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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。卫星化学 002648.SZ 公司研究|深度报告 2022H2 卫星化学的业绩受到美国乙烷价格上涨的影响,出现了大幅的下滑。随着美国天然气价格的下跌,乙烷价格也回到低位,油煤气三种聚烯烃生产路线竞争下,气头的优势再次凸显。加之公司在氢能、新材料领域的布局,我们看好卫星化学的投资价值,具体如下:乙烷价格下跌,成本压力缓解乙烷价格下跌,成本压力缓解:乙烷价格与美国天然气价格高度相关,2022 年俄乌冲突也推高了乙烷价格,成本端的压力拖累了卫星化学 2022H
2、2 的盈利。展望2023,欧洲在天然气上开源节流,通过增加 LNG 的接收能力扩大未来 LNG 的来源,砍掉部分需求致使欧洲天然气的价供需重新平衡,因此天然气价格大跌,也带动乙烷价格下滑。通过进口美国乙烷,选择乙烷裂解制乙烯这条工艺路线的经济性再度凸显。丙烷有望回落丙烷有望回落,PDH 价差价差预计将预计将修复修复:丙烷的燃料属性比乙烷强,在取暖季由于需求的驱动一般价格会上涨,而在每年一月过后将会下跌。18 年作为应对美国贸易战制裁的反制,我国将美国进口的丙烷给予 25%的关税,直到 2020 年和解后才恢复原先进口关税。本轮中美丙烷价差大幅拉开我们认为很大程度受了运费影响,随着丙烷船未来运力
3、增长,LPG 运费有望回落,PDH 价差则有望修复。布局氢能、新材料,布局氢能、新材料,向产业链、价值链高端迈进向产业链、价值链高端迈进:卫星化学向着产业链和价值链的高端迈进。无论其 C2 的乙烷裂解制乙烯还是 C3 的 PDH,都会副产氢气,依托充足的氢气资源,公司成立氢能公司,寻求多种利用氢气的途径。此外,公司积极推进新材料项目,尤其是受益于光伏需求拉动的 POE 项目,目前国内 POE 粒子仍依赖进口。公司在连云港基地规划了 10 万吨-烯烃及 POE 装置。2023 年 1 月公司回复投资者问答称 1000 吨/年-烯烃中试已建成,即将试生产。结合 C2 和 C3 的景气度,我们调整公
4、司 2022-2024 年归母净利润分别为 35.38、62.37 和 79.23 亿元(原预测 78.14、108.93、120.25 亿元),可比公司 23 年平均PE 为 12 倍,对应目标价为 22.20 元,维持买入评级。风险提示风险提示 乙烷价格大幅波动;丙烷价格维持高位;产品需求下滑;地缘政治风险;假设变化对测算结果影响的风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,773 28,557 36,462 45,836 54,576 同比增长(%)-0.1%165.1%27.7%25.7%19.1%营业利润(百万元)1,913 6,977
5、4,102 7,245 9,207 同比增长(%)32.3%264.7%-41.2%76.6%27.1%归属母公司净利润(百万元)1,661 6,007 3,538 6,237 7,923 同比增长(%)30.5%261.6%-41.1%76.3%27.0%每股收益(元)0.49 1.78 1.05 1.85 2.35 毛利率(%)28.7%31.7%18.9%24.0%26.4%净利率(%)15.4%21.0%9.7%13.6%14.5%净资产收益率(%)14.5%36.4%17.2%25.4%25.9%市盈率 31.8 8.8 14.9 8.5 6.7 市净率 3.9 2.7 2.4 1.
6、9 1.6 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建 核心观点 公司主要财务信 股价(2023 年 03 月 27 日)15.66 元 目标价格 22.20 元 52 周最高价/最低价 20.92/11.83 元 总股本/流通 A 股(万股)336,897/336,322 A 股市值(百万元)52,758 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2023 年 03 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.78-10.67 3.16-24.44 相对表现-1.08-9.89-0.05-20.56 沪深 300 1.8
7、6-0.78 3.21-3.88 倪吉 *7504 执业证书编号:S0860517120003 袁帅 执业证书编号:S0860522070002 C2、C3 高景气,在建项目保障成长性 2022-03-29 碳中和背景下,轻烃化工龙头更具 2021-11-27 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 买入 (维持)卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.引言.4 2.乙烷价格下跌,成本端压力
8、缓解.4 3.丙烷有望回落,PDH 价差预计将修复.8 4.布局氢能、新材料,迈向高端化.11 4.1 公司氢气资源丰富.11 4.2 POE 有望突破.13 5.盈利预测与投资建议.14 5.1 盈利预测.14 5.2 投资建议.16 6.风险提示.17 nNoPXX9YaYdXqUcVxU6MdN8OsQnNpNnOeRmMtQkPtRwP8OnMrRuOpOoQMYrQsM 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录
9、图 1:乙烷产业链示意图.5 图 2:页岩油革命后美国乙烷产量出口量大增.5 图 3:美国乙烷对各目的地出口情况.5 图 4:美国天然气价格(美元/百万英热).6 图 5:美国乙烷价格(USD/加仑).6 图 6:美国乙烷产量(千桶/天).7 图 7:美国乙烷裂解产能及增速.7 图 8:美国天然气钻机数(台).7 图 9:美国天然气消费量(bcf/d).7 图 10:美国乙烷出口情况及预测.7 图 11:2022 油煤气制聚乙烯完全成本对比(元/吨).8 图 12:2022 油煤气制聚乙烯现金成本对比(元/吨).8 图 13:2023Q1 油煤气制聚乙烯完全成本对比(元/吨).8 图 14:2
10、023Q1 油煤气制聚乙烯现金成本对比(元/吨).8 图 15:中国、中东、美国丙烷价格(美元/吨).9 图 16:中国-中东和中国-美国之间丙烷价差(美元/吨).9 图 17:LPG 船手持订单量(截至 2022.11).10 图 18:LPG 船造船完工量变动(截至 2022.11).10 图 19:美国到日本 LPG 运费(美元/吨).10 图 20:PDH 价差(元/吨).11 图 21:2020 年中国氢气制取来源.12 图 22:全球 POE 粒子供给格局.14 图 23:全球 POE 消费结构.14 表 1:前六名船厂手持 LPG 订单排名.10 表 2:PDH 盈利弹性测算.1
11、1 表 3:卫星化学产能及副产氢气产能.12 表 4:光伏 POE 粒子需求预测.14 表 5:核心假设调整.15 表 6:盈利预测调整.16 表 7:可比公司估值(截至 2023/03/27).17 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1.引言引言 2022H2 卫星化学的业绩受到美国乙烷价格上涨的影响,出现了大幅的下滑。随着美国天然气价格的下跌,乙烷价格也回到低位,油煤气三种聚烯烃生产路线竞争下,气头的优势再次凸显。加之公
12、司在氢能、新材料领域的布局,我们看好卫星化学的投资价值,具体如下:1.乙烷价格下跌,成本压力缓解乙烷价格下跌,成本压力缓解:乙烷价格与美国天然气价格高度相关,2022 年俄乌冲突导致欧洲能源危机,推高了欧洲天然气价格,欧洲天然气缺口需要寻求 LNG 的填补,也推高了美国天然气价格,乙烷价格也水涨船高,成本端的压力拖累了卫星化学 2022H2 的盈利。展望2023,欧洲在天然气上开源节流,通过增加 LNG 的接收能力扩大未来 LNG 的来源,控制工业部门的需求,砍掉部分需求致使欧洲天然气的价供需重新平衡,因此欧洲天然气的价格大幅下滑,从而带动美国天然气与乙烷的价格也大幅下跌。通过进口美国乙烷,选
13、择乙烷裂解制乙烯这条工艺路线的经济性再度凸显。我们认为,欧洲通过重塑需求使得天然气的供需重新平衡,2023 年出现 2022 年那么大幅度的价格上涨的可能性不大。美国方面,天然气钻机数重回近年来高位,预计不出现新的地缘冲突的情况下,美国天然气和乙烷在中长期将处于较低位置。2.丙烷有望回落,丙烷有望回落,PDH 价差预计将修复价差预计将修复:丙烷的燃料属性比乙烷强,在取暖季由于需求的驱动一般价格会上涨,而在每年一月过后将会下跌。18 年作为应对美国贸易战制裁的反制,我国将美国进口的丙烷给予 25%的关税,直到 2020 年和解后才恢复原先进口关税。本轮中美丙烷价差大幅拉开我们认为很大程度受了运费
14、影响,随着丙烷船未来运力增长,LPG 运费有望回落,PDH 价差则有望修复。3.布局氢能、新材料,向产业链、价值链高端迈进布局氢能、新材料,向产业链、价值链高端迈进:卫星化学向着产业链和价值链的高端迈进。无论其 C2 的乙烷裂解制乙烯还是 C3 的 PDH,都会副产氢气,2023 年预计公司年产氢气约30 万吨,依托充足的氢气资源,公司成立氢能公司,寻求多种利用氢气的途径。此外,公司积极推进新材料项目,尤其是受益于光伏需求拉动的 POE 项目,目前国内 POE 粒子仍依赖进口,是亟待突破的“卡脖子”新材料之一。公司在连云港基地规划了 10 万吨-烯烃及 POE装置。2023 年 1 月公司回复
15、投资者问答称 1000 吨/年-烯烃中试已建成,即将试生产。2.乙烷价格下跌,成本端压力缓解乙烷价格下跌,成本端压力缓解 相比传统的石脑油路线,乙烷裂解制乙烯的乙烯收率高,原料具有成本优势,是乙烷资源丰富地区的首选工艺路线,到 2020 年,中东地区以乙烷为原料生产的乙烯占比达到 67%,北美则达到52%。北美地区乙烷产量增长出现在页岩油革命之后,随着乙烷的增多,美国掀起了乙烷裂解制乙烯的投资热潮。还有部分乙烷则出口到中国、印度等地,但受限于出口能力,还有多余的乙烷则回注回天然气田,和天然气一同作为燃料销售,这使得乙烷的价格受到天然气价格的影响。卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材
16、料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 1:乙烷产业链示意图 资料来源:DOE,东方证券研究所 图 2:页岩油革命后美国乙烷产量出口量大增 资料来源:Drewry,东方证券研究所 图 3:美国乙烷对各目的地出口情况 资料来源:Drewry,东方证券研究所 2022 年俄乌冲突导致俄罗斯的管道天然气逐步退出欧洲市场,根据俄罗斯天然气工业股份公司的数据,因俄乌冲突导致出口欧洲天然气锐减及北溪天然气管道遭到破坏,俄罗斯2022年对非独联体国家(主要是欧盟和中国)的管道天然气出口量
17、只有 1009 亿立方米,比 2021 年的 1851 亿立方米大幅下降了 45.49%,几乎“腰斩”,其中,对欧盟出口量同比降低 58.2%,创下了本世纪以来的最低水平。欧盟统计局数据显示,2021 年,欧盟有 39.3%天然气进口来自俄罗斯,其次为挪威、阿尔及利亚和美国,美国仅贡献了 7.1%。但到 2022 年第三季度,挪威和美国占比分别升至30.8%和 15.2%,排名前两位;俄罗斯占比降至 15%,排名第三。对于欧盟而言,美国正在填补俄罗斯的空缺,成为该地区关键天然气来源国之一。EIA 数据显示,去年前三季度,美国的液化天然气出口收入超过 350 亿美元,而 2021 年同期仅为 8
18、3 亿美元。美国出口的液化天然气中有约69%都运往了欧洲,远高于 2021 年的 35%。欧洲的需求拉高了 2022 年美国天然气的价格,乙烷的价格也水涨船高,这对卫星化学 C2 的成本端造成了很大的影响。卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 4:美国天然气价格(美元/百万英热)资料来源:Wind,东方证券研究所 图 5:美国乙烷价格(USD/加仑)资料来源:Bloomberg,东方证券研究所 欧洲通过加速能源转型,储备高库
19、存,削减工商业需求以应对能源危机,加之2022年冬天是个暖冬,取暖需求减少,天然气价格显著回落。2022 年 8 月 1 日,欧盟还正式开始实施了“自愿削减”天然气用量协议,欧盟成员国将在 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日期间,通过各自选择的措施,将天然气需求在过去 5 年平均消费量的基础上减少 15%。其中工商业需求收缩的更为严重,许多产品的生产因担忧无法持续稳定的获得天然气而降低了开工负荷。展望 2023,我们认为美国乙烷价格预计将维持在较低位置,原因如下:供给端:供给端:美国天然气的钻机数回升,供应量逐年抬升。充足的天然气供应也带动了乙烷产量的上升。历史上出
20、现的短期产量下跌多是由于出现飓风、寒潮等极端天气导致的,因此,若不出现极端天气,我们认为供给量还是会处于高位。需求端:需求端:需求的三个方面分别来看,首先,美国本土乙烷裂解制乙烯的投产高峰已过,未来三年的 CAGR 不超过 2%,对乙烷需求的拉动有限。其次,乙烷自身的出口受限于码头的出口能力。最后,作为燃料用途的乙烷还是要看天然气的需求,美国国内天然气需求平稳的呈季节性波动。出口方面,受限于液化能力和出口能力,LNG的出口量难有大幅增长,据 EIA的 3 月预测,2023年美国 LNG 平均出口量 12.07 bcf/d,较 2022 年平均出口量增长 1.48 bcf/d,且 2022 年还
21、出现Free Port 事故导致 Q3 的出口受到很大影响,实际由于出口能力提升带来的增长要小于表观数据。到 2024 年美国 LNG 平均出口量 12.73 bcf/d,较 2023 年预测增长 0.66 bcf/d。024681012期货收盘价(连续):NYMEX天然气 日020406080美国乙烷价格(USD/加仑)卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 6:美国乙烷产量(千桶/天)资料来源:Wind,东方证券研究所 图
22、 7:美国乙烷裂解产能及增速 资料来源:IHS,东方证券研究所 图 8:美国天然气钻机数(台)资料来源:Wind,东方证券研究所 图 9:美国天然气消费量(bcf/d)资料来源:Wind,东方证券研究所 图 10:美国乙烷出口情况及预测 资料来源:EIA,东方证券研究所 00220024002015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7每日产品供应量:乙烷:美国-10%-5%0%5%10%15%20%010
23、002000300040005000产能(万吨)yoy(右轴)0500美国钻机数量:天然气4060801001202017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1美国:总消费量:天然气 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 油煤气三条路线中,乙烷裂解的优势就在于分子结构简单,反应流程短,所以投资强度低
24、。加之,能从美国获得廉价的原材料,一直以来较煤头和油头制乙烯都有很大的成本优势。不过2022年乙烷价格的涨幅过大,导致该路线制聚乙烯的完全成本与煤头油头的差距大大缩小,现金成本在2022 年甚至高于西北煤头。直到乙烷价格下跌后,该路线才再次凸显出明显的成本优势。图 11:2022 油煤气制聚乙烯完全成本对比(元/吨)资料来源:东方证券研究所测算*油煤气成本分别选取 99 美元/桶、870 元/吨和 4500 元/吨 图 12:2022 油煤气制聚乙烯现金成本对比(元/吨)资料来源:东方证券研究所测算*油煤气成本分别选取 99 美元/桶、870 元/吨和 4500 元/吨 图 13:2023Q1
25、 油煤气制聚乙烯完全成本对比(元/吨)资料来源:东方证券研究所测算*油煤气成本分别选取 82 美元/桶、850 元/吨和 3500 元/吨 图 14:2023Q1 油煤气制聚乙烯现金成本对比(元/吨)资料来源:东方证券研究所测算*油煤气成本分别选取 82 美元/桶、850 元/吨和 3500 元/吨 3.丙烷有望丙烷有望回落回落,PDH 价差预计将修复价差预计将修复 丙烷的燃料属性比乙烷强,在取暖季由于需求的驱动一般价格会上涨,而在每年一月过后将会下跌。18 年作为应对美国贸易战制裁的反制,我国将美国进口的丙烷给予 25%的关税,直到 2020年和解后才恢复原先进口关税。所以 18 年到 20
26、 年间,我国丙烷进口从美国转向中东,因此这一020004000600080002000400060008000000600080000006000800010000 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 阶段内中美之间丙烷价差大幅拉大。我们认为,本轮中美之间丙烷价差大幅拉大的原因在于 LPG运输船运费的上涨。图 15:中国、中东、美国丙烷价格(美元/吨)资料来源:
27、Wind,东方证券研究所 图 16:中国-中东和中国-美国之间丙烷价差(美元/吨)资料来源:Wind,东方证券研究所 随着取暖季的结束,丙烷有望迎来季节性的降解。长期来看,LPG 运力有望增加,根据卡拉克森的数据,2022 年全球船队增速为 3.1%,其中 LPG 船增幅为 7%,随着运力的增长,LPG 的运费大概率将会回落。一般来讲,LPG船造船完工高峰滞后于手持订单高峰 1-2 年,我们观察到 2021和 2022 年 LPG 船手持订单量出现高峰,预计 2023 年 LPG 船造船完工量将迎来高峰。若运费回归中枢水平,我们判断运费有 70 美元/吨的下跌空间,届时有望带动丙烷价格的下跌,
28、使得 PDH价差恢复。在丙烷的需求端看,过去 PDH良好的盈利能力吸引了许多项目投资,对未来丙烷需求的高预期也推动了丙烷价格,鉴于 2022 年 PDH 的盈利能力,许多已批未建项目是否还会如期建设存疑,一些小规模的装置也处于停车状态,来自 PDH 的丙烷需求预期有所下降。020040060080010001200中国中东美国-004005002018/12019/12020/12021/12022/12023/1中国-中东中国-北美 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或
29、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 17:LPG 船手持订单量(截至 2022.11)资料来源:Battleships,东方证券研究所 图 18:LPG 船造船完工量变动(截至 2022.11)资料来源:Battleships,东方证券研究所 图 19:美国到日本 LPG 运费(美元/吨)资料来源:Wind,东方证券研究所 表 1:前六名船厂手持 LPG 订单排名 船厂船厂 艘数艘数 立方米立方米 份额份额 国家国家 江南造船 28 2453048 28.10%中国 现代重工(蔚山)17 1526000 17.50%韩国 现代三湖 14 1219000 1
30、4.00%韩国 现代尾浦 26 998000 11.40%韩国 大宇造船海洋 10 910000 10.40%韩国 川崎重工 Sakaide 10 864100 9.90%日本 来源:Battleshipss,东方证券研究所 PDH 对于卫星的业绩弹性较大,目前 PDH 的价差处于 5 年来的低位,只要经济复苏拉动丙烯需求,或是国内丙烷价格跟上海外的脚步一同回落,PDH的价差有望修复。根据我们测算,PDH环0500LPG美国-日本运费 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或
31、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 节目前仍处于亏损状态,我们假设丙烯的价格不变,测算丙烷价格下跌带来的盈利弹性。具体测算如下:图 20:PDH 价差(元/吨)资料来源:Wind,东方证券研究所 表 2:PDH 盈利弹性测算 2023Q12023Q1 价差价差+700+700 价差价差+1050+1050 价差价差+1400+1400 丙烯价格(不含税,元/吨)6964 6964 6964 6964 PDH 价差(元/吨)1340 2040 2390 2740 PDH 价差扣税(元/吨)1186 1805 2115 2425 加工费(元/吨)700 700 7
32、00 700 折旧(元/吨)500 500 500 500 费用率 5%5%5%5%所得税率 15%15%15%15%单吨盈利(元/吨)-362 219 482 745 卫星 90 万吨弹性(亿元)-3.26 1.97 4.34 6.71 来源:东方证券研究所测算 4.布局氢能、新材料布局氢能、新材料,迈向高端化,迈向高端化 4.1 公司氢气资源丰富 中国提出“双碳”发展目标后,氢能作为一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源,正逐步成为能源转型发展的重要载体之一。根据中国煤炭工业协会的数据,2020 年中国氢气产量超过2500万吨,其中主要是煤制氢和天然气制氢这类化石能源制氢,占比81%。
33、但化石能源制氢面临着碳排放的问题,未来面临着其他制氢途径的替代。其次是工业副产氢,包括焦炭和兰炭副产氢、氯碱副产氢、轻烃裂解副产氢。未来需求方面,根据中国氢能联盟的预测,到2030年,我国氢气0040005000020004000600080001000012000价差(右轴)丙烯丙烷 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 的年需求量将达到 3715 万吨左右,在终端能源消费中占比约 5%,到 2060
34、年,我国氢气的年需求将增至 1.2 亿吨左右,在终端能源消费中占比进一步提升至 20%。图 21:2020 年中国氢气制取来源 资料来源:中国煤炭工业协会,东方证券研究所 作为 C2、C3 的龙头企业,卫星拥有大量的轻烃副产氢气,工业副产氢具有成本低的优势。公司现有 90 万吨 PDH 和 250 万吨的乙烷裂解制乙烯项目。此外,浙江卫星能源的年产 4 万吨氢气、90 万吨丙烯、80 万吨多碳醇、8 万吨新戊二醇化学新材料及氢能利用一体化项目于 2023 年开工建设。根据公司的公告,年产 90 万吨 PDH 装置的氢气副产量约 7.2 万吨,年产 250 万吨乙烷裂解装置的氢气副产量约 14
35、万吨。公司的氢气纯度高,可直接用于氢能源使用。表 3:卫星化学产能及副产氢气产能 项目项目 产能(万吨)产能(万吨)投产时间投产时间 副产氢气副产氢气 PDH 45 2014 3.6 PDH 45 2019 3.6 乙烷裂解制乙烯 125 2020 7 乙烷裂解制乙烯 125 2022 7 PDH 90 2023 开工 4 总计 25.2 来源:公司公告,东方证券研究所 2019 年,卫星化学加入长三角氢能基础设施产业联盟,该产业联盟由近 30 家产业链知名企业、金融机构、科研单位组成,成立 50亿人民币以上的产业基金,主要投向氢能基础设施领域,包括制氢、储氢、运氢、加氢等各个环节,以及与氢能
36、基础设施建设运营相关的人工智能、管理技术。同年,卫星化学和浙江省能源集团有限公司签订战略合作框架协议,决定建立战略伙伴关系,研究和推进构建氢能产业链。两家大型企业承诺共同来培养和促进浙江氢能产业、氢能经济的发展。浙江省培育氢能产业发展的若干意见提出由浙能集团牵头在浙江建设加氢站示范试点,卫星化学基于自身的资源优势,以及立足长三角经济带的地理位置优势,贡献低成本,高质量的氢能源,对循环经济的发展,为浙江氢能产业的培育起到了非常重要的作用。煤制氢62%天然气制氢19%工业副产气制氢18%电解水制氢1%卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。
37、其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2021 年 4 月,嘉兴市氢能产业发展实施意见(2021-2025 年)发布,到 2023 年,氢能及相关产业年产值突破 100 亿元,氢能供给能力突破 15 万吨/年,燃料电池车辆突破 1000 辆,建成加氢站 15 座;到 2025 年,氢能及相关产业年产值突破 400 亿元,氢能供应能力不低于 25 万吨/年,氢能源汽车应用示范突破 2500 辆,建成加氢站 30 座。浙江省发改委等 6 部门印发浙江省加快培育氢燃料电池汽车产业发展实施方案,重点任务之一是提升氢源供应保障能力,
38、发挥全省工业副产氢等资源优势,支持企业利用工业副产氢。到2025年,实现在公交、港口、城际物流等领域推广应用氢燃料电池汽车接近 5000 辆,规划建设加氢站接近 50 座,加快形成长三角氢燃料电池汽车产业集群。2021 年,卫星化学与浙江独山港经济开发区管理委员会、液化空气(中国)投资有限公司签署新材料新能源一体化项目合作框架协议。液化空气拟投资 2 亿美元在独山港投资建设氢气充装站、氢气液化装置,基于卫星化学优质丰富的氢资源以及独山港 独特的区位优势,辐射浙江、上海、及周边城市的氢能产业发展。双方计划一期建设年产3000吨的氢气充装站,二期建设年产11000吨的液氢装置及配套设施。液化空气集
39、团在氢能领域具备覆盖整个供应链的技术能力,从生产、储存、运输、到终端应用,在全球建设有近 120 多座加氢站,业务遍及 78 个国家/地区,在全球约有6000套空气分离装置和制氢装置,运营着最长的氢气管道,也是国际氢能委员会创始企业和轮值主席。4.2 POE 有望突破 聚烯烃弹性体(POE),是指乙烯与高碳-烯烃(1-丁烯、1-己烯、1-辛烯)的无规共聚物弹性体。通常所说的 POE 主要是指辛烯质量分数大于 20%的乙烯-辛烯共聚弹性体,而质量分数小于20%的则是 POP。-烯烃含量的多少会影响聚合物的密度和结晶度,从而改变聚合物的熔融指数,-烯烃含量越多,聚合物密度越低,性能从塑料过渡到弹性
40、体。由于 POE胶膜的抗 PID性能好于EVA 胶膜,未来随着 N 型电池渗透率的提升,POE 胶膜的需求也随之提升。所谓的 PID 是潜在电势诱导衰减,指大量电荷聚集在电池表面,使电池表面饨化失效,从而导致电池组件的功率骤降。由于防雷工程的需要,组件的铝合金边框要求接地,电池片与铝边框之间便形成了比较高的直流电压。我国 POE 尚未实现国产化,全球范围来看,POE 粒子总产能约 107 万吨,且行业集中度高,主要被陶氏化学、三井化学、埃克森美孚、SK、北欧化工和 LG 化学七家企业垄断,其中陶氏化学产能 46 万吨,市占率 43%。其次是三井化学和埃克森美孚,占比分别 19%和 18%。需求
41、方面,2020 年全球的 POE 需求超过 120 万吨,其中下游最主要的应用方向是热塑性聚烯烃弹性体。根据华经情报网的数据,热塑性聚烯烃弹性体需求占比 51%。2021 年国内 POE 需求约 64 万吨,光伏领域反超汽车市场成为最大单一市场,占比达 40%,汽车市场退居第二,占比为 26%,而在2021 年之前,汽车一直是 POE国内最大的需求市场。光伏是未来 POE 需求的主要拉动应用,我们测算,假设光伏装机量提升叠加 POE 渗透率提升,到 2025 年光伏领域的 POE 粒子需求预计有 52.0 万吨。卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见
42、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 22:全球 POE 粒子供给格局 资料来源:艾邦高分子,东方证券研究所 图 23:全球 POE 消费结构 资料来源:华经产业研究院,东方证券研究所 表 4:光伏 POE 粒子需求预测 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球光伏装机预测(GW)170 240 275 300 330 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 组件需求(GW)204 288 330 360 396 胶膜面积
43、(亿平米)20.4 28.8 33 36 39.6 EVA 胶膜占比 74%71%67%63%59%EPE 胶膜占比 16%18%20%22%24%POE 胶膜占比 10%11%13%15%17%POE 胶膜克重(千克/平方米)0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 POE 需求(万吨)16.4 25.7 34.1 42.2 52.0 资料来源:CPIA,东方证券研究所,*占比为分析师基于 HJT 和 TOPCON 渗透率提升所做主观预测 2021 年 12 月,卫星化学与连云港徐圩新区管委会签署投资项目合作协议书,公司拟在连云港徐圩新区投资新建绿色化学新材料产业园项目。该项目总投资
44、含税约 150 亿元,其中固定资产投资含税约 130 亿元,建设内容主要包括年产 20 万吨乙醇胺(EOA)、年产 80 万吨聚苯乙烯(PS)、年产 10 万吨-烯烃与配套 POE、年产 75 万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程,共分三期进行分步实施。根据公司发布的投资者调研纪要,公司控股子公司连云港石化年产 1000吨-烯烃工业试验装置项目在 2022 年底完成建设并进行调试和试生产。5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设:1)假设 22-24 年丙烯酸的价格分别为 8699、6707、6707 元/吨,丙烯酸丁酯的
45、价格分别为 11428、9606、9606 元/吨,聚丙烯的价格分别为 7596、7555、7555 元/吨。43%19%18%16%3%1%陶氏化学三井化学埃克森美孚SK集团北欧化工LG化学51%29%10%10%热塑性弹性体聚合物改性生产电线电缆其他用途 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 2)假设 22-24 年 C2 产业链中 EO 价格分别为 6517、5871、5871 元/吨,MEG 价格分别为 4239、39
46、70、3970 元/吨,HDPE 价格分别为 7869、7752、7752 元/吨。3)假设 22-24 年丙烯酸的毛利率分别为 38%、22%、22%,丙烯酸丁酯的毛利率分别为27%、20%、20%,连云港 C2 项目的毛利率分别为 18%、35%、35%。4)假设公司 22-24 年销售费率分别为 0.26%、0.29%、0.30%,管理费率分别为 1.62%、1.47%和 1.64%,研发费率分别为 3.06%、2.57%、3.12%。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 功能化学品功能化学品 销售收入(百万元)销售收入(百万元)5,079.1 1
47、9,385.3 19,793.5 24,004.2 31,136.8 增长率-5.7%281.7%2.1%21.3%29.7%毛利率 31.6%37.6%19.1%23.2%27.1%高分子新材料 销售收入(百万元)销售收入(百万元)854.1 2,719.5 7,620.3 10,317.0 11,123.7 增长率 235.9%218.4%180.2%35.4%7.8%毛利率 28.1%33.2%16.3%32.4%32.3%新能源材料 销售收入(百万元)销售收入(百万元)231.1 233.3 815.0 1,900.8 2,545.8 增长率-92.5%1.0%249.3%133.2%
48、33.9%毛利率 40.6%47.3%36.1%27.5%26.9%其他业务 销售收入(百万元)4,608.3 6,219.0 8,233.4 9,614.2 9,769.9 增长率 575.7%35.0%32.4%16.8%1.6%毛利率 25.0%12.2%19.1%16.3%17.4%合计 10,772.5 28,557.0 36,462.2 45,836.3 54,576.2 增长率增长率-0.1%165.1%27.7%25.7%19.1%综合毛利率 28.7%31.7%18.9%24.0%26.4%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 表 5:核心假设调整 调整前调整前 调整后调整
49、后 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 核心假设核心假设 丙烯酸价格(元/吨)12538 12538 11038 8699 6707 6707 变动幅度 -30.62%-46.51%-39.24%丙烯酸丁酯价格(元/吨)13415 12415 11415 11428 9606 9606 变动幅度 -14.81%-22.63%-15.85%EO 价格(元/吨)6741 6741 6741 6517 5879 5879 变动幅度 -3.33%-12.80%-12.80%MEG 价格(元/吨)4571 4
50、571 4571 4012 3968 3968 变动幅度 -12.24%-13.20%-13.20%卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 分项目盈利预测分项目盈利预测 功能化学品功能化学品 销售收入(百万元)22,540 29227 35129 19,794 24,004 31,137 变动幅度 -12.18%-17.87%-11.36%毛利率 34.30%34.50%32.50%19.13%23.23%27.07%变动幅度
51、-15.17%-11.27%-5.43%高分子新材料高分子新材料 销售收入(百万元)7,602 10,588 11,459 7,620 10,317 11,124 变动幅度 0.24%-2.56%-2.92%毛利率 32.70%32.20%32.00%16.33%32.44%32.26%变动幅度 -16.37%0.24%0.26%新能源材料新能源材料 销售收入(百万元)876.2 2,568 3,456 815 1,901 2,546 变动幅度 -6.99%-25.99%-26.34%毛利率 46.80%48.10%47.90%36.08%27.49%26.93%变动幅度 -10.72%-20
52、.61%-20.97%其他业务其他业务 销售收入(百万元)8,452 10,293 10,457 8,233 9,614 9,770 变动幅度 -2.58%-6.59%-6.57%毛利率 19.40%20.00%21.00%19.06%16.30%17.43%变动幅度 -0.34%-3.70%-3.57%销售收入合计(百万销售收入合计(百万元)元)39,47039,470 52,67652,676 60,50160,501 36,46236,462 45,83645,836 54,57654,576 变动幅度变动幅度 -7.62%7.62%-12.98%12.98%-9.79%9.79%综合毛
53、利率综合毛利率 31.10%31.10%31.90%31.90%31.30%31.30%18.91%18.91%24.03%24.03%26.40%26.40%变动幅度变动幅度 -12.19%12.19%-7.87%7.87%-4.90%4.90%来源:Wind,东方证券研究所 表 6:盈利预测调整 人民币百万元人民币百万元 调整前调整前 调整后调整后 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 39,470 52,676 60,501 36,462 45,836 54,576 变动幅度 -7.6
54、2%-12.98%-9.79%营业利润 9,081 12,665 13,984 4,102 7,244 9,207 变动幅度 -54.82%-42.80%-34.16%归属母公司净利润 7,814 10,893 12,025 3,538 6,237 7,922 变动幅度 -54.72%-42.75%-34.12%毛利率(%)31.10%31.90%31.30%18.91%24.03%26.40%变动幅度 -12.19%-7.87%-4.90%净利率(%)19.80%20.70%19.90%9.70%13.61%14.52%变动幅度 -10.10%-7.09%-5.38%来源:Wind,东方证券
55、研究所 5.2 投资建议 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 结合 C2 和 C3 的景气度,我们调整公司 2022-2024 年归母净利润分别为 35.38、62.37 和 79.23亿元(原预测 78.14、108.93、120.25 亿元),可比公司 23 年平均 PE 为 12 倍,对应目标价为22.20 元,维持买入评级。表 7:可比公司估值(截至 2023/03/27)公司公司 每股收益(元)每股收益(元)市盈率
56、市盈率 股价(元股价(元/股)股)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 万华化学 94.88 5.17 6.63 8.18 18.4 14.3 11.6 东华能源 8.62 0.16 0.85 1.47 53.5 10.1 5.9 宝丰能源 14.29 0.86 1.14 1.56 16.6 12.5 9.2 东方盛虹 13.72 0.29 1.46 1.87 47.7 9.4 7.3 美锦能源 9.05 0.59 0.64 0.69 15.4 14.1 13.1 调整后平均 28 12 9 资料来源
57、:Wind,东方证券研究所 6.风险提示风险提示 1)乙烷价格大幅波动乙烷价格大幅波动:C2 项目的原料乙烷价格若再次出现大幅波动,很有可能如 2022H2 一样影响公司的盈利。2)丙烷价格维持高位丙烷价格维持高位:丙烷在高位,卫星C3将继续受到成本端压力,PDH的价差将难以恢复。3)产品需求下滑产品需求下滑:公司 C2、C3下游产品涉及多个行业,若宏观经济增长缓慢,对产品的下游需求造成影响,也会影响盈利预测。4)地缘政治风险地缘政治风险:公司 C2 原材料乙烷依赖从美国进口,若出现地缘政治风险,可能会影响到公司原材料的获取。5)假设变化对测算结果影响的风险:假设变化对测算结果影响的风险:模型
58、中含有对产品价格和原料价格的走势预测,若事实情况偏离预测结果将导致测算结果出现偏差。卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,154 9,641 9,116 11,459 13,644 营业收入营业收入
59、 10,773 28,557 36,462 45,836 54,576 应收票据、账款及款项融资 1,566 2,393 3,055 3,841 4,573 营业成本 7,681 19,500 29,568 34,824 40,169 预付账款 129 181 231 291 346 营业税金及附加 56 95 121 153 182 存货 1,234 3,294 4,994 5,882 6,785 营业费用 269 60 96 132 161 其他 981 1,106 1,119 1,134 1,148 管理费用及研发费用 754 1,600 1,704 1,849 2,592 流动资产合计
60、流动资产合计 11,064 16,615 18,515 22,607 26,497 财务费用 189 502 1,276 2,040 2,671 长期股权投资 2,100 2,082 2,082 2,082 2,082 资产、信用减值损失 3 44 55 55 55 固定资产 4,531 12,740 19,029 38,295 49,456 公允价值变动收益 56(31)100 100 100 在建工程 11,924 7,823 17,411 16,089 15,827 投资净收益(35)191 300 300 300 无形资产 857 998 976 955 933 其他 71 61 61
61、 61 61 其他 1,863 8,435 7,774 7,527 7,280 营业利润营业利润 1,913 6,977 4,102 7,245 9,207 非流动资产合计非流动资产合计 21,277 32,078 47,272 64,947 75,578 营业外收入 31 28 28 28 28 资产总计资产总计 32,341 48,692 65,787 87,554 102,075 营业外支出 37 11 11 11 11 短期借款 2,431 1,423 11,368 25,916 32,092 利润总额利润总额 1,907 6,993 4,119 7,261 9,224 应付票据及应付
62、账款 4,632 3,968 8,870 10,447 12,051 所得税 250 980 577 1,018 1,293 其他 2,113 3,448 3,580 3,736 3,881 净利润净利润 1,658 6,013 3,542 6,243 7,931 流动负债合计流动负债合计 9,175 8,839 23,818 40,099 48,025 少数股东损益(3)6 4 6 8 长期借款 8,671 13,474 13,474 13,474 13,474 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,661 6,007 3,538 6,237 7,923 应付债券 575 576 576
63、 576 576 每股收益(元)0.49 1.78 1.05 1.85 2.35 其他 278 6,422 6,088 6,088 6,088 非流动负债合计非流动负债合计 9,524 20,472 20,139 20,139 20,139 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 18,699 29,311 43,957 60,238 68,163 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 11 19 22 29 37 成长能力成长能力 实收资本(或股本)1,226 1,720 3,369 3,369 3,369 营业收入-0.1%165.1%27.7%25
64、.7%19.1%资本公积 6,979 6,486 4,949 4,949 4,949 营业利润 32.3%264.7%-41.2%76.6%27.1%留存收益 5,443 11,240 13,490 18,969 25,557 归属于母公司净利润 30.5%261.6%-41.1%76.3%27.0%其他(17)(84)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 13,642 19,381 21,830 27,316 33,911 毛利率 28.7%31.7%18.9%24.0%26.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 32,341 48,692 65,787 87,554
65、102,075 净利率 15.4%21.0%9.7%13.6%14.5%ROE 14.5%36.4%17.2%25.4%25.9%现金流量表 ROIC 9.0%21.0%11.0%13.7%13.7%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,658 6,013 3,542 6,243 7,931 资产负债率 57.8%60.2%66.8%68.8%66.8%折旧摊销 703 1,277 2,148 3,880 6,104 净负债率 33.2%34.9%79.0%107.8%98.6%财务费用 189 502 1,276 2
66、,040 2,671 流动比率 1.21 1.88 0.78 0.56 0.55 投资损失 35(191)(300)(300)(300)速动比率 1.07 1.51 0.57 0.42 0.41 营运资金变动 1,859(3,555)2,608(15)44 营运能力营运能力 其它(4,963)(377)97 4(40)应收账款周转率 29.4 56.2 52.7 52.3 51.0 经营活动现金流经营活动现金流(520)3,668 9,370 11,852 16,410 存货周转率 7.2 8.6 7.1 6.4 6.3 资本支出(8,878)(5,952)(17,788)(21,660)(1
67、6,796)总资产周转率 0.4 0.7 0.6 0.6 0.6 长期投资(786)24 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他 5,443 1,924 400 400 400 每股收益 0.49 1.78 1.05 1.85 2.35 投资活动现金流投资活动现金流(4,221)(4,004)(17,388)(21,260)(16,396)每股经营现金流-0.42 2.13 2.78 3.52 4.87 债权融资 8,697 5,744 0 0 0 每股净资产 4.05 5.75 6.47 8.10 10.05 股权融资 2,983 2 112 0 0 估值比率估值比率 其他(2,106
68、)(2,623)7,380 11,751 2,170 市盈率 31.8 8.8 14.9 8.5 6.7 筹资活动现金流筹资活动现金流 9,574 3,123 7,492 11,751 2,170 市净率 3.9 2.7 2.4 1.9 1.6 汇率变动影响(59)2-0-0-0 EV/EBITDA 20.7 6.6 7.7 4.4 3.2 现金净增加额现金净增加额 4,775 2,789(526)2,344 2,185 EV/EBIT 27.6 7.8 10.8 6.2 4.9 资料来源:东方证券研究所 卫星化学深度报告 成本端压力缓解,布局氢能、新材料谋求新增长 有关分析师的申明,见本报告
69、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;公司投资评
70、级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信
71、息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予
72、该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多
73、数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、
74、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相
75、关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话: 传真: 网址: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。