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1、华西计算机团队华西计算机团队2023年4月3日同花顺金融Maas龙头,开启AI重估之路请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师:刘泽晶SAC NO:S02邮箱:仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告核心逻辑流量奠定模式基石,规模/月活优势明显:公司商业模式为“流量基石 B/C端多渠道变现 预收模式带动现金流 研发投入反哺流量基石”。近年来公司持续夯实流量基石,注册用户规模不断扩张,APP月活数领跑行业远超对手东方财富和大智慧。AI 2.0时代,公司有望转型成平台型MaaS服务商:公司具有行业领先的流量入口,在移动互联网时代,
2、同花顺APP已接入外部投顾,以文字、直播等方式为投资者提供服务;同时利用自身技术优势和流量优势为机构提供软件、导流等服务。我们认为,在AI 2.0时代,公司具备向平台型Maas服务商转型的优势(流量优势、技术优势、数据优势、生态优势)。未来公司有望基于AI技术,提供各种Maas服务,赋能各类生态合作伙伴,最终为各类投资者提供丰富的创新应用。我们认为,在AI 2.0时代,公司的产品升级,将迎来付费意愿和ARPU值的双重提升。以公司核心业务增值电信服务为例,中长期来看,付费客户数量和ARPU值均有望实现翻倍以上的增长。纵比2015年,投资者扩容、结构优化、平台导流带来新机遇:2015年至今证券投资
3、者显著扩容,2022年2月我国证券投资者数达到2.15亿人,较2015年底大幅增长116.60%,且进一步扩容空间巨大,利好公司做流量基石。此外“高净值”投资者占比提升也有望推升付费用户ARPU值。随着市场回暖,公司业绩弹性有望随之释放。放开第三方平台,新生态下同花顺在证券交易平台中一枝独秀:根据证监会2月针对关于对从事金融信息中介和交易撮合服务机构加强准入管理的建议的答复,导流业务有望纳入合规范畴;收入来自于券商开户与交易环节,是典型的beta“放大器”业务,后市收入/利润弹性可期。投资建议:我们维持盈利预测不变,预计23-25年公司实现营收收入分别为45.36/55.12/67.04亿元;
4、实现每股收益(EPS)分别为4.40/5.52/6.97元,对应2023年4月3日235.00元/股收盘价,PE分别为53.5/42.6/33.7倍。维持“买入”评级。风险提示:1)行业竞争加剧;2)科技巨头入场冲击现有格局;3)流量运营维护效果不及预期;4)金融市场系统性风险。1VYiWgVOXkYhUnOsRsQbR8Q6MtRmMnPmPiNoOmQjMoOmQaQpOvNxNpPqQNZoPtM目录201 互联网证券龙头,兼具alpha/beta属性02 快速成长中的金融MaaS龙头03 AI赋能,把握流量变现新机遇04 投资建议05 风险提示013互联网证券龙头,兼具alpha/be
5、ta属性1.1 公司概要:国内互联网证券服务商龙头国内互联网证券服务商龙头,深耕行业近30年。成立于1994年,一方面为各类机构客户提供软件产品和系统维护服务、金融数据服务、智能推广服务,另一方面也为个人投资者提供金融资讯和投资理财分析工具。凭借突出的产品优势和优异的运营服务逐渐在C端积累了海量的个人投资者用户,注册用户超6亿。产品及服务覆盖资本市场上下游的各层次参与主体,包括证券公司、公募基金、私募基金、银行、保险、政府、研究机构、上市公司等机构客户,以及广大个人投资者。兼具高成长(alpha)与强周期(beta)属性。alpha属性:2012-2022年公司营收从不足2亿元大幅增长至35.
6、59亿元,CAGR保持在35.39%;同时归母净利润从0.26亿元增长至16.91亿元,CAGR保持在51.82%,长周期来看营收/净利持续高速增长。Beta属性:2007-2009年间凭借一轮A股牛市迅速发展,营收破亿;2014/2015年,A股再迎大级别牛市行情,公司业绩迎来爆发式增长,2015年收入增速达到442.91%,归母净利润增速更是高达1,483.35%。4 同花顺发展大事记20092009 正式登陆创业板上市正式登陆创业板上市20102010上线上线iFinDiFinD数据终端,全面开展荐股软件业务数据终端,全面开展荐股软件业务20122012获得基金销售牌照,开展代销业务获得
7、基金销售牌照,开展代销业务20142014网上开户网上开户/一人多户放开,开展券商开户合作一人多户放开,开展券商开户合作20182018上线(语音识别类)上线(语音识别类)AIAI产品,产品,AIAI业务快速升级业务快速升级20192019 备案备案AIAI私募基金,探索智能投顾领域私募基金,探索智能投顾领域1.2 业绩回顾:2022年体现韧性 2022年营业收入达到35.59亿元,同比增长1.40%,在证券市场波动的前提下,公司经营体现韧性:1)广告及互联网业务推广服务较去年增加18.88%,主要是由于客户对公司广告业务需求增加,以及公司通过人工智能技术不断提升广告投放效果,广告及互联网业务
8、推广服务规模增加所致。2)基金销售及其他交易手续费较去年减少32.76%,主要是由于证券市场波动,投资者对基金需求量下降,导致基金代销手续费减少所致。利润端来看,2022年归母净利润为16.91亿元,同比下降11.51%,主要是因为公司不断加大研发投入,研发费用有所增加导致。5 营收及同比(2012-2022)归母净利润及同比(2012-2022)-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00营业总收入(亿元)同比(%)-200.000.00200.00400.00600.
9、00800.001,000.001,200.001,400.001,600.000.005.0010.0015.0020.0025.00归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)1.3 流量变现模式愈加成熟,有望展现更优业绩弹性“流量变现”具体而言就是“核心(流量)基石 B端/C端多渠道变现 预收模式带来充裕现金流 研发深化技术优势,反哺流量基石”的闭环模式。其中海量C端用户形成的流量基石是公司商业模式的根本,也是核心竞争力所在。6资料来源:华西证券研究所综合同花顺商业模式及核心竞争力1.3 流量奠定模式基石,规模/活跃用户优势明显 注册用户规模不断扩张:2014/2015年同花顺金融服务网注册
10、用户数同比增速分别为38.29%和39.29%,年增长将近四成,反映赚钱效应催化下目标用户快速入场的态势;即便在行情波动的2022年,用户规模同样在平稳扩张。周活用户近2000万:根据公司公告,截至2022年12月31日,同花顺金融服务网累计注册用户约61,437万人;每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为1,463万人,每周活跃用户数约为1,942万人。种类繁多的机构投资者及庞大而活跃的个人投资者,有利于公司打造互联网金融信息服务生态圈,促进公司产品及服务的推出、升级、更新换代,能被市场快速接受,客户资源优势明显。7 2009-2022同花顺注册用户数(万人)及同比2009-2022
11、同花顺周活跃用户数(万人)及同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00同花顺注册用户数同比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00同花顺周活跃用户数(万人)同比1.3 变现渠道不断拓宽,B/C两端共振C
12、端变现:个人客户直接转化,上有业绩弹性,下有需求刚性。基于C端流量基石,公司主要通过增值电信业务对个人客户进行直接变现。增值电信业务2015-2016年呈现爆发式增长,呈现高beta属性;后续2017-2018年间增速随市场回落,趋于平稳;2019-2021年重回增长;2022年保持稳定。8 增值电信业务营收及毛利率(2013-2022)广告及互联网业务推广服务营收及毛利率(2013-2022)B端变现:2015年以来机构客户合作模式趋于成熟,放大弹性空间:B端业务以广告及互联网推广业务为主,实质上可一分为二,分别是券商合作开户和广告推广业务。广告及互联网业务推广服务从2018年的3.20亿元
13、增长到2022年的15.27亿元,复合增长率为47.80%,是公司成长的新动力。目前公司B端业务模式已经完全成熟,一旦大级别行情来临,业绩弹性空间有望极致释放。72.0074.0076.0078.0080.0082.0084.0086.0088.0090.0092.0094.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00增值电信业务营收(亿元)增值电信业务毛利率(%)0.0020.0040.0060.0080.00100.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00广告及互联网业务推广服务营收(亿
14、元)广告及互联网业务推广服务毛利率(%)1.4 预收模式带来充裕现金流,拐点信号浮现公司第一大业务是C端的增值电信业务,收入贡献超过40%,其最大的特点是用户先以现金购买增值服务,并以年费的购买形成预收款,后续再逐月确认为收入,最终转化成利润。基于这一特点,判断公司业务模式的传导路径为:“经营性现金流 预收款项 营业收入 净利润”,可见预收模式正是保障现金流水平长期充裕的关键。2016-2018年公司经营性现金流受市场行情回落影响整体下行,但边际改善趋势明显。2022年在市场波动的前提下,经营活动产生的现金流净额仍然保持高位(17.50亿元)。看好公司在“AI+”时代的流量变现能力,同时持续通
15、过研发投入反哺流量基石。9 公司经营性现金流(2013-2022)0.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)经营活动产生的现金流量净额(亿元)1.5 技术升级聚焦AI,产品优势反哺流量横向比较来看,主要竞争对手东方财富、大智慧无论在研发投入额度还是占比上都逊于公司
16、。2022年,公司研发投入高达10.67亿元(占比29.98%)高于东方财富的9.36亿元(占比7.49%)。根据公司年报,截至2022年12月31日,公司已累计获得自主研发的软件著作权435项,发明专利授权29项(其中美国专利11项),非专利技术146项,形成了明显的技术领先优势。公司机器翻译团队在国际机器翻译评测比赛WMT22翻译效率任务GPU Latency赛道中,夺得该赛道第一名。10 公司及竞争对手的研发投入比较(亿元)公司及竞争对手的“研发投入占收比”比较(%)深度聚焦前沿技术,AI产品化能力提升,探索新利润增长点。公司早在2009年就开始进行AI技术的研发和应用,并在2018、2
17、019年加速推出AI产品/应用模块。目前在公司多个面向C端产品模块中都有AI技术的应用,典型产品如i问财、智能投顾等。产品AI化不仅能够提升用户体验,强化流量粘性,更能直接提升转化率/付费率,驱动电信增值业务扩张。当前公司AI技术日臻成熟,产品AI化正在加速,与传统业务融合之余也有望实现场景扩展,打造远期利润增长点。0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1同花顺东方财富大智慧0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.0000
18、35.00002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1同花顺东方财富大智慧0211快速成长中的金融MaaS龙头2.1 AI 2.0时代来临,金融行业有望率先落地AI 1.0:以CNN为核心的计算机技术,机器开始在计算机视觉(CV)、自然语言理解技术(NLP)等领域超越人类,并创造了显著的价值。但AI 1.0缺少像互联网时代的 Windows 和 Android一样的规模化能力,来降低应用开发的门槛,打造完善生态链。AI 2.0:AI 2.0克服了AI 1.0单领域、多模型的限制,可以用无需人工标注的超级海量数据去训练一个具有跨领域知识的基础大模型(Fou
19、ndation Model);基于大模型,各种创新应用将层出不穷。AI 2.0+金融:更快、更准确、更智能的内容生产方式,将大幅度提高财经新闻和市场研究分析的及时性与产出量。AI 还可以将金融信息的生产和金融产品的上线自动化,提高金融机构信息流及交易量的效率和质量。12 AI 2.0时代来临2.1 AI 2.0时代来临,金融行业有望率先落地3月14日,OpenAI发布GPT-4时公布了6个使用案例,其中就包括了摩根士丹利财富管理部门。摩根士丹利维护着一个内容库,其中包含数十万页涵盖投资策略、市场研究和评论以及分析师见解的知识。这些大量的信息分布在许多内部网站上,主要以PDF形式呈现,需要顾问们
20、浏览大量信息才能找到特定问题的答案,这样的搜索可能耗时费力。从去年开始,摩根士丹利开始探索如何利用GPT的嵌入和检索功能来利用其智库。该模型将驱动一个面向内部的聊天机器人,在财富管理内容中执行全面搜索,并有效地释放财富管理部门所积累的知识。目前已经使用GPT-4技术将所有智库内容转化为更易于使用和操作格式;并用300名顾问测试这款工具,并计划在未来几个月广泛推广。13 摩根士丹利财富管理部门应用GPT-42.1 AI 2.0时代来临,金融行业有望率先落地根据彭博官微的消息,3月30日,彭博发布一篇关于BloombergGPT开发情况的研究论文,文章详细介绍了这一全新的大规模生成式人工智能(AI
21、)模型。该大语言模型(LLM)专门针对各类金融数据进行训练,以全方位支持金融领域的自然语言处理(NLP)任务。由于金融行业的复杂性并且含有大量金融术语,需要一个专攻金融专业的模型。BloombergGPT的推出意味着这项新技术在金融领域的发展和应用已经迈出了第一步。彭博的研究团队利用该语料库的一部分内容,训练了纯解码器(decoder-only)因果语言模型,包含500亿个参数。团队还对训练出的模型进行了基准测试。BloombergGPT模型在金融任务上的表现远超类似规模的开放模型,而在一般NLP基准上的表现也达到甚至超过了平均水平。14 BloombergGPT测试结果2.2 MaaS:公司
22、具有多重优势,有望成为金融领域MaaS服务商公司在语音合成、自然语言处理、机器翻译、图像识别等领域具有核心技术。语音合成:通过先进的深度学习技术,将文本转换成自然流畅的语音。目前有多种音色可供选择,并提供调节语速、语调、音量等功能。适用于智能客服、语音交互、文学有声阅读和无障碍播报等场景。自然语言处理:自动写文章集合了同花顺领先的自然语言处理和知识图谱技术,提供自动写作和辅助写作的能力,全面提升内容创作效率,旨在成为最懂你的智能写作助手。金融文本审核通过NLP和NLU以及大数据分析等技术,自动化审核工作底稿和文本,智能化检查显示疏漏、错误、谬误。机器翻译:采用世界领先的神经机器翻译模型,实现中
23、文、英文、西法德语等高质量互译,支持定制化语料库训练。图像识别:基于同花顺的深度学习算法和海量数据集,根据摄像头中人物的面部特征等进行活体检测,可实现精准的人脸检测和人脸识别。15 公司在AI领域的核心技术能力2.2 MaaS:公司具有多重优势,有望成为金融领域MaaS服务商公司具有丰富的金融数据,有望成为专业领域Maas服务商。根据彭博官微的消息,3月30日,彭博发布一篇关于BloombergGPT开发情况的研究论文,文章详细介绍了这一全新的大规模生成式人工智能(AI)模型。我们认为,公司与彭博类似,具有多年的金融数据积累和AI相关技术储备,后续有望结合自身数据优势和技术优势,推出面向金融行
24、业的专业大模型。公司的行业特色大数据定制化抓取行业数据,实时监控。整理汇集行业核心特色数据,为分析研究提供重要的支撑服务。公司的知识图谱旨在梳理数据间的关联关系,为大模型的训练打下了坚实的技术基础和数据基础。16 同花顺智能金融问答产品结构2.2 MaaS:公司具有多重优势,有望成为金融领域MaaS服务商公司多年来深耕于行业大数据,已经积累大量高质量的行业数据。同时,公司的知识图谱旨在梳理数据间的关联关系,为大模型的训练打下了坚实的技术基础和数据基础。阅读理解:借助深度学习算法,赋予机器阅读理解文章的能力,提高信息收集效率。智能信息抽取:智能处理金融行业大量存在的文本、表格内容,抽取其中关键实
25、体关系,降低信息收集成本,提升投研工作效率。公司图谱:深度挖掘公司投资关系,可视化展示股东、高管、控股参股、实控人多维关系网。17 同花顺推出的“公司图谱”2.2 MaaS:公司具有多重优势,有望成为金融领域MaaS服务商公司具有行业领先的流量入口,在移动互联网时代,同花顺APP已接入外部投顾,以文字、直播等方式为投资者提供服务同时利用自身技术优势和流量优势为机构提供软件、导流等服务。我们认为,在AI 2.0时代,公司具备向平台型Maas服务商转型的优势(流量优势、技术优势、数据优势、生态优势)。未来公司有望基于AI技术,提供各种Maas服务,赋能各类生态合作伙伴,最终为各类投资者提供丰富的创
26、新应用。18 公司的AI开放平台2.3 SaaS:AI赋能产品,提升用户效率和用户体验公司致力于AI技术的落地应用,推出了多款AI赋能的特色产品。虚拟人:同花顺AI虚拟人运用多模态数字人对话技术,实现与真人用户“面对面”的交互体验。主要面向券商、银行、运营商、政务、媒体等行业,旨在为客户提供智能化数字人解决方案,提升用户体验、提高服务效率、降低企业人力成本,给客户带来更高的价值。19 同花顺虚拟人2.3 SaaS:AI赋能产品,提升用户效率和用户体验公司致力于AI技术的落地应用,推出了多款AI赋能的特色产品。短视频平台:同花顺AI短视频平台作为智能化的短视频生产工具,其内容框架由金融专家预设,
27、经过超长时间和庞大金融语料的训练,最终利用数据可视化及虚拟人播报等技术,实现了短视频的自动化生产。该平台的出现,打破了短视频制作的技术壁垒,让零基础的内容生产者像做PPT一样,通过简单的拖拽和拼装,即可批量产出视频内容,并在云端实现视频的自动化生产与推送。20 同花顺短视频平台2.3 SaaS:AI赋能产品,提升用户效率和用户体验公司致力于AI技术的落地应用,推出了多款AI赋能的特色产品。智能投研:同花顺智能投研系统在金融大数据的支持下,通过机器学习、深度学习、NLP等AI技术,对数据、资讯事件、观点逻辑等信息进行自动化处理和分析,高效处理全网信息,智能辅助成果生产,提高分析师、基金经理等从业
28、人员的投工作效率和投研能力。21 同花顺智能投研2.3 SaaS:AI赋能产品,提升用户效率和用户体验公司致力于AI技术的落地应用,通过AI提升用户效率、改善用户感受。公司也将AI能力应用到公司明星产品中(i问财、iFind),以i问财为例,比如问“ChatGPT概念和互联网金融概念股中股价大于20,市值大于100亿元,换手率小于20%,量比大于0.8,振幅大于3%的个股?”i问财能马上给出答案。22 同花顺i问财2.4 AI 2.0时代,公司多重受益根据公司2022年年报,截至2022年12月31日,同花顺金融服务网累计注册用户约61,437万人;每周活跃用户数约为1,942万人。同时公司在
29、AI领域布局多年,具有技术和数据优势。我们认为,在AI 2.0时代,公司的产品升级,将迎来付费意愿和ARPU值的双重提升。以公司核心业务增值电信服务为例,中长期来看,付费客户数量和ARPU值均有望实现翻倍以上的增长。公司的广告及互联网业务推广服务,随着AI提升推广效果,成长空间广阔。23 同花顺i问财0324AI赋能,把握流量变现新机遇3.1 投资者扩容空间巨大,利好公司做流量基石 2015年至今证券投资者已经显著扩容,且进一步扩容空间巨大,利好公司做流量基石。根据Wind数据,截至2022年2月我国证券投资者数达到2.15亿人,较2015年底大幅增长116.60%,行业用户基数扩容有效保障了
30、互联网证券服务商的成长空间,公司作为龙头公司直接受益,有望进一步做大流量基石。我国互联网理财用户规模同样快速增长,Wind数据显示2021年底我国购买互联网理财产品的网民规模达到1.94亿人,较2015年年底的0.9亿人大幅增长,市场进一步扩容空间同样巨大,行情回暖或催化增量用户爆发式入场。25 中国投资者数量(万人)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.003.2 用户结构优化,带来增长新动力26 散户依旧占据主导,但“高净值”投资者占比提升或将推升付费用户ARPU值。根据上海证券交易所统计年鉴(2018卷),持股市值在10万元以下的账户
31、数占比从2010年的81.92%下降到2017年的55.28%,持股市值在100万元以上的账户数占比从2010年的1.25%上升到2017年的7.16%。即过去十年间投资者结构变化明显,“高净值”投资者比例大幅提升。我们判断2015年至今“高净值”投资者数量显著增长,带来更多具有高付费能力的活跃用户,并对应拉高ARPU值,这一趋势仍将持续。互联网理财用户规模及渗透率0.005.0010.0015.0020.0025.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00中国互联网理财用户规模(万人)渗透率3.3 第三方导流政策有望重启,证券平台将最
32、受益27 证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定(试行)证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定(试行)主要条款主要条款与解读与解读1 1、加强证券公司与第三方加强证券公司与第三方合作监管的必要性合作监管的必要性监管层在券商与第三方合作新规的起草说明中指出,证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动有利于提高获客能力和服务效率,但也显现出一些新情况、新问题、新风险:一是业务合规风险。相关主体可能借助为证券公司提供信息技术服务的机会,混淆业务活动和技术服务的边界,违规开展证券业务。二是技术安全与数据安全风险。相关主体可能非法截留、获取投资者开户、交易等敏感数据,其负面行为、
33、技术风险可能传导至证券公司。三是对行业生态可能产生不利影响。相关主体可能利用优势地位获取不当利益,或者开展竞争性报价,影响市场秩序,损害投资者合法权益。2 2、明确证券公司与第三方明确证券公司与第三方合作的边界合作的边界管理规定指出,证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动,是指证券公司将承载证券服务功能的网络页面以“浮动窗口”等方式链接至第三方网络平台,后台系统部署在证券公司端。该模式下,第三方平台实际上出租了流量入口,相关页面或者功能模块及其承载的内容仍由证券公司自行管理和维护,客户开户和交易行为在证券公司实际控制下完成。3 3、明确调整范围明确调整范围对于管理规定的适用范围,监管指出,
34、证券公司租用第三方网络平台的网络空间经营场所,向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等证券服务,适用于管理规定。基金管理公司、证券投资咨询机构及从事公开募集基金的销售、投资顾问等基金服务业务的机构参照执行。4 4、明确第三方网络平台的明确第三方网络平台的合作资质合作资质对于第三方网络平台的界定,是指证券公司、投资者之外的第三方机构运营管理的门户网站、应用程序等网络服务平台。对于第三方网络平台的合作资质,除诚实守信、经营稳健、信誉良好等基本要求以来,监管并要求第三方机构未从事与证券公司存在利益冲突的业务,仅仅是作为从事信息技术系统服务的证券服务机构。当证券公司租用商业银行、保险公司的网络平台开展证券
35、业务时,证券公司与相关商业银行、保险公司应当存在股权控制关系,或者由同一金融控股公司控制。5 5、规范证券公司的展业行规范证券公司的展业行为为一是保障技术安全,证券公司应当自主运营、自主管理相关业务信息系统或功能模块。二是做好数据隔离,确保第三方机构不接触、存储相关业务及客户数据。三是规范收费模式,规定费用支付上限。四是保持业务独立,明确投资者保护措施,明确提示投资者该证券服务由证券公司提供。6 6、限定第三方平台的合作限定第三方平台的合作收费标准收费标准证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动,应当结合租用时间、交易笔数、实施效果等因素与第三方平台确定合理的费用支付标准。按全成本核算的费用
36、支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务净收入的30%。7 7、强化证券公司的内部控强化证券公司的内部控制要求制要求一是要求证券公司事前开展内部评估、制定业务方案,并经信息技术治理委员会审查。与相关第三方机构签订书面协议,明确其不得从事的行为。二是事中持续跟踪评估第三方网络平台的合规性、安全性以及双方协议履行情况,将合作纳入公司合规风控范围。三是事后做好应急管理,建立退出机制。8 8、完善投资者的保护与服完善投资者的保护与服务工作务工作管理规定强调了对投资者的保护与服务,券商在第三方平台展业时,应当在租用的网络空间经营场所中设置醒目的客户服务访问入口,并充分揭示潜在风险,以适当方式
37、告知投资者风险防范及应对措施。租用第三方平台开展证券业务活动,其客户服务能力应当与展业规模相适应。使用技术手段提供智能客户服务的,还应配备充足的人工客服及其他必要资源,辅助解答客户咨询并受理、反馈客户诉求。即必须要有人工客服解决客户的问题。9 9、明确证券公司必须要报明确证券公司必须要报送合作信息送合作信息管理规定要求,当券商与第三方达成合作后,应当在合作协议签订后五个工作日内向证监会及其派出机构报送评估报告、业务方案、书面审查意见和合作协议等有关资料,并根据证监会及其派出机构的要求,定期或不定期报送业务运行有关资料。1010、明确明确管理规定管理规定实施实施后过渡期时间为一年后过渡期时间为一
38、年管理规定实施前,证券公司已租用第三方网络平台开展证券业务活动的,应当妥善处理,就存量业务的规范整改方案报告住所地证监会派出机构,并在本规定实施之日起一年内完成整改。整改未完成前,证券公司不得在第三方网络平台增加新客户或者提供新服务。2020年8月,证监会就关于证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定(试行)公开征求意见。2023年2月,证监会公布了对十三届全国人大四次会议第1029号建议的答复。对这份答复中,证监会表示将适时推动证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台。3.3 开放三方平台将开启新时代,公司或核心受益一、明确证券公司与第三方合作的边界:管理规定指
39、出,证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动,是指证券公司将承载证券服务功能的网络页面以“浮动窗口”等方式链接至第三方网络平台,后台系统部署在证券公司端。该模式下,第三方平台实际上出租了流量入口,相关页面或者功能模块及其承载的内容仍由证券公司自行管理和维护,客户开户和交易行为在证券公司实际控制下完成。事实上,以同花顺现有界面为例,60余家券商借道顺引流开户的模式已经存在,界面中同花顺只是提供了开户的入口,点击开户后即进入证券公司的开户页面流程,判断这一流程(业务边界)在头部证券交易平台上已经较为完善。二、明确第三方网络平台的合作资质:对于第三方网络平台的界定,是指证券公司、投资者之外的第三方
40、机构运营管理的门户网站、应用程序等网络服务平台。对于第三方网络平台的合作资质,除诚实守信、经营稳健、信誉良好等基本要求以来,监管并要求第三方机构未从事与证券公司存在利益冲突的业务,仅仅是作为从事信息技术系统服务的证券服务机构。当证券公司租用商业银行、保险公司的网络平台开展证券业务时,证券公司与相关商业银行、保险公司应当存在股权控制关系,或者由同一金融控股公司控制。对于本条款,主要关注两方面:1)就第三方平台的资质而言,“金融归金融,技术归技术”依旧是监管层在互金、金融科技领域的一贯宗旨,第三方平台赚取收入必须来自技术服务,不可越界金融;2)具备金控背景的券商有望依靠其在同一金控下或有股权控制关
41、系的银行、保险网络平台,实现更大程度的流量提升。三、限定第三方平台的合作收费标准:证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动,应当结合租用时间、交易笔数、实施效果等因素与第三方平台确定合理的费用支付标准。按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务净收入的30%。本条款明确,全成本口径的净收入30%可分给第三方,这一比例虽略低于彼时巅峰期的分成比例,但考虑近年来各家平台(尤其是2C证券平台)月活数的极大提升,依旧将带来极大的分成收入。28 3.3 开放三方平台将开启新时代,公司或核心受益对于券商而言,有望借助第三方平台增强获客能力,提振经纪收入。证券公司租用第三方网络
42、平台开展证券业务活动,核心是利用平台流量基础提高获客效率。当前证券公司月活与第三方机构仍有较大差异。对于第三方平台而言,我们认为证券交易平台类仍将是最大程度受益的。在三类明确受益的平台中,我们认为证券交易平台类app将最大程度受益,同花顺(3,085万)、东方财富(1,462万)、大智慧(862万)深耕风险偏好较高的资本市场潜在客户,在转化率方面要远高于其他类别app,依旧是券商引流的首选。29 APP月活用户数(单位:万人)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00同花顺东方财富网大智慧
43、3.3 开放三方平台&AI赋能,公司核心受益同花顺的广告及互联网推广业务正是基于和券商的合作,导流模式具有良好基础,券商合作开户和广告推广业务有望成为持续增长点。1)前者的付费用户是券商,主要包括首次开户返费(按人头)和合作开户带来的运营分成,其中运营分成是主要收入构成。由于收入直接来自于券商开户与交易环节,因此该业务与二级市场关联度极高,是典型的beta“放大器”业务。2)后者的付费用户以券商为主,同时还也包含了其他的金融互联网机构。收费模式是根据C端用户点击率进行广告返点。我们认为,C端基石的流量正是券商的核心目标客户,公司借此充分挖掘券商付费的可能性,同时通过导流和广告两种方式创造B端收
44、入。值得注意的是,B端业务的开展始于2015年,尽管彼时行情火热,开户及交易需求高涨,但展业初期公司客户资源及收费模式尚未健全,因此只实现了2.93亿元收入。随着B端业务AI产品赋能,有望实现持续高增长。30 核心应用:同花顺APP3.3 开放三方平台&AI赋能,公司核心受益分成比例固定,投资者扩容+结构优化带来新机遇,收入弹性可期。流量奠定基石,3000余万月活大幅领先同业,将成券商导流首选。公司自成立以来始终深耕C端个人投资者,近年来更是依靠产品创新及运维优势夯实流量基石。注册用户规模不断扩张:2022年年底,公司注册用户数已突破6亿大关。3000余万APP月活强势领跑:公司持续加码研发投
45、入,产品高频迭代,带来更佳的软件用户体验,APP月活数和使用时长两项指标不断创新高。根据Wind数据,截至2021年4月公司旗下同花顺APP月活数已经高达3,085万人,大幅领先第二位的东方财富(1,462万人)大智慧(862万人)。优势巨大,将成为券商导流首选。31 同花顺AI赋能04盈利预测与估值324.1 基于业务体系的收入端拆解预测33 测算基于公司基本面情况,对公司未来经营作如下假设:收入方面:增值电信业务受益于证券市场稳定发展,我们预计23-25年增速保持在25%左右。网上行情交易系统服务受益于23年市场回暖和后续的稳定发展,我们预计23-25年增速分别为25%/20%/20%。广
46、告及互联网业务推广服务受益于23年市场回暖和后续的稳定发展,我们预计23-25年增速分别为30%/20%/20%。电子商务及其他受益于23年市场回暖和后续的稳定发展,我们预计23-25年增速分别为30%/10%/10%。毛利率方面:增值电信业务较成熟,23-25年毛利率将保持在86.21%左右。网上行情交易系统服务较成熟,23-25年毛利率将保持在84.29%左右。广告及互联网业务推广服务较成熟,23-25年毛利率将保持在94.82%左右。随着电子商务的业务规模扩大,23-25年毛利分别为84%/90%/90%。得到公司收入拆分预测如右图。公司收入拆分预测(百万元)4.2 投资建议与估值 公司
47、是2C证券IT绝对龙头,流量变现模式日趋成熟、外部政策鼓励券商合作运营、AI赋能的情况下,公司流量Beta逻辑进一步强化,一旦行情来临,有望演绎极致弹性。盈利预测方面:我们维持盈利预测不变,预计23-25年公司实现营收收入分别为45.36/55.12/67.04亿元;实现每股收益(EPS)分别为4.40/5.52/6.97元,对应2023年4月3日235.00元/股收盘价,PE分别为53.5/42.6/33.7倍。维持“买入”评级。34 测算同花顺盈利预测表05风险提示35风险提示 行业竞争加剧:警惕东方财富、大智慧等对手的产品、价格竞争。科技巨头入场冲击现有格局:BAT等科技巨头在流量端具有
48、碾压性优势,一旦其摆脱牌照制约、深度参与互联网证券业务,将对行业空间构成挤压。流量运营维护效果不及预期:C端产品及运维领域的黑天鹅事件或对“流量基石”造成较大冲击。金融市场系统性风险:疫情、原油价格可能成为引发全球金融危机的导火索,继而带来系统性风险。36资料来源:华西证券研究所附录-三张表及主要财务比例37 免责声明38分析师分析师与研究助理简介与研究助理简介刘泽晶(首席分析师)2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名,水晶球第三名,10年证券从业经验刘波(联系人)17年计算机产业经验,主要覆盖工业软件、金融科技方向。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执
49、业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http:/