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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 重大资产重组分析 中航电测(300114)事件概述事件概述:2023 年 1 月 11 日,中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团 100%股份。本次交易前公司主营业务为飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器等。交易完成后,航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。本次交易拟注入资产范围暂未确定,不涉及募集配套资金。本文主要围绕此次重组标的成飞集团展开讨论。战斗战斗机龙头,产业链核心资产属性突出机龙头,产业链核心资产属性突出 航空工业成飞前身为创建于 1958 年的
2、国营 132 厂,是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地,也是民机零部件重要制造商。军机方面,成飞先后研制生产了歼 5、歼 7、枭龙、歼 10、歼 20 等数十种系列飞机数千架,实现了我国航空武器装备的自主创新、跨越发展,具备规模化维修能力;国外军机用户达到十多个国家。民机方面,与成飞民机公司一道承担大型客机 C919 和 CR929、新支线客机 ARJ21、大型水陆两栖飞机 AG600 机头的研制生产;同时也是国际一流的民机大部件供应商,是波音公司等国际主流整机企业 8 个项目的唯一供应商、空客公司全球重要机体供应商。累计生产交付民机转包产品一万多架份。无人机方面,以中无人机为依托,形成
3、了以“翼龙”系列和靶机系列为代表的无人产品。据中国航空报报道,2022 年成飞超额高质量完成全年军机批产、转场和压缩生产周期任务,特别是在面临任务大幅增长、疫情冲击等多重压力下,生产交付数量创历史新高。仍据该报报道,近年来,成飞在职工人数基本保持不变的情况下,全员劳动生产率累计增长 120%,经营质量有效提升。歼歼 2020 快速上量,成飞迎来黄金发展期快速上量,成飞迎来黄金发展期 当前我国军机进入更新换代大周期,以歼-20 为首的“20系列”代表了现下中国军机最高水平,目前均已服役列装部队,进入大规模放量阶段。我们认为,“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期,四代机、五代机基本完成
4、对二、三代机的替代,成为空军、海军战斗机绝对主力,而成飞研制的歼-20 就是最主要的型号。据歼-20 总师杨伟,装备需要不断升级发展,歼-20 也会有 1.0、2.0、3.0。未来的六代机值得期待。军贸市场主力军,歼军贸市场主力军,歼 10CE10CE 出口打开成长空间出口打开成长空间 2022 年 3 月,歼 10CE 成功出口巴基斯坦,这是中国有史以来出口的最先进战斗机,实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。回顾历史,我国战机出口以成飞的歼 7 为 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:暂不评级 最新收盘价:51.62 Table_Basedata 股票代码股票代码
5、:300114 52 周最高价/最低价:56.85/8.92 总市值总市值(亿亿)304.95 自由流通市值(亿)304.95 自由流通股数(百万)590.76 Table_Pic 分析师:陆洲分析师:陆洲 邮箱: SAC NO:S01 研究助理:林熹研究助理:林熹 邮箱: -41%19%79%139%199%259%2022/022022/052022/082022/112023/02相对股价%中航电测沪深300Table_Date 2023 年 02 月 26 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 171370 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细
6、阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 主,主要占领亚非低端市场。通过“枭龙”的出口,特别是“枭龙”BLOCKIII,开始向中高端战机市场进军。现在,歼10CE 以堪比“阵风”的先进性能,打开了高端战机的市场,有望续写成飞军机外贸新辉煌。国内唯一大飞机机头研制基地,纵享全球民机市场国内唯一大飞机机头研制基地,纵享全球民机市场 成飞积极参与国际合作与转包生产,下属成飞民机是空客公司 A320、A350、波音 787、747-8 等国际客机扰流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供应商。同时,成飞民机作为国产大飞机机头的唯一定点生产企业,承担了 C919、CR929、ARJ21、AG600 等
7、机头研制任务,深度参与国内外民用飞机产业链。目前,疫情影响逐渐消除,全球航空迎来复苏,公司作为国际转包链条中的主力军之一,增长可期。同时,国产大飞机起量,首架 C919 交付客户,意向订单突破千架;ARJ21 交付量翻倍增长;CR929 研制顺利,公司将持续受益。投资建议投资建议 2022 年 5 月,成飞召开第十一次党代会,提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团,为 2035 年实现技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。一路走来,从歼 5 甲的探索尝试,到歼 7 的一飞冲天,到枭龙的名扬四海,到歼 10 的自强不息,再到歼 20 的威震
8、四方,都显示了成飞自主创新的强大实力。歼 20 总设计师杨伟曾说:“非对称超越,无边界创造”是一种境界。可以认为,成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。代表。由于本次购买资产事宜尚未落地,成飞的审计、评估工作尚未完成,预估值及拟定价尚未确定,我们发布中航电测首次覆盖报告,仅以电测目前主业做出盈利预测,暂不评级。预计公司 2022-2024 年分别实现营收 18.52/21.13/24.13 亿元,归母净利 2.10/2.58/3.11 亿元,同比-31.5%/22.8%/20.2%,EPS为 0.36/0.44/0.5
9、3 元,对应 2023 年 2 月 24 日 51.62 元/股收盘价,PE 分别为 145/118/98 倍。风险提示风险提示 重组交易尚存在不确定性的风险;装备放量节奏不及预期的风险;民用航空恢复不及预期的风险等。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,760 1,943 1,852 2,113 2,413 YoY(%)13.9%10.4%-4.7%14.1%14.2%归母净利润(百万元)263 307 210 258 311 YoY
10、(%)23.6%17.0%-31.5%22.8%20.2%毛利率(%)38.9%37.3%35.1%35.5%35.6%每股收益(元)0.44 0.52 0.36 0.44 0.53 ROE 13.8%14.4%8.9%9.7%10.3%市盈率 116.17 99.33 144.94 118.00 98.18 bUaVcWbZ8X8XaYaY7N8Q9PpNoOmOpMiNnNoMjMsQvN7NrQnNwMpMqPvPoMsQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.军民用智能测控龙头,拟重组注入成飞集团.5 1.1.智能测控龙头,军民业务协同
11、并进.5 1.2.拟重组注入成飞集团,国企改革持续深化.6 2.歼击机龙头,产业链核心资产属性突出.7 2.1.成飞:国内最重要的歼击机主机厂之一.7 2.2.从沈飞到成飞.10 3.军机、军贸、民机多点开花,成飞迎来黄金发展期.12 3.1.歼 20快速上量,成飞再攀高峰.12 3.2.军贸市场主力军,歼 10CE出口打开成长空间.15 3.3.国内唯一大飞机机头研制基地,纵享全球民机市场.17 4.投资建议.19 5.风险提示.21 图表目录 图 1 中航电测股权结构图.5 图 2 中航电测近五年营收情况.6 图 3 中航电测近五年归母净利情况.6 图 4 中航电测主营业务拆分(单位:亿元
12、).6 图 5 中航电测毛利率情况.6 图 6 成飞发展历程.7 图 7 歼 5-甲战斗机.8 图 8 歼 7战斗机.8 图 9 歼 10 战斗机.8 图 10 歼 20战斗机.8 图 11 成飞股权结构图.9 图 12 成飞近三年营收情况.9 图 13 成飞近三年净利润情况.9 图 14 成飞利润率情况.10 图 15 成飞“十二五”和“十三五”业绩规模对比.10 图 16 歼-20 和歼-31.11 图 17 沈飞上市股价涨幅回顾(单位:百万元).12 图 18 歼-20 进程.13 图 19 世界各国现役战斗机数量(单位:架).14 图 20 我国战斗机代际结构(2022 年).15 图
13、 21 美国战斗机代际结构(2022 年).15 图 22 歼 20 双座型.15 图 23 歼-20 控制 3 架隐身无人机的动画镜头.15 图 24 美军涂装的歼-7 飞机.16 图 25 巴基斯坦歼 7-P.16 图 26 巴基斯坦空军装备的歼-10CE 战斗机.17 图 27 1990年,首架 MD80 系列飞机机头开铆.18 图 28 成飞民机已累计交付 500 架波音 737方向舵.18 图 29 空客历年飞机交付量.18 图 30 2021 年,成飞提前完成 003 架 AG600 项目机头部件挂签交付.19 图 31 2014 年,首架 C919 大型客机机头交付.19 证券研
14、究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 本次借壳上市方案概述.7 表 2 成飞和沈飞财务指标对比.11 表 3 歼-20、F-22、F-35、苏-57 对比.14 表 4“枭龙”战机基本参数.16 表 5 未来 20 年全球及中国民机需求量及价值量测算.19 表 6 业务拆分预测.20 表 7 可比公司估值.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.军民用智能测控龙头,拟重组注入成飞集团军民用智能测控龙头,拟重组注入成飞集团 1.1.1.1.智能测控龙头,军民业务智能测控龙头,军民业务协同并进协同并进 依托智能测
15、控核心技术,军依托智能测控核心技术,军民民领域并重。领域并重。中航电测是国内军民用智能测控龙头,业务分为航空军品、传感控制、智能交通及其它四大类,航空军品主要分机载电测产品与配电控制系统、测量控制设备两大类,传感控制主要包括感知器件、仪表软件、智能装备、控制器件、物联网装备,智能交通主要包括机动车检测、驾培驾考业务、基于测量控制技术的车载终端系统业务以及车联网业务、移动源环保业务、信息化系统业务。公司主力军品顺应飞机智能化、信息化趋势,随下游装备放量进入快速发展阶公司主力军品顺应飞机智能化、信息化趋势,随下游装备放量进入快速发展阶段段。军品方面,公司机载电测产品目前主要包括驾驶舱控制分系统、吊
16、挂投放系统、地面测试传感器及旋翼刹车装置,公司配套层级不断提升、配套机型不断拓展,跟随下游航空装备放量进入快速发展期。机载配电系统由子公司汉中一零一负责,其主导产品机载配电系统市场占有率位居全国同行业前列,是国内率先实现装机配套的厂家,深受客户好评,目前市场主要分布在直升机、运输机、教练机、无人机、通用飞机等领域。图 1 中航电测股权结构图(截至 2023-02-02)2018 年至 2021 年,公司业绩实现稳定增长,营业收入由 2018 年的 13.88 亿元增长至 2021 年的 19.43 亿元,四年 CAGR 为 11.87%;归母净利润由 2018 年的 1.56 亿元增长至 20
17、21 年的 3.07 亿元,四年 CAGR 为 25.31%。2022 年,受复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击,公司部分业务出现波动,据业绩预告,2022 年预计实现归母净利 1.69-2.30 亿元,同比下降 25%-45%,扣非净利 1.49-2.15 亿元,同比下降 26%-49%。主要原因包括:1)受乘用车检测行业政策调整影响,车检业务整体需求持续下滑,导致智能交通业务收入与综合毛利率大幅下降;2)进一步加大科研投入力度,研发支出增长较快。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 中航电测近五年营收情况 图 3 中航电测近五年归母净利情况
18、 图 4 中航电测主营业务拆分(单位:亿元)图 5 中航电测毛利率情况 1.2.1.2.拟重组注入成飞集团,国企改革持续深化拟重组注入成飞集团,国企改革持续深化 拟收购成飞拟收购成飞 1 100%00%股份,聚焦航空主业股份,聚焦航空主业。2023 年 1 月,中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团 100%股份。2 月,公司披露预案,本次交易完成后,航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。成飞部分资产拟不纳入本次重组范围,将对该等资产进行剥离。同时,本次交易不涉及募集配套资金,发行价格确定为 8.39 元/股;
19、交易完成后,公司总股本预计超过 4 亿股,社会公众股占公司总股本的比例预计不少于 10%。截至目前,本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成,预估值及拟定价尚未确定。成飞成飞时隔九年再冲时隔九年再冲 A A 股。股。成飞 2014 年曾有上市计划,但最终未能实现。2014 年5 月成飞与沈飞和洪都科技拟借壳成飞集成,但 2014 年成飞集成发布公告称:国防科工局认为成飞集成收购沈飞集团、成飞集团和洪都科技 100%资产“将消除特定领域的竞争,形成行业垄断”,中航工业虽进行了多方努力,但预计仍无法获得主管部门的批准,建议公司终止重组。后续沈飞和洪都科技均已通过重组方式成功上市。13.8815.4
20、517.6019.4314.54-10%-5%0%5%10%15%05820022Q1Q3收入(亿元)增速(%)1.562.122.633.071.95-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020022Q1Q3净利润(亿元)增速(%)5.686.406.817.8810.342.172.302.914.014.983.954.484.765.253.5905720021传感器航空和军工汽车检测设备其他020406080201720182019
21、20202021传感器航空和军工汽车检测设备其他综合毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 表 1 本次借壳上市方案概述 交易方案 拟通过发行股份方式购买航空工业集团持有的航空工业成飞 100%股权,不涉及募集配套资金 发行价格 8.39 元/股 股本变化 本次交易后,公司总股本预计超过 4 亿股,社会公众股占总股本比例预计不少于 10%交易资产范围 成飞部分资产拟不纳入本次重组范围,将对该等资产进行剥离。2.2.歼击机龙头,产业链核心资产属性突出歼击机龙头,产业链核心资产属性突出 2.1.2.1.成飞:国内最重要的歼击机主机厂之一成飞:国内最重要的歼
22、击机主机厂之一 中国歼击机重要生产基地中国歼击机重要生产基地,六十年来实现数千架军机交付,六十年来实现数千架军机交付。航空工业成飞前身是创建于 1958 年的国营 132 厂,是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地,也是民机零部件重要制造商。回顾发展史,建厂之初,成飞临危受命研制出我国第一个测绘仿制机型歼 5 甲;1993 年,研制改装的歼 7E 列装空军部队,成为 20 世纪 90年代我国空军的主力战机;2004 年,自主研制的高性能、多用途战斗机歼 10 列装部队,实现了中国军用飞机从第二代向第三代的历史性跨越;2009 年,首架在巴基斯坦合作生产的“枭龙”战机开工,标志着我国航空工业
23、实现由技术引进向整机技术出口的新突破;2018 年,自主研制的新一代隐身战机歼 20 开始列装空军部队,目前已进入批量交付阶段。图 6 成飞发展历程 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 深耕航空武器装备整机及部附件深耕航空武器装备整机及部附件,依托军品主业,依托军品主业全方位发展全方位发展。公司目前已经形成“单点深耕、多点组合”的业务发展格局。军机方面军机方面,成飞先后研制生产了歼 5、歼 7、枭龙、歼 10、歼 20 等数十种系列飞机数千架,实现了我国航空武器装备的自主创新、跨越发展,具备规模化维修能力;国外军机用户达到十多个国家。民机方民机方面面,与成
24、飞民机公司一道承担大型客机 C919 和 CR929、新支线客机 ARJ21、大型水陆两栖飞机 AG600 机头的研制生产;同时也是国际一流的民机大部件供应商,是波音公司等国际主流整机企业 8 个项目的唯一供应商、空客公司全球重要机体供应商。累计生产交付民机转包产品一万多架份。无人机方面无人机方面,以中无人机为依托,形成了以“翼龙”系列和靶机系列为代表的无人产品。图 7 歼 5-甲战斗机 图 8 歼 7战斗机 资料来源:百度百科 资料来源:百度百科 图 9 歼 10 战斗机 图 10 歼 20 战斗机 资料来源:百度百科 资料来源:百度百科 下属公司分工明确,为国产航空装备研制提供重要力量。下
25、属公司分工明确,为国产航空装备研制提供重要力量。成飞下属从事航空装备制造及维修相关的主要参控股公司有六家:航空工业贵飞航空工业贵飞是根据 1964 年“三线建设”战略决策下筹建的主机厂,其先后研制生产了歼 6、歼 7、歼教 7、“山鹰”“四大”系列的歼击机、教练机和多个重点型号无人机并批量列装部队,研制生产的歼教 7、“山鹰”、FTC-2000G 等多型战机走向世界、实现商业成功,是国内重要的航空装备生产基地。航空工业长飞航空工业长飞前身为五七一二工厂,是中南和西南十省市唯一飞机大修和服务保障单位,主要从事战斗机和外贸飞机及机械部附件的修理。成飞民机成飞民机是国内唯一的大飞机机头(ARJ21、
26、C919、AG600 等)专业化研制基地,也为波音、空客等国际主流厂商提供飞机结构件,是国内外民机产业链重要组成部分。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中无人机中无人机是国内无人机系统重要供应商之一,专注于大型固定翼长航时无人机系统,产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2 等。图 11 成飞股权结构图 随着歼随着歼 2 20 0 起量开始起量开始列装部队,列装部队,成飞成飞迎来迎来黄金黄金发展期。发展期。根据成飞官微及中航电子公告,公司 2020、2021 年分别实现营收 422.44、567.33 亿元,规模持续扩大。利润方面,2020、2021 年公
27、司净利润分别 15.28、0.99 亿元。再往前看,根据航空工业成飞 2020 年社会责任报告,在“十三五”期间,公司实现营收 1352.8 亿,是“十二五”的 2.2 倍;实现利润 49.86 亿元,是“十二五”的 2.3 倍;净资产总额 134.39亿元,是“十二五”末的 1.46 倍。据中国航空报,2022 年成飞超额高质量完成全年军机批产、转场和压缩生产周期任务,特别是在面临任务大幅增长、疫情冲击等多重压力下,生产交付数量创历史新高。图 12 成飞近两年营收情况 图 13 成飞近三年净利润情况 422.44567.33020040060020202021收入(亿元)14.1015.28
28、0.99-100%-50%0%50%050202021净利润(亿元)增速(%)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 14 成飞利润率情况 图 15 成飞“十二五”和“十三五”业绩规模对比 资料来源:成飞 2020 年社会责任报告,华西证券研究所 2.2.2.2.从沈飞到成飞从沈飞到成飞 沈飞和成飞是我国两个沈飞和成飞是我国两个最最重要的战斗机研制生产基地重要的战斗机研制生产基地。沈飞的前身是创建于1951 年的国营 112 厂,成飞的前身是创建于 1958 年的国营 132 厂,后者是为应对苏联威胁而从前者剥离部分技术人员成立的,
29、60 多年来,沈飞和成飞在竞争中携手奋进,为我国航空装备的发展做出了重大贡献。沈飞和成飞沈飞和成飞各有分工,各有分工,形成形成高低搭配,良性竞争高低搭配,良性竞争的局面的局面。目前沈飞集团和成飞集团同属于歼击机板块,就具体航空产品而言,沈飞集团与航空工业下属其他企业承担着我国不同类型或型号的航空产品的研制、生产任务,其中各方均根据独立第三方客户要求分别研制产品,每一种类型的产品都有其必要性和不可替代性。一二代机时期,成飞在沈飞扶持下成长,五十年代,成飞在沈飞歼-5 基础上研制了歼-5 甲(从昼间歼击机到全天候歼击机的改型)和歼教-5(教练机),两个机型共生产了 1185 架。歼 7 系列在沈飞
30、研制成功后不久,就全面交由大后方的成飞和贵飞生产,成飞在歼-7 基础上衍生出了歼-7、歼-7、歼 7-、歼-7E、歼-7M、歼7G 等十余种型号,并出口十余个国家。三代机时期,沈飞重型歼-11 系列走的是“引进仿制再创新”的路子,而成飞的中型歼-10 则完全独立自主研发。后续,以歼-10A、歼 11-A/B 为基础又发展了性能更为强悍的四代机歼-10C、歼-16 等。就目前我国战就目前我国战斗机领域的市场格局来看,成飞的歼斗机领域的市场格局来看,成飞的歼-2020 成为我国主战重型五代机战斗机。成为我国主战重型五代机战斗机。3.62%0.17%8.91%7.09%0%2%4%6%8%10%20
31、202021净利率毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 16 歼-20 和歼-31 从财务指标上来看,成飞营收规模及增速均高于沈飞,盈利能力略逊于后者。在国企改革三年行动的推动下,成飞近年来着力提升企业治理体系和治理能力的现代化水平,健全市场化经营机制,不断聚焦主业,强核固本,整体经营效率提升明显。据中国航空报 2022 年 12 月 30 日报道,近年来,公司在职工人数基本保持不变的情况近年来,公司在职工人数基本保持不变的情况下,全员劳动生产率累计增长下,全员劳动生产率累计增长 120%120%,经营质量有效提升。本次上市计划表明公司进,经营
32、质量有效提升。本次上市计划表明公司进一步市场化改革的决心,看一步市场化改革的决心,看好好后续经营效率、盈利水平后续经营效率、盈利水平持续持续提升。提升。具体来看,成飞市场化改革举措包括:1)强化“小核心”能力建设,有序优化产业结构,加快退出非航空产品行业,截至 2022 年底,投资企业规模较 2018 年减少60%,航空主业收入占比超过 98%。2)扩大开放融合,聚力“大协作”集群发展,撬动 160 亿元社会资本和地方政府共同打造集群化航空产业园。3)深挖内部效能,坚持价值创造导向,健全多元化激励机制,比如改变工资增量与任务增长简单挂钩的“任务型”分配逻辑,将“效率效益提升、创新驱动”等高质量
33、发展方向挂钩占比提升至 50%等。表 2 成飞和沈飞财务指标对比 成飞成飞 沈飞沈飞 2 2020020 2 2021021 2 2020020 2 2021021 营收(亿元)422.44 567.33 273.16 340.88 净利(亿元)15.28 0.99 14.8 16.96 毛利率 7.09%8.91%9.23%9.76%净利率 3.62%0.17%5.43%4.98%总资产(亿元)526.37 1511.77 328.53 627.8 资产负债率 74.64%90.51%67.02%80.41%回顾当年沈飞上市的情况,大致流程为:中航黑豹于 2016 年 8 月底停牌筹划重大资
34、产重组,并于 2017 年 10月获得证监会审核通过,于2017 年 11 月收到证监会的核准批复,最终于 2018 年 1 月完成注入,正式更名“中航沈飞”。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 沈飞上市股价涨幅回顾(单位:百万元)3.3.军机、军贸、民机多点开花军机、军贸、民机多点开花,成飞迎来黄金发展期,成飞迎来黄金发展期 3.1.3.1.歼歼 2020 快速上量,快速上量,成飞再攀高峰成飞再攀高峰 3.1.1.3.1.1.大国重器大国重器新一代隐身战斗机歼新一代隐身战斗机歼 2020 歼歼-2020 是我国最新一代双发重型隐形战斗机,具备
35、高隐身性、高态势感知、高机是我国最新一代双发重型隐形战斗机,具备高隐身性、高态势感知、高机动性等能力,用于接替歼动性等能力,用于接替歼 1 10 0、歼、歼 1 11 1 等第三代空中优势等第三代空中优势/多用途歼击机的未来重型歼多用途歼击机的未来重型歼击机型号。击机型号。2011 年 1 月 11 日,歼-20 验证机成功首飞;2014 年 3 月 1 日,歼-20 原型机在歼-10S 陪同下成功首飞;2015 年 12 月 25 日,编号 2101 的歼-20 出现在中航工业成飞的工厂跑道上。这是第一架小批量试生产的歼-20,标志着歼-20 从原型机生产阶段进入实际军用的小批量试生产阶段;
36、2017 年 9 月 28 日,国防部新闻发言人吴谦证实歼-20 已经列装部队;2021 年,换装国产发动机后的歼-20 首次对外公开;2022 年 9 月,空军新闻发言人申进科大校表示“中国第五代战机歼-20 已经遍布东南西北中”。从研发、试训到列装作战部队,实战实训,形成战斗力,歼-20 见证了中国航空工业和空军装备的飞速发展。050002500-50%0%50%100%150%200%250%300%350%16-1016-1016-1016-1016-1116-1116-1116-1116-1216-1216-1216-1217-0117-0117-0117-01
37、17-0117-0217-0217-0217-0217-0317-0317-0317-0317-0417-0417-0417-04成交金额中航沈飞2016/12/13至2017/1/12,复牌后18个涨停板2017/3/16到达最高点28.6元/股 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 18 歼-20 进程 目前,全球服役的五代机主要为美国 F-22、F-35、俄罗斯苏-57 和中国歼-20。F-22 是世界上最早出现并服役的第五代战斗机,目前来看其设计指标是最高的,作为第五代战斗机的标杆,它定义了第五代战斗机的性能标准,即 Stealth(隐身性)、
38、Super Sonic Cruise(超音速巡航能力)、Super Maneuverability(超机动能力)、Superior Avionics for Battle Awareness and Effectiveness(超级信息优势),又被称为 4S 能力,下面从这四个指标来分析歼-20 的性能:隐身性:隐身性:战机的隐身能力主要指通过外形设计或使用吸波材料,使得敌方的各种探测设备难以探测和跟踪飞机,歼-20 采用特殊的机头鱼机身形状、翼身融合和垂直尾翼外倾、主要机体相互平行、采用超材料隐身薄膜以实现对实现对雷达波束的散射和吸收。公开资料显示,J20 的雷达反射面积小于 0.05,美国
39、官方通过建模算出的数据是 0.027,而 F22 的飞行测试指标则是 0.01。因此,J20 和 F22 的实际隐身能力相差并不大。超音速巡航能力:超音速巡航能力:歼 20 最大飞行速度达到 2.0 马赫,与苏-57 持平,优于 F-35,略逊于 F-22。超机动能力:超机动能力:歼-20 采用了我国独创的小展弦比高升力鸭式气动布局设计,加之全动垂尾和尺寸相当大的鸭翼设计,可以使得歼 20 在超机动飞行动作下,具备超强的气动控制力矩,这也就使得歼 20 能够在高速飞行过程中,快速转变飞行姿态,连续作出包括眼镜蛇、水桶翻滚、J 转弯、落叶飘/落叶升等各种超机动飞行动作,并完美实现动作连续,最终使
40、得歼 20 不仅具备超强的拦截追击能力,同时在被敌机拦截围堵过程中,也能连续超机动飞行迅速从被动转为主动攻击。超级信息优势:超级信息优势:歼-20 具备强大的信息能力,据美军美国的 F-35 与中国的歼-20报告,歼-20 战斗机或配备了最新型的有源相控阵雷达,以及强大的电子战系统和光电/红外传感器,具有初级的分布式光学孔径系统。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 3 歼-20、F-22、F-35、苏-57 对比 歼歼-2020 F F-2222 F F-3535 苏苏-5 57 7 国家国家 中国 美国 美国 俄罗斯 机型机型 单座双发隐形战斗机
41、单座单发隐形战斗机 单座双发隐形战斗机 单座双发隐形多功能重型战斗机 研制时间研制时间(年年)1997-1985-2001 1993-2001 2000-2017 首飞时间首飞时间(年年)2011 1997 2006 2010 服役时间服役时间(年年)2017 2005 2015 2021 最大起飞重量最大起飞重量(吨吨)37.0 38.0 31.8 35.0 航程航程(千米千米)5500 2963 2220 3500-4300 最大飞行速度最大飞行速度(马赫马赫)2.0 2.25 1.6 2.0 作战半径作战半径(千米千米)2000 759 1160 1200 实用升限实用升限(千米千米)1
42、8.0 19.8 18.3 20.0 空重空重(吨吨)17.0 19.7 13.2 18.0 3.1.2.3.1.2.歼歼-2020 加速列装,成飞再攀高峰加速列装,成飞再攀高峰 当前正处于先进军机加速列装的重要节点,以歼当前正处于先进军机加速列装的重要节点,以歼-2020 为首的为首的“2 20 0 系列系列”代表了代表了现下现下中国军机的最高水平,中国军机的最高水平,目前目前均已服役列装部队,进入大规模放量阶段。均已服役列装部队,进入大规模放量阶段。横向对比,根据 Flight International 发布的 World Air Forces 2023 数据,目前美军拥有各型现役战斗机
43、共计 2757 架,我国军用飞机保有量为 1359 架,不到美军保有量的50%。图 19 全球现役战斗机数量(单位:架)资料来源:World Air Forces 2023,华西证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,000美国中国俄罗斯印度朝鲜韩国巴基斯坦沙特埃及中国台湾 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 同时,我国军用飞机的代际结构与美国存在较大差距,存在结构性升级换装的同时,我国军用飞机的代际结构与美国存在较大差距,存在结构性升级换装的强烈需求。强烈需求。根据World Air Forces 2023,目前我国战斗机以歼
44、7、歼 8 为代表的二代机存量占比仍达 31%,而美国空军二代机已经基本退役,目前已经形成以 F15、F16 等四代机为主,F22、F35 等五代机为辅的格局,五代机的占比达到 18%。我们认我们认为,为,“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期,四代机、五代机基本完“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期,四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代,成为空军、海军战斗机绝对主力,而歼成对二、三代机的替代,成为空军、海军战斗机绝对主力,而歼 2 20 0 就是最主要的型就是最主要的型号。号。图 20 我国战斗机代际结构(2022 年)图 21 美国战斗机代际结构(2022 年)资
45、料来源:World Air Forces 2023,华西证券研究所 资料来源:World Air Forces 2023,华西证券研究所 歼歼-2020 后续改型值得期待,看好放量持久性。后续改型值得期待,看好放量持久性。2022 年 10 月,双座版歼-20(歼-20S)画面亮相央视,同时央视还配发了歼-20 控制 3 架隐身无人机的动画镜头,“忠诚僚机”概念成为现实。一个战机型号往往通过后续改型提升性能延续战力,如歼-7衍生了众多的改型,包括 I 型、型、型、A 型、B 型、E 型、M 型、MG 型、PG 型、P 型、MP 型、FS 型、MF 型等,满足多种场景需求。2022 年 11 月
46、,歼-20 总师杨伟表示,目前歼-20 装备“东南西北中”,装备需要不断升级发展,歼-20 也会有 1.0、2.0、3.0。歼-20 后续改型值得期待,有望持续为成飞带来增益。图 22 歼 20 双座型 图 23 歼-20 控制 3 架隐身无人机的动画镜头 资料来源:央视,腾讯网 资料来源:央视,腾讯网 3.2.3.2.军贸市场主力军,歼军贸市场主力军,歼 10CE10CE 出口打开成长空间出口打开成长空间 积极拓展国际军贸市场,歼积极拓展国际军贸市场,歼-7 7 系列累计出口超系列累计出口超 5 55050 架架。20 世纪 80 年代以来,成飞积极实施“航空为本,军民结合,多种经营,走向世
47、界”战略,奋力开拓国际军31%68%1%二代机三、四代机五代机82%18%三、四代机五代机 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 贸市场,提高军贸市场国际竞争力,是中国航空工业出口军机最多的企业。1980 年 4月,成飞斩获第一笔军贸大单,60 架歼 7A 的军贸合同签订实现了从军援到军贸的跨越,随后在 1983 年完成所有飞机的交付。后续不断改进歼-7 飞机,先后推出了歼-7M、歼-7P、歼-7MG、歼-7PG 等外贸机型,歼-7 系列累计出口数量超过 550 架,广泛出口至包括美国在内的十余个国家,为后续机型研发奠定基础。图 24 美军涂装的歼-7 飞
48、机 图 25 巴基斯坦歼 7-P 资料来源:百度百科 资料来源:百度百科“枭龙”横空出世,实现由技术引进向整机技术出口的新突破。“枭龙”横空出世,实现由技术引进向整机技术出口的新突破。“枭龙”(FC-1)战斗机是 20 世纪 90 年代末期中国和巴基斯坦共同投资,由成飞等单位联合研制,巴基斯坦空军参与开发的第三代全天候、单发、先进多用途轻型战斗机。2007 年枭龙Block1 首次交付巴基斯坦空军;2009 年,“枭龙”/FC-1 飞机通过设计鉴定审查,在巴基斯坦开工,标志着我国航空工业实现由技术引进向整机技术出口的新突破。枭龙战斗机现在有 4 个型号,分别为战斗机型的枭龙 Block1、枭龙
49、 Block2、枭龙 Block3三种,和枭龙 JF-17B 双座型战斗教练机,已经出口至尼日利亚、缅甸,而阿塞拜疆、阿根廷、马来西亚均有购买意向。通过“枭龙”的出口,特别是“枭龙”BLOCKIII,国产战机开始向中高端市场进军。表 4“枭龙”战机基本参数 基本参数基本参数 性能参数性能参数 武器装备武器装备 翼展翼展 8.98 米 机内燃油机内燃油 2300 升 外挂架数外挂架数 8 长度长度 14.30 米(单座版);14.50 米(双座版)最大马赫数最大马赫数 M1.6 外挂能力外挂能力 3400 千克 高度高度 4.90 米 最大升限最大升限 18300 米 机炮机炮 1 门 23 毫
50、米或 30 毫米机关炮 整机空重整机空重 7965 千克 航程航程 2500 千米 机载导弹机载导弹 PL-12 中程空空导弹;最大起飞最大起飞重量重量 13500 千克 限制过载限制过载 8G/-3G 航弹 PL-7、PL-8、PL-9、AIM-9P 短程空空导弹 歼歼 10CE10CE 交付巴基斯坦,高端军机出口的重大突破交付巴基斯坦,高端军机出口的重大突破。2022 年 3 月,巴基斯坦空军在卡姆拉举行首批 6 架歼 10CE 接装仪式,实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。歼 10CE 战斗机是由航空工业成飞自主研制的全天候、单发单座、多用途三代半战斗机。能够挂载常规航空炸弹
51、、精确制导炸弹、各类空空弹、空地导弹、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 反舰导弹、反辐射导弹等多种武器,具备制空、对地、反舰、电磁压制等多种能力。有观点认为,这是中国有史以来出口的最先进战斗机,中国已具备高性能战斗机全系统整体出口的能力。在近期巴空军发布的视频中披露,这笔采购合同是 2021 年 6 月25 日由巴空军和中国航空技术进出口公司签订。也就是说,中国从生产、试飞到最终交付首批歼 10CE 战斗机仅用了 8 个月时间。继歼继歼 7 7、“枭龙”后,歼、“枭龙”后,歼 10CE10CE 有望续写成飞军机外贸辉煌。有望续写成飞军机外贸辉煌。巴基斯
52、坦空军面临的换代压力较重,目前还有上百架幻影 3/5 战机,几十架歼-7G 也要在 2025 年之前退役。这些战机都已经服役了 40 年乃至半个世纪。在印度不断装备“阵风”和苏-30MKI 的压力下,巴基斯坦采购需求迫切。从全球角度看,歼-10CE 所在的中轻型战斗机市场大部分被美国 F-16、俄罗斯“米格”系列、瑞典“鹰狮”和法国“阵风”系列所瓜分。对于国防经费并不充裕的广大发展中国家来说,能够执行多用途作战任务、购置及保障费用明显低于重型机、且单价低于欧美同类中型机的歼 10CE 无疑是性价比最高的选择。我们预计通过巴空军未来的实战和广告效应,歼 10CE 还会赢得更多国家的青睐,南亚、南
53、美、中东等地区国家都是潜在客户。此外,据央视新闻,歼歼 10CE10CE 采用国产采用国产 WSWS-10B“10B“太行”发动机太行”发动机。这也是 WS-10 系列发动机首次实现军贸出口。此前歼 10 系列采用俄制 AL-31F 发动机,导致其在出口方面受到一定限制。在俄罗斯的传统客户中,即便有国家有意向采购歼 10CE 也无法成交。图 26 巴基斯坦空军装备的歼-10CE 战斗机 3.3.3.3.国内唯一大飞机机头研制基地,纵享全球民机市场国内唯一大飞机机头研制基地,纵享全球民机市场 国内唯一大飞机机头研制基地,深度参与国内外民机产业链。国内唯一大飞机机头研制基地,深度参与国内外民机产业
54、链。成飞积极参与国际合作与转包生产,最早于 1988 年涉足国际转包领域,承接美国麦道公司的 MD80 机头的转包合同,下属成飞民机目前是空客公司 A320、A350、波音 787、747-8 等国际客机扰流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供应商。同时,成飞民机作为国产大飞机机头的唯一定点生产企业,具备完整的机头设计研发试验体系,承担了 C919、CR929、ARJ21、AG600 等国产飞机机头研制任务,深度参与国内外民用飞机产业链。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 27 1990 年,首架 MD80 系列飞机机头开铆 图 28 成飞
55、民机已累计交付 500 架波音 737 方向舵 资料来源:中国航空报 资料来源:中国航空报 疫情影响逐渐消除,疫情影响逐渐消除,全球全球航空航空迎来复苏,公司转包业务有望恢复迎来复苏,公司转包业务有望恢复。据国际航空运输协会(IATA)2023 年 2 月发布数据显示,2022 年全球航空客运量较 2021 年激增64.4%,恢复到 2019 年新冠疫情前水平的 68.5%。按 IATA 此前预测,去年全年航空业预计亏损 69 亿美元,而今年航空业预计收入将达到 7790 亿美元,并将实现 47亿美元的净利润。若预测实现,这将是航空业自 2019 年以来首次盈利。此外,据澎湃新闻,2023 年
56、 1 月,空客和波音分别发布最新订单和交付数据,未交付的储备订单量分别达到 7239、4578 份。空客方面表示,到 2024 年,交付率仍将增加到每月65 架,高于去年的每月 43 架。到 2025 年左右,空客希望实现每月交付 75 架A321/A320。在全球航空明显回暖的背景下,公司作为国际转包链条中的主力军之一,有望实现较好反弹。图 29 空客历年飞机交付量 国产大飞机起量,国产大飞机起量,公司公司民机业务具备高成长性与民机业务具备高成长性与持续持续性。性。国产飞机方面,国产支线客机 ARJ21 交付量翻倍增长,累计交付量有望快速破百;单通道大飞机 C919 首架机已经交付东航,据商
57、飞官网,目前 C919 意向订单已达 1115 架,据东航公告,C919 单机价格为 0.99 亿/美元,现有订单体量突破千亿美元;中俄联合研制的双通道飞机 CR929 研制顺利。公司作为国内唯一的大飞机机头供应商,后续将持续受益国产大飞机起量。63568876-35%-25%-15%-5%5%15%02004006008001,00020002120222023E2024E交付量增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 30 2021 年,成飞提前完成 003
58、架 AG600 项目机头部件挂签交付 图 31 2014 年,首架 C919 大型客机机头交付 资料来源:中国航空报 资料来源:中国航空报 未来未来 2 20 0 年国内将接年国内将接收收 92849284 架客机,直指万亿美元市场。架客机,直指万亿美元市场。根据中国商飞发布的2022-2041 年民用飞机市场预测年报,未来 20 年,中国航空市场将接收 50 座以上客机 9284 架(50 座级以上涡扇支线客机交付 958 架,120 座级以上单通道喷气客机交付 6288 架,250 座级以上双通道喷气客机交付 2038 架),占全球交付总量的21.9%;将接收货机 650 架。上述 928
59、4 架新客机价值量合计将达到 14710 亿美元,市场空间广阔。表 5 未来 20 年全球及中国民机需求量及价值量测算 飞机类型飞机类型 细分机型细分机型 中国民机需求量中国民机需求量 (架架)中国民机价值量中国民机价值量 (亿美元亿美元)客机客机 支线客机支线客机 958958 490490 单通道客机单通道客机 62886288 74907490 双通道客机双通道客机 20382038 67306730 货机货机 650650-合计合计 99349934 1471014710 资料来源:中国商飞2022-2041 年民用飞机市场预测年报,华西证券研究所 4.4.投资建议投资建议 由于本次购
60、买资产事宜尚未落地,成飞的审计、评估工作尚未完成,预估值及拟定价尚未确定,我们暂不考虑注入资产价值,仅从中航电测现有主业出发给出盈利预测。中航电测是国内军民用智能检测龙头,军品方面,受益于下游航空装备加速放量,叠加公司配套层级逐步提高、配套机型不断拓宽;民品方面,随疫情影响消除,乘用车需求回暖,公司车检业务有望重回增长通道。业绩拆分:收入方面:收入方面:据公司 2022 年业绩预告,面对复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击,公司部分业务出现波动,尤其是受乘用车检测行业政策调整影响,车检业 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 务整体需求持续下滑。预计
61、2022 年传感器、航空和军工、汽车检测设备、其他分别实现营收增速 0%、10%、-40%、5%。2023-2024 年,预计传感器、航空和军工板块恢复至 15%增速,汽车检测设备恢复至 10%增速,其他业务保持 5%增速。毛利率方面:毛利率方面:预计 2022-2024 年传感器业务毛利率分别为 33%、33.5%、33.5%;航空和军工毛利率虽产品配套层级提升叠加规模效益,有望持续走高,2022-2024 年毛利率分别为 36%、36.5%、37%;汽车检测设备和其他业务 22-24 年毛利率分别保持42%、40%。表 6 业务拆分预测 20192019 20202020 20212021
62、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 传感器传感器 收入(百万元)681.09 788.40 1,034.50 1,034.50 1,189.68 1,368.13 增速 6.36%15.76%31.22%0.00%15.00%15.00%毛利率 33.55%36.40%35.07%33.00%33.50%33.50%航空和军工航空和军工 收入(百万元)291.03 400.56 497.58 547.34 629.44 723.85 增速 26.55%37.64%24.22%10.00%15.00%15.00%毛利率(%)34.31%34.45%36.07%36
63、.00%36.50%37.00%汽车检测设备汽车检测设备 收入(百万元)475.96 525.21 358.51 215.11 236.62 260.28 增速 6.13%10.35%-31.74%-40.00%10.00%10.00%毛利率(%)44.32%45.67%45.10%42.00%42.00%42.00%其他其他 收入(百万元)96.66 45.76 52.21 54.82 57.56 60.44 增速 39.02%-52.66%14.10%5.00%5.00%5.00%毛利率(%)57.05%42.09%40.62%40.00%40.00%40.00%营业收入(营业收入(百百万
64、元)万元)1,544.75 1,759.92 1,942.80 1,851.76 1,851.76 2,113.29 2,113.29 2,412.70 2,412.70 暂不考虑注入资产情况,我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入18.52/21.13/24.13亿 元,归 母 净 利 润2.10/2.58/3.11亿 元,同 比-31.5%/+22.8%/+20.2%,EPS 为 0.36/0.44/0.53 元,对应 2023 年 2 月 24 日 51.62 元/股收盘价,PE 分别为 145/118/98 倍。首次覆盖,暂不评级。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅
65、读在本报告尾部的重要法律声明 21 表 7 可比公司估值 股票代码股票代码 股票简称股票简称 EPSEPS(元)(元)PEPE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600372.SH 中航电子 0.41 0.51 0.64 0.77 54.05 33.65 26.89 22.17 002179.SZ 中航光电 1.81-2.08 2.65 55.56 34.58 27.75 21.78 平均值 54.81 34.12 27.32 21.98 300114.SZ 中航电测 0.52 0.36 0.44 0.53 99.33 144.94
66、 118.00 98.18 ,对应 2023-2-24 股价。注:中航电子和中航光电的预测 EPS 均为 wind 一致预期 5.5.风险提示风险提示 1)重组交易尚存在不确定性的风险:本次交易需经深交所审核通过并经中国证监会作出予以注册决定后方可实施,本次交易能否取得上述批准或核准、以及获得相关批准或核准的时间均存在不确定性。2)装备放量节奏不及预期的风险:军机迎来高景气周期,但需求释放节奏存在不及预期的风险。3)民用航空恢复不及预期的风险:疫情再度爆发、宏观经济下滑、出行意愿降低等因素或导致民航恢复不及预期。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 财务报
67、表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 1,943 1,852 2,113 2,413 净利润 316 210 258 311 YoY(%)10.4%-4.7%14.1%14.2%折旧和摊销 56 56 56 56 营业成本 1,218 1,201 1,363 1,553 营运资金变动-380 213-84-95 营业税金及附加 1
68、6 15 17 19 经营活动现金流-15 494 241 285 销售费用 105 111 127 145 资本开支-263-139-130-130 管理费用 181 185 211 229 投资 0 13 3 3 财务费用-7-8-11-15 投资活动现金流-227-129-130-130 研发费用 116 130 148 169 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失-2 0 0 0 债务募资 50 202 52 12 投资收益 21 0 0 0 筹资活动现金流-37 197 41-1 营业利润 349 243 287 345 现金净流量-279 561 152 154 营业外收支 1-
69、9 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 350 234 287 345 成长能力成长能力 所得税 33 23 29 35 营业收入增长率 10.4%-4.7%14.1%14.2%净利润 316 210 258 311 净利润增长率 17.0%-31.5%22.8%20.2%归属于母公司净利润 307 210 258 311 盈利能力盈利能力 YoY(%)17.0%-31.5%22.8%20.2%毛利率 37.3%35.1%35.5%35.6%每股收益 0.52 0.36 0.44 0.53 净利润率
70、 16.3%11.4%12.2%12.9%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 9.3%5.6%6.1%6.6%货币资金 433 995 1,147 1,301 净资产收益率 ROE 14.4%8.9%9.7%10.3%预付款项 25 24 27 31 偿债能力偿债能力 存货 692 658 747 851 流动比率 2.03 1.96 1.97 2.01 其他流动资产 1,011 815 923 1,048 速动比率 1.351.35 1.431.43 1.431.43 1.461
71、.46 流动资产合计 2,161 2,492 2,844 3,231 现金比率 0.41 0.78 0.79 0.81 长期股权投资 178 183 188 193 资产负债率 33.3%34.8%35.1%34.7%固定资产 478 513 549 588 经营效率经营效率 无形资产 188 242 296 350 总资产周转率 0.59 0.49 0.50 0.51 非流动资产合计 1,138 1,257 1,377 1,499 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 3,299 3,748 4,221 4,730 每股收益 0.52 0.36 0.44 0.53 短期借款 0 200 25
72、0 260 每股净资产 3.60 4.02 4.51 5.10 应付账款及票据 652 642 728 830 每股经营现金流 -0.03 0.84 0.41 0.48 其他流动负债 415 427 467 514 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,067 1,269 1,445 1,604 估值分析估值分析 长期借款 10 12 14 16 PE 99.33 144.94 118.00 98.18 其他长期负债 22 22 22 22 PB 4.91 12.86 11.44 10.11 非流动负债合计 32 34 36 38 负债合计 1,099 1,303
73、 1,481 1,641 股本 591 591 591 591 少数股东权益 73 73 73 73 股东权益合计 2,200 2,445 2,740 3,089 负债和股东权益合计 3,299 3,748 4,221 4,730 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 陆洲:华西证券研究所军工行业首席分析师,北京大学硕士,11年军工行业研究经验。曾任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师,华商基金研究部工业品研究组组长,东兴证券研究所所
74、长助理兼军工行业首席分析师。曾获2019年中国证券业分析师金牛奖军工行业第一名。林熹:华西证券研究所军工行业研究助理,伦敦国王学院会计硕士,2022年加入华西证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
75、增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇
76、时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所
77、载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收
78、益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。