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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 易拉罐设备龙头,易拉罐设备龙头,DWI 工艺赋能电池结构件工艺赋能电池结构件 斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告2023.3.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S05 公司是易拉盖、罐体生产设备领域龙头公司,起初从事易拉盖高速冲压设备生公司是易拉盖、罐体生产设备领域龙头
2、公司,起初从事易拉盖高速冲压设备生产,是国内生产设备制造先行者,产,是国内生产设备制造先行者,2020 年年公司公司新能源电池壳业务投产,将易新能源电池壳业务投产,将易拉罐的拉罐的 DWI 工艺引入电池壳生产中,有望提升效率并降低成本。随着工艺引入电池壳生产中,有望提升效率并降低成本。随着 4680 大大圆柱电池的逐步量产以及公司产能的逐步投放,有望开启第二增长曲线。圆柱电池的逐步量产以及公司产能的逐步投放,有望开启第二增长曲线。首次首次覆盖给予“买入”评级。覆盖给予“买入”评级。全球易拉罐生产设备核心厂商,涉足电池壳制造领域。全球易拉罐生产设备核心厂商,涉足电池壳制造领域。公司成立于 200
3、4 年,起初从事易拉盖高速冲压设备生产,是国内生产设备制造先行者。公司目前布局三大业务,易拉罐生产设备业务是公司支柱产业,易拉罐设备与电池壳制造共享技术工艺,三大业务协同发展。2020 年公司重点布局的新能源电池壳业务,未来随产能释放有望实现高速增长,开启第二增长曲线。易易拉罐设备仍有成长空间,公司主业稳步前进。拉罐设备仍有成长空间,公司主业稳步前进。软饮料和罐装啤酒需求提升将带动金属包装行业增长。易拉罐设备行业集中度高,制罐领域关键壁垒在生产设备环节,考验设备制造技术与系统整合能力。斯莱克在全球范围内技术领先,在国内市场和新兴市场优势明显,并在近年来积极拓展欧美、日韩等发达国家市场。公司定增
4、项目之一为铝瓶高速自动化生产线,以满足定制化金属包装的需求。电池壳业务:市场高度集中电池壳业务:市场高度集中+大圆柱放量,公司有望角逐行业第二梯队。大圆柱放量,公司有望角逐行业第二梯队。在全球新能源汽车加速渗透,储能装机爆发式增长背景下,4680、刀片电池和麒麟电池等对壳体提出了更高要求,公司将生产易拉罐的 DWI 工艺应用到电池壳体中,有望提升效率。我们预计 2025 全球年动力及储能电池结构件市场空间约 532亿元,对应 2022 年至 2025 年 CAGR 为 31%。行业内玩家众多,目前份额相对集中,全球 CR2 超 60%,国内 CR2 约 80%,呈现一超一强多小格局。公司依靠全
5、新技术有望角逐行业第二梯队。风险因素:风险因素:新能源汽车发展不及预期的风险,公司 DWI 技术导入不及预期的风险,易拉罐/盖设备需求大幅下滑风险,行业竞争加剧的风险,原材料价格波动风险;产能释放不及预期。投资建议:投资建议:公司依靠在易拉罐设备领域的积累,转型电池壳体制造,随着 4680大圆柱电池的逐步量产以及公司产能的逐步投放,有望开启第二增长曲线。我们预计公司 2022/23/24 年净利润分别为 2.2/3.5/5.8 亿元,2022-24 年净利润复合增速为 62%,综合可比公司(科达利、震裕科技、先导智能)2023 年平均PE(18 倍)和 PEG(22 倍)估值(wind 一致预
6、期),并考虑公司 DWI 新技术可望获得一定的估值溢价,给予 2023 年 35 倍 PE,目标市值 123 亿元,对应目标价 20 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)883 1,003 1,982 3,380 5,237 营业收入增长率 YoY 11.5%13.7%97.5%70.6%54.9%净利润(百万元)64 107 221 351 582 净利润增长率 YoY-34.3%67.9%105.6%58.8%66.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.10 0.17 0.35 0.56 0.93 毛
7、利率 34.1%37.3%32.1%31.2%30.0%净资产收益率 ROE 5.9%8.1%9.3%13.1%18.3%每股净资产(元)1.73 2.13 3.81 4.28 5.08 PE 162.5 96.8 47.1 29.6 17.8 PB 9.6 7.8 4.4 3.9 3.3 PS 11.8 10.4 5.2 3.1 2.0 EV/EBITDA 73.4 53.9 30.5 20.0 12.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 7 日收盘价 斯莱克斯莱克 300382.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 15.98元 目标价 2
8、0.00元 总股本 627百万股 流通股本 626百万股 总市值 100亿元 近三月日均成交额 153百万元 52周最高/最低价 27.5/8.62元 近1月绝对涨幅-17.24%近6月绝对涨幅-26.53%近12月绝对涨幅-2.84%斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 全球易拉罐生产设备核心厂商,进军电池壳制造领域全球易拉罐生产设备核心厂商,进军电池壳制造领域.5 易拉罐设备仍有成长空间,公司主业稳步前进易拉罐设备仍有成长空间,公司主业稳步前进.10 金属包装行业市场广阔,下游需求带动产量提升
9、.10 制盖、制罐设备行业:全球寡头垄断,技术壁垒高.11 公司国内龙头地位稳固,推进海外市场扩张.14 电池壳业务:大圆柱放量,公司有望角逐第二梯队电池壳业务:大圆柱放量,公司有望角逐第二梯队.16 预计 2025 年市场空间超 500 亿元,未来三年 CAGR 超 30%.16 结构件趋势:4680 放量拉动国内圆柱电池装机份额提升.21 公司:加速扩产能,2023 年电池壳业务有望放量增长.22 易拉罐工艺应用到电池壳业务,具有高速批量化生产优势.23 风险因素风险因素.25 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.26 关键假设.26 估值分析.27 eZaVcWeUaV9WfVdXaQ
10、cM9PnPpPoMsRiNnNtQkPnNuNaQmMuNxNoMsPvPnOqQ 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1:斯莱克发展历程.5 图 2:公司主要业务及产品.5 图 3:2017-2022 年前三季度公司营收(亿元)及同比变化.6 图 4:2017-2022 年前三季度公司归母净利润(亿元)及同比变化.6 图 5:2017-2021 年公司营收构成(亿元).6 图 6:2017-2021 年公司各业务营收占比.6 图 7:2017-2022Q1-Q3 公司销售毛利率和
11、销售净利率(%).7 图 8:2018-2021 年公司分业务毛利率.7 图 9:2018-2022 年前三季度公司期间费用率.7 图 10:2018-2022 年前三季度公司研发费用及研发费用率.7 图 11:公司股权结构及重要子公司情况(截至 2023 年 1 月 4 日).8 图 12:2017-2022Q1 中国金属包装行业营业收入及增速.10 图 13:2017-2022Q1 中国金属包装行业利润及增速.10 图 14:2011-2025 年中国软饮料市场规模及预测(亿元).10 图 15:2017-2021 年中国啤酒产量(万千升).11 图 16:2020 年中国及其他主要国家啤
12、酒罐化率水平对比.11 图 17:国内制罐产业链图示.13 图 18:易拉罐生产流程.14 图 19:2010-2021 年公司易拉盖、易拉罐生产设备营收(亿元).15 图 20:公司易拉罐设备业务主要客户梳理.16 图 21:电池按封装类型分类.17 图 22:三元电池电芯成本结构(含测算).18 图 23:2021 年全球动力电池结构件市场格局(含测算).20 图 24:2022 年上半年全球动力电池结构件市场格局(含测算).20 图 25:2022H1 国内三元正极材料行业格局.21 图 26:2022H1 国内铁锂正极材料行业格局.21 图 27:2022H1 国内负极材料行业格局.2
13、1 图 28:2022H1 国内隔膜行业格局.21 图 29:2022H1 国内电解液行业格局.21 图 30:2022H1 国内电池结构件行业格局.21 图 31:中国动力电池装机占比(GWh)(按封装形式).22 图 32:海外动力电池装机(GWh)(按封装形式).22 图 33:DWI 工艺示意.23 图 34:公司圆柱电池壳生产线(未展示所有设备和工序).24 图 35:公司开发的圆柱壳视觉检测系统及检测范围.25 表格目录表格目录 表 1:公司部分管理者基本情况.8 表 2:公司股票激励及员工持股计划基本情况.9 表 3:金属二片罐和三片罐对比.11 斯莱克(斯莱克(300382.S
14、Z)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表 4:易拉罐高速生产设备领域主要厂商.12 表 5:易拉罐制罐设备技术演进趋势.13 表 6:公司易拉罐设备业务细分.14 表 7:2019-2022Q1 公司分国家/地区销售情况(万元).15 表 8:典型的几种电池结构件型号、成本情况估算.17 表 9:动力电池结构件市场空间及预测.19 表 10:锂电池结构件行业主要竞争者.20 表 11:公司电池壳业务布局规划.22 表 12:斯莱克与同行生产壳体的技术路线对比.24 表 13:公司经营预测模型拆分.26 表 14:可比公司产品和业务.27
15、表 15:可比公司 wind 一致预期 2023 年 PEG 估值.27 表 16:可比公司 wind 一致预期 PE 估值.28 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 全球易拉罐生产设备核心厂商,进军电池壳制造领域全球易拉罐生产设备核心厂商,进军电池壳制造领域 公司是易拉盖、罐体生产设备领域龙头公司,公司是易拉盖、罐体生产设备领域龙头公司,2018 年进军新能源电池壳业务。年进军新能源电池壳业务。公司成立于 2004 年,起初从事易拉盖高速冲压设备生产,是国内生产设备制造先行者,2014年在深交所创业板上
16、市。2015 年成立光伏公司进入光伏发电领域,2016-2018 年先后收购 3 家欧美先进制罐设备企业,完善海外业务布局。2018 年公司正式进军新能源汽车电池结构件领域,通过子公司新乡盛达和安徽斯翔建设电池壳生产线,2020 年电池壳产品正式投产,据公司公告,2023 年与江西分宜县签署投资协议,计划投资 3.5 亿元,建设电池壳体、钣金结构件。图 1:斯莱克发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 易拉罐设备与电池壳制造共享技术工艺,三大业务协同发展。易拉罐设备与电池壳制造共享技术工艺,三大业务协同发展。公司目前布局三大业务,易拉罐生产设备业务是公司支柱产业,主要产品包括易
17、拉盖生产设备及系统改造,易拉罐生产设备及系统改造,智能检测设备,易拉盖、罐高速生产设备零备件;公司凭借超薄金属成型领域的技术积淀,将现有制罐技术应用于新能源电池壳生产线制造,切入新能源汽车结构件领域;同时公司在光伏发电领域也有所布局,投资建设白城市牧光互补立体开发光伏电站项目,已于 2016 年 6 月并网发电。图 2:公司主要业务及产品 资料来源:公司公告,中信证券研究部 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 营业收入稳步增长,营业收入稳步增长,2021 年以来盈利能力快速修复。年以来盈利能力快速修复。2
18、017-2021 年公司营收分别为5.5/7.4/7.9/8.8/10.0 亿元,同比+41.2%/+34.8%/7.1%/11.5%/+13.7%,公司归母净利润分别为 1.4/1.4/1.0/0.6/1.1 亿元,同比+25.8%/+0.5%/-29.0%/-34.3%/+68.0%。2019-2020年归母净利润下降主要系产品结构及疫情原因造成毛利率下滑明显。2022Q1-Q3 公司实现营收 612.8 亿元,同比+92.2%,归母净利润 1.9 亿元,同比+154.7%。图 3:2017-2022 年前三季度公司营收(亿元)及同比变化 图 4:2017-2022 年前三季度公司归母净利
19、润(亿元)及同比变化 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 传统业务贡献稳定收入,新业务进入成长期。传统业务贡献稳定收入,新业务进入成长期。易拉罐设备制造传统业务是公司主要收入来源,近年营收占比约 90%,其中易拉盖、易拉罐设备业务占据主导,2021 年分别实现营业收入 2.9/3.7 亿元,营收占比 29%/36%。公司重点布局的新能源电池壳业务 2021年实现营收 0.8 亿元,同比上升 16.4%,占总营收比重 7.8%,未来随产能释放有望实现高速增长,开启第二增长曲线。图 5:2017-2021 年公司营收构成(亿元)图 6:2017-2021 年公司
20、各业务营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 5.57.47.98.810.012.841.2%34.8%7.1%11.5%13.7%92.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0营业收入(亿元)YoY(右轴)1.41.41.00.61.11.925.8%0.5%-29.0%-34.3%68.0%154.7%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6
21、1.82.0归母净利润(亿元)YoY(右轴)2.23.52.83.22.92.12.53.22.93.70.40.40.60.60.70.50.70.51.01.20.20.40.80.50.80.70.80.02.04.06.08.010.012.0200202021盖线业务罐线业务智能检测设备设备零配件光伏发电及其他电池壳业务40.4%46.8%35.7%36.6%29.2%39.0%34.1%40.5%32.9%36.4%7.8%5.4%7.8%6.3%7.2%8.4%8.8%6.2%11.1%11.5%4.4%5.0%9.7%5.4%8.0%7.6%7.8%0%2
22、0%40%60%80%100%200202021盖线业务罐线业务智能检测设备设备零配件光伏发电及其他电池壳业务 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 毛利率和净利率快速恢复,易拉盖、罐业务毛利率大幅回升。毛利率和净利率快速恢复,易拉盖、罐业务毛利率大幅回升。2021 年开始公司毛利率和净利率快速回升,2022 年前三季度公司净利率提升至 17.8%,主要系疫情缓和后盈利能力提升,以及原先计提资产减值损失、信用减值损失影响出清。分业务看,2021 年盖线业务和罐线业务毛利率分别大幅提升+
23、7.2pcts/11.7pcts 至 48.1%/38.0%,业务复苏趋势明显。图 7:2017-2022Q1-Q3 公司销售毛利率和销售净利率(%)图 8:2018-2021 年公司分业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 期间费用率总体稳中有降,研发费用率保持较高水平。期间费用率总体稳中有降,研发费用率保持较高水平。2018-2022 年前三季度公司期间费用率分别为 20.8%/24.0%/21.9%/20.1%/12.2%,2019 年以来保持下降趋势,主要原因在于销售费用率及财务费用率持续优化。公司研发费用率保持较高水平,2018-2022
24、年前三季度研发费用率分别为 4.2%/4.2%/3.4%/3.8%/2.8%。图 9:2018-2022 年前三季度公司期间费用率 图 10:2018-2022 年前三季度公司研发费用及研发费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 51.1%45.4%40.4%34.1%37.3%31.7%24.3%17.7%11.4%6.5%9.2%17.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%销售毛利率销售净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20020202
25、1盖线业务罐线业务设备零配件光伏发电及其他0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%00.050.10.150.20.250.30.350.4研发费用(亿元)研发费用率 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司股权结构集中,通过子公司布局业务板块。公司股权结构集中,通过子公司布局业务板块。公司实际控制人为创始人、董事长、总经理安旭,其通过香港科莱思公司持有公司
26、 41.75%股份。苏州晨道锦信股权投资合伙企业(有限合伙)持有公司 5%的股权。公司通过众多子公司布局各业务板块,国内设备销售以各地区子公司为核心,海外设备销售以斯莱克美国公司及收购的 Corima、Intercan等公司为核心布局;光伏发电业务主要由子公司能源发展和白城江鼎实施;新能源电池壳业务通过苏州先莱及其控股子公司主导开展。图 11:公司股权结构及重要子公司情况(截至 2023 年 1 月 4 日)资料来源:公司公告,中信证券研究部 国际化管理团队领导,具备行业内国外龙头企业工作经验。国际化管理团队领导,具备行业内国外龙头企业工作经验。公司董事会成员均为外籍董事,国际化背景深厚,大多
27、具备全球易拉罐设备或制造龙头企业的工作经历,相关行业从业经验丰富。董事长安旭曾任全球易拉罐设备龙头 Stolle 公司工程师、经理;董事Christopher McKenzie 曾任龙头设备厂商 CMB、Stolle 销售总监;董事 Richard Moore曾任美国包装龙头 Ardagh 亚太区 CEO。公司管理层均为精密仪器、机械工程、管理等专业毕业,拥有丰富的管理及研发经验。表 1:公司部分管理者基本情况 姓名姓名 现任职务现任职务 个人履历个人履历 董事会 安旭 董事长,总经理 美国国籍,清华大学精密仪器系硕士学历,美国辛辛那提大学硕士学历。曾任美国 Stolle 公司研发工程师、项目
28、工程师、机械工程经理等 中国包装联合会常务理事、中国包装联合会金属容器委员会副主任委员、技术专家组专家 张琦 董事 美国国籍,内蒙古工业大学本科,工程师 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 曾任中国石化设备公司工程师、美国辛辛那提大学数据库程序员、美国 Color and Composit Technology 公司研发工程师 Richard Moore 董事 英国国籍,牛津大学硕士学位 曾任Pechiney市场总监、副总裁、Impress Group战略发展副总裁、Ardagh Group金属事业部亚太
29、区首席执行官 Christopher Duncan McKenzie 董事 澳大利亚国籍 历任 Houghton International 业务发展与技术总监、家族企业 Tolag Pty Ltd 总经理、CMB Engineerin 销售经理、Stolle Machinery Company,LLC 亚太区高级销售总监 管理层 农渊 副总经理 西安交通大学管理工程学士、硕士 曾任深圳市先科娱乐传播有限公司总编室主任、副总编,深圳市激光节目出版发行公司总编,深圳市雅昌恩优管业有限公司执行董事、经理 赵岚 副总经理 贵州工学院工程学士学位、高级经济师 历任贵州枫阳液压电磁元件公司人事主管、贵航
30、股份红阳密封件有限公司人事经理、江门市豪爵减震器有限公司副总经理 李明波 副总经理 上海交通大学机械系机械制造工艺及设备学士 曾任上海山缘包装设备有限公司总经理,江苏常州天龙光电股份有限公司营运总监,公司技术总监 单金秀 副总经理 加拿大国籍,清华大学工程学学士学位 历任中国汽车技术研究中心高级机械工程师和项目经理、加拿大麦格那集团高级质量工程师、秦皇岛天业通联重工股份有限公司总经理助理 汪玮 副总经理 华中农业大学机械设计制造及其自动化专业学士 历任苏州宝时得电动工具有限公司项目工程师,2006 年 3 月至今历任本公司机械设计工程师、客服部主管、运营支持和销售总监 资料来源:公司公告,中信
31、证券研究部 股票激励股票激励+员工持股计划深度绑定核心人才。员工持股计划深度绑定核心人才。2021 年末及 2022 年初公司相继发布2021 年限制性股票激励计划(草案)和第五期员工持股计划(草案)。股票激励计划针对中层管理人员及技术(业务)骨干人员共 69 人,授予股票 232.8 万股,占公司总股本 0.40%;员工持股计划针对董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员和核心骨干人员合计不超过 120 人,授予股票 275.2 万股,占公司总股本 0.47%。激励计划深度绑定核心中高层骨干,建立长期考核机制,助力公司长期发展。表 2:公司股票激励及员工持股计划基本情况 激励计划激励计划 激
32、励对象激励对象 获授的限制获授的限制性股票数量性股票数量 (万股)(万股)占总股占总股本比例本比例 业绩考核目标业绩考核目标 归属期归属期 (解锁期)(解锁期)业绩考核目标业绩考核目标 2021 年限制性股票激励计划 中层管理人员及技术(业务)骨干人员,共 69 人 232.8 0.40%第一个归属期 以 2021 年为基数,2022 年度净利润增长率不低于 15%第二个归属期 以 2021 年为基数,2023 年度净利润增长率不低于 30%第五期员工持股计划 公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员和核心骨干人员,合计不超过 120 人 275.2 0.49%第一个解锁期 对比公司 20
33、21 年基数,2022 年公司营业总收入(包含电池壳业务)增长 100%;第二个解锁期 对比公司 2021 年基数,2023 年公司营业总收入(包含电池壳业务)增长 240%;第三个解锁期 对比公司 2023 年基数,2024 年公司营业总收入(包含电池壳业务)增长 150%,或公司净利润率比上年同期增长 4%;第四个解锁期 对比公司 2023 年基数,2025 年公司营业总收入(包含电池壳业务)增长 300%,或公司净利润率比上年同期增长 3%;资料来源:公司公告,中信证券研究部 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条
34、款和声明 10 易拉罐设备仍有成长空间,公司主业稳步前进易拉罐设备仍有成长空间,公司主业稳步前进 金属包装行业市场广阔,下游需求带动产量提升金属包装行业市场广阔,下游需求带动产量提升 中国金属包装行业景气度提升。中国金属包装行业景气度提升。金属包装产品指采用金属薄板制作的薄壁包装容器,是我国包装行业的重要组成部分,产值约占我国包装工业的 10%左右,广泛应用于食品饮料、医药、工业品等领域。据中国包装联合会,2021 年中国金属包装容器行业营业收入达 1384.2 亿元,同比增长 27.78%,规模以上企业利润总额 56.7 亿元,同比增长 4.96%。2022Q1 金属包装行业累计完成营业收入
35、 307.5 亿元,同比增长 46.88%,实现利润总额13.5 亿元,同比增长 270.40%,行业经营快速回暖。图 12:2017-2022Q1 中国金属包装行业营业收入及增速 图 13:2017-2022Q1 中国金属包装行业利润及增速 资料来源:中国包装联合会,中信证券研究部 资料来源:中国包装联合会,中信证券研究部 从下游应用场景看,食品及饮料行业对金属包装需求量最大,其中软饮料和啤酒贡献从下游应用场景看,食品及饮料行业对金属包装需求量最大,其中软饮料和啤酒贡献主要需求来源主要需求来源。软饮料:市场规模提升,铝罐包装满足个性化、时尚化需求。软饮料:市场规模提升,铝罐包装满足个性化、时
36、尚化需求。根据 Euromonitor 的数据,2020 年中国软饮料市场规模为 5735 亿元,预计 2025 年软饮料市场规模将达到 7660亿元,5 年 CAGR 为 5.96%。随着人均收入提升以及 Z 世代成为消费主力,包装设计的个性化、时尚化成为下游品牌的关键竞争优势,铝罐包装因具备印刷精密、款式多样的特性将成为不二之选,需求规模进一步提升。图 14:2011-2025 年中国软饮料市场规模及预测(亿元)资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 注:2025 年为预测数据 1293.01114.11167.31083.31384.2307.5-8.3%-13.8%
37、4.8%-7.2%27.8%46.88%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0营业收入(亿元)YoY70.155.248.054.156.713.5-20.3%-21.2%-13.1%12.7%5.0%270.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0利润总额(亿元)YoY 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11
38、啤酒:罐化率提升空间巨大,带动行业需求走高。啤酒:罐化率提升空间巨大,带动行业需求走高。啤酒作为酒类饮品的绝对主力是食品饮料包装行业的重要下游分支,根据中国酒业协会预测 2025 年啤酒产业产量将达 3800万千升。我国啤酒罐化率仍然较低,Euromonitor 数据显示,我国啤酒罐化率仅为 25.7%,远低于日本(88.6%)、美国(68.9%)等成熟市场,相较世界(42%)平均水平仍有一定差距,罐装啤酒便于运输、成本降低、创新包装带来高附加值等优势将推动啤酒企业提升罐装产品渗透率。图 15:2017-2021 年中国啤酒产量(万千升)图 16:2020 年中国及其他主要国家啤酒罐化率水平对
39、比 资料来源:中商产业研究院,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 金属二片罐逐渐取代三片罐成为主流,高端生产设备受益。金属二片罐逐渐取代三片罐成为主流,高端生产设备受益。饮料类易拉罐包装可以分为二片罐和三片罐两种类型,二片罐是由罐身和易拉盖直接结合而成,一般多为铝制;三片罐由罐身、底盖和易拉盖三部分材料结合而成,主要材料为马口铁。从发展趋势来看,二片罐密封性好、节省原材料的优势明显,正逐步取代三片罐成为主流,由于二片罐制造难度更高,高端生产设备需求有望持续提升。表 3:金属二片罐和三片罐对比 分类分类 二片罐二片罐 三片罐三片罐 定义 用两片材料结合而成的易拉罐,
40、包括罐身和易拉盖 用三片材料结合而成的易拉罐,包括罐身、底盖和易拉盖 优点 1、密封性好。罐身由冲拔工艺直接成型,不渗漏;2、节省原材料。二片罐的罐身成型时受拉伸变形,罐壁更薄;二片罐无罐身纵缝及罐底接缝,更节省材料 刚性好,能生产各种形状的罐,材料利用率较高,容易变换尺寸,生产工艺成熟,包装产品种类多 缺点 对材料性能、制罐技术、制罐设备等的要求较高,装填物料的种类较少 成本较高、质量较难控制 图示 资料来源:前瞻产业研究院,公司公告,中信证券研究部 制盖、制罐设备行业:全球寡头垄断,技术壁垒高制盖、制罐设备行业:全球寡头垄断,技术壁垒高 440238562-2.3%-
41、13.4%-1.2%-9.4%4.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0040005000200202021中国啤酒产量(万千升)YoY(右轴)25.7%88.6%68.9%42.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中国日本美国全球平均 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 易拉罐设备行业集中度高,公司是亚洲唯一龙头。易拉罐设备行业集中度高,公司是亚洲唯一龙
42、头。制盖、制罐生产设备行业已有超过50 余年发展历史,经过多年竞争淘汰,行业目前处于成熟稳定状态,全球龙头生产厂商包括 STOLLE、DRT、STI、BELVAC、CMB ENGINEERING 等欧美公司,斯莱克是亚洲唯一具备高速设备生产能力的公司。欧美龙头公司凭借先发优势及综合实力占据了国际高速制罐、制盖设备市场的大部分市场份额,斯莱克在国内市场和新兴市场优势明显,并在近年来积极拓展欧美、日韩等发达国家市场。公司具备整线设备生产能力,实现制盖、制罐全覆盖。公司具备整线设备生产能力,实现制盖、制罐全覆盖。从细分领域来看,在易拉盖高速生产设备领域,目前能提供制盖整线及设备的公司只有美国 STO
43、LLE、DRT、STI 和斯莱克四家,其中斯莱克和 STOLLE 都可以提供整条生产线的服务,DRT、STI 仅能生产部分关键设备;在易拉罐高速生产设备领域,公司目前主要竞争对手包括美国 STOLLE 和英国 CMB Engineering,其中公司和 STOLLE 具备整线生产能力,自制设备在整线生产线的占比较高,CMB 目前仅能够提供整线生产线中 40%组部件。表 4:易拉罐高速生产设备领域主要厂商 公司公司 公司基本情况公司基本情况 主要产品主要产品 STOLLE 全球最大的易拉盖高速生产设备和制罐关键设备的生产商,其设备广泛应用于食品、饮料的金属包装企业,无论市场占有率,还是技术水平在
44、行业内均处于前列。该公司已于 2011 年被 Toyo Seikan 收购。易拉盖高速生产设备整线 易拉罐高速生产设备整线 DRT 全球高速制盖设备及零备件的主要生产商之一,同时易拉盖生产系统的发明者,其总部及生产基地位于美国俄亥俄州,在美国南加州和德国设有零备件加工和售后服务基地,拥有生产加工设备 200 余台,230 余名员工,近年来年营业额 5,000 万美元左右,零备件销售占一半以上。易拉盖高速生产设备 STI 全球主要的铁盖制造设备的主要生产商之一,其总部位于美国芝加哥附近,2008 年营业额约为 1,500 万美元,零备件收入占比超过 70%。该公司已于 2010 年被国际著名金属
45、包装企业 IMPRESS 公司收购。易拉盖高速生产设备 CMB ENGINEERING 英国著名制罐设备生产商,其主导产品为缩颈机及罐身制造设备,具有较为深厚的技术积累。目前主导产品缩颈机最高生产速度达 3,400 罐/分钟。易拉罐高速生产设备(缩颈机和罐身制造设备为主)BELVAC 美国都福集团(全球领先的多元化工业产品制造企业)子公司,美国著名制罐设备生产商之一,主要向两片罐制造商提供高速修边,缩颈,底部再成型,罐边塑形,底部涂缘,翻边及在线检测技术,是目前全球范围缩颈机市场市场占有率最高的公司,目前已开发出多种型号的缩颈机,如 Belvac 590,Belvac 595,810K 等系列
46、,其缩颈机最高生产速度达 3,600 罐/分钟。易拉罐高速生产设备(缩颈机为主)斯莱克 国内高速易拉盖及易拉罐生产成套设备生产厂商,具备易拉盖、罐设备整线生产能力,客户涵盖大部分国内制罐企业,以及 BALL、CROWN、ARDAGH 等国际龙头 易拉盖高速生产设备整线 易拉罐高速生产设备整线 资料来源:各公司公告,各公司官网,中信证券研究部 国内制罐企业兴起加速设备国产替代。国内制罐企业兴起加速设备国产替代。中国金属包装行业起步较晚,上世纪 80 年代可口可乐、百事可乐等品牌进入中国,带动国外厂商在国内设立制罐厂,并主要从STOLLE、DRT 等进口设备。目前,国际饮料品牌的易拉罐大部分由 B
47、ALL、CROWN 等厂商购买的STOLLE 或 DRT 设备生产,小部分由广东柏华、中粮包装、太仓兴达等厂家购买的斯莱克设备生产。加多宝、银鹭八宝粥、旺仔牛奶、椰树椰汁等新兴国内品牌,则大部分使用斯莱克设备进行生产。国内存量市场大部分由具备先发优势的国外厂商占据,在新增成套设备上,DRT 和 STI 最近几年未能在国内进行销售,STOLLE 是公司在国内市场的主要竞 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 争对手。图 17:国内制罐产业链图示 资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制 易拉罐制造对生产成本和
48、良品率要求较高,主要趋势为轻薄化、高速化与自动化。易拉罐制造对生产成本和良品率要求较高,主要趋势为轻薄化、高速化与自动化。随着易拉罐制造行业进入成熟期,制罐厂商进入生产效率竞争阶段,由于易拉罐单件利润低,企业实现盈利需要降低生产成本并提升良品率。从技术上看,易拉罐设备技术一直在向提高材料利用率、材料减量化设计和设备高速、稳定方向发展,具体表现在:1)轻薄化:易拉盖铝材厚度、罐盖直径不断缩小;2)高速化:制盖制罐设备生产速度显著提升;3)自动化:全自动化生产线加速渗透,自动生产、自动检测技术要求不断提升。表 5:易拉罐制罐设备技术演进趋势 关键指标关键指标 制罐技术演进趋势制罐技术演进趋势 易拉
49、盖厚度 由开始的 0.39mm 下降到 0.24mm 易拉盖直径 由原来的 211 盖型(直径21116英寸)不断改为 206 盖型(直径2616英寸)、202 盖型(直径2216英寸),直径缩小,罐盖重量不断减少 易拉罐重量 最开始 60-70g,DWI 技术应用后降至 20g,目前可以达到 10g 以下 制盖、制罐速度 组合盖每分钟产能从 20 世纪 70 年代的 650-1000 盖,提升至目前 3000 盖以上的水平 易拉罐每分钟产能从 20 世纪 90 年代的 1500 罐,提升至目前 3000 罐以上的水平 自动化水平 随生产速度提升,自动化技术要求越来越高,需要在高速、高精密度状
50、态下,对系统进行自动监控、自动在线监测、自动剔除、自动集盖、自动打包等 资料来源:公司公告,食品机械设备网,中信证券研究部 制罐领域关键壁垒在生产设备环节,考验设备制造技术与系统整合能力。制罐领域关键壁垒在生产设备环节,考验设备制造技术与系统整合能力。由于易拉盖、罐生产设备连续不间断运行的特点,以及生产设备整线交付代替单体设备的趋势,下游制罐厂商通过系统调试和工艺改进对生产效率进行改进的空间较小,因此生产能力的关键决定因素在于设备环节。就设备厂商而言,一方面生产速度和良品率约束考验企业技术能力;另一方面,易拉盖、罐生产设备作为专用设备,系统构成复杂庞大,系统整合能力极为重要,需要设备厂商具备在
51、相关行业积累的专业经验、客户需求快速反应能力以及产品整体设计的掌控能力。斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 18:易拉罐生产流程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司国内龙头地位稳固,推进海外市场扩张公司国内龙头地位稳固,推进海外市场扩张 公司易拉罐设备业务包括易拉盖高速生产设备、易拉罐高速生产设备、智能检测设备、公司易拉罐设备业务包括易拉盖高速生产设备、易拉罐高速生产设备、智能检测设备、设备零部件以及新业务铝瓶生产设备。设备零部件以及新业务铝瓶生产设备。易拉盖高速生产设备包括基础盖设备、组合盖
52、设备、系统改造,其中组合盖设备贡献主要收入;易拉罐高速生产设备包括易拉罐高速生产线、数码印罐迷你线、系统改造业务;智能检测设备是指利用机器视觉技术进行高速智能检测的设备,可应用于医用胶塞缺陷检测、易拉罐与易拉盖缺陷检测等领域;设备零部件主要为制盖制罐设备客户提供易损件更换;铝瓶生产设备为公司新业务,通过 2022 年定增投建首条生产线,目前处于市场导入期。表 6:公司易拉罐设备业务细分 业务板块拆分业务板块拆分 主要产品主要产品 2021 年营收年营收 易拉罐设备业务 易拉盖高速生产设备 基础盖设备、组合盖设备、系统改造 2.93 亿元 易拉罐高速生产设备 易拉罐高速生产线、系统改造、数码印罐
53、迷你线 3.65 亿元 智能检测设备 易拉盖、罐检测设备,医用检测设备 0.72 亿 设备零部件 设备易损件更换 1.15 亿 铝瓶生产设备 铝瓶生产设备 尚未量产 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司易拉盖生产设备公司易拉盖生产设备和和易拉罐业务发展迅速。易拉罐业务发展迅速。公司以易拉盖生产设备起家,凭借产品质量和价格优势抢占国内市场份额。2017 年公司切入易拉罐生产设备行业,近年来公司罐线业务发展迅速,公司二片罐生产设备已得到全球最大制罐企业之一 BALL 集团认可,二片罐高速生产设备产品质量达到行业国际品质要求,且具备整线生产能力,由于公司罐线业务起步较晚,目前市占率较低,但产品质
54、量已不逊于海外设备龙头,未来有望持续占有新增市场。斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 19:2010-2021 年公司易拉盖、易拉罐生产设备营收(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 抢滩新兴市场增量需求,欧美市场凭借价格优势挤占市场份额。抢滩新兴市场增量需求,欧美市场凭借价格优势挤占市场份额。目前,海外市场仍然是欧美企业主导,近年来公司已开启海外市场布局。随着新兴经济体国家的居民消费水平日益提升,易拉罐生产和消费市场快速增长,相关固定资产投资不断增加,公司在东南亚、南美等新兴经济体国家已占据一
55、定的市场地位,产品已成功销往泰国、马来西亚、哥斯达黎加等地;而在作为全球易拉罐主要消费市场的欧美、日韩等发达国家和地区,公司通常采用低价策略抢占市场份额,加速产品导入。表 7:2019-2022Q1 公司分国家/地区销售情况(万元)国家国家 /地区地区 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 1 1-3 3 月月 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 中国中国大陆大陆 34,595.76 34,595.76 43.9%43.9%49,771.58 49,771.58 56.5%56.5%57,75
56、1.80 57,751.80 58.0%58.0%20,272.40 20,272.40 69.8%69.8%欧美 美国 652.02 0.8%1,600.79 1.8%6,458.15 6.5%621.45 2.1%德国 6,957.28 8.8%11,570.08 13.1%10,397.08 10.4%170.09 0.6%英国 3,941.41 5.0%2,476.31 2.8%3,548.56 3.6%711.60 2.5%意大利 397.75 0.5%10,380.96 11.8%1,457.63 1.5%1,679.88 5.8%合计合计 11,948.46 11,948.46
57、15.2%15.2%26,028.14 26,028.14 29.6%29.6%21,861.42 21,861.42 22.0%22.0%3,183.02 3,183.02 11.0%11.0%东亚 韩国 13.78 0.0%952.34 1.1%1,439.88 1.4%11.61 0.0%中国台湾 -0.0%8.75 0.0%1,875.42 1.9%252.54 0.9%合计合计 13.78 13.78 0.0%0.0%961.09 961.09 1.1%1.1%3,315.30 3,315.30 3.3%3.3%264.15 264.15 0.9%0.9%新兴 经济体 泰国 4,67
58、0.70 5.9%3,561.51 4.0%4,761.29 4.8%2,110.84 7.3%缅甸 739.88 0.9%109.88 0.1%2,195.18 2.2%91.29 0.3%马来西亚 1,905.53 2.4%788.33 0.9%1,915.17 1.9%57.56 0.2%印度尼西亚 125.05 0.2%3,106.27 3.5%808.38 0.8%18.70 0.1%越南 2,638.38 3.3%2,344.03 2.7%499.74 0.5%572.16 2.0%南非 6,387.04 8.1%76.70 0.1%284.05 0.3%16.32 0.1%菲律宾
59、 214.61 0.3%228.00 0.3%250.03 0.3%2,049.33 7.1%墨西哥 5,596.16 7.1%-0.0%206.68 0.2%277.16 1.0%波兰 6,635.22 8.4%-0.0%112.70 0.1%50.16 0.2%合计合计 28,912.57 28,912.57 36.7%36.7%10,214.72 10,214.72 11.6%11.6%11,033.22 11,033.22 11.1%11.1%5,243.52 5,243.52 18.1%18.1%其他国家或地区其他国家或地区 3,301.11 3,301.11 4.2%4.2%1,0
60、63.78 1,063.78 1.2%1.2%5,616.56 5,616.56 5.6%5.6%61.86 61.86 0.2%0.2%合计合计 78,771.68 78,771.68 100.0%100.0%88,039.31 88,039.31 100.0%100.0%99,578.29 99,578.29 100.0%100.0%29,024.95 29,024.95 100.0%100.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部 0.81.62.32.92.62.83.22.23.52.83.22.92.12.53.22.93.70.01.02.03.04.0200
61、001920202021易拉盖生产设备易拉罐生产设备 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 持续拓展下游优质客户,订单量大幅增长。持续拓展下游优质客户,订单量大幅增长。公司自 2004 年成立以来,不断拓展客户群体,现已与国内外主流制罐厂商建立长期稳定的合作关系。在国内市场,公司向奥瑞金、中粮集团、昇兴股份、英联包装等头部客户提供生产设备,并成为世界领先罐、盖制造商BALL、CROWN、ARDAGH、HANIL 等的供应商,借势国际制罐龙头的全球产线布局打入海外
62、市场。公司目前订单量充足,2021 年在手订单 9.52 亿,同比 2020 年的 7.50 亿增长 27.0%,在易拉罐市场扩容趋势中占据有利地位。图 20:公司易拉罐设备业务主要客户梳理 资料来源:公司公告,各公司官网,中信证券研究部 电池壳业务:大圆柱放量,公司有望角逐第二梯队电池壳业务:大圆柱放量,公司有望角逐第二梯队 预计预计 2025 年市场空间超年市场空间超 500 亿元,未来三年亿元,未来三年 CAGR 超超 30%电池结构件是方形和圆柱电池不可或缺的组成部分。电池结构件是方形和圆柱电池不可或缺的组成部分。按照电池封装技术路线不同,锂电池主要有方形、圆柱、软包三种形状,方形、圆
63、柱电池需要使用电池结构件、软包电池使用铝塑膜封装。具体来看,圆柱形电池多采用具有较强稳定性的钢材作为外壳,部分采用延展性较强的铝合金作为外壳,易散热、良品率高;方形电池壳体分为钢壳、铝壳、塑壳三类,其中钢壳、铝壳较为普遍,结构强度高,不易受外力破坏,塑壳主要应用于二轮电动车;软包电池使用铝塑包装膜替代金属壳体,单体能量密度高。当前方形和圆柱是主流的封装路线。斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 21:电池按封装类型分类 资料来源:电池中国网,科达利官网,中信证券研究部 电池结构件的价值量约为电池结构件
64、的价值量约为 0.4 亿元亿元/GWh,与负极、隔膜、电解液等主材价值量相当。,与负极、隔膜、电解液等主材价值量相当。我们选取了几款国内热销车型所用的电池壳体的成本进行分析:热销车型用的电池型号集中在圆柱 2170、方形 52148、方形 28148 和比亚迪刀片电池等,综合考虑主要型号电池的结构件价值量和对应装机量的权重,我们测算 2021 年电池结构件的每 GWh 电芯的价值量约为 0.4 亿元,与负极、隔膜、电解液等主材相当,是“第五大主材”。表 8:典型的几种电池结构件型号、成本情况估算 电池类型 型号 尺寸 容量 带电量 盖板价格(元/个)壳 体 价格(元/个)合 计 价格(元/个)
65、单位电量 结 构 件 价格(元/Wh)26148 2614891mm(宁德时代对上汽项目)37Ah 135Wh 9.2 4 13.2 0.098 52148 5214895mm(宁德时代对通用项目)100Ah 365Wh 11.3 5 16.3 0.045 79148 79148103mm(宁德时代对东风项目)177Ah 646Wh 12.7 7 19.7 0.030 catl 磷酸铁锂某型号 70*148*102mm 121Ah 387Wh 9.69 4 13.69 0.035 Byd 纯电铁锂某型号 173*121*45mm 75 240Wh 9.69 4 13.69 0.057 2170
66、0 底面直径 21mm、高70mm(LG 化学特斯拉项目)4.6Ah 16.8Wh 0.5 0.5 1.0 0.060 资料来源:科达利官网,科达利公司招股书,LGES 电池合格证,中信证券研究部测算 注:(1)电池容量与所使用正极材料等有关,这里方形电池统一采用宁德时代 NCM622 电池,圆柱采用 LG 化学南京工厂特斯拉项目 NCM811电池(2)价格不含增值税 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22:三元电池电芯成本结构测算 资料来源:相关公司公告,百川盈孚,中信证券研究部测算 预计预计
67、2025 年动力及储能电池结构件市场空间约年动力及储能电池结构件市场空间约 532 亿元,对应亿元,对应 2022 年至年至 2025 年年CAGR 为为 31%。测算假设与过程如下:。测算假设与过程如下:1、电池需求假设:、电池需求假设:受益于新能源汽车行业的持续高景气度,我们预计到 2025 年中国/海外动力电池需求分别为 931/564 GWh,全球动力电池需求在 2025 年有望达 1.5TWh,对应 2022-2025 年 CAGR 为 38%;此外,全球储能市场方兴未艾,未来需求空间大,增速快,我们预计 2025 年全球储能电池需求约为 500GWh,对应 2022-2025 年
68、CAGR 为57%,具备更高增速。整体来看,预计 2025 年全球动力+储能电池需求将达 2.0TWh,对应 2022 年至 2025 年 CAGR 为 42%。2、方形与圆柱电池占比假设:、方形与圆柱电池占比假设:国内电池厂多采用方形电芯技术路线,我们预计方形电池未来将继续保持主流地位,圆柱电池占比随着 46 系大圆柱电池应用略有提升;海外电池厂当前多采用软包技术路线,但预计海外主要车企特斯拉未来将采用圆柱/方形技术路线、大众集团未来采用方形技术路线、宝马集团未来采用方形/圆柱技术路线,海外市场未来方形与圆柱电池占比有望不断提升。3、单、单 GWh 结构件价值量假设:结构件价值量假设:根据上
69、面的测算,我们测算 2021 年单 GWh 结构件价值量约为 0.43 亿元/GWh。我们预计随着电池成本按年下降、电芯能量密度提升,单GWh 结构件价值量亦将按年下降,到 2025 年单 GWh 结构件价值量预计约为 0.29 亿元。由此我们预计由此我们预计 2025 年全球方形、圆柱电池需求总量约年全球方形、圆柱电池需求总量约 1.7 TWh,对应结构件市场规,对应结构件市场规模模 532 亿元,折合亿元,折合 2022 年至年至 2027 年年 CAGR 31%。正极,66%负极,4%隔膜,5%电解液,7%结构件,4%其他,13%斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价
70、值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 9:动力电池结构件市场空间及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中国 动力(GWh)方形 51 136 309 441 617 853 1043 1141 圆柱 8 9 18 26 39 60 80 94 软包 4 11 12 14 16 17 19 21 合计合计 6363 158158 339339 481481 673673 931931 11421142 12561256 YoYYoY 1%1%151%151%115%115%42%42%40%40%3
71、8%38%23%23%10%10%方形占比 80%86%91%92%92%92%91%91%圆柱占比 13%6%5%6%6%7%7%8%软包占比 6%7%4%3%2%2%2%2%海外 动力(GWh)方形 20 39 74 107 154 203 274 361 圆柱 26 47 72 110 150 203 267 343 软包 28 70 86 107 136 158 180 198 合计合计 7474 146146 231231 323323 440440 564564 721721 902902 YoYYoY 37%37%97%97%58%58%40%40%36%36%28%28%28%
72、28%25%25%方形占比 27%27%32%33%35%36%38%40%圆柱占比 35%32%31%34%34%36%37%38%软包占比 38%48%37%33%31%28%25%22%全球 动力 合计(GWh)方形 71 175 383 548 771 1056 1317 1501 圆柱 34 56 90 136 189 264 347 437 软包 32 81 97 121 152 175 200 220 合计合计 137137 304304 570570 805805 11121112 14951495 18631863 21582158 YoYYoY 13%13%122%122%
73、88%88%41%41%38%38%34%34%25%25%16%16%方形占比 52%58%67%68%69%71%71%70%圆柱占比 25%18%16%17%17%18%19%20%软包占比 23%27%17%15%14%12%11%10%全球 储能 合计(GWh)方形&圆柱 22 45 109 221 340 425 553 691 软包 6 10 21 39 60 75 98 122 合计合计 28 5555 130130 260260 400400 500500 650650 813813 YoYYoY 96%96%136%136%100%100%54%54%25%25%30%30
74、%25%25%方形&圆柱占比 80%82%84%85%85%85%85%85%软包占比 20%18%16%15%15%15%15%15%电池 结构件 需求 结构件单 GWh 价值量 0.51 0.43 0.39 0.35 0.32 0.29 0.27 0.26 YoYYoY -15%15%-11%11%-10%10%-9%9%-8%8%-6%6%-5%5%结构件市场规模(方形)(亿元)48 96 191 268 353 433 511 570 结构件市场规模(圆柱)(亿元)20 29 43 61 79 99 122 145 结构件市场规模合计结构件市场规模合计(亿元亿元)6868 124124
75、 234234 329329 432432 532532 633633 715715 YoYYoY 19%19%83%83%88%88%41%41%31%31%23%23%19%19%13%13%资料来源:GGII,中信证券研究部预测 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 格局一超一强多小,份额集中。格局一超一强多小,份额集中。行业内玩家众多,但份额相对集中,全球 CR2 超 60%,国内 CR2 约 80%,呈现一超一强多小格局。行业龙头为科达利,2007 年开始布局动力电池结构件业务,当前是下游大客户
76、宁德时代、LGES、中创新航等主流电池厂的核心供应商,我们测算 2022 年上半年科达利全球份额约为 42%,市场份额稳居行业第一;行业龙二为震裕科技,2015 年成立锂电结构件事业部,是宁德时代的另一大核心供应商,随宁德时代成长迅速,位居行业第二。国内其他企业规模较小,在体量上与头部企业差距明显。表 10:锂电池结构件行业主要竞争者 锂电池结构件企业锂电池结构件企业 公司业务范围公司业务范围 中国 科达利 全球龙头,是宁德时代、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、LGES(南京)等电池厂企业的核心供应商 震裕科技 宁德时代第二大供应商,深度绑定宁德时代,目前市占率位居第二名 长盈精密 由消费电子结构
77、件企业向动力电池结构件业务延伸布局,投建宁德、溧阳、宜宾 3 个动力锂电池结构件自动化项目 东山精密 由消费电子结构件企业向动力电池结构件业务延伸布局 无锡金杨 主要做圆柱结构件,配套力神、亿纬锂能、比克电池以及国内其他消费圆柱电池市场 常铝股份 公司的全资子公司山东新合源热传输科技有限公司有刀片电池壳生产线,为比亚迪供应商 东莞阿李 宁德时代的供应商之一,与宁德时代有关联持股关系,已被斯莱克收购 瑞德丰 配套国轩高科、中航锂电以及 ATL(消费),目前已完成两轮融资 斯莱克 主营业务易拉罐及其生产设备,拟投建动力电池结构件生产基地,收购东莞阿李 海外 韩国 Sangsin EDP 配套韩系电
78、池厂企业 LT Preicision 日本 FUJI Springs 配套日本国内电池企业 日本三洋 日本东芝照明 资料来源:科达利招股说明书、震裕科技招股说明书,各公司公告,天眼查,中信证券研究部 图 23:2021 年全球动力电池结构件市场格局 图 24:2022 年上半年全球动力电池结构件市场格局 资料来源:各公司财报,中信证券研究部测算 注:市场规模总量为此前市场空间测算值;长盈精密、东山精密等公司未单独披露电池结构件营收,未列出 资料来源:各公司财报,中信证券研究部测算 注:市场规模总量为此前市场空间测算值;长盈精密、东山精密等公司未单独披露电池结构件营收,未列出 横向来看,电池结构
79、件在锂电池上游各环节中格局最为集中。横向来看,电池结构件在锂电池上游各环节中格局最为集中。根据 GGII 等第三方统计数据,我们测算 2022 年上半年国内三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液/结构件 CR2分别为 23%/40%/39%/59%/50%/83%。电池结构件行业在锂电池上游的各主要材料环节中,市场格局的头部份额最为集中。科达利,36%震裕科技,13%Sangsin EDP(韩国),8%无锡金杨,6%斯莱克,1%其他,36%科达利,42%震裕科技,18%Sangsin EDP(韩国),10%无锡金杨,5%其他,26%斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分
80、析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 25:2022H1 国内三元正极材料行业格局 图 26:2022H1 国内铁锂正极材料行业格局 图 27:2022H1 国内负极材料行业格局 资料来源:SMM,中信证券研究部 资料来源:GGII,中信证券研究部 资料来源:鑫椤咨询,中信证券研究部 图 28:2022H1 国内隔膜行业格局 图 29:2022H1 国内电解液行业格局 图 30:2022H1 国内电池结构件行业格局 资料来源:GGII,中信证券研究部 资料来源:GGII,鑫椤咨询,中信证券研究部 资料来源:科达利、震裕科技公司公告,中信证券研究部测算 结构件趋势
81、:结构件趋势:4680 放量拉动国内圆柱电池装机份额提升放量拉动国内圆柱电池装机份额提升 方形、圆柱、软包电池各有千秋,短期并存。方形、圆柱、软包电池各有千秋,短期并存。按封装形式分,锂电池包括方形、圆柱和软包电池 3 种。软包电池使用轻薄的铝塑膜封装,外壳较轻,在能量密度和安全性上具有优势;圆柱电池发展历史最久远,工艺成熟,在生产效率和标准化方面具有比较优势;方形电池带电量较高,可有效利用汽车底盘空间,同时适用于乘用车和商用车。3 种封装形式的电池各有优势和不足,目前还不存在最优的封装路线,装机选择更多考虑综合性能。特斯拉引领特斯拉引领 4680 大圆柱装机热潮,国内圆柱电池占比将有大幅提升
82、。大圆柱装机热潮,国内圆柱电池占比将有大幅提升。全球新能车龙头特斯拉在 2020 年电池日首次发布 4680 电池,引发下游电池厂商布局大圆柱电池热潮。我们预计 4680 电池将在 2023 年迎来爆发元年,带动国内圆柱电池份额由 2021 年的 6%提升至 2025 年的 21%。与国内电池市场相反,目前海外方形电池装机占比最低,软包最高,随着有成本优势的方形电池在海外渗透,我们预计 2022-2025 年海外圆柱电池份额将稳定在 30%左右。12%11%11%9%7%51%容百科技天津巴莫当升科技瑞翔新材长远锂科其他26%15%10%9%8%33%湖南裕能德方纳米龙蟠科技融通高科湖北万润其
83、他26%13%11%9%9%8%5%19%贝特瑞杉杉股份璞泰来凯金能源尚太科技中科电气翔丰华其他46%13%10%31%恩捷股份星源材质中材科技其他37%13%12%10%5%23%天赐材料新宙邦国泰华荣比亚迪中化蓝天其他58%25%18%科达利震裕科技其他 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 31:中国动力电池装机占比(GWh)(按封装形式)图 32:海外动力电池装机(GWh)(按封装形式)资料来源:GGII,中信证券研究部预测 资料来源:GGII,中信证券研究部预测 公司:加速扩产能,公司:加速
84、扩产能,2023 年电池壳业务有望放量增长年电池壳业务有望放量增长 圆壳圆壳+方壳全球化布局,方壳全球化布局,46 系列大圆柱壳体预计系列大圆柱壳体预计 Q4 商业化试生产。商业化试生产。公司目前已规划3大生产基地,覆盖圆壳和钢壳。子公司新乡盛达生产的 1865和 2170圆壳已向亿纬锂能、力神等批量供货;安徽斯翔和常州莱胜项目正加快建设;2021 年 12 月,公司公告称拟收购东莞阿李下属方壳业务,完成后将进一步扩大方壳产能;公司开发的大圆柱钢壳项目已实现样品试生产并实现验证线的商业化生产;同时,公司在美国成立专门子公司开拓美洲市场,已取得下游客户的需求询价。合资方式入局有助于快速导入下游供
85、应链。合资方式入局有助于快速导入下游供应链。结构件是电池系统重要的保护元件,下游客户对其精度、质量、一致性要求较高,新入局者一般需要 3-5 年的产品认证,才能与下游客户建立稳定供应关系。盛达电源和合肥立翔壳体产品已实现批量供货,公司采用控股行业内原有玩家的方式切入电池壳赛道,可缩短产品验证周期,抓住当下结构件市场发展机遇,实现产能快速变现。表 11:公司电池壳业务布局规划 子公司子公司 项目开始项目开始时间时间 总 投 资 额总 投 资 额(亿元)(亿元)类型类型 规 划 产 能规 划 产 能(亿只(亿只/年)年)项目进度项目进度 下游客户下游客户 国 内 市场 新乡盛达(70%)2019/
86、4 8 18650 和 21700 钢壳 30 2020 年 4 月,第一条产线生产的 18650和 21700 钢壳实现批量供货;第二条产线调试中,厂房建设步入尾声 亿纬锂能、力神等 安徽斯翔(35.7%)2019/11 5 铝圆壳 3 厂房建设已步入尾声,首条产线租用苏州斯克莱和安徽力翔工厂,已批量生产 国轩高科等 常州莱胜(100%)2020/12 3.85 铝方壳 1.16 已完成生产线实验室模拟和部分设备的设计,2022 年 5 月厂房开始建设,拟建设10 条方壳产线/常州莱胜(100%)2022/10 2 铝方壳 2.4 一期厂房已完成/常 州 和 盛(55%)2021/12 收购
87、 铝方壳/第二轮改造接近尾声/475355493324310%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E方形圆柱软包68204069282647662228790%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E方形圆柱软包 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析
88、报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 宜 宾 基 地(常 州 合盛子公司)2022/12 10(固定资产 5.25 亿元)46 系列钢壳/已实现样品试生产,量产用的核心主机设备已投入制造,预计 2022 年 Q4 实现首条验证线的商业化生产 已与宁德、亿纬、宝马、特斯拉进行技术接触 分宜基地 2023/2 3.5(设备 1亿元)/预计 2023 年 6 月投产 海 外 市场 美 国 精 密设 备(控股)/已收到美国固态电池初创公司及LFP电池制造商的业务询价和样品需求 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2023 年公司电池壳业务有望实现高增长。年公司
89、电池壳业务有望实现高增长。2020 年,公司电池壳业务贡献营收 0.67亿元,2021 年电池壳营收为 0.78 亿元,同比+16.58%,远低于行业扩张速度,主要原因是当时生产线未达最佳产能和 2021 年电池壳业务主体所在地遭受特大暴雨,孙公司新乡盛达基地生产设备被淹造成生产线长时间停产。随着新产线调试完毕和东莞阿李收购工作的完成,预计 2022 年公司电池壳营收将超过行业增速。易拉罐工艺应用到电池壳业务,具有高速批量化生产优势易拉罐工艺应用到电池壳业务,具有高速批量化生产优势 DWI 工艺在易拉罐生产中已成熟应用,其效率高,成本低。工艺在易拉罐生产中已成熟应用,其效率高,成本低。DWI
90、工艺流程:将铝卷片或者铁卷片拉成杯状,再经过三道熨烫工艺,制成易拉罐形状。2)用途:主要用于啤酒、碳酸软饮料(CSD)以及一些气雾剂产品。3)工艺特点:罐底为圆顶状,可承受内部压力,罐体表面均可印刷;利用金属的延展性,使侧壁薄至 0.1mm,重量轻于 3 片罐,特别在铝制 DWI 罐的情况下,其侧壁非常薄且总重量很轻。图 33:DWI 工艺示意 资料来源:Toyo Seikan 官网,中信证券研究部 两片罐易拉罐拉伸过程和电池壳高度相似,公司结合自身优势采用易拉罐工艺生产电两片罐易拉罐拉伸过程和电池壳高度相似,公司结合自身优势采用易拉罐工艺生产电池壳。池壳。目前两片罐易拉罐拉伸过程通常采用预冲
91、杯+逐级拉伸方式实现减薄成型,行业内结构件厂商通常直接采用逐级拉伸方式生产电池壳,少了一道预冲杯工序。公司依托自身在易拉罐生产上的技术优势,创造性地采用预冲杯+DWI(Draw and Wall Ironing)工艺生产电池壳。斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 公司电池壳生产系统技术壁垒显著。公司电池壳生产系统技术壁垒显著。公司电池壳产线核心设备是双向双冲拉伸机,该设备采用对称结构,相较于传统拉伸机,既减小了设备震动,稳定产品精度,又实现了生产效率翻倍,属世界首创,产品性能位于国际前列。公司电池壳产线
92、采用易拉罐生产核心工艺 DWI,可在高速拉伸过程中保证金属材质的强度和壁厚均匀性。图 34:公司圆柱电池壳生产线(未展示所有设备和工序)资料来源:国家知识产权局 斯莱克专利 授权号 CN 215973915 U,中信证券研究部 公司电池壳生产工艺与同行相比优势显著,该工艺在公司电池壳生产工艺与同行相比优势显著,该工艺在 4680 钢壳生产中的应用效果值钢壳生产中的应用效果值得期待。得期待。不同于行业内其他厂商单机生产模式,公司把设备组成一条自动化产线,集成型、清洗、检测和包装为一体,产品一致性、良品率、材料利用率较高,生产速度高达 1000-1200个/min,远超行业内原有玩家。公司新乡盛达
93、基地生产的 1865 和 2170 小圆柱钢壳已实现批量供货,公司独有的生产工艺在大圆柱钢壳成型中的应用效果值得关注。表 12:斯莱克与同行生产壳体的技术路线对比 斯莱克斯莱克 旭精机等进口设备产线旭精机等进口设备产线 国产设备产线国产设备产线 生产模式 自动化生产线:成型、清洗、检测、包装一体化 单机设备分散生产 单机设备分散生产 核心技术 易拉罐成型技术:DWI 超薄金属成形 逐级拉伸 逐级拉伸 拉伸设备 卧式拉伸机 立式拉伸机 立式拉伸机 生产速度 1000-1200 个/min 40-50 个/min 30-40 个/min 良率 95%+95%-97%90%一致性 高 中 低 配套人
94、工 全生产线仅需 1 人 多 多 平均生产成本 产量越大,优势越明显。产量 10w/天时,基本无优势,产量达 30-50w/天时,优势明显 中 高 资料来源:公司公告,闵建成电池壳成形技术研究,中信证券研究部测算 公司开发电池壳视觉检测系统有效保障产品良率。公司开发电池壳视觉检测系统有效保障产品良率。基于深度学习技术,公司研发出专门适用于圆柱壳的视觉检测系统,可对壳体凹痕、拉丝纹、水渍、划伤、变形等缺陷进行全方位检测和分析。相对于人工检测方式,该系统检测精度和稳定性更好,并可与工厂品 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责
95、条款和声明 25 控系统在线联网,实时反馈产线生产质量,有效保障公司圆柱壳产线良率。图 35:公司开发的圆柱壳视觉检测系统及检测范围 资料来源:公司官网,中信证券研究部 风险因素风险因素 新能源汽车行业发展不与预期新能源汽车行业发展不与预期:如果新能源汽车和储能行业发展不及预期,直接影响到电池壳的需求,对公司收入和盈利能力均会产生负面影响。公司公司 DWI 技术升级进展技术升级进展不及预期。不及预期。公司将 DWI 工艺应用在大圆柱电池壳和方壳上,如果进度低于预期,则可能没法达到较高的生产效率和降低的成本,进而没法达到预期的效果。易拉罐易拉罐/盖设备需求大幅下滑。盖设备需求大幅下滑。若金属包装
96、行业的需求不及预期,金属两片罐需求没有达到预期的增长,下游制罐、制罐、制罐盖需求将出现下降趋势,从而使公司的设备业务收入不能得到保证。行业竞争风险行业竞争风险:电池结构件目前龙头份额较高,但新入局者众多,如果公司不能保持领先的技术和工艺优势,或将面临较大的竞争压力。原材料价格波动风险原材料价格波动风险:原材料价格普遍上涨给公司带来较大成本压力,电池结构件使用较多的铝和钢等原材料,如果原材料价格大幅上涨,且公司如果无法转移到下游的话,则盈利能力将明显下滑。产能释放不及预期的风险:产能释放不及预期的风险:公司正在加速电池结构件产能规划,如果扩产不及预期,则直接影响潜在的订单和营业收入。斯莱克(斯莱
97、克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设关键假设 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设:1)易拉盖高速生产设备及系统改造:易拉盖高速生产设备及系统改造:该业务受益于全球经济复苏,2022 年上半年收入同比增长 71%,但毛利率有所下滑,我们预计 2022-2024 年该业务收入分别为4.7/6.6/7.9 亿元,毛利率分别为 46.0%/45.0%/44.0%。2)易拉罐高速生产设备及系统改造易拉罐高速生产设备及系统改造:该业务受益于全球经济复苏,2022
98、年上半年收入同比增长 103%,但毛利率有所下滑,我们预计 2022-2024 年该业务收入分别为 6.6/9.9/11.8 亿元,毛利率分别为 35.0%/36.0%/37.0%。3)易拉罐易拉罐/盖高速生产设备零备件盖高速生产设备零备件:过去几年公司该项业务平稳提升,我们认为市场保有量增加之后,零备件需求继续平稳提升,我们预计 2022-2024 年该业务收入分别为 1.3/1.4/1.7 亿元,毛利率分别为 24.0%/27.0%/28.0%。4)电池壳业务电池壳业务:随着产能的逐步释放,DWI 工艺改造,以及下游需求的强劲增长,我们预计电池壳业务 2022-2024 年收入分别为 5.
99、5/16.0/31.0 亿元,毛利率分别为13.0%/17.0%/22.0%。5)其他其他:其他业务包括智能检测设备、光伏发电及其他,这两项业务相对平稳增长,我们预计智能检测设备 2022-2024 年收入分别为 0.8/1.0/1.1 亿元,毛利率分别为51.0%/51.0%/51.0%;光伏发电及其他2022-2024年收入分别为1.0/1.2/1.4亿元,毛利率分别为 27.0%/27.0%/27.0%。综上所述,我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 19.8/33.8/52.4 亿元,毛利率分别为 31.0%/30.8%/30.8%。表 13:公司经营预测模型拆分 业务板块业
100、务板块 单位:亿元,单位:亿元,%2021 2022E 2023E 2024E 易拉盖/罐相关业务 易拉盖高速生产易拉盖高速生产设备及系统改造设备及系统改造 收入 2.9 4.7 6.6 7.9 毛利率 48.1%46.0%45.0%45.0%易拉罐高速生产易拉罐高速生产设备及系统改造设备及系统改造 收入 3.6 6.6 9.9 11.8 毛利率 38.0%35.0%36.0%37.0%易拉罐易拉罐/盖高速生盖高速生产设备零备件产设备零备件 收入 1.2 1.3 1.4 1.7 毛利率 27.1%24.0%27.0%28.0%斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告
101、2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 总收入总收入 7.7 12.5 17.8 21.4 毛利率 40.2%38.0%38.6%39.2%电池壳业务 营收 0.8 5.5 16.0 31.0 毛利率 6.3%13.0%17.0%22.0%智能检测设备 营收 0.7 0.8 1.0 1.1 毛利率 51.4%51.0%51.0%51.0%光伏发电及其他 营收 0.8 1.0 1.2 1.4 毛利率 27.5%27.0%27.0%27.0%合计 营收营收 10.0 19.8 33.8 52.4 YoY 14%98%71%55%毛利率 37.26%31.0%30.8%30.8%
102、资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值分析估值分析 公司电池壳处于新业务快速增长期,为增强风险抵御能力,公司注重研发和技术开发,积极在新能源领域布局,拓展下游客户。新业务尚未进入稳定发展期,未来可能存在一定的波动性,由于 DCF 对估值假设条件敏感,故采用受主观因素影响更少的 PEG、PE 估值。1)PEG 估值 我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 2.2/3.5/5.8 亿元,复合增速为 62%。参考可比公司(科达利、震裕科技、先导智能)2023 年 wind 平均一致预期 PEG 为 0.35 倍,给予公司 2023 年 PEG 0.35 倍,对应公司 2023 年 2
103、2x PE 的估值。表 14:可比公司产品和业务 业务类型业务类型 主要产品主要产品 科达利 电池精密结构件 便携式锂电池精密结构件、动力及储能锂电池精密结构件、汽车结构件 震裕科技 精密级进冲压模具及下游精密结构件 为家电、新能源锂电池、汽车、工业工控等领域提供精密结构件合模具 先导智能 新能源装备 锂电池、光伏电池/组件、3C、薄膜电容器等节能环保及新能源产品的生产设备 斯莱克 易拉罐设备、电池精密结构件 易拉罐设备、易拉盖设备、电池精密结构件、资料来源:各公司公告,中信证券研究部 表 15:可比公司 wind 一致预期 2023 年 PEG 估值 2023年年 wind一致一致 PE预期
104、预期 2022 至至 2024 年归母净利年归母净利润润 CAGR 2023 年年 PEG 科达利 20.18 51%0.39 震裕科技 16.49 70%0.24 先导智能 17.12 40%0.43 平均 17.93 54%0.35 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部 注:以上 PEG 对应 2023 年 3 月 7 日估值;2023 年 PEG=2023年 PE/2022 至 2024 年利润复合增速 2)PE 估值 斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 我们选取科达利、震裕科技、先导智能
105、作为可比公司。2023 年可比公司 wind 一致预期为 18.10 x PE,参考可比公司估值,给予公司 2023 年 18x PE 估值。表 16:可比公司 wind 一致预期 PE 估值 2022E 2023E 2024E 科达利 31.87 20.18 13.92 震裕科技 29.09 16.49 10.02 先导智能 25.82 17.12 13.09 平均 28.93 17.93 12.34 资料来源:wind 一致预期,中信证券研究部 注:以上 PE 对应 2023 年 3 月 7 日估值 以上 PEG 和 PE 估值,二者平均值为 2023 年 20 倍 PE,考虑到公司将易拉
106、罐的高速生产方法复制到电池精密结构件中,生产效率和成本有所优化,在技术上具有一定的稀缺性,同时我们预计 2022 年至 2024 年公司归母净利润复合增速为 62%,综合考虑,给予2023 年 35 倍 PE,目标市值 123 亿元,对应目标价 20 元,首次覆盖,给予“买入”评级。斯莱克(斯莱克(300382.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 883 1,003 1,982 3,380 5,237 营业成本 581 630 1,3
107、46 2,326 3,666 毛利率 34.1%37.3%32.1%31.2%30.0%税金及附加 5 6 12 19 29 销售费用 27 26 40 64 89 销售费用率 3.1%2.6%2.0%1.9%1.7%管理费用 94 106 178 287 398 管理费用率 10.6%10.6%9.0%8.5%7.6%财务费用 42 31 53 69 82 财务费用率 4.7%3.1%2.7%2.1%1.6%研发费用 30 38 71 115 157 研发费用率 3.4%3.8%3.6%3.4%3.0%投资收益-3-2 1 1 1 EBITDA 150 204 361 549 859 营业利
108、润率 8.10%13.15%13.69%12.85%13.75%营业利润 71 132 271 434 720 营业外收入 1 0 1 1 1 营业外支出 1 5 3 3 4 利润总额 71 127 269 432 717 所得税 14 35 54 86 143 所得税率 20.3%27.6%20.0%20.0%20.0%少数股东损益-7-15-5-5-9 归属于母公司股东的净利润 64 107 221 351 582 净利率 7.2%10.7%11.1%10.4%11.1%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 420 291
109、1,434 1,610 1,862 存货 618 755 1,545 2,646 4,260 应收账款 379 354 619 1,233 1,797 其他流动资产 240 366 479 749 1,228 流动资产 1,657 1,766 4,077 6,238 9,147 固定资产 283 367 336 393 442 长期股权投资 25 71 71 71 71 无形资产 118 134 134 134 134 其他长期资产 121 344 544 643 744 非流动资产 547 916 1,084 1,242 1,391 资产总计 2,204 2,682 5,162 7,480
110、10,538 短期借款 313 257 595 845 1,047 应付账款 133 210 598 1,130 1,911 其他流动负债 202 451 1,130 2,372 3,957 流动负债 648 918 2,323 4,346 6,915 长期借款 30 107 137 137 137 其他长期负债 413 314 314 314 314 非流动性负债 443 422 452 452 452 负债合计 1,091 1,340 2,774 4,798 7,367 股本 565 580 627 627 627 资本公积 89 239 1,051 1,051 1,051 归属于母公司所
111、有者权益合计 1,081 1,334 2,384 2,684 3,182 少数股东权益 31 8 3-2-11 股东权益合计 1,113 1,342 2,387 2,682 3,171 负债股东权益总计 2,204 2,682 5,162 7,480 10,538 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 57 92 216 346 574 折旧和摊销 30 31 33 42 51 营运资金的变化-48 7-120-283-392 其他经营现金流 90 87 69 140 183 经营现金流合计 129 218 197 244 41
112、6 资本支出-101-343-200-200-200 投资收益-3-2 1 1 1 其他投资现金流-137-9 0 1-1 投资现金流合计-241-354-199-198-200 权益变化 16 16 858 0 0 负债变化 231 27 368 251 202 股利支出-20-14-29-51-84 其他融资现金流-26-21-53-69-82 融资现金流合计 202 8 1,145 130 36 现金及现金等价物净增加额 90-129 1,143 176 252 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 11.5
113、%13.7%97.5%70.6%54.9%营业利润-34.6%84.6%105.6%60.0%65.8%净利润-34.3%67.9%105.6%58.8%66.0%利润率(利润率(%)毛利率 34.1%37.3%32.1%31.2%30.0%EBITDA Margin 17.0%20.3%18.2%16.2%16.4%净利率 7.2%10.7%11.1%10.4%11.1%回报率(回报率(%)净资产收益率 5.9%8.1%9.3%13.1%18.3%总资产收益率 2.9%4.0%4.3%4.7%5.5%其他(其他(%)资产负债率 49.5%50.0%53.8%64.1%69.9%所得税率 20
114、.3%27.6%20.0%20.0%20.0%股利支付率 22.1%27.0%23.1%24.1%24.7%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,
115、不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为
116、是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件
117、人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机
118、构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为
119、基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾
120、问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Lt
121、d.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-6650
122、5050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对
123、不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,L
124、LC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投
125、资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所
126、披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的
127、 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者
128、相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。