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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 李宁李宁(02331.HK)(02331.HK)纺织服饰纺织服饰 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-03-31 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2023/03/30 6 个月目标价(港元)70.54 收盘价(港元)60.75 12 个月股价区间(港元)40.6081.00 总市值(百万港元)160,138.80 总股本(百万股)2,636 A 股(百万股)H 股(百万股)日均成交量(百万股)11 Table_PicQ
2、uote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-9%-10%-10%相对收益-12%-13%-2%Table_Report 相关报告 纺织服装 2022 年度策略:国潮催化,品牌分化-20211221 Table_Author 证券分析师:刘家薇证券分析师:刘家薇 执业证书编号:S0550520040001 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 国产领先运动品牌国产领先运动品牌,专业聚焦品牌向上,专业聚焦品牌向上 报报告摘要:告摘要:Table_Summary 公司实施“单品牌、多品类、多渠道”战略。公司实施“单
3、品牌、多品类、多渠道”战略。李宁公司成立于 1990 年,于 2004 年在港交所上市。三十余年来,公司经历了品牌初创、快速扩张;行业红利、跑马圈地;发展低迷、开启变革;李宁回归,再启征程四个发展阶段,经过多轮变革,如今实施聚焦李宁主品牌的“单品牌”,深耕篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚“多品类”,线上线下“多渠道”战略。2022 年营业收入同比增长 14.31%至 258.03 亿元,净利润同比增长 1.3%至 40.64 亿元。运动鞋服行业景气度仍在,国产品牌替代正当时。运动鞋服行业景气度仍在,国产品牌替代正当时。20132019 年我国运动鞋服市场规模从 1346.8 亿元扩张至 31
4、99.3 亿元,CAGR 达到 15.51%。2022 年市场增长 2.18%至 3626.81 亿元,表现出较强韧性。在国家政策加持、人民运动健康意识提升的推动下,行业有望保持较高景气度。随着国产运动品牌产品力不断提升,消费者对其接受度提高,在“新疆棉”等事件的催化下,国产品牌市占率不断提升。安踏体育 2021 年市场占有率达到 18.5%,超越 Adidas 成为国内第二大运动品牌,2022年继续增长至 20.4%;李宁/特步/361 度市场占有率均呈上升趋势。产品、品牌、渠道、供应链全面升级。产品、品牌、渠道、供应链全面升级。公司注重研发投入,逐步建立起运动鞋服自主技术体系,打篮球、跑步
5、、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类产品矩阵,满足多元消费需求;在营销端打造“国民运动品牌”,专业运动领域赞助运动员及大型赛事、打造自有赛事,时尚潮流领域签约当红明星、积极开展多元新型营销;在渠道端,进入重质量阶段,不断推动线下渠道结构优化及门店升级,线上积极拥抱抖音等新型电商,收入快速增长的同时,提升品牌形象;整合供应商、建设自有产能以打造高效供应链,同下游渠道共同实现精细化运营。投资建议投资建议:公司作为国产领先运动品牌,2022 年来实施专业品类聚焦战略,产品力领先于国内运动鞋服品牌。同时,公司零售运营能力强,始终保持健康的营运水平。预计公司 20232025 年归母净利润分别为 49.
6、27/59.03/69.05 亿元,同比增长 21.25%/19.8%/16.97%,对应估值28/24/20 倍。给予“买入”评级。风险提示:风险提示:消费复苏不达预期、市场竞争加剧、原材料价格上行 Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 22572.28 25803.38 30377.57 35148.34 40054.60(+/-)%56.13 14.31 17.73 15.70 13.96 归属母公司归属母公司净利润净利润 4010.88 4063.83 4927.48 5903.29
7、6905.27(+/-)%136.14 1.32 21.25 19.80 16.97 每股收益(元)每股收益(元)1.60 1.55 1.87 2.24 2.62 市盈率市盈率 46.59 38.11 28.40 23.71 20.27 市净率市净率 9.25 6.41 4.78 3.98 3.33 净资产收益率净资产收益率(%)19.01 16.70 16.84 16.79 16.42 总股本总股本(百万股百万股)2,617 2,634 2,636 2,636 2,636-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12李宁恒生指
8、数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.国产运动鞋服领先品牌国产运动鞋服领先品牌.5 1.1.“单品牌、多品类、多渠道”战略.5 1.2.历史沿革:三十余载几经起伏,再启发展新征程.5 1.3.大股东持股比例较低,高层管理经验丰富.8 2.国产替代方兴未艾,运动鞋服行业复苏可期国产替代方兴未艾,运动鞋服行业复苏可期.10 2.1.后疫情时代,运动鞋服市场有望快速恢复.10 2.1.1.国内运动鞋服市场疫情下受抑.10 2.1.2.多因素驱动运动鞋服市场发展.13 2.2.国内运动鞋服市场格局正处变革之际.16
9、2.2.1.多重事件催化,国产品牌发展提速.16 2.2.2.国产龙头公司市占率快速提升.18 3.产品、品牌、渠道、供应链全面升级产品、品牌、渠道、供应链全面升级.19 3.1.产品端:专业运动&运动潮流双轮驱动.19 3.1.1.研发筑底,技术为先.19 3.1.2.技术加持下,产品矩阵完善.22 3.2.营销端:资源合理布局,打造国民运动品牌.28 3.2.1.专业运动:运动员、赛事赞助,打造自有赛事.29 3.2.2.运动时尚:签约当红明星,新兴领域多元营销.31 3.3.渠道端:打造高质量门店体系,电商快速发展.32 3.4.供应链端:打造高效供应链,实现库存精细管理.36 4.财务
10、分析财务分析.37 4.1.盈利能力暂时承压.37 4.2.营运能力领先行业.38 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.39 5.1.盈利预测.39 5.2.估值评价及投资建议.40 6.风险提示风险提示.40 图表目录图表目录 图图 1:李宁业务一览(截至:李宁业务一览(截至 2022 年底)年底).5 图图 2:李宁发展复盘(亿元):李宁发展复盘(亿元).7 图图 3:公司净利润(亿元)及同比:公司净利润(亿元)及同比.8 图图 4:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至 2022 年年 6 月月 30 日)日).8 图图 5:世界运动鞋服市场规模(亿美元)及同比:世界运动鞋服市场规模(
11、亿美元)及同比.11 图图 6:我国运动鞋服市场规模(亿元)及同比:我国运动鞋服市场规模(亿元)及同比.12 OXlZhUVYjXkZoNoNtR8O9R6MsQqQnPnOiNpPtPlOqQmP6MoOxPNZqMrRMYnRpN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 7:各国家地区运动鞋服市场规模增速对比:各国家地区运动鞋服市场规模增速对比.12 图图 8:我国各服饰品类市场规模增速对比:我国各服饰品类市场规模增速对比.12 图图 9:我国社会消费品:我国社会消费品零售总额(亿元)及同比零售总额(亿元)及同比.12
12、图图 10:国家体育产业总规模:国家体育产业总规模/增加值(亿元)及增加值占增加值(亿元)及增加值占 GDP 比重比重.13 图图 11:国家地区人均运动鞋服消费对比(美元):国家地区人均运动鞋服消费对比(美元).15 图图 12:我国人均可支配收入(万元)及同比:我国人均可支配收入(万元)及同比.15 图图 13:2021/2022 年重大体育赛事年重大体育赛事.15 图图 14:我国经常参加体育运动人数(亿人)及比例:我国经常参加体育运动人数(亿人)及比例.16 图图 15:国内马拉松赛事数量(次):国内马拉松赛事数量(次).16 图图 16:国货品牌在各领域分布情况:国货品牌在各领域分布
13、情况.17 图图 17:“新疆棉新疆棉”及及“鸿鸿星尔克洪灾捐款星尔克洪灾捐款”事件梳理事件梳理.18 图图 18:海外品牌中国运动鞋服市场占有率(销额):海外品牌中国运动鞋服市场占有率(销额).18 图图 19:国产品牌中国运动鞋服市场占有率(销额):国产品牌中国运动鞋服市场占有率(销额).18 图图 20:中国运动鞋服市场集中度:中国运动鞋服市场集中度.19 图图 21:各国运动鞋服市场集中度对比:各国运动鞋服市场集中度对比.19 图图 22:公司研发支出(亿元)及同比:公司研发支出(亿元)及同比.20 图图 23:公司研发费用率:公司研发费用率.20 图图 24:传统梭织(左)与:传统梭
14、织(左)与“丝丝”科技(右)对比科技(右)对比.20 图图 25:公司:公司“”科技科技.21 图图 26:李宁产品技术相关大事记:李宁产品技术相关大事记.21 图图 27:李宁部分鞋产品科技介绍:李宁部分鞋产品科技介绍.22 图图 28:公司分品类零售流水占比:公司分品类零售流水占比.22 图图 29:公司跑鞋矩阵及价格带:公司跑鞋矩阵及价格带.23 图图 30:飞电:飞电 3 ULTRA 助力公司签约运动员获得马拉松第三名助力公司签约运动员获得马拉松第三名.24 图图 31:李宁超轻系列跑鞋:李宁超轻系列跑鞋.25 图图 32:李宁篮球鞋产品矩阵及价格带:李宁篮球鞋产品矩阵及价格带.25
15、图图 33:李宁四大专业篮球鞋系列:李宁四大专业篮球鞋系列.26 图图 34:韦德之道第九代:韦德之道第九代/第十代产品第十代产品.26 图图 35:韦德:韦德DFT 联名系列产品联名系列产品.26 图图 36:李宁:李宁“BADFIVE 反伍反伍”系列篮球鞋宣传图系列篮球鞋宣传图.27 图图 37:中国李宁在国际时装周展现国潮风:中国李宁在国际时装周展现国潮风.27 图图 38:“LI-NING 1990”上海发布会上海发布会.28 图图 39:发布现场品牌记忆空间:发布现场品牌记忆空间.28 图图 40:“LI-NING 1990”系列产品及价格系列产品及价格.28 图图 41:公司品牌:
16、公司品牌 Logo 及标语变革及标语变革.29 图图 42:公司广告及市场推广费用(亿元)及同比:公司广告及市场推广费用(亿元)及同比/收入占比收入占比.29 图图 43:公司:公司 NBA 签约球星签约球星.30 图图 44:公司羽毛球:公司羽毛球/乒乓球签约运动员乒乓球签约运动员.30 图图 45:公司为:公司为 CBA 官方战略合作伙伴官方战略合作伙伴.30 图图 46:公司为世界羽联重大赛事器材赞助商:公司为世界羽联重大赛事器材赞助商.30 图图 47:公司自办:公司自办“3+1”篮球赛事篮球赛事.31 图图 48:公司自办:公司自办 10 公里路跑联赛公里路跑联赛.31 图图 49:
17、LNG 英雄联盟战队英雄联盟战队.32 图图 50:LPL 战队李宁队服战队李宁队服.32 图图 51:李宁:李宁BAYC 联名合作联名合作.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 52:李宁北京:李宁北京“无聊不无聊不无聊无聊”快闪店快闪店.32 图图 53:李宁主品牌分渠道门店数量(个)及同比:李宁主品牌分渠道门店数量(个)及同比.33 图图 54:公司分渠道收入占比:公司分渠道收入占比.34 图图 55:公司主品牌门店经销:公司主品牌门店经销/直营占比直营占比.34 图图 56:公司经销商数量(个):公司经销商数
18、量(个).34 图图 57:公司电子商务收入(亿:公司电子商务收入(亿元)及同比元)及同比.34 图图 58:李宁电子商务全球总部效果图:李宁电子商务全球总部效果图.34 图图 59:公司经销:公司经销/直营门店单店收入(万元)直营门店单店收入(万元).35 图图 60:公司:公司“八代店八代店”标杆店示意图标杆店示意图.35 图图 61:公司门店推出:公司门店推出“宁咖啡宁咖啡”.35 图图 62:公司最大供应商:公司最大供应商/五大供应商占比五大供应商占比.36 图图 63:东盟李宁中心项目启动:东盟李宁中心项目启动.37 图图 64:东盟李宁中心示意图:东盟李宁中心示意图.37 图图 6
19、5:荆门李宁中心:荆门李宁中心.37 图图 66:可比公司毛利率对比:可比公司毛利率对比.38 图图 67:可比公司净利率对比:可比公司净利率对比.38 图图 68:可比公司销售费用率对比:可比公司销售费用率对比.38 图图 69:可比公司管理费用率对比:可比公司管理费用率对比.38 图图 70:可比公司存货周转:可比公司存货周转天数对比(天)天数对比(天).39 图图 71:公司库存结构:公司库存结构.39 图图 72:公司应收:公司应收/应付账款周转天数(天)应付账款周转天数(天).39 图图 73:公司经营活动现金流净额(亿元)及同比:公司经营活动现金流净额(亿元)及同比.39 表表 1
20、:公司:公司 CEO 人员变迁人员变迁.9 表表 2:公司现任高级管理层人员:公司现任高级管理层人员.10 表表 3:国家体育产业相关政策文件:国家体育产业相关政策文件.14 表表 4:可比公司估值(股价为:可比公司估值(股价为 2023 年年 3 月月 30 日收盘价)日收盘价).40 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 1.国产运动鞋服领先品牌国产运动鞋服领先品牌 1.1.“单品牌、多品类、多渠道”战略 李宁有限公司由李宁先生于 1990 年创立,2004 年在香港联交所主板上市。目前以经营“李宁”品牌专业及休闲运动鞋服、
21、器材和配件产品业务为主。成立三十余年,公司已经拥有强大的品牌营销、产品研发、设计、制造、经销及零售能力,在全国搭建起了庞大的零售分销网络以及完善的供应链体系,是国际领先的运动品牌。单品牌、多品类、多渠道战略。单品牌、多品类、多渠道战略。经过多轮变革,公司目前在 1)品牌端)品牌端:以李宁主品牌为核心,拓展出包括李宁 YOUNG、中国李宁、LI-NING 1990 等系列子品牌。此外,集团也通过多个自有、特许或合资/联营品牌生产销售其它体育用品,包括红双喜乒乓球产品、AIGLE(艾高)户外运动产品、Danskin 舞蹈和瑜伽时尚健身产品及 Kason(凯胜)羽毛球产品;2)品类端)品类端:深耕篮
22、球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类,2022 年零售流水占比分别为 29%/19%/12%/1%/39%;3)渠道)渠道端端:截至 2022 年底,公司在全国拥有 4865 个特许经销商销售点、1430 个直接经营零售销售点及 1308 个李宁 YOUNG 销售点。此外,公司加速拓展电商业务,2022年收入占比达到 29%。图图 1:李宁业务一览(截至李宁业务一览(截至 2022 年底)年底)数据来源:公司公告,公司官网,天猫,微信小程序,东北证券 1.2.历史沿革:三十余载几经起伏,再启发展新征程 回顾公司三十余年历史,可以大致分为以下 4 个发展阶段:请务必阅读正文后的声明及说明
23、请务必阅读正文后的声明及说明 6/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 19902004:品牌初创,快速扩张:品牌初创,快速扩张 中国著名体操运动员李宁先生于 1990 年创立公司,从事“李宁牌”运动服装的生产经营。借助创始人的强力背书,公司于同年亚运会成功在全国打响名号。在创立阶段,公司借鉴国际领先运动鞋服公司经验,快速建立起现代化企业:1)产品端)产品端,将品类扩张至运动鞋服,成立中国第一个运动鞋服设计开发中心,并与意大利及法国著名设计师签约,推动产品设计的专业化和国际化;2)渠道端)渠道端,相继在全国建立特许专卖营销体系和自营分销网络,并引入 E-POS 项目开展渠道信息全面管理;3
24、)品牌端品牌端,确立品牌定位“李宁,一切皆有可能”,定调公司使命、愿景、价值观及业务发展战略;4)营销端)营销端,连续赞助三届奥运会,助力公司登上国际舞台。2004 年,公司营业收入已达到 18.78 亿元,同年成为第一家在香港联交主板上市的中国体育用品公司,在国产运动品牌中占据绝对优势。20052010:行业红利,跑马圈地:行业红利,跑马圈地 2001 年北京申奥成功,中国运动鞋服行业进入了高速发展阶段,特步/鸿星尔克/361度为代表的国产运动鞋服品牌纷纷成立。受益于行业高景气度,运动鞋服公司飞速发展。李宁继续凭借渠道扩张占据市场,同时抓住 2008 年奥运会契机“点燃火炬”深化国牌形象。2
25、0052010 年期间公司营收由 24.51 亿元增长至 94.79 亿元,CAGR达 31.06%;净利润由 1.87 亿元增长至 11.08 亿元,CAGR 达到 42.74%;门店数量从 3373 家增长至 7915 家。国内运动鞋服市场竞争格局初步形成,公司长期占据收入规模、渠道数量第一的国产品牌龙头地位。2008 年 1 月估值最高达到 80 倍左右。20112014:发展低迷,开启变革:发展低迷,开启变革 随着北京奥运会结束后消费者运动热情逐渐减退,以及前期消费的透支,行业扩张过快带来的库存问题爆发。面临行业性的发展停滞,Nike/Adidas 通过调整价格带和多渠道促销处理库存,
26、同时凭借品牌溢价和品质优势持续占领市场。而以粗放式渠道扩张为增长手段的国内品牌不得不开启变革以应对危机。公司营收连续下滑至2013 年 58.24 亿元,连续三年出现经营亏损。为应对危机,公司在此期间推行了两次品牌重塑和渠道改革计划:1)在张志勇主导下,公司更换品牌 LOGO、定位及口号,试图通过提高产品价格、更新产品设计打造品牌年轻感和高端形象。但由于产品本身竞争力的不足,改革效果并不理想,反而造成品牌与产品错位;2)2012 年,公司引入战略投资者 TPG 团队,在新任 CEO金珍君主持下,公司在品牌定位上重回专业运动的大众鞋服品牌,聚焦“五大运动品类”,并通过签约韦德及赞助 CBA 进行
27、品牌营销和形象深化。同时开展渠道复兴计划重点解决库存问题,加强供应链管理。经过一系列改革,公司营运效率明显改善,2014 年营收重回增长轨道,同比增长 15.52%至 67.28 亿元。但改革费用大量投入使得公司仍产生亏损 7.81 亿元。2015至今:李宁回归,再启征程至今:李宁回归,再启征程 2015 年,李宁重回公司担任 CEO,在原改革的基础上,于品牌、产品、渠道三方面加大改革力度,实现了困境中的反转。1)品牌端)品牌端,重启口号“一切皆有可能”,聚焦李宁“单品牌”,树立公司“专业运动+运动时尚”形象;2)产品端)产品端,打造“多品类”,深度挖掘运动鞋服五大品类市场潜力,并拓展李宁 Y
28、OUNG 童装业务线;3)渠道端渠道端,公司逐步向市场导向的零售业务模式转型,同时发力电商业务,将数字化作为核心战略之一,打造“互联网+”业务模式,提高经营效率。2019 年前优衣库 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 行政总裁钱炜加盟,进一步打造高效渠道,推进精细运营。公司改革成效显著,20152019 年实现营业收入 CAGR18.27%,净利润 CAGR 达到 221.68%;2020 年新冠疫情爆发,公司发展速度有所放缓;2021 年“新疆棉”事件爆发,消费者对于国货热情高涨,公司“中国李宁”系列受到广泛欢迎,成为国潮
29、领头羊。当年实现营业收入同比增长 56.13%至 225.72 亿元,净利润同比增长136.22%至 40.11 亿元;2022 年疫情影响加重,公司仍实现营业收入同比增长 14.31%至 258.03 亿元。在市场竞争加剧的情况下,公司加深终端折扣,叠加成本增加,毛利率同比下降 4.6pct 至 48.4%,净利润率下降 2.1pct 至 15.7%,净利润微增 1.3%至40.64 亿元。图图 2:李宁发展复盘(亿元):李宁发展复盘(亿元)数据来源:Wind,公司公告,公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告
30、 图图 3:公司净利润公司净利润(亿元)(亿元)及同比及同比 数据来源:Wind,东北证券 1.3.大股东持股比例较低,高层管理经验丰富 公司股权结构相对分散。公司股权结构相对分散。截至 2022 年 6 月 30 日,李宁先生及其胞兄李进主要通过Lead Ahead、Dragon City、Victory Mind 控股非凡中国,而非凡中国作为公司第一大股东,持股 10.36%。此外,李宁与其侄子李麒麟分别直接持有公司 0.14%/0.04%股份。公司整体股权结构较为分散。图图 4:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至 2022 年年 6 月月 30 日)日)数据来源:Wind,东北证
31、券 公司多次更换公司多次更换 CEO,现任管理层履历深厚,现任管理层履历深厚。在不同的发展阶段,公司曾有多任 CEO:从早期李宁、陈义红创立公司,建立起较为完整的现代化企业体系;张志勇在行业红利期领导公司拓展品类、扩张渠道并开展危机后第一轮变革;金珍君推行渠道复兴计划,为后续进一步改革,实现精细化运营打下基础;李宁先生回归重任 CEO 后,重塑品牌、聚焦核心品类;钱炜加盟后,重点负责运营效率提升,优化供应链、产品及零售管理。公司目前已经拥有一批经验丰富的高层管理团队,3 位副总裁均具有 20 年以上行业经验,分工明确;各事业部负责人同样从业经验丰富。-100%-50%0%50%100%150%
32、-30-20-50200042005200620072008200920000022净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 表表 1:公司:公司 CEO 人员变迁人员变迁 姓名姓名 任职期间任职期间 个人背景个人背景 阶段工作阶段工作 李宁李宁 1990-1997 李宁品牌创立人 公司初创,建立现代化企业体制,品牌、产品、渠道全方面建设;公司由“家族制”转变,李宁和陈义红家族成员逐步离开公
33、司 陈义红陈义红 1997-2001 曾任职国家体委下属十佳运动鞋公司 1991 年加入,历任副总经理、总经理 张志勇张志勇 2001-2012 1992 年加入李宁,曾任财务总监 高速发展期内,拓展销售渠道,大力营销,扩张产品系列,完善公司职业经理人管理制度;陷入危机后,领导了公司的第一次改革 金珍君金珍君 2012-2014 曾在麦肯锡、戴尔任职,TPG 合伙人及大中华区负责人 领导了公司的第二次改革,主导渠道复兴计划,对渠道订货、商品运营模式进行变革 李宁李宁 2015-今 李宁品牌创立人 继续深化变革:聚焦核心品类,重塑品牌,开启“互联网+”业务模式 钱炜钱炜 2019-今 前优衣库行
34、政总裁 专注于全渠道、供应链效率提升 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 表表 2:公司现任高级管理层人员:公司现任高级管理层人员 姓名姓名 职位职位 履历履历 李宁李宁 董事会主席、执行董事、联席行政总裁 公司创始人,2015 年回归任公司代理行政总裁,2019 年任联席行政总裁。二十世纪最杰出运动员之一,职业生涯期间获得 14 个世界冠军,106 枚金牌,被称为“体操王子”。1989 年退役后,构思推出李宁品牌。李麒麟李麒麟 执行董事 2017 年加入集团,2018 年调任为执行董事。金融服
35、务行业拥有丰富的经验,曾在 2010 年 1 月至 2013 年 7 月之间担任恒盛资产管理有限公司分析师。钱炜钱炜 执行董事、联席行政总裁 日籍华人,加入公司前为韩国优衣库行政总裁。1996 年加入迅销公司,在供应链、产品和销售及零售管理等方面具丰富经验。并曾于 2001 年及 2005 年出任中国优衣库副总经理及首席运营官,在中国市场的开拓及管理方面拥有丰富经验。赵东升赵东升 首席财务官 2022 年加入公司。在快速消费品行业拥有逾 24 年经验。曾任职于太古可口可乐(中国)有限公司,担任财务总经理。中华人民共和国高级会计师,澳洲资深注册会计师,全球特许管理会计师,英国皇家特许管理会计师公
36、会资深会员。江西财经大学会计学硕士学位,及中欧国际工商学院工商管理硕士学位。洪玉儒洪玉儒 副总裁 1990 年加入公司,现负责本公司产品设计、规划、上市及市场营销工作,羽毛球、足球及国际销售业务。入职本集团前曾有 9 年羽毛球专业运动员经验,入职本集团后曾负责本公司上海地区零售业务;成立公司第一个事业部配件事业部;负责北京奥运会战略合作项目及篮球、羽毛球、国际事业部等业务。廖斌廖斌 副总裁 2016 年加入,负责本集团人力资源、法律事务、行政管理、信息技术管理、质量体系及供应商管理工作。体育用品和服装行业逾 19 年经验。曾于 20032012年任职于本公司。曾担任多家公司人力资源高级管理职务
37、。金翟宣金翟宣 副总裁 2020 年加入,负责直营零售管理工作。家居及服装行业逾 19 年零售管理经验。曾在数家知名跨国及本土企业中担任零售高级管理职务。冯晔冯晔 电商事业部总经理 2008 年加入,互联网电子商务领域逾 18 年经验,曾任职多家知名互联网公司。何灿玉何灿玉 服装研发开发生产部总经理 2002 年加入,体育用品供应链领域逾 28 年经验,曾任职于国际知名体育用品制造企业。胡南胡南 童装事业部总经理 2015 年加入,体育用品和服装行业逾 29 年经验。曾于 1993 年至 2010 年任职于本公司。职业生涯中曾担任多家公司高级管理职务。徐剑光徐剑光 鞋研发开发生产部总经理 19
38、98 年加入。运动鞋行业逾 29 年经验。曾任职于国际知名体育用品品牌。数据来源:公司公告,东北证券 2.国产替代方兴未艾,运动鞋服国产替代方兴未艾,运动鞋服行业行业复苏可期复苏可期 2.1.后疫情时代,运动鞋服市场有望快速恢复 2.1.1.国内运动鞋服市场疫情下受抑 世界运动鞋服市场规模稳步增长。世界运动鞋服市场规模稳步增长。根据欧睿统计,20112019 年世界运动鞋服市场规模 CAGR 为 4.08%;2020 年受新冠疫情影响,短期内增速下滑;2021 年在多国疫情管控放松后,市场强势回暖,同比增长 21.18%至 3644.86 亿美元;2022 年以来逐渐恢复至疫情前增长节奏,预计
39、 2025 年增长至 4558.8 亿美元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 5:世界运动鞋服市场规模(亿美元)及同比:世界运动鞋服市场规模(亿美元)及同比 数据来源:Euromonitor,东北证券 运动鞋服高景气度赛道,疫情下彰显韧性。运动鞋服高景气度赛道,疫情下彰显韧性。20132019 年我国运动鞋服市场规模从1346.83 亿元扩张至 3199.28 亿元,CAGR 达到 15.51%,显著高于全球市场增速,在行业库存危机后维持较高景气度。2020 年受新冠疫情影响,市场规模同比有所下降;2021 年国内疫
40、情局势缓解,市场迎来复苏,同比增长 13.66%至 3549.47 亿元;2022 年国内疫情形势加剧,市场仍实现正向增长 2.18%至 3626.81 亿元。相较于其他品类,运动鞋服表现出较强韧性,国内男性/女性/儿童鞋服市场规模在 2022 年分别同比下降 5.93%/6.16%/5.1%。后疫情时代,运动鞋服市场复苏可期。后疫情时代,运动鞋服市场复苏可期。2022 年 12 月“二十条”和“新十条”陆续出台,国内疫情封控逐步解除。随着全国各地逐步从第一轮感染高峰冲击中恢复,受疫情影响严重的线下门店迎来复苏。1 月份头部运动品牌已经表现出较为明显的复苏迹象。此外,国务院印发扩大内需战略规划
41、纲要(20222035 年),强调全面促进群众体育消费,维持零售消费对国家经济增长的强驱动力,继续提振市场信心。运动鞋服作为弹性更高的品类,2023 年有望更快复苏。根据欧睿预测,20222025 年将实现 CAGR 为 9.6%,基本恢复至疫情前增速水平,2025 年市场规模达到4774.91 亿元。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045005000世界运动鞋服市场规模同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 6:我国运动鞋服市场规模
42、(亿元)及同比:我国运动鞋服市场规模(亿元)及同比 数据来源:Euromonitor,东北证券 图图 7:各国家地区运动鞋服市场规模增速对比:各国家地区运动鞋服市场规模增速对比 图图 8:我国各服饰品类市场规模增速对比:我国各服饰品类市场规模增速对比 数据来源:Euromonitor,东北证券 数据来源:Euromonitor,东北证券 图图 9:我国社会消费品零售总额(亿元)及同比:我国社会消费品零售总额(亿元)及同比 数据来源:国家统计局,东北证券-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000中国运动鞋服市场规模同比-20%-10%0%10%20%
43、30%40%2000022中国美国日本韩国西欧-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000022运动鞋服男性鞋服女性鞋服儿童鞋服-5%0%5%10%15%20%055404550200002020212022社会消费品零售总额同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 2.1.2.多因素驱动运
44、动鞋服市场发展 国家体育产业总规模稳健增长,对比发达国家仍有较大发展空间。国家体育产业总规模稳健增长,对比发达国家仍有较大发展空间。从国家体育产业宏观角度看,20122019 年我国体育产业总规模 CAGR 为 17.56%,保持较快增长态势。2021 年同比增长 13.89%至 31175 亿元,体育产业增加值同比增长 14.07%至12245 亿元,占 GDP 比重为 1.07%。对标海外,美国、日本、欧洲等发达国家地区体育产业增加值占 GDP 比重为 2%3%。其中,2021 年体育用品及相关产品制造增加值同比增长 9.19%至 3433 亿元,占比近年来呈下降趋势,我国体育用品行业仍有
45、着十分广阔的发展空间。图图 10:国家体育产业总规模:国家体育产业总规模/增加值(亿元)及增加值占增加值(亿元)及增加值占 GDP 比重比重 数据来源:国家统计局,东北证券 扶持政策频出,国家助推行业发展。扶持政策频出,国家助推行业发展。体育产业与国民生活水平紧密相关,国家近年来持续出台政策刺激体育产业发展。根据一系列政策文件,我国体育产业未来发展目标如下:1)2025 年体育产业规模达到 5 万亿元,20212025 年 CAGR 将达到12.54%;2)2025 年经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%,2030 年达到 5.3 亿人,到 2035 年达到人口比例的 45%以上;3)20
46、25 年健身休闲市场规模超过 3 万亿元;4)2025 年户外运动产业总规模超过 3 万亿元;5)到 2050 年,全面建成社会主义现代化体育强国。人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居世界前列,体育产业成为中华民族伟大复兴标志性事业。从国家层面为体育运动相关产业发展提供保障。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0500000002500030000350002000021国家体育产业总规模增加值体育用品及相关产品制造增加值增加值占GDP比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务
47、必阅读正文后的声明及说明 14/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 表表 3:国家体育产业相关政策文件:国家体育产业相关政策文件 时间时间 政策文件政策文件 内容内容 2009 全民健身条例 从国家角度确定了大众体育的重要性 2010 关于加快体育产业发展的指导意见 明确了我国体育产业市场化的发展方向,竞技体育、大众体育的市场化方向越来越清晰 2014 关于加快发展体育产业促进消费体育的若干意见 将全民健身提升至国家战略 2015 关于加强和改进群众体育工作的意见 以实施全民健身计划为主要抓手,落实目标任务和重大政策措施,创新全民健身组织方式、活动开展方式、服务模式,到 2020 年,经
48、常参加锻炼的人数达到 4.35 亿 2016 全民健身计划 20162020 年 到 2020 年,群众体育健身意识普遍增强,每周参加 1 次及以上体育锻炼人数达到 7 亿,经常参加体育锻炼人数达到 4.35 亿。全民健身教育、经济和社会等功能充分发挥,与各项社会事业互促发展,体育消费总规模达到 1.5 万亿元,全民健身促进体育产业发展、拉动内需和经济增长 2016 关于加快发展健身休闲产业的指导意见 中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业,2025 年健身休闲市场规模有望超过 3 万亿元人民币 2016 “健康中国 2030”规划纲要 2020 年经常参与体育锻炼的人数达到 4.35 亿,2
49、030 年达到 5.3 亿人 2019 体育强国建设纲要 提出 2035 年经常参加体育锻炼人数比例达 45%以上,人均体育场地面积达到 2.5 平方 2019 关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见 力争到 2022 年,体育服务业增加值占体育产业增加值比重达到 60%。加快发展冰雪产业,力争到 2022 年冰雪产业总规模超过 8000 亿元,推动实现“三亿人参与冰雪运动”。实施“体育医疗/旅游/教学”,促进融合发展。2021 全民健身计划(20212025 年)提出到 2025 年,经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%,每千人拥有社会体育指导员 2.16 名,带动全国体
50、育产业总规模达到 5 万亿元 2022 户外运动产业发展规划(20222025 年)提出到 2025 年,户外运动产业高质量发展成效显著。户外运动场地设施持续增加,普及程度大幅提升,参与人数不断增长,户外运动产业总规模超过 3 万亿元 数据来源:国务院,东北证券 居民人均可支配收入提高为运动消费提供基础。居民人均可支配收入提高为运动消费提供基础。从运动鞋服的消费角度看,2022 年我国人均运动鞋服消费支出 38.3 美元,相较于 2012 年增长幅度为 135%,但与美国/日本/韩国/西欧的 437.9/84/130.5/125.1 美元仍存在着较大差距。而随着国家经济增长,2022 年中国人
51、均 GDP 同比增长 5.8%至 8.57 万元,高于中等偏上收入国家平均水平。居民人均可支配收入从 2012 年 1.65 万元增长至 2022 年 3.69 万元,CAGR 为8.75%。人均可支配收入的持续上升有望促进人们消费需求升级,对于运动鞋服的质量、性能等提出更高要求,加大运动消费支出。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 11:国家地区人均运动鞋服消费对比(美元):国家地区人均运动鞋服消费对比(美元)图图 12:我国人均可支配收入(万元)及同比:我国人均可支配收入(万元)及同比 数据来源:Euromonit
52、or,东北证券 数据来源:国家统计局,东北证券 重大体育赛事引发群众高关注度,刺激运动鞋服消费。重大体育赛事引发群众高关注度,刺激运动鞋服消费。2021 年东京奥运会、男篮亚洲杯、足球欧洲杯及美洲杯;2022 年北京冬奥会、杭州亚运会及卡塔尔世界杯一系列重大体育赛事相继举办,中国代表队在东京奥运会/杭州亚运会/北京冬奥会分别取得 88/342/15 枚奖牌的优秀成绩。体育赛事对运动鞋服品牌具有较为良好的销售催化效果,大部分运动品牌天猫旗舰店在冬奥开幕式后销售环比均有所提升。2 月8 日谷爱凌夺得自由式滑雪女子大跳台冠军,成为我国首位女子雪上项目冠军,刺激安踏销售迎来小高峰。图图 13:2021
53、/2022 年重大体育赛事年重大体育赛事 数据来源:公开资料整理,东北证券 群众运动意识提升,体育赛事下沉驱动运动人数增加。群众运动意识提升,体育赛事下沉驱动运动人数增加。近年来,我国民众健康意识增强,参加体育运动热情不断提升,我国经常参加体育运动(每周参加体育运动 3次及以上)人数已由 2015 年 3.64 亿人增长至 2020 年 4.35 亿人,比例达到 30.8%。此外,国内体育赛事数量增加同样起到催化作用。以低门槛的跑步运动为例,随着大规模马拉松赛事下沉,跑步运动渗透率逐步上升。国内马拉松赛事数量由 2015 年00500中国美国日本韩国西欧0%2%4%6%8
54、%10%12%00.511.522.533.54人均可支配收入同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 134 场增加至 2019 年 1828 场,参与人数达到 712 万人,同比增长 22.1%。同时,2019 年国内每周运动 3 次以上并达到中等强度的核心跑者已接近 1 亿人次,对频率和强度没有要求的大众跑者则接近 3 亿人次。随着疫情管控解除,户外运动人群规模增速有望加快,助力运动鞋服市场复苏。图图 14:我国经常参加体育运动人数(亿人)及比例:我国经常参加体育运动人数(亿人)及比例 图图 15:国内马拉松赛事数量(
55、次):国内马拉松赛事数量(次)数据来源:Fastdata 极数,国家统计局,东北证券 数据来源:中国田径协会,东北证券 2.2.国内运动鞋服市场格局正处变革之际 2.2.1.多重事件催化,国产品牌发展提速 消费者对国产品牌认可度不断提升。消费者对国产品牌认可度不断提升。近年来从衣食住行日常消费,到 5G、自主芯片等高端科技,再到文创 IP、国漫、电影等文化共鸣,国潮正在各个领域全面爆发。在运动鞋服细分行业内,分析其原因如下:供给端供给端 早期国产品牌往往给人们留下创新性弱、产品质量差的印象,中国运动鞋服市场也长期被 Nike/Adidas 两大海外品牌所主导,消费者对其中高端运动品牌的观念已经
56、形成。而近年来,国产品牌积极谋求年轻化,实行更贴合年轻人的营销方案;产品上对品质、工艺及科技更加注重,加大研发投入与自主创新能力,开拓了含有深刻文化底蕴的中国风产品;渠道上借助国内快速发展的电商红利,通过短视频平台、直播带货等方式引流收割销量。在多种举措下,国产品牌重新树立起大众信任,竞争力得以快速提升。需求端需求端 随着“Z 世代”(95 后/00 后)人群成为新消费主力,市场需求导向正逐步发生变化。相较于 80 后成长于海外品牌占优的消费时代,Z 世代在成长过程中深切感受着国家经济快速发展,文化自信不断增强,对于国际品牌的迷恋已经大幅减弱。此外,Z 世代审美多元化、喜爱彰显个性,而国潮正是
57、中国传统文化与当下潮流元素的碰撞结合,为追寻自我表达的年轻人提供了情绪窗口,获得了较高的年轻消费群体偏好度。24%25%26%27%28%29%30%31%32%3.23.43.63.844.24.44.62001820192020经常参加体育运动人数比例050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019认证赛事场次规模赛事场次 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 16:国货品牌在各领域分布情况国货品牌在各领域分布情况 数据来源
58、:艾媒咨询,公开资料,东北证券整理绘制 多重事件催化,国货品牌崛起。多重事件催化,国货品牌崛起。2020 年初新冠疫情爆发,在抗击疫情的过程中,民族 凝 聚 力 和 认 同 感 不 断 增 强;2021 年 3 月,“新 疆 棉”事 件 爆 发,H&M/Nike/Adidas/Puma 等国际品牌发表声明抵制新疆棉花,激发了民众的爱国情怀,一众品牌受到消费者自发抵制;2021 年 7 月,河南省中北部发生严重洪灾,鸿星尔克为其捐款 5000 万元,进一步增强了消费者对国产品牌的好感。鸿星尔克抖音直播间在 23/24 两日内累计销售额达 1.3 亿元,23 日当日销售额同比增长超 52 倍。同时
59、根据京东报告,22/23 两日国潮运动品牌整体销售额同比增长超 280%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 17:“新疆棉”及“鸿星尔克洪灾捐款”事件梳理“新疆棉”及“鸿星尔克洪灾捐款”事件梳理 数据来源:公开资料整理,东北证券 2.2.2.国产龙头公司市占率快速提升 国产品牌正实现在国内运动鞋服市场对海外品牌的赶超。国产品牌正实现在国内运动鞋服市场对海外品牌的赶超。根据欧睿数据:1)海外品)海外品牌:牌:Nike 品牌 2021/2022 年市场占有率分别同比下降 2.3/1.1pct 至 22.6%;Adidas
60、 市占率自 2019 年来始终呈下降趋势,2022 年市场占有率 11.2%,相较于 2018 年下降8.2pct。2)国产品牌:)国产品牌:安踏体育 2021 年市场占有率达到 18.5%,超越 Adidas 成为国内第二大运动品牌,2022 年继续增长至 20.4%;其它国产领先品牌李宁/特步/361度市场占有率均呈上升趋势,2022 年分别为 10.4%/6.3%/3.1%,相较于 2020 年分别上升 3.6/1.7/0.4pct。优秀本土品牌新增势头已经超过 Nike/Adidas 等海外品牌,未来在已有产品和渠道布局基础上有望持续获得发展红利。图图 18:海外品牌中国运动鞋服市场占
61、有率(销额):海外品牌中国运动鞋服市场占有率(销额)图图 19:国产品牌中国运动鞋服市场占有率(销额):国产品牌中国运动鞋服市场占有率(销额)数据来源:Euromonitor,东北证券 数据来源:Euromonitor,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%2000022NikeAdidas0%5%10%15%20%25%2000022安踏李宁特步361 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司
62、报告 国内运动鞋服市场集中度较高。国内运动鞋服市场集中度较高。根据欧睿数据,我国运动鞋服市场 CR5/CR10 分别从 2013 年 52.7%/68%提升至 2022 年 70.9%/85.5%,市场份额进一步集中于 Nike/安踏/Adidas/李宁/特步等领先品牌,头部效应不断增强。相较于美国/日本/韩国/西欧市场 2022 年 CR5 分别为 35%/48.8%/52%/41.2%,我国运动鞋服市场竞争格局高度集中。运动鞋服技术壁垒较高,随着消费者对产品功能要求不断提高,品牌粘性强,预计未来资源将进一步向头部品牌集中。图图 20:中国运动鞋服市场集中度:中国运动鞋服市场集中度 图图 2
63、1:各国运动鞋服市场集中度对比:各国运动鞋服市场集中度对比 数据来源:Euromonitor,东北证券 数据来源:Euromonitor,东北证券 3.产品、品牌、渠道、供应链全面升级产品、品牌、渠道、供应链全面升级 3.1.产品端:专业运动&运动潮流双轮驱动 3.1.1.研发筑底,技术为先 公司高度重视技术开发,研发支出显著提高。公司高度重视技术开发,研发支出显著提高。公司注重研发投入,20042010 年规模扩张期间研发支出 CAGR 达到 37.66%,2008 年后研发费用率逐渐维持在 2.5%3%区间;随后,公司陷入库存危机,但仍维持 1.65 亿元以上的研发支出;2015 年新一轮
64、改革中,公司对各项费用进行精简,研发费用降至 1.3 亿元左右;2017 年起,随着公司经营情况大幅改善,逐渐恢复增加研发投入,三年 CAGR 达到 45.93%,研发费用率提升至2.61%;2021 年同比增长 28.21%至 4.14 亿元,达到历史最高位。0%20%40%60%80%100%CR5CR100%20%40%60%80%100%中国美国日本韩国西欧CR5CR10 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 22:公司研发支出(亿元)及同比公司研发支出(亿元)及同比 图图 23:公司研发费用率公司研发费用率 数
65、据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 公司逐步打造运动鞋服自主技术体系。公司逐步打造运动鞋服自主技术体系。相比服装,运动鞋类产品技术壁垒较高,更能体现公司的专业竞争力。细分来看,运动鞋类科技可以分为鞋面科技、中底科技及大底科技,其中中底科技对于运动鞋性能起关键作用,是各公司的重点研究方向。以 Nike 为例,Nike Air、Zoom、React 等为代表的缓震科技支撑其鞋类产品畅销全球。在长期研发投入加持下,公司在运动服饰及鞋类产品上都积累了众多科技成果,目前共有 80 多个科技平台对应满足消费者需求:鞋面科技鞋面科技:公司从防风防水、保暖舒适、轻凉透气、灵活柔软等多个方
66、面进行鞋面科技研发。2022 年公司推出“丝”鞋面科技,利用先进的纺丝技术将新型热塑性弹性体纺织而成。相较于传统纱线,“丝”密度更低,从而更为轻量;耐弯折、抗撕裂性能更强,从而使鞋面不易变形;先进的编制技术在保证鞋面强度的同时,实现更大的网孔面积,大幅提升透气性。图图 24:传统梭织(左)与“传统梭织(左)与“丝丝”科技(右)对比”科技(右)对比 数据来源:跑布侠公众号,东北证券 中底科技中底科技:公司在 2005 年首次推出“李宁弦弓”科技,利用弦弓结构提供缓震及反弹。后续在此基础上推出的“李宁环弓”、“李宁环弓+”、“李宁弧”等具有更强抗形变能力、更强回弹力的结构;2013 年公司在缓震材
67、料领域取得突破,“李宁云”将四种高分子材料聚合形成基底,发泡剂产生气体充满框架结构形成无数微“气囊”。“气囊”受压形变提供缓震,基底快速回复提供回弹,集缓震、回弹、柔软、轻量于一体。在后续迭代中,李宁陆续推出更为轻质、性能更为强劲的“李宁云 Lite”、“李宁云 Plus”;2017 年,公司与巴斯夫联合研发出采用极性发泡高弹材料 Drive Foam,相比传统-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0052006200720082009200001920202021研发支出同比0.0%
68、0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200420052006200720082009200001920202021研发费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 EVA 具备更长的供能时间,反弹性同时提升 20%。2019 年公司在中底科技上屡获突破,Light Foam 缓震材料在 Drive Foam 基础上更为轻质,回弹性能继续提升;“”科技作为公司迄今最为顶级中底科技,通过超临界流体发泡工艺制备而成,相比传统减震材料至多轻50%,能
69、量回弹至高可达80%,并且拥有更长的使用期限,被广泛应用于公司的旗舰类运动鞋产品;2020 年发布的“弜”科技结合缓震结构与缓震材料,利用两块碳板使得压缩形变储存的能量更快反馈,让运动回弹效果更快、更显著,从而有效降低运动中的受伤风险。图图 25:公司“公司“”科技”科技 数据来源:公司官网,东北证券 大底科技大底科技:公司在大底科技上专注于防滑、耐磨及轻量等方面的提升。公司推出的 GCU(Ground Control Unit)全天候止滑耐磨科技大底,基于 CPU 浇注性聚氨酯弹性体制作,具有良好的耐磨性和防滑性,在湿地上有高于传统橡胶 50%的止滑性能。服装科技服装科技:公司结合人体服装环
70、境的运动穿着体验,建立全面的 AT 服装科技系统,近两年仍在 3D Fitting 版型科技、随动防护科技、蜂巢保暖科技、超轻面料科技等方面保持升级创新。图图 26:李宁产品技术相关大事记李宁产品技术相关大事记 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 27:李宁部分鞋产品科技介绍李宁部分鞋产品科技介绍 数据来源:公司官网,公司微信公众号,东北证券 3.1.2.技术加持下,产品矩阵完善 五大品类打造完整产品矩阵。五大品类打造完整产品矩阵。基于专业科技的积累,公司得以构建起包含篮球、跑步、训练、羽
71、毛球及运动时尚五大核心品类,价格层次丰富的产品矩阵以满足多元需求。2022 年公司聚焦专业品类,篮球品类流水占比从 2013 年 10%提升至 29%,已经成长为公司第二大品类;“超轻 19”带动跑步品类发展,流水占比扭转下降趋势增长至 19%;2018 年以来,受益于国潮兴起,公司抓住契机成为国潮代表品牌,运动时尚品类保持较高增速,2021 年流水占比达到 43%,2022 年有所下降至 39%。图图 28:公司分品类零售流水占比:公司分品类零售流水占比 数据来源:公司公告,东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001620172
72、00212022篮球跑步训练运动时尚其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 跑鞋跑鞋 公司根据不同跑步群体需求打造精细化产品矩阵。公司根据不同跑步群体需求打造精细化产品矩阵。李宁将跑步鞋产品按照场景分为专业跑、休闲健步及野外跑三个品类,实现从入门到进阶到专业跑者全覆盖。其中,专业跑品类高端产品搭载李宁“”核心科技,聚焦竞速、弹速、保护及超轻四大系列,助力公司进入高端专业运动领域。随着科技日益成熟,应用跑鞋也从最初的旗舰产品飞电(2099 元)扩展至超轻系列(599 元),实现更宽价格带的覆盖,在提升中
73、端产品竞争力的同时,扩大消费受众,起到更强的品牌推广作用;休闲健步及野外跑品类则面向更广大消费群体,满足业余爱好者及普通休闲活动者需求。图图 29:公司跑鞋矩阵及价格带:公司跑鞋矩阵及价格带 数据来源:公司官网,东北证券 旗舰跑鞋搭载公司顶尖科技,提升品牌影响力。旗舰跑鞋搭载公司顶尖科技,提升品牌影响力。公司“飞电”系列最新产品“飞电3 ULTRA”搭载了公司目前最顶级的:1)中底科技)中底科技,轻弹科技、弜科技及全掌异构碳板,在前代“飞电 2.0 ELITE”的基础上,实现推进力再提升 3%,蹬伸时间和触地时间同步降低 3%,科技前掌加厚 23%使得回弹性能跃升 13%;2)鞋面科技)鞋面科
74、技,丝鞋面科技透气性较 MONO 纱线鞋面提升 35%;3)大底科技)大底科技,GCU LOC 较普通橡胶湿地止滑性能提高 50%,耐磨性能高 5 倍。“飞电 3 ULTRA”凭借过硬的性能助力公司签约运动员 Tadu Abate 在柏林马拉松获得第三名,这也是中国跑鞋首次登上六大领奖台,极大提升了公司的声誉。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 30:飞电飞电 3 ULTRA 助力公司签约运动员获得马拉松第三名助力公司签约运动员获得马拉松第三名 数据来源:公司官网,东北证券 大单品策略下,超轻系列经久不衰。大单品策略下
75、,超轻系列经久不衰。公司的“超轻”系列跑鞋自 2005 年推出第一代产品,到如今 2023 年的第二十代,是国内品牌中历史最悠久、迭代次数最多的跑鞋系列。作为入门级别的缓震跑鞋,超轻系列近代产品在鞋型设计上坚持中国元素及整体简洁风格,提高代表性和辨识度;在中底材料上不断升级,从第十八代开始中底由 Light Foam 升级为科技,满足广大跑者对脚感、轻量等功能表现的进一步要求。超轻 19 代作为李宁公司 2022 年的主推产品,在产品质量的基础上,公司从早期供应商订货对其重点推进,到后续店面的陈列、销售进行特殊指导,最终实现了超轻 19 单年销量 314 万双。公司实施大单品策略,通过爆款强化
76、品牌力,从而全面促进产品矩阵发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 31:李宁超轻系列跑鞋李宁超轻系列跑鞋 数据来源:公司官网,东北证券 篮球鞋篮球鞋 篮球鞋产品矩阵覆盖全面。篮球鞋产品矩阵覆盖全面。篮球品类作为公司近年来重点发展品类,李宁不断细化现有产品线,加深篮球鞋产品深度,完善产品矩阵。四大篮球品类“驭帅、利刃、音速、闪击”定位于专业实战篮球鞋,核心价格带位于5001000元;韦德之道“WOW”系列定位于旗舰篮球鞋,价格最高至 1599 元,对标国际领先篮球鞋产品。此外,韦德系列推出“影系列”等分支,价格下探覆
77、盖至更广泛的消费人群;公司 2022 年再次重启超轻系列篮球鞋,单鞋重量仅为 358 克,进一步丰富篮球鞋产品矩阵。图图 32:李宁篮球鞋产品矩阵及价格带李宁篮球鞋产品矩阵及价格带 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 33:李宁:李宁四大专业篮球鞋系列四大专业篮球鞋系列 数据来源:公司官网,东北证券 韦德系列连接专业运动与时尚潮流。韦德系列连接专业运动与时尚潮流。2012 年库存危机之下,公司签约 NBA 球星韦德,同年发布韦德之道(Way of Wade)系列第一代产品。韦德系列篮球鞋作
78、为旗舰产品,始终搭载公司最为领先的鞋类科技。韦德之道 9 无限系列搭载科技、弜科技、李宁云中底轻弹科技,融入全掌碳纤维板,能量输出增加 47%,能量吸收 32%,大大提升实战性能。在韦德退役之后,公司将韦德之道系列从专业运动向时尚方面转型:1)在产品设计上增添更多韦德的个人标识,为系列打造更强的文化和故事性;2)在鞋类产品之外推出更多服装、配件类产品,通过联名合作等方式,提升产品潮流度,深化韦德系列“运动、科技、时尚”核心基因,打造高级时尚运动风格。图图 34:韦德之道第九代韦德之道第九代/第十代产品第十代产品 图图 35:韦德韦德DFT 联名系列产品联名系列产品 数据来源:公司官网,东北证券
79、 数据来源:公司官网,东北证券 Badfive 反伍系列篮球鞋定位街头潮流。反伍系列篮球鞋定位街头潮流。反伍是公司与 2018 年推出的街头篮球系列产品,自带街头潮流属性。随着国潮元素兴起,反伍打造了多个以区域文化为主题的限定系列,包括少不入川(成都)、足不出沪(上海)、长安少年(西安)、惟楚有才(长沙)、江湖好汉(武汉)等。篮球鞋产品作为运动鞋服公司吸引年轻消费群体的先锋产品,公司顺应趋势,通过韦德系列和反伍系列积极占领年轻群体消费心智,实现消费群体扩张。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 36:李宁“李宁“BADF
80、IVE 反伍”系列篮球鞋宣传图反伍”系列篮球鞋宣传图 数据来源:公司官网,东北证券 运动时尚运动时尚 国货崛起新风口,中国李宁领衔国潮。国货崛起新风口,中国李宁领衔国潮。李宁于 2018 年推出运动时尚系列“中国李宁”,将中国文化、潮流元素及品牌基因相融合,打造出契合年轻群体消费心理的产品。同时,公司创新性地借助时尚资源助力品牌向年轻化、潮流化转型升级。“中国李宁”推出当年 2 月首次登上纽约时装周,以“悟道”为主题,向世界传递全新的运动时尚品牌形象,引发了国内外媒体和消费者的广泛关注。之后,公司共计 6 次登上国际时装周。2020 年来受到疫情影响,公司通过在国内自主举办时装周走秀活动进行新
81、品发布。此外,公司也登上东京 Atmos Con、洛杉矶全球最大潮流展会Complex Con 等舞台,持续强调品牌时尚调性。2021 年“新疆棉”事件催化下,国潮风再起,“中国李宁”作为国潮代表,为公司业绩增长做出了重要贡献。图图 37:中国李宁在国际时装周展现国潮风中国李宁在国际时装周展现国潮风 数据来源:公开资料整理,东北证券 全新高端运动时尚品牌“全新高端运动时尚品牌“LI-NING 1990”切入新赛道。”切入新赛道。李宁于 2021 年推出高端运动时尚子品牌“LI-NING 1990”,也是首个布局高端运动时尚领域的国内运动品牌。随着人们生活水平提高,消费者在关注功能、性价比的同时
82、,越来越追求品质、品牌认同感等。“LI-NING 1990”则是公司拓宽产品结构,突破公司边界的一次尝试。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 该品牌从公司三十余年发展历史中寻求灵感,为其赋予时尚潮流属性,同时关注产品质感。例如“金牌系列”源于创始人李宁先生的光辉职业生涯,选用元素包括金牌、领奖服等。在价格方面,“LI-NING 1990”鞋类产品价格带为 9902990 元,服装产品价格带为 59010990 元,显著高于主品牌,进一步打造差异化产品矩阵。截至 2022 年底,“LI-NING 1990”已在北京、上海、重庆
83、、杭州等城市开设 16 家门店,位于北京的首店开业首月流水突破 250 万元。随着未来门店的持续布局以及产品设计风格的进一步成熟,有望成为公司新的增长曲线。图图 38:“LI-NING 1990”上海发布会”上海发布会 图图 39:发布现场品牌记忆空间发布现场品牌记忆空间 数据来源:官方微博,东北证券 数据来源:官方微博,东北证券 图图 40:“LI-NING 1990”系列产品及价格”系列产品及价格 数据来源:LI-NING 1990 天猫旗舰店,东北证券 3.2.营销端:资源合理布局,打造国民运动品牌 优秀品牌基因传承,打造国民运动品牌。优秀品牌基因传承,打造国民运动品牌。创始人李宁先生作
84、为家喻户晓的“体操王子”,公司自诞生之初就具备优秀的专业运动基因,强力的创始人背书也使其成为国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 内鲜明度最高的运动鞋服品牌。2008 年北京奥运会,李宁先生点燃圣火的经典场景更是加深了人们的认知。成立三十余年来,公司也经历了低谷期的品牌影响力衰退,而在后续改革中重启“一切皆有可能”的品牌标语。国货崛起的时代浪潮下,在自身高产品力加持下,市场认可度逐步恢复。诞生于本土,专注于运动,作为陪伴几代人一同成长的龙头企业,公司建立起与消费者的感情连接,成长为国民级别运动鞋服品牌。图图 41:公司品牌
85、公司品牌 Logo 及标语变革及标语变革 数据来源:公司公告,东北证券 资源合理布局,实现高效营销。资源合理布局,实现高效营销。公司针对专业运动及运动时尚品类特性,持续深化有针对性的营销资源布局。1)专业运动)专业运动:依托运动明星与专业赛事,结合热点话题造势,扩大消费群体;2)运动时尚)运动时尚:聚焦年轻消费者热爱的潮流领域开展更为多元化的娱乐营销,开拓与综艺节目、媒体、艺人的合作,绑定各大平台资源,实现产品多维度曝光。通过实施更为合理的营销策略,公司得以实现高效营销,广告及市场推广费用收入占比从 2013 年 24.16%下降至 2022 年 8.83%。图图 42:公司广告及市场推广费用
86、(亿元)及同比公司广告及市场推广费用(亿元)及同比/收入占比收入占比 数据来源:公司公告,东北证券 3.2.1.专业运动:运动员、赛事赞助,打造自有赛事 专业运动员背书,打造明星专业运动员背书,打造明星 IP 系列。系列。1)国内)国内:公司长期助力国家体育事业发展,最早于 1992 年赞助国家跳水队,后续相继赞助国家射击队、乒乓球队、羽毛球队,并签约马龙、丁宁等优秀乒乓球员及谌龙、李雪芮等优秀羽毛球选手。在中国观众-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025广告及市场推广费用同比收入占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/4
87、3 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 瞩目的强势体育项目强化品牌声誉;2)国际)国际:公司自 21 世纪初开始签约国际体育明星,如网球球星西里奇,田径选手伊辛巴耶娃等。NBA 作为国际顶级篮球赛事,同样是公司重点营销领域。公司致力于打造 NBA 球星专属产品线,从早期签约奥尼尔共同推出 SHAQ 系列专业篮球产品线作为尝试,到 2012 年签约韦德并组建专门的产品研发设计团队和销售推广团队,“韦德之道”系列产品在国内外运动鞋服市场都收获了广泛关注。时至今日,韦德之道系列球鞋仍然是李宁中高端品类收入的贡献来源之一,并起到连通专业运动与运动时尚的重要作用。图图 43:公司:公司 NBA 签约球星
88、签约球星 图图 44:公司:公司羽毛球羽毛球/乒乓球签约运动员乒乓球签约运动员 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 海内外赛事赞助,放大品牌声量。海内外赛事赞助,放大品牌声量。优秀体育赛事赞助是运动品牌展现产品专业性能,提升品牌影响力的的重要途径。自 2012 年(2012/2013 赛季)开始,公司持续成为CBA(中国男子篮球职业联赛)官方战略合作伙伴,2017 年再次签署长达 10 年合作协议(至 2026/2027 赛季)。赞助 CBA 帮助李宁在危机期间树立专业运动品牌形象,并在长期合作过程中,为公司篮球产品持续提供流量曝光。此外,公司长期赞助旗下各品类运动赛事
89、,如中国各级男子篮球联赛、中国羽毛球公开赛、新加坡羽毛球公开赛、中国乒乓球协会会员联赛等。图图 45:公司:公司为为 CBA 官方战略合作伙伴官方战略合作伙伴 图图 46:公司:公司为世界羽联重大赛事器材赞助商为世界羽联重大赛事器材赞助商 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 自办体育赛事,打造品牌口碑。自办体育赛事,打造品牌口碑。2005 年李宁自主打造“3+1”街头篮球赛事,伴随赛事的发展打造高校、青少年等系列比赛,已经成为覆盖全国的泛街头文化潮流运动体验平台;10 公里路跑联赛(李宁 10K)是由公司发起的专业竞赛水平路跑赛事。自 2012 年 5 月第一站在西安开
90、赛,至今李宁 10K 联赛已在全国范围内举办了上百 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 场比赛,吸引众多跑步爱好者和专业跑者加入。通过自主举办赛事的规模、参与度、影响力不断扩大,李宁持续提升在潜在消费者中的品牌形象,同时也加强了老消费者的用户粘性。图图 47:公司:公司自办“自办“3+1”篮球赛事”篮球赛事 图图 48:公司:公司自办自办 10 公里路跑联赛公里路跑联赛 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 3.2.2.运动时尚:签约当红明星,新兴领域多元营销 签约当红艺人,兑现“粉丝经济”。签约当红艺
91、人,兑现“粉丝经济”。2020 年 2 月,李宁首次签约明星艺人为代言人,宣布华晨宇为运动时尚产品代言人。2021 年 3 月 26 日,李宁签约肖战为运动潮流产品全球代言人。公布消息半日内,公司股价上涨 7.3%,市值增加超 90 亿港元。当日肖战同款中国烈骏 ACE2 球鞋、工装风马甲、刺绣卫衣与工装长裤全部售罄,天猫渠道日营业额达 550 万元。公司与当红艺人合作,利用艺人的影响力,触达不同粉丝圈层,将粉丝转化为消费群体,深耕粉丝经济。新兴领域多元营销,抢占年轻消费者心智。新兴领域多元营销,抢占年轻消费者心智。近年来,公司积极顺应潮流,迎合年轻消费群体。1)电子竞技领域)电子竞技领域,2
92、018 年李宁与 EDG 战队推出联名产品,线上近乎瞬间售罄,线下主题店在开售当天销售额增长 6 倍。看到电竞行业的巨大潜力后,2019年公司通过非凡体育收购 LPL(英雄联盟职业联赛)Snake 战队改名为 LNG(Lining Gameing)。2023 年公司与 LPL 在沪达成 4 年战略合作,代替 Nike 为提供 17 支队伍提供新队服;2)数字藏品领域)数字藏品领域,公司联手 NFT 领域知名 IP 无聊猿(Bored Ape Yacht Club,BAYC),推出合作产品之外,在北京开设了“无聊不无聊”快闪店。公司通过特殊店铺进行产品限量、限店销售,提升产品及店铺热度。2023
93、 年 1 月公司推出数藏盲盒“悟道鞋人”,融合传统文化和潮流精神,这也是国内数字藏品领域发行的首款拟人化鞋子。公司通过多元化营销方式向年轻消费者积极展现传统专业运动品牌的潮流属性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 49:LNG 英雄联盟战队英雄联盟战队 图图 50:LPL 战队李宁队服战队李宁队服 数据来源:官方微博,东北证券 数据来源:官方微博,东北证券 图图 51:李宁李宁BAYC 联名合作联名合作 图图 52:李宁北京“无聊不无聊”快闪店李宁北京“无聊不无聊”快闪店 数据来源:官方微博,东北证券 数据来源:官方
94、微博,东北证券 3.3.渠道端:打造高质量门店体系,电商快速发展 公司渠道扩张进入新战略阶段。公司渠道扩张进入新战略阶段。上市后,公司主要在二三线城市扩大销售网络,20042011 年期间,经销门店从 2526 家增长至 7495 家(CAGR 16.81%),直营门店由 361 家增长至 760 家(CAGR 11.22%),2011 年主品牌门店数量达到历史高峰8255 个;库存危机爆发后,公司提出渠道复兴计划,停止粗放扩张,控制新店扩张节奏的同时关闭亏损及低效店。2014 年,公司经销门店相较于 2011 年减少 3071 家至 4424 家,总门店数量减少 2629 家至 5626 家
95、;2015 年起公司业绩逐渐好转,门店数量控制在 61006500 个;2020 年疫情爆发,线下门店经营受损,公司再次对亏损、低效及较小门店进行处理,门店数量维持在 6000 家左右,重质量而轻数量。2022 年渠道重回增长轨道,经销/直营门店分别净增加 95/265 个至 4865/1430 个。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 53:李宁主品牌分渠道门店数量(个)及同比李宁主品牌分渠道门店数量(个)及同比 数据来源:公司公告,东北证券 线下线下渠道渠道 公司建立了完善的经销制度规范,注重经销商的合作选择,多次推
96、动经销商兼并以提高规模经济。经销商数量从 2007 年 244 家降低至 55 家左右,并在 2015 年改革中再次精简至最低 32 家。同时,公司致力于发展直营渠道,直营渠道收入占比从2011 年 19.1%提升至 30%左右,门店占比提升至 25%左右。目前公司施行经销直营均衡发展策略,通过经销继续覆盖广阔的低层级市场,2022 年经销商数量 52 家,经销门店占比在 80%左右。疫情冲击下,直营渠道收入占比有所下降,2022 年经销/直营收入占比分别为 48.5%/20.7%。电子商务电子商务 公司于 2008 年设立电商事业部,初期仅作为库存清理渠道,收入占比较低;2012年,公司成立
97、官方网上商城,并入驻淘宝、京东等电商平台;2014 年起,公司提升对于电商零售渠道的重视程度,积极拓展线上销售渠道,实现线上线下全渠道打通销售,电商收入进入高速增长阶段。20142022 年收入 CAGR 达到 49.57%,2021年在线下渠道因疫情影响经营受损的情况下,公司线上渠道布局成果显著,电子商务收入同比增长 58.4%至 64.37 亿元,收入占比达到 28.4%,相较于 2014 年提升25.4pct。此外,在近年来传统电商平台流量趋于平稳的情况下,公司积极拓展新兴电商渠道。公司 2020 年开启抖音电商布局作为重点发展渠道,直播带货贡献营业收入的同时,提升公司品牌影响力。电子商
98、务全球总部即将竣工。电子商务全球总部即将竣工。公司总投资约 6.4 亿元建设李宁集团电子商务全球总部。着力深入打造基于品牌、全渠道、线上线下联动等方面的企业电商技术平台,库存智能分拨、订单智能排产、运输选型以及供应链全链路信息共享的智能物流信息平台,预计达产营收 70 亿元,助力发展电子商务业务。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000700080009000主品牌经销门店主品牌直营门店主品牌门店主品牌门店同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 54:公司
99、:公司分渠道收入占比分渠道收入占比 图图 55:公司:公司主品牌门店经销主品牌门店经销/直营占比直营占比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 56:公司:公司经销商数量(个)经销商数量(个)图图 57:公司:公司电子商务收入(亿元)及同比电子商务收入(亿元)及同比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 58:李宁电子商务全球总部效果图李宁电子商务全球总部效果图 数据来源:上海嘉定,东北证券 0%20%40%60%80%100%经销直营电子商务海外0%20%40%60%80%100%经销门店占比直营门店占比05003
100、0020072008200920000022经销商数量0%20%40%60%80%100%120%00708020002020212022电子商务收入同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 渠道结构持续优化,注重门店效率提升。渠道结构持续优化,注重门店效率提升。20122015 年库存危机下,直营门店单店收入从 234.59 万元下降至 158.16 万元(下降 32.5
101、8%),经销门店单店收入从 87.79万元下降至 85.04 万元(下降 3.13%)。2015 年起:1)公司逐步转向基于单店盈利的零售运营模式,建立月度销售计划管理体系,明确单店单品的销售目标及节奏,聚焦单店盈利;2)优化门店结构,推动旗舰店和标杆店等高效店建成落地,加速处理低效及小型面积店;3)升级店铺形象,大店策略拉升品牌势能。2022 年公司大店(平均面积超过 410 平方米)数量已超过 1600 间。同时,公司对老旧形象店铺进行升级改造,截至 2022 年上半年第八代形象店占比已经超过 50%。此外,公司尝试多种形式提升终端消费体验,例如在店铺中提供咖啡服务,多元方式提升店效。20
102、21 年公司经销/直营单店收入分别同比增长 51.26%/56.55%至 227.61/430.13 万元,20162021 年期间 CAGR 分别达到 21.78%/22.07%。图图 59:公司经销公司经销/直营门店单店收入(万元)直营门店单店收入(万元)数据来源:公司公告,东北证券 注:数据经公司分业务模式收入与经销、直营门店数量计算得出 图图 60:公司:公司“八代店”标杆店示意图“八代店”标杆店示意图 图图 61:公司门店推出“宁咖啡”公司门店推出“宁咖啡”数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官方微博,东北证券 多重体系建设,严控库存规模。多重体系建设,严控库存规模。公司已经
103、建立起较为完善的渠道库存管理机制:1)2015 年以来,公司通过渠道政策调整,引领经销商由批发向零售导向业务模式转型,品牌直接面对终端消费者,更加准确、快速地了解市场需求;2)公司联手阿里云等050030035040045050020000202021经销门店直营门店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 新零售技术提供商打造数字化平台,对门店消费数据进行采集和分析,为公司从产品开发到终端零售运营全过程做出高效决策提供基础;3)渠道复兴计划
104、中,公司首次提出快速反应、货品分级及特色货品打造柔性订货发货机制,对传统季度批发订货方式进行调整。对于“A+”畅享 SKU 进行有指导性的订货,“QR”基础常规款进行快速滚动补货降低终端库存,“QS”快速反应商品在小范围内反响良好再大批生产;4)公司针对不同层级、商圈及店铺类型进行指导订货,制定出符合其消费群体的货品品类、价格、新旧结构,从而提升商品销售效率,降低库存水平。3.4.供应链端:打造高效供应链,实现库存精细管理 持续整合供应链,动态管理供应商。持续整合供应链,动态管理供应商。公司近年来持续聚焦“价值供应链”管理模式,加速推进供应链实现由“被动生产”到“主动生产”的转变,强化柔性供应
105、和快速反应能力。以此为目标,公司对供应商建立优胜劣汰动态机制,大力调整供应资源结构,提升优质供应商的合作占比。2016 年以来,公司前五大供应商占比呈下降趋势,2021 年相较于 2015 年下降 13.2pct 至 29.5%。在此基础上,公司与优质供应商长期合作、协同成长。图图 62:公司最大供应商公司最大供应商/五大供应商占比五大供应商占比 数据来源:公司公告,东北证券 积极建设自有供应链体系。积极建设自有供应链体系。公司于 2018 年宣布在广西建设供应基地,定位于涵盖原材料、运动鞋、运动服装等研发制造集群化的供应基地。2022 年 5 月正式启动,提供运动鞋年产能 500 万双。建设
106、自有供应基地有助于降低生产成本从而提供更高利润,未来随着产能逐渐释放,公司盈利能力有望进一步提升。此外,公司将核心工艺技术沉淀于自建工厂,协同强化产品研发能力,进一步深化品牌在专业方面的核心优势。在此基础上,公司计划打造占地面积 600 亩的东盟李宁中心,承担研发创新、智能制造、现代物流、工业旅游、运动体验、生活休闲六大功能。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%最大供应商占比五大供应商占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 图图 63:东盟李宁中心项目启动东盟李宁中心项目启动 图图 64:东盟李宁
107、中心示意图东盟李宁中心示意图 数据来源:公开资料,东北证券 数据来源:公开资料,东北证券 重视物流系统管理,提高发货补货效率。重视物流系统管理,提高发货补货效率。李宁以往采取的是传统产销模式,产品从生产工厂发往仓储中心,再发往各地分销渠道,到达分销商以及门店。而零售端销售情况的变化在反馈到供应端上游的过程中易产生放大效应,导致库存累积。2017年起,为提升新品上市速度,公司新品由全国物流中心到门店直接配送,建立了从工厂到门店的快速发货配送流程。同时配合公司全渠道业务发展,所有仓库都建立起 B2B 和 B2C 两种模式,同时为门店提供发货指导和快递送达业务支持;2019 年,公司通过实现供应链上
108、下游协同,支持由总仓向全国各地门店直配铺货及快速补货;2021 年荆门李宁中心建成运营,为李宁集团电商业务提供高标准自动化的拣配物流服务。公司通过物流体系的高效运转反哺产品的快速开发、生产组织、推新和线上线下一体化经营模式。图图 65:荆门李宁中心荆门李宁中心 数据来源:公开资料,东北证券 4.财务分析财务分析 4.1.盈利能力暂时承压 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 疫情影响下,公司盈利能力承压。疫情影响下,公司盈利能力承压。20172021 年,公司毛利率从 49.37%稳健提升至 53.03%。2022 年在终端需
109、求较为疲软的环境下,行业整体盈利能力下降。公司终端折扣加深,叠加成本上升以及 DTC 模式收入占比下降,毛利率同比下降 4.65pct至 48.38%。2022 年,安踏体育/特步国际/361 度毛利率分别为 60.2%/40.9%/40.52%,公司毛利率仅低于拥有较高毛利率水平 FILA 品牌的安踏体育。费用管控优秀,净利率行业领先。费用管控优秀,净利率行业领先。20172021 年,公司销售费用率从 35.23%下降至 27.08%,管理费用率基本保持稳定。净利率从 5.79%提升至 17.69%,超越安踏体育。2022 年毛利率下降,但得益于费用管控以及政府补助,净利率降幅较小,同比下
110、降 2.1pct 至 15.31%,仍处于行业领先水平。图图 66:可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图图 67:可比公司净利率对比可比公司净利率对比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 68:可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 图图 69:可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 4.2.营运能力领先行业 库存管理行业领先库存管理行业领先。自 2012 年库存危机以来,公司高度重视零售运营效率提升、加强库存管理,实现库存结构及库存周转天数上的优化。2022 年公司库存中 6 个月或以下
111、新品占比达到 88%,相较于 2012 年上升 54pct;2015 年深化改革后,存货周转天数持续呈下降趋势至 57 天。2022 年,安踏体育/特步国际/361 度存货周转天数分别为 136/89/90 天。0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022李宁安踏特步361度0%5%10%15%20%2002020212022李宁安踏特步361度0%10%20%30%40%2002020212022李宁安踏特步361度0%5%10%15%20%2002020212022李宁安踏特
112、步361度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 资金营运稳定,现金充裕。资金营运稳定,现金充裕。公司应收账款周转天数、应付账款周转天数自 2017 年以来均呈下降趋势,2022 年分别为 13/43 天。2022 年在疫情影响下,为保证供应链平稳高效,公司加大了对供应商的支持,缩短了付款周期。叠加原材料价格上涨,采购金额增加,使经营活动现金流净额同比下降 40.02%至 39.14 亿元。截止期末,公司现金及等同现金项目为 73.82 亿元,加回记录在银行定期存款中的金额,现金余额净增加 5.68 亿元至 190.49 亿元
113、,现金流充裕。图图 70:可比公司存货周转天数对比(天)可比公司存货周转天数对比(天)图图 71:公司公司库存结构库存结构 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 72:公司应收:公司应收/应付账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)图图 73:公司:公司经营活动现金流净额(亿元)及同比经营活动现金流净额(亿元)及同比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测 收入端:收入端:我们预计公司 20232025 年营业收入分别为 303.78/351.48/400.55 亿元,同比增长 17.73%/1
114、5.7%/13.96%。毛利率水平:毛利率水平:随着 2023 年疫情影响逐渐消散,公司零售折扣逐步恢复至正常水平,DTC 模式收入占比提升,盈利能力稳步恢复。预计公司 20232025 年毛利率分别为 51.3%/52.5%/53.5%。02040608002002020212022李宁安踏特步361度0%20%40%60%80%100%6个月或以下(新品)7-12个月12个月以上02040608020022应收账款周转天数应付账款周转天数-50%0%50%100%150%00702
115、002020212022经营活动现金流净额同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 费用端费用端:公司在疫情期间对费用严格把控,预计未来随着随着经营恢复正常,销售费用率及管理费用率基本保持稳定,研发费用率稳步提升。综合以上假设测算,预计公司 20232025 年归母净利润分别为 49.27/59.03/69.05 亿元,同比增长 21.25%/19.8%/16.97%,对应估值 28/24/20 倍。5.2.估值评价及投资建议 相对估值:相对估值:我们选择安踏体育、特步国际、361 度作为可比公司,20
116、232025 年对应估值均值分别为 19/16/13 倍。公司作为国产领先运动品牌,2022 年来实施专业品类聚焦战略,产品力领先于国内运动鞋服品牌。同时,公司零售运营能力强,始终保持健康的营运水平。考虑到公司历史估值,给予其 2023 年 33 倍估值,对应股价70.54 港元(人民币 61.71 元),给予“买入”评级。表表 4:可比公司估值(股价为:可比公司估值(股价为 2023 年年 3 月月 30 日收盘价)日收盘价)公司公司 股价股价(元)(元)EPS(元(元/股)股)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏体育安踏
117、体育 102.19 2.76 3.51 4.22 4.96 32.67 29.11 24.21 20.6 特步国际特步国际 8.59 0.36 0.42 0.51 0.61 22.21 20.45 16.84 14.08 361 度度 3.35 0.36 0.43 0.51 0.58 8.23 7.79 6.57 5.78 平均平均 PE 21.04 19.12 15.88 13.49 李宁李宁 54.2 1.54 1.87 2.24 2.62 39.22 28.4 23.71 20.27 数据来源:Wind 一致预期,东北证券 注:特步国际、361 度、李宁为自主预测,安踏体育数据来源 Wi
118、nd 一致预期 6.风险提示风险提示 2023 年消费复苏不达预期。年消费复苏不达预期。若 2023 年疫情后消费复苏未达预期,将对公司营收及盈利能力产生影响。市场竞争加剧。市场竞争加剧。国际运动品牌在国内市场加大资源投入,2023 年国际品牌的复苏将对公司营收及盈利能力产生影响。原材料价格上行。原材料价格上行。原材料价格上涨将对公司盈利能力产生影响。新品开发销售不达预期新品开发销售不达预期。公司聚焦产品品类进行科技研发,若新品上市后销售不达预期将对营业收入及盈利能力产生影响。盈利预测与估值不达预期。盈利预测与估值不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/43
119、李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 12,395 20,359 26,753 35,873 营业总收入营业总收入 26,013 30,378 35,148 40,055 现金 7,382 14,717 20,355 28,277 营业成本 13,319 14,794 16,695 18,625 应收账款 1,020 1,340 1,248 1,765 销
120、售费用 7,314 8,202 9,666 11,135 存货 2,428 2,372 2,817 3,084 管理费用 1,113 1,261 1,494 1,722 其他 1,564 1,931 2,334 2,746 财务费用-390-221-442-611 非非流动资产流动资产 21,252 21,105 20,966 20,823 固定资产 3,235 3,138 3,043 2,952 营业利润 4,657 5,765 7,049 8,381 无形资产 2,239 2,172 2,107 2,044 利润总额 5,415 6,544 7,850 9,185 租金按金 159 159
121、 159 159 所得税 1,351 1,617 1,946 2,280 使用权资产 其他 15,619 15,636 15,656 15,668 净利润净利润 4,064 4,927 5,903 6,905 资产总计资产总计 33,647 41,464 47,719 56,696 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 7,241 10,131 10,483 12,554 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净归属母公司净利润利润 4,064 4,927 5,903 6,905 应付账款 1,584 2,527 1,816 2,991 EBITDA 4,267 5,708 6,767
122、 7,925 其他 5,656 7,604 8,667 9,563 EPS(元)1.55 1.87 2.24 2.62 非非流动负债流动负债 2,074 2,074 2,074 2,074 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 2,074 2,074 2,074 2,074 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 9,315 12,205 12,556 14,628 成长能力成长能力 少数股东权益 2 2 2 2 营业收入 14.3%17.7%15.7%14.0%股本 240 240 240 240 营业利润 2.2%23.8%22.3%
123、18.9%留存收益和资本公积 24,089 29,017 34,920 41,825 归属母公司净利润 1.3%21.3%19.8%17.0%归属母公司股东权益 24,329 29,257 35,160 42,065 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 33,647 41,464 47,719 56,696 毛利率 48.4%51.3%52.5%53.5%净利率 15.7%16.2%16.8%17.2%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 16.7%16.8%16.8%16.4%经营活动经营活动净净现金流现金流 3,914
124、6,710 5,112 7,365 ROIC 13.2%14.3%14.1%13.9%净利润 4,064 4,927 5,903 6,905 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 164 159 155 资产负债率 27.7%29.4%26.3%25.8%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-30.3%-50.3%-57.9%-67.2%营运资金变动及其他-150 1,619-951 305 流动比率 1.71 2.01 2.55 2.86 速动比率 1.26 1.67 2.17 2.51 投资活动投资活动净净现金流现金流-9,481 624 526 558 营运能力营运能力 资本支出 0 0
125、0 0 总资产周转率 0.81 0.81 0.79 0.77 其他投资-9,481 624 526 558 应收账款周转率 26.83 25.74 27.16 26.58 应付账款周转率 8.37 7.20 7.69 7.75 筹资筹资活动活动净净现金流现金流-1,887 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)借款增加 0 0 0 0 每股收益 1.55 1.87 2.24 2.62 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 1.48 2.55 1.94 2.79 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 9.23 11.10 13.34 15.96 其他-1,887 0 0 0 估值比率估值比
126、率 现金净增加额现金净增加额 0 7,335 5,638 7,922 P/E 38.11 28.40 23.71 20.27 P/B 6.41 4.78 3.98 3.33 EV/EBITDA 34.82 21.94 17.67 14.09 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 刘家薇:美国约翰霍普金斯硕士,中南财经政法大学学士,现任东北证券纺织服装分析师。曾任国盛证券分析师,两年消费品研究经验。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授
127、予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月
128、内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/43 李宁李宁/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”
129、)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机
130、构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/ 电话:电话:95360,400-600-0686 研究所公众号:研究所公众号:dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630