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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 雪暖金花立雪暖金花立 及时宜自强及时宜自强 金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 房地产/房地产服务 投资摘要：投资摘要：我们认为，在关联方支持减弱、存量市场竞争更加激烈的背景下，就民营物企我们认为，在关联方支持减弱、存量市场竞争更加激烈的背景下，就民营物企而言，而言，率先布局独立化发展、具有专业的市场化团队、优秀的外拓能力的物企率先布局独立化发展、具有专业的市场化团队、优秀的外拓能力的物企将更有望在未来保持更高质量的增长将更有望在未来保持更高

2、质量的增长。公司作为物业行业的外拓佼佼者，较强的外拓实力，有助于公司在地产行业下行的时期仍然保持规模增长。22 年上半年，公司新增合约面积中 98.32%为外拓面积，远高于重点物企平均水平。独立寻增量独立寻增量 从增量的角度来看，关联方的长期供给能力或将减弱，市场化占比提升趋势显著，未来存量市场的角逐竞争将更加激烈。未来随着存量市场的竞争愈来愈激烈，市场外拓能力将成为考验物企长期制胜能力的重要标准，能够为物企提供稳定的项目及营收增长。2022 年金科服务改换门庭，博裕资本成为公司大股东，金科服务由此被动唱响独立号角，关联方风险减弱，公司有望走出独立行情。在变局中稳发展在变局中稳发展 1、物业管

3、理服务：根基扎实物业管理服务：根基扎实 枝荣之本枝荣之本 截至 22H1，公司物业管理服务在管面积达 2.5 亿方，同比增速达 34.49%，2017-2021 年复合增长率达 39.74%。同时，公司合约面积中独立第三方面积占比为 70.6%，预计未来随着合约面积的逐步交付接管，第三方面积占比比例将持续扩大。金科服务第三方外拓（含收并购项目）收入以及在管面积的增长反映了公司积极寻求物业管理收入来源的多元性，降低来自关联方的风险，提高公司运营效率与成长前景。2、业主增值服务：火之始然业主增值服务：火之始然 泉之始达泉之始达 业主增值服务于 2021 年及之前年高速增长，包含社区增值服务以及本地

4、生活服务，但 2022 年受到疫情影响，部分业务短期下滑严重，同时，公司将部分业务模式由自营转为平台，减少垫款，收入随之减少。业主增值服务中旅居综合服务与餐食服务收入增长迅猛，且二者收入占比超过业主增值服务收入一半以上。受前期疫情防控影响，近年旅游业务主要来源的节假日期居民外出支出减少，从 2022 年底开始调整疫情防控措施以来，旅游业务迎来了转折点，餐饮业同样也迎来新的发展机遇，我们持续看好公司此两项业务。3、地产链关联服务：阵痛期地产链关联服务：阵痛期 非业主增值服务：周期性业非业主增值服务：周期性业务务。非业主增值服务由于存在和开发商的直接对接和交易，高度依赖于关联房企的楼盘开发速度以及

5、输送意愿，在金科股份业务收缩的背景下，金科服务的非业主增值服务则承受了前所未有的压力。若金科股份能够渡过此次危机，则未来此部分业务收入有望再次回升。数智科技服务：未来仍可期。数智科技服务：未来仍可期。公司此项业务目前占比较小，但科技化仍为目前物企的重要趋势之一。金科服务作为较早探索物业数字化及智能化的物业企业，在目前物业行业中处于领先水平。我们认为，金科服务不仅将数字化运用赋能企业内部的一线运营，更开发出了整套数字化解决方案，实现商业化。未来，加大科技化投入建设不仅有利于优化其收入结构，更有利于加强其平台延展能力及生态链整合能力。财务分析财务分析 营业收入与毛利短期承压，部分业务主动收缩以规避

6、风险，期间费用率整体呈下行趋势，归母净利润短期内受冲击较大，但阵痛期过后，仍然看好公司外拓能力及业主增值服务中的旅居与餐食业务的盈利回归。现金及现金等价物于物企中排名靠前，关联风险有改善趋势，金科股份与金科服务大股东的脱钩亦有利于缓解流动资产的关联风险。投资建议投资建议：我们持续看好金科服务的业绩发展，我们预测公司 2022-2024 年实现营业收入 58.35/68.08/81.08 亿元，同比增长-2.2%/16.7%/19.1%；实现归母净利润 6.52/8.06/10.77 亿元，同比增长-38.4%/23.7%/33.7%；预期 EPS 分别为 1/1.23/1.65 元。风险提示：

7、风险提示：预测中假设偏离真实情况的风险，外拓不及预期、管理规模下滑风险，应收账款及其他应收款坏账风险，地产行业持续下行风险。评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 2 月 21 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 交易数据交易数据 时间时间 2023.2.20 总市 值/流通市值（亿 港元）85.26/85.26 总股本（万股）65284.81 资产负债率（%）26.79 每股净资产（港元）13.46 收盘价（港元）13.06 一年内最 低/最高价（港元）8.33/40.43 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -9

8、0%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2022/2/212022/3/152022/4/62022/4/282022/5/202022/6/112022/7/32022/7/252022/8/162022/9/72022/9/292022/10/212022/11/122022/12/42022/12/262023/1/172023/2/8金科服务恒生指数金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/33 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）33

9、61 5968 5835 6808 8108 增长率（%）44.4%77.6%-2.2%16.7%19.1%归母净利润（百万元）618 1057 652 806 1077 增长率（%）68.5%71.2%-38.4%23.7%33.7%净资产收益率（%）8.6%13.8%7.8%9%11%每股收益(元)1.24 1.62 1 1.23 1.65 PE 9.37 7.17 11.64 9.42 7.04 PB 1.05 0.99 0.91 0.85 0.77 资料来源：wind，申港证券研究所 注：历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整。kUlYvXoYgYfWaVdYoX8Z7NaO6

10、MoMoOsQoNlOqQmOjMsQpNaQpPwPwMsQyQvPmMrN金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/33 证券研究报告 内容目录内容目录 1.独立寻增量独立寻增量.5 1.1 物企独立发展增强.5 1.2 率先唱响独立号角 有望走出独立行情.6 1.2.1 物业与地产仍处于高关联行情.6 1.2.2 金科服务被动唱响独立号角.7 2.外拓凭实力外拓凭实力 内内生有转机生有转机.9 2.1 物企外拓佼佼者.9 2.2 金科股份仍为金科服务最大客户.10 3.在变局中稳发展在变局中稳发展.12 3.1 物业管理服务：根基扎实 枝荣之本.13 3.2

11、业主增值服务：火之始然 泉之始达.15 3.3 地产链关联服务：阵痛期.18 3.3.1 非业主增值服务：周期性业务.18 3.3.2 数智科技服务：未来仍可期.19 4.财务分析财务分析.22 4.1 营业收入与毛利短期承压.22 4.2 部分业务主动收缩以规避风险.23 4.3 期间费用率下行 降本增效小有成果.24 4.4 归母净利润于阵痛期增速转负.25 4.5 在手现金充足.26 4.6 关联风险长期有改善趋势.26 5.盈利预测盈利预测.27 5.1 基本假设条件.27 5.2 盈利预测.29 5.3 估值及投资建议.29 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1：上

12、市物企在管面积上市物企在管面积 TOP20 22H1&22FY 在管面积对比在管面积对比.5 图图 2：2021&2022 年年 TOP50 物企新增合约面积、关联方承接面积及第三方拓展面积（万方）物企新增合约面积、关联方承接面积及第三方拓展面积（万方）.5 图图 3：部分物企新增合约面积及第三方拓展占比部分物企新增合约面积及第三方拓展占比.6 图图 4：部分物企第三方拓展面积及关联方承接面积及其比值部分物企第三方拓展面积及关联方承接面积及其比值.6 图图 5：2018-2022 年民企与国央企物业板块市盈率年民企与国央企物业板块市盈率.7 图图 6：金科服务发展历史金科服务发展历史.7 图图

13、 7：金科服务股权架构金科服务股权架构.8 图图 8：金科服务上市以来与金科股金科服务上市以来与金科股份走势对比份走势对比.8 图图 9：2022/9/27 以来金科服务与金科股份走势对比以来金科服务与金科股份走势对比.8 图图 10：旭辉永升服务上市以来与旭辉控股走势对比旭辉永升服务上市以来与旭辉控股走势对比.9 图图 11：2022/9/27 以来旭辉永升服务与旭辉控股走势对比以来旭辉永升服务与旭辉控股走势对比.9 图图 12：22H1 重点物企在管关联方面积、第三方面积及第三方面积占比（按总面积排名）重点物企在管关联方面积、第三方面积及第三方面积占比（按总面积排名）.9 图图 13：22

14、H1 重点物企新增非外拓面积、外拓面积及新增外拓面积占比（按外拓面积排名）重点物企新增非外拓面积、外拓面积及新增外拓面积占比（按外拓面积排名）.10 图图 14：金科股份销售额、销售面积及同比增速金科股份销售额、销售面积及同比增速.11 图图 15：截至截至 22 年中房企总土储建筑面积年中房企总土储建筑面积 TOP15（万方）（万方）.11 图图 16：金科服务在管面积（万方）及同比增速（金科服务在管面积（万方）及同比增速（%）.13 图图 17：金科服务在管面积构成（按开发商）金科服务在管面积构成（按开发商）.13 图图 18：金科服务物业管理服务收入（万元）及同比增速（金科服务物业管理服

15、务收入（万元）及同比增速（%）.13 图图 19：金科服务物业管理服务收入构成（按开发商）金科服务物业管理服务收入构成（按开发商）.13 图图 20：金科服务平均物业管理费（元金科服务平均物业管理费（元/月月/平方米）平方米）.14 图图 21：金科服务物业管理服务单方毛利及同比增速金科服务物业管理服务单方毛利及同比增速.14 图图 22：金科服务物业管理服务单方成本（元金科服务物业管理服务单方成本（元/月月/平方米）平方米）.14 图图 23：金科服务物业管理服务毛利率金科服务物业管理服务毛利率.15 图图 24：金科服务业主增值服务各项业务收入（万元）及同比增速（金科服务业主增值服务各项业

16、务收入（万元）及同比增速（%）.15 图图 25：金科服务业主增值服务各项业务细分收入（万元）及同比增速（金科服务业主增值服务各项业务细分收入（万元）及同比增速（%）.16 图图 26：金科服务物业管理服务各项业务单方收入占比金科服务物业管理服务各项业务单方收入占比.16 图图 27：金科服务旅居与餐食类收入及同比增长金科服务旅居与餐食类收入及同比增长.17 图图 28：金科服务旅居与餐食类收入占比金科服务旅居与餐食类收入占比.17 图图 29：春节旅游人次（亿人次）及同比增长（春节旅游人次（亿人次）及同比增长（%）.17 图图 30：春节旅游收入（亿元）及同比增长（春节旅游收入（亿元）及同比

17、增长（%）.17 图图 31：2023 年春节各省市餐饮消费同比增速情况年春节各省市餐饮消费同比增速情况.17 图图 32：金科服务业主增值服务及其分部毛利（万元）与同比增长（金科服务业主增值服务及其分部毛利（万元）与同比增长（%）.18 金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/33 证券研究报告 图图 33：金科服务业主增值服务及其分部毛利率（金科服务业主增值服务及其分部毛利率（%）.18 图图 34：金科服务非业主增值收入（万元）及同比增速（金科服务非业主增值收入（万元）及同比增速（%）.19 图图 35：金科服务非业主增值收入结构金科服务非业主增值收入结构.

18、19 图图 36：金科服务非业主增值服务毛利、毛利率及毛利占总毛利比例金科服务非业主增值服务毛利、毛利率及毛利占总毛利比例.19 图图 37：部分物企部分物企 IPO 募资计划用于科技化的金额及占比情况募资计划用于科技化的金额及占比情况.20 图图 38：金科服务智慧大屏金科服务智慧大屏.20 图图 39：金科服务智慧园区金科服务智慧园区.20 图图 40：金科服务数智科技服务收入及同比增速金科服务数智科技服务收入及同比增速.21 图图 41：金科服务数智科技服务毛利、同比增速及毛利率金科服务数智科技服务毛利、同比增速及毛利率.21 图图 42：金科服务各分部收入（万元）及同比增速（金科服务各

19、分部收入（万元）及同比增速（%）.22 图图 43：金科服务各分部收入结构金科服务各分部收入结构.22 图图 44：金科服务各分部毛利（万元）及同比增速（金科服务各分部毛利（万元）及同比增速（%）.22 图图 45：金科服务各分部毛利结构金科服务各分部毛利结构.22 图图 46：金科服务物业管理服务在管面积（万方）与单方收入、单方毛利（元金科服务物业管理服务在管面积（万方）与单方收入、单方毛利（元/月月/平方米）平方米）.23 图图 47：金科服务各分部及总毛利率（金科服务各分部及总毛利率（%）.23 图图 48：金科服务各分部成本（万元）及同比增速（金科服务各分部成本（万元）及同比增速（%）

20、.24 图图 49：金科服务期间费用（万元）及费用率（金科服务期间费用（万元）及费用率（%）.24 图图 50：金科服务有息负债、负债总额及资产负债率金科服务有息负债、负债总额及资产负债率.25 图图 51：金科服务归母净利润及同比增速金科服务归母净利润及同比增速.25 图图 52：总资产排行前总资产排行前 15 名名 A+H 共共 58 家物业公司货币资金排名（亿元）家物业公司货币资金排名（亿元）.26 图图 53：金科服务应收账款关联方与第三方比例金科服务应收账款关联方与第三方比例.26 图图 54：金科服务其他应收款金科服务其他应收款关联方与第三方比例关联方与第三方比例.26 表表 1：

21、部分企业债务重组成功案例部分企业债务重组成功案例.11 表表 2：公司业务概览公司业务概览.12 表表 3：公司业务拆分与盈公司业务拆分与盈利预测利预测.28 表表 4：可比公司估值比较可比公司估值比较.29 表表 5：公司盈利预测表公司盈利预测表.31 金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/33 证券研究报告 1.独立寻增量独立寻增量 1.1 物企物企独立发展增强独立发展增强 我们认为，在关联方支持减弱、存量市场竞争更加激烈的背景下，就民营物企而言，率先布局独立化发展、具有专业的市场化团队、优秀的外拓能力的物企将更率先布局独立化发展、具有专业的市场化团队、优秀

22、的外拓能力的物企将更有望在未来保持更高质量的增长有望在未来保持更高质量的增长。就基本面来看，就基本面来看，2022年年物企在管面积继续保持增长，物企在管面积继续保持增长，TOP50物企新增合约面积合物企新增合约面积合计约计约 24 亿平方米，亿平方米，预计预计 2022 年全年年全年多数多数物企营收仍保持增长。物企营收仍保持增长。但物业板块新增合约面积的同比增速有所下滑，主要是由于其中关联方支持减弱，而第三方外拓仍然保持高速的增长。根据克而瑞物管根据克而瑞物管 CPIC 监测显示，监测显示，2022 年年 TOP10 企业在管面积门槛值达企业在管面积门槛值达 2.95亿方，与亿方，与2021年

23、相比，年相比，TOP10门槛提升门槛提升2500万方，增幅为万方，增幅为9.26%。根据22H1在管面积与克而瑞物管 22FY 在管面积数据对比，在管面积 TOP20 物企数据均保持正增长（除融创服务及新城悦服务数据缺失外），面积的增长预计将会为物企带来营收的增长，物业行业基本面未变。图图1：上市物企在管面积上市物企在管面积 TOP20 22H1&22FY 在管面积对比在管面积对比 资料来源：乐居财经，克而瑞物管，申港证券研究所 注：22FY在管面积为克而瑞物管基于企业监测及克而瑞数据库的预测数据，而非公司公告数据，我们认为虽然实际上可能存在一些偏差，但仍能说明物管行业规模持续外延进阶，头部物

24、企仍保持增长。关联方支持减半，关联方支持减半，2022 年年 TOP50 物企关联方承接面积合计约为物企关联方承接面积合计约为 3.95 亿方，较亿方，较2021 年年 7.24 亿方同比下滑亿方同比下滑 45.38%。受到 2022 年持续下滑的商品房销售面积情况，关联房企拿地、开发均大幅缩减，为物企提供的内生规模增量减半。第三方拓展增强，第三方拓展增强，2022年年TOP50物企第三方拓展面积合计约为物企第三方拓展面积合计约为18.83亿方，较亿方，较2021年年 12.89亿方同比上升亿方同比上升 46.13%。物企独立扩张持续加速，在关联方支持减弱，并购降温的基础上，市场外拓成为多数物

25、企长期发展的核心竞争力，也是未来业绩增长的重要能力，多数物企均有专业的市场化外拓团队及激励机制，物企独立发展正当时。图图2：2021&2022 年年 TOP50 物企新增合约面积、关联方承接面积及第三方拓展面积（万方）物企新增合约面积、关联方承接面积及第三方拓展面积（万方）0%5%10%15%20%25%020000400006000080000022H1在管面积（万方）22FY在管面积（万方）同比增速（%）金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/33 证券研究报告 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 根据中指研究院披露数据，22家物企 2

26、022年新增合约面积中，第三方拓展占比均值为 77.93%，而第三方拓展面积/关联方拓展面积倍数均值约为 7 倍。从增量从增量的角度来看，关联方的长期供给能力或将减弱，市场化占比提升趋势显著，未的角度来看，关联方的长期供给能力或将减弱，市场化占比提升趋势显著，未来存量市场的角逐竞争将更加激烈。来存量市场的角逐竞争将更加激烈。图图3：部分物企新增合约面积及第三方拓展占比部分物企新增合约面积及第三方拓展占比 图图4：部分物企第三方拓展面积及关联方部分物企第三方拓展面积及关联方承接承接面积及其比值面积及其比值 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 资料来源：中指研究院，申港证券研究所 目前物业行业仍

27、然属于增量与存量并存的行业，但由于关联方供给能力受周期性、政策性等因素影响较大，未来未来随着存量市场的竞争愈来愈激烈，随着存量市场的竞争愈来愈激烈，市场外拓能力将市场外拓能力将成为考验物企长期制胜能力的重要标准，能够为物企提供稳定的项目及营收增长。成为考验物企长期制胜能力的重要标准，能够为物企提供稳定的项目及营收增长。1.2 率先唱响独立号角率先唱响独立号角 有望走出独立行情有望走出独立行情 1.2.1 物业与地产仍处于高关联行情物业与地产仍处于高关联行情 我们在 2022年 12月 9日发布的历经凄风之寒 不坠碧霄之志中提到，2021 年中是重要的分水岭，2021 年中之后，物业物业走势与地

28、产板块趋同，走势与地产板块趋同，但但下跌幅度更深，下跌幅度更深，斜率更大斜率更大。而 2022 年 11 月以来，随着房地产政策的密集出台，政策再次成为了地产上涨行情的主导因素，板块估值出现修复迹象，由于物业板块跌幅更大，未来修复空间及弹性亦更大，但整体上物业板块仍未走出独立行情。就估值来看，就估值来看，央国企物业央国企物业在此轮周期中波动较小在此轮周期中波动较小，而民营物业估值下跌幅度较大，而民营物业估值下跌幅度较大，板块估值整体回落至历史低位。板块估值整体回落至历史低位。2018 年物业板块进入“投资热潮”，叠加民企相较于央国企的操盘优势：决策过程比较短，反应灵活，激励机制强，导致 201

29、8 年全年民营物企估值普遍高于央国企物企，而后至 2021 年中，估值走势基本相同。2021 年下半年以来，民企与央国企估值分化明显。频繁出现的民营房企债务违约影响到关联民营物企的发展信心，民营物企板块估值下跌幅度较大，而从央-60%-40%-20%0%20%40%60%0500000200000250000300000新增合约面积第三方拓展面积关联方承接面积2021年2022年同比增速（%）0%50%100%0500000002500030000碧桂园服务雅生活华润万象生活万物云中海物业旭辉永升服务保利物业龙湖智创生活世茂服务金科智慧服务招商积余龙

30、光智慧服务金地物业新城悦服务绿城物业荣万家河南建业新远洋服务滨江服务卓越商企服务新希望物业华发物业服务新增合约面积（万方）新增合约第三方拓展占比（%）0%500%1000%1500%2000%2500%05000000025000碧桂园服务雅生活万物云中海物业旭辉永升保利物业龙湖智创世茂服务金科智慧招商积余金地物业龙光智慧华润万象新城悦服务绿城物业荣万家河南建业远洋服务滨江服务卓越商企新希望物业华发物业第三方拓展面积（万方）承接关联方面积（万方）第三方/关联方金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/33 证券研究报告 国企物业板块来看，自 2

31、021 年中至今估值亦有所回调，但幅度明显弱于民营物企。图图5：2018-2022 年民企与国年民企与国央央企物业板块市盈率企物业板块市盈率 资料来源：wind，申港证券研究所 注：民企板块选取碧桂园服务、雅生活服务、旭辉永升服务、金科服务、融创服务、世茂服务、新城悦服务、滨江服务、中骏商管、建业新生活、合景悠活、卓越商企服务、宝龙商业、时代邻里等14个代表物企，国央企板块选取华润万象生活、金茂服务、中海物业、保利物业、建发物业、越秀服务、金融街物业等7个代表物企。1.2.2 金科服务被动唱响独立号角金科服务被动唱响独立号角 2022 年金科服务改换门庭，博裕资本成为公司大股东，年金科服务改换

32、门庭，博裕资本成为公司大股东，与前一个被碧桂园服务收购的上市物业公司蓝光嘉宝服务不同，博裕资本并非专业化物业公司，金科服务由此被动唱响独立号角，公司将不再受金科股份控制。金科服务成立于 2000 年，起初主要随金科集团发展，项目多位于西南地区。2005 年公司开启全国化战略布局征程，五年时间先后进入长沙、无锡、成都等核心城市布局。2015 年 1 月开始搭建“365”生活服务体系，进入生活增值服务元年。2019 年 9 月落成全国首个 5G 示范基地、全国首个视频感知联合实验室，领跑5G 智慧社区建设 2020 年 11 月 17 日香港交易所挂牌上市 2021 年底，公司引入博裕投资作为公司

33、的战略投资者，并向博裕投资旗下投资主体 BROAD GONGGA INVESTMENT PTE.LTD.转让所持金科服务 1.44 亿股H 股全流通股份（约占金科服务总股本的 22%），转让交易金额为 37.34 亿港元。2022年9月27日，公司发布公告称，博裕资本拟以每股12港元进行要约收购，要约价较 2022 年 9 月 7 日在联交所每股 9.02 港元的收市价溢价约 33.04%，最高现金代价为 47.63 亿港元。2022 年 11 月 22 日，公司发布公告称，博裕资本要约截止，将继续保持金科服务的上市公司地位，要约人及其一致行动人士在 4.24 亿股股份中拥有权益，约占金科服务

34、已发行股本总额的 64.98%，其中博裕集团占比 34.63%。至此，博至此，博裕资本正式成为金科服务第一大股东。裕资本正式成为金科服务第一大股东。图图6：金科服务发展历史金科服务发展历史 02000040000600008000000000708020329207062000308206020200214202

35、004032020052220200702042020206202022020220527202207022920230127商品房销售面积:累计值（右轴）房屋竣工面积:累计值（右轴）板块市盈率（民企）板块市盈率（国央企）金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/33 证券研究报告 资料来源：公司官网，公司公告，申港证券研究所 博裕集团成立于博裕集团

36、成立于 2011 年，是一家拥有综合协同平台的另类资产管理公司年，是一家拥有综合协同平台的另类资产管理公司，专注于私募股权投资、上市公司投资、风险投资及不动产和特殊机会投资。而在入股金科服务之前，博裕投资就曾在 2017 年入股万物云，成为万物云的第二大股东。图图7：金科服务股权架构金科服务股权架构 资料来源：金科服务公司公告，金科股份公司公告，申港证券研究所 注：金科股份所持股份中的16.51%已抵押于博裕旗下子公司Broad Gongga 关联方风险减弱，金科服务有望走出独立行情关联方风险减弱，金科服务有望走出独立行情。博裕集团表示无意对金科服务的业务引入任何重大变更，虽然金科股份未来不排

37、除再从博裕手中收回公司控股权的可能。但是，现阶段随着金科股份与金科服务的大股东身份脱钩，且新的大股东博裕资本亦并非房企，金科服务关联方输送风险及受地产影响的风险减弱。无独有偶，旭辉永升服务股份亦遭出售，无独有偶，旭辉永升服务股份亦遭出售，2022 年 12 月 12 日，旭辉控股发布公告称，拟出售其持有的所有旭辉永升服务股份，已正式邀请潜在投标人参与竞投。截至 2022 年中，旭辉永升服务公司实控人为林中、林峰及林伟先生，持有的股份数约占 52.76%，而旭辉控股实控人亦为林中、林峰及林伟先生。但是，旭辉控股出售其持有的所有旭辉永升服务股份后，林中、林峰及林伟先林中、林峰及林伟先生仍为公司的重

38、要股东，生仍为公司的重要股东，而第一大股东或将易主。截至目前，旭辉控股所持旭辉永升服务股份并未公告售出。我们认为房企出售物企将推升其“独立性”，但旭辉永升与金科服务的情况不尽相我们认为房企出售物企将推升其“独立性”，但旭辉永升与金科服务的情况不尽相同，同，我们对比金科服务及旭辉永升服务与其原控股股东的行情走势，发现旭辉永升服务在公告前后的走势与旭辉控股仍然高度相关，而金科服务则不完全相同，我们认为在关联方风险减弱的前提下，金科服务有望率先走出独立行情。图图8：金科服务上市以来与金科股份走势对比金科服务上市以来与金科股份走势对比 图图9：2022/9/27 以来金科服务与金科股份走势对比以来金科

39、服务与金科股份走势对比 金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/33 证券研究报告 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 图图10：旭辉永升服务上市以来与旭辉控股走势对比旭辉永升服务上市以来与旭辉控股走势对比 图图11：2022/9/27 以来旭辉永升服务与旭辉控股走势对比以来旭辉永升服务与旭辉控股走势对比 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 2.外拓凭实力外拓凭实力 内生有转机内生有转机 2.1 物企外拓佼佼者物企外拓佼佼者 金科服务金科服务是是外拓实力领先的全国性外拓实力领先的全国性物管公司

40、物管公司。截至 22 年中，公司已完成 27 省、191 座城市的战略化布局，管理共 685 个住宅及 372 个非住项目。在管面积 2.51亿方，其中独立第三方面积占比为 63.7%，高于重点物企平均水平。合约面积3.74 亿方，其中独立第三方面积占比为 70.6%，预计未来随着合约面积的逐步交付接管，第三方面积占比比例将持续扩大。图图12：22H1 重点重点物企物企在管在管关联方关联方面积、面积、第三方面积第三方面积及第三方面积占比及第三方面积占比（按总面积排名）（按总面积排名）资料来源：各公司公告，申港证券研究所 注：碧桂园服务为收费管理面积口径-100%-80%-60%-40%-20%

41、0%20%40%60%80%100%2020/11/172020/12/202021/1/222021/2/242021/3/292021/5/12021/6/32021/7/62021/8/82021/9/102021/10/132021/11/152021/12/182022/1/202022/2/222022/3/272022/4/292022/6/12022/7/42022/8/62022/9/82022/10/112022/11/132022/12/162023/1/18金科服务金科股份-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022/9/272022/10/320

42、22/10/92022/10/152022/10/212022/10/272022/11/22022/11/82022/11/142022/11/202022/11/262022/12/22022/12/82022/12/142022/12/202022/12/262023/1/12023/1/72023/1/132023/1/192023/1/252023/1/312023/2/6金科服务金科股份-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020/11/172020/12/202021/1/222021/2/242021/3/292021/5/1

43、2021/6/32021/7/62021/8/82021/9/102021/10/132021/11/152021/12/182022/1/202022/2/222022/3/272022/4/292022/6/12022/7/42022/8/62022/9/82022/10/112022/11/132022/12/162023/1/18旭辉永升服务旭辉控股集团-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022/9/272022/10/32022/10/92022/10/152022/10/212022/10/272022/11/22022/11/82022/11/14202

44、2/11/202022/11/262022/12/22022/12/82022/12/142022/12/202022/12/262023/1/12023/1/72023/1/132023/1/192023/1/252023/1/312023/2/6旭辉永升服务旭辉控股集团0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000关联方面积（万方）第三方面积（万方）第三方面积占比（%）平均值：59.51%金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/

45、33 证券研究报告 较强的外拓实力，较强的外拓实力，有助于公司有助于公司在地产在地产行业下行的时期仍然保持规模增长。行业下行的时期仍然保持规模增长。22 年上半年，公司新增合约面积中 98.32%为外拓面积，远高于重点物企平均水平，主要是由于金科股份于 22 年上半年销售面积较少。从新增合约面积的绝对值来看，公司22年上半年新增外拓合约2347.8万方，在重点物企中排名靠前，考虑到保利物业外拓以公建为主，雅生活外拓中不乏城市服务（面积较大），金科服务的外拓能力无疑是全国领先的。图图13：22H1 重点重点物企物企新增非外拓面积、外拓面积及新增外拓面积占比（按新增非外拓面积、外拓面积及新增外拓面

46、积占比（按外拓面积排名）外拓面积排名）资料来源：各公司公告，申港证券研究所 注：新增非外拓面积为（新增合约面积-新增外拓面积），包括关联方贡献的合约面积及并购新增的合约面积，其中以关联方贡献为主，碧桂园服务、华润万象生活均有并购新增的合约面积，且华润万象生活数据受并购影响较大。我们认为在关联方长期供给能力减弱的背景下，物企的独立拓展能力是主导存量我们认为在关联方长期供给能力减弱的背景下，物企的独立拓展能力是主导存量市场的竞争重要考核标准。市场的竞争重要考核标准。2.2 金科股份金科股份仍为金科服务最大客户仍为金科服务最大客户 当然，我们仍然无法忽视金科股份对于金科服务的影响，当然，我们仍然无法

47、忽视金科股份对于金科服务的影响，虽然金科股份已不是金科服务的大股东，但仍是金科服务最大的客户，在金科股份陷入债务危机后，公司正在持续积极争取化解各类债务风险及有息债务的展期工作。受地产行业下行影响，原股东金科股份于受地产行业下行影响，原股东金科股份于 2022 年深陷债务危机。年深陷债务危机。自 2020 年以来，我国实行了新一轮房地产调控政策，如“三道红线”的出台、“房地产贷款集中度管理”以及“集中供地”等，同时，房地产融资环境整体趋严，如对信托通道的强监管以及加强对银行理财、委托贷款、开发贷款、海外债等渠道流入房地产的资金管理等。以上政策的调控使原先高杠杆企业流动性吃紧，部分企业出现公开市

48、场债务违约情况，叠加 2021 年下半年以来的地产销售遇冷，众多房企现金流承压，出现经营困难，金科股份亦为其中的一员。面对债务端的压力，金科股份表示公司将续采取措施加快境内销售及现金回款，面对债务端的压力，金科股份表示公司将续采取措施加快境内销售及现金回款，提高经营效率来为债务处置提供保障提高经营效率来为债务处置提供保障。2022年12月，金科股份公告拟向不超过35 名特定投资者非公开发行股票，募集资金拟用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、偿还部分债务本息、符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等用途。2023 年房地产政策料将继续保持宽松，年房地产政策料将继续保持宽松，2022

49、 年 11 月，房地产信贷、债券、股权“三箭齐发”，出台了更多针对房企融资端改善的金融政策，已有部分企业债务重组成功，出险房企在融资环境得到边际改善的情况下或将迎来绝地求生的0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000新增非外拓面积（万方）新增外拓面积（万方）新增合约第三方占比（%）平均值：72.38%金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/33 证券研究报告 转机。同时，在需求端当前已经出台的政策包括：下调房贷利率，部分城市降低首付比例，调整首套房认定标准等。2023年年 2 月月 7日，

50、日，金科股份发布公告说明目前的债务展期情况。金科股份发布公告说明目前的债务展期情况。截至 2023年 1月末，公司累计完成 285.77 亿元有息负债的展期工作（含已达成期限调整意向的有息负债）。同时，公司各区域公司已累计获批国家及地方政府专项借款资金、金融机构配套资金额度超20亿元，其中超12亿元可用资金已拨付至项目公司，一定程度上缓解了项目层面的短期资金流动性压力。表表1：部分企业债务重组成功案例部分企业债务重组成功案例 企业名称企业名称 通过时间通过时间 债务重组内容债务重组内容 富力地产 2022/9/22 公司境内交易所 8 笔总计 135 亿元公司债券的整体展期事项已在 9 月 2

51、2 日获得债券持有人会议通过，展期后的 8 笔公司债的加权平均到期期限从约 4 个月延长至 3年以上。至此，富力地产境内境外债券总计约 467 亿元的债券全部成功展期。绿地集团 2022/11/22 公司 9 只存续美元债共计 32.41 亿美元，相关同意征求及特别决议案均已于 2022年 11 月 22 日的持有人会议上获得正式通过，其中 8 只境外债券拟展期两年，已于 2022 年 6 月展期的 1 只境外债券拟展期一年。龙光集团 2022/12/6 公司境内 21 笔公开市场债券的展期议案均获得持有人会议表决通过，已展期债券及 ABS 展期期限为 36 个月，未展期债券及 ABS 展期期

52、限为 48 个月。融创中国 2023/1/3 约 160 亿元的境内债:券整体展期方案获债券持有人会议表决通过，共涉及 10 笔存续的公司债券及供应链 ABS，加权平均展期期限 3.51 年。资料来源：CRIC，申港证券研究所 而通过博裕集团与金科股份所签署的协议来看，在保交楼的政策背景下，金科股而通过博裕集团与金科股份所签署的协议来看，在保交楼的政策背景下，金科股份的项目仍然交由金科服务管理。份的项目仍然交由金科服务管理。博裕作为目前的单一大股东，通过订立合作备忘录，建立了包括潜在收购物业管理领域在内的合作基础。合作备忘录中的主要条款包括：订约双方须促使金科服务于 2022 年 12 月 3

53、1 日前，为该公司及金科地产集团与金科服务有业务合作的雇员及顾问的利益采纳一项激励奖励计划。将予奖励的 H 股及其中包含的任何其他形式奖励的市值总额不得低于人民币 4.5 亿元。同时，金科服务根据标准惯例收购金科地产集团开发的项目的物业管理区域；金科股份应继续授予金科服务使用“金科”品牌的权利。订约双方还承诺探索进一步合作机会，并同意进一步协商授予从事新业务的项目公司对外融资时的优先认购权机制。不仅如此，博裕资本还对入主金科服务后的经营做出相应承诺，包括促使每年派息率为 40%，这与过往金科服务董事会所建议 2021-2025 派息率不低于 40%基本保持一致。我们认为，金科服务的股权激励计划

54、授予重要高管和核心员工，有助于我们认为，金科服务的股权激励计划授予重要高管和核心员工，有助于刺激持续刺激持续创造价值及推动集团的长期发展。创造价值及推动集团的长期发展。同时，金科品牌的保留，更有助于公司未来的同时，金科品牌的保留，更有助于公司未来的市场化拓展市场化拓展，而金科股份大量的土储，在未来仍会交由金科服务管理。，而金科股份大量的土储，在未来仍会交由金科服务管理。图图14：金科股份销售额、销售面积及同比增速金科股份销售额、销售面积及同比增速 图图15：截至截至 22 年中房企总土储建筑面积年中房企总土储建筑面积 TOP15（万方）（万方）金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最

55、后一页免责声明 12/33 证券研究报告 资料来源：公司年报，中指数据，申港证券研究所 资料来源：克而瑞，申港证券研究所 3.在变局中稳发展在变局中稳发展 公司公司服务业态覆盖多样，服务业态覆盖多样，服务内容主要分为服务内容主要分为 4 大板块。大板块。空间物业服务（包括物业管理服务及非业主增值服务）、社区增值服务、本地生活服务以及数智科技服务。其中社区增值服务及本地生活服务可统一视为业主增值服务。表表2：公司业务概览公司业务概览 业务线业务线 业务内容业务内容 22H1 收入收入占比（占比（%）空间物空间物业服务业服务 物业管理服务 向物业开发商、业主（包括公建业主）及住户提供各类物业管理服

56、务，包括清洁、秩序维护、绿化、维修保养服务、公共区域维护及其他物业管理相关服务。68.4%非业主增值服务 向非业主（主要包括物业开发商及其他物业管理公司）提供一系列增值服务。主要包括：(i)(i)案场服务，案场服务，主要包括于物业销售预售阶段向物业开发商提供访客接待、场地清洁、秩序维护、维修保养等服务，以协助其展示及宣传其物业；(ii)(ii)前介服务，前介服务，包括于交付前阶段向非业主提供清洁、验房、维修保养等服务，其次于交付后根据相关物业的验房情况，提供物业开发商要求的维修保养服务；及及(iii)(iii)顾问及其他服务，顾问及其他服务，包括向物业开发商及物业管理公司提供项目规划及管理谘询

57、服务，以及其他增值服务。10.6%社区增值服务社区增值服务 向业主及住户提供全生命周期的社区增值服务，主要包括：(i)(i)家庭生活服务，家庭生活服务，主要包括购物服务及家居清洁服务；(ii)(ii)园区经营服务，园区经营服务，主要包括建渣清运等公共空间维护服务，以及提供公共场地出租、快递、电梯广告等公共资源管理服务；(iii)(iii)家居焕新服务，家居焕新服务，主要包括家庭装修服务及拎包入住服务；及(iv)(iv)旅居旅居综合服务，综合服务，主要包括房屋经纪服务及旅行社服务。11.1%本地生活服务本地生活服务 向业主、客户提供本地生活服务，主要包括：(i)(i)餐食服务餐食服务；(ii)(

58、ii)餐食供应链服餐食供应链服务务（如米面粮油等专业食材供应链服务），及(iii)(iii)酒店管理服务酒店管理服务。通过内部孵化团餐子品牌金晓心悦，通过重庆韵涵餐饮文化有限公司、重庆金科金辰酒店管理有限公司专业化餐食公司，构建全方位餐食产品系。8.5%数智科技服务数智科技服务 向物业开发商、物业管理公司及其他公司以及业主提供智能解决方案。主要包括(i)(i)智慧设计服务智慧设计服务：为物业开发商提供有关项目施工的智能功能解决方案，包括但不限于高科技家庭安防系统、闭路电视安防系统、智慧门禁系统、保安巡逻系统、智能化承载网络系统、智慧社区服务平台、公共设施监控系统及电脑及软件系统，向业主销售智能

59、化科技产品；(ii)(ii)智慧案场服务智慧案场服务：于预售或物业销售阶段为物业开发商提供技术服务（如案场管理及智能展示服务），主要包括“生命家”房屋展示服务；(iii)(iii)智慧综合运营平台服务智慧综合运营平台服务，包括开发、定制、安装及维护 IBMS（智能建筑管理系统）运营平台，通常包括各种软硬件系统，如（其中包括）云门禁平台、视频监控平台、面部识别系统、一氧化碳检测系统及云车管平台。1.4%资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 基础物管是金科服务收入的主要来源，业主增值服务（包括社区增值服务及本地基础物管是金科服务收入的主要来源，业主增值服务（包括社区增值服务

60、及本地生活服务）为公司的第二大收入来源生活服务）为公司的第二大收入来源。而数智科技服务由于起步较晚，且大部分仍以服务开发商为主，基本属于地产链业务，受到近年开发商资金紧张、预算缩减的影响，目前收入占比较低。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500025002002020212022销售额（亿元）销售面积（万方）销售额同比增速（%）销售面积同比增速（%）0200040006000800040000000金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明

61、 13/33 证券研究报告 我们认为 2023 年将是物企增强其独立性、减弱其房地产附庸属性、服务边界持续扩张、开启新周期的一年。金科服务的地产链关联业务（非业主增值服务及大部分数智科技服务）收入占比较低，合计约占 12%，虽然公司业务短期受地产下行虽然公司业务短期受地产下行影响较大，但影响较大，但阵痛期过后，阵痛期过后，长期来看公司业务的可持续性仍然较强。长期来看公司业务的可持续性仍然较强。3.1 物业管理服务物业管理服务：根基扎实根基扎实 枝荣之本枝荣之本 管理面积管理面积稳定稳定增长，增长，截至 22H1，公司物业管理服务在管面积达 2.5 亿方，同比增速达 34.49%，2017-20

62、21 年复合增长率达 39.74%。受益于强大的外拓能力，受益于强大的外拓能力，第三方面积第三方面积自自 2019 年起已超过关联方面积年起已超过关联方面积。而金科集团联合营企业的项目依然需要金科服务通过招投标方式竞争获取，故公司将其归为第三方口径。除市场化外拓外，除市场化外拓外，公司公司还通过并购物业公司扩大物业管理规模还通过并购物业公司扩大物业管理规模，包括四川瑞德物业（约 100 万方）、株洲高科物业（约 330 万方）、重庆美利山物业（约 150万方）等多家物业公司。金科金科股份于前几年股份于前几年销售的稳定增长，销售的稳定增长，同时，根据克而瑞数据，截至 22H1，金科股份的总土储建

63、筑面积居全国房企前十。图图16：金科服务金科服务在管面积在管面积（万方万方）及同比增速及同比增速（%）图图17：金科服务金科服务在管面积构成（按开发商）在管面积构成（按开发商）资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 营业收入随面积扩张增长，外拓项目物业费低于关联方承接项目营业收入随面积扩张增长，外拓项目物业费低于关联方承接项目，整体物业费单整体物业费单价稳定增长。价稳定增长。2022H1营收增速为 33.98%，2017-2021年复合增长率达 39.32%，与面积增速基本一致。图图18：金科金科服务物业管理服

64、务收入服务物业管理服务收入（万元）（万元）及同比增速及同比增速（%）图图19：金科服金科服务物业管理服务收入构成（按开发商）务物业管理服务收入构成（按开发商）资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 0%40%80%120%160%200%240%280%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002020212022H1第三方项目在管面积金科集团联合营项目在管面积金科集团项目在管面积金科集团项目在管面积增速金科集团联合营项目在管面积增速第三方项目在管面积增

65、速0%20%40%60%80%100%2002020212022H1金科集团项目在管面积金科集团联合营项目在管面积第三方项目在管面积0%40%80%120%160%200%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002002020212022H1金科集团项目收入金科集团联合营项目收入第三方项目收入金科集团项目收入增速金科集团联合营项目收入增速第三方项目收入增速0%20%40%60%80%100%2002020212022H1金科集团项目收入金科集团联合营项目收入第三方项目收入

66、金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/33 证券研究报告 虽然第三方项目物业费单价一直低于整体物业费，但二者均呈稳定的上升趋势。虽然第三方项目物业费单价一直低于整体物业费，但二者均呈稳定的上升趋势。同时，我们发现，经计算的物业管理费明显低于公司公告的物业管理费，这是由于公司在计算单方物业管理费时，是根据某一特定时间点收取的物业费与该点时间对应的在管面积计算得出，而年均单方物业管理费则是这些时间点的单方物业管理费用的加权平均，但我们无法获取金科服务在管面积的详细变化情况，因而采用的是期末的在管面积，该值偏大，计算所得的单方物业管理费用较低。图图20：金科服务平均

67、物业管理费金科服务平均物业管理费（元（元/月月/平方米）平方米）资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 注：计算物业管理费=（金科服务物业管理服务收入/（期末在管面积*0.75）/12个月。在管面积*0.75为考虑到收费面积一般为管理面积的75%。我们认为，金科服务第三方外拓（含收并购项目）收入以及在管面积的增长反映了公司积极寻求物业管理收入来源的多元性，降低来自关联方的风险，提高公司运营效率与成长前景。单方单方毛利与毛利率逐步毛利与毛利率逐步提高，提高，但近期有所回撤但近期有所回撤。由由金科金科集团集团开发的物业开发的物业管理服务管理服务单方单方毛利有所提高毛利有所提高

68、，由，由金科集团金科集团开发的物业单开发的物业单方收入方收入对物业管理服务单方毛利对物业管理服务单方毛利影响较大。影响较大。在 2017-2022H1 期间，金科集团开发的物业单方收入（非物业管理费口径）从 1.13元/月/平方米提升至 1.53 元/月/平方米，远高于金科集团联营合营企业项目以及外拓项目（含收并购）的单方收入。2021年以及2022年上半年物业管理服务单方毛利回撤，主要原因是当年疫情防控紧抓，金科服务防疫支出以及人力成本增加，同时与疫情相关的政府补助及减免取消。图图21：金科金科服务物业管理服务单方服务物业管理服务单方毛利毛利及同比增速及同比增速 图图22：金科金科服务物业管

69、理服务服务物业管理服务单方成本单方成本（元（元/月月/平方米）平方米）0.00.51.01.52.02.52002020212022H1计算物业管理费公司公告物业管理费公司公告第三方项目物管费-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.050.100.150.200.250.302002020212022H1物业管理单方毛利（元/月/平方米）同比增速（%）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00200202021202

70、2H1物业管理单方成本（元/月/平方米）同比增速（%）金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/33 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 注：按照物业管理服务收入/收费管理面积/12计算 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 毛利率基本保持稳定，毛利率基本保持稳定，总趋势向上，但近期有所回撤总趋势向上，但近期有所回撤。在 2017-2020 年期间金科服务物业管理服务毛利率由 21.25%提升至 26.25%，但在 2022H1 下滑至22.14%。毛利率前期增长的原因是单方收入增加，毛利率较高的非住

71、宅物业数目增加，近期回撤原因也是非住类业态下滑。图图23：金科金科服务物业管理服务毛利率服务物业管理服务毛利率 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 3.2 业主业主增值服务：增值服务：火之始然火之始然 泉之始达泉之始达 业主增值服务业主增值服务于于 2021 年及之前年及之前年高速增长，包含社区增值服务以及本地生活服务年高速增长，包含社区增值服务以及本地生活服务，但但 2022 年年受到受到疫情影响，部分业务短期下滑严重疫情影响，部分业务短期下滑严重。社区增值服务主要聚焦业主的日常需求，提升生活体验，社区增值服务主要聚焦业主的日常需求，提升生活体验，创造更加健康、和谐

72、、便利的小区，从而提升品牌的知名度以及客户信赖度，主要包括：（1）家庭生活服务；（2）园区经营服务；（3）家居焕新服务；（4）旅居综合服务。本地生活服务则是金科服务本地生活服务则是金科服务 2021 年新设业务，以内部孵化的餐饮品牌为基础，年新设业务，以内部孵化的餐饮品牌为基础，以餐食服务为重点，以餐食服务为重点，构造全方位的餐食产品体系，快速提升餐食服务能力与团餐市场外拓能力，包括（1）餐饮服务；（2）餐食供应链服务；（3）酒店管理服务。截至 22H1，公司社区增值服务收入下滑 56.11%，主要为家庭生活服务及旅居综合服务影响，同比下滑均超 65%。原因除疫情影响外，亦有公司将部分业务模式

73、由自营转为平台，减少垫款，收入随之减少。截至 22H1，公司本地生活服务收入同比增长 93.2%，主要为公司通过并购专业餐食服务及酒店管理公司，收入实现翻倍提升。图图24：金科服务业主增值服务各项业务收入（万元）及同比增速（金科服务业主增值服务各项业务收入（万元）及同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/33 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 从前几年的整体情况来看，从前几年的整体情况来看，业主增值服务于业主增值服务于

74、 2021 年发展最为迅猛。年发展最为迅猛。截至 2021年，业主增值服务总收入为 19.69 亿元，同比增长 349.21%，收入占比提升至32.99%，其中社区增值服务收入为 14.95 亿元，同比增长 566.01%，本地生活服务收入为 4.74 亿元，同比增长 121.66%。图图25：金科服务业主增值服务各项业务金科服务业主增值服务各项业务细分细分收入收入（万元）及同比增速（万元）及同比增速（%）资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 注：由于家居焕新服务及餐饮服务收入同比增速波动较大，且收入占比较小，为更方便观察细项业务增长情况，所以将图中此两项业务同比增速隐

75、藏，2017-2022H1家居焕新服务收入同比增速分别为：178%、9429%、58%、89%、-12%，2021-2022H1餐饮服务收入同比增速分别为：8296%、221%。业主增值服务业主增值服务中旅居综合服务中旅居综合服务、餐饮、餐饮服务服务和餐食供应链和餐食供应链收入收入增长增长较快较快，且二者收，且二者收入占比超过业主增值服务收入一半以上入占比超过业主增值服务收入一半以上。图图26：金科服务物业管理服务各项业务单方收入占比金科服务物业管理服务各项业务单方收入占比 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%600

76、%05000002000002500002002020212022H1社区增值服务收入本地生活服务收入社区增值服务收入增速本地生活服务收入增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05000002000002500002002020212022H1家庭生活服务收入园区经营服务收入家居焕新服务收入旅居综合服务收入餐饮服务收入餐食供应链服务收入酒店管理服务收入家庭生活服务收入增速园区经营服务收入增速旅居综合服务收入增速餐食供应链服务收入增速酒店管理服务收入增速0%10%20%30%4

77、0%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1家庭生活服务收入园区经营服务收入家居焕新服务收入旅居综合服务收入餐饮服务收入餐食供应链服务收入酒店管理服务收入金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/33 证券研究报告 截至 2021 年，旅居综合服务、餐饮服务和餐食供应链服务的收入之和已经达到11.77亿元，同比增长 344.12%，2017-2021复合增长率为 157.48%，收入占业主增值服务比例为 59.78%。但是截至 2022H1，上述三项业务增速下滑严重，占比也下降至 55.55%，主要是受当年疫情防控

78、反复影响，旅游业务收入波动比较大，而餐饮服务和餐食供应链服务收入仍然保持了正增长。图图27：金科服务旅居与餐食金科服务旅居与餐食类类收入及同比增长收入及同比增长 图图28：金科服务旅居与餐食金科服务旅居与餐食类类收入占比收入占比 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 受前期疫情防控影响，近年旅游业务主要来源的节假日期居民外出支出减少受前期疫情防控影响，近年旅游业务主要来源的节假日期居民外出支出减少，从从2022 年年 11 月开始调整疫情防控措施以来，旅游业务迎来了转折点月开始调整疫情防控措施以来，旅游业务迎

79、来了转折点。以近年春节期间的旅游收入与旅游人次为例，在经历了疫情防控优化后的 2023 年春节期间旅游人次达到 3.08 亿人次，同比增长 22.71%，恢复至疫情前 2019 年间春节旅游人次的 74.22%，旅游收入达到 3758.43 亿元，同比增长 29.96%，恢复至疫情前2019 年间春节旅游收入的 73.14%。高增速、高恢复的旅游人次与旅游收入预示着疫情防控措施优化后旅游业市场将迎接黄金机遇。图图29：春节旅游人次春节旅游人次（亿人次）（亿人次）及同比增长（及同比增长（%）图图30：春节旅游春节旅游收入（亿元）收入（亿元）及同比增长（及同比增长（%）资料来源：中国政府网，申港证

80、券研究所 资料来源：中国政府网，申港证券研究所 餐饮业同样餐饮业同样也迎来新的也迎来新的发展机遇，发展机遇，根据 2023 年春节期间全国各省市餐饮消费情况的不完全统计，国内中部的多省份（如河南、陕西）以及沿海多市（如广州、深圳）的春节餐饮消费同比增速均突破 25%。图图31：2023 年春节各省市餐饮消费年春节各省市餐饮消费同比增速同比增速情况情况-100%0%100%200%300%400%500%600%020000400006000080000000212022H1旅居+餐食类收入（万元）旅居+餐食类收入同比增速（%）0

81、%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.52002120222023春节旅游人次春节旅游人次同比增长-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060002002120222023春节旅游收入春节旅游收入同比增长金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/33 证券研究报告 资料来源：新华网，申港证券研究所 注：各省市餐饮消费统计口径不一样

82、，浙江统计口径为银联商务消费额，四川为重点商贸流动企业，广州为住宿餐饮营业额 毛利毛利正向增长正向增长，毛利率重新回升毛利率重新回升 截至 2021 年，金科服务业主增值服务毛利为 6.6 亿元，同比增长 408.56%。其中社区增值服务毛利为 6.22 亿元，同比增长 460.27%，本地生活服务为 3834.4万元，同比增长 103.69%。主要得益于旅居综合服务收入、家庭生活服务如社区团购收入、餐食服务收入以及餐食供应链服务收入大幅增长。2017-2020 年。金科服务的业主增值服务毛利率从 60.13%下降至 29.62%，但是 2022H1 重新回升至 45.67%，同样社区增值服务

83、与本地生活服务毛利率回升至 68.8%与 15.56%，主要原因在于：（1）社区增值服务重新调整了业务模式，改成了平台业务，前期的成本投入大幅减小，大幅提高毛利率。（2）得益于优质的供应链体系，餐食服务的毛利率持续提升，同时高端酒店，高端餐服的收入持续增加。图图32：金科服务业主增值服务及其分部毛利金科服务业主增值服务及其分部毛利（万元）（万元）与同比增与同比增长长（%）图图33：金科服务业主增值服务及其分部毛利率金科服务业主增值服务及其分部毛利率（%）资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 3.3 地产链关联

84、地产链关联服务：服务：阵痛期阵痛期 3.3.1 非业主增值服务非业主增值服务：周期性业务周期性业务 非业主增值服务非业主增值服务由于存在和开发商的直接对接和交易，由于存在和开发商的直接对接和交易，高度依赖于关联房企的高度依赖于关联房企的楼盘开发速度以及输送意愿，楼盘开发速度以及输送意愿，通常被认为不具有可持续性，尤其在金科股份业0%10%20%30%40%50%60%70%河南陕西广州深圳湖南浙江江苏四川河北安徽上海山东-1012345010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002002020212022H1业主增值服务毛利社区增

85、值服务毛利本地生活服务毛利业主增值服务毛利同比增长社区增值服务毛利同比增长本地生活服务毛利同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212021H1 2022H1业主增值服务毛利率社区增值服务毛利率本地生活服务毛利率金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/33 证券研究报告 务收缩的背景下，金科服务的非业主增值服务则承受了前所未有的压力。公司的非业主增值服务以案场服务为主，业务近五年同比增速波动较大，但总体呈现出远年高速增长，近年加速下降的趋势。截至截至 22H1，金科服务非业主增值服务收入达，金科服务非业主

86、增值服务收入达 2.71 亿，同比减少亿，同比减少 40.74%。主要受到房地产市场低迷的影响，同时，公司也根据开发商的现金流情况，主动收缩回款较差的非业主增值业务。随着公司整体规模的扩大和独立性的提升，叠加金科股份的流动性危机，我们预计金科股份的输送力度也将继续下降。若金科股份能够渡过此次危机，则未来此部分业务收入有望再次回升。图图34：金科金科服务服务非业主非业主增值收入增值收入（万元万元）及同比增速及同比增速（%）图图35：金科金科服务服务非业主非业主增值收入结构增值收入结构 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港

87、证券研究所 毛利率及毛利占比于毛利率及毛利占比于 2021 年及之前基本稳定，于年及之前基本稳定，于 2022 年骤降。年骤降。截至 22H1，公司非业主增值服务毛利率为 19.53%，占总毛利比例为 7.81%，低于收入占比（10.58%），反映了公司此业务量价齐降的现象，但从另一个角度而言，非业主增值服务毛利占比较小，预计未来对公司整体盈利扰动亦较小。图图36：金科服务非业主金科服务非业主增值服务毛利增值服务毛利、毛利率毛利率及毛利及毛利占总毛利比例占总毛利比例 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 3.3.2 数智科技服务：未来仍可期数智科技服务：未来仍可期 公司

88、此项业务目前占比较小，但科技化仍为公司此项业务目前占比较小，但科技化仍为目前物企的重要趋势之一。目前物企的重要趋势之一。一般而言，头部物企有实力在数据驱动增长、物联网及多经业务数字化方面进行拓展和商业模式的创新，而中部企业则更聚焦于降本增效、业财一体化方面继续深化数字化-80%0%80%160%240%320%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002020212022H1案场服务收入前介服务收入顾问及其他服务收入案场服务收入同比增长前介服务收入同比增长顾问及其他服务收入同比增长0%5%10%15%20%25%30%0%20%4

89、0%60%80%100%2002020212022H1案场服务收入前介服务收入顾问及其他服务收入占总收入比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002002020212022H1毛利（万元）毛利率（%）占总毛利比例（%）金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/33 证券研究报告 应用，更注重数字化在一线运营中的赋能效果。金科服务作为较早探索物业数字化及智能化的物业企业，在目前物业

90、行业中处于金科服务作为较早探索物业数字化及智能化的物业企业，在目前物业行业中处于领先水平。领先水平。目前大部分物业公司的科技化系统并非自研，且并无实力出售相应的硬件及软件系统。2016 年 9 月，公司携手微软，共建全国首个社区大数据中心，进入智慧社区领域。2019年9月，公司落成全国首个5G示范基地、全国首个视频感知联合实验室，领跑 5G智慧社区建设。同年，完成了高新技术企业认证。在上市募资中公司计划用于科技化的金额亦处于行业较高水平，可以看出公司对于科技化较为重视。图图37：部分物企部分物企 IPO 募资计划用于科技化的金额及占比情况募资计划用于科技化的金额及占比情况 资料来源：各公司招股

91、说明书，申港证券研究所 公司的核心技术依托于三大联合实验室研发积累，具备优异算法、算力和数据能力，自研全分布式机器学习平台及全分布式深度学习平台，能够结合行业场景对产品进行深度打磨，涉及物联网、大数据、人工智能和视觉感知等多个领域。图图38：金科金科服务服务智慧大屏智慧大屏 图图39：金科金科服务服务智慧园区智慧园区 资料来源：公司官网，申港证券研究所 资料来源：公司官网，申港证券研究所 截至截至22H1，金科服务数智科技服务收入，金科服务数智科技服务收入为为3488万元，万元，同比减少同比减少38.84%。主要是由于：0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500

92、20002500金额（百万港元）占比（%）金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/33 证券研究报告 公司的数智科技业务公司的数智科技业务主要服务于开发商，主要服务于开发商，包括智慧小区产品建设下的设备安装和交付，以及针对销售案场的软件服务等。此业务受到地产销售下滑的影响，适用的智慧案场需求减少。公司软件开发收入及智慧解决方案项目个数阶段性减少。公司软件开发收入及智慧解决方案项目个数阶段性减少。图图40：金科服务数智科技服务收入及同比增速金科服务数智科技服务收入及同比增速 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 公司持续增加研发投入，截至公

93、司持续增加研发投入，截至 22H1，公司数智科技服务毛利为，公司数智科技服务毛利为 674 万元，毛利率万元，毛利率为为 19.31%，毛利及毛利率均大幅下滑。，毛利及毛利率均大幅下滑。主要是由于：公司自行开发软件需持续引进高能级数智科技运维人才。从无形资产中我们亦可以看出，公司的无形资产由 21 年底的 5.4 亿元增加 52.8%至 22 年中的 8.3 亿元，而公司在 22 年鲜有大规模并购，其中自然包括自行开发的软件专利所致。最后，受到开发商预算缩减的影响，对于数智科技业务的支持亦有所下降，部分高毛利的产品如软件系统需求减少，而智能设备安装等硬件收入占比增加。图图41：金科服务数智科技

94、服务毛利、同比增速及毛利率金科服务数智科技服务毛利、同比增速及毛利率 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 我们认为，金科服务不仅将数字化运用赋能企业内部的一线运营，更开发出了整套数字化解决方案，实现商业化。而数智科技更不仅仅局限于服务开发商，亦可以服务于其他中小物业公司，或服务于政府智慧城市建设。-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212022H1收入（万元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,000

95、2,5003,0003,5004,0004,5005,0002002020212022H1毛利（万元）同比增速（%）毛利率（%）金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/33 证券研究报告 最后，由于公司涉及多个领域多条业务线，未来，加大科技化投入建设不仅有利加大科技化投入建设不仅有利于优化其收入结构，更有利于加强其于优化其收入结构，更有利于加强其平台延展能力平台延展能力及及生态链整合能力生态链整合能力。4.财务分析财务分析 4.1 营业收入与毛利营业收入与毛利短期承压短期承压 截至截至 22H1，公司营业收入，公司营业收入 25.65 亿元

96、，亿元，同比减少同比减少 0.89%，毛利毛利 6.79 亿元，亿元，同比同比减少减少 19.35%，营收毛利同比均有下滑。营收毛利同比均有下滑。主要是由于前述地产链关联业务（非业主增值及数智科技服务）收入减少，且受到疫情影响，业主增值服务收入中的旅居业务收入骤减，同时公司为减少垫资情况，调整部分业务模式，由平台转向自营，收入及毛利额均下降，但毛利率上升。图图42：金科金科服务各分部服务各分部收入收入（万元）及同比增速（万元）及同比增速（%）图图43：金科金科服务各分部服务各分部收入收入结构结构 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，

97、公司公告，申港证券研究所 图图44：金科金科服务各分部服务各分部毛利毛利（万元）及同比增速（万元）及同比增速（%）图图45：金科金科服务各分部服务各分部毛利毛利结构结构 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 除除 22 年外，公司前几年营收及毛利均高速增长年外，公司前几年营收及毛利均高速增长，且公司单方收入及单方毛利均稳，且公司单方收入及单方毛利均稳中有升。中有升。截至 2021 年底，营业收入达到 59.68 亿元，毛利达到 18.46 亿元，公司2017-2021年营业收入与毛利的复合增长率分别为54.5

98、2%，60.17%。营业收入以及毛利的高增长主要得益于：空间物业服务的高速增长。空间物业服务的高速增长。空间物业服务在 2017-2022H1 的平均收入占比超过80%，平均毛利占比超过 74%，是营业收入以及毛利的主要来源。该收入板块该收入板块能够维持高增长来源于单方物业费用收入与毛利的提高能够维持高增长来源于单方物业费用收入与毛利的提高（单方收入由 2017 年1.02提升至2022H1的1.16，单方毛利由2017年0.22提升至2022H1的0.26）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%003000004000005

99、000006000007000002002020212022H1数智科技服务收入业主增值服务收入空间物业服务收入空间物业服务收入同比增长业主增值服务收入同比增长数智科技服务收入同比增长0%20%40%60%80%100%2002020212022H1空间物业服务收入业主增值服务收入数智科技服务收入-200%-100%0%100%200%300%400%500%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002002020212022H1空间物业

100、服务毛利业主增值服务毛利数智科技服务毛利空间物业服务毛利同比增长业主增值服务毛利同比增长数智科技服务毛利同比增长0%20%40%60%80%100%2002020212022H1空间物业服务毛利业主增值服务毛利数智科技服务毛利金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/33 证券研究报告 以及物业在管面积规模的扩大以及物业在管面积规模的扩大（物业管理面积从 2017 年 6238 万平方米增长至2022H1 的 25123 万平方米）。图图46：金科金科服务服务物业管理服务在管面积物业管理服务在管面积（万方）（万方）与单方收入、单方毛利与单方收

101、入、单方毛利（元（元/月月/平方米平方米）资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司年报，申港证券研究所 高毛利率业主增值服务经过高速增长且占比逐年增大，高毛利率业主增值服务经过高速增长且占比逐年增大，2022H1 收入与毛利有所收入与毛利有所下降，但毛利率上升明显下降，但毛利率上升明显：2017-2022H1业主增值服务的平均毛利率为 44.42%，这是由于业主增值服务中社区增值服务的金科服务社区生态圈建设卓有成效、服务专业能力以及服务种类持续提升扩充、本地生活服务大力发展餐食以及相关供应链的经营业务并且通过内部孵化以及外部并购专业餐食公司，收入与毛利持续上升，但近期金科服务经历业务模式由自营

102、转变平台模式和扶植发展新能源车位代理销售服务，收入与毛利有所下降，但毛利率上升明显。由于数智科技业务与地产板块高度相关，在地产低迷形势下该业务毛利率呈下降趋势，但空间物业毛利率以及总毛利率维持 30%左右，稳中有升，而业主增值服务毛利率近期亦抬升。主要在于：旅居服务收入以及餐食服务收入增长迅速；科技赋能，降本增效显著；物业管理服务单价持续提高。图图47：金科金科服务服务各分部及总各分部及总毛利率毛利率（%）资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司年报，申港证券研究所 4.2 部分业务主动收缩以规避风险部分业务主动收缩以规避风险 截至 2021 年末，金科服务营业成本增长至 41.22 亿元，2

103、017-2021 复合增长率为52.28%，略低于营业收入和毛利的复合增长率，但在但在 2022H1，营业成本的增长，营业成本的增长率率从从 2021 年的年的 74.70%突降至突降至 8.01%，营业成本先升后降的主要原因在于：0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.005,00010,00015,00020,00025,00030,0002002020212022H1物业管理服务在管面积物业管理服务单方收入物业管理服务单方毛利0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1空间物业服务毛

104、利率业主增值服务毛利率数智科技服务毛利率总毛利率金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/33 证券研究报告 图图48：金科金科服务服务各分部成本各分部成本（万元）及同比增速（万元）及同比增速（%）资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司年报，申港证券研究所 前期前期物业管理物业管理规模的扩大：规模的扩大：主要体现在金科服务提供服务种类与规模扩大，在原服务范围下，增加了本地生活服务，并且积极寻求市场外拓，以及原服务如基础物业服务以及新服务如餐食服务的市场协同整合。近期近期主动收缩非业主增值服务以及业主增值服务中社区增值服务的业务规模主动收缩非业主增值服务以及业主增

105、值服务中社区增值服务的业务规模：非业主增值服务的成本在 2017-2021年的复合增长率为 44.6%，但是在 2021年增速已经下降至 9.12%，2022H1 更是收缩至-15.92%，同样社区增值服务的成本在增速 2021 年高达 669.47%，但是 2022H1 收缩至-78.69%。这样做的目的一是出于提高业务汇款率的需要，减少前期垫款额，降低风险，这样做的目的一是出于提高业务汇款率的需要，减少前期垫款额，降低风险，二是受房产低迷，经济下行压力加大等多重因素的影响，社区增值服务需求下二是受房产低迷，经济下行压力加大等多重因素的影响，社区增值服务需求下降降。金科服务及时转变业务模式（

106、由自营向平台模式转变），聚焦核心业务如车位代理，美居换新、社区团购等高频需求业务，持续提升业务核心竞争力和渗透率。4.3 期间费用率下行期间费用率下行 降本增效降本增效小有成果小有成果 金科服务期间费用率整体呈下行趋势。金科服务期间费用率整体呈下行趋势。2017-2022H1，金科服务的销售费用，管理费用总额虽然随集团业务规模的扩张以及雇员人数的增加而有所增长，但得益于金科服务经营管理模式水平提升，深挖内部潜力，降本成效取得了效果，二者的费用率呈现下行趋势。图图49：金科金科服务服务期间费用期间费用（万元万元）及费用率（及费用率（%）资料来源：wind，公司招股说明书，公司公告，公司年报，申港

107、证券研究所 而而财务费用中利息支出大幅减小，主要原因在于：财务费用中利息支出大幅减小，主要原因在于：资产负债率从 2017 年 89.76%迅速下降至 2022H1 的 26.79%，债务规模迅速减-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05000002000002500003000003500004000004500002002020212022H1空间物业服务成本业主增值服务成本数智科技服务成本空间物业服务成本同比增长业主增值服务成本同比增长数智科技服务成本同比增长-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1

108、4%16%-20000300004000050000600002002020212022H1销售费用管理费用财务费用销售费用率管理费用率财务费用率金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/33 证券研究报告 少，有息债务的规模也随之下降，偿债利息支出减小。金科服务利息支付中资本化比例提高，因而计入财务费用的利息支出降低。经济下行，地产行业债务危机频发的形势下，金科服务更加注重高流动性的资产配置，对于一些有较高流动性和较高收益的现金及现金等价物资产、交易性金融资产等更加青睐，因而利息收入的增速较快。图图50：金科金科服务服

109、务有息负债有息负债、负债总额及资产负债率、负债总额及资产负债率 资料来源：wind，申港证券研究所 4.4 归母净利润归母净利润于阵痛期增速于阵痛期增速转负转负 截至 22H1，公司归母净利润达 3.57 亿元，同比减少 32.57%，在房地产行业普遍低迷，经济形势停滞，居民普遍预期悲观的影响下，金科服务相关业务板块收入显著下降，拖累归母净利润增速放缓。但是，截至 2021 年，公司归母净利润达 10.57 亿元，同比增长 71.18%，2017-2021 年公司归母净利润复合增长率为 74.68%。归母净利润高速增长的原因在于收入以及毛利的高速增长，期间费用等费用类科目数额下行以及汇兑亏损减

110、小。我们认为，公司归母净利润我们认为，公司归母净利润短期内受冲击较大，但阵痛期过后，仍然看好公司外短期内受冲击较大，但阵痛期过后，仍然看好公司外拓能力及业主增值服务中的旅居与餐食业务的盈利回归。拓能力及业主增值服务中的旅居与餐食业务的盈利回归。图图51：金科金科服务服务归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：wind，申港证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%055402002020212021H12022H1有息负债（亿元）负债总额（亿元）有息负债/负债总额资产负债率（%）-60%-40%-20%

111、0%20%40%60%80%100%120%140%02000040000600008000002002020212022H1归母净利润（万元）同比增速（%）金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/33 证券研究报告 4.5 在手现金在手现金充足充足 截至截至 2022H1，A+H58 家归属物业管理行业的上市公司的净债务排行中，金科服家归属物业管理行业的上市公司的净债务排行中，金科服务排名倒数第务排名倒数第五五，原因在于金科服务有息债务规模小，其次是其持有的货币资金规模大。在总资产排行前在总资产排行前 15 名名 A

112、+H 共共 58 家归属物业管理行业上市公司中，金科服务的现家归属物业管理行业上市公司中，金科服务的现金及现金等价物排名靠前。金及现金等价物排名靠前。保持充裕的账面现金能够有效规避公司债务利息与本金偿付不及时引发的财务风险，同时也能为随时注入投资资金，企业并购，调整资本结构、红利分配、资产增信等提供周全支持。图图52：总资产排行前总资产排行前 15 名名 A+H 共共 58 家家物业公司货币资金排名物业公司货币资金排名（亿元）（亿元）资料来源：wind，申港证券研究所 4.6 关联风险关联风险长期有长期有改善改善趋势趋势 关联风险有改善趋势，金科股份与金科服务大股东的脱钩亦有利于关联风险有改善

113、趋势，金科股份与金科服务大股东的脱钩亦有利于缓解流动资产缓解流动资产的关联风险的关联风险。截至 22H1，公司应收账款 24.57 亿元，其他应收款 18.85 亿元。在应收账款方面，在应收账款方面，纵观 2017-2022H1 的金科服务应收账款的百分比堆积图，可知公司应收账款中关联方比例较低，22H1 处于 25%以下，关联风险不高，该比例近五年呈现先升后降的趋势，关联风险有改善的趋向。在其他应收款方面，在其他应收款方面，由于其他应收款中基本为获取车位代理，新房销售业务等优质资产的独家销售代理权而支付的保证金以及本地生活服务为获取集采价格优势以及供应链成本优势支付的保证金等，这些业务开展主

114、要依靠关联公司，因此其他应收款中关联方比例较高。图图53：金科金科服务服务应收账款关联方与第三方比例应收账款关联方与第三方比例 图图54：金科金科服务服务其他应收款关联方与第三方比例其他应收款关联方与第三方比例 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 0204060801001201400%20%40%60%80%100%2002020212022H1关联方第三方0%20%40%60%80%100%2002020212022H1关联方第三方金科服务（9666.HK）首

115、次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/33 证券研究报告 5.盈利预测盈利预测 5.1 基本假设条件基本假设条件 基于下列主要假设条件，对公司主要业务收入、成本、毛利的预测如下：公司的业务分为公司的业务分为四四部分：部分：空间物业空间物业服务、服务、社区增值服务、社区增值服务、本地生活本地生活服务、服务、数智科数智科技服务技服务。我们将空间物业服务分为物业管理服务及非业主增值服务，将社区增值服务和本地生活服务统一为业主增值服务。我们在判断物业管理服务具体业务收入时，拆分金科集团项目、金科集团联合营企业项目、外拓项目以及收并购项目，我们在判断社区增值服务收入时，拆分家庭生活服务、园区经营服

116、务、家居焕新服务、旅居综合服务、餐饮服务、餐食供应链服务以及酒店管理服务。物业管理服务物业管理服务方面方面：考虑到金科集团现金流紧张且 22 年无拿地，预计项目交付逐渐减少，而单方收入随着新交付项目的进入而上升，22-24 年分别为 1.56、1.57、1.59 元/月/平方米；外拓项目平均物业费单价结合公司的战略要求，即实现有盈利的增长，我们预计公司单方收入亦呈上升趋势，但整体物业费单价低于金科集团交付的项目，22-24 年分别为 0.98、0.99、1 元/月/平方米；整体单方收入 22-24 年分别为 1.19、1.21、1.23 元/月/平方米；需注意的是，我们此处采用计算的单方收入，

117、口径与公司公告平均物业费不同，具体解释见前文 3.1；整体单方成本受进场项目工程改造及现场整改影响，由于目前公司第三方面积已超过关联方面积，预计成本将有小幅上升，预计分别为 0.95、0.97、0.98 元/月/平方米。预计 22-24 年物业管理服务部分收入为 39.91、46.73、54.57 亿元，对应毛利8.08、9.12、11.03亿元，毛利率 20.24%、19.53%、20.22%。受金科集团交付减少影响，毛利率较前几年更低，但预计仍呈小幅回升趋势。非业主增值服务方面：非业主增值服务方面：由于非业主增值服务属于地产链业务，且22年金科集团未拿地，预计公司22年此项业务收入大幅减少

118、，但同时亦考虑到金科集团仍有一定的土储，随着地产行业的企稳，我们预计此项业务收入增速降幅将会逐步收窄；预计 22-24 年收入为 5.93、4.2、3.45 亿元，对应毛利 1.1、0.59、0.48 亿元，毛利率 18.63%、14.01%、13.9%，毛利率随地产案场、前介业务的减少及成本控制有所下降。业主业主增值服务方面：增值服务方面：家庭生活服务家庭生活服务主要包括购物服务及家居清洁服务，22 年居民需求普遍疲软，预计同比增速下滑严重，而 23-24 年随着经济的恢复，预计同比小幅上升；园区经营园区经营服务服务主要包括建渣清运等公共空间维护服务，以及提供公共场地出租、快递、电梯广告等公

119、共资源管理服务，22 年受疫情影响，快递、电梯广告需求不足，预计同比下降，而23-24年随着疫情政策的优化，以及地产行业的企稳回金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/33 证券研究报告 升，预计同比增速回升；家居焕新服务家居焕新服务主要包括家庭装修服务及拎包入住服务，22 年同样受到地产下行的影响，预计全年增速为负，而后随着交房工作的推进及地产的企稳缓慢回升；旅居综合服务旅居综合服务主要包括房屋经纪服务及旅行社服务，其中又以旅行社服务为主，公司大本营位于重庆，靠近西部旅游地区如川西、青海等地，22 年受疫情影响极大，预计全年同比增速大幅下滑，而 22 年底疫情

120、防控政策优化，从 23 年春节数据亦可看出边际变化，预计 23-24 公司此项业务实现强复苏；餐饮和餐食供应链服务餐饮和餐食供应链服务以团餐、企业、银行和其他金融机构单位食堂为主，提供餐饮服务，主要是去食堂做驻场服务，早餐、午餐、晚餐的提供，此项业务是公司的战略发展方向之一，22 年受疫情影响，物流受阻，餐食供应链服务收入下降，而团餐业务仍上升，预计疫情优化堂食放开后，23-24 年业务保持快速发展；酒店管理服务酒店管理服务方面，公司通过并购酒店管理公司，实现了 22H1 业务几乎 10 倍的增长，我们预计全年增速将保持高增，同时基于同一个区域专业化服务公司一般不必设过多，我们假设后续不再并购

121、酒店管理公司，23-24 年增速将回归30%-35%左右；预计22-24年收入为11.86、16.43、22.21亿元，对应毛利4.27、6.08、8.44亿元，毛利率 36%、37%、38%，随着公司业主增值服务业务模式的调整，毛利率整体上升。数智科技服务数智科技服务方面：方面：公司此项业务占比较小，且业务主要服务于开发商，仍属于地产链关联业务，受销售疲软影响 22 年增速下滑明显，而 23-24 随着公司技术的进一步提升及地产的企稳，业务增速回升至 10%-20%。预计 22-24 年收入为 0.65、0.71、0.85 亿元，对应毛利 0.13、0.15、0.21 亿元，毛利率 20%、

122、21%、25%，22 年受地产下行及引进人才影响，毛利率较前几年有所下降，但科技化仍为当前物企的重要发展方向之一，仍然看好公司此项业务，预计后续毛利率将逐步回升。表表3：公司业务拆分与盈利预测公司业务拆分与盈利预测 百万百万元，元，%2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 1523.9 2327.7 3371.9 5968.4 5835.3 6807.8 8108.1 同比增速同比增速 45.5%52.7%44.9%77%-2.2%16.7%19.1%空间物业服务收入 1387.8 2062.2 2885.9 3900.2 4584.4 509

123、4.2 5801.4 同比增速 44%48.6%39.9%35.1%17.5%11.1%13.9%其中：物业管理服务收入 1020.3 1465.8 2024 2866.6 3991.4 4673.2 5456.7 同比增速 34.1%43.7%38.1%41.6%39.2%17.1%16.8%其中：非业主增值服务收入 367.5 596.4 861.9 1033.6 593.1 420.9 344.7 同比增速 81.1%62.3%44.5%19.9%-42.6%-29%-18.1%业主增值服务收入 125.5 238.6 438.3 1968.7 1186.1 1642.5 2221.3

124、同比增速 63.3%90.2%83.7%349.2%-39.8%38.5%35.2%数智科技服务收入 10.6 26.9 47.7 99.5 64.7 71.2 85.4 同比增速 65.5%153.7%77.6%108.5%-35%10%20%总成本总成本 1133.1 1692 2362.6 4122 4476.8 5213.7 6091.6 同比增速同比增速 47.8%49.3%39.6%74.5%8.6%16.5%16.8%空间物业服务成本 1066.7 1549.5 2032 2758.3 3665.9 4122.7 4650.3 金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后

125、一页免责声明 29/33 证券研究报告 同比增速 45.4%45.3%31.1%35.7%32.9%12.5%12.8%其中：物业管理服务成本 819.7 1147 1492.6 2169.7 3183.3 3760.8 4353.5 同比增速 36.8%39.9%30.1%45.4%46.7%18.1%15.8%其中：非业主增值服务成本 247 402.5 539.4 588.5 482.6 361.9 296.8 同比增速 83.5%62.9%34.0%9.1%-18%-25%-18%业主增值服务成本 60.9 128.6 308.4 1308.5 759.1 1034.8 1377.2

126、同比增速 98.8%111.2%139.9%324.2%-42%36.3%33.1%数智科技服务成本 5.4 13.9 22.1 55.2 51.8 56.2 64 同比增速 164.3%155.9%59.6%149.3%-6.3%8.6%13.9%总毛利总毛利 390.8 635.7 1009.3 1846.4 1358.4 1594.2 2016.5 同比增速同比增速 39.3%62.6%58.8%82.9%-26.4%17.4%26.5%总毛利率总毛利率 25.6%27.3%29.9%30.9%23.3%23.4%24.9%空间物业服务毛利率 23.1%24.9%29.6%29.3%20

127、%19.1%19.8%其中：物业管理服务毛利率 19.7%21.7%26.3%24.3%20.2%19.5%20.2%其中：非业主增值服务毛利率 32.8%32.5%37.4%43.1%18.6%14%13.9%业主增值服务毛利率 51.5%46.1%29.6%33.5%36%37%38%数智科技服务毛利率 48.8%48.3%53.6%44.5%20%21%25%资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司公告，申港证券研究所 5.2 盈利预测盈利预测 我们持续看好金科服务的业绩发展，我们预测公司 2022-2024 年实现营业收入58.35/68.08/81.08 亿 元，同 比 增 长-2.

128、2%/16.7%/19.1%；实 现 归 母 净 利 润6.52/8.06/10.77 亿 元，同 比 增 长-38.4%/23.7%/33.7%；预 期 EPS 分 别 为1/1.23/1.65 元。5.3 估值及投资建议估值及投资建议 我们在港股市场选取市值接近的 5 家公司，公司 PE 估值低于平均值，主要是由于公司关联公司金科股份为出险房企，且公司管理项目主要以住宅为主。我们认为金科服务作为物管行业外拓佼佼者，叠加公司目前大股东已为博裕资本，基本脱离原股东控制，物业仍具有轻资产、低负债、高确定性现金流属性，公司估值有望率先回升。我们给予公司 2022年 12-15倍 PE估值，对应股价

129、在 19.13和23.91港元之间，首次覆盖给予“买入”评级。表表4：可比公司估值比较可比公司估值比较 股票代码股票代码 可比公司可比公司 总市值（亿总市值（亿港港元）元）PE（TTM）PE（22E）PE（23E）PB 2869.HK 绿城服务 177.13 23.65 18.76 14.83 2.06 3319.HK 雅生活服务 127.52 4.9 4.97 4.15 0.93 6626.HK 越秀服务 75.19 16.38 16.58 14.06 2.1 3316.HK 滨江服务 73.11 17.04 15.04 11.11 6.35 1995.HK 旭辉永升服务 64.9 7.80

130、 7.04 5.35 1.19 平均值 103.57 13.95 12.48 9.9 2.53 资料来源：wind预测，截至2023/2/20，申港证券研究所 6.风险提示风险提示 盈利预测中假设偏离真实情况的风险，盈利预测中假设偏离真实情况的风险，我们对公司业绩的预测主要基于公司各项金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 30/33 证券研究报告 业务的单方收入、业务增速、毛利率三个维度，公司的实际经营在上述方面可能不及我们的假设条件，因此盈利预测与公司未来的业绩可能出现一定偏差，对于2023 年业绩：若公司金科集团项目物业管理服务单方收入较假设下降 1pct，则归

131、母净利润减少 15.37 百万元（较假设-1.94%），若公司外拓项目物业管理服务单方收入较假设下降 1pct，则归母净利润减少 14.27 百万元（较假设-1.8%），若公司物业管理服务单方成本较假设上升 1pct，则归母净利润减少 30.19 百万元（较假设-3.89%）。若公司非业主增值服务各项业务收入增速较假设下降 1pct，即整体非业主增值服务收入较假设下降 1.43pct，则归母净利润减少 4.39 百万元（较假设-0.55%）。若公司业主增值服务各项业务收入增速较假设下降 2pct（考虑到业主增值服务各项业务发展较为迅速），即整体非业主增值服务收入较假设下降 1.47pct，则归

132、母净利润减少5.55百万元（较假设-0.69%）；若整体非业主增值服务毛利率较假设减少 1pct，则归母净利润减少 13.19 百万元（较假设-1.66%）。若公司数智科技服务收入增速较假设下降 10pct（考虑到公司此项业务波动较大），则归母净利润减少 0.68 百万元（较假设-0.08%）；若数智科技服务毛利率较假设减少 2pct，则归母净利润减少 1.14 百万元（较假设-0.14%）。外拓不及预期外拓不及预期、管理规模下滑风险，管理规模下滑风险，公司关联方 2022 年拿地宗数为 0，若公司外拓增速无法达到市场预期，叠加公司退出部分亏损项目，则可能导致管理规模下降，无法支撑后续的物业管

133、理及业主增值服务收入。应收账款及其他应收款坏账风险，应收账款及其他应收款坏账风险，公司目前存在应收账款24.57亿元，其他应收款18.85 亿元，且其他应收款中大部分为交由关联方的保证金，由于关联方为出险房企，若账款无法及时收回，则将确认坏账，计入其他收入科目，影响公司净利润。地产行业持续下行风险，地产行业持续下行风险，目前物业板块交易仍主要以规避风险为主，若地产行业持续下行，则将拖累物业股遭恐慌性抛售，而公司届时可能无法完全走出独立行情。金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 31/33 证券研究报告 表表5：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位：百万元

134、单位：百万元 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3361 5968 5835 6808 8108 流动资产合计流动资产合计 8492 9456 14603 16139 19837 营业成本营业成本 2362 4122 4477 5214 6092 货币资金 6841 4924 8346 9737 11596 营业费用 2 3 3 4 4 应收账款及票据 1057 2013 1901 2257 2665 管理费用 238 481 442 532

135、624 其他应收款 518 2198 2149 2507 2986 研发费用 0 0 0 0 0 预付款项 116 171 203 236 276 财务费用-24-25-24-25-25 存货 16 23 23 23 23 资产减值损失-13-97-174-135-124 其他流动资产 61 55 80 93 111 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 60 984 939 952 969 投资净收益-1 4 2 3 2 固定资产 29 90 103 113 122 营业利润营业利润 743 1258 766 951 1292 商誉及无形资产 15 733 73

136、3 732 732 非经常性损益净额 25 63 44 53 48 其他非流动资产 11 113 65 75 90 利润总额利润总额 768 1321 809 1004 1340 资产总计资产总计 8552 10439 15542 17092 20805 所得税 134 244 146 183 243 流动负债合计流动负债合计 1295 2516 7103 7988 10809 净利润净利润 633 1077 664 821 1097 短期借款 0 0 4045 3922 5028 少数股东损益 16 20 12 15 20 应付账款及应付票据 279 610 596 694 811 归属母公

137、司净利润 618 1057 652 806 1077 合同负债 387 586 486 536 511 EBITDA 748 1981 759 947 1289 应交税费 122 263 564 1213 2606 EPS（元）（元）1.24 1.62 1.00 1.23 1.65 非流动负债合计非流动负债合计 4 193 44 76 82 主要财务比率主要财务比率 长期借款 248 442 442 442 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 4 193 98 103 123 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1300 2710 7148 8065

138、 10891 营业收入增长 44.4%77.6%-2.2%16.7%19.1%少数股东权益 38 73 85 100 120 营业利润增长 73%69.5%-39.2%24.2%35.8%实收资本（或股本）153 653 653 653 653 归属于母公司净利润增长 68.5%71.2%-38.4%23.7%33.7%留存收益 568 1203 1855 2473 3341 获利能力获利能力 归属母公司股东权益 7214 7657 8309 8927 9794 毛利率(%)29.7%30.9%23.3%23.4%24.9%负债和所有者权益负债和所有者权益 8552 10439 15542 1

139、7092 20805 净利率(%)18.8%18.0%11.4%12.1%13.5%总资产净利润（%）7.2%10.1%4.2%4.7%5.2%ROE(%)8.6%13.8%7.8%9%11%偿债能力偿债能力 资产负债率(%)15.2%26%46%47.2%52.3%现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 流动比率 6.56 3.76 2.06 2.02 1.84 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 6.54 3.75 2.05 2.02 1.83 经营活动现金流经营活动现金流 113 445-756 1568 833 营运能力营运能力 净利润 633

140、 1077 664 821 1097 总资产周转率 0.53 0.63 0.45 0.42 0.43 折旧摊销 15 16 18 21 22 应收账款周转率 4.2 3.9 3 3.3 3.3 财务费用-24-25-24-25-25 应付账款周转率 11 9 7 8 8 应收账款及票据减少-506-956 111-356-408 每股指标（元）每股指标（元）合同负债增加 96 199-100 50-25 每股收益(最新摊薄)1.24 1.62 1 1.23 1.65 投资活动现金流投资活动现金流 2231-1299 202 104 87 每股净现金流(最新摊薄)10.03-2.82 5.24

141、2.13 2.85 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)11.05 11.73 12.73 13.67 15 投资收益-1 4 2 3 2 估值比率估值比率 筹资活动现金流筹资活动现金流 4203-990 3975-281 940 P/E 9.37 7.17 11.64 9.42 7.04 长期借款增加-1145 0 0 0 0 P/B 1.05 0.99 0.91 0.85 0.77 普通股增加 153 500 0 0 0 EV/EBITDA 1 1.34 4.33 1.87 0.79 现金净增加额现金净增加额 6547-1844 3421 1391 1860 资料来

142、源：wind，申港证券研究所 注：历史数据中股本数已按当期情况调整，以确保估值指标的可比性。金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 32/33 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容

143、仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。金科服务（9666.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 33/33 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观

144、点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务

145、顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上