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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 22 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国产变压器领先品牌，拓展国产变压器领先品牌，拓展新能源新能源大市场大市场 江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告2023.3.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席 分析师 S02 王涛王涛 主题策略分析师 S02 田鹏田鹏 主题策略分析师 S03 王丹王丹 主题策略分析师 S02 公司深耕变压器行业，技术国内领先，随着募投项目落地和新能源系列产

2、品放公司深耕变压器行业，技术国内领先，随着募投项目落地和新能源系列产品放量，有望迎来营收及利润的持续高速增长。我们预测公司量，有望迎来营收及利润的持续高速增长。我们预测公司 2022-2024 年归母净年归母净利润为利润为 0.92/1.36/1.77 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测为预测为 0.58/0.85/1.11 元元。综合。综合相对相对估估值值（特锐德、金盘科技、望变电气（特锐德、金盘科技、望变电气 2023 年平均年平均 PE 倍数为倍数为 34 倍）和绝对估值倍）和绝对估值法，基于保守法，基于保守，我们认为，我们认为 2023 年年 33 倍倍 PE 为合理估值水平，给予公司

3、未来一为合理估值水平，给予公司未来一年目标市值年目标市值 45 亿元和目标价亿元和目标价 28 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。深耕输配电及控制设备，积极拓展新能源系列产品。深耕输配电及控制设备，积极拓展新能源系列产品。公司主营干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备。2018-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 12.5%和 16%，处于稳步增长。受到产能限制、原材料涨价和疫情等影响，2021 年增收不增利。公司以变压器为核心，积极增加研发投入，开发风、光、储等新能源系列与智能环保产品，并通过不断完善销售渠道、拓展国家电网等大客户和

4、扩张产能，未来三年有望实现快速增长。变压器行业稳定增长，新能源系列提供增量需求。变压器行业稳定增长，新能源系列提供增量需求。社会用电总量增长拉动变压器行业增长，2026 年中国变压器市场规模预计达 2,860 亿元，2018 年-2020年我国电气成套设备市场规模稳定在 5,000 亿元。随着防疫政策调整、原材料降价，预计风光装机有望提速，2023 年全球光伏装机量有望提升至 350GW 左右，风电总装机量将达 80GW 左右。风光发电大规模装机也将驱动储能快速发展。我们预计市场对新能源和储能变压器、箱变的需求将大幅提升。积极进行产品、技术储备，布局新能源领域。积极进行产品、技术储备，布局新能

5、源领域。公司积极开发节能环保、小型化、智能化等代表行业发展趋势的适配产品。同时，进一步完善销售渠道，从局部市场走向全国，并开发大客户，预计大客户收入占比将持续提升。募投项目落地将大幅改善公司产能紧张的局面，2021 年各业务产能利用率均在 95%以上，箱变达 134%，产能紧张限制收入增长。随着募投项目提升公司智能化、自动化水平，降本增效，支撑新产品放量，预计驱动营业收入和利润双增。风险风险因素：因素：宏观经济下行及电力建设投资不及预期；变压器行业竞争加剧；原材料涨价降低毛利率；募投产能消化不及预期；新能源产品推进不及预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司深耕变压器行业，技术国

6、内领先，变压器市场空间广阔，随着募投项目落地和新能源系列产品（风、光、储系列）放量，有望迎来营收及利润的持续高速增长。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为0.92/1.36/1.77 亿元，对应 EPS 预测为 0.58/0.85/1.11 元。综合可比公司 PE估值（特锐德、金盘科技、望变电气 2023 年平均 PE 倍数为 34 倍）和绝对估值法，基于保守，我们认为 2023 年 33 倍 PE 为合理估值水平，给予公司未来一年目标市值 45 亿元和目标价 28 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入

7、(百万元)681 871 1,026 1,397 1,847 营业收入增长率 YoY 7.9%27.8%17.7%36.2%32.2%净利润(百万元)83 78 92 136 177 净利润增长率 YoY 20.2%-5.2%17.7%47.5%30.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 0.49 0.58 0.85 1.11 毛利率 28.8%22.5%21.7%22.3%22.6%净资产收益率 ROE 19.4%15.5%9.8%12.9%14.7%每股净资产（元）2.67 3.16 5.86 6.60 7.54 PE 39.2 41.6 35.2 24.0 18.4 PB 7.6

8、6.5 3.5 3.1 2.7 PS 4.8 3.7 3.2 2.3 1.8 EV/EBITDA 32.1 33.8 31.5 21.4 15.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 27 日收盘价 江苏华辰江苏华辰 603097.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 20.39元 目标价 28.00元 总股本 160百万股 流通股本 40百万股 总市值 33亿元 近三月日均成交额 95百万元 52周最高/最低价 30.5/12.28元 近1月绝对涨幅-12.23%近6月绝对涨幅-0.49%近12月绝对涨幅 141.48%江苏华辰（江苏华辰（60

9、3097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 深耕输配电及控制设备，积极拓展新能源系列产品深耕输配电及控制设备，积极拓展新能源系列产品.4 变压器行业稳定增长，新能源系列提供增量需求变压器行业稳定增长，新能源系列提供增量需求.7 电力需求增加驱动，输变电及控制设备市场空间广阔.7 变压器产品不断升级，新能源领域（风、光、储）需求提速.9 变压器竞争梯队较为成熟，国产变压器集中度不断提高.11 积极进行产品技术储备，布局新能源领域积极进行产品技术储备，布局新能源领域.12 积极开发新产品，前瞻布局新能源领域.12 客户结构持

10、续优化，销售渠道逐步完善.14 扩张新能源产品产能，开拓公司成长新空间.15 风险因素风险因素 .16 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.16 估值及投资评级估值及投资评级.18 相对估值法.18 绝对估值法.19 bUfYdXcWaV8XaYfVaQbPbRmOmMpNoNkPpPtQkPoMzQ9PqRzRNZoMqPwMsOpO 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：深耕输配电及控制设备行业十余年，产品质量与技术获多项认证.4 图 2：2018-2022 年营收 C

11、AGR 为 13.8%.6 图 3：2018-2022 年归母净利润 CAGR 为 16.2%.6 图 4：干式变压器、箱变营收占比逐渐提升，油浸式变压器占比逐渐下降.6 图 5：2021 年后原材料涨价导致利润率下降.7 图 6：研发费用率逐渐上升.7 图 7：一致行动人持股 70%，公司控制权稳定.7 图 8：电力系统由 5 个环节组成，输变电设备是其中关键设备.8 图 9：2011-2021 年中国全社会用电量 CAGR 6%.8 图 10：全球发电量持续增长.8 图 11：中国变压器平均单价呈增长趋势.9 图 12：预计 2022-2026 年中国变压器市场规模 CAGR 11%.9

12、图 13：配电开关控制设备制造行业主营业务收入 2018-2020 年稳定在 5,000 亿元.9 图 14：2012-2025 年全国并网风电发电设备容量.10 图 15：2015-2025 年全国光伏发电并网运行情况.10 图 16：2017-2021 年国内储能累计装机容量变化.11 图 17：国内电力储能项目快速提升（含规划、建设和运行，GW/GWh）.11 图 18：变压器市场主要分为四个梯队.11 图 19：变压器较为分散，国产自主龙头特变市占率 4.09%.12 图 20：2021 年公司销售区域主要集中在华中、华东和华北地区.15 图 21：2019-2021 年华北营收占比持

13、续提升.15 图 22：2019-2021 年公司各产品产能利用率接近 100%.15 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品为干式和油浸式变压器、箱式变电站和电气成套设备.4 表 2：变压器向环保化、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性、大容量高电压发展.10 表 3：针对变压器未来发展方向，公司在产品、技术上进行了储备.12 表 4：新能源领域产品布局完整，为客户提供“集装箱式”解决方案.13 表 5：公司荣登 2021 年度“光伏/风电专用箱变十大品牌”榜单第五名与第四名.13 表 6：国家电网等大客户收入快速增长，客户质量持续提升.14 表 7：募投项目扩张产能、降本增效、提升研发水平.1

14、5 表 8：20202025 年江苏华辰各细分业务营收增长及预测情况.17 表 9：公司费用率假设.18 表 10：江苏华辰盈利预测及估值情况.18 表 11：可比公司估值情况.18 表 12：江苏华辰盈利预测及估值情况.19 表 13：绝对估值法的敏感性分析.20 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 深耕输配电及控制设备，深耕输配电及控制设备，积极积极拓展拓展新能源新能源系列产品系列产品 输配电领域老兵，拥抱新能源把握新机遇。输配电领域老兵，拥抱新能源把握新机遇。公司成立于 2007 年，2022

15、 年 5 月公司上市，深耕输配电及控制设备行业十余年，主要产品是干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备。公司产品质量领先，积极研发新能源系列产品，通过完善销售渠道和扩张产能，有望迎来快速增长。图 1：深耕输配电及控制设备行业十余年，产品质量与技术获多项认证 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 以变压器为核心，积极开发新能源与智能环保产品。以变压器为核心，积极开发新能源与智能环保产品。公司变压器主要是 35kV 以下产品为主，广泛应用于电力电网、新能源（风、光、储）、轨道交通、电动汽车充电桩、工业制造、基础建设地产等行业。其次，公司紧跟趋势，开发适用于新能源发电和储能

16、产品，包括组合式变电站、逆变升压一体化箱变、多支路变流升压一体舱、新能源发电箱变、预制舱式变电站。表 1：公司主要产品为干式和油浸式变压器、箱式变电站和电气成套设备 产品类产品类型型 产品名称产品名称 产品简介产品简介 应用领域应用领域 产品图示产品图示 干式变压器 干式配电变压器 高压电压等级为 6kV-35kV，低压等级一般为 0.4kV，额定容量为 2,500kVA 及以下。具有节能环保、智能温控、抗短路能力强、维护工作量小、运行效率高、体积小、噪音低等特点 电力电网、工业企业、新能源、基础设施建设、住宅商业设施等 干式 35kV级电力变压器 高压电压等级为 35kV-38.5kV，低压

17、等级为 3.15kV-11kV，额定容量为 25,000kVA 及以下。具有节能环保、智能温控、抗短路能力强、运行效率高、体积小、噪音低等特点 电力电网 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 产品类产品类型型 产品名称产品名称 产品简介产品简介 应用领域应用领域 产品图示产品图示 油浸式变压器 油浸式配电变压器 高压电压等级为 6kV-35kV，低压等级一般为 0.4kV，额定容量为 2,500kVA 及以下。采用全密封式结构，防止和减少油的劣化和绝缘的老化，具有节能环保、低损耗、低噪音、高效率、高机

18、械强度等特点 电力电网、工业企业、新能源、基础设施建设、住宅商业设施等 油浸式 35kV级电力变压器 高压电压等级为 35kV-38.5kV，低压等级为 3.15kV-10.5kV，额定容量为 31,500kVA 及以下。高低压夹件采用钢拉带或上梁及测梁拉紧，具有节能环保、低损耗、低噪音、高效率、高机械强度等特点 电力电网 箱式变电站 预装式变电站 将环网柜、互感器、变压器、低压开关、无功自动补偿系统、通讯系统、保护系统、UPS 电源及指示仪表等装入密封、防潮、防锈的双层箱体内，是配电系统一二次一体化的户外装置。具有一、二次系统集成化、装配模块化、建设过程工厂化、施工简单化等特点 电力电网、基

19、础设施建设、电动汽车充电桩、住宅商业设施等 组合式变电站 将变压器器身、高压负荷开关、熔断器及高低压连线放置在全密封的油箱内，用变压器油作为带电部分相间及对地的绝缘介质的一种配电设备。具有成套性强、体积小、占地少等特点。缩短送电周期，对环境适应性强 电力电网、基础设施建设、光伏风力发电等 新能源箱变 逆变升压一体化箱变 解决光伏发电系统中直流逆变和交流升压需要使用两套设备所带来的施工量大,电能损耗大的缺陷。用于将光伏组件所产生的电能逆变升压为稳定的可利用电能 光伏发电 多支路变流升压一体舱 解决新能源发电系统电能消纳问题，通过与电池舱配合，将消纳不尽的电能储存，作为电网高用电量时的补充，具备电

20、力削峰填谷，满足用户动态需求，平滑输出功率，提高电网接纳比例，增加了经济效益 新能源发电系统 新能源发电箱变 集高压开关设备、变压器器身、保护熔断器集中放在油箱中，与低压开关柜及相应辅助配套设备于一体的高压/低压预装式变电站。将来自新能源并网逆变器电压经过升压变压器升高到 10kV 或 35kV 输出电能 新能源发电系统 预制舱式变电站 集低压柜、变压器、环网柜、辅助电源等设备到钢质结构集装箱中，为地面电站中压并网场景提供高度集成化变配电解决方案 环境复杂、安装周期紧张的光伏、风电、储能项目和其他移动应用场景 电气成套设备 电气成套设备 根据用户用电需求，将一种或多种开关电器、辅助回路、继电保

21、护装置及结构件等连接装配在金属外壳内，具有对电路进行控制、保护、测量、调节等功能的集成式电气设备。工业及民用等供电末端工程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 营收和净利润保持稳定增长。营收和净利润保持稳定增长。2018-2022 年，公司营收 CAGR 为 13.8%，归母净利润 CAGR 为 16.2%，处于稳步增长。变压器行业增长稳定，公司受到产能限制、原材料涨价和疫情等影响，2021 年增收不增利。图 2：2018-2022 年营收 CAG

22、R 为 13.8%图 3：2018-2022 年归母净利润 CAGR 为 16.2%资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 干式变压器、箱变干式变压器、箱变营收营收占比逐渐提高，油浸式变压器占比占比逐渐提高，油浸式变压器占比持续持续下降。下降。受益于光伏、风电等新能源对干式变压器、箱变需求增加，以及公司研发适配的高质量产品，干式变压器和箱变营业收入逐年增长，占比均逐年提升。油浸式变压器占比逐步缩小，主要是两个原因：1）公司油浸式变压器产能限制；2）由于高重量、大体积而导致运输、安装不便，部分场景选择干式变压器。图 4：干式变压器、箱变营收占比逐渐提升，油浸式变压

23、器占比逐渐下降 资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年年后后原材料原材料涨价导致涨价导致利润率下降，利润率下降，加大研发和创新致加大研发和创新致研发费用率研发费用率逐年提升逐年提升。2020 年毛利率下降主要是会计准则变化将运输费用计入营业成本所致，扣除该影响，2020 年毛利率同比提升 0.96pct，净利率随毛利率上升而提升。2021 年后毛利率受铜材、取向硅钢等原材料涨价而下降。其次，公司费用控制能力强，期间费用率整体呈下降趋势，销售费用率下降较为明显，但研发费率逐渐上升，主要是加大研发与创新。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120020

24、0212022营收（百万元）营收YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708090202020212022归母净利润（百万元）净利润YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1其他油浸式变压器箱式变电站干式变压器电气成套设备 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：2021 年后原材料涨价导致利润率下降 图 6：研发费用率逐

25、渐上升 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司控制权稳定，激励机制完善。公司控制权稳定，激励机制完善。截止 2022Q3，公司董事长张孝金先生持股 52.5%，是实际控制人，张孝保、张晨晨、张孝银、张孝玉与董事长张孝金为亲属，签署了一致行动协议，合计控股 70%，能够对公司进行有效控制。图 7：一致行动人持股 70%，公司控制权稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：数据截止 2022Q3 变压器变压器行业行业稳定增长稳定增长，新能源系列新能源系列提供增量需求提供增量需求 电力需求增加驱动，输变电及控制设备市场空间广阔电力需求增加驱动，输变电及控制设

26、备市场空间广阔 输变电设备是电力行业的关键基础设备。输变电设备是电力行业的关键基础设备。电力系统由发电、变电、输电、配电和用电五个环节所组成，承担了电能的生产、传输、分配和使用等职能。各环节通常采用不同的电压等级，并通过变电环节实现电压的转变与连接。其中输配电设备，特别是高压输配电设备是影响电网建设、安全与可靠运行的关键设备，也是国家能源战略和装备制造业领域中的重大战略设备。26.3%29.3%28.8%22.5%21.6%8.2%10.9%12.1%9.0%9.2%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022Q3毛利率净利率9.2%8.7%7.1%5.

27、6%5.7%3.6%3.9%4.0%4.2%4.3%11.9%11.5%9.7%8.0%8.7%0%5%10%15%200212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 8：电力系统由 5 个环节组成，输变电设备是其中关键设备 资料来源：公司招股说明书、中信证券研究部 社会用电总量拉动社会用电总量拉动变压器变压器行业增长，行业增长，2026 年年中国变压器市场规模中国变压器市场规模预计达预计达 2860 亿元亿元。国内

28、外电力需求稳定增长、电网工程投资规模增加促进变压器及控制设备的需求增长。2011-2021 年我国社会用电量年均复合增长率达到 6%，2021 年同比增长 11%；2011-2021 年全球发电量年复合增长率为 2%，其中 2021 年同比增长 6%，显示用电和发电需求均有快速提升趋势。根据观研报告网的中国输配电设备行业现状深度分析与发展前景调研报告(2022-2029 年)，2021 年中国变压器市场规模 1510 亿元，2017-2021 年复合增速 20%，部分原因是变压器平均单价上涨。我们假设 2022-2026 年中国变压器市场规模 CAGR 为 11%，2026 年中国变压器市场规

29、模将达到 2860 亿元。图 9：2011-2021 年中国全社会用电量 CAGR 6%（单位：TWh）图 10：全球发电量持续增长（单位：TWh）资料来源：Choice，国家统计局，中信证券研究部 资 料 来 源：”Statistical Review of World Energy 2021”(by MaritimeCyprus)，中信证券研究部 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000CAGR 6%0500000002500030000CAGR 2%江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分

30、析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 11：中国变压器平均单价呈增长趋势（单位：元/kVA）图 12：预计 2022-2026 年中国变压器市场规模 CAGR 11%资料来源：中国机械工业联合会，前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：观研报告网中国输配电设备行业现状深度分析与发展前景调研报告(2022-2029 年)，中信证券研究部预测 电气成套设备市场规模稳定在电气成套设备市场规模稳定在 5,000 亿元。亿元。国家统计局数据显示，2018 年-2020 年，我国配电开关控制设备制造行业主营业务收入稳定在 5,000 亿元左右。图 13：配电开关控制设备制

31、造行业主营业务收入 2018-2020 年稳定在 5,000 亿元 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 变压器产品变压器产品不断不断升级升级，新能源领域（风，新能源领域（风、光光、储）储）需求提速需求提速 变压器变压器朝着朝着环保化、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性、大容量高电压环保化、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性、大容量高电压方向方向升级升级。变压器产品升级首先是节能环保，顺应国家电网节能减排趋势，符合低碳化运行的高效节能要求。其次，满足智能电网的建设要求，具备在线监测等功能，提升变压器可靠性、少（免）维护设计。最后，由于风光大基地等户外、环境恶劣、山区对变压器运输、占地面积提出更高要

32、求，变压器设计朝着小型化、紧凑型方向发展。总的来说，变压器产品升级方向主要受政策、场地复杂化、智能化、节能减排等方面因素驱动。00708090205000250030003500中国变压器市场规模（单位：亿元）CAGR 20%CAGR 11%00400050006000700080002000020 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和

33、声明 10 表 2：变压器向环保化、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性、大容量高电压发展 趋势趋势 概述概述 节能环保 2020 年 12 月，工信部等三部门公布变压器能效提升计划（2021-2023 年），加大高效节能变压器推广力度。高能耗配电变压器面临技术升级、更新换代，被节能、节材、环保、低噪音的变压器取代 体积小型紧凑 高重量、大体积的油浸式变压器将向小型化和紧凑型方向发展 智能化 体现在生产过程和监测环节两方面：1）响应“中国制造 2025”战略，提高生产效率的要求；2）通过信息化、自动化和互动化实现对变压器等输配电设备的精准评估、高效监控，提高电路运行稳定性，“智能电网”高阻抗 高阻

34、抗变压器由于短路阻抗更大，相当于增加系统正序阻抗，限制短路电流，降低安全隐患 少（免）维护 用户追求产品高可靠性和少（免）维护，提高运行质量和供电质量，节省成本、提高经济效益 大容量、高电压 变压器整体发展方向是电压等级向 750kV、1000kV 发展，主要应用在长距离输变电线路上 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风光装机有望提速，风光装机有望提速，新能源变压器、箱变需求有望新能源变压器、箱变需求有望持续增长持续增长。2022 年由于疫情、硅料价格等因素导致风、光装机不及预期，随着防疫政策调整、原材料降价，我们预计风光装机有望提速，这将提升新能源变压器、箱变的需求。光伏：光伏：根据

35、中信证券研究部（电新组）预测，在供应链成本下降、项目收益率提升、技术进步和支持政策加码的共同刺激下，预计 2023 年全球光伏装机量有望提升至350GW 左右（国内约 140GW），同比增长约 40%。风电：风电：根据中信证券研究部（电新组）预测，疫情缓解后，风电经济性大幅回升，加上 2022 年部分延迟项目结转，预计 2023 年总装机量将达 80GW 左右。图 14：2012-2025 年全国并网风电发电设备容量 图 15：2015-2025 年全国光伏发电并网运行情况 资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部（电新组）预测 资料来源：国家能源局，中信证券研究部（电新组）预测 风光发电

36、占比提升风光发电占比提升驱动驱动储能产业储能产业高速高速发展，发展，2022 年下半年国内年下半年国内储能项目快速提升储能项目快速提升。新能源发电不稳定、易变性等特点对电网系统的运行和调度是重大挑战，新能源消纳需求驱动储能高速发展。从中信证券研究部收集的 2022 年下半年逐月电力储能项目数据来看，国内储能项目储备快速提升，2022 年 7-12 月累计新增总功率规模近 300GW（含规划、建设和运行）；其中新型项目功率规模约 70GW，容量规模 168GWh，平均备电时长约 2.4h。我们认为各地政府积极推动风光配储，未来储能规模将快速扩张，对储能变压器、箱变的需求也将大幅提升。0%10%2

37、0%30%40%50%60%70%05002019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E中国光伏新增装机（GW）YoY 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16：2017-2021 年国内储能累计装机容量变化 图 17：国内电力储能项目快速提升（含规划、建设和运行，GW/GWh）资料来源：CNESA，中信证券研究部 注：为当月新增数据 资料来源：CNESA，中信证券研究部 注：为当月新增数据 变压器竞争梯队较为成熟，国产变压器集中度不断

38、提高变压器竞争梯队较为成熟，国产变压器集中度不断提高 全球变压器竞争梯队较为成熟，分为四大阵营。全球变压器竞争梯队较为成熟，分为四大阵营。根据前瞻产业研究院，变压器市场全球龙头企业主要是 ABB、AREVA、西门子、东芝等跨国公司，在高压、超高压和特高压领域拥有较强实力，占据主要份额，国内生产企业较少，以技术和管理优势形成第一梯队；第二梯队主要是国内领先自主龙头企业特变电工、中国西电、保变电气等公司，技术水平不断提高，不断向上与合资、外资品牌竞争；第三梯队以江苏华鹏、金盘科技、顺特电气、江苏华辰等区域龙头为主，在部分地区、部分领域份额较高，市场竞争较为激烈；第四梯队由众多小型民营企业为主，规模

39、较小，技术实力一般。总的来说，输电领域存在高压、特高压等技术壁垒，是国内自主龙头突破的重点方向；应用于配电领域的变压器要求较低，竞争更加激烈。图 18：变压器市场主要分为四个梯队 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 国产国产竞争集中在竞争集中在中低端市场和中低端市场和低压市场低压市场，智能电网、，智能电网、新能源发电占比提升新能源发电占比提升驱动国产驱动国产集中度提升集中度提升。我国输配电及控制设备行业经历了由“市场换技术”到“自主创新”的转变过程，内资企业竞争力逐渐增强，市场份额逐渐提升。大部分国产企业主要生产中低端产品，市场竞争较为激烈，仅有少部分拥有研发创新能力、规模较大业面向中高

40、端市 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 场。随着智能电网、新能源发电占比提升对高端化、自动化、信息化、集成化等产品需求提升，拥有资本优势、自主研发能力和开发适合产品的企业份额将持续增长，未来集中度将进一步提升。图 19：变压器较为分散，国产自主龙头特变市占率 4.09%资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 积极进行产品技术储备，布局新能源领域积极进行产品技术储备，布局新能源领域 积极开发新产品，前瞻布局新能源领域积极开发新产品，前瞻布局新能源领域 变压器变压器行业朝着节能环保、小型化、智能化

41、等方向行业朝着节能环保、小型化、智能化等方向发展，公司发展，公司积极开发适配产品积极开发适配产品。公司在产品、技术储备上，紧跟行业发展趋势，符合下游客户需求，在节能环保、小型化、智能化、高阻抗、高可靠性&少（免）维护、大容量&高电压等持续布局，有望充分受益。专注于变电设备与智能电网领域新技术、新产品的研发，专注于变电设备与智能电网领域新技术、新产品的研发，受到市场和客户好评。受到市场和客户好评。公司多个型号产品被江苏省科学技术厅评为高新技术产品。表 3：针对变压器未来发展方向，公司在产品、技术上进行了储备 发展趋势发展趋势 具体内容具体内容 公司布局公司布局 节能环保 高能耗配电变压器面临着技

42、术升级、更新换代，将被节能、节材、环保、低噪音变压器取代 现有变压器具有节能环保、低损耗、低噪音、高效率等特点 小型化 优化设计、选择小型化元件和元件多功能复合集成 拥有专利“智能小型化箱变”智能化 运用信息化、自动化和互动化等技术，使生产过程更高效，监测环节更精准、更及时 研究智能抗谐波变压器，可配智能温控系统，实现自动启停、高温报警等功能 高阻抗 将中压侧绕组分裂成两部分增加绕组漏电抗；在变压器低压绕组末端串联电抗器 现有干式变压器抗短路能力强；拥有专利“抗短路的油浸式变压器器身结构”高可靠、少（免）维护 要在机械可靠性、延长电寿命、提高环境适应性能等方面开展工作 现有油浸式变压器采用全密

43、封式结构，防止和减少油的劣化和绝缘的老化 大容量、高电压 长距离输变电电压等级将向 750kV、1000kV 发展 在配电市场布局，不涉及超高压项目 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 前瞻布局前瞻布局新能源产品，新能源产品，品牌实力获品牌实力获市场市场高度认可高度认可。公司当前已推出的新能源产品包含：光伏发电专用箱变、风力发电专用箱变、预制舱箱变、华式箱变、逆变升压一体化箱变等，并能够为客户提供“集装箱式”解决方案。其中，多支路变流升压一体舱产品具有储能功能，该储能产品具备电力削峰填谷、平滑输出功率功能，根据公司 2022 年4.09%1.52%1.43%0.91%0.54%0.52%

44、0.31%0.31%0.26%0.26%0.13%0%1%2%3%4%5%6%2020年变压器市占率 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 11 月 10 日关于与徐州高新技术产业开发区管委会签署投资协议书的公告，该项目完成后公司将新增储能系列产品 0.5GWh，我们认为该产品有望成为新的收入增长点。表 4：新能源领域产品布局完整，为客户提供“集装箱式”解决方案 产品名称产品名称 产品概述产品概述 图示图示 逆变升压一体化箱变 包括低压部分,高压部分和变压部分，解决光伏发电系统中直流逆变和交流升压需

45、要使用两套设备所带来的施工量大,电能损耗大的缺陷 光伏箱变 高压开关设备、变压器器身、保护熔断器集中放在油箱中，与低压开关柜及相应辅助配套，将来自光伏并网逆变器 0.27kV 或 0.315kV 电压经过升压变压器升高到 10kV 或 35kV 后向上输出电能的配电设施，是光伏发电系统的理想配套设备 预制舱变电站 包含低压柜、变压器、环网柜、辅助电源等设备，将新能源领域发电系统产生的低压交流电转换成中压交流电，并将电能馈入电网，具有智能、简单、可靠及快速部署等优势 多支路变流升压一体舱 包括控制保护，PCS 逆变、高压和变压器部分，通过与电池舱的配合，将通过与电池舱的配合，将消纳不尽的电能进行

46、储存，具备电力削峰填谷消纳不尽的电能进行储存，具备电力削峰填谷，平滑输出功率，提高电网接纳比例，是储能的理想设备 新能源发电箱变 集高压开关设备、变压器器身、保护熔断器,与低压开关柜及相应辅助配套设备于一体，将来自新能源并网逆变器(或交流发电机)电压经过升压变压器升高到 10kV 或 35kV 后向上输出电能的升压设备，是新能源发电系统的理想配套设备 华式箱变 分为高压室、低压室、变压器三部分组成，用于新能源发电的升压箱变,和传统箱变的区别在于变压器部分置于箱变壳体外部,有效解决变压器散热问题，是新能源发电的理想产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 新能源箱变产品获市场认可，上榜新能源箱变

47、产品获市场认可，上榜 2021 年光伏、风电十大品牌。年光伏、风电十大品牌。电老虎网旗下“虎评工业排行榜”主办，联合多家权威媒体、各级行业协会共同发起，经由厂家、设计院、终端用户、工程总包单位、经销商等数百万人次参与，被誉为中国电力电气行业的金鸡百花奖的“2021 中国光伏专用箱变十大品牌”与“2021 中国风电专用箱变十大品牌”榜单中，公司分别荣登光伏专用箱变榜单第五名和风电专用箱变榜单第四名。表 5：公司荣登 2021 年度“光伏/风电专用箱变十大品牌”榜单第五名与第四名 排名排名 光伏专用箱变榜单光伏专用箱变榜单 风电专用箱变榜单风电专用箱变榜单 1 江苏华鹏变压器 江苏华鹏变压器 2

48、三变科技 河南森源电气 3 河南森源电气 特变电工衡阳变压器 4 山东电工电气集团智能电气 江苏华辰变压器 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 排名排名 光伏专用箱变榜单光伏专用箱变榜单 风电专用箱变榜单风电专用箱变榜单 5 江苏华辰变压器 山东电工电气集团智能电气 6 特变电工衡阳变压器 广东科源电气 7 合肥元贞电力科技 山东泰开箱变 8 广东科源电气 山东泰莱电气 9 山东泰莱电气 三变科技 10 杭州钱江电气集团 宁波奥克斯高科技 资料来源：2021 年度电力电气“光伏/风电专用箱变十大品

49、牌”榜单，中信证券研究部 客户结构持续优化，销售客户结构持续优化，销售渠道逐步完善渠道逐步完善 销售以“销售以“直销模式为主，买断式经销为辅”直销模式为主，买断式经销为辅”，大客户收入快速增长，大客户收入快速增长。公司以直销模式为主，一种是直接直销，参加国家电网、南方电网等国有客户的招投标；另一种是代理直销，借助代理商渠道，与客户直接签订销售合同。客户结构在不断优化，2019-2021年公司直销占比持续提升，国家电网、中石化等大客户销售收入快速增长。表 6：国家电网等大客户收入快速增长，客户质量持续提升 年份年份 直销占比直销占比 前五大前五大客户客户 销售金额（万元）销售金额（万元）2021

50、 年 79.8%国家电网 8,129 武汉华辰鼎丰电气、武汉华辰豪邦电气（经销商）5,407 中国石油化工集团 3,464 国家能源投资集团 3,447 国加电气设备（北京）（经销商）3,425 2020 年 78.8%武汉华辰鼎丰电气、武汉华辰豪邦电气（经销商）5,414 国家电网 3,179 恒大地产集团 2,997 中国石油化工集团 2,081 苏州华变电气设备（经销商）1,573 2019 年 76.3 武汉华辰鼎丰电气（经销商）5,566 国家电网 3,760 江苏徐供集体资产运营中心 3,283 上海蓄辰电气、维电云新能源（上海）（经销商）1,647 武汉华辰金燕电气设备（经销商）

51、1,273 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 完善销售渠道，从局部市场走向全国市场。完善销售渠道，从局部市场走向全国市场。公司以华东、华中市场为主，未来将逐步完善其他区域市场销售，主要销售客户以光伏、风电、化工等行业的大型央企、国企为主。从 2021 年收入及占比来看，华北、西北、西南、东北等地区收入在逐步增长，随着公司产能扩张、销售网点完善，凭借新能源箱变等符合市场需求产品，我们认为公司各地区收入将全面开花。江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：2021 年公司销售区域主要集中在

52、华中、华东和华北地区 图 21：2019-2021 年华北营收占比持续提升 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 扩张新能源产品产能扩张新能源产品产能，开拓公司成长新空间，开拓公司成长新空间 产能利用率处于高位产能利用率处于高位，募投，募投扩产扩产进一步打开成长空间。进一步打开成长空间。公司四块业务产能利用率均处于较高水平，2021 年均在 95%以上，箱变达 134%，产能紧张已经限制公司的收入增长和市场需求。其次，节能环保型产品需求提升、新能源箱变需求增长、智能制造等要求对公司生产制造提出的了更高要求，此次 2 个募投项目能够提升公司智能化、自

53、动化水平，降本增效，提高市场占有率。图 22：2019-2021 年公司各产品产能利用率接近 100%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 7：募投项目扩张产能、降本增效、提升研发水平 募投项目募投项目 投 资 总 额投 资 总 额（亿亿元）元）募集资金投入募集资金投入金额（金额（亿亿元）元）建设建设周期周期 增加产能增加产能 项目介绍项目介绍 投产效益投产效益 节能环保输配电设备智能化生产技改 1.1 1.1 2 年 新增节能型干式变压器、油浸式变压器产能 11,500 台 提升生产智能化、自动化、信息化，提高生产效率、产品质量，降低生产成本 投产后预计年营业收入 7.4 亿元，年净

54、利润 0.7 亿元。华东43.0%华中14.5%华北19.7%华南8.1%西北7.9%西南5.1%东北1.7%境外0.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%华东华中华北华南西北西南东北2019年2020年2021年0%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021干式变压器油浸式变压器箱式变电站电气成套设备 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 募投项目募投项目 投 资 总 额投 资 总 额（亿亿元）元）募集资金投入募集资金投入金额（金额

55、（亿亿元）元）建设建设周期周期 增加产能增加产能 项目介绍项目介绍 投产效益投产效益 新能源智能箱式变电站及电气成套设备 2.1 1.1 2 年 新增新能源智能箱变产能 2,500 台，新增智能电气成套设备产能 6,000 台 提升产能和市占率 投产后预计年营业收入 6.6 亿元，年净利润 0.3 亿元。技研中心及营销网络建设 0.5 0.5 2 年 提高研发能力，完善营销网络 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）电力建设投资不及预期：电力设备市场需求跟宏观经济环境有一定相关性，如果宏观经济下行，全社会用电量存在下降的风险，将导致电力设备需求不足，可能导致公司订单不

56、及预期。2）变压器行业竞争加剧：变压器是成熟市场，参与者众多，市场规模增长有可能吸引新进入者，也存在有实力的跨国企业进入中国市场抢订单，随着众多国产龙头企业扩张产能，存在着变压器市场竞争加剧的风险，可能导致公司订单不及预期和毛利率下降。3）原材料涨价降低毛利率：变压器产品中，铜材、取向硅钢等直接材料占比高，若原材料涨价不能及时传导，则可能导致公司毛利率下降；4）募投产能消化不及预期：2018-2022 年营收 CAGR 为 13.8%，属于稳定增长，募投项目达产后，满产预计新增产值 14 亿元，是 2022 年营收 10.25 亿元的 1.4 倍，存在订单获取不及预期、新增产能不能满产的风险，

57、从而对公司造成不利影响；5）新能源产品推进不及预期：由于新开发的风光发电变压器、箱式变压器及储能产品目标客户与原有产品客户群体重叠度不高，在新能源产品市场推进的过程中，存在订单增长不及预期的风险，则可能导致公司营收增长不及预期。盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 干式变压器干式变压器业务业务&油浸式变压器油浸式变压器：同等电压等级下，油浸式变压器重量大、体积偏大，不便于运输和安装，占地面积也大，且防爆性弱于干式变压器，需求增长不及干式变压器，比如在风光储等新能源领域。2022 年公司业务受到疫情影响，以及参考公司募投产能 2023 年开始逐步释放、销售渠道逐步完善，我们假设 2022-202

58、5 年干式变压器营业收入增速分别为 23%、35%、33%、30%；油浸式变压器营收增速分别为：-5%、10%、10%、10%。2022 年由于疫情影响、原材料硅钢和铜材涨价导致毛利率下降，随着公司技改、数字化工厂推进降低制造成本，以及原材料价格趋稳、成本涨价传导，公司毛利率预计将逐步回升，我们假设 2022-2025 年干式变压器毛利率分别为：22.5%、24.0%、24.5%、25.0%；油浸式变压器：20.3%、20.5%、21.0%、21.5%。江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 箱式箱式

59、变电站变电站&电气成套设备电气成套设备业务：业务：该业务主要受益于新能源行业增长，公司积极开发适用于光伏、风电和储能等相关产品，拓展新能源客户。2022 年之前，这两块业务占比较低，随着募投项目达产，以及新产品推广、新客户拓展，我们假设 2022-2025 年箱式变电站营业收入增速为：30%、80%、50%、40%；电气成套设备受场地、运输半径影响，假设营收增速为：20%、20%、20%、20%。由于箱式变电站内变压器是自产，毛利率受干式变压器毛利率变化，在规模效应下，毛利率将逐步提升，我们假设 2022-2025 年箱式变压站毛利率分别为 14.5%、15.0%、15.3%、15.6%；电气

60、成套设备毛利率受型号及配置相关，在规模效应下，我们假设毛利率分别为：15.5%、16.0%、17.0%、18.0%。期间费用率期间费用率：公司费用控制能力强，整体费用率保持稳定，由于 2022 年公司上市及疫情影响，2022 年整体费用率预计偏高，随着公司加大研发和完善销售体系，我们假设2022-2025 年期间费用率分别为 13.19%/12.80%/12.86%/12.85%。表 8：20202025 年江苏华辰各细分业务营收增长及预测情况 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总营收 681.5 871.0 1,025.5 1,39

61、6.9 1,847.3 2,388.4 YOY 7.9%27.8%17.7%36.2%32.2%29.3%干式变压器干式变压器 收入 364.7 503.2 618.9 835.6 1,111.3 1,444.7 YOY 8.4%38.0%23%35%33%30%成本 242.5 381.8 479.7 635.0 839.0 1,083.5 毛利 122.2 121.4 139.3 200.5 272.3 361.2 毛利率(%)33.5%24.1%22.5%24.0%24.5%25.0%业务收入比例(%)53.5%57.8%60.3%59.8%60.1%60.5%油浸变压器油浸变压器 收入

62、 210.8 189.3 179.8 197.8 217.6 239.3 YOY 1.9%-10.2%-5%10%10%10%成本 162.2 150.5 143.3 157.2 171.9 187.9 毛利 48.6 38.8 36.5 40.5 45.7 51.5 毛利率(%)23.1%20.5%20.3%20.5%21.0%21.5%业务收入比例(%)30.9%21.7%17.5%14.1%11.8%10.0%箱式变电站箱式变电站 收入 53.8 117.1 152.3 274.1 411.1 575.6 YOY-15.7%117.7%30%80%50%40%成本 43.9 102.0

63、130.2 233.0 348.2 485.8 毛利 9.9 15.1 22.1 41.1 62.9 89.8 毛利率(%)18.4%12.9%14.5%15.0%15.3%15.6%业务收入比例(%)7.9%13.4%14.8%19.6%22.2%24.1%电气成套设备电气成套设备 收入 44.1 45.6 54.8 65.7 78.9 94.6 YOY 155.2%3.5%20%20%20%20%成本 34.5 36.8 46.3 55.2 65.5 77.6 毛利 9.6 8.8 8.5 10.5 13.4 17.0 毛利率(%)21.8%19.3%15.5%16.0%17.0%18.0

64、%江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 业务收入比例(%)6.5%5.2%5.3%4.7%4.3%4.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 9：公司费用率假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 销售费用率 7.10%5.60%6.00%5.80%5.70%5.60%管理费用率 2.37%2.08%3.00%2.90%2.80%2.70%财务费用率 0.25%0.3

65、4%-0.21%-0.30%-0.04%0.15%研发费用率 4.00%4.22%4.40%4.40%4.40%4.40%期间费用率 13.72%12.25%13.19%12.80%12.86%12.85%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 10.26/13.97/18.47 亿元，2022-2024 年归母净利润为 0.92/1.36/1.77 亿元，对应 EPS 预测为 0.58/0.85/1.11 元。表 10：江苏华辰盈利预测及估值情况 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业

66、收入（百万元）681 871 1,026 1,397 1,847 营收增长率 YoY 7.9%27.8%17.7%36.2%32.2%净利润（百万元）83 78 92 134 174 净利润增长率（YoY）20.2%-5.2%17.7%46.1%29.6%每股收益 EPS（基本）（元）0.52 0.49 0.58 0.85 1.11 毛利率 28.8%22.5%21.7%22.3%22.6%净资产收益率 ROE 19.4%15.5%9.8%12.9%14.7%每股净资产（元）2.67 3.16 5.86 6.6 7.54 PE 39.2 41.6 35.2 24 18.4 PB 7.6 6.5

67、 3.5 3.1 2.7 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 27 日收盘价 估值估值及投资及投资评级评级 相对估值法相对估值法 公司以中低压变压器为主要收入来源，积极开发风光发电、储能等变压器及箱变产品，我们选取了与公司具有类似业务的特锐德、金盘科技、望变电气作为可比公司，业务结构比较相似，均以变压器、箱式变电站和开关柜为主，其中金盘科技在拓展储能、数字化工厂业务。可比公司 2023 年平均 PE 倍数为 34.02 倍，参考可比公司估值水平，我们给予公司 2023 年 34 倍 PE，对应目标价 29 元。表 11：可比公司估值情况 代码代码 公司公司

68、 股价股价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300001.SZ 特锐德 18.39 0.18 0.22 0.34 0.50 102.17 83.78 53.85 36.78 688676.SH 金盘科技 35.71 0.57 0.6600 1.19 1.90 62.65 54.11 30.01 18.80 603191.SH 望变电气 21.51 0.71 0.88 1.18 1.59 30.30 24.38 18.20 13.50 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析

69、报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 平均 65.04 54.09 34.02 23.03 603097.SH 江苏华辰 20.39 0.49 0.58 0.85 1.11 41.61 35.16 23.99 18.37 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2023 年 3 月 27 日；表格中可比公司预测数据均为 Wind 一致预期 绝对估值法绝对估值法 采用的现金流为企业自由现金流（FCFF），在以下假设下：1.鉴于公司主营为变压器，下游主要是输配电，电力设备投资增长稳健，且随着新能源占比提升，对电力设备需求有较大的增长空间，我们假设公司 20

70、32 年之后永续增长，增长率为 2.0%；2.公司过去 1 年相比于沪深 300 的值为 0.98；3.近一年 10 年期国债到期收益率为 2.79%，谨慎原则下，选取 3.0%为无风险利率；4.以沪深 300 上市以来的年化收益率 8.13%作为市场风险组合收益率，计算得出市场风险溢价为 5.13%，选取 5.13%为市场风险溢价；5.根据公司披露的历史数据，合理假设公司债务成本为 4.5%，目标资本结构25%。6.所得税税率：所得税税率：公司为高新技术企业，适用的所得税税率为 15%，考虑到子公司启能电气享受小微企业税收优惠，以及随着营业收入增长，我们假设公司2022-2025 年实际所得

71、税税率为 8.4%、9.0%、10.0%、11.0%。计算得到公司 WACC 约为 7%，根据盈利预测，在 1.75%-2.25%的永续增长率和6.75%-7.25%的折现率情况下，测算公司合理每股价值区间为 25.11-31.31 元；按照中值7.0%的 WACC 和 2.0%的永续增长率条件，计算得出公司每股价值为 28 元。表 12：江苏华辰盈利预测及估值情况 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 145.35 196.22 260.53 302.41 364.72 418.39 472.64 5

72、19.91 569.63 596.89 所得税率 9%10%11%12%12%12%12%13%13%13%EBIT*(1-所得税率)132.27 176.60 231.87 267.63 322.78 368.19 415.92 454.92 498.43 522.28 加：折旧和摊销 9.57 12.23 14.51 16.86 19.35 22.04 24.92 27.99 31.18 34.44 减：运营资金的追加 152.64 173.45 212.17 228.40 230.98 208.49 237.98 183.28 201.52 110.76 资本性支出 98.00 85.0

73、0 70.00 70.00 75.00 80.00 85.00 90.00 93.00 95.00 FCF -108.80 -69.62 -35.78 -13.91 36.15 101.73 117.87 209.64 235.08 350.97 FCF 现值 -108.80 -65.05 -31.25 -11.35 27.57 72.50 78.49 130.46 136.71 190.73 TV 7144.63 TV 现值 3882.76 企业价值 4302.77 债务总额 15.65 现金 164.82 股权价值 4451.93 江苏华辰（江苏华辰（603097.SH）投资价值分析报告投

74、资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总股数 160.00 每股价值 27.82 资料来源：中信证券研究部测算 表 13：绝对估值法的敏感性分析（单位：元/股）WACC TV 6.51%6.76%7.01%7.26%7.51%1.50%28.88 27.11 25.51 24.06 22.73 1.75%30.27 28.35 26.61 25.05 23.62 2.00%31.81 29.71 27.82 26.13 24.59 2.2

75、5%33.53 31.22 29.16 27.31 25.65 2.50%35.47 32.91 30.65 28.63 26.81 资料来源：中信证券研究部测算 综合可比公司综合可比公司 PE 估值和绝对估值法，给予公司未来一年目标价估值和绝对估值法，给予公司未来一年目标价 28 元。元。我们选取了与公司具有类似业务的特锐德、金盘科技、望变电气作为可比公司，结合 DCF 估值范围，基于保守，我们认为给予 2023 年 33 倍 PE 为合理估值水平，给予公司未来一年目标市值 45 亿元和目标价亿元和目标价 28 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。江苏华辰（江苏华

76、辰（603097.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 681 871 1,026 1,397 1,847 营业成本 485 675 803 1,085 1,430 毛利率 28.8%22.5%21.7%22.3%22.6%税金及附加 4 3 4 5 7 销售费用 48 49 62 81 105 销售费用率 7.1%5.6%6.0%5.8%5.7%管理费用 16 18 31 41 52 管理费用率 2.4%2.1%3.0%2.9%2.

77、8%财务费用 2 3(2)(4)(1)财务费用率 0.3%0.3%-0.2%-0.3%0.0%研发费用 27 37 45 61 81 研发费用率 4.0%4.2%4.4%4.4%4.4%投资收益 1 0 1 1 1 EBITDA 103 98 105 155 208 营业利润 95 72 85 132 177 营业利润率 13.87%8.31%8.25%9.44%9.60%营业外收入 0 14 16 18 20 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额 94 86 101 150 197 所得税 11 8 8 13 20 所得税率 12.1%8.8%8.4%9.0%10.0%少数股东损益 0

78、0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 83 78 92 136 177 净利率 12.1%9.0%9.0%9.7%9.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 88 53 288 165 140 存货 109 168 169 228 300 应收账款 300 369 420 573 757 其他流动资产 65 56 61 103 122 流动资产 563 646 939 1,069 1,320 固定资产 68 67 161 236 294 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 21 38 38 38 38 其他长期资产

79、 13 95 105 118 133 非流动资产 102 201 304 393 465 资产总计 665 847 1,243 1,461 1,785 短期借款 17 33 0 0 72 应付账款 117 144 174 243 312 其他流动负债 104 144 110 142 175 流动负债 238 321 284 385 558 长期借款 0 16 16 16 16 其他长期负债 1 5 5 5 5 非流动性负债 1 21 21 21 21 负债合计 238 342 305 405 579 股本 120 120 160 160 160 资本公积 72 72 373 373 373 归

80、属于母公司所有者权益合计 426 505 938 1,056 1,206 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 426 505 938 1,056 1,206 负债股东权益总计 665 847 1,243 1,461 1,785 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 83 78 92 136 177 折旧和摊销 7 9 6 10 12 营运资金的变化-51-96-62-153-173 其他经营现金流 8 22-3-5-1 经营现金流合计 47 14 34-12 15 资本支出-16-73-110-98-85 投资收益

81、1 0 1 1 1 其他投资现金流 37 0 0 0 0 投资现金流合计 22-73-109-97-84 权益变化 0 0 341 0 0 负债变化-12 32-33 0 72 股利支出 0 0 0-18-27 其他融资现金流-2-12 2 4 1 融资现金流合计-14 20 310-14 45 现金及现金等价物净增加额 56-38 235-123-25 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 7.9%27.8%17.7%36.2%32.2%营业利润 21.8%-23.4%16.9%55.9%34.5%净利润 20.

82、2%-5.2%17.7%47.5%30.4%利润率（利润率（%）毛利率 28.8%22.5%21.7%22.3%22.6%EBITDA Margin 15.2%11.2%10.2%11.1%11.3%净利率 12.1%9.0%9.0%9.7%9.6%回报率（回报率（%）净资产收益率 19.4%15.5%9.8%12.9%14.7%总资产收益率 12.4%9.3%7.4%9.3%9.9%其他（其他（%）资产负债率 35.9%40.4%24.5%27.7%32.4%所得税率 12.1%8.8%8.4%9.0%10.0%股利支付率 0.0%0.0%20.0%20.0%20.0%资料来源：公司公告，中

83、信证券研究部预测 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用

84、。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承

85、担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动

86、。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评

87、级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持

88、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，

89、投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：3

90、50159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CL

91、SA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有

92、限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国

93、机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore

94、Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告

95、将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：5

96、3 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国

97、内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。