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1、非必需性消费非必需性消费/家庭电器及用品家庭电器及用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 创科实业创科实业（00669.HK） 2022 年 06 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/6/14 当前股价(港元) 93.200 一年最高最低(港元) 180.00/93.000 总市值(亿港元) 1,709.78 流通市值(亿港元) 1,709.78 总股本(亿股) 18.35 流通港股(亿股) 18.35 近 3 个月换手率(%) 20.58 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 全球电动工具龙头稳健增长，从北美走向欧洲亚太全球电动工具龙头

2、稳健增长，从北美走向欧洲亚太 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 全球电动工具龙头稳健增长，低成本、强渠道持续推陈出新全球电动工具龙头稳健增长，低成本、强渠道持续推陈出新 公司最初以单一手工工具电池组生产业务起家，由 OEM 代工服务逐步转型ODM，并依次收购吸纳多项知名品牌而成长为 OBM 企业。2021 年总销售额破132 亿美元，同比增长 34.56%，实现毛利率 38.8%。2020 年，公司以 16.6%的市占率位居全球电动工具市场首位。 公司持续深耕核心零部件技术， 建立了多场景、多客群覆盖的完善产品组

3、合，以低成本、强渠道快速推出及销售新产品。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润将达 12.4/13.6/14.9 亿美元，同比增长13.0%/9.4%/9.6%，对应 EPS 分别为 0.68/0.74/0.81 美元，当前股价对应2022/2023/2024 年 PE 为 17.5/16.0/14.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 品牌、产品及渠道综合实力强劲，从北美走向欧洲亚太市场品牌、产品及渠道综合实力强劲，从北美走向欧洲亚太市场 （1）品牌端：）品牌端：领先品牌 MILWAUKEE 和 RYOBI 增长迅速，其中 MILWAUKEE 2021 年实现 84.09

4、亿美元营收，同比增长 40.6%，总收入占比达 63.7%； （2）产品端：）产品端：拥有消费级、专业级和工业级电动工具全覆盖的完善产品组合，积极收购完善组合、配合高研发投入支撑公司持续推出创新产品，BMS 电池系统兼容性优势为公司各产品间带来了强大网络效应和用户粘性。 产品线定位高端化，享受品牌及技术溢价，同类高端电钻价格及整体产品利润率分别高出同业24pct 和 5pct； （3） 渠道端：） 渠道端： 全球电动工具市场保持稳定的个位数增长， 欧美市场规模更大 （占比 77%） 且增速更大。 创科实业及史丹利百得聚焦北美， 两家直接竞争程度更大；而博世及牧田聚焦欧洲及其他市场。北美电动工具

5、销售以 2B 渠道为主，创科具备丰富经销商资源，积极合作大型经销商，密集铺设销售网点；深度合作绑定北美龙头渠道商家得宝，创科实业来自家得宝渠道的营收占比不断提高，从 2016年的 44.8%提升至 2020 年的 48.9%。公司正积极布局欧洲及亚太市场，以驱动整体业绩提振。 风险提示：风险提示：市场需求影响、全球政策影响、市场竞争加剧、新品研发低于预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元) 9,811.94 13,203.16 15,349.94 17,404.32 19,543.94 YOY(%)

6、27.98 34.56 16.26 13.38 12.29 净利润(百万美元) 800.76 1099.00 1241.81 1359.09 1489.49 YOY(%) 30.23 37.24 12.99 9.44 9.59 毛利率(%) 38.3 38.8 38.9 39.0 39.2 净利率(%) 8.2 8.3 8.1 7.8 7.6 ROE(%) 20.5 23.3 20.5 18.1 16.3 EPS(摊薄/美元) 0.44 0.60 0.68 0.74 0.81 P/E(倍) 27.0 19.8 17.5 16.0 14.6 P/B(倍) 5.54 4.60 3.59 2.89

7、2.38 数据来源：聚源、开源证券研究所，2022 年 6 月 14 日汇率，美元：人民币=6.73，港元：人民币=0.86 -48%-32%-16%0%16%32%48%-102022-02创科实业恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目目 录录 1、 创科实业：收购完善品牌组合，成就全球电动工具龙头 . 4 2、 稳居全球电动工具行业第一，聚焦规模最大增速最快的北美市场 . 11 2.1、 全球电动工

8、具市场稳定增长，欧美市场规模更大且增速更大 . 11 2.2、 龙头企业地域性差异明显，创科实业和史丹利百得直面竞争 . 13 3、 聚焦北美市场，拓展欧洲及亚太以驱动业绩加速 . 17 3.1、 北美电动工具销售以 2B 渠道为主，具备丰富经销商资源 . 17 3.2、 积极布局欧洲及亚太市场，驱动整体业绩增长加快 . 21 4、 享受品牌及技术溢价，价格及利润率表现优于同业 . 22 4.1、 核心零部件自研自产 . 23 4.2、 充电系统具备更高兼容适配性 . 25 4.3、 收购完善品牌组合，技术经验迁移复用 . 27 5、 盈利预测与投资建议 . 28 6、 风险提示 . 29 附

9、：财务预测摘要 . 31 图表目录图表目录 图 1： 创科实业业绩（净利润，单位：亿美元）基本面长期向好 . 5 图 2： 创科实业 2011-2022 年 PE-TTM 围绕 20 倍左右中枢变动 . 6 图 3： 创科实业近 5 年 12m Forward P/E 围绕 24.14 倍 PE 均值变动 . 6 图 4： 2018-2021 年公司旗下领先品牌 MILWAUKEE 维持高营收增速 . 7 图 5： 创科实业旗下两大业务板块共包含 13 大知名品牌 . 7 图 6： 创科实业坚持“品牌、产品、营运、人才”并重的长期发展策略 . 8 图 7： 领导才能发展计划（LDP）为新员工配

10、备了清晰、完善的职业成长路径 . 9 图 8： 2015-2021 年创科实业 LDP 人才引进人数 7 年 CAGR 达 25.3%. 9 图 9： 创科实业 2021 年营收 132 亿美元，YoY34.6% . 10 图 10： 2017-2021 年创科实业均以北美地区收入为主 . 10 图 11： 2017-2021 年创科实业毛利及毛利率稳步攀升 . 11 图 12： 2017-2021 年创科实业净利润稳步提升 . 11 图 13： 全球动力工具市场规模预计稳步增长，2016-2020 年复合增速达 6.1% . 12 图 14： 全球电动工具市场规模中欧美地区占比更大（单位：十

11、亿美元） . 12 图 15： 全球电动工具市场中工业及专业级占比更大（单位：十亿美元） . 13 图 16： 2020 年创科实业以 16.6%的市占率位居全球电动工具市场第一 . 14 图 17： 创科实业及史丹利百得聚焦北美市场，北美收入占比均高于 60% . 15 图 18： 创科实业及史丹利百得在北美电动工具市场占有率均超 35%. 15 图 19： 2017-2021 年创科实业总营收增速均高于史丹利百得 . 15 图 20： 2018-2021 年创科实业工具类业务营收增速均高于史丹利百得 . 15 图 21： 创科实业对比史丹利百得净利润增速更为稳定 . 16 图 22： 创科

12、实业对比史丹利百得净利率变动相对稳定 . 16 图 23： 全球工具行业可划分为动力工具、OPE 及手工具 3 大细分领域 . 16 图 24： 泉峰控股 2020-2021 年总营收增速高于创科实业，巨星科技与创科实业尚存差距 . 17 图 25： 2019-2021 年创科实业毛利率水平相比泉峰控股及巨星科技更高 . 17 kV8XrPoNtOrMrQqOoN7NbP8OoMpPsQpNkPnNpRfQnMqO9PmMuNNZmPzRMYsOmO港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 33 图 26： 工具类产品销售渠道主要分为 B2B 及

13、 B2C . 18 图 27： 2020 年北美电动工具 B2B 渠道占比 80.7% . 18 图 28： 2017-2021 年创科实业旗下 MILWAUKEE 品牌营收稳步增长（单位：百万美元） . 19 图 29： 2017-2021 年家得宝工具类营收稳步增长 . 20 图 30： 2017-2021 年家得宝整体营收稳步增长 . 20 图 31： 2016-2020 年创科实业来自家得宝渠道占比稳步攀升 . 20 图 32： 2011-2020 年美国电商渗透率不断提升 . 21 图 33： 电动工具销售中线下渠道占比更大. 21 图 34： 2017-2021 年创科实业物业、厂

14、房及设备不断扩张（单位：百万美元） . 21 图 35： 2017-2021 年创科实业北美外地区收入增长明显（单位：百万美元） . 22 图 36： 2018-2021 年创科实业欧洲地区收入增速显著增高（%） . 22 图 37： 创科实业对比国内外主要同业拥有更高毛利率 . 23 图 38： 创科实业研发费用支出及总收入占比持续增长 . 24 图 39： 创科实业对比史丹利百得的研发费用率更高 . 24 图 40： M12 充电系统中核心零部件除电池芯均为自研 . 25 图 41： M18 充电系统中核心零部件除电池芯均为自研 . 25 图 42： 创科实业近 3 年主要电池平台兼容产品

15、数量稳定增长 . 25 图 43： 创科实业新品推出需经过发掘、定义、设计及推出 4 大阶段 . 28 表 1： 创科实业由 OEM 代工起家，收购构建完善品牌组合 . 4 表 2： 创科实业管理层拥有多元的全球化专业背景 . 8 表 3： 创科实业前三大股东共计持股 27.26%，持股比例较为集中 . 10 表 4： 工业级电动工具相比其他类别主要特点为技术含量高、客户要求严、精度要求高 . 13 表 5： 创科实业及全球电动工具市场同业主营业务各有侧重 . 14 表 6： 泉峰控股、巨星科技与全球电动工具龙头在营收量级及主营构成方面尚存差异 . 17 表 7： 创科实业 MILWAUKEE

16、 品牌主要合作美国龙头经销商，连锁店覆盖数量广泛 . 19 表 8： 创科实业对比同业的产品价格定位高端. 22 表 9： 充电式电动工具相较同业具备更高耐用性、便携性及实用性 . 23 表 10： 创科实业旗下品牌产品相较同业性能更高、安全性更好 . 24 表 11： MILWAUKEE 充电系统共可兼容 348 种产品 . 25 表 12： MILWAUKEEM 三大核心系统及产品覆盖多领域且能够做到充电平台的统一 . 26 表 13： RYOBI 核心系统及产品覆盖用途广泛 . 27 表 14： 创科实业盈利预测 . 29 表 15： 创科实业及同业公司对比 . 29 港股公司首次覆盖报

17、告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 33 1、 创科实业：创科实业：收购收购完善品完善品牌组合牌组合，成就成就全球电动工具龙头全球电动工具龙头 OEM 代工起家，收购构建完善品牌组合。代工起家，收购构建完善品牌组合。1958 年，Horst Julius Pudwill 先生和钟志平教授以拥有并建立全球知名品牌组合为愿景，联合创办了创科实业。公司从最初单一的手工工具电池组生产业务起步， 开始逐步为美国主要分销商提供 OEM 代工服务。 随着代工能力提升及ODM的成功转型， 公司依次收购了包括VAX、 RYOBI、MILWAUKEE、HOOVER 等多项知名品

18、牌，最终成长为 2021 年总销售额 132.03 亿美元、净利润 10.11 亿美元、员工总数达 51,000 人的 OBM 企业。 表表1：创科实业创科实业由由 OEM 代工起家，收购构建完善品牌组合代工起家，收购构建完善品牌组合 年份年份 核心事件核心事件 1985 年 由 Horst Pudwill 先生和钟志平教授联合创办；仅手工工具电池组生产业务 1987-1988 年 开始向美国主要分销商供应充电式电动工具；在中国东莞开设首个生产设施 1990 年 于香港联交所上市 1999 年 收购 VAX 品牌及地板护理业务 2000-2004 年 收购 RYOBI 电动工具及户外园艺电动工

19、具业务，并获授权使用其品牌 2002 年 收购 HOMELITE 品牌及户外园艺电动工具业务 2003 年 收购 ROYAL 和 DIRT DEVIL 地板护理品牌及业务 2005 年 收购 MILWAUKEE 和 DREBO 专业电动工具及配件业务；收购 AEG，并获授权使用其品牌 2007 年 收购 HOOVER 品牌及地板护理业务；收购 STILETTO 手动工具品牌及业务 2008-2011 年 位于中国东莞的亚洲工业园开始运作；在中国东莞开设亚洲创新中心 2013 年 收购 ORECK 品牌及地板护理业务 2014 年 收购 EMPIRE 水平尺、绘图及计量工具品牌及业务 2015

20、年 公司成立 30 周年 2018 年 收购 Imperial Blades 品牌及业务 2019 年 获纳入恒生指数的 50 只成份股之一 资料来源：创科实业公司官网、开源证券研究所 创科实业业绩基本面创科实业业绩基本面长期向好长期向好。1985 年成立至今，我们将公司发展历史按照重要节点分为 4 大阶段，分别对应： （1）1985-1998 年 OEM 代工起家、 （2）1999-2007年品牌收购扩张、 （3） 2007-2010 年战略重组并坚定投入研发充电式电动工具及 （4）2011 年至今由强势品牌、技术红利以及强劲渠道带来“二次增长曲线” 。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖

21、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 33 图图1：创科实业业绩（净利润，单位：亿美元）创科实业业绩（净利润，单位：亿美元）基本面长期向好基本面长期向好 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 公司公司历史估值中枢稳定历史估值中枢稳定。公司近 5 年业绩成长性、确定性兼具，2017-2020 年公司远期市盈率变动范围 15-33 倍，历史估值中枢稳定于 20-28 倍间，背后驱动因素是其高兑现程度的业绩预期： （1）阶段一：1985 年-1998 年，公司成立后以 OEM 代工起家，并于 1990 年上市； （2）阶段二：1999 年-2007 年，公司先后收购包括 MI

22、LWAUKEE、RYOBI、HOOVER 等 10 个电动工具及地板护理及清洁品牌，构建起完善的业务版图及丰富产品品类； 经营业绩方面， 2000年-2007年间， 创科实业净利润7年CAGR达28.07%，由 2000 年的 24.41 亿美元稳步增长至 2006 年的 137.91 亿元。 公司 PE 估值于该阶段内稳定于 612 倍之间； （3）阶段三：2007 年-2010 年，公司充分布局北美、欧洲、澳洲等地业务，坚定投入充电电动工具及地板清洁及护理工具的研发工作。2007 年全年，公司净利润仅实现 16.06 亿美元，同比下降 88.31%，主要源于 2007 年 8 月公司花费

23、1.5 亿美元开启战略重组计划，以实现资源更优配置及业务的规模效应。至 2010 年公司全年净利润已达 95.1 亿美元，2007 年-2010 年间 4 年 CAGR 达 55.99%。 （4）阶段四：2011 年至今，强势品牌、技术优势及强劲渠道相互叠加，目前公司产品已达成全客群、多元化场景覆盖，凭借业内领先的充电系统优势不断推出新品，公司规模不断壮大，业绩迎来二次增长曲线。净利润方面，由 2011 年的 151 亿美元增长至 2021 年的 1,099 亿美元，11 年 CAGR 达 19.79%。该阶段公司的估值中枢相对稳定，维持在 545 倍 PE 估值区间内变动。 港股公司首次覆盖

24、报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 33 图图2：创科实业创科实业 2011-2022 年年 PE-TTM 围绕围绕 20 倍左右中枢变动倍左右中枢变动 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图3：创科实业近创科实业近 5 年年 12m Forward P/E 围绕围绕 24.14 倍倍 PE 均值均值变动变动 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 13 大品牌系列实现全客群、多场景覆盖，大品牌系列实现全客群、多场景覆盖，领先品牌领先品牌 MILWAUKEE 和和 RYOBI增长强劲。增长强劲。公司拥有包括电动工具、配件及储存工具与地板护理及器具在

25、内的完善产品组合，共 13 大主要品牌。公司旗下产品适用场景覆盖家用场景日常杂务到各类重型建筑和基建项目，实现消费（DIY）级、专业级和工业级电动工具全覆盖。公司领先品牌 MILWAUKEE 和 RYOBI 发展迅速，其中 MILWAUKEE 品牌 2021 年实现84.09 亿美元营收，同比增长 40.6%，占总收入比重高达 63.7%，已成为增长最迅速且位居首位的全球专业工具品牌； RYOBI 则是全球第一的 DIY 工具及充电式户外园艺品牌。 0554045502011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/

26、1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3PE-TTM平均0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.005/26/20175/26/20185/26/20195/26/20205/26/2021当年预测PEPE均值PE均值-1SD PE均值+1SD港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 33 图图4：2018-2021 年公司旗下领先品牌年公司旗下领先品牌 MILWAUKEE

27、 维持高营收增速维持高营收增速 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图5：创创科实业旗下两大业务板块共包含科实业旗下两大业务板块共包含 13 大大知名知名品牌品牌 资料来源：创科实业公司官网、开源证券研究所 拥有拥有全球化专业背景全球化专业背景且颇具收购远见的且颇具收购远见的管理层团队。管理层团队。公司管理层团队拥有多元的全球化专业背景。董事会主席 Horst Julius Pudwill 先生专注集团策略规划及发展，并持续监督集团日常运作；Stephan Horst Pudwill 先生是 Horst Julius Pudwill 先生之子，现任公司副主席，曾于 Daimler Chrys

28、ler AG 担任不同管理职务；负责北美及欧洲合并收购事宜及公司日常运作的行政总裁 Joseph Galli Jr 先生拥有在 Black & Decker 集团逾 19 年的丰富工作管理经验。回顾公司历史，自 1999 年上市后至 2007年间，管理层团队富有战略远见且颇具前瞻性地收购了共 10 个电动工具和地板护理及清洁业务有关品牌，包括如今贡献超 60%集团营收的 MILWAUKEE，为后续公司的业务扩张及产品品类扩充奠定了坚实基础。 28.2%21.7%25.8%40.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20021MILWAUKEE收入增

29、速港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 33 表表2：创创科实业管理层拥有多元的全球化专业背景科实业管理层拥有多元的全球化专业背景 姓名姓名 职位职位 职责职责 年龄年龄 Horst Julius Pudwill 先生 董事会主席 专注集团的策略规划及发展，并持续监督集团运作 77 Stephan Horst Pudwill 先生 董事会副主席 负责管理、改善及监察内部运作及协同部门工作 45 Joseph Galli Jr 行政总裁 负责在北美洲及欧洲的合并收购事宜；提高集团强势品牌组合的全球销售潜力。负责领导本集团管理团队的日常运作 63

30、 陈建华 业务营运董事 负责集团生产营运业务 62 陈志聪 集团财务董事 负责集团企业事务及财务管理 68 钟志平 非执行董事 负责参与集团重要事务的决策 69 Camille Jojo 非执行董事 负责参与集团重要事务的决策 65 Peter David Sullivan 独立非执行董事 监督董事会及提出独立判断 73 Johannes-Gerhard Hesse 独立非执行董事 监督董事会及提出独立判断 62 Robert Hinman Getz 独立非执行董事 监督董事会及提出独立判断 59 Virginia Davis Wilmerding 独立非执行董事 监督董事会及提出独立判断 5

31、2 Caroline Christina Kracht 独立非执行董事 监督董事会及提出独立判断 49 资料来源：公司公告、开源证券研究所 优秀人才培养为策略重点。优秀人才培养为策略重点。创科实业将“优秀人才培养”作为战略发展重点，并自 2007 年起推出领导才能发展计划（Leadership Development Plan，以下简称“LDP” ） 。LDP 计划设置了从基层员工直至总裁的清晰、明确晋升路径，通过培养出身名牌大学的优秀应届毕业生来支援集团的人才事业发展。LDP 近 3 年共从顶尖大学招聘超过 4,013 名学员， 历史累计超 7,427 名， 主要招募工程、 销售、 市场营销

32、、采购、供应链、生产及财务等专业领域人才，现已设置销售、管理、市场营销 3 大人才发展序列。LDP 尤其重视对软件及电子工程专业人才的培养，未来有望进一步推动集团的技术创新，并将间接加快新品推出的步伐。 图图6：创科实业坚持“品牌、产品、营运、人才”创科实业坚持“品牌、产品、营运、人才”并重的长期发展策略并重的长期发展策略 资料来源：公司公告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 33 图图7：领导才能发展计划（领导才能发展计划（LDP）为新员工配备了清晰、完善的职业成长路径）为新员工配备了清晰、完善的职业成长路径 资料来源：

33、公司公告、开源证券研究所 图图8：2015-2021 年创科实业年创科实业 LDP 人才引进人数人才引进人数 7 年年 CAGR 达达 25.3% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司股权结构合理且稳定。公司股权结构合理且稳定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司前三大股东分别为Horst Julius Pudwill 先生、 Stephan Horst Pudwill 先生及钟志平教授， 持股比例分别为20.08%、2.45%及 4.73%，共计持股 27.26%，持股比例较为集中。前 10 大股东合计持股比例为 28.53%，近 10 年以来核心成员未发生重大变动，整体结构较为

34、稳定。 477412082031-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002500200021人数YoY港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 33 表表3：创科实业创科实业前三大股东共计持股前三大股东共计持股 27.26%，持股持股比例较为集中比例较为集中 姓名姓名 职位职位 持股数量（万股）持股数量（万股） 持股比例持股比例（%） Horst Julius Pudwill 先生 董事会主席 36,827.43 20.08%

35、Stephan Horst Pudwill 先生 董事会副主席 4,491.70 2.45% Joseph Galli Jr 先生 行政总裁 1,680.60 0.92% 陈建华 先生 业务营运董事 514.10 0.28% 陈志聪 先生 集团财务董事 580.00 0.32% 钟志平 教授 非执行董事 8,667.95 4.73% Camille Jojo 先生 非执行董事 42.90 0.02% Peter David Sullivan 先生 独立非执行董事 59.85 0.03% Johannes-Gerhard Hesse 先生 独立非执行董事 43.35 0.02% Robert H

36、inman Getz 先生 独立非执行董事 22.22 0.01% Virginia Davis Wilmerding 女士 独立非执行董事 4.20 0.00% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2021 年年公司公司营收增长强劲，毛利率稳步提升。营收增长强劲，毛利率稳步提升。创科实业 2021 年全年营收达 132亿美元，同比增长 34.6%，远超市场表现。公司业绩突出主要由于新产品投资力度加大、 生产力提升、 地域拓展及物流优化以及所执行的各项驻店营销举措。 分地域看，2021 年北美/欧洲/其他地区分别同比增长 33.7%/41.1%/31.8%；分业务类型看，电动工具业务占总销售额

37、的 90.6%，同比增长 37.0%至 120 亿美元，地板护理及清洁业务同比增长 14.8%至 12 亿美元；分品牌维度看，创科实业旗下领先品牌 MILWAUKEE业务、RYOBI DIY 及 RYOBI 户外园艺工具业务均录得双位数增长，远远超越市场表现，其中 MILWAUKEE 品牌同比强劲增长 40.6%。 毛利率方面， 公司已连续第 13 年保持毛利率增长， 由 2020 年的 38.3%增至 2021年的 38.8%。毛利率改善主要由于持续推出高利润率新品、严谨的产品组合管理、生产力大幅提升及收入规模效应。 受惠于营收增长及毛利率稳定提升， 2021年归属于母公司净利同比增加37.

38、2%，达到美元 10.99 亿。 图图9：创科创科实业实业 2021 年年营收营收 132 亿美元，亿美元，YoY34.6% 图图10：2017-2021 年年创科实业创科实业均以北美地区收入为主均以北美地区收入为主 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 6063.67021.27666.79811.913203.20%10%20%30%40%0.05000.010000.015000.02017A2018A2019A2020A2021A总营业收入（百万美元）YoY462553725993839

39、6779000150002017A2018A2019A2020A2021A北美欧洲其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 33 图图11：2017-2021 年创科实业毛利及毛利率年创科实业毛利及毛利率稳步攀升稳步攀升 图图12：2017-2021 年创科实业净利润年创科实业净利润稳步提升稳步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 稳居全球电动工具行业第一，聚焦规模最大增速最快的北稳居全球电动工具行业第一，聚焦规模最大增速最快的北美市场美市场 2.1、 全球电动工具市场稳定

40、增长，欧美市场规模全球电动工具市场稳定增长，欧美市场规模更大且增速更大更大且增速更大 全球电动工具市场全球电动工具市场保持稳定增长保持稳定增长。根据 Frost & Sullivan 测算，全球动力工具市场由 2016 年的 309 亿美元增长至 2020 年的 392 亿美元，年复合增速为 6.1%。动力工具按动力来源可划分为电动工具和其他动力工具，电动工具 2020 年占整体市场的74%。全球电动工具市场规模保持稳定增长，2020 年市场规模达 291 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 6.29%。 2,226 2,615 2,893 3,753 5,122 36.71%37.

41、24%37.73%38.25%38.79%35.00%36.00%37.00%38.00%39.00% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002017A2018A2019A2020A2021A毛利（百万美元）毛利率（%）0%10%20%30%40%0200400600800720021净利润（百万美元）同比增速(%)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 33 图图13：全球动力工具市场规模全球动力工具市场规模预计预计稳步增长，稳步增长，2016-2020 年复合

42、增速达年复合增速达 6.1% 数据来源：Frost & Sullivan、开源证券研究所 欧美市场欧美市场规模更大，规模更大， 占据全球电动工具市场规模的占据全球电动工具市场规模的 76.8%。 按照地理区间划分，全球电动工具市场主要分布于北美、欧洲及亚太地区。2020 年北美、欧洲、亚太、及其他地区市场规模分别占比达 39.3%、37.5%、17.1%、6.2%。欧美地区市场相比其他地区市场规模更大，主要源于高人均收入及高人均住宅面积，此外，欧美生活习惯方面 DIY 更加流行且相对更高的人力成本均推动了电动工具市场的蓬勃发展。根据Frost & Sullivan预计， 2020年至2025年

43、北美/亚太/欧洲地区市场规模5年CAGR将达 7.8%/6.5%/3.3%。 图图14：全球电动工具市场规模全球电动工具市场规模中中欧美地区欧美地区占比更大占比更大（单（单位：十亿美元）位：十亿美元） 数据来源：Frost & Sullivan、开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%005002001920202021E2022E全球动力工具市场规模（亿美元）YoY001920202021E2022E2023E2024E2025E北美地区欧洲地区亚太地区其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文

44、后面的信息披露和法律声明 13 / 33 工业及专业级、消费级电动工具市场规模分别占比工业及专业级、消费级电动工具市场规模分别占比 69.4%、30.6%。电动工具可分为工业级、 专业级和消费级， 其中工业级主要特点为技术含量高、 客户要求严、精度要求高，专业级的主要特点为大功率、高效率、长寿命，消费级主要为 DIY 类型工具产品，对精度和使用寿命要求均不高。工业级和专业级电动工具的典型品牌包括创科实业旗下的 MILWAUKEE、 史丹利百得旗下的 DeWalt 等， 消费级电动工具的代表品牌为创科实业旗下的 RYOBI。根据 Frost & Sullivan 数据，2020 年全球电动工具市

45、场中工业级和专业级市场规模占比 69.4%、消费级市场规模占比 30.6%，2020年至 2025 年，工业及专业级/消费级电动工具的 5 年 CAGR 分别预计达 6.1%/5.3%，其中工业及专业级电动工具的市场预计由 2020 年的约 200 亿美元增长至 2025 年的约 270 亿美元。 表表4：工业级电动工具相比其他类别主要特点为技术含量高、客户要求严、精度要求高工业级电动工具相比其他类别主要特点为技术含量高、客户要求严、精度要求高 类别类别 工业级工业级 专业级专业级 消费级消费级 产品要求 技术含量高、客户要求严、一次作业成型、精度要求高 功率大、转速高、点击寿命长、能够持续长

46、时间重复作业 DIY 电动工具，主要用于对精度要求不高和持续作业时间不长的场合 举例 比如航空业工业级型材切割机 比如 M12 FUEL 低速磨胎机、M12 电线钉枪等 比如各种家庭用装饰类电动工具 典型品牌 MILWAUKEE、Metabo、Hilti、Fein、DeWalt DeWalt、MILWAUKEE、RYOBI、Black & Decker、Hitachi、BOSCH、Makita RYOBI 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 图图15：全球电动工具市场全球电动工具市场中工业及专业级占比更大中工业及专业级占比更大（单位：十亿美元）（单位：十亿美元） 数据来源：Frost & S

47、ullivan、开源证券研究所 2.2、 龙头企业地域性差异明显龙头企业地域性差异明显，创科实业和史丹利百得直面竞争，创科实业和史丹利百得直面竞争 全球电动工具全球电动工具市场市场集中度较高集中度较高，创科实业市占率第一创科实业市占率第一。2020 年全球电动工具市场集中度高，CR5 为 60.7%；前 3 大龙头厂商为创科实业、博世、史丹利百得，市占率分别为 16.6%、16.0%、14.9%，CR3 为 47.5%，后排厂商市场份额均在个位数占比。创科实业实现 2016-2020 年 5 年间市场占有率持续增长，2020 年创科实业在全球电动工具市场同业中排名第一；此外国内企业泉峰控股、江

48、苏东成亦跻身全球前十，市场份额分别为 2.3%/2.2%。 05540452001920202021E2022E2023E2024E2025E工业及专业级消费级港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 33 图图16：2020 年创科实业以年创科实业以 16.6%的市占率位居全球电动工具市场第一的市占率位居全球电动工具市场第一 数据来源：Frost & Sullivan、泉峰控股公司公告、开源证券研究所 创科实业及史丹利百得聚焦北美，创科实业及史丹利百得聚焦北美，两家直接两家直接竞争程度更大；竞争程度

49、更大；而博世及牧田聚焦而博世及牧田聚焦欧洲及其他市场。欧洲及其他市场。创科实业、史丹利百得主要聚焦北美市场，2021 年北美地区收入分别占总收入比重的 77%、65%；而博世、牧田主要聚焦欧洲及其他市场、在北美地区布局较少， 2021 年博世、 牧田欧洲/其他地区收入分别占总收入比重的 53%/33%、48%/37%。据公司收入拆分及市场规模数据进行测算，2021 年，创科实业与史丹利百得 2021 年在北美电动工具市场的占有率分别为 39.6%、39.2%。 表表5：创科实业及创科实业及全球全球电动工具市场电动工具市场同业同业主营业务各有侧重主营业务各有侧重 创科实业创科实业 史丹利百得史丹

50、利百得 博世博世 牧田牧田 公司名称 Techtronic Industries Stanley Black & Decker Bosch Makita 成立时间 1985 年 1843 年 1886 年 1915 年 总部位置 中国香港 美国康涅狄格州 德国盖林根 日本爱知县安城市 集团主打品牌 MILWAUKEE DeWalt BOSCH Makita 全球营收总额（2021 年） 132 亿美元 156 亿美元 788 亿欧元 （830 亿美元） 7392.6 亿日元 （57 亿美元） 主营业务构成及比例（2021 年） 1、电动工具（90.6%) 2、 地板护理及清洁 （9.4%） 1

51、、工具及储存（82.1%) 2、工业（15.8%） 1、汽车（57.6%) 2、工业（7.7%） 3、 能源与楼宇 （7.5%） 4、消费品（26.6%） 1、电动工具（约 60%） 2、 家用及户外工具 （约 25%） 3、配件（约 15%） 全球电动工具市占率（2020 年） 16.6% 14.9% 16.0% 6.9% 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 创科实业, 16.6%博世, 16.0%史丹利百得, 14.9%牧田, 6.9%喜利得, 6.3%高壹工机, 4.1%泉峰, 2.3%阿特拉斯 科普柯, 2.2%东成, 2.2%实耐宝, 1.8%其他, 26.7%创科实业博世史丹利百

52、得牧田喜利得高壹工机泉峰阿特拉斯 科普柯东成实耐宝其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 33 图图17：创科实业创科实业及史丹利百得聚焦北美市场及史丹利百得聚焦北美市场，北美收入，北美收入占比均高于占比均高于 60% 图图18：创科实业及史丹利百得在北美电动创科实业及史丹利百得在北美电动工具市场占有工具市场占有率率均均超超 35% 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、Frost & Sullivan、开源证券研究所 创科实业相比史丹利百得创科实业相比史丹利百得营收增速更佳营收增速更佳。总营收增速方面，近 3 年创

53、科实业的营收增速都高于史丹利百得， 2019/2020/2021 年收入分别同比增长 9.2%/28.0%/34.6%，史丹利百得同比增长 3.3%/0.6%/19.6%。对比同类电动工具业务，创科实业近 3 年的营收增速均显著高于史丹利百得，分别为 13.0%/28.5%/37.0%；同期史丹利百得增速分别为 2.5%/2.7%/24.1%， 创科实业更快的营收增速主要源自更高的新品投资及营销力度和优于同业的生产及物流效率。净利率方面，2019/2020/2021 年，创科实业净利率稳步提升，分别为 8.0%/8.2%/8.3%，由于对新品的策略性投资及营销活动的开支加大， 2020/202

54、1年创科实业总经营费用分别为289.6/394.3亿美元， 同比增长36.15%，净利率均未超过史丹利百得，史丹利百得 2020/2021 年净利率达 8.5%/10.8%。 图图19：2017-2021 年年创科实业总营收增速创科实业总营收增速均高于均高于史丹利史丹利百得百得 图图20：2018-2021 年年创科实业工具类业务营收增速创科实业工具类业务营收增速均高均高于于史丹利百得史丹利百得 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 77%65%15%15%15%21%53%48%8%14%33%37%0%20%40%60%80%100%创科实业史丹利百得

55、博世牧田北美欧洲其他创科实业, 39.6%史丹利百得, 39.2%其他, 21.2%创科实业史丹利百得其他0%10%20%30%40%200202021创科实业总营收增速史丹利百得总营收增速0%10%20%30%40%20021创科实业工具类业务增速史丹利百得工具类业务增速港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 33 图图21：创科实业创科实业对比对比史丹利百得净利润增速史丹利百得净利润增速更为稳定更为稳定 图图22：创科实业创科实业对比对比史丹利百得净利率史丹利百得净利率变动相对稳定变动相对稳定

56、数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 国内国内供应商供应商泉峰控股泉峰控股、巨星科技巨星科技主要聚焦主要聚焦欧美市场，欧美市场，泉峰控股泉峰控股分别于分别于全球全球电动电动OPE 市场及手工具市场占优势。市场及手工具市场占优势。 泉峰控股 2021 年来自北美/欧洲/中国/其他地区的营收占比分别为 67.5%/23.0%/6.0%/3.5%， 巨星科技 2021 年来自北美/欧洲/中国/其他地区的营收占比分别为 68.9%/22.0%/3.8%/4.7%。 将全球工具行业划分为动力工具、 OPE（Outdoor power equipment，户外动力工具

57、）及手工具 3 大细分领域。 图图23：全球工具行业可划分为动力工具、全球工具行业可划分为动力工具、OPE 及手工具及手工具 3 大细分领域大细分领域 资料来源：泉峰控股招股书、开源证券研究所；细分市场规模为 2020 年数据 （1）全球动力工具行业看，龙头企业包括创科实业、史丹利百得、牧田、博世等； （2）全球 OPE 行业看，龙头企业包括创科实业、史丹利百得、泉峰、牧田等，其中总部位于江苏南京的泉峰控股位列 2020 年全球电动工具第 7 位，市场份额为2.3%；在全球电动 OPE 供应商中以 11.4%的市占率位居全球第 2 位； （3）全球手工具行业较动力工具更分散，龙头企业包括史丹利

58、百得、APEX、巨星科技等， 其中总部位于中国浙江的巨星科技 2021 年手工具收入达 65.4 亿元， 占总收入比例近 60%，毛利率 27.89%，2020 年约占全球手工具市场份额的 5%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%200202021创科实业净利润增速史丹利百得净利润增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200202021创科实业净利率史丹利百得净利率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 33 泉峰控股、巨星科技的毛利率水平相比创科实业仍

59、有差距。泉峰控股、巨星科技的毛利率水平相比创科实业仍有差距。其中泉峰控股2019/2020/2021 年毛利率分别为 30.30%/30.70%/28.13%，由于规模效应及成本管控尚与创科实业存在一定差距，毛利率相对更低；巨星科技 2019/2020/2021 年毛利率分别为 15.78%/17.70%/13.36%，主要由于聚焦毛利更低的手工具业务且整体成本管控距离创科实业仍有一定距离。 表表6：泉峰控股、巨星科技与全球电动工具龙头泉峰控股、巨星科技与全球电动工具龙头在营收量级及主营构成方面尚存差异在营收量级及主营构成方面尚存差异 创科实业创科实业 史丹利百得史丹利百得 泉峰控股泉峰控股

60、巨星科技巨星科技 成立时间 1985 1843 1994 1993 总部位置 中国香港 美国康涅狄格州 中国江苏 中国浙江 旗下主打品牌 MILWAUKEE DeWalt FLEX、大有、小强、SKIL、EGO ARROW、SK、Shop-Vac 2021 年全球营收总额 132 亿美元 156 亿美元 17.61 亿美元 17.13 亿美元 2021 年主营业务构成比例 电动工具 90.6%/地板护理及清洁 9.4% 工具及储存 82.1%/工业 15.8% 电动工具50.4%/OPE49.2%/其他 0.4% 手工具 59.90%/存储箱柜 21.71%/动力工具9.35%/激光测量仪器

61、8.14% 全球工具行业占有率（2020 年） 13.13% 15.15% 1.52% 1.57% 业务主要涉及 动力工具、电动OPE 动力工具、电动OPE、手工具、储存 动力工具、电动 OPE 手工具、储存 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 图图24：泉峰控股泉峰控股2020-2021年总营收增速高于创科实业，年总营收增速高于创科实业，巨星科技巨星科技与创科实业尚存差距与创科实业尚存差距 图图25：2019-2021 年年创科实业创科实业毛利率毛利率水平相比泉峰控股水平相比泉峰控股及巨星科技更高及巨星科技更高 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 3

62、、 聚焦北美市场，拓展欧洲及亚太以驱动业绩加速聚焦北美市场，拓展欧洲及亚太以驱动业绩加速 3.1、 北美电动工具销售以北美电动工具销售以 2B 渠道为主，具备丰富经销商资源渠道为主，具备丰富经销商资源 北美电动工具市场以北美电动工具市场以 2B 渠道为主。渠道为主。根据 Statistia，2020 年美国电动工具销售渠道中 80.7%通过 B2B 模式，包括大型终端商如建材、百货、汽配超市等及经销商/代理商；19.3%通过 B2C 模式，包括直销及电商。工具类产品的销售渠道主要以大型0%10%20%30%40%50%201920202021创科实业巨星科技泉峰控股0%10%20%30%40%

63、50%201920202021创科实业巨星科技泉峰控股港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 33 终端商（即线下商超）及电商售卖为主。 图图26：工具类产品销售渠道主要分工具类产品销售渠道主要分为为 B2B 及及 B2C 资料来源：Statistia、开源证券研究所 图图27：2020 年北美电动工具年北美电动工具 B2B 渠道占比渠道占比 80.7% 数据来源：Statistia、开源证券研究所 2B 方面，线下商超销售为主，头部商超客户重要性日益凸显。方面，线下商超销售为主，头部商超客户重要性日益凸显。2021 年创科实业北美地区营收占

64、比高达 77.4%，基于不同地区用户使用习惯及市场增长趋势的判断，我们预计中长期北美将仍然是创科实业主要的收入来源。北美市场方面，工具产品售卖渠道以大型终端商为主，包括家得宝、劳氏、沃尔玛、西尔斯等及其各自的线上销售渠道。而欧洲市场行业渠道呈现出零散化特征，外来企业和品牌较难完成如此复杂的渠道整合工作。 积极合作大型经销商，密集铺设销售网点积极合作大型经销商，密集铺设销售网点。以 MILWAUKEE 为例，品牌直接合作零售伙伴多达 3,500 家，包括大型龙头零售连锁 ACE Hardware、Home Depot、Lowes 等， 强劲的线下销售渠道带动 MIKWAUKEE 营收从 2017

65、 年的 30.5 亿美元增长至 2021 年的 84.1 亿美元。 80.7%19.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%B2BB2C港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 33 表表7：创科实业创科实业 MILWAUKEE 品牌品牌主要合作主要合作美国龙头美国龙头经销商经销商，连锁店覆盖数量广泛，连锁店覆盖数量广泛 经销商经销商 成立时间成立时间 总部所在总部所在地地 经销商简述经销商简述 经销商连锁店数量经销商连锁店数量 ACE Hardware 1924 美国 全美最大五金零售连锁 5100+（2019 年） H

66、ome Depot 1978 美国 全球第一大家居建材连锁超市 2296（2020 年） Lowes 1946 美国 全球第二大家居建材连锁超市 1974（2020 年） Grainger 1927 美国 全球领先的设备维护、修理和运作（MRO）工业品分销商 600+（2019 年） Sears 1886 美国 美国第三大零售业集团 3900+（2019 年） 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 图图28：2017-2021 年创科实业旗下年创科实业旗下 MILWAUKEE 品牌营收稳步增长品牌营收稳步增长（单位：单位：百万美百万美元）元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 深度合作绑定北

67、美龙头渠道商家得宝，创科实业来自家得宝渠道的营收占比不深度合作绑定北美龙头渠道商家得宝，创科实业来自家得宝渠道的营收占比不断提高，从断提高，从 2016 年的年的 44.8%提升至提升至 2020 年的年的 48.9%。创科实业于 2000 年通过收购RYOBI 达成与其优质渠道商家得宝的深入合作，且家得宝拥有 RYOBI 品牌的独家销售权。近 10 年来家得宝已逐渐成长为北美龙头零售商，家得宝整体销售额及工具品类营收双双增长，2021 年同比增速分别达 14.4%、13%，其中工具品类在家得宝营收占比中不断攀升，2021 年占比 8.0%，营业收入年复合增长率达 11.2%至 2021年 1

68、19.94 亿美元。2020 年，公司获得家得宝颁发的“全渠道互联合作伙伴奖” ，显示两家良好的深度合作关系。 30473906475459803203827493552020004000600080004000200202021MILWAUKEE除MILWAUKEE外其他品牌港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 33 图图29：2017-2021 年家得宝工具类营收年家得宝工具类营收稳步增长稳步增长 图图30：2017-2021 年家得宝整体营收年家得宝整体营收稳步增长稳步

69、增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图31：2016-2020 年创科实业来自家得宝渠道占比年创科实业来自家得宝渠道占比稳步攀升稳步攀升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2C 方面，疫情加速美国线上电商渗透，创科实业入驻经销商线上平台、亚马逊方面，疫情加速美国线上电商渗透，创科实业入驻经销商线上平台、亚马逊等电商平台。等电商平台。据美国商务部数据，2019/2020 年美国电商销售额达 5,980.2/7,910.7 亿美元， 同比增长15.1%/32.4%， 其中美国2020 年电商销售额占整体零售总额约16.1%。叠加疫情因素影响，美国电商渠

70、道渗透率稳步上升，2020 年渗透率达 19.6%。创科实业旗下品牌如 MILWAUKEE、RYOBI 等主要依托 2 大线上渠道进行售卖，分别入驻经销商线上平台及亚马逊等电商平台。 其中， RYOBI 为家得宝线上零售独家销售，MILWAUKEE 则在亚马逊电商平台及 24 家经销商线上平台上售卖， 地板护理及清洁业务的 Hoover、VAX 等品牌则以官网线上自营和电商平台双渠道进行线上销售。 7,3798,1098,56310,61311,9940%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,000200202021工具类营收（百万美元）YoY_

71、工具类（%）100,904108,203 110,225132,110151,1570%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000200202021整体营收（百万美元）YoY_整体（%）44.8%45.5%45.5%46.8%48.9%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%2016年2017年2018年2019年2020年HOME DEPOT渠道占比港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 33 图图32：2011-2020 年美

72、国电商渗透率年美国电商渗透率不断提升不断提升 图图33：电动工具销售电动工具销售中中线下渠道线下渠道占比更大占比更大 数据来源：美国商务部、开源证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan、开源证券研究所 3.2、 积极布局欧洲及亚太市场，驱动整体业绩增长加快积极布局欧洲及亚太市场，驱动整体业绩增长加快 2021 年公司在欧洲地区取得突破性增长，营业收入同比增长 41.1%达 19.5 亿美元，收入占比 14.8%；与此同时，亚洲、澳洲等其他地区的增长速度高达 31.8%，收入占比 7.8%。据我们测算，创科实业目前于欧洲、亚太地区市场占有率低于 10%，预计未来于欧洲及亚太地区市场

73、的进一步扩张将为创科实业贡献新的业绩增量。 供应链投资应对未来变局，北美以外市场有望贡献新业绩增量。供应链投资应对未来变局，北美以外市场有望贡献新业绩增量。2021 年公司持续投资全球供应链以扩充生产能力、支持未来的业绩增长，公司将全球供应链投资作为未来重要发展方针， 兼顾成本控制与分散风险考量。 管理层团队具备全球视野，确立创科实业地域扩张方针。 为迅速应对持续变化的全球环境及地缘政治因素，除正在美国和越南建设的全新产基地外，公司同样在亚洲、北美和欧洲持续建设生产基地。整体看，公司全球营运点遍布北美、欧洲及中东、澳洲及纽西兰、亚洲和南美洲，职能覆盖制造、研发设施、销售、市场推广及行政办公室。

74、公司位于南卡罗莱纳州的能源中心以及MILWAUKEE 总部的全球创新产品研发中心有助于突破性新产品加快推出到市场。 图图34：2017-2021 年创科实业物业、厂房及设备不断扩张年创科实业物业、厂房及设备不断扩张（单位：单位：百万美元百万美元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%电商渗透率01020304050单位：单位：10亿美元亿美元纯电子商务线下0%10%20%30%40%50% - 500 1,000 1,500 2,0002017A2018A2019A2020A2021A物业、厂房及设备余额YoY港股公司首次覆盖报告港股公司

75、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 33 图图35：2017-2021 年创科实业年创科实业北美外北美外地区收入地区收入增长明显增长明显（单位：单位：百万美元）百万美元） 图图36：2018-2021 年创科实业年创科实业欧洲欧洲地区收入增速地区收入增速显著增显著增高高（%） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、 享受品牌及技术溢价，价格及利润率表现优于同业享受品牌及技术溢价，价格及利润率表现优于同业 产品线高端化，享受品牌及技术溢价。产品线高端化，享受品牌及技术溢价。我们选取较典型的无绳电钻产品对比各家电动工具的价格区间，

76、创科实业的产品价格定位高端， 以MILWAUKEE电钻为例，其价格区间为 89-209 美元，高于同业史丹利百得且旗下 DEWALT 品牌的价格区间115-159 美元。毛利率方面，得益于高营收增长、严格的成本管控和规模效应，创科实业2021年毛利率为38.8%， 高于主要同业， 其中史丹利百得2021年毛利为33.5%，博世 2021 年毛利率为 32.8%。 表表8：创科实业创科实业对比同业对比同业的的产品产品价格定位高端价格定位高端 级别级别 工业级工业级 专业级专业级 消费级消费级 企业 创科实业 史丹利百得 博世 牧田 泉峰控股 创科实业 史丹利百得 品牌 MILWAUKEE DEW

77、ALT Bosch Makita SKIL Ryobi Black & Decker 无线空机价格（美元） 89-209 115-159 50-139 109-204 38-50 59-99 95 资料来源：The Home Depot、Amazon、公司公告、开源证券研究所；取无线电钻空机折扣前价格 05000017A2018A2019A2020A2021A北美欧洲其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018A2019A2020A2021A北美欧洲其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23 / 3

78、3 图图37：创科实业对比国内外主要同业拥有更高毛利率创科实业对比国内外主要同业拥有更高毛利率 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 4.1、 核心零部件自研自产核心零部件自研自产 引领充电式电动工具革新，产品深受市场欢迎。引领充电式电动工具革新，产品深受市场欢迎。创科实业坚持以用户实际使用体验出发，在发掘用户痛点后清晰认识到传统交流电式、汽油驱动式及手动式产品的局限性。充电式电动工具实际解决了传统交流电式、汽油驱动式或手动式产品不易便携、难以收存、使用噪音大、机身发热及机体重量大的使用痛点。创科实业旗下充电式电动工具产品相较同业具备更高耐用性、便携性及实用性，即使价格相对偏高也深受市场欢迎。

79、 表表9：充电式电动工具充电式电动工具相较同业具备更高耐用性、便携性及实用性相较同业具备更高耐用性、便携性及实用性 充电式充电式 传统交流电式、传统交流电式、 汽油驱动式及手动式汽油驱动式及手动式 价格 高 低 灵活性 高 低 使用体验 安静、耐用，低维护成本，续航领先 噪音强，高维护成本，需动力源提供续航 动力来源 电池可与适用同电池平台的产品通用，但需付出额外电池成本 交流电、汽油等 安全性 高 对身体劳损更高 资料来源：开源证券研究所 相较同业更相较同业更高研发投入高研发投入。2021 年创科实业研发费用支出为 4.26 亿美元。公司多年来研发费用率保持行业领先地位，2020 年研发费用

80、率为 3.2%，而主要竞争对手史丹利百得为 1.9%。高比例的研发投入支撑公司持续推出创新性产品，继而带动毛利率上升。 38.8%33.5%32.8%33.4%28.1%13.4%0%10%20%30%40%50%创科实业史丹利百得博世牧田泉峰控股巨星科技2021年毛利率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24 / 33 图图38：创科实业研发费用支出创科实业研发费用支出及总收入占比持续增长及总收入占比持续增长 图图39：创科实业创科实业对比对比史丹利百得史丹利百得的的研发费用率研发费用率更高更高 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司

81、公告、开源证券研究所 核心零部件坚持自研核心零部件坚持自研， 电池管理系统具差异化优势电池管理系统具差异化优势。 电动工具通常由电池模组、韧体和马达 3 大零部件构成。创科实业目前已掌握包括无碳刷马达、电池管理系统及韧体在内的 3 大核心技术优势，技术优势带来了高效能、高生产力的产品，同时由于核心技术通常能在新产品之间高效复用，创科实业现已稳居无线充电式电动工具市场的龙头地位。 （1）韧体方面，公司采用精密的软体设计，实现了电池与硬件间的相互关联，实际使用场景中，自研韧体可依不同材质辨认出电池能量级别，而自研马达也能以此而产生转速适配，最终提升整体使用效率； （2）马达方面，公司自研无碳刷马达

82、技术大大提升了工具的工作效率，相比有刷马达更加耐用且不易产生火花，使用轻便、同时有效提升了实际运作时长； （3）电池模组是公司核心技术实力的展现，目前，电池模组除电池芯为外采以外，其它部份均为创科实业自研制造。其中，公司在电池管理系统（Battery Management System, BMS）方面拥有远超 100 个相关专利。据公司公告，以 M12 充电系统常用的 REDLITHIUM 电池组为例， 该电池组拥有高于市面平均水平 20%的电力及 2 倍充电量、2 倍运作时长，且在温度低于-18 摄氏度的外部条件下仍可保持正常运转。 表表10：创科实业旗下品牌产品创科实业旗下品牌产品相较同业

83、性能更高、安全性更好相较同业性能更高、安全性更好 品牌品牌 材料材料 电压电压 功率功率 运行时间运行时间 过载保护过载保护 机载电量计机载电量计 创创科科实业实业 MILWAUKEE 锂离子电池锂离子电池 18V 216Wh 0.55h （REDLINK） 史丹利百得 DeWalt 锂离子电池 20-60V 可变 240Wh 0.5h 博世 BOSCH 锂离子电池 18V 113.4Wh 0.58h 牧田 Makita 锂离子电池 18V 108Wh 0.55h 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 24%13%38%34%0%10%20%30%40%005002017

84、20021研究及开发费用（百万美元）YoY（%）2.72.733.221.51.81.90820192020创科实业研发费用率（%）史丹利百得研发费用率（%）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25 / 33 图图40：M12 充电系统充电系统中中核心零部件核心零部件除电池芯除电池芯均为自研均为自研 图图41：M18 充电系统充电系统中中核心零部件核心零部件除电池芯除电池芯均为自研均为自研 资料来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 4.2、 充电系统具备更高兼容适配性充电系统

85、具备更高兼容适配性 积极构建积极构建充电系统，具备相比同业更充电系统，具备相比同业更高兼容适配性高兼容适配性。基于对 BMS 系统及核心零部件的全面深入技术掌控，创科实业将旗下 2 大核心品牌 MILWAUKEE 与 RYOBI的电池模组分别固定在 12V/18V 以及 18V/40V， 分别推出 M12/M18 以及 RYOBI 18V ONE+/ RYOBI 40V ONE+充电系统。对比同业推出的配备繁多电压级别电池模组的工具产品， 创科实业所研制充电系统的兼容适配性更强， 以 M18 充电系统为例， 2021年创科实业已率先做到单一电压充电系统适配 200 余种多样化工具。品牌MILW

86、AUKEE 主打 M12、M18、MX FUEL3 大充电系统，2021 年共计可兼容产品数达 348 种，远超同业史丹利百得旗下同类品牌 DeWalt 的 173 种及博世旗下同类品牌Bosch 的 67 种。 表表11：MILWAUKEE 充电系统共可兼容充电系统共可兼容 348 种种产品产品 公司名称公司名称 创科实业创科实业 史丹利百得史丹利百得 博世博世 可比品牌 MILWAUKEE DeWalt Bosch 品牌主打充电系统 M12、M18、MX FUEL 12Vmax、20Vmax、60Vmax Flexvolt 12V、 18V、 36V 充电系统可兼容产品数 348 173

87、67 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 图图42：创科实业近创科实业近 3 年主要电池平台兼容产品数量年主要电池平台兼容产品数量稳定增长稳定增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 00500600700800201920202021MILWAUKEE M12MILWAUKEE M18MILWAUKEE MXRYOBI ONE+ 18VRYOBI ONE+ 40V港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26 / 33 强势品牌及充电系统优势有望带来不同产品间的联动销售。强势品牌及充电系统优势有望带来不同产品间的联动销售。产品间

88、高兼容性的生态化优势带来了用户的良好使用体验， MILWAUKEE 与 RYOBI 主要电池平台兼容产品数量从 2014 年的约 200 种增长至 2021 年的约 725 种。创科旗下产品电池系统兼容性高且电池与各类工具分开售卖，用户使用过公司旗下产品后，当其产生购买新工具的需求时，往往考虑到已有电池系统的适配性而选择购买公司旗下的其他产品，这样既节约了用户购置成本又能降低资源浪费。这一生态化优势使得创科实业旗下产品在激烈市场竞争及产品选择中脱颖而出。 核心品牌效应凸显，核心品牌效应凸显，主打主打专业及专业及消费级消费级场景。场景。分场景看，创科实业主要为专业场景及消费级 （DIY） 场景提

89、供一流的品牌、 产品及解决方案。 其中， 专业场景方面，MILWAUKEE 已成为全球第一的专业工具品牌，包含 M12 和 M18 充电系统。截至2021 年，M12 充电系统有两个型号电池组，共可适用超 135 种 12 伏直流电充电工具；M18 充电系统有三个型号电池组，共可适用超过 250 种 18 伏直流电充电工具。DIY 场景方面， RYOBI 则为全球第一的 DIY 工具品牌， 仅 RYOBI ONE+电池系统便已有 162 款工具、74 款户外园艺产品及 18 款清洁产品。更重要的是，MILWAUKEE及 RYOBI 均为充电式产品市场的领导者， 在全球电动工具市场中占据着举足轻

90、重的地位。 表表12：MILWAUKEEM 三大核心系统三大核心系统及及产品产品覆盖多领域且能够做到充电平台的统一覆盖多领域且能够做到充电平台的统一 MILWAUKEEM M12 充电式系统充电式系统 M18 充电式系统充电式系统 MX FUEL 设备系设备系统统 其他其他 核心卖点 便携生产力 性能主导 重新定义建筑设备 包括户外电动工具、电动工具配件、 储存工具（M PACKOUT 45+款产品） 、个人安全装备（590+解决方案） 等 2021 年新品 M12 23GA 蚊钉枪 M12 FUEL 低速磨胎机 M12 电线钉枪 M12 汽车修复喷漆配色灯 M12 水槽螺钻 M18 FUEL

91、 1-1/8 寸 SDS Plus 电动槌钻（配备 ONE-KEY 功能） M18 FUEL 6/9/12 加仑干湿两用吸尘器 M18 FUEL 8 尺混凝土震笔 M18 FUEL 2 寸 ProPEX 扩管器套装（配备 ONE-KEY 功能） M18 FUEL 16GA 斜收口钉枪 M18 FUEL 5 寸扁头速停砂轮机 MX FUEL 混凝土震动刮尺 MX FUEL 混凝土震捣器 电池适用全系统工具数量 135+ 250+ 充电式平台 REDLIGHTIUM 电池（运作时间、反应速度及寿命较其他专业用锂电池更胜一筹） 技术 先进马达技术（轻巧耐用、最佳效能）+REDLINK 智能控制系统（

92、实现电池与工具间的完整通讯系统） 资料来源：创科实业公司官网、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27 / 33 表表13：RYOBI 核心系统核心系统及及产品产品覆盖用途广泛覆盖用途广泛 资料来源：创科实业公司官网、开源证券研究所 4.3、 收购完善收购完善品牌组合，技术经验迁移复用品牌组合，技术经验迁移复用 品牌、 技术优势叠加产生乘数效应， 研发推新经验迅速迁移复用。品牌、 技术优势叠加产生乘数效应， 研发推新经验迅速迁移复用。 1999 年至 2007年，创科实业以收购形式构建完善品牌组合，而后以“强劲品牌，创新产品”为集团

93、核心策略，选择战略性深耕核心品牌并持续开拓、丰富产品品类，为消费者提供可适配同型号充电系统的多场景、多用途、多类别产品工具。 单一品牌下的品类扩张时又可借鉴旗下其他品牌的已有研发、推新经验，由此可缩短研发周期并以领先频率不断推出更符合消费者使用习惯的新产品，有效确保了产品的市场竞争优势。研发流程上，可大致分为产品的发掘、定义、设计和推出四个阶段，并会将用户见解与品牌、技术和顶尖充电式解决方案结合。 RYOBI 18V ONE+ 充电式系统充电式系统 40V ONE+ 充电式系统充电式系统 80V 充电式系统充电式系统（2021 新增）新增） LINK 覆盖用途 钻孔、旋入螺丝、切割、紧固、清洁

94、、照明、通渠、修建、剪草及清理 剪草及清理 储存 2021 年新品 18V ONE+ HP 无碳刷旋转工具 18V ONE+ HP 无碳刷 4 段模式 1/2 寸高扭矩冲击扳手 18V ONE+ HP 无碳刷 8-14 寸台锯 18V ONE+ HP 无碳刷10寸斜断锯 18V ONE+ HP 无碳刷WHISPER 系列 20 寸剪草机 18V ONE+ 高性能手持式吸尘器 18V ONE+ 混合 LED 平板灯 40V HP 无碳刷 18 寸后叉翻土机 40V HP 无碳刷 650CFM WHISPER 系列吹风机 40V HP 无碳刷 WHISPER 系列 17 寸碳纤维轴修草机 40V

95、HP 无碳刷 8 寸螺旋钻 40V 无碳刷 WHISPER 系列背包/手持式吹风机 80V HP 无碳刷 30/42/54 寸锂电零转角驾驶式剪草机 LINK 挂架 LINK 墙面储物 7 件套装 LINK 墙轨 LINK 工具箱（板条箱、 中型、推车） 系统下工具数量 260+ 75+ HP 版本 采用无碳刷马达、先进电子设备及高性能锂离子电池 采用无碳刷马达、先进电子设备、80V 锂离子电池及iDrive 智能驱动系统 兼容性 与 1996 年以来的 RYOBI 工具和电池兼容 同一系统均可兼容 同一系统均可兼容 共享相同锁定接口 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后

96、面的信息披露和法律声明 28 / 33 图图43：创科实业新品推出需经过发掘、定义、设计及推出创科实业新品推出需经过发掘、定义、设计及推出 4 大阶段大阶段 资料来源：公司公告、开源证券研究所 5、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设：关键假设： 分场景看，我们假设 2022/2023/2024 年创科实业 DIY 场景电动工具营收同比增长 18.0%/15.0%/15.0%，专业场景电动工具营收同比增长 15.0%/12.0%/10.0%，地板护理及清洁业务营收同比增长 12.0%/10.0%/6.0%。 主要考虑到： （1）宏观环境方面，未来部分需求可能仍将受全球疫情及供应链不

97、确定性因素影响； 根据Grandview Research预测， 全球电动工具产业市场规模2020-2027年CAGR为 4.2%。 （2）收入端，地板护理及清洁业务方面，需求由 Work from Home 政策支撑，且将持续受益于强供应链渠道的深入扩张；电动工具方面，专业场景下的工程基建等大多并未受到疫情限制，开工仅受有限影响，且未来北美市场需求将受益于拜登2.3 万亿基建计划及美国经济和房地产市场复苏；公司预计 2022 年将维持 2021 年的销售额、毛利率增速； （3）成本端，创科实业已逐步引入国产锂电，且随着集团品牌规模的持续扩大以及已有研发经验高效复用，未来将受益于规模化的成本降

98、低。 盈利预测：盈利预测： 我们预计公司 2022/2023/2024 年的营业收入将分别达到 153.50/174.04/195.44 亿美元，同比增长 16.26%/13.38%/12.29%，仍优于产业整体成长性。MILWAUKEE 营收 预 计 持 续 保 持 强 势 增 长 ， 2022/2023/2024 年 营 业 收 入 预 计 分 别 达 到100.91/115.04/126.54 亿美元，同比增长 20.0%/14.0%/10.0%，占总营业收入比例分别为 65.7%/66.1%/64.7%。 毛利率方面，受惠于电动工具尤其是 MILWAUKEE 营收的持续强劲成长以及地板

99、护理业务的产品组合优化，我们预期公司的毛利率有望保持稳中有升态势，在2022/2023/2024 年分别同比提升 0.1/0.1/0.2 个百分点至分别 38.90%/39.00%/39.20%。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29 / 33 综上，我们预计 2022/2023/2024 年归属于母公司净利将达 12.42/13.59/14.89 亿美元，同比增长 13.0%/9.4%/9.6%，净利率分别为 8.09%/7.81%/7.62%，对应 EPS 分别为 0.68/0.74/0.81 美元。 表表14：创科实业盈利预测创科实业盈利

100、预测 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 13,203.16 15,349.94 17,404.32 19,543.94 同比增长（%） 34.56 16.26 13.38 12.29 电动工具收入（百万美元） 11,960.89 13,958.60 15,873.84 17,921.64 同比增长（%） 37.01 16.70 13.72 12.90 地板护理及清洁收入（百万美元） 1,242.27 1,391.34 1,530.48 1,622.31 同比增长（%） 14.80 12.00 10.00 6.00 毛利润（百万美元） 5,1

101、21.61 5,971.13 6,787.68 7,661.23 同比增长（%） 36.46 16.59 13.68 12.87 归母净利润（百万美元） 1,099.00 1,241.81 1,359.09 1,489.49 同比增长（%） 37.24 12.99 9.44 9.59 EPS（美元） 0.60 0.68 0.74 0.81 毛利率（%） 38.79 38.90 39.00 39.20 净利率（%） 8.32 8.09 7.81 7.62 数据来源：公司公告、开源证券研究所 截至 2022 年 6 月 14 日， 创科实业股价为 93.20 港元， 对应 2022 年 17.5

102、倍 PE，估值高于同业主要源于更高确定性及成长性的业绩及优质基本面。相对同业其他可比公司，创科实业充电电动工具龙头地位稳固，旗下 MILWAUKEE 及 RYOBI 品牌优势显著，产品生态完备。公司历史业绩兑现程度高，收入、毛利率连续多年提升，盈利能力及业绩确定性强，首次覆盖给予“买入”评级。 表表15：创创科实业及同业公司对比科实业及同业公司对比 代码代码 公司公司 股价股价 市值市值 经调整净利润经调整净利润 同比增长（同比增长（%） PE ROE （%） 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A SWK.N 史丹利百得 9

103、0.76 1,038 11,229 10,173 11,466 -9.40 12.71 17.9 11.9 10.2 17.0 6586.JP 牧田 699.61 1,900 3,720 3,227 3,587 -13.26 11.16 20.8 16.5 16.1 10.1 SNA.N Snap-on 1,409.85 782 5,301 5,552 5,706 4.75 2.76 14.4 13.8 13.1 20.5 可比公司平均 733.41 1,240 1,291 6,317 6,920 -5.97 8.88 17.7 14.1 13.1 15.9 0669.HK 创科实业 93.2

104、0 1,426 7,345 8,300 9,084 12.99 9.44 19.8 17.5 16.0 23.3 资料来源：Bloomberg、开源证券研究所 备注：股价、市值均为 2022 年 6 月 14 日数据，股价单位为元，市值单位为亿元，经调整净利润单位为百万元。可比公司盈利预测均来自 Bloomberg 一致预期。采用 2022 年 6 月 14 日汇率，港元：人民币=0.86；美元：人民币=6.73，日元：人民币=5.01 6、 风险提示风险提示 市场需求不如预期市场需求不如预期：假设疫情影响市场需求的情况较预期长久，可能导致业绩增长放缓、全球供应链投资受阻及出现库存风险。 港股

105、公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30 / 33 全球政策影响全球政策影响：美国关税或将持续影响公司电动工具生产成本，全球化布局生产基地尚在进行当中 市场竞争加剧市场竞争加剧： 若同业技术进展、 渠道拓展及营销推广追赶上或超越创科实业，可能将导致创科实业失去竞争优势，进一步丢失市场份额。 新品研发低于预期新品研发低于预期：新品研发及推出进展不及预期，则可能影响公司产品整体销量表现。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31 / 33 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(mUSD) 20

106、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(mUSD) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6,340 9,062 10,567 11,628 13,243 营业收入营业收入 9,812 13,203 15,350 17,404 19,544 现金 1,534 1,874 13,553 14,756 16,446 营业成本 (6,059) (8,082) (9,379) (10,617) (11,883) 应收账款 1,367 2,022 2,351 2,666 2,993 营业费用 (1,573) (2,165) (2,57

107、9) (2,994) (3,440) 存货 3,224 4,850 (5,653) (6,108) (6,511) 管理费用 (1,006) (1,352) (1,566) (1,775) (1,993) 其他流动资产 215 315 315 315 315 其他收入/费用 11 13 13 13 13 非流动资产非流动资产 3,050 3,946 4,425 4,953 5,525 营业利润营业利润 1,185 1,617 1,840 2,032 2,241 固定资产及在建工程 1,333 1,853 2,332 2,859 3,432 净财务收入/费用 (44) (42) (42) (42

108、) (42) 无形资产及其他长期资产 1,717 2,093 2,093 2,093 2,093 其他利润 368 478 546 612 681 资产总计资产总计 9,390 13,008 14,992 16,581 18,769 利润总额利润总额 861 1,182 1,335 1,461 1,602 流动负债流动负债 4,081 6,679 7,328 7,455 8,042 所得税 (60) (83) (93) (102) (112) 短期借款 - - - - - 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 1,133 1,348 1,333 1,620 1,902 归母净利润归母净利

109、润 801 1,099 1,242 1,359 1,489 其他流动负债 1,644 3,368 2,901 3,450 3,952 EBITDA 4,036 5,394 6,318 7,203 8,151 非流动负债非流动负债 1,406 1,606 1,606 1,606 1,606 扣非后净利润扣非后净利润 861 1,182 1,335 1,461 1,602 长期借款 - - - - - EPS(美元美元) 0.44 0.60 0.68 0.74 0.81 其他非流动负债 1,406 1,606 1,606 1,606 1,606 负债合计负债合计 5,487 8,285 8,934

110、 9,062 9,648 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 673 683 683 683 683 成长能力成长能力 储备 3,230 4,039 5,375 6,836 8,438 营业收入(%) 28.0 34.6 16.3 13.4 12.3 归母所有者权益 3,903 4,723 6,058 7,519 9,121 营业利润(%) 29.7 36.5 16.6 13.7 12.9 少数股东权益 (0) - - - - 归属于母公司净利润(%) 30.2 37.2 13.0 9.4 9.6 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9

111、,390 13,008 14,992 16,581 18,769 获利能力获利能力 毛利率(%) 38.3 38.8 38.9 39.0 39.2 净利率(%) 8.2 8.3 8.1 7.8 7.6 ROE(%) 18.1 20.5 23.3 20.5 18.1 现金流量表现金流量表(mUSD) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,159 (101) 12,547 2,186 2,795 资产负债率(%) 59.6 54.7 51.4 54.7 51.4 税前利润 861 1,182 1,335 1,461 1,60

112、2 净负债比率(%) (17.9) 16.0 (167.1) (15148.6) (143.8) 折旧和摊销 327 314 389 457 532 流动比率 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 营运资本变动 (166) (1,778) 10,823 268 661 速动比率 2.2 2.4 2.5 2.4 2.5 其他 137 181 - - - 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 (580) (1,025) (868) (984) (1,105) 总资产周转率 1.1 1.2 1.1 1.1 1.1 资本开支 (459) (747) (868) (984) (1,105)

113、应收账款周转率 7.6 7.8 7.0 6.9 6.9 其他 (121) (278) - - - 应付账款周转率 3.6 3.6 3.6 3.7 3.9 融资活动现金流融资活动现金流 (498) 1,472 - - - 存货周转率 3.7 3.3 -38.2 -3.0 -3.1 股权融资 9 8 - - - 每股指标每股指标(美元美元) 银行借款 3,694 7,300 - - - 每股收益(最新摊薄) 0.4 0.6 0.7 0.7 0.8 其他 (4,200) (5,837) - - - 每股经营现金流(最新摊薄) 0.7 0.0 6.8 1.2 1.5 每股净资产(最新摊薄) 3.3 4

114、.1 5.0 4.1 5.0 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响 41 (6) - - - 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 81 346 11,679 1,202 1,690 P/E 27.0 19.8 17.5 16.0 14.6 期末现金总额期末现金总额 1,534 1,874 13,553 14,756 16,446 P/B 5.5 4.6 3.6 2.9 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32 / 33 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管

115、理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析

116、师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业

117、超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以

118、及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33 / 33 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简

119、称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本

120、公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址

121、或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告

122、的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：