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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 03 月 03 日 李宁李宁(02331.HK)运动赛道高景气依旧,强调公司投资价值运动赛道高景气依旧,强调公司投资价值 我们看好运动板块,作为黄金赛道,具备长期成长性。在 2023 年消费环境持续向好下,李宁作为本土运动龙头之一,终端门店销售恢复,公司业绩表现存在超预期机会,我们重申李宁投资价值。运动板块走势如何?运动板块走势如何?1)市场规模:)市场规模:近年运动鞋服市场规模 CAGR 约双位数,明显高于鞋服行业平均增速,未来预计保持双位数增长。2)竞争格)竞争格局:局:受益于产品研发积淀以及消费者支
2、持,以李宁、安踏为代表的本土品牌近两年表现亮眼,市占率稳步提升。短期边际变化如何?短期边际变化如何?1)基本面:)基本面:2022 年由于消费环境波动,从报表层面看全年我们预计公司营收增长 10%左右,业绩增长个位数。从零售层面看我们预计 2022 年 Q4 流水或下滑低双位数。尽管终端销售波动,但营运质量仍然可控,Q4 末库销比预计在 4+,健康的营运为公司 2023 年的增长奠定基础,后续有望逐步改善。2)估值层面:)估值层面:目前公司估值水平处于过去 3 年中枢位置,我们判断随着消费环境持续向好,公司基本面修复,龙头地位逐步稳固,估值仍有提升空间。如何看待李宁长如何看待李宁长期成长驱动力
3、?期成长驱动力?1)品牌端:)品牌端:李宁公司具备“运动”+“民族品牌”的优秀基因,明确实施“单品牌”公司战略,打造中国李宁、李宁 1990 等系列品牌内涵。2)产品端:)产品端:公司现已形成完整且持续迭代的产品体系,篮球鞋拥有韦德之道、驭帅等大热款式,跑鞋涵盖超轻、弹速、竞速、稳定四大系列,消费者记忆点足,同时高端科技的应用提升产品力,提升产品溢价空间,2021 年平均件单价提升低双位数,2022H1 在折扣加深中单位数(百分点)的情况下,平均件单价仍有低单位数提升,2021 年公司毛利率为 53%,对比 2017 年提升 6pcts。3)渠道端:)渠道端:在公司大电商战略以及电商运营效率持
4、续升级背景下,我们判断电商营收预计仍将保持快速增长;线下渠道方面,截止 2022Q3 李宁品牌大货门店为 6101 家,后续公司将进入净开店状态,同时零售效率优化带动店效提升仍是渠道运营重点。投资建议:投资建议:基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略,我们看好公司增长,预计 2022-2024 年业绩为 41.55/51.30/61.04亿元,同比增速分别为 3.6%/23.5%/19.0%,对应 23 年 PE 为 30 倍,维持“买入”评级。风险提示风险提示:局部地区疫情反复影响终端销售;盈利能力提升速度不达预期;管理层变动带来的运营变化。财务指标财务指标 2020A
5、 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)14,457 22,572 25,227 29,344 33,901 增长率 yoy(%)4.2 56.1 11.8 16.3 15.5 归母净利润(百万元)1,698 4,011 4,155 5,130 6,104 增长率 yoy(%)13.3 136.1 3.6 23.5 19.0 EPS 最新摊薄(元/股)0.64 1.52 1.58 1.95 2.32 净资产收益率(%)19.5 19.0 16.5 16.9 16.7 P/E(倍)91.6 38.8 37.4 30.3 25.5 P/B(倍)17.9 7.4 6.2
6、5.1 4.3 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 2 月 28 日收盘价 买入买入(维持维持)股票信息股票信息 行业 服装 前次评级 买入 2 月 28 日收盘价(港元)66.75 总市值(百万港元)175,954.97 总股本(百万股)2,636.03 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)11.07 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨莹杨莹 执业证书编号:S0680520070003 邮箱: 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 执业证书编号:S0680121070015 邮箱: 研究助理研究助理 王佳伟王佳伟 执业证书编号:S068
7、0122060018 邮箱: 相关研究相关研究 1、李宁(02331.HK):运营稳健,长期增长可期,提醒关注投资机会2022-11-16 2、李宁(02331.HK):流水增速亮眼,营运健康,看好全年稳健增长2022-10-20 3、李宁(02331.HK):立足专业根基,业绩超预期2022-08-13 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%--02李宁恒生指数 2023 年 03 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利
8、润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 9777 18672 19468 20411 24831 营业收入营业收入 14457 22572 25227 29344 33901 现金 7187 14745 13881 15826 17999 营业成本 7363 10603 12740 14378 16374 应收账款及票据 659 903 1390 1277 1805 其他经营费用 32 0 0 0 0 其他应收款 65 79 101 108
9、 134 销售费用 4425 6138 6736 7761 8814 衍生金融工具及短投 0 401 0 0 0 管理费用 805 1111 1160 1320 1492 存货 1346 1773 3323 2428 4121 财务费用-87-156-286-297-338 其他流动资产 520 772 772 772 772 利息收入 144 223 286 297 338 非流动资产非流动资产 4817 11603 13808 17910 21185 其他非经营性损益-9-30 0 0 0 权益性投资 1471 6622 9345 13282 16627 投资净收益 83 159 274
10、255 208 固定资产 1065 1626 1664 1548 1278 营业利润营业利润 2016 5053 5152 6435 7767 无形资产 1257 1520 1609 1731 1822 其他收益及亏损 232 275 316 315 264 其他非流动资产 1024 1835 1190 1349 1458 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 14594 30275 33275 38321 46016 利润总额利润总额 2248 5328 5468 6750 8031 流动负债流动负债 5015 7704 7353 7160 8623 所得税 549 1317 1
11、312 1620 1927 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 1698 4011 4155 5130 6104 应付账款及票据 1227 1599 2794 2199 3487 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 3788 6105 4559 4961 5136 归属母公司净利润归属母公司净利润 1698 4011 4155 5130 6104 非流动负债非流动负债 889 1467 663 771 899 EBITDA 3170 6310 5789 7226 8629 长期借款 0 0 0 0 0 EPS(元)0.64 1.52 1.58 1.95 2.32 其他非流动
12、负债 889 1467 663 771 899 负债合计负债合计 5904 9171 8016 7931 9522 股本 228 239 239 239 239 股本溢价 4038 12637 12637 12637 12637 留存收益 4421 8226 12381 17511 23615 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 8687 21102 25257 30387 36491 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 3 3 3 3 3 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 14594 30275 33275 38
13、321 46016 营业收入(%)4.2 56.1 11.8 16.3 15.5 营业利润(%)12.4 150.7 1.9 24.9 20.7 归属于母公司净利润(%)13.3 136.1 3.6 23.5 19.0 获利能力获利能力 毛利率(%)49.1 53.0 49.5 51.0 51.7 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)11.7 17.8 16.5 17.5 18.0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)19.5 19.0 16.5 16.9 16.7 经营活动现金流经营活动现金流 2763 6525 2192 615
14、9 5710 ROIC(%)17.0 17.2 15.2 15.7 15.6 净利润 1698 4011 4155 5130 6104 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1009 1138 608 772 936 资产负债率(%)33.5 30.3 24.1 20.7 20.7 财务费用-87-156-286-297-338 净负债比率(%)-14.8-26.4-23.2-26.0-23.2 投资损失 0 0-274-255-208 流动比率 1.9 2.4 2.6 2.9 2.9 营运资金变动 142 826-2010 808-783 速动比率 1.7 2.2 2.2 2.5 2.4 其他经营现金
15、流 1 706 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-992-6539-2538-4620-4003 总资产周转率 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 资本支出-746-1803-930 102 308 应收账款周转率 21.5 28.9 22.0 22.0 22.0 长期投资-75-3543-3331-4709-4281 应付账款周转率 5.7 7.5 5.8 5.8 5.8 其他投资现金流-171-1192 1723-12-30 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-513 7596-518 406 466 每股收益(最新摊薄)0.64 1.5
16、2 1.58 1.95 2.32 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.05 2.48 0.83 2.34 2.17 长期借款-325-501 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)3.30 8.01 9.58 11.53 13.84 股本增加 189 8612 0 0 0 估值比率估值比率 支付股利-378-515 0 0 0 P/E 91.6 38.8 37.4 30.3 25.5 其他筹资现金流 0 0-518 406 466 P/B 17.9 7.4 6.2 5.1 4.3 现金净增加额现金净增加额 1258 7583-864 1945 2173 EV/EBITDA
17、47.1 22.5 24.6 19.4 16.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 2 月 28 日收盘价 9W8XdXcWfYbUaYcW9PdNaQpNpPtRtQfQrRoNiNqQtP6MnNqQwMnRtOMYsRsN 2023 年 03 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.运动鞋服走势如何?.5 1.1 居民需求持续提升,赛道高景气度持续.5 1.2 国货崛起态势已显现,看好本土运动品牌后续增长.6 1.3 李宁作为本土运动龙头,享优越发展机遇.7 2.短期边际变化如何?.9 2.1 基本面:短期
18、表现受疫情影响波动,经营效率向好趋势明确.9 2.2 估值:业绩有望超预期,市场情绪催化估值存在提升空间.10 3.如何看待李宁长期成长驱动力?.11 3.1 品牌端:拥有“运动”“民族品牌”基因,单品牌力强劲.12 3.2 产品端:产品矩阵奠定市场竞争基础,结构优化驱动利润率提升.14 3.3 渠道端:店效增长仍是重点,渠道利润率存在提升空间.17 4.如何看公司未来盈利能力及投资价值?.21 5.风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1:中国运动鞋服市场规模增速(%).5 图表 2:2021 年中国运动鞋服用户使用场景情况(%).6 图表 3:2021 年中国运动鞋服用户购买频率(%).
19、6 图表 4:Nike 大中华区营收表现(百万美元,%).6 图表 5:2004-2019 年李宁公司营收(亿元).7 图表 6:2004-2019 年李宁公司业绩(亿元).7 图表 7:2017-2021 营收及业绩表现(亿元,%).8 图表 8:2017-2021 公司毛利率/净利率走势(%).8 图表 9:渠道库存周转(月).9 图表 10:渠道库存结构.9 图表 11:李宁流水走势(%).9 图表 12:2020 年至 2022 年 1 月市值以及 PE 走势(亿元).10 图表 13:肌肉型企业体制框架.11 图表 14:张志勇、金珍君、高坂武史战略对比.12 图表 15:比尔 鲍尔
20、曼打造运动鞋.13 图表 16:Nike 阿甘鞋.13 图表 17:李宁参加第 23 届洛杉矶奥运会.13 图表 18:李宁先生履历.13 图表 19:李宁品牌/系列矩阵.14 图表 20:李宁不同品类流水增速(%).14 图表 21:李宁不同品类流水占比(%).14 图表 22:李宁 CBA 露出.15 图表 23:李宁 CBA 露出.15 图表 24:李宁篮球产品矩阵.15 图表 25:李宁跑鞋产品矩阵.16 图表 26:李宁产品矩阵.16 图表 27:Nike 产品矩阵.17 2023 年 03 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28:超轻跑鞋
21、历代发售价.17 图表 29:2017-2021 年李宁毛利率(%).17 图表 30:公司直营/电商/批发营收占比(%).18 图表 31:李宁牌门店数量(家,不含李宁 young).18 图表 32:公司电商渠道营收增速(亿元,%).18 图表 33:公司直营渠道营收及增速(亿元,%).19 图表 34:公司批发渠道营收占比(%).19 图表 35:李宁店铺平均面积(平方米).19 图表 36:李宁大店数量(家).19 图表 37:李宁零售效率优化.20 图表 38:李宁收入拆分(百万元,%).21 图表 39:公司利润率拆分(%).22 图表 40:可比公司估值表.22 2023 年 0
22、3 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.运动鞋服走势如何?运动鞋服走势如何?1.1 居民需求持续提升,赛道高景气度持续居民需求持续提升,赛道高景气度持续 长期高景气度持续,国内运动鞋服市场规模保持双位数增长长期高景气度持续,国内运动鞋服市场规模保持双位数增长。国内运动鞋服市场是快速成长的优质赛道,近年市场规模 CAGR 约双位数,明显高于鞋服行业平均增速,据安踏体育公告数据,2015-2019 年国内运动鞋服市场规模 CAGR 达 13%,未来预计保持双位数增长。图表 1:中国运动鞋服市场规模增速(%)资料来源:安踏体育公司公告,国盛证券研究所 从量上来
23、看,我们认为运动鞋服市场规模快速扩张的背后,其原因一方面来源居民运动从量上来看,我们认为运动鞋服市场规模快速扩张的背后,其原因一方面来源居民运动参与度的提升,另一方面来源于运动鞋服穿着场景延伸;而从价上来看,随着居民收入参与度的提升,另一方面来源于运动鞋服穿着场景延伸;而从价上来看,随着居民收入水平提升以及运动鞋服产品的升级,体育消费金额有望逐步增长水平提升以及运动鞋服产品的升级,体育消费金额有望逐步增长。疫情后健康意识提升,叠加国家政策鼓励,居民运动人数有望较过往增长疫情后健康意识提升,叠加国家政策鼓励,居民运动人数有望较过往增长。据国家国民体质监测中心发布的2020 年全民健身活动状况调查
24、公报,全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐年提升,2020 年占比为 37.2%(口径为含儿童青少年,比2014 年增加了 3.3PCTs)。其中城乡仍有差距、但差距较之前明显缩小,2020 年城镇/乡村居民中经常参加体育锻炼的人占比分别为 40.1%/32.7%,我们判断过去乡村居民运动人数的提升更加明显。运动鞋服使用场景延伸,市场规模迎来扩大机遇运动鞋服使用场景延伸,市场规模迎来扩大机遇。运动鞋服成为日常穿着的选择之一,我们判断在品类从“运动专用”向“运动休闲”的过渡下,其购买需求、购买频次有望明显提升。据艾媒咨询市场调查数据显示,超 50%的消费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服,并且超
25、 40%消费者习惯于在换季时购买运动鞋服。2023 年 03 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:2021 年中国运动鞋服用户使用场景情况(%)图表 3:2021 年中国运动鞋服用户购买频率(%)资料来源:艾媒咨询,国盛证券研究所 资料来源:艾媒咨询,国盛证券研究所 1.2 国货崛起态势已显现,看好本土运动品牌后续增长国货崛起态势已显现,看好本土运动品牌后续增长 国货崛起趋势突出,我们判断未来本土品牌所占份额有望持续提升,而产品和品牌力是国货崛起趋势突出,我们判断未来本土品牌所占份额有望持续提升,而产品和品牌力是其竞争力提升的关键其竞争力提升的关键
26、。1)本土品牌关注度及认可度提升,据百度调研数据,消费者对国内品牌的关注度从 2016 年 45%提升至 2021 年 75%。2)国产品牌商产品力强化,与消费市场情绪形成共振。过往本土品牌的研发积淀为产品力的提升奠定了扎实的基础,如李宁专业运动科技进一步推广,同时时尚运动系列推新升级,合力拉动 ASP 提升;安踏品牌着力打造 NBA 球星签名鞋款,推出速度家族入局专业竞速跑鞋市场;特步专业跑步的标签已经被无数跑者认证。目前国际目前国际品牌大中华区表现虽有回暖,但消费者的民族品牌意识仍将潜移默化影响消费品牌大中华区表现虽有回暖,但消费者的民族品牌意识仍将潜移默化影响消费选择选择。根据 Nike
27、 此前披露 FY2023Q2 营收增速转正,同时大中华区库存也已经恢复健康。由于“新疆棉”事件影响的逐步弱化,国际品牌大中华区业务表现回暖,然而长期来看我们判断在过去两年中消费者形成的民族品牌意识,伴随着本土品牌产品力的不断提升,仍在持续影响消费选择。图表 4:Nike 大中华区营收表现(百万美元,%)资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%日常穿着运动鞋服日常都喜欢穿运动鞋只有在休息日或运动时穿着运动鞋服基本不穿运动鞋服0%10%20%30%40%50%在换季时购买有需要就会购买每个月都会购买每年购买一次不怎么购买-30-20-100102030
28、4050050002500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Nike品牌大中华区营收(百万美元,左轴)YOY(%,货币中性,右轴)2023 年 03 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 李宁作为本土运动龙头,享优越发展机遇李宁作为本土运动龙头,享优越发展机遇 自自 2004 年上市到年上市到 2019 年,公司先后经历了年,公司先后经历了 3 个发展阶段,在探索与成长过程下逐步个发展阶段,在探索与成长过程下逐步成长为本土运动龙头成长
29、为本土运动龙头。2004 年公司上市后开始全方位拓展之路年公司上市后开始全方位拓展之路。该阶段终端门店数量快速扩张,2009 年末李宁牌门店数量超 7000 家,在批发模式下收入/业绩规模也随之扩大,2004-2009年业绩 CAGR 接近 50%。2011 业绩下滑业绩下滑 65%,公司开始为期,公司开始为期 4 年的低迷探索年的低迷探索。在公司蒸蒸日上的背后,危机也在悄然临近,随着宏观经济走弱,公司渠道的盲目扩张导致库存压力加剧,同时零售效率弱的问题逐步暴露出来,公司经营迅速恶化并进入低迷探索阶段,2011年公司业绩同比下滑 65%,2012-2014 年业绩连续三年亏损。2015 年李宁
30、先生回归公司管理,公司经营逐步向好年李宁先生回归公司管理,公司经营逐步向好。基于行业以及公司现状,李宁重新梳理发展战略,公司境况逐步好转,2019 年公司净利率达到 10.8%,同比提升接近 4pcts。2019 年李宁先生邀请原南韩优衣库行政总裁高坂武史先生(中文名钱炜)加入公司担任联席 CEO,公司逐步进入发展新阶段。图表 5:2004-2019 年李宁公司营收(亿元)图表 6:2004-2019 年李宁公司业绩(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2020 年疫情背景下公司基本面承压,但经营效率提升仍稳步推进年疫情背景下公司基本面承压,但经营效率
31、提升仍稳步推进,全年公司净利率提,全年公司净利率提升升 0.9pcts。由于疫情影响,2020 年 Q1/Q2 李宁终端流水分别下滑 10%-20%高段/中单位数,同时库存压力加大,下半年随着疫情形势逐步好转,终端需求稳步复苏,公司流水增速逐步回升,Q3/Q4 终端流水同比增长中单位数/10%-20%中段。2020 全年公司营收增长 4.2%至 144.57 亿元人民币。从经营层面来看,回顾 2020 年尽管终端零售受到极大程度的限制,然而公司内功修炼在全新战略方向的指引下仍稳步推进,期内商品宽度缩减 20%-30%高段,深度增加 30%,终端店铺成交率/连带率提升接近 30%/提升低双位数。
32、2021 年“新疆棉”事件暴发,公司迎来火热发展机遇年“新疆棉”事件暴发,公司迎来火热发展机遇。2021 年 4 月“新疆棉”事件的暴发极大激发了消费者对于本土服饰品牌的支持热度,同时公司趁势签约顶流明星肖战提升品牌在年轻消费群体中的影响力,多因素叠加直接带动公司 2021H1 营收/业绩增长65%/187%,大超市场预期。进入 2021 下半年后新疆棉的影响逐步稳定,同时疫情逐步呈现多点散发的现象,公司流水同比增速较上半年有所放缓,然而在强劲的产品力以0204060800200420062008200162018公司营收(亿元)-25-20-15-
33、10-5050062008200162018公司业绩(亿元)2023 年 03 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 及品牌力支撑下,全年公司营收/业绩增长 56%/136%,表现极其亮眼,领先行业。从经营层面来看,在公司主动的经营能力优化,以及外部环境向好的带动下,公司各项经营指标在 2021 年得到明显提升,期内终端店铺成交率/连带率分别提升低单位数/10%-20%高段,零售折扣提升中单位数。图表 7:2017-2021 营收及业绩表现(亿元,%)图表 8:2017-2021 公司毛利率/净利率走势(%)资料来源
34、:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500200202021公司营收(亿元)公司业绩(亿元)营收YOY业绩YOY0%10%20%30%40%50%60%200202021毛利率净利率 2023 年 03 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.短期边际变化如何?短期边际变化如何?2.1 基本面:短期表现受疫情影响波动,经营效率向好趋势明确基本面:短期表现受疫情影响波动,经营效率向好趋势明确
35、 2022 年年 3 月开始居民消费信心陷入低谷,终端客流波动,销售受挫月开始居民消费信心陷入低谷,终端客流波动,销售受挫。消费者信心指数于 4 月份触及过去 3 年最低点,并一直在低位徘徊,在相对低迷的宏观环境下,公司终端流水受到了一定程度的影响,然而由于公司长期以来对库存的良好管控,目前渠道库存仍处于健康水平,为后续增长奠定基础。零售层面:零售层面:1)流水:)流水:2022Q2 公司终端流水下滑高单位数,Q3 零售表现有所回暖,终端流水同比增长 10%-20%中段,然而 Q4 由于客流的波动流水增速再次陷入低谷,我们预计流水大概下滑双位数。2)库存:)库存:根据公司披露截止 2022H1
36、 末渠道库销比为 3.6,Q3 末由于备货以及销售不畅影响,我们预计渠道库销比上升至 4+,同时出于库存清理需要 Q3 折扣同比/环比也有所加深,Q4 消费环境波动,我们预计渠道库销比仍在 4+。在低迷的消费环境下公司库存压力加大,然而我们认为目前公司的渠道库存状况仍处于可控范围之内,渠道中新品占比仍保持在较高水平。报表层面:报表层面:2022H1 公司营收/业绩增长 22%/12%,毛利率/净利率分别-5.9/-1.6pcts至 50%/17.6%,考虑到 Q4 的销售情况,全年我们预计公司营收增长 10%左右,由于终端折扣的加深,利润率或有所下滑,全年业绩预计增长 5%左右。图表 9:渠道
37、库存周转(月)图表 10:渠道库存结构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 11:李宁流水走势(%)2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 李宁流水 80%-90%高段增长 90%-100%低段增长 40%-50%低段 30%-40%低段 20%-30%高段 高单位数下滑 10%-20%中段增长 李宁线下 80%-90%低段增长 90%-100%低段增长 30%-40%高段 20%-30%高段 20%-30%中段 高单位数下滑 10%-20%中段增长 李宁零售 90%-100%低段增长 80%-
38、90%高段增长 30%-40%中段 20%-30%高段 30%-40%中段 高单位数下滑 20%-30%低段增长 李宁批发 80%-90%低段增长 90%-100%低段增长 30%-40%高段 20%-30%高段 20%-30%低段 高单位数下滑 10%-20%低段增长 李宁电商 100%增长 90%-100%高段增长 50%-60%中段 40%-50%低段 30%-40%中段 中单位数增长 20%-30%中段增长 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年消费边际向好趋势明确,我们预计年消费边际向好趋势明确,我们预计 2023 全年收入增长全年收入增长 15-20%,利润率有望,利润率
39、有望提升提升。根据我们跟踪 2023 年 1 月受到元旦以及春节需求刺激,公司终端销售环比持续向好,同比来看我们预计在需求报复性增长下,2023 年春节销售表现对比 2022 年农历春节期间,或仍有快速的增长。2023 年整体来看,考虑到基数效应,我们预计公司终端02002020212022H1整体存货周转(月)店铺存货周转(月)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H16个月或以下(新品)7-12个月12个月以上 2023 年 03 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告
40、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 流水以及财务表现或呈现前低后高走势,同时考虑消费复苏节奏我们预计 2023H2 或将成为影响公司全年表现的关键。目前我们预计公司 2023 年收入增长 15-20%左右,零售折扣的逐步收窄以及产品结构的优化将带动利润率上行。2.2 估值:业绩有望超预期,市场情绪催化估值存在提升空间估值:业绩有望超预期,市场情绪催化估值存在提升空间 2023 消费环境持续向好,估值存在提升空间,同时业绩预期有望持续走高消费环境持续向好,估值存在提升空间,同时业绩预期有望持续走高。我们对公司过去 3 年估值以及股价走势进行复盘,目前估值处于过去 3 年平均水平,目前消费向好态势明
41、确,一方面后续市场情绪持续向好的背景下,公司估值存在一定的提升空间,同时随着消费环境的持续回暖,公司业绩预期有望持续走高,综合来看我们认为当前公司投资空间可观。图表 12:2020 年至今市值以及 PE 走势(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所绘制 2020 年:疫情暴发致使股价短期承压,后续长期竞争力显现,估值中枢上移年:疫情暴发致使股价短期承压,后续长期竞争力显现,估值中枢上移。2020年初国内疫情暴发,公司终端销售受到影响致使股价下行。后一方面疫情影响减弱,市场预期回升,另一方面公司 2019 年业绩表现亮眼,高坂武史加入公司担任联席CEO 着手公司全方位进一步的优化改革,多举措下
42、公司长期竞争力逐步显现,公司估值中枢上移。2021 年年 3 月月-8 月:“新疆棉”事件催化,公司估值继续上行月:“新疆棉”事件催化,公司估值继续上行。2021 年 3 月新疆棉事件暴发,公司短期流水表现极其亮眼,市场业绩预期走高,同时对于本土运动品牌而言,“新疆棉”事件点燃消费者民族品牌热情,为本土运动品牌提发展契机,打开长期增长空间,估值继续上行。2021 年年 9 月月-2022 年年 10 月:疫情进入多点散发阶段,市场情绪低迷月:疫情进入多点散发阶段,市场情绪低迷。2021 年下半年开始,一方面新疆棉对于消费的影响逐步减弱,同时国内疫情呈现多点散发的趋势,公司短期流水以及业绩预期受
43、到影响;同时在悲观环境下,市场情绪极度低迷,公司估值从高位回落。2022 年年 11 月至今:疫情防控政策优化,消费环境向好态势明确月至今:疫情防控政策优化,消费环境向好态势明确。公司估值自 2022年 10 月触底后开始反弹,目前基本处于过去 3 年中枢位置,后续我们判断一方面随着环境向好,公司业绩表现存在超预期空间,同时在市场情绪高涨下估值也有望走高,综合来看我们判断公司投资空间可观。0005000250030002020-01-022020-06-022020-11-022021-04-022021-09-022022-02-022022-07
44、-022022-12-02李宁总市值(亿元)公司改革结果显现,2019年收入/业绩表现亮眼,打开公司长期增长天花板,估值中枢上移推升股价上涨。2021年3月“新疆棉”事件暴发,市场提升对于公司未来盈利能力的预期,估值继续走高,股价迅速上涨。2021年下半年,“新疆棉”事件的影响减弱,市场热度有所回落,同时国内疫情多点暴发,短期流水受到影响,股价进入震荡阶段。2022年3月开始,国内消费疲软,市场预期走弱,情绪低迷,股价回落。2022年10月开始,由于估值处于底部位置,投资空间较为空管,同时12月开始疫情政策优化提振市场情绪,估值回升,股价走高 2023 年 03 月 03 日 P.11 请仔细
45、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.如何看待李宁长期成长驱动力?如何看待李宁长期成长驱动力?打造“肌肉型企业”,公司进入发展新阶段打造“肌肉型企业”,公司进入发展新阶段。2019 年 9 月李宁先生邀请原南韩优衣库行政总裁高坂武史先生(中文名钱炜)加入公司担任联席 CEO,钱总为零售出身,极为重视公司的经营效率,钱总加入公司后从发展战略、组织架构等方面对公司进行调整。在组织架构上,公司陆续对部分管理层进行调整优化以提升效率,在组织架构上,公司陆续对部分管理层进行调整优化以提升效率,目前组织结构已目前组织结构已经稳定经稳定。在经历多年的管理层动荡后,目前趋于稳定。在渠道端公司分直营、
46、批发、电商三个部门,在产品端按照篮球、跑步等品类进行职能划分,整体结构清晰稳定,后续有望引领公司进入稳健组织阶段。在公司战略上,公司提出打造“肌肉型企业”,致力于推动公司健康可持续增长在公司战略上,公司提出打造“肌肉型企业”,致力于推动公司健康可持续增长。相对于追求单纯的规模扩张,钱总入职后提出打造成“肌肉型企业”战略,在进行规模扩张的同时,力求可持续性的提升盈利能力,为实现该目标,公司以满足消费者需求为核心,提出六大效率:商品运营效率、店铺运营效率、成本效率、库存效率、全渠道效率和组织架构效率。图表 13:肌肉型企业体制框架 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 钱总相对钱总相对于张志勇、金珍
47、君先生,我们认为其战略特点主要在于深入了解公司运营情况,于张志勇、金珍君先生,我们认为其战略特点主要在于深入了解公司运营情况,改革措施采用温和稳步推进改革措施采用温和稳步推进。在张志勇时期,其采用“高端化+年轻化”的方式,试图帮助公司走出业绩低迷的泥沼,然而在提价+换标背后缺乏产品力的支撑,同时丧失了原有的消费群体,在金珍君时期公司邀请多位外企管理层加入公司导致了管理层动荡以及沟通效率的低下,为提升渠道效率,金珍君实施“渠道复兴”策略,大量关停低效门店,并裁减低效经销商,导致大量经销商出走。钱总上任后,其面临的主要问题是公司店效弱以及盈利质量低的问题,因此针对该现象,在公司规模扩张的同时,全方
48、位提升经营效率,实现长期可持续赢利。2023 年 03 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:张志勇、金珍君、高坂武史战略对比 张志勇张志勇 金珍君金珍君 高坂武史(钱炜)高坂武史(钱炜)时期 2004-2011 2012-2014 2019-今 核心措施 1.品牌重塑,采用全新的标识,同时应用新的口号“make the change”,全面传播新的品牌主张,定位“90 后李宁”,产品价格提升。2.渠道整合,降低单店分销商的比例,优化店铺结构,改进零售能力,帮助经销商应对成本压力。1.任用全新的管理团队,其成员均来自于多家世界知名外企,加强管理和
49、执行能力。2.18 亿元的渠道复兴计划,帮助经销商清理库存,改善财务状况。3.明确聚焦篮球、跑步、羽毛球、训练以及运动生活五大品类,品牌回归专业运动。4.建立以零售为导向的业务模式,涵盖供应链、产品组合、市场营销、销售渠道等多个维度。实施“肌肉型企业”战略,通过提升商品运营效率、店铺运营效率、成本效率、库存效率、全渠道效率和组织架构效率,实现可持续的盈利增长,各项举措温和稳步推进。措施结果 品牌重塑计划直接导致原有消费群体流失,产品竞争力下降,同时换标事件致使渠道库存压力加大,叠加渠道整合下门店数量降低,加盟商订货疲软。在财务层面,2014 年公司营收同比增长 15%,增速转正,然而由于期内员
50、工成本的增加,当年亏损进一步加大。在运营层面,全新的管理层团队使得公司执行能力下降,同时对于经销商的快刀斩乱麻式的调整,也导致渠道动荡。3 年疫情疫情期间,公司零售效率不断提升,尽管流水有所波动,但库存水平持续处于可控位置。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.1 品牌端:拥有“运动”品牌端:拥有“运动”+“民族品牌”基因,单品牌力强劲“民族品牌”基因,单品牌力强劲 相较于同业,李宁公司自创立之日起便具备“运动”相较于同业,李宁公司自创立之日起便具备“运动”+“民族品牌”的优秀基因“民族品牌”的优秀基因。在之后的成长过程中,公司持续将创始人的体育精神与品牌价值紧密联系,在当前国牌兴起的背景下
51、,为公司的快速发展构筑了坚实的竞争壁垒。我们认为品牌创始人对于运动的我们认为品牌创始人对于运动的热爱与投入在塑造品牌的过程中发挥着重要作用热爱与投入在塑造品牌的过程中发挥着重要作用:Nike:Nike 创始人菲尔奈特在大学时期曾是一名长跑运动员,而 Nike 的另一位创始人比尔 鲍尔曼曾是菲尔 奈特大学时期的田径教练,其在 1972 也曾担任慕尼黑奥运会美国田径赛教练,正是因为其对运动鞋性能的持续探索,经典的 Nike Cortez阿甘鞋诞生,品牌创始人对于运动员运动表现的追求帮助 Nike 逐步成为全球运动鞋服品牌龙头。2023 年 03 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔
52、细阅读本报告末页声明 图表 15:比尔鲍尔曼打造运动鞋 图表 16:Nike 阿甘鞋 资料来源:Nike 官方媒体,国盛证券研究所 资料来源:Nike 官方媒体,国盛证券研究所 李宁:李宁:李宁先生出身国家体操运动员,1984 年在第 23 届洛杉矶奥运会上,荣获自由体操、吊环和鞍马三枚金牌,整场赛事李宁勇夺三金两银一铜,成为该届奥运会中获奖牌最多的运动员。1988 年李宁先生退役,次年正式注册“李宁牌”商标,并逐步着手“李宁牌”运动服装的生产。在品牌创立后,李宁接连成为 1990 年亚运会、1992-2004 年奥运会中国代表团赞助商。图表 17:李宁参加第 23 届洛杉矶奥运会 图表 18
53、:李宁先生履历 年份年份 重大事件重大事件 1990 年 李宁品牌亮相亚运会,正式成立 1988 年 退役 1986 年 第 7 届世界杯体操锦标赛获得 3 金 1 铜 1984 年 第 23 届洛杉矶奥运会获得 3 金 2 银 1 铜 1982 年 第 6 届世界杯体操锦标赛获得 6 金 1980 年 入选国家体操队;获得运动健将称号 资料来源:央视网,国盛证券研究所 资料来源:国盛证券研究所整理 明确实施“单品牌”公司战略,多维度丰富“李宁”品牌内涵明确实施“单品牌”公司战略,多维度丰富“李宁”品牌内涵。2018 年在公司逐步复苏的背景下,公司提出“单品牌、多品类、多渠道”的发展战略,围绕
54、“李宁品牌”提升消费者的体验价值。后在李宁品牌这一基础上,公司逐步优化/推出李宁 young、中国李宁系列、李宁 1990 子品牌分别适应童装、运动潮流、高端运动时尚等差异化的消费需求,这一系列举措提升与强化李宁在不同消费群体中的影响力,从多维度丰富品牌内涵。2023 年 03 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:李宁品牌/系列矩阵 品牌品牌/系列系列 李宁大货李宁大货 李宁李宁 1990 李宁李宁 young 李宁李宁 中国李宁中国李宁 品牌品牌 logo 风格风格 专业运动 运动潮流 高端运动时尚 专业运动 客群客群 15-40 岁 18-
55、30 岁 20-40 岁 3-14 岁 卫衣定价卫衣定价 249-899 599-1399 799-2590 179-899 门店数量门店数量 6101(含中国李宁)-1238 资料来源:公司公告,天猫旗舰店,国盛证券研究所绘制 3.2 产品端:产品矩阵奠定市场竞争基础,结构优化驱动利润率提升产品端:产品矩阵奠定市场竞争基础,结构优化驱动利润率提升 在专业运动领域,公司较早基于运动项目打造产品,实现产品的专业化,后在细分品类在专业运动领域,公司较早基于运动项目打造产品,实现产品的专业化,后在细分品类中,逐步形成完整且持续迭代的产品体系中,逐步形成完整且持续迭代的产品体系。2013 年在金珍君引
56、领的变革计划中,公司明确提出专注于五大核心运动类别,包括篮球、跑步、羽毛球、训练以及运动生活,2014年篮球/跑步/训练/运动生活零售流水占比分别为 13%/17%/14%/33%,后随着消费者需求的变化以及公司针对性的加大投入,从终端流水层面来看篮球以及运动生活流水快速增长,2021 年篮球/跑步/训练/运动生活流水占比分别为 25%/16%/15%/43%,其中篮球以及运动生活占比对比 2014 年均提升约 10 个点。图表 20:李宁不同品类流水增速(%)图表 21:李宁不同品类流水占比(%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 -30%-20%-10%
57、0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021篮球跑步训练运动生活羽毛球0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021篮球跑步训练运动生活其他 2023 年 03 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 篮球品类:篮球品类:李宁李宁拳头项目,产品专业性和知名度居于行业前列拳头项目,产品专业性和知名度居于行业前列。篮球品类一直是李宁的强势项目,2012 年开始李宁持续担任 CBA 的官方战略伙伴(最新合作协议预
58、计将于 2026/2027 赛季到期),为 CBA 赛事提供装备赞助,后公司通过赞助 NBA 球员方式进入国际视野,帮助李宁树立了专业篮球形象,同时增加旗下专业篮球产品曝光。而在产品方面,目前专业篮球鞋已经成功打造音速、驭帅、空袭、闪击四大明星家族核心 IP,配色丰富,产品专业科技持续提升。图表 22:李宁 CBA 露出 图表 23:李宁 CBA 露出 资料来源:CBA 微博,国盛证券研究所 资料来源:CBA 微博,国盛证券研究所 图表 24:李宁篮球产品矩阵 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 韦德之道 韦德之道 3 899 韦德之道 4
59、 1199 韦德之道 5 1199 韦德之道 6 1099 韦德之道 7 1199-韦德之道 8 1399 元 韦德之道 9 1399 元 韦德之道10 1399 元 吉米 巴特勒-JB1 1499 元 CJ 麦科勒姆-CJ1 999 元-驭帅 驭帅 9-驭帅 10 639 驭帅 11 699-驭帅 13 1299 元 驭帅 14 1299 元 驭帅 15 799 元 驭帅 16 899 元 空袭-空袭 4 599 空袭 5 639 空袭 6 599 空袭 7 599 空袭 8 599 空袭 9 prm 899 音速-音速 4 569-音速 6 639 音速 7 639 音速 8 699 音速
60、 9 699 音速 10 799 闪击-闪击 6 prm 799 闪击 7 539-闪击 9 prm 799 元 全城-全城 4 499 全城 5 499-全城 6 639 全城 8 799-全城 9 839 全城 10 899 反伍-反伍 1 999-反伍 2 899 资料来源:得物 App,国盛证券研究所,仅供参考 2023 年 03 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 跑步品类跑步品类:科技助力,科技助力,差异化且清晰度高的产品矩阵满足跑者需求差异化且清晰度高的产品矩阵满足跑者需求。当前跑步赛道火热,2019 年李宁推出科技平台,并率先将其应用在跑鞋
61、飞电,同时随着公司对于科技平台深入的开发,目前公司已经搭建出完整的跑鞋矩阵,包括超轻、保护、弹速以及竞速四大系列,四大系列在功能性以及定价上进行区隔,覆盖跑者的不同需求。图表 25:李宁跑鞋产品矩阵 2018 2019 2020 2021 2022 2023 赤兔-赤兔 4 399 赤兔 5 399 赤兔 6pro 599 超轻 超轻 15 499 超轻 16 539 超轻 17 539 超轻 18 599 超轻 19 599 超轻 20 599 烈骏-烈骏 4 699 烈骏 5 699 烈骏 6 699 烈骏 7pro 1099 绝影-绝影 1699-飞电-飞电 2 elite 2099 飞
62、电 3 Ultra 2299 资料来源:得物 App,国盛证券研究所,仅供参考 对比国际运动龙头对比国际运动龙头 Nike,产品矩阵的清晰以及明确特点是李宁的一大优势,产品矩阵的清晰以及明确特点是李宁的一大优势。Nike 作为国际运动龙头,发展时间长,科技储备量大,因此较李宁无疑拥有着更深厚的运动产品积淀,反映在产品上我们可以看到 Nike 的产品系列相较于李宁要更加的丰富,以“鞋海战术”抓住尽可能多的生意机会,同时每个系列均在持续的更新迭代。相对而言,李宁的产品 SKU 数量要远小于 Nike,然而产品的功能则却更为明确,在品牌营销以及店内产品陈列中,李宁跑步线持续强调“超轻、保护、弹速以及
63、竞速”四大系列,产品矩阵清晰明确,消费者选择难度低。图表 26:李宁产品矩阵 299-539 元元 中低端价位带中低端价位带 599-899 元元 中端价位带中端价位带 1099-2299 元元 高端价位带高端价位带 产品 启星(399,李宁云)赤兔 5(399,lightfoam plus)流星(439,李宁云)光影 element(439,李宁云 plus)冲云(539,李宁云)赤兔 5 pro(539,)越影 2.0(599,)超轻 20(599,+丝鞋面)烈骏 7(699,)飞电 3 challenger(799,+碳板+丝)绝影 essential(899,+lightfoam+弜)
64、越影 2.0 pro(899,+丝)烈骏 7 pro(1099,+碳板+丝)飞电 3 elite(1299,+碳板+丝)绝影(1699,+碳板+弜+丝)飞电 3 ultra(2299,+碳板+弜+丝)特性 采用李宁云或者 lightfoam 作为中底泡棉,服务于入门跑者,产品多未形成系列 采用作为中底泡棉,对应超轻、弹速、保持、竞速四大系列 采用作为中底泡棉,同时普遍加入碳板 对应弹速、支撑、竞速三大系列 资料来源:李宁官网,国盛证券研究所,仅供参考 2023 年 03 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:Nike 产品矩阵 499-599 中
65、低端价位带中低端价位带 699-899 中段价位带中段价位带 999-1099 元元 中高端价位带中高端价位带 1199-2299 高端价位带高端价位带 产品 revolution 6 flex experience 11 downshifter 12 run swift 3 quest 5 air zoom rival fly 3(699,前掌 Zoom air)air winflo 9(749,全掌 air)structure 24(899,前掌 Zoom air)pegasus 39(899,react+前掌&后跟 Zoom air)zoom fly 5(999,zoomx+碳板)rea
66、ct miler 3(999,react)zoomx streakfly(999,zoomx)air zoom vomero 16(1099,zoomx+前掌 Zoom air)react infinity run 3(1099,react)pegasus turbo(1299,zoomx)invincible 3(1299,zoomx)zoomx vaporfly next%2(1599,zoomx+碳板)alphafly 2(2299,zoom air+zoomx+碳板)特点 中底依靠传统泡棉,缺乏代表性缓震科技 主要搭载 Zoom air 气垫,中底开始采用 react 泡棉 中底采用
67、react 或者 zoomx 泡棉,zoomx 能量反馈佳+重量轻,耐久性差 react 实现重量/缓震/支撑/耐久的均衡 专业乃至顶级竞速跑鞋,全部搭载 Zoomx 泡棉 资料来源:Nike 官网,国盛证券研究所 产品力的提升为公司提供溢价空间,吊牌价产品力的提升为公司提供溢价空间,吊牌价&盈利能力提升盈利能力提升。超轻 18 由于搭载了科技,吊牌价从上一代的 539 提升至 599,烈骏 7 pro 采用公司最新开发的丝鞋面同时搭载碳板,价格由烈骏 7 的 699 提升至 1099。从利润率方面来看,过去 5 年李宁公司毛利率持续提升,2021 年公司毛利率为 53%,对比 2017 年提
68、升 6pcts。长期来看我们认为公司产品结构的升级将处于持续提升轨道,从而为公司盈利能力的提升奠定基础。图表 28:超轻跑鞋历代发售价 图表 29:2017-2021 年李宁毛利率(%)资料来源:得物 app,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.3 渠道端:店效增长仍是重点,渠道利润率存在提升空间渠道端:店效增长仍是重点,渠道利润率存在提升空间 电商快速增长势头有望保持,线下店效提升仍然是重点电商快速增长势头有望保持,线下店效提升仍然是重点。1)电商渠道:)电商渠道:2022H1 电商营收占比为 28.5%,过去 5 年保持快速增长势头,目前公司实施大电商业务,同时不断提升
69、电商运营效率,我们判断电商业务仍有望保持快速增长势头。2)线下渠道:)线下渠道:2022H1公司批发/线下直营占比分别为 47.5%/22.5%,截止 2022Q3 李宁品牌(不含李宁 young)线下门店 6101 家,公司线下门店逐步进入净开店阶段,考虑到公司体量后,我们判断店效增长仍然是线下业务规模扩张的主要推动力。00500600700超轻12 超轻13 超轻14 超轻16 超轻17 超轻18 超轻19超轻跑鞋历代发售价(元)444546474849505A2018A2019A2020A2021A李宁 2023 年 03 月 03 日 P.1
70、8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30:公司直营/电商/批发营收占比(%)图表 31:李宁牌门店数量(家,不含李宁 young)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.3.1 电商渠道:营收快速增长,运营效率提升明显电商渠道:营收快速增长,运营效率提升明显 电商营收规模快速扩大,运营效率持续提升电商营收规模快速扩大,运营效率持续提升。2021 年公司电商渠道营收同比增长 59%至 64.4 亿元,2018-2021 年 CAGR 为 43%,营收占公司营收比重达到 28%,对比 2018年提升约 7pcts。目前电商渠道已经成为公司
71、重要的营收来源。在战略上,公司针对电商渠道实施大电商业务,围绕渠道通、商品通、价格通、营销通、会员通、服务通,强化线上线下业务协同;在战术上,公司强化对于线上渠道的整合管理,控制线上渠道的店铺数量,加强治理线上价格生态,持续优化线上经营环境。2021 年电商渠道低效经销商线上店铺优化缩减 40%-50%中段,销售货品平均折扣提升高单位数,同时线上线下渠道互通程度加深,全渠道 O2O 跨店营业额增长 70%-80%高段。图表 32:公司电商渠道营收增速(亿元,%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.3.2 线下渠道:持续谋求店效增长,利润率存在提升空间线下渠道:持续谋求店效增长,利润率存在提
72、升空间 批发营收占比批发营收占比 50%,后续基本维持在该水平,后续基本维持在该水平。2021 年公司批发渠道营收同比增长 57%至 109 亿元,2018-2021 年 CAGR 为 30%,营收占公司营收比重为 48%,对比 2018 年基本持平。直营渠道营收同比增长 54%至 50.3 亿元,2018-2021 年 CAGR 为 17%,营收占公司营收比重为 22%,对比 2018 年下滑约 8pcts。相对于直营渠道,批发业务在一定程度上可以提升公司的抗风险能力,因此从份额上看,我们认为目前批发营收占比基本处于合理位置。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
73、200212022H1电商渠道直营渠道批发渠道00400050006000700080009000200022Q3李宁牌门店数量(家)0%10%20%30%40%50%60%70%0070200212022H1电商渠道营收(亿元)YOY 2023 年 03 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:公司直营渠道营收及增速(亿元,%)图表 34:公司批发渠道营收及增速(亿元,%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源
74、:公司公告,国盛证券研究所 门店数量有望恢复扩张,门店布局结构升级门店数量有望恢复扩张,门店布局结构升级。截止 2022Q3 公司拥有加盟商门店4757 家,直营门店 1344 家,在地区分布上直营门店多集中在 1-2 线城市,批发门店则以 3 线以下城市为主。过去 3 年面临波动的消费环境,公司持续对线下门店进行优化调整,同时批发渠道的低效经销商也进行一定程度的缩减,我们判断目前店铺梳理基本已经完成,后续直营和批发渠道均有望恢复净开店节奏,而在店铺选址上,出于品牌升级、提升客户渗透率的考虑,公司将加大高线城市以及购物中心店铺布局力度。公司从商品规划、渠道组货以及单店运营等方面优化终端零售效率
75、,店效有望增长公司从商品规划、渠道组货以及单店运营等方面优化终端零售效率,店效有望增长。1)商品规划:)商品规划:公司近两年持续收窄产品宽度,同时采用大单品策略,加大畅销款和爆款的深度,实现商品聚焦。2022H1 公司商品宽度同比缩减低单位数,深度增加低单位数。2)渠道组货:)渠道组货:公司现针对不同店铺类型和商品分区,制定标准的模块化订货模型,以统一各店铺类型的订单结构,同时实现货品销售效率的最大化。3)单店)单店运营:运营:公司持续探索大店模式,2022H1 李宁品牌新开店超过 240 家,其中新开店平均面积达到 320 平方米,同时公司全面升级零售终端运营手册,推动零售运营标准体系的构建
76、,从而指导门店实现高效运营管理。图表 35:李宁总店铺平均面积(平方米)图表 36:李宁大店数量(家)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00200212022H1直营渠道营收(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800022H1批发渠道营收(亿元)YOY05002021H120212022H1平均面积(平方米)平均面积(平方米)020040060080010
77、001H120212022H1大店数量大店数量 2023 年 03 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37:李宁零售效率优化 成交率成交率 连带率连带率 折扣折扣 平均件单价平均件单价 2020A 提升近 30%提升低双位数-2021H1 提升低单位数 提升 20%+提升高单位数-2021A 提升低单位数 提升 10%-20%高段 提升中单位数 提升 10-20%低段 2022H1 提升中单位数 提升高单位数 加深中单位数 提升低单位数 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 零售折扣以及渠道补贴存在优化空间,渠道利润率后续有望逐
78、步提升零售折扣以及渠道补贴存在优化空间,渠道利润率后续有望逐步提升。直营渠道折扣以及批发渠道补贴是影响利润率的关键因素,根据公司库存情况判断,目前李宁品牌终端零售折扣仍然相对较低,后续随着零售效率的优化,我们判断零售折扣存在收窄空间,从而带动直营渠道利润率上升。影响批发渠道利润率的关键因素之一是公司给予渠道的补贴,近些年由于消费环境的波动公司对于经销商的支持力度仍处于行业较高水平,后续随着消费环境的逐步好转以及经销商盈利能力的改善,公司批发渠道利润率仍存在一定的提升空间。2023 年 03 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.如何看公司未来盈利能力及投
79、资价值?如何看公司未来盈利能力及投资价值?收入端:我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别 252.27/293.44/339.01 亿元,同比增长 11.8%/16.3%/15.5%。具体增长动因我们认为主要来源于以下方面:1)直营渠道:直营渠道:我们预计2022-2024年直营渠道营收增速分别为6.3%/16.8%/13.7%。当前公司依赖直营渠道加大对于高线市场的渗透力度,同时童装也出于快速拓店过程中,因此我们认为直营门店(含李宁成人以及李宁 young)或将保持较为快速的拓店,我们预计 2022-2024 年直营门店数量增速分别为 13.2%/8.5%/6.8%同时由于童装门店
80、占比的逐步上升,店效提升速度相对批发渠道或较弱。2)批发渠道:批发渠道:我们预计2022-2024年批发渠道营收增速分别为6.7%/13.9%/13.5%。2022 年公司对于批发渠道经销商进行调整优化,批发开店速度放缓,进入 2023年后随着消费环境好转,批发渠道开店或将稳步推进,在高基数下增速则相对较弱,同时店效也有望恢复增长,我们预计 2022-2024 年店效增速分别为3%/13%/10%。3)电商渠道:电商渠道:我们预计 2022-2024 年电商渠道营收增速分别为 25%/20%/20%。在传统电商平台保持稳健增长的同时,公司逐步加大对于抖音等新平台的培育以及建设力度,综合来看我们
81、认为公司电商渠道仍将保持快速增长势头。图表 38:李宁收入拆分(百万元,%)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1.直营收入直营收入(百万元)(百万元)3264.74 5010.41 5326.74 6223.85 7076.09 YOY-9.8%53.5%6.3%16.8%13.7%门店数量 YOY-10.0%6.7%13.2%8.5%6.8%店效 YOY-2.42%43.80%2.00%6.00%5.50%2.批发收入批发收入(百万元)(百万元)6924.90 10852.75 11584.87 13198.21 14976.01 YOY 0.9%56.7%6.7%
82、13.9%13.5%门店数量 YOY-7.6%3.4%1.1%3.4%2.9%店效 YOY 2.29%60.51%3.00%13.00%10.00%3.电商收入电商收入(百万元)(百万元)4047.96 6412.92 8016.15 9619.38 11543.26 YOY 29.7%58.4%25.0%20.0%20.0%4.国际地区收入国际地区收入(百万元)(百万元)216.86 296.20 299.16 302.15 305.18 YOY-17.7%36.6%1.0%1.0%1.0%5.公司收入公司收入(百万元)(百万元)14457.00 22572.28 25226.92 2934
83、3.59 33900.53 YOY 4.2%56.1%11.8%16.3%15.5%资料来源:公司公告,国盛证券研究所测算 利润端:我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 41.55/51.30/61.04 亿元,同比增长 3.6%/23.5%/19%,归母净利率为 16.5%/17.5%/18%,利润率提升的具体动因主要来源于:1)毛利率:毛利率:在渠道结构保持稳定的前提下,影响公司毛利率的因素主要有加价倍率、直营零售折扣、批发拿货折扣、给予加盟商的补贴以及公司生产成本效率。产品升级有望带动平均加价倍率提升,同时在消费环境向好的背景下,终端零售折扣 2023 年 03 月 03
84、 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收窄,同时公司给予加盟商的补贴也有望恢复到行业水平,因此我们判断公司2022-2024 年毛利率分别为 49.5%/51%/51.7%,每年小幅提升。2)费用率:费用率:为了实现品牌的长期增长,公司仍将持续加大对于专业运动(包括签约专业运动员、进行赛事赞助)以及娱乐领域(签约娱乐明显、综艺节目露出)的营销支持,同时直营门店数量也在增加,抖音等新品牌也需要一定的费用支持,因此我们判断未来公司营销费用仍较保持快速增长态势,综合考虑营收规模扩张后 带 来 的 杠 杆 效 应,我 们 预 计2022-2024 年 销 售 费 用 率 分
85、 别 为26.7%/26.5%/26%,管理费用率分别为 4.6%/4.5%/4.4%。图表 39:公司利润率拆分(%)2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 毛利率 49.07%53.03%49.50%51.00%51.70%销售费用率 30.61%27.19%26.70%26.45%26.00%管理费用率 5.57%4.92%4.60%4.50%4.40%归母净利率 11.75%17.77%16.47%17.48%18.00%资料来源:公司公告,国盛证券研究所预测 我们认为李宁作为单品牌公司,在专业运动领域以及时尚运动领域均有着强劲的品牌力支持,同时伴随着公司渠道、供应
86、链经营效率的持续提升,因此我们认为公司应享有较高的估值溢价。我我们预计公司们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 41.55/51.30/61.04亿元亿元,现价对应,现价对应 2022/2023/2024 年年 PE 分别为分别为 37/30/26 倍,维持“买入”评级倍,维持“买入”评级。图表 40:可比公司估值表 股价股价(港元)(港元)EPS(元)(元)PE 2023/2/28 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 安踏体育 103.40 2.84 2.66 3.36 4.18 32 34 27 22 特步国际 8.86 0.34
87、 0.36 0.44 0.54 23 22 18 15 361 度 3.76 0.29 0.36 0.42 0.48 11 9 8 7 平均 22 22 18 14 资料来源:安踏体育、特步国际采用国盛证券研究所预测,361 度为 Wind 一致预期 2023 年 03 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 局部地区疫情反复影响终端销售局部地区疫情反复影响终端销售。当前国内局部地区仍有疫情发生,未来疫情的反复态势仍未明朗。盈利能力提升速度不达预期盈利能力提升速度不达预期。公司盈利能力提升主要来源于产品结构的不断优化以及供应链成本的高效管
88、控,未来产品力推新步伐与市场接受度存在不确定性。管理层变动带来的运营变化管理层变动带来的运营变化。公司引入新的联席 CEO,同时对于部分高管进行调整,我们判断管理层调整可能会影响公司业务效率。2023 年 03 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免免责声明责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研
89、究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考
90、虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的
91、专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
92、基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: