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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1818日日买入买入李宁（李宁（02331.HK02331.HK）全年收入增长全年收入增长 14%14%，专业品类引领增长，专业品类引领增长核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司财报点评海外公司财报点评纺织服饰纺织服饰服装家纺服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹联系人：关竣尹55-S0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值78.00-80.00 港元收盘价57.70 港元总市值/流通市值152099/152099 百万

2、港元52 周最高价/最低价82.70/39.75 港元近 3 个月日均成交额916.52 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告李宁（02331.HK）-逆境中店铺保持增长，库存健康度较高2023-01-20李宁（02331.HK）-三季度流水增长约 15%，库存健康度较高2022-10-20李宁（02331.HK）-深度报告-深度复盘品牌历史，数据解析成长空间 2022-09-15李宁（02331.HK）-上半年净利润增长 12%，篮球与跑步品类增长领先 2022-08-13李宁（02331.HK）-一季度流水增长接近 30%，3 年复合增速业内领先 2022

3、-04-20全年收入增长全年收入增长14%14%，疫情折扣加深与高基数下毛利率下降疫情折扣加深与高基数下毛利率下降。2022 全年收入增长14.3%至258.0 亿元，净利润增长1.3%至40.6 亿元。毛利率下降4.6pct至48.4%，净利率下降2pct 至15.7%，其中费用率持平，政府补贴与利息收入增加。分渠道，批发/零售/电商收入分别增长15.7%/6.4%/16.4%，批发收入与批发流水的增长差距主要源于专业渠道和零售折扣，经销商库存健康。品类成长品类成长：爆款跑鞋再现爆款跑鞋再现，跑步品类有望成为第二增长曲线跑步品类有望成为第二增长曲线。2022 全年公司篮球跑步品类增长显著好于

4、运动时尚，鞋类增长好于服装。中国跑步市场规模约为篮球的2 倍或以上，耐克品类中跑步:篮球也为2:1，但李宁跑步:篮球为2:3，跑步品类潜力较大。去年李宁飞电3 ULTRA 刷新中国跑鞋最快战绩，超轻19 销量超300 万双创下现象级大单品，今年我们观察到天猫飞电3.0challanger 和赤兔6pro 已经接近去年同期超轻19销量，展露爆款迹象。李宁跑步若复制李宁篮球的成功，有望为李宁打造第二增长曲线。严峻的经营环境中保持良好的渠道健康度严峻的经营环境中保持良好的渠道健康度，商品运营效率优化商品运营效率优化。库存健康度高，年末全渠道库销比4.2，同比增加0.3，6 个月内渠道新品库存88%，

5、同比下降4pct，公司存货周转天数+4天至58 天，应收周转+1天至14天。商品科技感、时尚度和运营效率进一步提升，全年新开大店继续推动店铺质量提升，总面积增长18%，电商会员数增长、全渠道O2O 大幅增长约43%，童装流水、均价、同店、店效等指标均有显著增长，供应链整合提质增效。四季度流水下降四季度流水下降13%13%，1-31-3 月流水提速月流水提速，全年指引收入增长全年指引收入增长10-20%10-20%中段中段。四季度公司总流水下降约13%，在去年一季度增长 28%左右的高基数下，今年1-2月增长同比仍有缺口，3 月至今基本持平，线下1-2 月增长低单，3 月至今增长双位数，1-2月

6、折扣仍有中单缺口。2023 年收入增长指引10-20%中段，保持高质量持续长期的增长，全年净利率指引10-20%中段。风险提示：风险提示：疫情多轮反复；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。投资建议：投资建议：跑步品类崛起，复苏趋势加强在即，把握配置良机。跑步品类崛起，复苏趋势加强在即，把握配置良机。在2021 年净利润增长 136%的高基数上，2022 年应对严峻疫情仍实现高质量增长，印证品牌势能和零售运营实力。当下零售环境改善，公司终端流水重回增长，未来产品创新与高质量渠道扩张仍将拉动快速增长，跑步有望成为第二增长曲线。由于今年一季度行业复苏趋势平缓，下调盈利预测，预计公司202320

7、25 年净利润为49/60/71 亿元（原2023/2024 年分别为54/68 亿元），同比增长21%/22%/19%。由于盈利预测下调，下调合理估值至78-80 港元（原为84-87 港元），对应2024 年PE 30-31x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)22,57225,80329,93735,21940,959(+/-%)56.1%14.3%16.0%17.6%16.3%净利润(百万元)400007112(+/-%)136.1%1

8、.3%20.7%22.3%18.5%每股收益（元）1.521.541.862.282.70EBITMargin20.9%15.7%18.1%19.2%19.8%净资产收益率（ROE）19.0%16.7%17.7%18.8%19.3%市盈率（PE）37.036.530.224.720.9EV/EBITDA37.743.928.423.520.2市净率（PB）7.036.105.344.644.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2全年收入增长全年收入增长 14%14%，疫情折扣加深与高基

9、数下疫情折扣加深与高基数下毛利率下降毛利率下降疫情影响下业绩逆势增长，费用率收窄与其他收入部分抵消毛利率下降疫情影响下业绩逆势增长，费用率收窄与其他收入部分抵消毛利率下降2022 全年收入增长 14.3%至 258.0 亿元，净利润微幅增长 1.3%至 40.6 亿元。在严峻疫情的环境中，尤其是四季度疫情高峰大量门店关闭的背景下依然实现稳健的业绩增长。毛利率下降 4.6pct 至 48.4%，全年毛利率下降的原因包括：1）面对全年多地散发的疫情，终端零售承压，零售端增加了零售折扣，直营/电商合计负面影响了3pct，批发影响 1.6pct；2）毛利率较高的直营渠道占收入比下降，影响 0.3pct

10、；3）库存拨备及研发费用影响 0.3pct；4）羽毛球等产品结构优化带动 0.6 百分点的正向贡献。毛利率下滑较多是预期内，最终净利率下滑幅度控制在 2pct 至15.7%，主要原因包括费用管控效果良好以及其他收入的增加：其中，销售费用率 28.3%（2021 年 27.2%），管理费用率 4.3%（2021 年 4.9%），费用率提升主要原因是与销售相关的非固定费用增长、以及平台门店租金和人工等固定费用，另外在促销环境中加大营销推广，也令广告费用率从 2021 年的 7.9%提升至 2022 年 8.2%。其他收入占比 3.12%（2021 年 1.77%），主要源于是政府补助增加；财务净收

11、入占比 1.27%（2021 年 0.14%），上升的原因是公司平均可支配资金高于去年同期，利息收入的同比增加，以及汇率变动产生汇兑收益。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理9WbUeUcW8XfYbZaYbRaObRpNmMtRsRkPmMtQlOmOpPaQnNmMwMoOzRMYmRsO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、

12、国信证券经济研究所整理图5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理批发收入增长批发收入增长 15.7%15.7%由专业品类发货驱动，直营增长主要由新开门店贡献。由专业品类发货驱动，直营增长主要由新开门店贡献。分渠道收入情况，总收入增长 14.3%至 258.0 亿元，批发/直营/电商/国际分别增长 15.7%/6.4%/16.4%/53.9%，占比分别为 49%/21%/29%/2%。批发/直营/电商毛利率分别为 60%低段/40%中段/50%中段，经营利润率分别为低双/30%中段/20%低段：1）批发整体收入增长 15.7%，反映公司对经销商的支

13、持以及经销商营运能力优化和效率提升，经销商对品牌信心度提升。专业渠道批发发货品类羽毛球、乒乓球增长达到 30-40%高段，主要是由于集团对于专业品类聚焦，经销商对我们信心增强，以及去年基数较低。不含专业渠道发货的批发收入增长高单位数，而不包括专业渠道发货的批发流水下滑低单位数，差距主要来源于零售折扣的下降，经销商库存仍处于健康水平。2）零售收入增加 2.76 亿元，其中维持店负面贡献 1.66 亿元，新开的贡献 3.25亿元，转接店和临时卖场贡献 1.66 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图6：公司分渠道收入占比图7：公司分渠道收入同比增长资料来源：

14、公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理品类成长品类成长：爆款跑鞋再现爆款跑鞋再现，跑步品类有望成为跑步品类有望成为第二增长曲线第二增长曲线聚焦专业品类，鞋类占比提升，篮球、跑步引领增长聚焦专业品类，鞋类占比提升，篮球、跑步引领增长全年流水方面，线下/全渠道流水分别同比增长低单位数/中单位数。其中分品类情况：1）收入端，专业品类聚焦战略下鞋类产品大幅增长，全年鞋/服/配分别增长41.8%/-9.4%/30.1%，鞋类占比提升到 52.2%，服装下降到 41.5%，配件占比 6.3%；2）零售端，全年流水增长 5%左右，其中品类中篮球、跑步大

15、幅增长，分别同增25%/13%，占比达到 29%/19%；健身、运动生活下滑，分别同比下降 17%/6%，占比达到 12%/39%。图8：公司线下渠道及全渠道流水增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图9：公司分品类流水增长图10：公司分品类流水占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理跑步品类是专业运动市场规模最大的品类，李宁跑步有望复制李宁篮球成功路跑步品类是专业运动市场规模最大的品类，李宁跑步有望复制李宁篮球成功路径，成为公司增长的第二曲线径，成

16、为公司增长的第二曲线1 1、中国跑步运动参与者中国跑步运动参与者、跑步鞋服消费规模跑步鞋服消费规模、耐克跑步收入为篮球的耐克跑步收入为篮球的2 2 倍或以上倍或以上，跑跑步行业空间更广阔步行业空间更广阔。1 1）从体育运动参与人数看，从体育运动参与人数看，据2022 全民跑步运动健康报告统计，在经常锻炼人数中（每周参加体育锻炼频率3 次以上，每次时间持续30分钟及以上每次强度达到中等及以上），跑步运动参与者达到2.68 亿人，同时国家体育总局田径运动管理中心推算中国已经接近3 亿跑者，而篮球运动参与者仅1.25 亿人，不足跑步运动参与者的50%。2 2）从鞋服消费金额看从鞋服消费金额看，把天猫

17、运动鞋服行业按品类划分，其中2022 年跑步零售额占比为16.5%，接近篮球的2 倍（篮球占比8.5%）。由此可见，理论上跑步的参与度、消费总金额大约为跑步的2 倍左右。3 3）从耐克批发分品类收入从耐克批发分品类收入占比看占比看，2021 财年，耐克运动休闲/Jordan/跑步/综训/篮球/足球占比分别为42.1%/13.2%/11.1%/8.1%/4.7%/16.0%，跑步收入占比为篮球的2.36倍。图11：中国参与各项体育运动的人数统计图12：天猫平台各品类销售统计资料来源：中国篮球运动发展报告，国家体育总局，灼时咨询，2022 全民跑步运动健康报告；国信证券经济研究所资料来源：阿里第三

18、方平台，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图13：耐克批发当量收入中各品类的金额占比，跑步是篮球 2.4 倍资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从李宁品类结构可看出来，20222022 年篮球年篮球/跑步流水占比分别为跑步流水占比分别为29%29%和和19%19%，与行业普遍与行业普遍的的1:21:2 的结构相差甚远的结构相差甚远，由此也可看出公司在跑步品类可挖掘的潜力较大由此也可看出公司在跑步品类可挖掘的潜力较大。尤其是中高端价格带的提升潜力，在线上运动鞋行业300-750 元的中高档核心价格带，行业规模最大、李宁市占率在本土品牌较

19、为领先，而距离耐克仍有很大提升空间。多年来李宁在跑步产品系列上面做了很多沉淀和积累，目前成效逐步显现。2022 年9月李宁飞电3 ULTRA 助力选手Tadu Abate以2:06:28斩获柏林马拉松第三，刷新中国跑鞋最快战绩，印证李宁跑鞋科技实力。2022 年公司成功打造了超轻19 的现象级大单品，全年销量高达314 万双。展望2023 年，定位更专业的飞电飞电3.0challanger3.0challanger 和赤兔和赤兔 6pro6pro 已经展现爆款迹象，从已经展现爆款迹象，从天猫销售情况看，今年天猫销售情况看，今年2 2 月，飞电月，飞电 3.0challanger3.0chall

20、anger 和赤兔和赤兔6pro6pro 分别为分别为4418/97524418/9752 双双，而去年而去年2 2 月超轻月超轻1919 在天猫销量为在天猫销量为1.351.35 万双万双。爆款对品类发展的意义重大，比如安踏的KT 系列，特步的减震旋系列，李宁篮球的驭帅、闪击、全城等系列。李宁跑步如果能复制李宁篮球的成功，将为李宁打造更加具有护城河的第二增长曲线。图14：2022 年分月份超轻 19 销量（天猫）图15：1-2 月赤兔 6PRO 和飞电 3.0challenger 销量（天猫）资料来源：阿里第三方平台，国信证券经济研究所资料来源：阿里第三方平台，国信证券经济研究所请务必阅读正

21、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7严峻的经营环境中保持良好的渠道健康度严峻的经营环境中保持良好的渠道健康度，商商品运营效率优化品运营效率优化疫情影响下售罄率下降，渠道库存仍高度健康，保持高效营运资金周转疫情影响下售罄率下降，渠道库存仍高度健康，保持高效营运资金周转疫情影响下，全年公司3 个月新品售罄率保持在50-60%低段，在严格的库存管理下，库销比仍维持较为健康，年末全渠道库销比4.2，同比增加0.3，但维持在2019年和2020 年水平，6 个月内的渠道新品库存比例88%，同比下降4pct，但是明显好于2019年和2020 年。公司层面，营运资金周转效率保持高效，并

22、加强对供应商的付款支持。2022年公司存货周转天数58 天，比去年同期增加4 天，应收周转天数14 天，同比增加1 天，应付周转天数42天，同比下降5 天。图16：公司渠道库存周转月数图17：公司渠道库存库龄结构资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图18：公司应收账款龄结构图19：公司应收、存货、应付周转天数资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情影响下平均零售折扣加深中单，持续加强运营效率疫情影响下平均零售折扣加深中单，持续加强运营效率商品运营：商品运营：全

23、年商品宽度增加高单位数，深度增加低单位数。有意识的增加和新款的商品聚焦，专业产品的影响力，如超轻 19 跑鞋建立年销售 300 万双的目标，以周为单位跟进，最终实现 314 万双销量，成为现象级大单品爆款。商品新品 3个月折扣率约 70-80%高段（80-90%低段），售罄率约 50%-60%低段（去年为 60%-70%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8低段）；库存结构优化，目标用用最合理的库存做更好的生意，12 个月以上库存占比从前一年的 6%进一步下降至 5%零售运营：零售运营：推进单店业务模式，提升终端表现，大店占比进一步提升。全年在疫情影响下，终端零

24、售折扣加深中单位数终端零售折扣加深中单位数，但平均件单价仍然提升低单位数，虽然客流下滑，但是整体成交率提升中单位数，连带率提升高单位数。加大渠道拓展力度，在疫情期间逆势开店，并开大店开好店。全年店铺总销售面积增加 1020%高段，单店平均面积达到 230 平（上半年 220 平），单店月月均店效提升低单位数。上半年新开店数量超过 240 家，单店平均面积达 320 平。超过 300 平的大店超过 1600 家，平均面积超过 410 平米，整体流水占比提升高单位数，购物中心流水贡献度提升中单位数。全年总店铺销售面积增长约 18%，单店面积 230 平电商：电商：持续推动建设大电商业务模式，打通多

25、项业务整合协同。全年线上直营流水增加 1020%中段，在疫情干扰下，平均折扣加深中单位数。落实线上渠道整合，控制线上渠道的店铺数量，加强治理线上的价格生态，全年线上直营流水占比提升低单位数。建立全渠道结算机制和商品共享机制，强化线上与线下的全渠道互动，并推动经销商客户也上线全渠道平台。上半年品牌会员数量突破 5200 万（上半年 4600 万），全渠道 O2O 跨店营业额增长 40-50%低段。童装业务：童装业务：提升产品力，优化渠道。全年童装零售流水录得 3040%的高段增长，平均件单价提升中单位数，连带率提升低单，同店销售增长达 10%20%高段。上半年童装门店达到 1308 家，平均单店

26、店效提升 2030%的高段。供应链：供应链：持续整合优化。全年鞋产能提升 20%30%低段，服产能持平。在成本不断上涨的大环境通过材料整合采购与供应商协同增效，开发成本优化等措施来控制有效的成本。全年鞋供应商减少 5 家，服供应商增加 1 家，鞋前三大供应商占比 40%以上，服前三大供应商占比 55%以上，集中度进一步提升。图20：公司核心业务发展战略资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理全年门店数量 7603 家，比 2021 年末净增加 466 家，增长 6.5%。其中李宁大货及中国李宁增加 360 家（批发增加 95 家，直营增加 265 家），儿童增加 106 家。请务必阅读正文之

27、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图21：公司店铺数量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理下半年经营环境压力下收入维持正增长下半年经营环境压力下收入维持正增长2022 年 9-12 月，国内消费环境受到非常严重的疫情封锁冲击，以北京为例，四季度李宁一度有 70-80%门店关闭，高峰时期曾经有 90%员工阳性。即使如此，得益于三季度较好的增长，以及公司为保持库存健康而加大促销力度，下半年收入仍然增长 8.2%至 133.9 亿元，净利润在折扣加深的影响下下降 8.5%至 18.8 亿元。分渠道看，下半年批发/零售/电商收入分别同比增长 6.3%/2.0%/14.0%，占

28、比分别为 50%/19%/29%。毛利率 46.9%，同比-3.7pct。销售费用率同比增加 2.8pct 至 29.4%，管理费用率同比下降 1pct 至 4.4%，其中 A&P 占比同比增加 0.1 百分点至 8.5%，员工成本占比增加 0.3pct 至 8.1%，R&D 增加 0.5pct 至 2.3%。经营利润率 16.7%，同比-4.2pct，净利率 16.6%，同比+4.3pp。图22：2015H12022H2 公司营业收入及增长图23：2015H12022H2 公司归母净利润及增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所

29、整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图24：2015H12022H2 公司利润率水平图25：2015H12022H2 公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图26：2015H12022H2 公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理20222022 年分季度年分季度流水：流水：2022 年 Q1Q4 全平台流水增长分别约为 28%/-8%/15%/-13%（取公布区间中枢），2022 年 Q4 整个平台/线下渠道/直营/批发/电商分别

30、录得-13%/-18%/-15%/-23%/5%增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表1：李宁季度同店与流水表现时间时间同店同店-全平台全平台 同店同店-直营直营同店同店-批发批发同店电商同店电商流水流水-全平台全平台流水流水-线下线下流水流水-直营直营流水流水-批发批发流水流水-电商电商2019Q1中双高单低双30-40 高段20-3020-30 低段低段高双低双20-30 低段40-50 低段2019Q2中双低双低双30-40 中段20-3020-30 低段低段20-30 低段高单20-30 中段20-30 高段2019Q3高双低双低双50-60

31、高段30-4030-40 低段低段20-30 高段中双30-40 中段50-60 低段2019Q420-30 低段高双中双40-50 低段30-4030-40 中段中段30-40 中段高双40-50 低段40-50 低段2020Q1-负负 10-2010-20 高段高段负 20-30 低段负 30-40 低段 负10-20高段 10-20 低段2020Q2中单位数下降 高双位数下降低双位数下降20-30 中段中单位数下降中单位数下降低双位数下降负低双位数负高单位数20-30 高段2020Q3低单位数中单位数下降负中单位数30%-40%高段中单位数增长中单位数增长低单位数下降持平负低单位数40%

32、-50%低段2020Q410%-20%低段 高单中单30%-40%低段10%-20%10%-20%中段中段10%-20%低段中单10%-20%低段 30%-40%中段2021Q1-80%-90%80%-90%高段高段80%-90%低段90%-100%低段 80%-90%低段 100%2021Q280%-90%低段 90%-100%同店70%-80%低段80%-90%高段90%-100%90%-100%低段低段80%90%高段87%80%90%高段 90%100%低段2021Q320%-30%高段 30%-40%低段20%-30%中段30%-40%中段40%-50%40%-50%低段低段30%-

33、40%高段30%-40%中段30%-40%高段 50%-60%中段2021Q420%-30%低段 20%-30%中段10%-20%高段20%-30%高段30%-40%30%-40%低段低段20%-30%高段20%-30%高段20%-30%高段 40%-50%低段2022Q120%-30%低段 20%-30%中段10%-20%低段30%-40%中段20%-30%20%-30%高段高段20%-30%中段30%-40%中段20%-30%低段 30%-40%中段2022Q210%-20%低段下降10%-20%高段下降10%-20%高段下降低单位数高单位数下降高单位数下降高单位数下降高单位数下降高单位数

34、下降中单位数增长2022Q3高单中单高单10-20 中段10-20%10-20%中段中段10-20%中段20-30%低段10-20%低段20-30%中段2022Q410-20%高段下降20-30%高段20-30%低段低单位数10-20%10-20%低段下降低段下降 10-20%高段下降10-20%中段下降20-30%低段下降中单增长资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测20232023 年以来增长提速年以来增长提速，全年收入指引全年收入指引 10%-20%10%-20%中段中段（一）（一）近期更新：近期更新：1-21-2 月零售同比仍在恢复，月零售同比仍在恢复，3 3 月同比基本转正；月同

35、比基本转正；1-21-2 月月/3/3 月线月线下增长低单下增长低单/双位数双位数1 1）流水：）流水：1-2 月流水环比大概改善，但同比仍在加速恢复的过程，3 月至今同比基本转正。若拆分线下和线上看，线下流水 1-2 月实现低单增长，3 月至今增长双位数，而线上有所减速，预计是线下场景恢复、去年高基数以及电商平台多元化分流的影响所致。2 2）折扣：）折扣：1-2 月折扣同比仍然有中单位数缺口。（二）（二）20232023 年指引：全年收入增长年指引：全年收入增长 10%-20%10%-20%中段，净利率中段，净利率 10%-20%10%-20%中段中段1、全年收入指引：全年收入指引：全年收入

36、指引增长 10-20%中段，保持高质量持续长期的增长是关键，如果有在经营过程中有发现好的生意机会也会积极把握机会。2 2、净利率：净利率：全年净利率指引 10-20%中段，基于对不确定性的经营环境追求稳健增长和资源投入的考虑，以及折扣目前仍同比下降，在一季度末二季度可能才会恢复到理想水平等考虑。投资建议投资建议：跑步品类崛起跑步品类崛起，复苏趋势加强在即复苏趋势加强在即，把握配置良机把握配置良机在2021 年净利润增长 136%的高基数上，2022 年应对严峻疫情仍实现高质量增长，印证品牌势能和零售运营实力。当下零售环境改善，公司终端流水重回增长，未来产品创新与高质量渠道扩张仍将拉动快速增长，

37、跑步有望成为第二增长曲线。由于今年一请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12季度行业复苏趋势平缓，下调盈利预测，预计公司20232025 年净利润为49/60/71 亿元（原 2023/2024 年分别为 54/68 亿元），同比增长21%/22%/19%。由于盈利预测下调，下调合理估值至78-80 港元（原为84-87 港元），对应2024 年PE 30-31x，维持“买入”评级。表2：盈利预测与市场重要数据2022021 12022022 22022023 3E E2022024E4E2022025 5E E营业收入(百万元)22,57225,80329,9

38、3735,21940,959(+/-%)56.1%14.3%16.0%17.6%16.3%净利润(百万元)400007112(+/-%)136.1%1.3%20.7%22.3%18.5%每股收益（元）1.521.541.862.282.70经营利润率20.9%15.7%18.1%19.2%19.8%净资产收益率（ROE）19.0%16.7%17.7%18.8%19.3%市盈率（PE）33.332.927.222.318.8EV/EBITDA34.239.825.821.318.3市净率（PB）6.345.494.824.183.62资料来源:wind，国信证券经济研究所整

39、理估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物26 营业收入营业收入225722257225803258032993729937352940959应收款项97091650

40、营业成本50051741320150存货净额726803104 营业税金及附加00000其他流动资产7728338 销售费用6955211039流动资产合计流动资产合计2395836523939239393052130521 管理费用920342240固定资产645025074 财务费用(33)(327)(196)(292)(397)无形资产及其他01120560 投资收益72

41、59投资性房地产7081440814408资产减值及公允价值变动1624283339长期股权投资913691369 其他收入4008055资产总计资产总计30275302753364733647397083970845338453385193351933 营业利润532854619短期借款及交易性金融负债000 营业外净收支00000应付款项309526223 利润总额利润总额532853285457689619其他流动

42、负债460946690 所得税费用921152507流动负债合计流动负债合计7704770472468291412914 少数股东损益0(0)(0)(0)(0)长期借款及应付债券00000 归属于母公司净利润归属于母公司净利润40064490649066000600071127112其他长期负债420742074长期负债合计长期负债合计42074207420742074207420742074现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021202

43、23E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计9932498814988 净利润净利润40064490649066000600071127112少数股东权益32222 资产减值准备00000股东权益27643196436942折旧摊销009379771026负债和股东权益总计负债和股东权益总计30275302753364733647397083970845338453385193351933公允价值变动损失(16)(24)(28)(33)

44、(39)财务费用(33)(327)(196)(292)(397)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动1764(1318)1462663765每股收益1.521.541.862.282.70 其它0(0)(0)(0)(0)每股红利0.530.460.560.680.81经营活动现金流经营活动现金流5759575927222722727772777607760788658865每股净资产8.019.2310.5312.1314.01资本开支(577)(1633)(1000)(1000)(1000

45、)ROIC26%14%18%22%26%其它投资现金流(5630)(6843)000ROE19%17%18%19%19%投资活动现金流投资活动现金流(6373)(6373)(8578)(8578)(1000)(1000)(1000)(1000)(1000)(1000)毛利率53%48%50%51%51%权益性融资08572000EBIT Margin21%16%18%19%20%负债净变化00000EBITDAMargin21%16%21%22%22%支付股利、利息(1399)(1220)(1472)(1800)(2134)收入增长56%14%16%18%16%其它融资现金流10969(763

46、9)100000净利润增长率136%1%21%22%19%融资活动现金流融资活动现金流81718171(1506)(1506)(472)(472)(1800)(1800)(2134)(2134)资产负债率30%28%30%29%29%现金净变动现金净变动75587558(7363)(7363)580558054807480757315731息率0.8%0.7%0.9%1.1%1.3%货币资金的期初余额721318717994P/E37.036.530.224.720.9 货币资金的期末余额26P/B7.06.15.34.64.0

47、 企业自由现金流4746773EV/EBITDA37.743.928.423.520.2 权益自由现金流15735(7299)659058687066资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级

48、买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或

49、节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自

50、营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形

51、式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032