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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 海海外外公公司司深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 纺织服装纺织服装 investSuggestion 买入买入 (维持维持 ）目标价：目标价：61.80 港元港元 现价：现价：39.00 港元港元 预期升幅：预期升幅：58.5%marketData 市场数据市场数据 日期 20230707 收盘价（港元）39.00 总股本（亿股）26 流通股本（亿股）26 净资产（亿元）243 总资产（亿元）336 每股净资产（元）9.24 数据来源：Wind，兴业证券经

2、济与金融研究院整理 relatedReport 相关报告相关报告 23Q1 点评_复苏势头明显回暖_20230421 22 年报点评_脚踏实地，打造专业化产品矩阵_20230317 22Q3点 评_维 持 全 年 指 引_20221020 22H1 点评_利润超预期，全年指引不变_20220812 22Q1 点评_继续领跑行业，技术升级_20220420 21 年年报点评_李宁：再创辉煌_20220318 21Q3 点评_3 季度增长亮眼，国货 崛 起 呈 细 水 长 流 之 势_20211026 21H1 点评_业绩亮眼，长期成长路径清晰_20210813 盈喜点评_国货之光崛起，业绩大超预

3、期_20210626 行业深度报告_从产品实力看国货崛起的长逻辑_20210610 海外纺服研究海外纺服研究 分析师：韩亦佳 SFC：BOT963 SAC：S03 02331 .HK dyCompany 李宁李宁 港股通（沪港股通（沪/深）深）树立品牌巅峰，创造不可能树立品牌巅峰，创造不可能 createTime1 2023 年年 7 月月 9 日日 投资要点投资要点 summary 李宁是国产体育品牌龙头，秉持“单品牌、多品类、多渠道”的核心战略，聚焦专业运动，品牌沉淀和产品创新是其制胜法宝，公司愿景中期成为中国消费者首选的运动品牌，未来成为在全球跟世界品牌比肩的专业运

4、动品牌。创新是核心战斗力，李宁不断强化产品专业性和功能性。创新是核心战斗力，李宁不断强化产品专业性和功能性。李宁在过去 33 年迭代出韦德之道、超轻、驭帅、全城、音速等长青系列，用长青产品建立与消费者的情感联系。2019 年李宁科技平台问世后，产品实力进一步跃迁，篮球鞋产品性能&设计创新&NBA 球星资源优势突出，可享受二级市场溢价。继超轻 19 大单品战略大获全胜，2023 年打造超轻 20、赤兔 6 PRO 和飞电Challenger 大单品矩阵，打造“李宁=跑步=篮球”的品牌形象。这背后，是李宁对创新的重视，引领、创造但不跟随，研发独立于供应链，被定位于“公司生意生产的驱动力”这一举重若

5、轻的地位，设计师拥有“无限开火权”。体育精神体育精神+中国文化，是李宁的两大无形资产。中国文化，是李宁的两大无形资产。李宁本人作为运动员的传奇经历赋予了李宁品牌体育精神，众元老级退役运动员组成的管理团队凝聚了追求极致的品牌精神。李宁品牌以中国文化和中国艺术打造潮流产品，带领中国文化走上世界舞台。体育精神+中国文化，两大无形资产，其他品牌难以复制。打造肌肉型企业，全方位补零售短板，运营提效显著打造肌肉型企业，全方位补零售短板，运营提效显著。钱炜以细水长流的慢功夫推动从批发到零售运营模式的变革，李宁的商品结构、各项零售关键指标有明显优化、渠道实力持续走强、经营利润率有明显改善，“肌肉型”的企业组织

6、能力助力李宁实现可持续性成长和可持续性高盈利。品牌长青，成长空间广阔。品牌长青，成长空间广阔。1）李宁以功能性大单品矩阵强化品牌积淀，国潮设计深得年轻人喜爱，我们预计李宁大李宁大装装 22-25 年复合增速有 12%，集团市占率有望提升 2 个百分点至 12.3%。2）李宁李宁 YOUNG 门店数目和店销较竞品有差距，后起之秀正加速追赶，预计未来 3 年复合增速有 45%，占集团收入比例从中单位数提升至10%。3）李宁以功能性爆品抢滩女子健身赛道女子健身赛道，预计 22-25 年复合增速为 25-30%，对生意贡献突破 30%。4）LINING 1990 客群范围向上扩充至精英客群，中中国李宁

7、国李宁更加聚焦在潮流尖货的年轻人产品线，两者将成为李宁大树上的靓丽枝叶，预计 22-25 年复合增速为 47%，占集团收入比例从中单位数提升至 10%。我们的观点：我们的观点：运动品牌景气向上，球星重启中国行，马拉松赛事蓬勃开展，预计品牌下半年（特别是 8 月后基数偏低）将有更亮眼的流水增长表现，李宁有望以功能和潮流驱动，我们看好李宁成为中国消费者首选的运动品牌这一长期趋势我们看好李宁成为中国消费者首选的运动品牌这一长期趋势。我们预计 李 宁 23/24/25 年 归 母 净 利 润 分 别 为 45.19/54.04/64.64 亿 元，同 比 分 别+11.2%/+19.6%/+19.6%

8、，目标价 61.80 港元,维持“买入”评级。风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、潮流变化、管理层变动。主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)25,803 29,435 34,599 40,678 同比增长同比增长 14.3%14.1%17.5%17.6%归母净利润归母净利润(百万元百万元)4,064 4,519 5,404 6,464 同比增长同比增长 1.3%11.2%19.6%19.6%毛利率毛利率 48.4%49.3%49.9%50.4%净利率净利率 15.7%15.4%1

9、5.6%15.9%净资产收益率净资产收益率 17.9%17.4%18.4%19.3%基本每股收益基本每股收益(元元)1.55 1.73 2.07 2.47 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Buy（Maintain）Apparel and Textile Key Data July.7,2023 Closing Price（HKD）39.00 Total Shares(Bn)2.6 Shares Outstanding(Bn)2.6 Net Assets(C

10、NY/Bn)24.3 Total Assets(CNY/Bn)33.6 BPS(CNY)9.24 Source:Wind，Industrial Securities Research Institute Analyst Yijia Han SAC:S03 SFC:BOT963 Li-Ning,as a leading domestic sports brand in China,adheres to the core strategy of Single Brand,Multiple Categories,Multiple Channels.The company foc

11、uses on professional sports,and its key to success lies in brand cultivation and product innovation.The companys vision is to establish the LI-NING brand as Chinese consumers first-choice sports brand and a world-class professional sports brand with fashion attributes.Innovation is the core driving

12、force for Li-Ning,as the company constantly strengthens the professionalism and functionality of its products.Over the past 33 years,Li-Ning has iterated through timeless series such as Way of Wade,Super Light,Yu Shuai,All City,and Sonic,establishing an emotional connection with consumers through th

13、ese enduring products.The introduction of Li-Nings Boom technology in 2019 further elevated the performance of its products.With its top-ranking performance,innovative designs,and the leveraging of NBA star resources,Li-Ning is the only domestic brand that commands a premium in the secondary market.

14、Following the successful implementation of the Super Light 19th strategy,Li-Ning aims to create a matrix of flagship products including Super Light 20th,Rouge Rabbit 6th PRO,and Feidian 3th Challenger in 2023,solidifying its brand image as Li-Ning=Running=Basketball.The companys emphasis on innovati

15、on,leading rather than following,and empowering designers with creative freedom,coupled with an independent research and development department,position Li-Ning as a driving force in business and production.The combination of sports spirit and Chinese culture constitutes Li-Nings two invaluable inta

16、ngible assets.Li-Ning himself,as a legendary athlete,infuses the brand with a sports spirit,while the management team composed of retired veteran athletes embodies a pursuit of excellence that defines the brands spirit.Li-Ning brand integrates Chinese culture and art to create trendy products,leadin

17、g Chinese culture onto the global stage.The combination of sports spirit and Chinese culture forms two intangible assets that are difficult for other brands to replicate.Building a fitness&efficiency business and addressing retail shortcomings com comprehensively,Li Ning has improved its operational

18、 efficiency significantly.Through meticulous efforts and the transformation of the wholesale-to-retail business model,driven by Qian Wei,Li-Ning has witnessed notable improvements in product structure,key retail indicators,channel strength,and operating profit margins.Li-Nings fitness&efficiency dri

19、ven corporate culture contributes to sustainable growth and high profitability.Li-Ning enjoys vast growth potential.1)The company is strengthening its brand by offering functional product lineups and appealing to the younger generation with its China chic designs.Over the next three years,we anticip

20、ate a compound annual growth rate of 12%in revenue,along with a 2-percentage-point increase in market share to reach 12.3%.2)Li-Ning YOUNG has a gap in terms of numbers and sales compared to competitors,but the emerging player is rapidly catching up.We predict a compound annual growth rate of 45%in

21、LI-NING YOUNGs revenue over the next three years,increasing its contribution to the companys total revenue from mid-single digit to 10%.3)by leveraging functional breakthroughs,Li-Ning is making strides in the womens fitness market.We expect a compound annual growth rate of 25-30%over the next three

22、 years,with its contribution to the companys revenue surpassing 30%.4)The expansion of LI-NING 1990s customer base to include elite customers,combined with China LI-NINGs focus on trendy products for young people,will further drive growth,with a projected compound annual growth rate of 47%and a cont

23、ribution of 10%to the companys revenue.Our Opinion:We anticipate that Li-Ning will experience stronger revenue growth in the second half of the year,driven by the positive trends in the sports brand,the return of basketball stars to China,and the thriving marathon events.We are optimistic about Li-N

24、ings long-term trend to become the preferred sports brand among Chinese consumers.We estimate Li-Nings net profit attributable to shareholders from 2023 to 2025 to be 4.519/5.404/6.464 billion yuan,an increase of 11.2%/19.6%/19.6%respectively.Based on a target price of HK$61.80,we maintain a BUY rat

25、ing.Potential risks:Slower-than-expected consumption recovery,increased competition,changing trends,personnel changes in the management team LI NING(02331.HK)Building Brand Pinnacle,Creating the lmpossible July.9,2023 VX9YkUhUmUcXBY9YgV8OdN6MoMmMpNpMkPpPsNiNrQmM6MqQuNwMmRoPxNrMuM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

26、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Key Financial Indicators FY 2022 2023E 2024E 2025E Revenue(Mn/CNY)25,803 29,435 34,599 40,678 YoY 14.3%14.1%17.5%17.6%Net Income Attributable to Shareholders(CNY/Mn)4,064 4,519 5,404 6,464 YoY 1.3%11.2%19.6%19.6%Gross Margin 48.4%49.3%49.9%50.4%Net Margin

27、15.7%15.4%15.6%15.9%ROE 17.9%17.4%18.4%19.3%EPS(CNY)1.55 1.73 2.07 2.47 Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、激荡 33 年的历史复盘.-6-1.1、基本情况.-6-1.2、历史复盘：几经浮沉，王者归来.-8-2、李宁的制胜法宝.-11-2.1、创新为本，专业运动领军者.-11-2.1.1

28、、跑鞋：产品线丰富、性能出色，大单品策略大获全胜.-13-2.1.2、篮球鞋：风格鲜明、球星资源加持，孕育球鞋文化.-16-2.2、体育精神+中国文化，是李宁的品牌底色.-19-2.3、打造肌肉型企业，全方位补零售短板，运营提效显著.-22-3、品牌长青，成长空间广阔.-27-3.1、专业为本，坚持长期主义.-27-3.2、李宁 YOUNG后起之秀.-27-3.3、抢滩女子健身赛道.-30-3.4、LINING 1990、中国李宁，李宁大树上的靓丽枝叶.-31-3.4.1、LI-NING 1990.-31-3.4.2、中国李宁.-32-4、投资建议.-33-5、风险提示.-33-图目录图目录

29、图 1、李宁公司收入和归母净利润.-6-图 2、李宁分渠道收入占比.-6-图 3、李宁分品类收入占比.-6-图 4、李宁分品类流水占比.-6-图 5、公司股权结构图（截至 2023 年 6 月 18日）.-7-图 6、李宁发展历史.-8-图 7、李宁股价复盘.-9-图 8、新疆棉事件后，李宁流水爆发.-10-图 9、Nike 及 Adidas 主要中底科技演变.-11-图 10、李宁中底科技迭代发展领跑国内品牌.-12-图 11、李宁及四大国际/国产品牌核心中底科技性能对比.-12-图 12、李宁韦德之道/驭帅系列历代产品，背后设计的接力并不影响成功产品的打造.-13-图 13、超轻系列为国内

30、历史最悠久的鞋类产品系列.-13-图 14、李宁跑鞋矩阵盘点.-14-图 15、飞电系列的迭代.-15-图 15、大单品矩阵.-16-图 16、李宁篮球鞋矩阵.-17-图 17、WoW Infinity 3.0 三段式结构.-17-图 18、驭帅 Evolution的虫洞式足弓结构.-17-图 19、韦德之道 10 得物最高售价 5999 元，溢价率 275%，最近一个月溢价率在100%以上.-19-图 20、驭帅 3代半坡获得李宁第二个德国 iF设计大奖.-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图

31、21、李宁与李宁牌多次创造“中国首次”记录.-20-图 22、李宁带领中国文化走上世界舞台.-20-图 23、李宁悟道 2 ACE火爆出圈.-21-图 24、惟吾寻材问料系列定义新国潮.-21-图 25、反伍系列惟楚有才&少不入川.-21-图 26、李宁 2023年“与冠军一起跑”城市活动.-21-图 27、李宁打造“六边形战士”.-22-图 28、以“商品和卖场”为核心，持续强化商品运营能力.-23-图 29、新品贡献较 2 年前提升 10个百分点.-23-图 30、渠道库存恢复至疫情前水平.-23-图 31、库存结构中，新品占比较 2年前提升 10个百分点.-23-图 32、2021年零售

32、指标.-24-图 33、2022年零售指标.-24-图 34、2021年渠道质量.-24-图 35、2022年渠道质量.-24-图 36、李宁店效.-25-图 37、篮球主场店.-25-图 38、线上收入占比已快速提升至近 30%.-25-图 39、2022年末会员数量对比 2021 年上半年增长 44%，会员人数快速扩张-25-图 40、李宁销售费用率持续下行.-26-图 41、李宁经营利润率快速追赶.-26-图 42、李宁集团未来 3年的增长路径推演.-27-图 43、中国儿童鞋服市场规模及增速.-28-图 44、童装市场（鞋+服）头部品牌市占率.-28-图 45、李宁 YOUNG 3.0

33、旗舰店形象.-28-图 46、李宁 YOUNG设列专业运动陈列区.-28-图 47、李宁开启中国小学生篮球联赛元年.-29-图 48、李宁为篮球联赛开发的青少年专业篮球装备.-29-图 49、主要运动品牌童装门店数对比.-29-图 50、签约钟楚曦为女子运动风尚大使.-30-图 51、宣言“敢为自己”，定调价值主张.-30-图 52、李宁、中国李宁和 LINING-1990 价格带.-31-图 53、LINING 1990 产品经典老标回归.-32-图 54、LINING 1990 北京芳草地店.-32-表目录表目录 表 1、公司管理层情况（2022年年报数据）.-7-表 2、国内外品牌历代部

34、分签约篮球运动员对比.-18-表 3、李宁战略重点汇总.-26-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、激荡、激荡 33 年的历史复盘年的历史复盘 1.1、基本情况、基本情况 品牌历史悠久，愿景广阔。品牌历史悠久，愿景广阔。李宁创立于 1990 年，是中国最早的体育用品品牌之一。公司以“单品牌，多品类，多渠道”为发展策略，在效率改革、国潮红利、运动风潮下，李宁过去 5年实现收入24%和利润 51%的复合增长，2022年市占率提升 4 个百分点至 10.4%，位列本土品牌第二，全品牌第四。

35、公司愿景中期成为中国消费者首选的运动品牌，未来成为在全球跟世界品牌比肩的专业运动品牌。单品牌，多品类，多渠道，聚焦大众专业运动，功能性产品引领生意。单品牌，多品类，多渠道，聚焦大众专业运动，功能性产品引领生意。李宁定位大众专业市场，主推鞋类的吊牌价格带在 500 元-600 元左右，位于国际品牌和国产竞对之间。分品类，2022 年鞋类产品贡献过半收入，跑步类和篮球类产品贡献近 50%流水，运动生活贡献约 40%流水，篮球和运动生活的流水占比有明显提升，侧面证明李宁品牌被年轻人所偏爱。批发和直营渠道相对均衡，2022 年DTC（直营+电商）收入占比约 50%，批发占比近 50%。图图 1、李宁公

36、司收入和归母净利润、李宁公司收入和归母净利润 图图 2、李宁分渠道收入占比、李宁分渠道收入占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、李宁分品类收入占比、李宁分品类收入占比 图图 4、李宁分品类流水占比、李宁分品类流水占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 持股分散，大股东持股比例较低。持股分散，大股东持股比例较低。非凡中国是李宁公司

37、的第一大股东持股10.29%，创始人李宁通过非凡中国持股 3.67%，个人持股 0.16%，合计 3.83%。图图 5、公司股权结构图（截至、公司股权结构图（截至 2023 年年 6 月月 18 日）日）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 职业经理人管理。职业经理人管理。李宁高管团队曾多次变动，2019年钱炜的加入稳定了“双打”局面，李宁本人把控公司战略大方向，联席 CEO 钱炜负责具体运营。钱炜零售出身，以细节见长，后陆续引入金翟宣（直营负责人)、王楠（批发负责人）等曾任职于Nike、优衣库重要职位的高管，强化运营管理，李宁其余高管多是长期供职于李宁的老员工。股权激励充沛。股权

38、激励充沛。2004年以来，李宁公司共推出 3个购股权计划与 3个限制性股份奖励计划，激励符合资格的公司员工以及关联实体参与者。其中，钱炜被授予316万股购股权和 148万股限制性股份。表表 1、公司管理层情况（、公司管理层情况（2022 年年报数据）年年报数据）姓名姓名 职务职务 入职时间入职时间 年龄年龄 主要职责和过往履历主要职责和过往履历 李宁李宁 执行主席、联系行政总裁 1990-05 59 主要负责领导董事会及制定集团整体企业策略及规划。主要负责领导董事会及制定集团整体企业策略及规划。高坂武史高坂武史/钱炜钱炜 联席行政总裁 2019-09 51 主要负责集团运营方面主要负责集团运营

39、方面。曾为南韩优衣库行政总裁，中国优衣库副总经理及首席运营官。1996 年加入迅销有限公司，曾于不同部门及多个亚洲地区工作，在供应链、产品和销售以及零售管理方面具丰富经验。赵东升赵东升 副总裁，首席财务官 2022-08 50 主管财务部主管财务部，负责财务及库务职能以及投资者关系事宜。在快速消费品行业拥有逾 24 年经验，曾于太古可口可乐（中国）担任财务总经理。洪玉儒洪玉儒 副总裁 1990-03 56 主要负责公司产品设计、规划、上市及市场营销工作。主要负责公司产品设计、规划、上市及市场营销工作。曾有 9 年羽毛球专业运动员经验。曾负责李宁上海零售业务；配件事业部；负责北京奥运会战略合作项

40、目及篮球、羽毛球、国际事业部等业务。金翟宣金翟宣 副总裁 2020-04 44 主要负责直营零售管理工作主要负责直营零售管理工作。在家居及服装行业拥有逾 18 年零售管理经验，曾在数家知名跨国及本土企业中担任零售高级管理职务。王楠王楠 副总裁 2021-10 39 主要负责集团批发业务工作。主要负责集团批发业务工作。在快消和体育用品销售领域拥有逾 16 年工作经验，曾任职于国际知名体育用品品牌企业，是国家二级运动员（足球）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 冯晔冯晔 副总裁 2008-08 42 主要负

41、责集团电商和新零售业务主要负责集团电商和新零售业务。在互联网和电子商务领域有逾 18 年经验，曾任职多家知名互联网公司。张向都张向都 品牌项目管理中心总经理 1991-11 66 主要负责集团公关、媒介管理、市场研究、金牌队运动营销主要负责集团公关、媒介管理、市场研究、金牌队运动营销。在服装行业拥有逾 40 年经验。胡南胡南 童装事业部总经理 2015-04 56 主要负责集团童装事业部零售运营、管道运营、产品规划、市场营销等管主要负责集团童装事业部零售运营、管道运营、产品规划、市场营销等管理工作理工作。在体育用品和服装行业拥有逾 26 年经验。何灿玉何灿玉 服装供应链管理系统总经理 2002

42、-01 52 主要负责服装类产品研开发、生产、采购等业务主要负责服装类产品研开发、生产、采购等业务。在体育用品供应链领域拥有逾 28 年经验，曾任职于国际知名体育用品制造企业。徐剑光徐剑光 鞋研发创新总经理 1998-03 53 主要负责鞋产品研开发、生产、采购等业务主要负责鞋产品研开发、生产、采购等业务。在运动鞋行业拥有逾 24年经验；先前曾任职于国际知名体育用品品牌企业。董兴太董兴太 鞋供应链管理系统总经理 2018-03 44 主要负责鞋产品开发及采购及广西供应基地发展等业务主要负责鞋产品开发及采购及广西供应基地发展等业务。在体育用品供应链领域拥有逾 21 年经验。资料来源：公司公告，兴

43、业证券经济与金融研究院整理 1.2、历史复盘：几经浮沉，王者归来、历史复盘：几经浮沉，王者归来 图图 6、李宁发展历史、李宁发展历史 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 7、李宁股价复盘、李宁股价复盘 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 注：右轴预期 PE 超过 100 部分未列示在图中 初创（初创（1989-2003 年）：体操王子李宁创设，一路飞速发展，无人能出其右。年）：体操王子李宁创设，一路飞速发展，无人能出其右。创始

44、人李宁战功赫赫，共获得 14 个世界冠军，被评为“二十世纪最佳运动员”。1989 年，在健力宝集团的帮助下，退役后的李宁在广东成立公司并注册李宁牌。李宁牌运动服被选为 1990 年北京亚运会圣火传递指定服装、中国队领奖服，李宁牌发展如日中天，1994-2002 年稳居中国运动鞋服市场市占率第一，2003 年营收规模突破 10 亿元。飞速发展（飞速发展（2004-2009 年）：奥运红利，快速拓店，亦埋下隐忧年）：奥运红利，快速拓店，亦埋下隐忧。2004 年，李宁公司于港交所上市，成为第一家上市的中国运动鞋服公司，李宁本人 2008 年点燃北京奥运主火炬、并将李宁品牌的影响力发挥到最大，李宁品牌

45、快速跑马圈地，2007-2009 年每年净开店数量在 1000 家水平，2009 年门店数达到 7249 家，2004-2009年营收CAGR达 34.9%。行业盲目自信、产品同质化、渠道快速扩张为后来的库存危机埋下隐忧。陷入低谷（陷入低谷（2010-2014 年）：行业调整，深陷库存危机年）：行业调整，深陷库存危机。奥运热褪去，行业陷入低谷，CEO张志勇提出品牌重塑计划，新标提价，打造“90后李宁”，涨价去库存策略失败，李宁 2011-2013 年营业额持续下滑，库存周转天数从 2010 年的 52 天升至 2013 年的 105 天。2012 年，曾率领达芙妮走出泥潭的 TPG 合伙人金珍

46、君上 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 任 CEO，大力回收经销商库存，清理低效店铺，回归体育品牌定位，推动公司从批发向零售思维转型，进行渠道调整和零售运营效率的优化，改革见效缓慢，李宁 2012-2014 年连续三年净利润录得亏损，但这三年的变革为李宁之后的快速发展奠定了良好的基础。养精蓄锐（养精蓄锐（2015-2018 年）：精神领袖回归，落实改革成效。年）：精神领袖回归，落实改革成效。2015 年，创始人李宁重回李宁，重启口号“一切皆有可能”，重整内部团队，基本延续金珍君的改革思路，坚持聚焦核心

47、品牌和品类，推进零售导向改革，带领公司经营逐步回到正轨，2015 年公司实现扭亏为盈，进入稳步恢复期，净利润率从亏损修复至 6.8%。2018 年，李宁在纽约时装周意外引爆国潮新美学，中国文化被带上世界舞台，中国李宁成为国潮领袖。再度腾飞（再度腾飞（2019 年年-至今）：国潮红利，效率改革，巨龙再腾飞。至今）：国潮红利，效率改革，巨龙再腾飞。2019 年，李宁聘请钱炜担任联席 CEO 共同执管公司，意在优化公司运营效率。2021 年，新疆棉事件后，部分高线城市消费者逐渐接受国产品牌，李宁是最大受益者。而此时的李宁，已经完成产品&营销&渠道&经营效率的全方位提升，迎来业绩高光期，上半年实现流水

48、翻倍增长，2021 年营收同比高增 56.1%，利润同比增 136%，营收规模首次突破 200 亿元。图图 8、新疆棉事件后，李宁流水爆发、新疆棉事件后，李宁流水爆发 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2、李宁的制胜法宝、李宁的制胜法宝 创新是李宁的核心战斗力，专业品类是驱动李宁生意增长的核心竞争力，科技赋能下，核心主推款跑鞋/篮球鞋已提升至 500-600元及 800元-900 元吊牌价，低价入门款占比已降至单位数水平。在过去 2 年，李宁跑步类产品

49、流水占比提升 2 个点至19%，篮球类产品提升3个点至29%，特别是在低谷期（2020年、2022年），核心品类增强了品牌的韧性，是品牌跨越周期的法宝。2.1、创新为本，专业运动领军者、创新为本，专业运动领军者 回顾回顾 Nike 和和 Adidas 两大国际巨头的发展历程，中底科技的革命性突破奠定了他两大国际巨头的发展历程，中底科技的革命性突破奠定了他们成为巨头的基础，功能性创新是打造伟大运动们成为巨头的基础，功能性创新是打造伟大运动品牌的必备因素。品牌的必备因素。1979 年，Nike 采用突破性结构缓震科技Air sole 气垫技术，推出第一款气垫跑鞋 Air Tailand，引领结构缓

50、震科技竞争风潮，后应用于 Air Force 1中，被誉为“耐克历史上最伟大篮球鞋”；2013年，Adidas正式推出以 E-TPU发泡技术为核心的 Boost技术作为中底填充材料，带领中底材料从传统的 EVA向 E-TPU等更多元化方向衍变；2017 年，Nike 推出 Pebax 材料板材发泡而成的 ZoomX 泡面材料，助力人类全程马拉松成绩首次跑进 2 小时，破 2 跑鞋 ZoomX Vaporfly Next%引领“厚底+碳板”风潮。图图 9、Nike 及及 Adidas 主要中底科技演变主要中底科技演变 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 李宁是国内中底科技的领军者，

51、是能够叫板国际品牌的李宁是国内中底科技的领军者，是能够叫板国际品牌的“扛把子扛把子”。国内品牌中底科技研发起步较晚，2019 年之前，多数品牌中底科技都是基于 EVA基材的再开发，性能提升有限。2017 年，李宁与巴斯夫合作开发出以 TPU 为基材的 Drive Foam 缓震材料，相较于传统 EVA 能更长时间供能，回弹和缓震的能量反馈率达 71.4%和72.6%，缓震材料研发向前踏出一大步。经历 2 年研发，2019 年李宁“”科技问世，性能可与国际运动品牌媲美。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告

52、科技采用超临界流体发泡工艺，缓震回弹性和轻量级均大幅跃升，相对于E-TPU材料轻 60%，能量回弹高达 80%。2020 年，李宁将结构缓震与材料缓震科技相结合，推出弜科技，率先应用于绝影跑鞋上，再度领先国内中底科技研发方向。2022 年，科技应用平台化，李宁推出丝鞋面科技，强韧性、轻量级和持久性都较 Mono 纱线更优，李宁进入鞋面一体化时代。图图 10、李宁中底科技迭代发展领跑国内品牌、李宁中底科技迭代发展领跑国内品牌 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、李宁及四大国际、李宁及四大国际/国产品牌核心中底科技性能对比国产品牌核心中底科技性能对比 资料来源：公司公告，

53、兴业证券经济与金融研究院整理 从科技到产品，李宁迭代出超轻、驭帅、韦德之道、全城、音速、闪击等多款从科技到产品，李宁迭代出超轻、驭帅、韦德之道、全城、音速、闪击等多款长青系列，已分别迭代长青系列，已分别迭代 20/16/10/11/11/9 代，李宁用持续迭代的科技和长青产品代，李宁用持续迭代的科技和长青产品建立与消费者的情感联系。建立与消费者的情感联系。这背后，是李宁品牌对创新的重视，引领、创造但不跟随，研发独立于供应链，这背后，是李宁品牌对创新的重视，引领、创造但不跟随，研发独立于供应链，被定位于被定位于“公司生意生产的驱动力公司生意生产的驱动力”这一举重若轻的地位，设计师拥有这一举重若轻

54、的地位，设计师拥有“无限开火无限开火权权”。李宁研发部门具有很深的沉淀，拥有运动科学、材料、化工、结构创新等多个维度的研究能力，具备输出好产品的持续源动力。研发部门独立为事业部，设计师打破了曾经的天花板，拥有“无限开火权”。李宁公司鼓励设计师打开眼界、增加艺术审美与生活经历，设计师的新品灵感多 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 来自于采风汲取的中国传统瑰宝。同时，设计师拥有“无限开火权”，从产品设计到最终呈现的过程中具有较强话语权。李宁因此打造出多位明星设计师，形成丰富的设计师人才梯队。图图 12、李

55、宁韦德之道、李宁韦德之道/驭帅系列驭帅系列历代产品，背后设计的接力并不影响成功产品的打造历代产品，背后设计的接力并不影响成功产品的打造 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 13、超轻系列为国内历史最悠久的鞋类产品系列、超轻系列为国内历史最悠久的鞋类产品系列 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.1、跑鞋：产品线丰富、性能出色，大单品策略大获全胜、跑鞋：产品线丰富、性能出色，大单品策略大获全胜 李宁跑鞋李宁跑鞋“聚焦聚焦”六大系列，矩阵完整，定位精准，适用于竞速、缓震、支撑、六大系列，矩阵完整，定位精准，适用于竞速、缓震、支撑、轻量化全方位功能需求，核心轻

56、量化全方位功能需求，核心科技逐步下放，已覆盖至绝大多数大众产品，科技逐步下放，已覆盖至绝大多数大众产品，拉动核心产品价格带提至拉动核心产品价格带提至 500-600 元。元。跑鞋系列精简至六大跑鞋家族，包括偏向竞速需求的飞电和赤兔系列，侧重缓震的绝影和越影系列，侧重保护支持的烈骏系列以及轻量级的超轻系列，功能界定清晰。在每个系列内部再进行商品深度的挖掘，匹配入门、进阶、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 精英、专业级跑者的需求。2021年起，科技已从最初的仅用于千元级的飞电，下放至最低 499元价位的烈

57、骏 Essential，跑鞋产品的整体性能在科技赋能下性能再上台阶，也拉动跑鞋价格带上台阶。图图 14、李宁跑鞋矩阵盘点、李宁跑鞋矩阵盘点 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：灰色底框的产品为使用科技的鞋类产品 科技赋能下，飞电系列打头阵，接连创造多个科技赋能下，飞电系列打头阵，接连创造多个“第一第一”记录。记录。2019 年，历经 2 年 13 个版本的调教后，“飞电”一代诞生，紧跟国际碳板潮流趋势，成为国产首款碳板跑鞋，价格定在 2099 元，打开了国内跑鞋的价格天花板，向国际品牌“发出宣战口号”；2022 年上市的飞电 3 性能大幅提升，Tadu Abate 身着飞电

58、3 ULTRA 取得柏林马拉松赛男子组第三名佳绩，飞电 3 ULTRA 创造了中国跑鞋在世界马拉松赛事的最好记录“2 小时 06分 28 秒”；2023年东京马拉松中，李宁凭借 2.1%的穿着率排进破 3跑者穿着率 TOP5，成为前十中唯一中国品牌；2023年巴塞罗那马拉松，李宁签约运动员 Marius Kimutai穿着飞电 3 ULTRA创造国产品牌跑鞋最快记录“2小时 05分 06 秒”。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 15、飞电系列的迭代、飞电系列的迭代 资料来源：公司公告，兴业证券经

59、济与金融研究院整理 “超轻超轻 19”大单品策略大获全胜，大单品策略大获全胜，2022 年销量突破年销量突破 300 万双。万双。产品外观上，和传统的专业跑鞋较为功能性的外观相比，超轻 19 更适合日常的穿搭，满足了休闲和运动的属性；营销上，以“忍不住想跑”为主题，展开全年长周期的推广计划，1）全渠道进行多维度专业内容推广；2）线下门店举办立旗挑战活动，进行口碑积累；3）与全国数百个跑团合作进行超轻 19 体验测评，直接覆盖核心跑者人群；4）线上聚焦于小红书和得物两大种草平台精准触达年轻群体；5）针对棉花糖等故事性配色，配合上市节奏全渠道快速营销，实现破圈营销；终端门店上，集中陈列超轻跑鞋和相

60、匹配的轻运动穿搭形象，加强故事包的宣传推广；商品运营机制上，前期调整商品计划，调整订货套餐组合的配比；打通电商和线下实体门店的库存，动态管理商品进销存，及时追加下单防止缺货，确保充足的库存满足需求，支撑销量大幅增长。从一个大单品到大单品矩阵，李宁用产品影响力打造从一个大单品到大单品矩阵，李宁用产品影响力打造“李宁李宁=跑步跑步=篮球篮球”的品牌的品牌形象。形象。跑鞋的赤兔 6 PRO（吊牌 599 元，满足竞技+保护的综合需求）、飞电 3 Challenger（吊牌 799 元，主打竞速）、超轻 20（吊牌 599 元，主打轻弹）；篮球鞋全城系列等高售罄率的口碑产品有望成为下一个“超轻 19”

61、。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 16、大单品矩阵、大单品矩阵 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、篮球鞋：风格鲜明、球星资源加持，孕育球鞋文化、篮球鞋：风格鲜明、球星资源加持，孕育球鞋文化 无论从矩阵功能的完备性、球鞋性能的专业性，还是球鞋设计的概念性来说，无论从矩阵功能的完备性、球鞋性能的专业性，还是球鞋设计的概念性来说，李宁篮球鞋的影响力在国内遥遥领先，对比国际品牌球鞋也不逞多让。李宁篮球鞋的影响力在国内遥遥领先，对比国际品牌球鞋也不逞多让。产品理念成熟：产品理

62、念成熟：纵向上以科技配置、价格、目标消费者划分产品梯度，采取限量版吸引眼球、高端版匹配性能需求、大货版迎合生意需求、性能和配色迭代丰富的策略。限定配色的高端篮球鞋采取类似限量抽签的发售策略，吸引眼球。韦德之道为国内最强实战篮球鞋，定价上探至 1599 元，韦德之道的部分限量配色，以及驭帅等中高端篮球鞋的紧俏配色会被设定限量发售，保持产品热度。全城、音速和反伍为走量的销售主力系列，科技赋能性能升级，核心价格中枢在 899 元。科技已下放至 599 元定价篮球鞋，性能在国内品牌篮球鞋中位列第一。迭代丰富。除了常规版本外，针对应用季节/性能配置等不同需求，一般会提供 SE（特别版本）/V2（第二版本

63、）/Premium（高端）/Team（团队款）/Ultra（团队精英款）/Evolution（进化版）等多种版本，2022 年开始，中端团队篮球实战鞋韦德808、音速、闪击和反伍系列都将新增顶配版的Ultra系列，丰富配置。保持高频的配色版本更迭。2020年全城8的棉花糖配色成为出圈爆款；韦德之道亦已沉淀了“晨曦”、“305”、“白热”等众多经典配色。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 17、李宁篮球鞋矩阵、李宁篮球鞋矩阵 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：灰色底框的产品为使用

64、科技的鞋类产品 开创性设计引领行业：开创性设计引领行业：李宁众多大胆的前沿设计展示出了品牌的设计水平。WoW 自 8 代后推出 Infinity 版本，即篮球创新概念鞋款，展示出球鞋性能和设计所能实现的更多的可能性。WoW 9 是滚动式设计，WoW10 开始，无限版本成为单独的系列，WoW Infinity 3.0“三段式”结构再度展现出前卫的科幻设计感。驭帅 Evolution的虫洞式足弓结构等也是变革创新的亮眼之作。图图 18、WoW Infinity 3.0 三段式结构三段式结构 图图 19、驭帅驭帅 Evolution 的虫洞式足弓结构的虫洞式足弓结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济

65、与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 球鞋与球星文化绑定极深，且具备极强稀缺性，李宁篮球赛事资源优势尤为突球鞋与球星文化绑定极深，且具备极强稀缺性，李宁篮球赛事资源优势尤为突出，签约出，签约 NBA 球星数量和名气为国内品牌之最，新签约的吉米球星数量和名气为国内品牌之最，新签约的吉米巴特勒有望接力巴特勒有望接力韦德，加深李宁在篮球领域的影响力韦德，加深李宁在篮球领域的影响力。李宁 2006年签约达蒙琼斯，打造“飞甲”篮球鞋，成为第一个进入 NBA赛场的中国品牌；2012年豪掷 1亿美元签约韦德，从此开启韦德之道篮球鞋传奇限量 高配 走量 请务必阅读正文之后的信息披

66、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 之路；目前，李宁已推出三款 NBA 球星签名鞋系列，分别是韦德韦德之道（迭代至 10代）、CJ麦科勒姆CJ（迭代至 2代）、吉米巴特勒JB1。此外，李宁手中还握有拉塞尔、范弗利特合约，均为 NBA实力老将，号召力亦是不俗。吉米巴特勒有望接力韦德，加深李宁在篮球领域的影响力。李宁 2020 年底签约吉米巴特勒，吉米巴特勒曾 6 次入选全明星，在 22-23 年赛季上演NBA史上第 6次的“黑八奇迹”，有望接力韦德成为李宁下一个顶梁柱球星代言人。在青年篮球联赛和 CBA 赛事持续投入资源。作为官方

67、战略合作伙伴和装备赞助商，李宁自 2012年起持续赞助CBA；李宁在 2022年与中学生体育协会达成 10 年战略合作，李宁成为全国初中篮球联赛的战略合作伙伴和唯一运动装备赞助商，前 5 个赛季的中国小学生篮球联赛将均由李宁负责运营。表表 2、国内外品牌、国内外品牌历代部分历代部分签约篮球运动员对比签约篮球运动员对比 品牌品牌 球星球星 所属球队所属球队 入选全明星入选全明星 签名鞋系列签名鞋系列 Nike Russell Westbrook 犹他爵士队 是，9 次 Why Not 系列，已迭代 6 代 Kevin Durant 布鲁克林篮网队 是，13 次 KD系列，已迭代 15 代 Kyr

68、ie Lrving 布鲁克林篮网队 是，8 次 KYRIE 系列，已迭代 7 代 LeBron James 洛杉矶湖人队 是，19 次 Lebron 系列，已迭代 20 代 Giannis Antetokounmpo 密尔沃基雄鹿队 是，6 次 Zoom Freak 系列，已迭代 3 代 Luka Doncic 达拉斯独行侠队 是，4 次 Luka系列，已迭代 1 代 Paul George 洛杉矶快船队 是，8 次 PG系列，已迭代 5 代 Kobe Bean Bryant（已故）洛杉矶湖人队 是，18 次 Kobe系列，已迭代 26 代 Michael Jordan（已退役）芝加哥公牛队、

69、华盛顿奇才队 是，14 次 Air Jordan 系列，已迭代 37 代 Adidas James Harden 费城 76 人队 是，10 次 Harden VoL.系列，已迭代 6 代 Damian Lillard 波特兰开拓者队 是，7 次 Dame系列，已迭代 8 代 Derrick Rose 纽约尼克斯队 是，3 次 D Rose系列，已迭代 11 代 Tracy McGrady（已退役）圣安东尼奥马刺队 是，7 次 T-Mac 系列，已迭代 6 代 Donovan Mitchell 克利夫兰骑士队 是，4 次 D.O.N.Issue 系列，已迭代 4 代 Trae Young 亚特

70、兰大老鹰队 是，2 次 Trae Young 系列，已迭代 2 代 李宁李宁 Dwyane Wade（已退役）迈阿密热火队 是，13 次 韦德之道系列，已迭代 10 代 Jimmy Butler 迈阿密热火队 是，6 次 JB系列，已迭代 1 代 CJ McCollum 新奥尔良鹈鹕队 否 CJ系列，已迭代 2 代 Fred VanVleet 多伦多猛龙队 替补 1 次-DAngelo Russell 洛杉矶湖人队 替补-Udonis Haslem 迈阿密热火队 否-安踏安踏 Klay Thompson 金州勇士队 是，5 次 KT 系列，已迭代 8 代 Gordon Hayward 夏洛特黄

71、蜂队 替补 1 次 GH系列，已迭代 3 代 Rajon Rondo 克利夫兰骑士队 是，4 次-Kevin Garnett（已退役）凯尔特人队 是，15 次-361 Aaron Gordon 丹佛掘金队 否 AG系列，已迭代 3 代 Spencer Dinwiddie 达拉斯独行侠队 否 DVD系列，已迭代 1 代 Kevin Love 克利夫兰骑士队 是，5 次-资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 情怀情怀+产品，李宁孕育起了国人自己的球鞋文化。产品，李宁孕育起了国人自己的球鞋文化。凭借球星资源的加持（情怀）、极强的产品和鲜明的设计（产品），李宁是唯一在篮球鞋二级市场上享有溢

72、价的本土运动品牌韦德之道4在2021年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 曾炒至约4.9万元，韦德之道10 与AAPE联名的版本溢价率最高已达275%，韦德之道 10最近一个月在得物的溢价率保持在 100%以上。李宁设计上强调“中国元素”，孕育中国自己的球鞋文化。作为自 2006 年开始迭代的篮球系列，驭帅饱含着浓厚的古典风格、致敬中国经典文化，驭帅1 灵感来自李世民坐骑“白蹄乌”，驭帅 2 灵感来自皇陵石兽、驭帅 3 灵感来自是半坡陶器，驭帅系列结合中国元素中的水墨、竹、木牛流马、虎符、龙鳞等中国风

73、元素，是中国球鞋中特殊的存在。图图 20、韦德之道、韦德之道 10 得物最高售价得物最高售价 5999 元，溢价率元，溢价率275%，最近一个月溢价率在，最近一个月溢价率在 100%以上以上 图图 21、驭帅、驭帅 3代半坡获得李宁第二个德国代半坡获得李宁第二个德国 iF设计大设计大奖奖 资料来源：得物，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、体育精神、体育精神+中国文化，是李宁的品牌底色中国文化，是李宁的品牌底色 创始人李宁本人作为运动员的传奇经历赋予了李宁品牌体育精神，元老级退役创始人李宁本人作为运动员的传奇经历赋予了李宁品牌体育精神，元老级

74、退役运动员组成的管理团队以体育竞技精神在商业战中打拼，向着运动员组成的管理团队以体育竞技精神在商业战中打拼，向着“更高更快更强更高更快更强”冲刺，这是其他品牌难以复制的品牌底气。冲刺，这是其他品牌难以复制的品牌底气。运动员精神奠定追求极致的品牌精神。创始人李宁作为中国国家代表所积累下的赫赫战功赋予了李宁牌体育精神，李宁本人和李宁品牌共同创造了多个标记为“中国首次”的记录，与国人荣耀时刻深度绑定。副总裁洪玉儒是羽毛球专业运动员出身，洪玉儒有意识地增加团队里职业运动员的比例，将其专业认知转化到商业、产品上去，更好地服务消费者。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要

75、声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 22、李宁与李宁牌多次创造、李宁与李宁牌多次创造“中国首次中国首次”记录记录 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 李宁成为国潮领袖，以中国文化和中国艺术打造的潮流产品出圈年轻人，带领李宁成为国潮领袖，以中国文化和中国艺术打造的潮流产品出圈年轻人，带领中国文化走上世界舞台。中国文化走上世界舞台。2018 年，李宁以“悟道”为主题亮相纽约时装周，潮流创新&传统国韵融合的产品风格独树一帜，意外引领掀起国潮巨浪。2023年，李宁以“自有天地”为主题重返巴黎时装周，将中国谚语中的“规天矩地,自成方圆”进行了极富当代气质的全新演绎

76、，用时尚传递文化自信。图图 23、李宁带领中国文化走上世界舞台、李宁带领中国文化走上世界舞台 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 从传统文化汲取设计灵感。悟道系列、中国李宁系列、CF 溯系列等，无一不是李宁产品对中国传统文化的解读。图图 24、李宁悟道、李宁悟道 2 ACE 火爆出圈火爆出圈 图图 25、惟吾寻材问料系列定义新国潮、惟吾寻材问料系列定义新国潮 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整

77、理 以街头篮球为线索，开展城市文化活动。以反伍系列为代表，2018 年开始，反伍系列针对成都、南京、西安等地推出包括少不入川、江左风流、长安少年等主题在内的城市限定系列，联合当地潮流集合店或李宁城市文化快闪店，发售限定城市系列单品，并组织嘻哈派对、篮球赛、明星到场，有针对性地为城市打造专属体验消费。图图 26、反伍系列惟楚有才、反伍系列惟楚有才&少不入川少不入川 图图 27、李宁、李宁 2023 年年“与冠军一起跑与冠军一起跑”城市活动城市活动 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 总而言之，体育精神所凝聚的追求极致的品牌精神总而言

78、之，体育精神所凝聚的追求极致的品牌精神+中国文化打造的潮流自信，中国文化打造的潮流自信，是李宁的两大无形资产，其他品牌难以复制。是李宁的两大无形资产，其他品牌难以复制。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2.3、打造肌肉型企业，全方位补零售短板，运营提效显著、打造肌肉型企业，全方位补零售短板，运营提效显著 坚持坚持“三大聚焦、六大效率三大聚焦、六大效率”，聚焦人、货、场，推动从批发到零售运营模式的，聚焦人、货、场，推动从批发到零售运营模式的变革，追求组织架构效率、商品经营效率、库存效率、店铺运营效率、全

79、渠道变革，追求组织架构效率、商品经营效率、库存效率、店铺运营效率、全渠道效率和成本效率的提升，打造肌肉型企业，从而建立可持续发展和可持续高盈效率和成本效率的提升，打造肌肉型企业，从而建立可持续发展和可持续高盈利能力的企业。利能力的企业。钱炜，曾担任以极致效率为护城河的优衣库的南韩区 CEO 一职，零售运营经验丰富，钱炜 2019 年加入李宁，相比于大刀阔斧，钱炜以细水长流的慢功夫推进改革。图图 28、李宁打造、李宁打造“六边形战士六边形战士”资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 提升商品运营效率，驱动生意增长：提升商品运营效率，驱动生意增长：整合商品规划、销售计划、卖场计划、营销、

80、库存管理这一系列的商品职能，建立了总部平台的商品销售职能，通过持续的商品计划管理体系精度和效率的优化，来指导日常销售；按照店铺类型建立库存目标管理机制，以周为单位分析库存健康度，在各类店铺中充分售卖核心商品，全年维度控制库存节奏。从结果来看，李宁用有效的商品实现了合理的生意。从结果来看，李宁用有效的商品实现了合理的生意。商品结构优化，体现为李宁聚焦于功能性产品，核心款深度持续提升，商品销售优化，体现为新品折扣收窄、新品流水贡献提升，2022年新品（当季及上季）流水贡献89%，较 2 年前提升了 10 个百分点，重视库存管理，库存成本和新旧品库存结构合理可控，2022 年末全渠道库存周转月数为

81、4.2 个月，与疫情前相当，库龄结构大幅优化，6个月以下新品存货占比 88%，较 2年前提升 10个百分点。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 29、以、以“商品和卖场商品和卖场”为核心，持续强化商品运营为核心，持续强化商品运营能力能力 图图 30、新品贡献较、新品贡献较 2 年前提升年前提升 10 个百分点个百分点 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 落实零售标准，推进可复制的单店运营模式：落实零售标准，推进可复制的单店运营模式：建

82、立可复制的、可持续的、高利润的单店运营模式，并将成功模式和方法向批发门店输出，目标是提升终端表现以及单店的店效、坪效、人效和门店的盈利能力，建立终端运动营销的管理模式，强化顾客在门店的专业运动体验，并打造一线员工的零售文化。从结果来看，各项零售关键指标有明显优化从结果来看，各项零售关键指标有明显优化，2021 年成交率同比提升低单位数，2022 年成交率同比继续提升中单位数，2021 年连带率提升 10-20%高段，2022年连带率继续提升高单位数。图图 31、渠道库存恢复至疫情前水平、渠道库存恢复至疫情前水平 图图32、库存结构中，新品占比较、库存结构中，新品占比较2年前提升年前提升10个百

83、个百分点分点 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 布局优质渠道，拓展高质量店铺：布局优质渠道，拓展高质量店铺：关闭低效店铺，加速开设高效大店，开大店、开好店，实现整体渠道的升级。聚焦核心城市，加快直营高效大店的覆盖，提升高层级市场的生意占比。同时加速店铺形象升级，传递李宁品牌价值。从结果来看，李宁展现了高质量的渠道实力。从结果来看，李宁展现了高质量的渠道实力。2022年店铺平均面积是230平，较 2021

84、 年提升 30 平，较 2020 年提升 60 平，2 年提升了 35%，平均月店效较 2 年前提升约 60%；2022 年末，大店保有量超 1600 家，约占总门店数的25%，平均面积超 410 平，大店流水占比持续提升，高层级城市流水占比持续提升，购物中心流水贡献持续提升；旗舰店和标杆店是重点铺设类型，最新形象店已开发至第 9 代，也新开了篮球主场店和超级奥莱店等丰富的店态。图图 35、2021 年渠道质量年渠道质量 图图 36、2022 年渠道质量年渠道质量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 33、2021 年零售指

85、标年零售指标 图图 34、2022 年零售指标年零售指标 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 37、李宁店效、李宁店效 图图 38、篮球主场店、篮球主场店 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 大电商业务模式，强化线上线下协同：大电商业务模式，强化线上线下协同：李宁围绕渠道通、商品通、价格通、营销通、会员通、服务通，强化线上线下的业务整合

86、协同，提高电商运营效率，保持电商业务的规模性增长，并继续强化会员体系内容原创内容、精准营销和门店引流。从结果上看，从结果上看，线上收入占比持续提升至 2022 年的 29%，2022 年会员数量突破 5200 万人，同比增长约 30%。重视私域，微信官网小程序已经积累了超2000万用户，以尖品首发为利器，打造资源、商品、服务一站式体验。图图 39、线上收入占比已快速提升至近、线上收入占比已快速提升至近 30%图图 40、2022 年末会员数量对比年末会员数量对比 2021 年上半年增长年上半年增长44%，会员人数快速扩张，会员人数快速扩张 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料

87、来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 生意驱动下，经营利润率改善明显：生意驱动下，经营利润率改善明显：销售费用率一路下降至 2022 年的 28%，经营利润率亦改善至 2022年的 18.9%，净利率提升至 16%。图图 41、李宁销售费用率持续下行、李宁销售费用率持续下行 图图 42、李宁经营利润率快速追赶、李宁经营利润率快速追赶 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、李宁战略重点汇总、

88、李宁战略重点汇总 商商品品运运营营 以重点商品为核心以重点商品为核心，完善商品规划，提高促销计划、商品计划、销售计划的管理精度和协同度，针对重点故事包落实销售计划和促销推广计划，扩大核心商品深度，控制商品宽度；按照店铺类型建立月度库存目标管理机制月度库存目标管理机制，以周为单位分析库存健康度，在各类店铺中充分售卖核心商品，全年维度控制库存节奏，“用最有效的库存，做最合理的生意用最有效的库存，做最合理的生意”；聚焦于功能性产品聚焦于功能性产品，专注于专业跑步和专业篮球，扩大李宁科技为核心的商品矩阵，并提升专业商品的深度，带动鞋销量占比的提升，强化专业产品驱动力。渠渠道道运运营营战战略略 构建单店

89、运营模式单店运营模式，推动零售运营标准落地 以示范店优先精细化打磨大店经营模式以示范店优先精细化打磨大店经营模式，以搭建总部平台、提升店铺经营效率、构建标准化零售运营体系三个方向，推进大店经营模式建设，在终端进行更多的业务尝试，并强化日常管理。加速开张旗舰店，推进全国规模化复制。建立运动营销业务体系建立运动营销业务体系，在全国核心城市的主要门店，配置专业运动顾问，并以城市为中心开展大规模运动体验活动。全面升级李宁零售终端运营手册，推动零售运营标准体系构建，落实运营标准的内部监察体制推动零售运营标准体系构建，落实运营标准的内部监察体制，建立终端团队“学习标准、重视标准和严格执行标准”的氛围。强化

90、零售生意包管理强化零售生意包管理，整合各总部职能下发至终端的业务指引，建立信息下达体育反馈确认的闭环管理机制，实现信息收发的双向统一管理，计划结合零售运营平台每周对业务的执行率和合格率跟进和反馈。全面重塑新零售业务管理模型和方法，优化总部赋能终端新零售业务的业务体系和沟通机制，实现终端门店销售机会最大化。搭建可持续发展的零售人才体系，计划打通终端和总部职能的人才发展通路。物物流流 推动物流网络向区域中心仓模式转型推动物流网络向区域中心仓模式转型，建立华东、华北、华南和华中中心仓，启动与战略客户的物流网络共建项目，通过资源共享和业务共享再强化物流能力和优化成本 以提升门店直配比例和拣配质量提升门

91、店直配比例和拣配质量为目标，优化门店收货效率；启动线上物流管理平台启动线上物流管理平台，全方位涵盖整体物流业务。全面进入物流作业自动化全面进入物流作业自动化，零拣效率和存储效率大幅提升。供供应应链链 以生意驱动为目标，由被动生产转变为“主动生产主动生产”，制定快反产品的订单规划，与商品/生产/销售计划高效联动，强化快速反应。深化与头部供应商的研发合作，继续提升专业产品占比；加强品牌方和供应商之间的数字化建设，扩大信息共用平台中各部门对扩大信息共用平台中各部门对接范畴接范畴；完善研发项目的管理和考核机制，规划建设研发基地。跨部门、跨品类、跨品牌整合优化供应链资源，建立供应资源的动态优胜劣汰机制，

92、将产能集中于优质供应商建立供应资源的动态优胜劣汰机制，将产能集中于优质供应商，加大与主要供应商一体化合作；并加强数字化、提升开发产出的高效和标准化；分品类重点供应，对高端产品建立独有的管理体系对高端产品建立独有的管理体系；建立工厂品质体系，设定“品质、品相、品位”的品质标准，追求产品“零缺陷”。持续聚焦于自有供应体系建设聚焦于自有供应体系建设，沉淀核心能力，强化供应链灵活与高效。电电商商 旨在形成“精准人群触达、内容教育、引流进店、消费者评价反馈”这一经营模式闭环。打造线上专有的独立产品线李宁 CF、溯系列。线下直营门店全面接入全渠道业务体系，重构优化会员线上线下流通场景的串联，强化业务协同重

93、构优化会员线上线下流通场景的串联，强化业务协同。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3、品牌长青，成长空间广阔、品牌长青，成长空间广阔 3.1、专业为本，坚持长期主义、专业为本，坚持长期主义 正如我们在 2.1 章节中提到，创新是李宁的核心战斗力，专业品类是驱动李宁生意增长的核心竞争力，李宁以功能性大单品矩阵强化品牌积淀，强品牌是穿越周期的法宝，公司愿景中期成为中国消费者首选的运动品牌，看好李宁品牌市占率的持续提升。产品产品&品牌力拉动店效向上，预计大装

94、未来品牌力拉动店效向上，预计大装未来 3年收入复合增速为年收入复合增速为 12%，市占率提，市占率提升升 2ppt 至至 12.3%。目前李宁大装线下门店月店效约在 35 万元水平，2022 年新开门店的平均月店效已提升至 45 万元，深耕店效为李宁未来经营重点，“肌肉型”的企业组织能力助力李宁实现可持续性成长和可持续性高盈利，2025 年，李宁品牌市占率有望提升 2ppt至 12.3%，其中大装 22-25年收入 CAGR为 12%。图图 43、李宁集团未来、李宁集团未来 3 年的增长路径推演年的增长路径推演 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、李宁、李宁 YOUNG

95、后起之秀后起之秀 2022 年我国儿童鞋服市场规模年我国儿童鞋服市场规模 3043 亿元，预计亿元，预计 22-27 年年 CAGR=8.6%。2021 年双减落地，教育部进一步提高对学生体育锻炼的要求，包括延长体育课程时间占比、强化学校体育教学训练，从中小学时期则开始推行“全民健身”战略等，使得对童装的运动功能的需求明显增加。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 运动品牌加速入局童装市场，看好份额提升。运动品牌加速入局童装市场，看好份额提升。2022年，休闲童装Balabala市占率份额 5.7%，运动

96、品牌市场份额在快速追赶，安踏和 Nike 表现占优，份额分别达到 2.9%和 2.0%，未来童装行业集中度有望继续加速提升，尤其看好运动品牌童装份额的提升。图图 44、中国儿童鞋服市场规模及增速、中国儿童鞋服市场规模及增速 图图 45、童装市场（鞋、童装市场（鞋+服）头部品牌市占率服）头部品牌市占率 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 李宁童装起步较晚。李宁童装起步较晚。2017年李宁收回李宁 KIDS品牌代理权，2018年正式推出李宁 YOUNG，以 3-14 岁儿童为目标客群，2021 年明确品牌定

97、位，以“源自中国、具有时尚性的专业运动童装品牌”为定位，聚焦大运动策略。产品方面，重点布局篮球、跑步和足球，持续提高专业运动品类占比。产品方面，重点布局篮球、跑步和足球，持续提高专业运动品类占比。2021 年首次推出科技产品的青少年版，未来将逐步扩大矩阵应用、提升产品竞争力。篮球领域，已将驭帅、音速等产品进行儿童版技术升级，打造场内外全场景产品线；跑鞋领域，则已形成超轻青少版、鲲鹏、苍岚等系列产品的核心矩阵。渠道方面，以店效优化为目标，渠道方面，以店效优化为目标，加速推动直营门店、大店和优质标杆门店的布局，并提升高层级市场店铺占比，终端门店形象升级至 3.0版本。图图 46、李宁、李宁 YOU

98、NG 3.0 旗舰店形象旗舰店形象 图图 47、李宁、李宁 YOUNG 设列专业运动陈列区设列专业运动陈列区 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 营销方面，营销方面，专注专业运动童装品牌定位，营销并入专业运动市场部门，逐步构建店铺会员体系。李宁携手中国中学生体育协会，成为中国初中篮球联赛、中国中学生篮球锦标赛初中组别的战略合作伙伴及唯一指定运动装备赞助商，中国中学生篮球队的运动装备独家赞助商；开启中国小学

99、生篮球联赛元年，成为中国小学生篮球联赛独家运营推广商与唯一运动装备赞助商。图图 48、李宁开启中国小学生篮球联赛元年、李宁开启中国小学生篮球联赛元年 图图 49、李宁为篮球联赛开发的青少年专业篮球装备、李宁为篮球联赛开发的青少年专业篮球装备 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 渠道数量和店效，对比同行还有较大发展空间，预计李宁渠道数量和店效，对比同行还有较大发展空间，预计李宁 YOUNG收入未来收入未来 3年年复合增速有望达到复合增速有望达到 45%。截至 2022年末，李宁 YOUNG门店数 1308家，较其他本土运动品牌仍有差

100、距，约为安踏童装门店数量的一半，店效水平约在 12 万元/月，对比安踏童装店效约 16 万元/月，亦有差距。随着李宁品牌势能稳步提升，李宁童装流水已有明显起色，2021 年流水同比高增 70-80%低段，2022 年保持 30-40%高段增长，2021 年店效提升 50%，2022 年提升 20-30%高段。李宁 YOUNG正快速追赶同行，假设李宁 YOUNG 3年内渠道数量达到安踏渠道数量的 9成/2411家，月店效提升至 20万元水平，估测 2025年收入有望达到约39亿元，占公司收入比重从中单位数提升至10%，3年CAGR达45%。图图 50、主要运动品牌童装门店数对比、主要运动品牌童装

101、门店数对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3.3、抢滩女子健身赛道、抢滩女子健身赛道 女性成为健身市场消费主力，女性成为健身市场消费主力，“她力量她力量”快速崛起。快速崛起。女性健身市场快速崛起中，2022 年健身会员中女性占比已超过男性达到 61.9%，同比增长迅猛。Lululemon以女性 leggings 打开市场，近几年的高质高速成长有目共睹，“她力量”正得到重视，各个运动品牌已纷纷把女子品类列入发展规划的关键环节。Nike将继续重点挖掘女

102、性市场机会，Adidas 提出 2021-2025 年女性业务规模中双位数增长的目标，安踏 2025 年规划 200 亿元女子品类规模。21Q4，李宁整合旗下女性运动产品线，专门推出女子健身系列，并邀请演员钟楚曦出任李宁女子运动风尚大使，正式进入女性健身赛道。李宁宣言李宁宣言“敢为自己敢为自己”，以核心爆品打开女子健身品类市场，持续拓展品类，以核心爆品打开女子健身品类市场，持续拓展品类。针对性设计 INNOSOFT（裸感的穿着体验）和 INNOLOCK（保持肌肤滋润）创新塑性面料科技，通过独家科技面料和独特剪裁设计，将揉柔裤和翘俏裤进行爆品营销，打开 leggings 品类市场。内容营销触达消

103、费者。内容营销触达消费者。李宁重视小红书等种草平台的宣传推广，线下密集组织多类型的运动体验活动，会员通过微信小程序报名参加，仅今年 3 月，李宁女子规划组织有近 300 场包括飞盘、瑜伽、训练等运动体验活动。2022 年，李宁女子产品营收占比在 20-30%低段，规划未来发展规模突破 30%，亦是李宁未来发展的重要驱动力，预计 22-25年 CAGR 增速为 25-30%。图图 51、签约钟楚曦为女子运动风尚大使、签约钟楚曦为女子运动风尚大使 图图 52、宣言、宣言“敢为自己敢为自己”，定调价值主张，定调价值主张 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经

104、济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3.4、LINING 1990、中国李宁，李宁大树上的靓丽枝叶、中国李宁，李宁大树上的靓丽枝叶 LINING 1990 和中国李宁，有望成为李宁大树上的靓丽枝叶，定位于提高消费者对李宁的品牌认知，向精英人群和新潮年轻人群实现破圈。过去几年收入贡献为中单位数，2025年亦有望贡献集团 10%营收占比，对应 22-25年CAGR达到47%，LINING 1990因较低的基数，增速会更加明显。图图 53、李宁、中国李宁和、李宁、中国李宁和 LINING-

105、1990 价格带价格带 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.4.1、LI-NING 1990 向轻奢进军，孵化独立高级运动时尚品牌向轻奢进军，孵化独立高级运动时尚品牌LINING 1990，客群范围向上扩充至精，客群范围向上扩充至精英客群。英客群。2021 年 11 月，李宁集团推出 LI NING 1990，定位高端轻奢，瞄准 30-40 岁以上的有品位、有追求的中产高端消费客群，产品价格带在 800-5000 元左右，目前有 24 家直营门店，主要开在一线、新一线城市的核心商圈，如恒隆、万象城、SKP、来福士等地标式商圈。布局休闲社交、商务通勤与高级运动场景，提供高质感运

106、动时尚单品布局休闲社交、商务通勤与高级运动场景，提供高质感运动时尚单品。LINING 1990 产品为独立设计团队负责，启用公司旧标打造“风车标”，在原本李宁牌各类运动创新科技的基础上，配色、面料、剪裁和工艺均进行更优化，保证质感。目前产品设计方向分成通勤、休闲和高级运动三大方向，其中高级运动目前主要布局高尔夫和瑜伽专业服饰。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 54、LINING 1990 产品经典老标回归产品经典老标回归 图图 55、LINING 1990 北京芳草地店北京芳草地店 资料来源：公

107、司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 携手奢侈大牌联名，把控品牌调性。携手奢侈大牌联名，把控品牌调性。LINING 1990 分别与法国顶级鞋履品牌Maison Corthay、加拿大奢侈羽绒服品牌 Moose Knuckles 等达成联名合作，借力奢侈品牌持续提升品牌美誉度，把控品牌格调。3.4.2、中国李宁、中国李宁 中国李宁是定义和引领国潮的重要标杆。中国李宁是定义和引领国潮的重要标杆。中国李宁有近 300 家门店，品牌定位中高端运动休闲，产品定价较专业运动定位的李宁主品牌更高，抓住 30 岁以下的年轻潮流客群。产品更强调设计性，打出国潮

108、名号。中国李宁的产品线团队为独立单元，该系列标志直接采用“中国李宁”的文字元素，产品风格更重视强调和“中国”的联系，同时在设计风格上也会更年轻化、潮流化，把握文化自信与运动品时尚化趋势，形成独特的品牌风格和调性。渠道布局在调整中，渠道布局在调整中，2023 年有望回归发展轨道。年有望回归发展轨道。公司将产品重新梳理，加强与李宁大货的差异化，更加聚焦在潮流尖货的年轻人产品线，同时逐步收编此前店效表现较差的经销商门店转为直营，并增加在大装门店中增加中国李宁陈列区的形式，店效优化为当下的主要经营目标。2023 年中国李宁基本调整完毕，有望回归高质量增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

109、读正文之后的信息披露和重要声明 -33-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 4、投资建议、投资建议 秉持“单品牌、多品类、多渠道”的核心战略，聚焦专业运动，品牌积淀、产品创新是其制胜法宝，“肌肉型”的企业组织能力助力李宁实现可持续性成长和可持续性高盈利。1）我们看好李宁成为中国消费者首选的运动品牌这一长期趋势，预计大装收入22-25年 CAGR为 12%，集团市占率提升 2ppt至 12.3%。2）李宁 YOUNG 门店数目和店销较竞品有差距，后起之秀正加速追赶，预计收入 22-25 年复合增速有 45%，占集团收入比例从中单提升至 10%。3）李宁以功能性爆品抢滩女子健身赛道，预计收入

110、 22-25 年 CAGR 增速为 25-30%，对生意贡献突破 30%。4）LINING 1990 客群范围向上扩充至精英客群，中国李宁更加聚焦在潮流尖货的年轻人产品线，两者将成为李宁大树上的靓丽枝叶，预计收入 22-25 年复合增速 47%，占集团收入比例从中单提升至 10%。短期，运动品牌景气向上，球星重启中国行，马拉松赛事蓬勃开展，预计品牌下半年（特别是 8 月后基数偏低）将有更亮眼的流水增长表现，李宁有望以功能和潮流驱动，持续引领增长。我 们 预 计 李 宁 23/24/25 年 营 收 分 别 为 294.35/345.99/406.78 亿 元，同 比+14.1%/+17.5%/

111、+17.6%；归母净利润分别为 45.19/54.04/64.64 亿元，同比分别+11.2%/+19.6%/+19.6%，目标价 61.80港元,维持“买入”评级。5、风险提示风险提示 1）消费复苏不及预期：消费复苏不及预期：宏观经济环境影响，终端消费复苏进度或慢于预期；2）竞争加剧：竞争加剧：同业国产品牌产品价格带相对较低，且可能加大折扣力度提振销售，同时国际品牌声量也在逐步恢复，行业竞争程度或加剧；3）潮流变化：潮流变化：李宁品牌的国潮设计是吸引年轻人的重要法宝，品牌的潮流属性在国产品牌中是最强的，而潮流风向受客群审美偏好变化影响，变化较快。4）管理层变动：管理层变动：李宁公司为职业经理

112、人制度，核心管理层存在变动可能，若发生重大变动或会影响公司经营战略。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 资产负债表资产负债表 单位:人民币百万元 利润表利润表 单位:人民币百万元 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产流动资产 12,395 15,217 18,479 22,378 收入收入 25,803 29,435 34,599 40,678 存货 2,428 2,4

113、86 2,891 2,882 营业成本 13,319 14,918 17,347 20,172 应收贸易款项 1,020 1,097 1,289 1,516 毛利毛利 12,485 14,518 17,252 20,506 货币资金 7,382 10,069 12,735 16,416 销售费用 7,314 8,242 9,688 11,390 其它 1,564 1,564 1,564 1,564 管理费用 1,113 1,413 1,661 1,953 非流动资产非流动资产 21,252 21,802 22,624 23,602 其他收入 805 589 692 814 物业,厂房及设备 3

114、,235 3,672 4,302 5,239 除税前溢利除税前溢利 5,415 6,030 7,224 8,655 权益法投资 1,369 1,369 1,369 1,369 所得税-1,351-1,511-1,820-2,191 使用权资产 2,022 2,135 2,327 2,368 净利润净利润 4,064 4,519 5,404 6,464 递延所得税资产 693 693 693 693 归母净利润归母净利润 4,064 4,519 5,404 6,464 其它 13,932 13,932 13,932 13,932 EPS(元元)1.55 1.73 2.07 2.47 资产总计资产

115、总计 33,647 37,019 41,104 45,981 流动负债流动负债 7,241 7,439 7,730 8,067 应付贸易款项 1,584 1,783 2,073 2,411 其它应付款项 3,649 3,649 3,649 3,649 主要财务比率主要财务比率 即期所得税负债 1,037 1,037 1,037 1,037 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 其它 970 970 970 970 成长性成长性 非流动负债非流动负债 2,074 2,074 2,074 2,074 收入增长率 14.3%14.1%17.5%17.6%租

116、赁负债 1,474 1,474 1,474 1,474 归母净利润增长率 1.3%11.2%19.6%19.6%其它 600 600 600 600 负债合计负债合计 9,315 9,513 9,803 10,141 盈利能力盈利能力 拥有人应占权益 24,329 27,503 31,298 35,837 毛利率 48.4%49.3%49.9%50.4%非控股权益 2 2 2 2 净利率 15.7%15.4%15.6%15.9%权益总计 24,332 27,505 31,300 35,839 ROE 17.9%17.4%18.4%19.3%负债及权益合计负债及权益合计 33,647 37,01

117、9 41,104 45,981 偿债能力偿债能力 资产负债率 27.7%25.7%23.9%22.1%流动比率 1.71 2.05 2.39 2.77 速动比率 1.38 1.71 2.02 2.42 营运能力营运能力(次次)资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 存货周转率 6.3 6.0 6.0 7.0 每股资料每股资料(元元)现金流量表现金流量表 单位:人民币百万元 每股收益 1.55 1.73 2.07 2.47 会计年度会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 每股净资产 9.30 10.52 11.97 13.70 净利润 4,064 4,519

118、 5,404 5,649 经营活动净现金经营活动净现金 3,914 6,720 7,581 9,535 估值比率估值比率(倍倍)投资活动净现金投资活动净现金-9,481-2,687-3,306-3,929 PE 23.1 20.8 17.4 14.5 融资活动净现金融资活动净现金-1,887-1,346-1,609-1,925 PB 3.86 3.42 3.00 2.62 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉

119、的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性

120、指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系

121、的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团

122、有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公

123、司、海宁市城市发展投资集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、新昌县交通投资集团有限公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发

124、展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有

125、限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融股份有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城区国有资本运营集团有限公司、多想云控股有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEV

126、ELOPMENT LIMITED、龙口市城乡建设投资发展有限公司、集友银行有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、郑州地产集团有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限责任公司、连云港

127、港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、兆海投资(BVI)有限公司、镇江交通产业集团有限公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、邵东市城市发展集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、绍兴市柯桥区建设集团有限公司、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息

128、披露和重要声明 -36-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 恒源国际发展有限公司、宁波市海曙开发建设投资集团有限公司、Shandong Wonderland Holding Limited、蓬莱阁（烟台市蓬莱区）旅游有限责任公司、广州开发区投资集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、建发国际集团、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、西安市灞桥投资控股集团有限公司、香港国际（青岛）有限公司、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司、成都经开产业投资集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、临沂城市发展集团有限公司、临沂城市

129、发展国际有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、Coastal Emerald Limited、山东高速集团有限公司、无锡恒廷实业有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、建发物业发展集团有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”

130、）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专

131、家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出

132、通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

133、本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公

134、司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 深深 圳圳 香香 港（兴证国际）港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真：（852）35095929 邮箱：.hk