用管理政策。老年用品 发展银发经济,推动公共设施适老化改造,开发适老化技术和产品。发展壮大老年用品产业。促进老年用品科技化、智能化升级。强化应对人口老龄化的科技创新能力。提高老年服务科技化、信息化水平,加大老年健康科技支撑力度,加强老年辅助技术研发和应用。提升传统养老产品的功能和质提升传统养老产品的功能和质量,量,支持老年产品关键技术成果转化、服务创新,积极开发适合老年人使用的智能化、辅助性以及康复治疗等产品。资料来源:中国政府网,中信证券研究部 养老金融大有可为,第三支柱方兴未艾养老金融大有可为,第三支柱方兴未艾 参考
31、中国养老金融发展报告(2022)(董克用,姚余栋)的定义,养老金融(Aging Finance)指为了应对老龄化挑战,各种养老需求所进行金融活动的总和,主要包括养老金金融(Pension finance)、养老服务金融(Pension service finance)、养老产业金融(Pension industry finance):养老金金融指的是为储备制度化的养老金进行的金融活动;养老服务金融指的是除制度化养老金体系以外,社会成员为了满足自身养老需求所采取的金融活动;养老产业金融指为养老相关产业提供投融资支持的金融活动。本文重点聚焦前两者,从人口特征、代际转换、政策推进、市场供给和需求方面
32、,分析养老金金融和养老服务金融市场的增量空间与发展路径。三支柱体系持续优化,发展可期三支柱体系持续优化,发展可期 养老金融资产是养老财富储备的核心,中国目前结构不均、缺口较大。养老金融资产是养老财富储备的核心,中国目前结构不均、缺口较大。2019 年国家积极应对人口老龄化中长期规划中指出:“要夯实应对人口老龄化社会财富储备”“到2035 年,社会财富储备进入高收入国家行列”。当今世界各国养老储备普遍采取三支柱体系形式,其概念源于世界银行 1994 年发布报告防止老龄危机保护老年人及促进增长的政策,其理念核心在于实现政府、单位和个人三方养老责任共担,实现养老财富储备。其中第一支柱是政府设立的公共
33、养老金计划,重在保障国民基本生活,国家财政兜底。第二支柱是雇主发起的职业养老金计划,国家通过税收优惠方式,引导企业为员工建立积 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 累制的补充养老金计划。第三支柱个人养老金计划是由家庭或个人发起的各类私人养老计划,通过购买商业养老金融产品进行养老储备。一般由国家设立统一账户制,并给予一定税收激励。纵观世界,衡量三支柱体系是否充足,或结构是否均衡,并无明确标准,但我们可以用 OECD 国家养老金资产占国内生产总值比重作为参考:从总量来看,加拿大、美国、英国三个西方国家的养老资金储备都在国内生产总值
34、100%以上,而且第二、第三支柱占比均远超基本养老金。与中国文化传统、养老观念较为类似的东亚国家,如日本和韩国,养老金资产也已经达到国内生产总值 50%以上,补充养老金比例超过 20%。与之相比,中国养老财富储备三支柱结构不均,且总量缺口较大,我们在接下来的部分将分别讨论。图 9:不同国家养老金规模相对于 GDP 的占比(2019 年)资料来源:OECD,中信证券研究部 表 2:中国三支柱养老金规模 截止至截止至 2021 年末年末 养老储备金额养老储备金额 占养老总储备比例占养老总储备比例 占占 GDP 比例比例 第一支柱+SSF 6.4 万亿+2.7 万亿 66.9%7.9%第二支柱 4.
35、4 万亿 32.4%3.8%第三支柱 0.15 万亿 1.1%0.1%总计 13.6 万亿 100%11.8%资料来源:中国养老金融发展报告 2022(董克用,姚余栋),中信证券研究部 第一支柱公共养老金方面,基本保险覆盖率水平已经很高,委托社保基金部分投资收第一支柱公共养老金方面,基本保险覆盖率水平已经很高,委托社保基金部分投资收益表现亮眼,但面临改革力度不够,收不抵支,仰赖财政补贴的问题。益表现亮眼,但面临改革力度不够,收不抵支,仰赖财政补贴的问题。公共养老金储备在中国由基本养老保险基金,以及为人口老龄化高峰而储备的全国社保基金组成。根据人社部,截至 2021 年末,全国基本养老保险参保人
36、数 10.3 亿人;其中,城镇职工基本养老保险参保人数 4.8 亿人,比上年末增加 2453 万人;城乡居民基本养老保险参保人数为 5.5亿人,比上年末增加 553 万人。基本养老保险基金历史累计结余 6.4 万亿元,其中委托全国社保基金管理 1.46 万亿元,投资收益率为 4.88%,委托以来年化投资收益率 6.49%。基本养老保险基金总体运行平稳,但问题也很明显:2022 年开始进行的全国统筹,目前只是一种中央调剂金制度,无法带来新的基本养老金规模;老龄化日益严峻,老年人口抚养比不断提高,在现收现付制下,城镇职工基本养老保险基金几乎已经收不抵支,资金来源更多为财政补贴。中国社科院在中国养老
37、金精算报告 2019-2050中预测,若按照现-30%20%70%120%170%220%加拿大美国英国韩国日本法国意大利中国公共养老金企业养老金个人养老金 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行退休年龄计算,基本养老金累积结余在 2035 年左右耗尽。因此,亟需第二、第三支柱补充。第二支柱职业养老金方面,增量空间稳定第二支柱职业养老金方面,增量空间稳定,补充养老作用逐渐显著,但覆盖率较低,补充养老作用逐渐显著,但覆盖率较低,结构尚不均衡。结构尚不均衡。根据人社部统计公报,职业养老金在中国包括企业年金和职业年金,分别针对企业和
38、机关事业单位;截至 2021 年末,两项年金参加人数突破 7200 万人;其中,职业年金基金积累 1.79 万亿元,近三年年均规模增量近 6000 亿元,覆盖人数超过 4300 万人;企业年金基金积累 2.6 万亿元,近五年规模增速在 15%以上,年均规模增长在 3000亿元以上。全国 11.75 万户企业建立年金计划,同比增长 11.69%,覆盖人数 2875 万人,同比增长 5.79%。2021 年企业年金市场平均收益率为 5.33%。但是第二支柱发展也暴露一些问题,比如结构不均衡,职业年金发展快于企业年金,建立企业年金计划的企业以国有大中型企业为主,中小型民企缺乏参与。目前实行企业年金计
39、划的企业,在全国企业法人单位数量中占比仅为0.34%,参加人数占当年全部就业人口的3.85%,覆盖率尚且偏低。个人养老金制度落地,带动养老服务金融产品供给日渐多元,第三支柱方兴未艾。个人养老金制度落地,带动养老服务金融产品供给日渐多元,第三支柱方兴未艾。个人养老金制度是近年来中国养老政策发力最为明确的部分,是连接养老金金融和养老服务金融的通道。一系列相关政策试点大大催化养老服务金融的产品供给,对于撬动第三支柱发展具有重要促进作用。2022 年 4 月,国务院办公厅印发关于推动个人养老金发展的意见,正式确立个人养老金制度。2022 年 6 月,证监会公布个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理
40、暂行规定明确实施细节。同年 11 月 25 日,人社部会同财政部、国家税务总局三部门发布关于公布个人养老金先行城市(地区)的通知,个人养老金制度正式启动。在北京、上海、广州、西安、成都等 36 个城市和地区试点:以账户制为基础,个人自愿参加,国家从税收上给予鼓励支持,基础额度为每年 1.2 万元,个人可以将资金投向养老服务金融产品进行市场化运营。图 10:中国社保参保人数及增长率 图 11:中国企业年金参保人数及增长率 资料来源:中国人社部,中信证券研究部 资料来源:中国人社部,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200基本养
41、老保险:参保人数(百万人口,左)增长率(%,右)0%2%4%6%8%10%12%14%05000250030003500全国企业年金参加职工人数(万人)同比(%,右轴)共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 养老服务金融正当时,供需匹配养老服务金融正当时,供需匹配 养老服务金融具有跨周期性,当前工作人群具有消费能力和旺盛需求。养老服务金融具有跨周期性,当前工作人群具有消费能力和旺盛需求。根据生命周期理论(Modigliani,1954),人的一生分为工作期和退休期两个主要阶段。养老服务金融贯穿整个生命周期,即
42、工作期间的人群将一部分收入用来积累,为其退休期间的养老生活进行预防性财富储备。上文针对人口老龄化代际差异的分析显示,当前尚未退休的“60 后”和“70 后”人群具有较强消费能力,养老财富储备需求十分广阔。根据中国养老金融 50人论坛发布的 中国养老金融调查报告 2022(项目负责人董克用、项目执行负责人张栋、孙博,下同):60 岁以下的调查对象,愿意用于养老财富储备的金额占收入比重,与年龄和收入呈明显正相关。调查对象对于整个养老期间的养老资产储备预期的平均值为90.68 万元,而目前调查对象已经储备的养老资产平均值为 39.99 万元,储备量远不及预期。其中 40-59 岁群体愿意将 25%以
43、上的收入投入到养老财富储备,而三个年龄组实际储备达到预期储备分别只有 14.56%、20.62%、34.52%。当前工作人群与预期财富储备之间的巨大差距,以及通过财富储备享受更好老龄生活的意愿,是养老服务金融产品市场旺盛需求的来源。图 12:不同收入区间人群将收入用于养老金储备比例(%)资料来源:中国养老金融调查报告 2022(中国养老金融 50 人论坛),中信证券研究部 14.83%17.67%24.09%26.19%27.59%0%5%10%15%20%25%30%35%15001元 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图
44、 13:不同年龄区间人群将收入用于养老金储备比例(%)图 14:受访者完成预期养老金储备的比例(%)资料来源:中国养老金融调查报告 2022(中国养老金融 50 人论坛),中信证券研究部 资料来源:中国养老金融调查报告 2022(中国养老金融 50 人论坛),中信证券研究部 十万亿增量提前布局,把握节奏十万亿增量提前布局,把握节奏 第一支柱增量有限,第二支柱增量在几年内保持稳健,第三支柱初期成长相对有限,第一支柱增量有限,第二支柱增量在几年内保持稳健,第三支柱初期成长相对有限,但将迎来战略窗口。但将迎来战略窗口。当前第一支柱达到高峰,需要战略储备目标的全国社保基金做大做强;第二支柱发展稳健,按
45、照过去三年年均增量 6000 亿我们测算,年均增长 8%左右,若保持该速度年金基金总规模将从 2021 年 4.4 万亿,累积至 2030 年 10 万亿左右;第三支柱方面,个人养老金发展初期可能覆盖面和规模有限。根据人社部统计公报,2021 年我国城镇就业人口 4.68 亿人,缴纳个人所得税人口覆盖面约 7000 万人,仅占总人口 5%左右,因此未来几年增量可能有限。考虑到人口老龄化加重、代际转换持续,以及政策完善和制度优化,比如提高税收优惠上限,打通第二、第三支柱相互转换机制,第三支柱将迎来战略窗口。第三支柱方兴未艾,储蓄养老将逐渐向投资养老转化。第三支柱方兴未艾,储蓄养老将逐渐向投资养老
46、转化。简单的微观逻辑是,随着人们对养老金制度和资本市场更加熟悉,投资属性更强、风险相对更高的产品将逐步获得个人投资者认可,占比将不断提升。另外还有一个基于生命周期理论的宏观逻辑是,老龄化与储蓄率之间负向关系。Auerbach 等(1989)总结了四个 OECD 国家老龄化对储蓄率的消极影响,蔡昉、都阳(2020)进行回归分析,结果表明人口结构变化可能是中国近十年来储蓄率下降最重要的决定因素。来自日本内阁府针对 2000 年代日本的实证研究亦可以论证(参见案例研究 2),人口老龄化导致储蓄率下降,并转化成其它形式的资产。这一现象对居民储蓄率极高的中国意义重大。根据上述分析,我们对养老金融市场增量
47、进行了预测:中性假设下,养老金融市场到2030 年将有 9.6 万亿增量资金,其中个人养老金占有 2 万亿左右。23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%Age 30-39Age 40-49Age 50-590%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Age 30-39Age 40-49Age 50-59未完成已完成 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 表 3:养老金融市场规模预测 养老金类型养老金类型 假设假设 2025E 2030E 中性 国家社保 增速 10%3.8 万亿 6.1 万亿 企
48、业/职业年金 增速 8%6 万亿 8.8 万亿 个人养老 多项假设 0.5 万亿 1.9 万亿 乐观 国家社保 增速 12%4.6 万亿 7.4 万亿 企业/职业年金 增速 10%6.4 万亿 10.4 万亿 个人养老 多项假设 0.7 万亿 3.1 万亿 悲观 国家社保 增速 8%3.5 万亿 5.2 万亿 企业/职业年金 增速 6%5.6 万亿 7.4 万亿 个人养老 多项假设 0.2 万亿 1.1 万亿 资料来源:中信证券研究部预测 图 15:不同年龄区间养老金投资目标(%)图 16:受访者对不同养老金投向的偏好(%)资料来源:中国养老金融调查报告 2022(中国养老金融 50 人论坛)
49、,中信证券研究部 资料来源:中国养老金融调查报告 2022(中国养老金融 50 人论坛),中信证券研究部 案例研究案例研究 1:美国养老金第二和第三支柱是怎么发展起来的?:美国养老金第二和第三支柱是怎么发展起来的?得益于发达的金融市场,美国是世界上补充养老金运营最成功的国家之一,但其实两得益于发达的金融市场,美国是世界上补充养老金运营最成功的国家之一,但其实两者是互相成就的关系。者是互相成就的关系。参考美国在第二支柱和第三支柱的发展经验,对于我们判断中国养老金融市场发展节奏具有重要意义。美国养老金第二支柱包括多种计划,其中 401(k)计划值得一提,而它的发展并非一蹴而就。1978 年 11
50、月,美国国会审议通过 国内税收法案,其中第 401 条 k 款作为私营企业雇员个人退休账户可以延迟纳税的条款第一次面世。前两年该计划没有引起任何社会关注,直到 1980 年的机缘巧合,一家位于宾夕法尼亚州的小型人力资源咨询公司成为历史上第一个给雇员提供 401(k)计划的企业。在新的框架下,美国越来越多的企业加入到新的企业和雇员共同承担且享有税收递延优惠的401(k)计划当中。八十年代美国走出滞胀,伴随经济腾飞和股市上行,第二支柱养老金发展愈加迅猛,仅仅用了十几年就实现一万亿美元的资产规模。根据美国投资公司协会,四十多年后的 2021年,美国政府、企业和个人三方共同持有 32 万亿的养老储蓄当
51、中,7.9 万亿美元存放在401(k)计划当中,为资本市场带来巨量长线资金。0%10%20%30%40%50%60%70%18-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60岁以上安全性优先跟随通胀跑赢通胀不知道0%20%40%60%80%不投资基金保险银行理财银行存款实际投资意愿投资 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 美国养老金第三支柱即个人养老金账户制度,基于 1974 年雇员退休收入保障法案(ERISA),作为纳税人个人自愿参与的补充养老金计划,设计之初是为了满足没有途径参与企业年金的灵活就业者的养老需求:通过个人建立
52、税收递延使得账户所有人享受税收优惠,自主选择投资组合,准许第二支柱资金向第三支柱转移,从而实现退休资产的积累。八十年代 IRA 发展并不是很迅速,但从九十年代开始 IRA 快速扩张,从 1990 年的 0.6 万亿美元,到 2021 年的 13.9 万亿美元。在这个过程中,IRA 账户资产结构发生巨大变化,实现了从储蓄养老到投资养老的变迁。计划建立之初的 1975 年,银行储蓄占有高达 72%的资产,保险产品占有 24%,基金只占 1%。经过 20 年发展,到 1995 年,基金份额已经提升至 37%,银行储蓄占比下降至 20%。这一快速增长的趋势一直延续到今天,IRA 已经具有高达 14 万
53、亿美元的资产,其中基金产品占有高达 45%的份额,而银行储蓄仅在 5%左右徘徊。IRA 从早期的缓慢发展到后来的迅速扩大规模,税法的改革以及第二支柱向第三支柱从早期的缓慢发展到后来的迅速扩大规模,税法的改革以及第二支柱向第三支柱转移是其中最为关键的催化因素。转移是其中最为关键的催化因素。IRA 早期只限于无法参加职业年金的个人参与,直至1981 年出台的经济复苏税法规定,不管是否已经加入企业年金计划,任何个人都可以开设 IRA,IRA 的规模迎来第一波上涨。另外一个促进 IRA 规模增长的更为关键的因素是企业年金向 IRA 的转移,促使企业年金向 IRA 转移的因素也包括多方面。第一点是企业年
54、金法定最长授予期限(statutory maximum allowable vesting period)的缩短,由 1974 年规定的 10 年缩短为 1986 年的 5 年,2001 年进一步缩短至 3 年。企业年金授予期限的缩短意味着当雇员转换工作时,他们会在企业年金账户中积累更大数额的年金,因此能够转移进入个人 IRA 账户的数额也越大。第二点是美国雇主为雇员提供的企业年金计划逐渐从设定受益(defined benefit)转向设定提存(defined contribution),而设定提存计划通常会在员工离职时一次性支付,从而雇员可以把这一笔金融转移进入 IRA。第三点是美国劳动市场
55、的活跃度和流动率趋势提高,更高的劳动市场流动率意味着更多的雇员会在转换工作时将他们的企业年金转移进入 IRA。企业年金能够大规模向 IRA 转移的一个很重要制度因素是转移的时候是不需要征税的,雇员可以享受即期的税收优惠。图 17:美国 401(k)计划总资产(十亿美金)图 18:美国 IRA 账户总资产(十亿美金)资料来源:美国投资公司协会,中信证券研究部 资料来源:美国投资公司协会,中信证券研究部 004000500060007000800002000400060008000400077619891992
56、019 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 19:美国 IRA 账户投资类别(%)资料来源:美国投资公司协会,中信证券研究部 养老服务犹有堵点,老年用品仍需时日养老服务犹有堵点,老年用品仍需时日“9073”符合国情。”符合国情。养老服务主要包括医疗服务、护理服务和家政服务等,其中有代表性的供给指标是服务人员数量、机构养老床位数量。中国目前推行“9073”的体系,即90%的老年人居家养老,7%老人参与社区养老服务;3%参与机构养老服务。90%老年人在社会服务基
57、础上居家养老符合中国国情,不仅因为中国历史上有居家养老的传统,而且因为中国人口基数庞大,人口密度高,且老龄化迅速,呈现“未富先老”的特点,因此居家养老也可以与家庭共担开支,有效节省养老费用。7%的老人参与社区养老,通过社区照顾服务养老;3%的老人入住养老服务机构集中养老。这一安排在2007年上海市首先提出,之后其它省市陆续学习借鉴,成为中国养老体系结构的基本目标。政策主要强调补短板,但与代际转换趋势并未完全契合,供需堵点尚未解决,市场成政策主要强调补短板,但与代际转换趋势并未完全契合,供需堵点尚未解决,市场成熟仍需时日。熟仍需时日。“十四五”规划提出扩大普惠型养老服务覆盖面,发展社区养老服务机
58、构,完善社区养老服务设施配套,积极推进公办机构养老改革,充分调动社会力量参与养老服务体系建设,定下到包括“2025 年养老服务床位达到 900 万张”在内的一系列量化目标。“十四五”规划还提出发展壮大老年用品产业,促进老年用品科技化、智能化升级。但是即便如此,面对“50 后”为主的老龄群体,大规模代际转换尚未来临,市场处于成长初期。我们认为,较为严峻的老龄化和“未富先老”的窘境,在今后一段时间仍然导致供需不平衡,抑制养老服务和老年用品进一步发展。市场料将在“60 后”和“70 后”这批人数更多、消费能力相对更强、中产人群占比更高的群体步入老年生活后,迎来井喷式发展。供给供给缺口:计划赶不上速度
59、缺口:计划赶不上速度 面对面对较为严峻的较为严峻的老龄化,老龄人口快速增长,距离“老龄化,老龄人口快速增长,距离“9073”的目标,服务与用品的供”的目标,服务与用品的供给缺口仍然维持不减。给缺口仍然维持不减。老龄化速度不断加快,截至 2021 年底,中国 65 周岁及以上老年人口已达 20056 万人。根据“9073”的比例计算,共需社区养老床位 1404 万张,机构养老床位 602 万张。根据中国民政部数据,截至 2020 年底,全国机构养老从业人员 61.5 万人,其中机构养老护理员约 32.2 万人,机构养老在院人数 222.4 万,意味着一名护理员服020406080100银行存款人
60、寿保险共同基金其他资产 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 务七个老人,距离 1:4 的国家标准距离较大。根据民政部数据,截至 2021 年底,全国共有各类机构养老和设施 35.8 万个,养老床位合计 815.9 万张。其中:机构养老床位 503.6万张,社区养老服务床位 312.3 万张,社区养老服务床位缺口尤为巨大。观察 2015-2021年养老服务供给数据,全国机构养老和设施数、机构养老床位数、社区养老服务床位等指标,疫情以来增长明显放缓,难以追赶发展更为迅速的老龄化进程。2025 年总床位数达标“十四五”规划的 900
61、 万张并不困难,但距离“9073”目标,供给缺口不减反增。图 20:中国养老床位总数及增长率 图 21:中国机构和社区养老床位总数(万张)资料来源:中国民政部,中信证券研究部 资料来源:中国民政部,中信证券研究部 图 22:2019 年及 2021 年养老床位缺口(万张)图 23:每千名老人养老床位数(张)资料来源:中国民政部,中信证券研究部 资料来源:中国民政部,中信证券研究部 -5%0%5%10%15%20%00500600700800900200021养老床位数(万张,左)增长率(%,右)005006
62、00200021社区养老床位机构养老床位02004006008009缺口2021缺口社区养老床位机构养老床位055 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 老年用品主要分为医疗器械类、康复辅具类和老人老年用品主要分为医疗器械类、康复辅具类和老人日常日常用品类三大类别。用品类三大类别。老年用品是老年人为服务对象,提供老年服装服饰、日用辅助产品、养老照护产品、康复训练和健康促进辅具等产品,主要分为三大类别:医疗器械类、康复辅具类和老人日常用品类。医
63、疗器械主要是与医疗检测和治疗有关的产品;康复辅具指辅助老人行走或治疗的器具;老人日常用品是便捷老人使用的日常用品,例如保护头部的防撞帽。根据中国老龄协会 2019年发布的 需求侧视角下的老年人消费及需求意愿研究报告,中国老年用品种类不齐全,全球有 6 万多种老年用品(康复辅助器具),但中国老年用品产业发展程度较低,自主开发的老年用品在全球占比较低。图 24:2020 年血压计渗透率(%)资料来源:中国医疗器械行业协会,中信证券研究部 需求不足:观念和能力制约需求不足:观念和能力制约 当前“当前“50 后”老龄人口消费观念较为传统,抑制有效需求。后”老龄人口消费观念较为传统,抑制有效需求。中国
64、1950 年代出生长大的老人大多有过饥饿或物质匮乏的经历,即便在物质生活大发展的年代,生活也普遍倾向于节俭,因此对于开销比较高的养老服务和老龄专用产品接受度较低。同时“50 后”老人因为时代因素,观念较为传统,受教育程度也相对较低,对各类新技术应用的产品认知水平不足,抑制了老年用品的消费需求。这体现在养老方式接受度上:受中国居家由子女养老的传统影响较大,在观念上抑制了这批老人参与社区和机构养老服务的需求。根据中国养老金融 50 人论坛 2022 年 10 月发布的中国养老金融调查报告 2022,中国人参与机构养老的意愿随年龄上升而减少,农村老人居家养老意愿高于城市老人,当前 60 岁以上的老龄
65、人群更有将近七成拒绝参与任何形式的机构养老。归根结底,市场扩容的最大约束并非供给不足,而是“归根结底,市场扩容的最大约束并非供给不足,而是“50 后”为主的老龄人群消费后”为主的老龄人群消费能力有限。能力有限。根据中国民政部,机构养老床位即便整体供给不足,但入住率却从 2010 年开始下降,到 2020 年已经不足 50%,反映出严重的供需错配。绝大多数“50 后”老年人可支配支出相对较低,在工作期间并未有额外的预防性财富储备,因此退休后养老金收入主要来自于自己先期缴纳的基本养老保险。根据中国老龄科学研究中心与社会科学文献出版社共同发布的老龄蓝皮书:中国城乡老年人生活状况调查报告(2018),
66、2014 年城镇老年人有 80%左右的收入来源于保障性收入。但问题在于,中国基本养老保险虽然覆盖率高,但保障金额低:根据中国人社部统计,2012 年到 2018 年,城镇职工基本养老待遇从0%10%20%30%40%50%60%70%中国美国日本 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 1742 元到 3153 元,城乡居民月人均养老金从 82 元增长到 125 元,城乡差异大,整体保障水平较低。如果我们用养老金替代率反映养老保险的保障水平,根据郑秉文养老金体系须实现两个转变,那么中国这一指标从 2006 年 51%不断下降,目前
67、城镇职工基本养老保险替代率大致在 45%左右,不及国际劳工组织建议的养老金替代率最低标准 55%,即维持这个水平才能保证退休后的生活质量不出现大幅度下降。因此在养老金普遍收入不足的情况下,老龄人群普遍需要家庭供养,难以支付相对昂因此在养老金普遍收入不足的情况下,老龄人群普遍需要家庭供养,难以支付相对昂贵的养老服务和老年用品,市场贵的养老服务和老年用品,市场格局受限的背后是需求侧的疲软。格局受限的背后是需求侧的疲软。根据中国养老金融 50人论坛中国养老金融调查报告 2022,超过 50%的老年人愿意为住养老院的支付金额低于 3000 元/月。再以老年用品电子血压计为例,中国有超过三亿高血压患者,
68、但直到 2021年,市场渗透率仅为 7%,意味用品实际销量仅为市场潜在需求的 7%,远低于发达国家60%-70%的比率。是什么抑制了需求释放呢?我们认为,这是相距悬殊的老龄人口消费水平发达国家的家用医疗器械人均消费水平是中国的 20-30 倍。由此可以看出,市场格局受限的背后是需求侧的疲软。图 25:不同年龄区间人群对住养老院养老的态度 图 26:每月愿意为住养老院支付多少钱(元)资料来源:中国养老金融调查报告 2022(中国养老金融 50 人论坛),中信证券研究部 资料来源:中国养老金融调查报告 2022(中国养老金融 50 人论坛),中信证券研究部 图 27:养老设施使用率(%)图 28:
69、城镇老人的收入构成比例(%)资料来源:中国民政部,中信证券研究部 资料来源:老龄蓝皮书:中国城乡老年人生活状况调查报告(2018)(中国老龄科学研究中心、社会科学文献出版社),中信证券研究部 45%43%42%37%31%55%57%58%63%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%18-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60+岁可接受不可接受0%10%20%30%40%1000035%40%45%50%55%60%65%70%75%80%200006080
70、2015养老金收入其他收入 共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 29:城镇职工和城乡居民人均养老金待遇(元)图 30:城镇职工养老金替代率(%)资料来源:人社部,中信证券研究部 资料来源:养老金体系须实现两个转变(郑秉文),中信证券研究部 案例研究案例研究 2:日本养老产业的发展有无经验可循?:日本养老产业的发展有无经验可循?中日老龄化进程较为相似,日本养老产业发展成熟,图景值得借鉴。中日老龄化进程较为相似,日本养老产业发展成熟,图景值得借鉴。从人口老龄化来看,日本是当今世界上老龄化最为严重的国家,它的老龄化进程同样迅速:
71、自从 1970 年左右进入轻度老龄化社会(65 岁以上人口占总人口7%),到 1995 年左右达到中度老龄化(65 岁以上人口占总人口14%)用时 25 年。中国自 2000 年进入轻度老龄化,到 2021年到达中度老龄化用时 21 年。两国进度基本一致,且前后时间相差 30 年左右。接下来让我们回到本文的开头,“婴儿潮”、代际转换所带来的养老产业节奏究竟是不是中国专属呢?答案显然是否定的。二战后,各参战国百废待兴,大量军人复员导致普遍的婴儿潮出现,日本也不例外。1947-1949 年出生的“段階一代”(Dankai generation)有七百万人口,成为日本历史上最大的出生高峰。这一代人与
72、中国的“60 后”和“70 后”一样:在经济腾飞的年代成长和工作,积攒了相对多的财富,见证了日本的经济奇迹。世界银行数据显示,1961-1991 年之间,日本人均 GDP 以 5.16%的速度飞涨,直到九十年代初期泡沫经济结束。05000250030003500200018城镇职工基本养老金城乡居民基本养老金51%49%48%48%46%45%45%45%45%46%47%47%46%46%41%43%45%47%49%51%53%55%共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和
73、声明 20 图 31:中日 65 岁以上老年人口占比(%)图 32 中日人均 GDP(2015 年不变价美元)资料来源:联合国,中信证券研究部 资料来源:世界银行,中信证券研究部 先看养老金融。2007 年是日本现代人口发展史上具有特殊意义的一年,因为这一年是庞大“段階一代”步入退休生活的时刻。有一个现象值得注意:早在 2000 年,日本为了提前准备养老金储备,优化了原有的三支柱体系,从强制性质的二支柱“厚生年金保险”向自愿性质的 DB 和 DC 企业年金转型。2002 年到 2007 年之间,新的企业年金急速成长(企业预计到下一周期将会有巨额养老金负担而提前布局)。与此同时,日本内阁府的研究
74、发现,“随着年龄增长,风险资产持有量会提高”“假设金融资产与年龄相关的趋势继续下去,段階一代老龄化可以每年带来 0.3%的股市增长,持续到 2015 年(段階一代全部进入老龄阶段)”。显然持续十余年的“从储蓄到投资的转化”大趋势比“段階一代”退休的2007 年更早开始 3-5 年。因此我们认为,养老金融以其跨周期的特点,增量布局契机应早于大规模代际转换。图 33:日本企业年金的发展趋势(千人)图 34:日本家庭年均养老服务(蓝线)与养老产品(黄线)支出(日元)资料来源:日本厚生劳动省,中信证券研究部 资料来源:日本内阁府(转引自 Wind,CLSA Research)05
75、5654322005200820020日本中国0500000002500030000350004000080242008201220162020日本中国020004000600080001000012000厚生年金保险企业年金(DB)企业年金(DC)共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 再看
76、养老服务和老龄用品。观察日本两人及以上家庭月均消费支出中,医疗保健项在“段階一代”迈入老龄化之前数年增长并不显著,甚至在 2007 年左右也并未达峰,而是在 2018 年之后井喷式发展,即“段階一代”平均达到 70 岁之时。因此我们认为,养老服务和老年用品需要静候代际转换后 5-10 年才能迎来可观增长。投资建议投资建议 整体产业静待花开,需要观察人口形势和政策方向,把握具体节奏。养老金融增量可整体产业静待花开,需要观察人口形势和政策方向,把握具体节奏。养老金融增量可期,契机可能早于代际转换,养老服务和老年用品需要耐心,直到代际转换完成。期,契机可能早于代际转换,养老服务和老年用品需要耐心,直
77、到代际转换完成。养老金融方面,预计在 2030-2035 代际转换之前,随着三支柱体系不断完善,增量空间将持续存在。第三支柱发展初期,银行具有渠道优势占据枢纽位置,并且囊括了账户开设、产品代销和业务咨询等多项功能,建议关注积极布局个人养老金业务并提供丰富个人养老金产品的银行,包括个人养老储蓄、养老理财、养老保险及养老基金等。保险企业参与个人养老金也有独特的优势,具有独特的风险保障能力、提供综合康养服务的优势以及长期积累的养老金投资管理经验。建议关注提供丰富养老产品、资管能力出色、提供综合康养服务、且科技能力领先的综合保险金融集团。养老服务和老年用品方面,预计需要耐心静候 2030-2035 年
78、人口代际转换,以及相关政策动向。养老服务方面,建议关注护工职业教育补短板;老年用品方面,建议关注积极布局适老化、智能化老年辅助技术和产品的公司。风险因素风险因素 养老产业发展不及预期:若宏观经济复苏不及预期,居民消费回暖不畅,则受此影响,养老产业发展料亦将不及预期;政策落地不及预期:一方面,中央政策如何对市场产生影响存在不确定性,另一方面,后续地方政策落实配套政策的方式与力度存在不确定性;第三支柱参与率不及预期:个人养老金初创不久,且参与不具备强制性,渗透率的提升依赖于相关机构的推广和人们对个人养老金的认知提升,具备不确定性。共同富裕系列报告之十七共同富裕系列报告之十七2023.2.8 请务必
79、阅读正文之后的免责条款和声明 22 相关研究相关研究 共同富裕系列报告之十六人口负增长下的养老与生育政策图谱(2023-01-29)共同富裕系列报告之十五抓住老龄化时代特征,挖掘内需新空间(2022-12-15)共同富裕系列报告之十四规范财富积累机制:路径与节奏(2022-11-20)共同富裕系列报告之十三延迟退休:渐进改革实现多重功效(2022-11-13)共同富裕系列报告之十二延迟退休:破解老龄困局的现实选择(2022-11-03)23 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发
80、行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。
81、中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来
82、的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银
83、行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到
84、12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业
85、评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 24 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中
86、信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W
87、)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea
88、 Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其
89、下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果
90、希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认
91、可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁
92、止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL
93、 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度
94、证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。