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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 61 研究报告 汽车与汽车零部件行业 2019-12-28 潮生理棹潮生理棹,披沙拣,披沙拣金金汽车汽车行业行业 20202020 年度年度投资投资策略策略 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 乘用车:底部探明,温和复苏,格局分化 2018 年以来汽车销量下滑,呈现明显的结构特征:三四线以下城市销量弱于一 二线、低价车型销量增速比高端车差、自主品牌销量增速比合资差,其核心原 因是三四线经济放缓。展望 2020 年,受益于低基数和低库存,我们判断行业销 量大概率是小幅增长。格局层面,借鉴日本,中国进入低增长、高波动新时期, 份额有望逐步向
2、龙头集中。小规模和低价格车企的出清是行业整合两大方向。 零部件:长期成长是基础,短期优选确定性 单车价值量高、格局相对集中的赛道,优秀公司有望提升市占率实现持续增长。 短期角度, 四维度优选确定性高的企业: 1) 行业维度: 本轮厂内去库自 2018Q4 开始,2020 年销量平稳背景下,产量端有望稳健回升保障下游稳定;2)收入 维度: 短期收入增长依靠下游订单和销量, 特斯拉等车企 2020 年增量确定性高; 3)产能维度:扩张期进入尾声的企业,折旧摊销等对盈利的压力较小;4)盈 利维度:EBITDA 利润率稳定的公司,产能利用率提升时,业绩更具弹性。 重卡:总量平稳,格局优化,估值提升 2
3、019 年重卡行业销量有望再创历史新高,2020 年将维持平稳:基建投资有望 对冲房地产下滑压力, 物流车在治超加严下持续增长, 国 III 加速淘汰是催化剂。 长期来看,排放标准升级带动市场份额向龙头集中。对标海外,我国龙头 ROE 在同一区间波动, PB 是海外的一半。 随着盈利稳定性增强, 估值仍有提升空间。 新能源:曙光初现,关注龙头车企新产品 2019 年运营需求大幅放量, 但是受燃油车价格下探的冲击及补贴大幅退坡的影 响, 非限购私人消费增量十分有限, 导致增长失速。 2020 年为双积分考核元年, 消费运营齐发力,预计 2020 年新能源乘用车销量有望达到 130 万辆(+26%
4、) 。 重点关注龙头车企新产品及其产业链,如特斯拉 Model 3 和大众 MEB 车型。 投资建议:行业温和复苏,三条主线精选个股 受益于低基数和低库存,2020 年行业有望温和复苏。当前汽车板块估值和股价 处于低位,行业底部探明,销量边际改善,建议三条主线精选优质个股:1)稳 健增长的龙头,估值相比海外有提升空间:潍柴动力、华域汽车、宇通客车。2) 优质成长零部件:星宇股份、拓普集团、爱柯迪、新泉股份、银轮股份。3)行 业洗牌,份额提升的整车龙头:上汽集团、长城汽车、长安汽车、比亚迪。 分析师分析师 高登高登 (8621)61118738 执业证书编号:S0490517120001 分析师
5、分析师 高伊楠高伊楠 (8621)61118738 执业证书编号:S0490517060001 分析师分析师 邓晨亮邓晨亮 (8621)61118738 执业证书编号:S0490518040003 联系人联系人 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000625 长安汽车 买入 002126 银轮股份 买入 600066 宇通客车 买入 600104 上汽集团 买入 600741 华域汽车 买入 601633 长城汽车 买入 601689 拓普集团 买入 601799 星宇股份 买入 市场表现对比图(近市场表现对比图(近 1212 个月)个月) 资料来源:Wind 相关研究相关研究
6、 乘用车展望 2020:底部探明,温和复苏,格局 分化2019-12-17 中汽协 11 月销量点评: 乘用车增速回升,重卡 维持高景气2019-12-10 乘联会 11 月销量点评: 受益低基数,增速逐月 回升2019-12-9 风险提示: 1. 经济增速下滑超出预期,导致行业销量低于预期; 2. 竞争恶化导致价格战进一步加剧。 -11% 0% 11% 22% 33% 2018/122019/32019/62019/92019/12 汽车与汽车零部件上证综指 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 61 行业研究深度报告 目录 乘用车:底部探明,温和复苏,格局分化 . 7 回顾:低端显著下滑,
7、高端相对稳定 . 7 原因:三四线以下城市经济增长放缓导致需求不足 . 10 展望:低库存+低基数,底部温和复苏 . 16 格局:长跑竞争拉开序幕,小规模、低价格出清 . 17 以日本为鉴:行业进入低增速期,份额逐渐集中 . 17 中国现状:小规模、低价格的出清是核心特征 . 18 零部件:长期成长是基础,短期优选确定性 . 27 大空间和好格局是长期成长的基石 . 27 空间:单车价值量大,产品符合升级趋势 . 27 格局:从分散到集中,客户跃升加速市占提升 . 28 四维度优选短期确定性的公司 . 30 行业维度:厂内低库存,提供稳定的基础 . 30 收入维度:2019 年三季度超越行业产
8、量 . 32 产能维度:扩张期进入尾声 . 34 盈利维度:EBITDA 利润率保持相对稳定 . 36 重卡:总量平稳,格局优化,估值提升 . 38 回顾:销量有望再创历史新高 . 38 展望:工程和物流整体平稳,政策是催化剂 . 39 格局:排放标准升级,份额向龙头集中 . 44 估值:ROE 和 PB 全面对标国际龙头 . 46 新能源:曙光初现,关注龙头车企新产品 . 47 回顾:运营需求大幅放量,增速仍明显放缓 . 47 私人消费需求表现一般,总量增长失速 . 47 产品高端化趋势持续,合资和一线自主份额提升 . 50 展望:政策与市场共振,曙光初现 . 51 政策端:双积分考核元年,
9、护航行业发展 . 51 消费端:优质车型加快投放,撬动非限购需求 . 52 运营端:网约车、出租车加速电动化,持续贡献重要增量 . 56 机遇:推荐特斯拉产业链,关注整车龙头 . 58 投资建议:行业温和复苏,三条主线精选个股 . 59 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 61 行业研究深度报告 图表目录 图 1:乘用车零售销量自 2018 年起大幅下滑 . 7 图 2:乘用车批发销量 2019 年下半年开始降幅逐步收窄 . 7 图 3:分线级城市销量占比 . 8 图 4:2018 年以来三四线以下城市销量大幅下滑 . 8 图 5:分价位销量占比 . 9 图 6:分价位占比累计增速 . 9
10、图 7:2011 年以来分派系销量占比 . 10 图 8:2011 年以来分派系累计增速 . 10 图 9:一线+新一线城市季度 GDP 增速和销量增速 . 11 图 10:二线城市季度 GDP 增速和销量增速 . 11 图 11:三线城市季度 GDP 增速和销量增速 . 11 图 12:四线及以下城市季度 GDP 增速和销量增速 . 11 图 13:一线+新一线城市年度人均可支配收入增速和销量增速 . 12 图 14:二线城市年度人均可支配收入增速和销量增速 . 12 图 15:三线城市年度人均可支配收入增速和销量增速 . 13 图 16:四线及以下城市年度人均可支配收入增速和销量增速 .
11、13 图 17:一线城市房价(70 城)和汽车销量增速 . 13 图 18:一线城市房屋(30 城)成交面积和汽车销量增速. 13 图 19:二线城市房价(70 城)和汽车销量增速 . 14 图 20:二线城市房屋(30 城)成交面积和汽车销量增速. 14 图 21:三线城市房价(70 城)和汽车销量增速 . 14 图 22:三线城市房屋(30 城)成交面积和汽车销量增速. 14 图 23:分地区保障性住房财政预算支出(亿元) . 15 图 24:山东省保障性住房资金增速和汽车销量增速 . 15 图 25:安徽省保障性住房资金增速和汽车销量增速 . 15 图 26:2015 年以来三四线以下城
12、市常住人口增速低于全国 . 15 图 27:经销商库存水平持续降低 . 16 图 28:2017 年以来分线级月度增速(剔除 2017 年 10 月、2019 年 6 月) . 16 图 29:日本汽车行业格局的演变可分为 90 年代前、后两个阶段 . 17 图 30:日本汽车行业在 90 年之前保持较高景气度,之后产量增长放缓 . 18 图 31:行业持续整合,丰田份额稳步提升(选用各日本车企在本土产量份额) . 18 图 32:中国千人汽车保有量与世界发达国家差距较大(单位:辆) . 19 图 33:日本乘用车千人保有量在达到 150 后销量增速开始低位运行,并具有较高波动性(辆) . 2
13、0 图 34:韩国千人保有量在达到 150 后销量增速开始低位运行,并具有较高波动性(辆) . 20 图 35:我国乘用车车企集中度自 2017 年起持续提升 . 20 图 36:2017 年以来大多数小规模车企市占率继续下降 . 23 图 37:2017 年销量在 36 万辆以上车企当中市占率提升的比例明显高于销量在 36 万辆以下的车企 . 23 图 38:2017 年销量 36 万辆以下车企整体市占率降幅明显超过年销量 36 万辆以上的车企 . 23 图 39:主流车企研发投入比例基本在 3%以上 . 24 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 61 行业研究深度报告 图 40:中国龙头
14、车企研发投入持续提升,体量远高于小规模车企 . 24 图 41:2017 年以来定位低端的车企当中,多数市占率持续下降 . 25 图 42:8 万元以下市场份额下滑幅度最为明显 . 25 图 43:智能驾驶渗透率到 2020 年预计达到 50% . 28 图 44:新能源乘用车销量到 2025 年有望接近 600 万辆 . 28 图 45:内饰行业巨头整合带来集中度提升 . 29 图 46:车灯行业一超多强 . 29 图 47:星宇股份市占率持续提升 . 29 图 48:从厂内库存周期来看,2018-2019 年持续去库(辆) . 31 图 49:2018Q4 和 2019Q2 行业下滑较大
15、. 31 图 50:行业厂内去库主要从 2018 年 Q4 开始(辆) . 31 图 51:行业 2020 年产量端有望保持平稳(产量单位:万辆) . 32 图 52:2019 年累计不同车企去库幅度 . 32 图 53:零部件的成长主要通过客户、市场和产品 . 33 图 54:自主、美系下滑幅度较行业更为明显 . 33 图 55:零部件整体收入超越行业增长 . 33 图 56:不同零部件资产扩张与盈利情况 . 35 图 57:主要零部件后续资产扩张情况 . 36 图 58:主要零部件后续资产扩张情况 . 37 图 59:2019 年 1-11 月重卡批发量同比增长 1.6% . 38 图 6
16、0:2019 年 1-10 月重卡上牌量同比增长 7.7% . 38 图 61:2019 年 1-11 月物流车批发销量表现更优 . 39 图 62:终端用途看,牵引车销量增长最高(上牌) . 39 图 63:2019 年 1-10 月工程车销量(上牌)5 月以来开始下滑 . 39 图 64:2019 年以来房屋新开工面积增速放缓 . 40 图 65:2019 年上半年基建投资增速提升速度放缓 . 40 图 66:房地产开发资金下滑幅度有限 . 41 图 67:房地产建筑工程资金增速回升 . 41 图 68:2019 年 1-10 月牵引+载货上牌数同比增长 15.6% . 41 图 69:2016-2018 年重卡保有量提升较快 .