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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0404 月月 1 17 7 日日 家电家电 行业深度分析行业深度分析 电动两轮车电动两轮车:天花板已至?:天花板已至?证券研究报告证券研究报告 家用电器家用电器 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 行业表现行业表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 0.6 1.6 12.6 绝对收益绝对收益 2.1 1.5 10.9 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 韩星雨韩星雨 分析师分析师
2、SAC 执业证书编号:S02 相关报告相关报告 抖音电商强势崛起,厨房小家电逢发展良机 2023-04-09 Q4 自主品牌加速增长 2023-04-01 安信消费一周看图 2023W11 2023-03-18 Q4 单季度收入加速增长 2023-03-01 Q4 家电重仓比例探底,黑电、厨电率先获增配 2023-02-05 电动两轮车电动两轮车成为“国民车”成为“国民车”:2022 年电动两轮车国内销量规模达到5010 万辆,20182022 年销量 CAGR 达到 11%。2021 年电动两轮车百户保有量达 73 辆,全国平均每 4 人就有一辆。行业行业即将即将迎来置
3、换高峰迎来置换高峰:20172021 年电动两轮车行业年均置换需求为 1800 万辆。未来 5 年将有更多车辆需要更换,中性情况下,我们预计 20232027 年行业的年均置换需求为 3800 万辆左右,提升一倍以上。新国标尚未加速超标车的新国标尚未加速超标车的置换置换,政策执行力度加大可能助推行业置换,政策执行力度加大可能助推行业置换需求:需求:新国标尚未在全国范围内强制落地,大部分省份的新国标过渡期截止日期在 2023 年之后(见表 5)。20192022 年电动两轮车销量的加速增长,主要来自消费者自发的购买需求。未来如果新国标大范围强制执行,将对需求起到刺激作用。头部企业集中度提升,小企
4、业份额逐步压缩头部企业集中度提升,小企业份额逐步压缩:20162021 年电动两轮车销量 CR3 由 25%提升至 65%。电动两轮车行业早期阶段,中小企业创业门槛低。随着头部企业规模效应的提升,叠加价格战、行业准入门槛的提升,中小企业逐渐出清。电动两轮车企业数量从 2013 年的 2000家锐减至 2019 年的 110 家。电动两轮车龙头份额有望进一步提升:电动两轮车龙头份额有望进一步提升:1)产品结构:近年来,电动两轮车产品结构持续升级,头部企业占优。根据久谦线上数据,京东平台大于 2879 元的电动自行车销售额占比由 2019 年的 11%提升至 2022年的 53%。2)渠道:行业扩
5、容期头部品牌加速线下渠道布局。雅迪、爱玛品牌知名度较高,供应链、研发实力领先二线品牌,产品优势逐步体现,优质经销商以及网点更倾向于选择经营雅迪、爱玛。雅迪、爱玛在门店高速扩张的情况下,单店收入、销量仍领先竞争对手。3)供应链:两轮车零部件结构分散,头部企业精简 SKU 提高规模效应,成本优势进一步强化。4)研发:头部企业研发投入领先同行,在电池技术、智能化功能等方面有望率先实现突破,更好地抓住新增需求。雅迪、爱玛雅迪、爱玛为代表的头部企业为代表的头部企业盈利能力仍有提升空间:盈利能力仍有提升空间:雅迪、爱玛在规模扩张后,不断提升内部运营效率。雅迪提出新四化的战略;爱玛则围绕“技术驱动、精益育成
6、、数字运维”的制造体系,实现降本增效。目前,雅迪、爱玛的毛利率水平已经逐渐和竞争对手拉开差距。展望后续,我们认为雅迪、爱玛利润率有进一步提升的空间,前者在费用方面的优化空间更大,而后者在产品结构方面的升级空间更大。电动两轮车海外市场值得期待:电动两轮车海外市场值得期待:2022 年全球摩托车销量约为 6000 万辆,以亚洲市场为主(占比 85%)。东南亚国家近年来开始出现摩托车电动化的政策引导。采用钠电池作为能源的电动两轮车能够适应海外市场的需求,加速电动两轮车在海外市场的拓展。我们测算,在除中国外我们测算,在除中国外的亚太地区,如果未来两轮车电动化比例达到的亚太地区,如果未来两轮车电动化比例
7、达到 50%50%,电动两轮车年销量,电动两轮车年销量-16%-6%4%14%24%34%--04家电家电沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/家电家电 规模的空间为规模的空间为 20002000 万辆以上。万辆以上。投资建议:投资建议:我们认为电动两轮车行业头部企业收入、业绩均拥有较强的提升动力。主要因为:1)国内电动两轮车市场后续需求仍有增长空间。2)海外电动两轮车未来存在较大的发展机遇。3)电动两轮车头部企业的份额有望持续提升。4)在盈利能力方面,产品结构的升级、零部
8、件通用化程度的提升、固定费用的摊薄均有利于头部企业提升盈利能力。推荐行业头部企业雅迪控股、爱玛科技雅迪控股、爱玛科技。此外,我们认为电动两轮车高端市场机遇值得重视,看好产品智能化水平较高的九号公司九号公司在高端电动两轮车市场持续增长。风险提示:风险提示:行业竞争加剧导致盈利能力承压;海外地方保护政策导致电动两轮车出海受阻;宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期;预测结果不及预期的风险。5X9UlYjZaUiZuVuVvU7NcM7NtRmMtRsRjMoOnRkPnMuM7NnNzQvPmRsPwMmQqM行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请
9、参见报告尾页。3 内容目录内容目录 投资概要.6 核心观点.6 有别于市场的观点.6 1.电动两轮车需求增长主要来自自发购买,新国标有望带来助推作用.7 2.格局:价格战压缩小企业利润,新国标提高行业进入门槛.13 2.1.雅迪爱玛加速圈地,行业洗牌进入末期.13 2.2.中小企业价格优势逐渐弱化,电动两轮车行业集中度提升.15 3.未来格局如何演变?看好龙头份额进一步提升.16 3.1.产品结构:中高端占比提升,头部品牌积极推动产品升级.16 3.2.渠道:雅迪、爱玛快速扩张,单店数据领先二线品牌.20 3.3.供应链:打造爆款车型压缩成本.21 3.4.研发&技术:差异化来自电池技术进步以
10、及产品智能化.24 4.龙头盈利能力仍有提升空间.27 5.电动两轮车海外市场值得期待.31 6.投资建议.34 6.1.雅迪控股:海外业务值得期待,“四化”有望推动盈利能力持续上行.35 6.2.爱玛科技:渠道快速扩张,新品拉动盈利能力上行.36 6.3.九号公司:电动两轮车高端市场空间广阔,公司盈利能力有望逐步提升.37 7.风险提示.37 附录.38 图表目录图表目录 图 1.电动两轮车产量.7 图 2.电动两轮车需求结构(万辆).7 图 3.广东深圳某小区电动两轮车停放图(3 辆已上牌,2 辆未上牌).10 图 4.浙江杭州某道路侧电动两轮车停放图(5 辆均已上牌).11 图 5.江苏
11、无锡某道路侧电动两轮车停放图(4 辆均已上牌).11 图 6.江苏泰州某小区电动两轮车停放图(3 辆已上牌,2 辆未上牌).11 图 7.江苏某农村电动两轮车停放图(一)(8 辆均已上牌).12 图 8.江苏某农村电动两轮车停放图(二)(2 辆已上牌,2 辆未上牌).12 图 9.电动两轮车企业数量(家).14 图 10.电动两轮车销量份额.15 图 11.雅迪、爱玛出厂均价及毛利率.16 图 12.京东平台电动自行车销售额分价格带占比.17 图 13.京东平台电动自行车销量分价格带占比.17 图 14.天猫平台电动自行车销售额分价格带占比.17 图 15.天猫平台电动自行车销量分价格带占比.
12、17 图 16.两轮车主要品牌对比(出厂价).17 图 17.两轮车主要品牌对比(零售价).18 图 18.车主购买两轮电动车原因.18 图 19.雅迪、爱玛出厂均价 2020 年后呈现提升趋势.19 图 20.雅迪冠能、VFLY 系列产品销量占比.19 图 21.两轮车细分市场竞争特征.19 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 22.4000 元以下品牌线下销量(2022).20 图 23.40004900 元品牌线下销量(2022).20 图 24.5000 元以上品牌线下销量(2022).20 图 25.7000 元以上
13、线下销量份额(2022).20 图 26.爱玛科技分渠道收入占比.20 图 27.爱玛科技采购结构.22 图 28.雅迪控股车型数量(款).22 图 29.雅迪控股平均每款车型销量(万辆).22 图 30.天能股份、超威动力销售净利率.24 图 31.南都华宇财务数据.24 图 32.锂电两轮电动车在整体销量中的占比.24 图 33.爱玛 2021 年发布钠离子电池平台.26 图 34.雅迪发布搭载钠离子电池的极钠 S9.26 图 35.碳酸锂价格(万元/吨).31 图 36.爱玛科技各类型电池采购单价.31 图 37.东南亚摩托车销量结构(万辆).33 表 1:电动两轮车需求结构.8 表 2
14、:电动两轮车需求结构预测(中性假设).8 表 3:电动两轮车需求结构预测.9 表表 4 4:电动两轮车分类电动两轮车分类.10 表 5:各省份新国标过渡时间梳理.13 表 6:20182020 年电动两轮车销量变化情况(万辆).14 表 7:电动两轮车各品牌销量(万辆).15 表 8:雅迪、爱玛门店快速扩张.21 表 9:两轮车公司单店收入、销量对比.21 表 10:电动两轮车企业渠道盈利能力对比.21 表 11:爱玛科技原材料采购单价(元).23 表 12:电动两轮车电池类型以及主要供应商.24 表 13:锂电应用能力对比.25 表 14:电池性能对比.25 表 15:雅迪研发团队(2016
15、 年).26 表 16:两轮车企业研发费用.27 表 17:两轮车企业研发人员数量.27 表 18:两轮车公司盈利能力对比.28 表 19:爱玛电池采购结构(万个).28 表 20:两轮车分车型毛利率.29 表 21:各品牌电动自行车出厂均价.29 表 22:雅迪控股费用结构(亿元).30 表 23:爱玛科技销售费用结构(亿元).30 表 24:全球摩托车销售量(万辆).31 表 25:南亚、东南亚电动两轮车刺激政策.32 表 26:亚太家庭数量.34 表 27:雅迪控股盈利预测及估值.35 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 表
16、 28:爱玛科技盈利预测及估值.36 表 29:九号公司盈利预测及估值.37 表 30:电动自行车新旧国标对比.38 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 投资概要投资概要 核心观点核心观点 我们认为,当前时点电动两轮车行业仍然具有较强的投资价值。主要因为:1)置换需求+疫后复苏刺激下,2023 年行业需求有望快速增长。一方面,多数省份新国标过渡期截止日期在 2023 年后,2023 年后新国标若在需求端强制实施,对电动两轮车置换需求的助推作用有望增强。另一方面,2022 年底疫情管控放开,2023 年疫后社会活动恢复,短途出行需求
17、增加,有望刺激电动两轮车消费需求。2)龙头在国内市场得竞争优势不断强化,份额有望进一步提升。在多轮价格战以及行业门槛提升的情况下,小企业过去的低价竞争优势逐步消退,行业进入洗牌末期,企业数量锐减,头部企业份额加速提升。目前来看,雅迪、爱玛规模明显领先竞争对手。销量规模扩大后,雅迪、爱玛不断提高内部经营效率、优化供应链已经形成了较强的成本优势,同时雅迪、爱玛研发投入力度高于同行,产品力有望逐步和同行拉开差距。综合竞争力的提升导致优质渠道更倾向于选择雅迪、爱玛,因此雅迪、爱玛在门店高速扩张的情况下,单店收入、销量仍然领先竞争对手。3)疫后龙头海外布局加速推进。举例来看,2019 年雅迪在越南开始租
18、设厂房,因为疫情影响生产停滞,2022 年复工。此外,以钠电池作为能源的电动两轮车因为循环寿命长,安全性、环保性高,充电快,更加适应海外市场的需求。2023 年雅迪推出第一代钠电池产品,有望加速海外市场的拓展。中期来看,我们预计 20232027 年国内电动两轮车年均需求为 5800 万辆,相比 2022 年仍存在上行空间。以雅迪、爱玛为代表的龙头企业份额有望持续提升,叠加盈利能力在产品结构升级、内部效率优化的推动下继续提升,我们看好电动两轮车龙头未来几年的增长势头。有别于市场的观点有别于市场的观点 20192022 年电动两轮车销量快速增长,一种流行的观点认为增长来自于新国标刺激;随着新国标
19、红利的消退,行业销量将会下滑。我们认为,20192022 年电动两轮车销量的快速增长,主要来自自发购买。从实践来看,新国标尚未在全国范围强制落地,大部分省份的新国标过渡期截止日期在 2023 年之后(见表 5)。从数据来看,我们的分析表明,电动两轮车使用寿命为 810 年;20192022 年电动两轮车的置换量,与 810 年前的产量大致相当(见表1)。如果新国标对 20192022 年的行业需求产生了较大的助推作用,则 20192022 年电动两轮车置换量应该呈现超常规的增长,但是这一情况并未出现。由此,我们认为过去几年电动两轮车需求的增长,主要来自消费者自发的购买需求,而非政策的外力刺激。
20、电动两轮车市场规模的扩张具有可持续性。未来,新国标的全面落地,有两种可能的情景:一种是执法部门继续在供给端限制超标车的生产、销售,已售超标车坏损后自然退出市场;另一种是到某个时点,执法部门在需求端强制执行新国标,不允许超标车上路。后一种情景将刺激电动两轮车的置换需求。换言之,我们认为新国标对需求的刺激,不是过去几年已经发生的,而是未来可能发生的。部分投资人认为电动两轮车行业产品同质化程度较高,行业竞争激烈,电动两轮车企业盈利能力提升难度较大。我们认为,雅迪、爱玛为代表的龙头企业,盈利能力仍有提升空间。雅迪、爱玛销量规模已经与竞争对手拉开较大差距,公司通过精简 SKU、提升零部件通用化率、精简上
21、游供应商等方式可以不断提升供应链效率,从而提升盈利能力。此外,雅迪、爱玛收入提升后,在研发端的投入相应提升,能够推出在技术、外观设计上差异化程度较高的新品,这些新品具有更高的毛利率,拉动公司产品结构不断提升。在费用端,收入规模的扩大也有助于公司摊薄固定费用支出,费用率有望不断下降。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 1.1.电动两轮车需求增长主要来自自发购买,新国标有望带来助推作用电动两轮车需求增长主要来自自发购买,新国标有望带来助推作用 1995 年第一辆电动两轮车面世,随着其电器四大件(电机、蓄电池、充电器和控制器)等关键技术
22、的进步,电动两轮车成为了摩托车的替代产品和自行车的升级换代产品。产业初步实现规模化。至 2004 年,我国电动两轮车行业总产量达到 676 万辆,以江苏、天津、浙江为代表的三大产业聚集地初步形成。2004 年中华人民共和国道路交通安全法将电动两轮车确定为非机动车的合法车型,电动两轮车得以更广泛地应用,自此行业进入快速扩张阶段。图图1.1.电动电动两轮两轮车产量车产量 资料来源:中国自行车行业协会,国家统计局,工信部,艾瑞咨询,安信证券研究中心 电动电动两轮两轮车车使用寿命使用寿命为为 8 81010 年。年。根据国家统计局、自行车行业协会数据,我们发现截止到某年份的电动两轮车行业历史总淘汰量的
23、数值介于 810 年前行业累计总产量的数值。举例来看,2021 年电动两轮车行业历史以来的总淘汰量为 18757 万辆,介于 2011(十年前)的累计产量(17229 万辆)2013(八年前)的累计产量(24429 万辆)之间(见表 1)。20201919 年后年后电动电动两轮两轮车车年置换需求将显著提升年置换需求将显著提升,拉动行业销量规模上行,拉动行业销量规模上行。20092010 年电动两轮车产量由 2369 万辆提升至 2954 万辆,其后行业年产量维持在 3000 万辆以上。因为电动两轮车使用寿命为 810 年,按照使用寿命 9 年计算,2019 年后行业置换需求将显著提升。图图2.
24、2.电动电动两轮两轮车需求结构车需求结构(万辆)(万辆)资料来源:中国自行车行业协会,国家统计局,工信部,艾瑞咨询,安信证券研究中心 中性假设下,中性假设下,预计预计 2 202320270232027 年电动年电动两轮两轮车年均需求接近车年均需求接近 6 6000000 万辆。万辆。我们对行业未来 5 年的需求规模进行预测。置换需求:预计 2027 年的历史淘汰量会介于 20172019 的累计产量之间,中性假设下预计 2018 年之前生产的电动两轮车在 2027 年将完成全部置换。根据表 229593096350536953
25、55-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%180%180%0 00200030003000400040005000500060006000电动自行车产量(万辆)电动自行车产量(万辆)YoYYoY(右轴)右轴)56398012490 05005001000100
26、00200025002500300030003500350040004000450045005000500020000020202020212021城镇新增需求城镇新增需求农村新增需求农村新增需求替换需求替换需求行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 中的测算,2023 年后电动两轮车置换需求将较过往年份明显提升。新增需求:中性假设下预计电动两轮车百户保有量由 2022 年的约 77 辆提升至 2027 年的 99 辆。我们对
27、新增需求、置换需求的假设进行分情况讨论,预计 20232027 年电动两轮车年均需求中性情景假设下为5800 万辆,保守/乐观情景假设下为 3900/8200 万辆(见表 3)。表表1 1:电动电动两轮两轮车需求结构车需求结构 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022022 2E E 电动电动两轮两轮车产量(万辆)车产量(万辆)2138 2188 2369 2
28、954 3096 3505 3695 3551 3257 3215 3113 3278 3609 4126 4551 5010 20002000 年以来总产量(万辆)年以来总产量(万辆)6622 8810 11179 14133 17229 20734 24429 27980 31237 34452 37565 40843 44452 48578 53129 53129 电动电动两轮两轮车保有量(万辆)车保有量(万辆)18044 20089 21964 24594 26266 27551 29795 31071 34372 36372 城镇城镇电动电动两轮两轮车车保有量保有量(万辆)(万辆)9
29、685 10871 12107 13572 14929 15846 17508 18645 20967 22404 农村农村电动电动两轮两轮车车保有量保有量(万辆)(万辆)8359 9217 9857 11022 11338 11705 12287 12425 13406 13968 电动电动两轮两轮车百户保有量车百户保有量 40 44 48 53 56 59 63 66 73 77 电动电动两轮两轮车城镇百户保有量车城镇百户保有量 39 43 46 50 53 55 59 62 69 73 电动电动两轮两轮车农村百户保有量车农村百户保有量 40 45 50 58 61 65 70 73 81
30、 85 新增需求(万辆)新增需求(万辆)2045 1875 2631 1672 1285 2244 1276 3302 2000 城镇新增需求(万辆)城镇新增需求(万辆)1186 1236 1465 1357 917 1662 1137 2321 1437 农村新增需求(万辆)农村新增需求(万辆)859 639 1165 316 368 581 138 981 563 电动电动两轮两轮车淘汰总量(万辆)车淘汰总量(万辆)6385 7891 9273 9858 11299 13292 14657 17507 18757 21767 置换置换需求(万辆)需求(万辆)1506 1382 584 14
31、41 1993 1365 2850 1249 3010 资料来源:中国自行车行业协会,国家统计局,工信部,艾瑞咨询,安信证券研究中心 表表2 2:电动电动两轮两轮车需求结构预测(中性假设)车需求结构预测(中性假设)2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 电动电动两轮两轮车产量(万辆)车产量(万辆)6146 5804 5755 5637 5828 20002000 年以来总产量(万辆)年以来总产量(万辆)59275 65079 70834 76471 82299 电动电动两轮两轮车保有量(万辆)车保有量(万辆)38391 40
32、410 42429 44448 46466 城镇城镇电动电动两轮两轮车车保有量(万辆)保有量(万辆)23787 25169 26552 27934 29317 农村农村电动电动两轮两轮车车保有量(万辆)保有量(万辆)14605 15241 15877 16513 17149 电动电动两轮两轮车百户保有量车百户保有量 82 86 90 94 99 电动电动两轮两轮车城镇百户保有量车城镇百户保有量 77 81 85 89 93 电动电动两轮两轮车农村百户保有量车农村百户保有量 90 95 100 105 110 新增需求(万辆)新增需求(万辆)20192019 20192019 20192019
33、20192019 20192019 城镇新增需求(万辆)城镇新增需求(万辆)1383 1383 1383 1383 1383 农村新增需求(万辆)农村新增需求(万辆)636 636 636 636 636 电动电动两轮两轮车淘汰总量(万辆)车淘汰总量(万辆)25894 29679 33415 37033 40843 置换置换需求(万辆)需求(万辆)41274127 37853785 37363736 36183618 38103810 资料来源:中国自行车行业协会,国家统计局,工信部,艾瑞咨询,安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请
34、参见报告尾页。9 表表3 3:电动电动两轮两轮车需求结构预测车需求结构预测 20272027 保守保守 E E 20272027 中性中性 E E 20272027 乐观乐观 E E 2023202720232027 累计需求累计需求(万辆)(万辆)19430 29170 41221 20002000 年以来总产量(万辆)年以来总产量(万辆)77569 87309 99360 电动电动两轮两轮车保有量(万辆)车保有量(万辆)40004 46466 54908 城镇城镇电动电动两轮两轮车车保有量保有量(万辆)(万辆)25219 29317 34676 农村农村电动电动两轮两轮车车保有量保有量(万
35、辆)(万辆)14785 17149 20232 电动电动两轮两轮车百户保有量车百户保有量 85 99 117 电动电动两轮两轮车城镇百户保有量车城镇百户保有量 80 93 110 电动电动两轮两轮车农村百户保有量车农村百户保有量 95 110 130 2023202720232027 累计新增需求累计新增需求(万辆)(万辆)3631 10094 18536 2023202720232027 城镇累计新增需求城镇累计新增需求(万辆)(万辆)2815 6913 12272 2023202720232027 农村累计新增需求农村累计新增需求(万辆)(万辆)816 3181 6263 电动电动两轮两轮
36、车淘汰总量(万辆)车淘汰总量(万辆)37565 40843 44452 2023202720232027 累计累计置换置换需求需求(万辆)(万辆)15798 19076 22685 2023202720232027 年均需求年均需求(万辆)(万辆)38863886 58345834 82448244 2023202720232027 年均新增需求年均新增需求(万辆)(万辆)726726 20192019 37073707 2023202720232027 年均年均置换置换需求需求(万辆)(万辆)31603160 38153815 45374537 资料来源:中国自行车行业协会,国家统计局,工信
37、部,艾瑞咨询,安信证券研究中心 电动电动两轮两轮车销量增长主要来自自发购买车销量增长主要来自自发购买。中性情况下,如果没有政策影响导致某些年份存量车加速置换,20232027 年行业的年均置换需求预计为 3815 万辆左右(20172021 年行业年均置换需求为 1780 万辆),置换需求提升主要因为未来 5 年更多车辆进入到换购周期(20142018 年行业年均产量为 3388 万辆)。新国标有望助推旧车置换,提高行业短期置换需求。新国标有望助推旧车置换,提高行业短期置换需求。2018 年 5 月 17 日,电动自行车安全技术规范(GB17761-2018)强制性国家标准由工信部正式发布,并
38、于 2019 年 4 月 15 日正式实施。新国标对最高车速、提示音、制动性能、电动机功率、整车质量、整车尺寸等技术提出新要求。2019 年 4 月 1 日,电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件亦正式实施,这一新标准也对电动摩托车和电动轻便摩托车的最高车速、整车重量等一系列重要参数做了规定。旧国标虽然也对电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车做出了产品区分,但是实际执行效果较差,市场存在大量不符合旧标准的超标车。从实际行动上来看,各地均出台相应的政策,旧标车已经不允许生产,已经生产的旧标车只能上临时牌照,将在过渡期后禁止上路。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限
39、公司,各项声明请参见报告尾页。10 表表4 4:电动两轮车分类电动两轮车分类 电动自行车 电动轻便摩托车 电动摩托车 执行标准执行标准 GB17761-2018 GB/T24158-2018 GB/T24158-2018 标准实施时间标准实施时间 2019.4.15 2019.4.1 2019.4.1 电摩生产资质电摩生产资质 3C3C 认证认证 工信部公告工信部公告 脚踏骑行功能脚踏骑行功能 车速车速 25KM/H 25-50KM/H 最高车速50KM/H 电机功率电机功率 400W 400W-4KW(非强制)可大于 4KW(非强制)整车重量整车重量 55KG 非强制 非强制 电池电压电池电
40、压 48V 无限制 无限制 摩托车驾驶证摩托车驾驶证 D/E/F D/E 车辆类别车辆类别 非机动车 机动车 机动车 资料来源:天猫旗舰店,安信证券研究中心 我们认为新国标对于电动我们认为新国标对于电动两轮两轮车行业的影响如下:车行业的影响如下:1 1)20022 年年置换置换需求的数据来看,新国标尚未加速超标车的需求的数据来看,新国标尚未加速超标车的置换置换。20192022 年电动两轮车需求的增长主要来自于自发的购买需求。如果新国标对 20192022 年的行业需求产生了较大的助推作用,则 20192022 年电动两轮车置换需求应该呈现高于自然置换外的增长(20192
41、022 年行业年均置换需求为 2119 万辆,20102013 年行业年均产量为 3313 万辆)。20192022 年行业的置换需求的确较 2019 年之前有所提升,但是主要原因还是 810 年前的车进入加速置换周期,20072014 年电动两轮车产量分别为 2138/2188/2369/2954/3096/3505/3695/3551 万辆。即使没有新国标,2019 年之后也应该出现置换需求的激增。由此判由此判断,电动两轮车行业需求的增长并非一次性的政策刺激,更具有可持续性。断,电动两轮车行业需求的增长并非一次性的政策刺激,更具有可持续性。我们对部分城市及农村进行抽样调查,发现仍然存在较多
42、地区电动两轮车处于未上牌状态,且临时牌照的车辆在多地仍可正常行驶。个别地区,如浙江杭州,2022 年政策执行力度较大,从图中可见几乎所有车辆均已上了当地电动两轮车新国标的黄牌。图图3.3.广东深圳某小区电动两轮车停放图广东深圳某小区电动两轮车停放图(3 辆已上牌,辆已上牌,2 辆未上牌)辆未上牌)资料来源:安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图4.4.浙江杭州某道路侧浙江杭州某道路侧电动两轮车停放图电动两轮车停放图(5 辆均已上牌)辆均已上牌)资料来源:安信证券研究中心 图图5.5.江苏无锡某道路侧电动两轮车
43、停放图江苏无锡某道路侧电动两轮车停放图(4 辆均已上牌)辆均已上牌)资料来源:安信证券研究中心 图图6.6.江苏泰州某小区电动两轮车停放图江苏泰州某小区电动两轮车停放图(3 辆已上牌,辆已上牌,2 辆未上牌)辆未上牌)资料来源:安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图7.7.江苏某农村电动两轮车停放图(一)江苏某农村电动两轮车停放图(一)(8 辆均已上牌)辆均已上牌)资料来源:安信证券研究中心 图图8.8.江苏某农村电动两轮车停放图(二)江苏某农村电动两轮车停放图(二)(2 辆已上牌,辆已上牌,2 辆未上牌)辆
44、未上牌)资料来源:安信证券研究中心 2 2)大部分省份的)大部分省份的新国标新国标过渡期截止日期在过渡期截止日期在 2 2023023 年之后(详见表年之后(详见表 4 4),),如果各省市加速推进超如果各省市加速推进超标车的淘汰和置换,标车的淘汰和置换,2 2023023 20262026 年行业年行业的的置换需求置换需求将会得到助推将会得到助推。从过去 3 年执行情况来看,政府在限制超标车上路方面的政策执行力度不会特别强硬。以山东为例,山东省新国标过渡期原定为 2022 年 12 月 31 日,但是电动两轮车临时号牌在过渡期满后,政府暂不禁止上路行驶,对于超标车采取购车置换、宣传引导的方式
45、,积极稳妥推进淘汰工作。如果更多地方政府在新国标过渡期到期后,严格禁止超标车上路,则行业置换需求有望得到提升。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 表表5 5:各省份新国标过渡时间梳理各省份新国标过渡时间梳理 20202020 年常住人口年常住人口(万人)(万人)户均人口户均人口 家庭户数家庭户数(万)(万)两轮车保有量两轮车保有量(万辆)(万辆)E E 截止日期截止日期 广广东东 12601 3 4810 2886 20212022 年 北京北京 2189 3 836 501 2021 年 10 月 31 日 甘肃甘肃 2012
46、 3 768 461 2021 年 11 月 8 日 四川四川 7689 3 2935 1761 2021 年 12 月 31 日 上海上海 2487 3 949 570 2021 年 12 月 31 日 重庆重庆 3205 3 1223 734 2022 年 10 月 14 日 浙江浙江 6457 3 2464 1479 2022 年 12 月 31 日 山东山东 10153 3 3875 2325 2022 年 12 月 31 日(推迟)青海青海 383 3 146 88 2022 年 12 月 31 日 辽宁辽宁 4259 3 1626 975 2022 年 12 月 31 日 宁夏宁夏
47、 720 3 275 165 2022 年 4 月 15 日 黑龙江黑龙江 3152 3 1203 722 20232026 安徽安徽 6103 3 2329 1398 2023 年 12 月 河南河南 9268 3 3537 2122 2023 年 12 月 31 日 贵州贵州 2829 3 1080 648 2023 年 12 月 31 日 湖南湖南 6396 3 2441 1465 2023 年 3 月 1 日 云南云南 2992 3 1142 685 2023 年 4 月 15 日 湖北湖北 5105 3 1948 1169 2023 年 6 月 30 日 江苏江苏 8475 3 32
48、35 1941 2024 年 4 月 15 日 山西山西 3492 3 1333 800 2024 年 4 月 30 日 新疆新疆 591 3 226 135 2024 年 5 月 1 日 天津天津 1387 3 529 318 2024 年 5 月 8 日 广西广西 4947 3 1888 1133 2025 年 2 月 1 日 河北河北 7231 3 2760 1656 2025 年 4 月 30 日 陕西陕西 3928 3 1499 899 2025 年 6 月 30 日 江西江西 4519 3 1725 1035 2025 年 6 月 30 日 海南海南 486 3 186 111 2
49、026 年 12 月 31 日 福建福建 4154 3 1585 951 西藏西藏 352 3 135 81 内蒙古内蒙古 2126 3 812 487 吉林吉林 2156 3 823 494 资料来源:各地人民政府网站,安信证券研究中心 3)长远影响来看,新国标进一步规范了电动两轮车行业,电动两轮车的生产、销售、相应的交通规则更加规范化,促使更多的城镇消费者愿意购买电动两轮车,刺激电动两轮车保有量的提升。2.2.格局格局:价格战压缩小企业利润,新国标提高行业进入门槛价格战压缩小企业利润,新国标提高行业进入门槛 2.1.2.1.雅迪爱玛加速圈地,行业洗牌进入末期雅迪爱玛加速圈地,行业洗牌进入末
50、期 在电动两轮车需求快速扩张的阶段,新增的需求大部分被头部企业所占。在电动两轮车需求快速扩张的阶段,新增的需求大部分被头部企业所占。根据各电动两轮车企业销量的变动情况来看,20182020 年行业新增需求中,85%被前 8 大品牌占据,53%被前3 大品牌占据。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 表表6 6:2 2020 年电动两轮车销量变化情况(万辆)年电动两轮车销量变化情况(万辆)20182018 20202020 变化变化 20202020 年销量占比年销量占比 雅迪雅迪 504 1080 576 2
51、2%爱玛爱玛 456 757 301 15%台铃台铃 200 500 300 10%金箭金箭 150 300 150 6%新日新日 164 254 90 5%绿源绿源 100 147 47 3%小刀小刀 100 400 300 8%立马立马 50 180 130 4%小牛小牛 34 57 23 1%绿佳绿佳 100 100 2%绿能绿能 50 85 35 2%欧派欧派 50 100 50 2%新蕾新蕾 50 100 50 2%新大洲新大洲 50 50 1%五星钻豹五星钻豹 50 98 48 2%比德文比德文 50 100 2%格林豪泰格林豪泰 50 100 50 2%绿驹绿驹 50 50 0
52、1%赛鸽赛鸽 50 50 0 1%小鸟小鸟 50 50 50%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 石墨烯电池是升级版的铅酸电池。石墨烯电池是升级版的铅酸电池。石墨烯电池属于铅酸电池的一种,能量密度相较于传统铅酸电池有所提升,充电时间有所缩短,循环次数相比普通铅酸电池有所提升(寿命更长),相当于是铅酸电池的升级产品,但是能量密度仍不及锂电池。钠电池与电动两轮车适配度较高,在行业内的占比有望快速提升。钠电池与电动两轮车适配度较高,在行业内的占比有望快速提升。钠电池相比锂电池具有抗低温、倍率性能好、资源丰富、价格低的特点,虽然钠电池能量密度低于锂电池,但是已经能够满足电动两轮车的使用要求。与锂电相
53、比,钠电的又是主要体现在:1)成本优势,电动两轮车行业头部企业预计钠电规模化生产后每 wh 成本约为 0.30.4 元,低于锂电涨价前的成本。2)钠电池的安全性高于铁锂。3)钠电池可以放电到 0 伏,而锂电池不具备该特性。4)钠电池具有耐低温特性,能够做到零下 20 度时 90%容量,零下 40 度时 85%容量,可以适应北方市场。5)钠电池具有较强的快充能力,雅迪一代钠电池可以实现最快 10 分钟充满 80%的电量。表表1414:电池性能对比电池性能对比 铅酸电池铅酸电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 三元锂电池三元锂电池 钠离子电池钠离子电池 能量密度(能量密度(Wh/kgWh/kg)3050
54、 120200 200350 70200 循环寿命(次)循环寿命(次)300500 3000+3000+3000+平均电压(平均电压(v v)2 34.5 34.5 2.83.5 安全性安全性 高 较高 较高 高 环保性环保性 差 较优 较优 优 高温性能高温性能 差 较差 差 优 低温性能低温性能 差 差 较差 优 下游应用下游应用 储能、低速车 储能、电动车 储能、电动车 低速车、储能 充电速度充电速度 慢 较快 较快 快 电池价格电池价格 0.3 元/wh 0.4 元/wh 0.7 元/wh 0.3 元/wh(规模化)资料来源:钠离子电池争雄_武魏楠,中国储能网,安信证券研究中心 头部企
55、业加速钠电池布局,头部企业加速钠电池布局,2 2023023 年相关车型年相关车型问问世。世。爱玛:2021 年发布钠离子电池平台。雅迪:2023 年 3 月 17 日,雅迪携手旗下华宇新能源科技公司成立现阶段以钠离子电池为主要业务的华宇钠电公司,并发布华宇的第一代钠离子电池“极钠 1 号”及其配套整车雅迪极钠 S9。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 图图33.33.爱玛爱玛 2021 年发布钠离子电池平台年发布钠离子电池平台 图图34.34.雅迪发布搭载钠离子电池的极钠雅迪发布搭载钠离子电池的极钠 S9 资料来源:爱玛 20
56、21 年度经销商大会,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 九号公司在智能化、三电、车联网大数据云平台的研发布局领先传统两轮车企业。九号公司在智能化、三电、车联网大数据云平台的研发布局领先传统两轮车企业。九号公司对电动两轮车的各环节进行自行设计,为产品的智能化功能打下基础。传统的电动两轮车企业多数仍采用零部件外购组装的模式,在整车智能系统的设计上发力较晚。四电方面,智能化功能对电控的要求较高,九号在电控方面具有较强的技术积累,从而在智能化方面形成了领先优势。传统电动两轮车企业过去研发主要集中在产品设计、电机技术,在智能化、传感器等领域涉足较少。表表1515:雅迪研发团队(雅迪
57、研发团队(2 2016016 年)年)研发中研发中心心 研究方向研究方向 无锡产品研发中心 92 名人员就电动踏板车进行研究 天津产品研发中心 78 名人员就电动自行车进行研究 无锡电器研发中心 11 名人员就电动产品(包括电机控制器、仪表及充电器)进行研究 东莞技术开发部 17 名人员专注于电动踏板车的研究 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 雅迪雅迪 2 2019019 年年成立成立 I IPDPD 跨跨部门部门团队团队,逐步加大研发投入力度,逐步加大研发投入力度。2019 年推出雅迪石墨烯电池。2020 年推出凸极电机。2021 年推出 U-SMART AI 智能系统电动车。2022
58、年推出钠电池电动两轮车。爱玛加强底层技术和智能化的布局。爱玛加强底层技术和智能化的布局。爱玛于 2019 年开始迈向全面数智化、全面智能化,在20 周年庆典上顺势推出了“爱玛出行智能系统”,宣告产品正式跨入智能网联阶段。2020 年,爱玛加速全面智能化应用,设立了爱玛中央研究院、工程研究院和智能化研究中心,与中科院、上海交大成立博士后流动站,公司旗下多家子公司具备高新技术企业资质。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 表表1616:两轮车企业研发费用两轮车企业研发费用 20172017 20182018 20192019 2020
59、2020 20212021 2021H12021H1 2021Q32021Q3 2022H12022H1 2022Q32022Q3 收收入入(亿元)(亿元)雅迪控股 79 99 120 194 270 124 141 爱玛科技 78 90 104 129 154 73 52 94 78 新日股份 27 31 31 51 43 20 14 24 17 绿源集团控股 0 0 25 24 34 16 20 小牛电动 8 15 21 24 37 15 12 14 12 九号公司 14 42 46 60 91 47 25 48 28 研发费用研发费用(亿元)(亿元)雅迪控股 1.8 3.1 3.9 6.
60、1 8.4 3.4 5.1 爱玛科技 1.2 1.5 2.0 2.4 4.0 1.4 1.4 2.1 1.6 新日股份 0.0 0.5 0.6 0.6 0.9 0.4 0.5 0.4 0.2 绿源集团控股 0.0 0.0 0.7 0.8 1.0 0.5 0.4 小牛电动 0.4 0.9 0.7 1.1 1.4 0.6 0.3 0.9 0.5 九号公司 0.9 1.2 3.2 4.6 5.0 2.2 1.2 2.6 1.4 研发费用率研发费用率 雅迪控股 2.3%3.1%3.2%3.1%3.1%2.7%3.6%爱玛科技 1.5%1.7%1.9%1.9%2.6%1.9%2.7%2.3%2.1%新日
61、股份 0.0%1.8%2.1%1.3%2.2%2.0%3.7%1.9%1.4%绿源集团控股 2.8%3.5%2.8%2.8%2.2%小牛电动 5.1%6.2%3.2%4.3%3.7%3.8%2.8%6.2%4.3%九号公司 6.6%2.9%6.9%7.7%5.5%4.7%4.8%5.4%5.2%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表1717:两轮车企业研发人员数量两轮车企业研发人员数量 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 研发人员数量 雅迪控股 303 340 335 626 906 爱玛科技 383 411 492 701 新日股份 347 362 359 3
62、99 265 绿源集团控股 329 小牛电动 89 140 172 224 九号公司 1004 1052 1386 1404 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.龙头盈利能力龙头盈利能力仍有提升空间仍有提升空间 雅迪、爱玛毛利率雅迪、爱玛毛利率领先竞争对手领先竞争对手。我们认为,头部企业盈利能力提升背后的驱动力主要是产品升级以及规模效应的体现。雅迪 2022 年冠能、VFLY 系列销量占比达到 39%,同比+10pct。爱玛交流称 2022Q3 净利率提升较快的主要原因包括:1)公司新品在总体销售中占比保持稳定;2)产品成本在规模效应下进一步优化。行业深度分析行业深度分析/家电家电
63、本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 表表1818:两轮车公司盈利能力对比两轮车公司盈利能力对比 毛利毛利率率 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 2022Q32022Q3 雅迪控股 18.9%20.3%14.9%16.3%17.4%15.9%15.2%17.9%爱玛科技 15.9%16.9%13.0%13.1%13.7%11.4%11.7%14.7%16.1%新日股份 17.6%18.4%15.2%15.3%14.6%10.4%12.7%13.4%1
64、2.5%绿源集团控股 13.7%12.0%11.3%9.9%小牛电动 -3.6%7.1%13.4%23.4%22.9%21.9%19.8%22.1%销售费用率销售费用率 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 2022Q32022Q3 雅迪控股 7.1%6.8%4.7%5.9%6.4%4.8%4.8%4.5%爱玛科技 5.3%4.6%4.8%4.5%4.1%3.1%3.6%2.9%2.6%新日股份 9.5%9.0%8.7%8.3%7.2%5.5%8.4%6.4%3.8%绿源集团控股
65、5.2%5.1%5.6%4.8%小牛电动 25.3%10.8%10.2%8.8%8.2%9.0%11.6%14.8%毛销差毛销差 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 2022Q32022Q3 雅迪控股 11.9%13.5%10.2%10.5%10.9%11.0%10.5%13.4%爱玛科技 10.6%12.4%8.3%8.6%9.6%8.3%8.1%11.8%13.5%新日股份 8.1%9.4%6.5%6.9%7.4%4.9%4.4%7.0%8.7%绿源集团控股 8.5%6.9%
66、5.7%5.2%小牛电动 -28.9%-3.7%3.3%14.6%14.7%13.0%8.2%7.3%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 雅迪、爱玛雅迪、爱玛持续提升内部经营效率持续提升内部经营效率,规模效应,规模效应不断不断释放。释放。雅迪、爱玛在规模扩张后,不断提升内部运营效率。雅迪提出新四化的战略,通过车型平台化,零部件归一化、标准化,形成规模化优势。爱玛围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”的制造体系,通过多维度、全方位的管控及优化升级,实现降本增效。从最终结果来看,雅迪、爱玛的毛利率水平逐渐和竞争对手拉开差距。展望后续,我们认为雅迪、爱玛在供应链效率提升方面均有持续优化空间。雅迪和爱
67、玛的差异在于,雅迪在费用方面的优化空间更大,而爱玛在产品结构方面的升级空间更大。爱玛毛利率提升伴随的是铅酸电池占比的提升,反映公司盈利能力升级并非依爱玛毛利率提升伴随的是铅酸电池占比的提升,反映公司盈利能力升级并非依赖石墨烯类产赖石墨烯类产品。品。根据爱玛科技公告信息,公司 2022H1 传统铅酸电池采购量占比约为 76%,石墨烯电池及锂电池占比较2021年均有所下降,但是爱玛2021年至2022H1毛利率由11.7%提升至14.7%,由此可见公司盈利能力提升主要依靠传统铅酸电池车型利润率的提升。表表1919:爱玛电池采购结构(万个)爱玛电池采购结构(万个)20212021 占比占比 2022
68、H12022H1 占比占比 铅酸电池铅酸电池 640 70%401 76%石墨烯电池石墨烯电池 179 20%93 18%锂电电池锂电电池 94 10%32 6%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 电轻摩电轻摩/电摩电摩毛利率与电自相近,爱玛毛利率与电自相近,爱玛 2 2022H1022H1 电自盈利能力相比电自盈利能力相比 2 2021021 年提升较大。年提升较大。根据爱玛、新日、绿源的分车型数据,电轻摩/电摩虽然单价高于电自,但是毛利率却与电自相近。爱玛 2022H1 盈利能力提升较快,其中 2022H1 电自毛利率相比 2021 年提升 3.5pct,电轻摩/电摩毛利率相比 2021
69、 年提升 2.4pct。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 表表2020:两轮车分车型毛利率两轮车分车型毛利率 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 电动自行车毛利率电动自行车毛利率 爱玛 14.2%10.9%11.5%15.0%新日(简易款)15.3%8.9%13.6%绿源 12.1%9.4%7.1%9.8%电轻摩电轻摩/电摩毛利率电摩毛利率 爱玛 13.6%11.4%11.4%13.8%新日(豪华款)12.1%8.2%13.3%绿源 15.1%13.6%10.8%12.2%资料来源:
70、公司公告,安信证券研究中心 爱玛毛利率对标雅迪仍然存在上行空间爱玛毛利率对标雅迪仍然存在上行空间。2022Q3 爱玛毛利率为 16.1%,2022H2 雅迪销售毛利率为 18.2%。与雅迪相比,爱玛毛利率较低主要因为雅迪产品结构相对更高(2022H1 雅迪电动自行车出厂均价为 1442 元,爱玛为 1235 元)。我们认为,随着爱玛产品结构的逐步提升,毛利率仍有望继续上行。表表2121:各品牌电动自行车出厂均价各品牌电动自行车出厂均价 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 雅迪 1225 1118 1265 1442 爱玛*1171 947 1086
71、1235 新日 1042 1217 1067 绿源 1284 1156 1168 1289 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:爱玛电动自行车均价为剔除公司铅酸电池采购单价后的价格;其余品牌均为不含电池的出厂均价 雅迪控股广告费用率逐步摊薄,销售费用率有望持续下行雅迪控股广告费用率逐步摊薄,销售费用率有望持续下行。2021 年爱玛销售费用率为 3.6%,比雅迪低 1.2pct。拆分来看,2021 年爱玛广告费用率 0.7%,比雅迪低 0.7pct。从趋势变化来看,雅迪广告费用率呈现逐年降低的趋势,随着收入规模的扩大,广告费用率有所摊薄。与爱玛相比,雅迪销售费用率仍有下行空间,费用率的下降
72、有望帮助雅迪实现利润率的进一步提升。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 表表2222:雅迪控股费用结构(亿元)雅迪控股费用结构(亿元)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 收入 50.6 58.2 64.3 66.6 78.5 99.2 119.7 193.6 269.7 310.6 销售费用 2.8 3.5 4.5 4.5 3.7 5.8 7.9 9.3 12.8 13.6%收入 5.5%6.0%7.1%6.8%4.7%5.9%6.6%4.8%4.8%4.4%广告及
73、宣传开支 2.3 2.4 3.0 3.0 2.6 2.8 3.6 4.0%收入 4.6%4.1%4.6%4.5%2.2%1.5%1.4%1.3%物流开支 0.2 0.4 0.7 0.7 1.5 2.9 3.0 3.0%收入 0.4%0.7%1.0%1.0%1.2%1.5%1.1%1.0%工资及薪金 0.1 0.4 0.4%收入 0.2%0.6%0.7%差旅费 0.1 0.2 0.3%收入 0.1%0.3%0.5%折旧 0.0 0.0 0.0%收入 0.0%0.0%0.0%其他 0.1 0.1 0.1%收入 0.1%0.2%0.2%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表2323:爱玛爱玛科技
74、科技销售费用结构(亿元)销售费用结构(亿元)2019 2020 2021 2022H1 收入 104.2 129.0 154.0 94.4 销售费用 4.3 4.0 5.5 2.7%收入 4.1%3.1%3.6%2.9%广告及业务宣传费 1.9 1.0 1.1 0.5%收入 1.8%0.8%0.7%0.5%职工薪酬 1.0 1.4 2.6 1.5%收入 1.0%1.1%1.7%1.6%差旅费 0.3 0.5 0.4 0.2%收入 0.3%0.4%0.2%0.2%运费 0.3 0.4 0.4 0.2%收入 0.3%0.3%0.3%0.2%咨询服务费 0.1 0.3 0.4 0.1%收入 0.1%
75、0.2%0.3%0.2%其他 0.6 0.5 0.6 0.2%收入 0.6%0.4%0.4%0.2%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 碳酸锂价格回落,锂电类电动两轮车盈利能力有望提升。碳酸锂价格回落,锂电类电动两轮车盈利能力有望提升。2022 年碳酸锂价格大幅上涨,导致锂电类两轮车盈利能力有所下降。根据爱玛科技公告,2022H1爱玛采购锂电池单价为748元,相比 2021 年提升 44%。2023 年 1 月开始,碳酸锂价格快速下降,我们预计 2023 年锂电类电动两轮车盈利能力有望明显改善。小牛、九号均以锂电车型为主,成本压力有望得到缓解。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属
76、于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 图图35.35.碳酸锂价格(万元碳酸锂价格(万元/吨)吨)图图36.36.爱玛科技各类型电池采购单价爱玛科技各类型电池采购单价 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 5.5.电动两轮车电动两轮车海外市场值得期待海外市场值得期待 2 202022 2 年全球摩托车销量约为年全球摩托车销量约为 6 6000000 万辆万辆,以亚洲市场为主,以亚洲市场为主。全球摩托车市场以亚洲为主,2022年亚洲摩托车销量占全球的比重约为 85%。我们认为主要因为亚洲地区的文化及交通情况适合摩托车的普及。表表2424:全球全
77、球摩托车销售量(万辆)摩托车销售量(万辆)20202020 20212021 20222022 亚洲亚洲 4390 4390 4882 4882 5323 5323 中国 1707 2019 2142 印度 1411 1445 1636 日本 82 86 98 韩国 229 221 220 东南亚 961 1110 1227 北美北美 48 48 60 60 70 70 拉丁美洲拉丁美洲 420 420 520 520 540 540 墨西哥 115 123 130 巴西 93 93 115 129 哥伦比亚 52 73 81 欧洲欧洲 110 110 119 119 119 119 法国 1
78、9 21 19 德国 22 20 20 意大利 22 27 27 西班牙 15 17 18 英国 10 11 11 非洲非洲 204 204 234 234 213 213 肯尼亚 49 50 58 南非 23 23 23 埃及 29 52 27 尼日利亚 62 62 62 摩洛哥 10 11 12 大洋洲大洋洲 9 9 11 11 12 12 合计合计 5180 5180 5825 5825 6276 6276 资料来源:中国摩托车商会,中国汽车工业协会,MCD,本田财报,韩国国土交通部,东盟汽车联合会,亚洲摩托车工业联合会,statista、哈雷摩托车全球市场报告,ACEM 欧洲摩托车制造
79、商协会,安信证券研究中心 0 004040505060600 0030030040040050050060060070070080080020020202120212022H12022H1铅酸电池铅酸电池石墨烯电池石墨烯电池锂电电池锂电电池行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 东南亚国家开始出现东南亚国家开始出现摩托车电动化的政策引导摩托车电动化的政策引导。印尼政府 2023 年将拨款 1.7 万亿印尼盾,为 25 万辆电动摩托车提供补贴,其中包括 20 万辆新电动
80、摩托车和 5 万辆燃油改装电动摩托车。每辆电动摩托车将获得 700 万印尼盾(约 3200 元人民币)的补贴。表表2525:南亚、东南亚电动两轮车刺激政策南亚、东南亚电动两轮车刺激政策 国国家家 政策出台时间政策出台时间 政策描述政策描述 印度印度 2018.11 德里政府于 2018 年 11 月发布了“德里电动车政策 2018”,关于电动摩托车的要点如下:1)建议给每辆电动两轮车最高补贴 29000 卢比使得电动两轮车价格低于或等于燃油摩托车价格;2)将两轮车用于租赁和出租车服务。2019.4 印度FAME-II计划,以加速绿能车加速普及为目标的奖励计划,总经费 1000 亿卢比(约 14
81、 亿美元),其中车辆补贴占 86%,基础充电设施则占 10%。整个计划到 2024 年 3 月为止,预计补贴 100 万辆二轮摩托车、50 万辆三轮摩托车在内的绿能车。印尼印尼 2023.3 印尼政府为电动摩托车提供了以下税收优惠。一、免税期长达 20 年;二、高达 300%的超级减税;三、矿产免征增值税;四、资本货物进口和购置免征增值税;五、进口关税 0%;七、PKB 折扣和 90%的转让费。在预计使用期内,从税收财政角度给予的优惠累计将达到电动摩托车售价的 18%印尼政府发布购买电动摩托车的补贴方案:2023 年将拨款 1.7 万亿印尼盾,为 25 万辆电动摩托车提供补贴,其中包括 20
82、万辆新电动摩托车和 5 万辆燃油改装电动摩托车。每辆电动摩托车将获得 700 万印尼盾的补贴。方案规定,可以获得补贴的电动摩托车的国产化率必须达到 40%以上,改装的摩托车也必须满足相关排量标准、具有完税等完整手续,且须在经认证的车行进行改装。方案还明确,电动摩托车补贴将优先提供给中小微企业 2022.12 两轮车型方面,购买电动摩托车将获得约 800 万印尼盾,改装成电动摩托车可获得约 500 万印尼盾奖励 越南越南 2017.7 2017 年 7 月,河内市人民议会通过的关于2017-2020 阶段及展望 2030,加强河内市道路交通工具以缓解交通拥堵和减少环境污染的决议,将在 2030
83、年彻底禁止摩托车上路,未来河内 10 个市区将禁止出现摩托车 2023.1 确保充电桩/设备管理的统一和同步,越南工贸部已建议科技部尽快制定和颁布有关充电桩/设备设计、安装和运行要求的标准和法规 2021.12 在越南至 2025 年和远景展望至 2035 年汽车工业发展战略中,越南鼓励生产符合排放标准要求的环保汽车(包括电动摩托车)泰国泰国 2022.8 泰国内阁批准了 29233.97 万亿泰铢的预算,以支持包括电动摩托车在内的新能源车型发展。其中电动摩托车,建议零售价不超过 15 万泰铢的,补贴金额为 1.8 万泰铢/辆 2022.8 内阁会议批准将今年 10 月 1 日至 2025 年
84、 9 月 30 日期间注册使用的纯电动车型的年度道路通行税减免 80%;泰国政府批准通过了大力降低摩托车等的关税、消费税以及提供市场补贴等措施 2022.2 下调电动摩托车的整车进口关税,下调消费税,提供市场补贴等。电动摩托车(售价不超过 150,000 泰铢):包括全散件进口组装(CKD)和整车进口(CBU),补贴 18,000 泰铢/辆(2022-2025 年)。整车进口减征关税的条件:1.须为在泰国设有工厂的汽车制造商;2.2024 年必须在泰国生产数量与 2022-2023 年整车进口量相等的电动摩托车作为补偿。必要时可延长补偿车辆生产时间至 2025 年,但须按 1:1.5 倍的比例
85、生产(每进口 1 辆,须在泰国生产 1.5 辆)菲律宾菲律宾 2022.12 菲律宾出台对进口纯电动摩托车车及零部件实施“零关税”政策:在五年内把各类进口电动车辆(包括电动摩托车)及零部件关税降至零,而混合动力车辆的关税将维持不变 马来西亚马来西亚 2022 马来西亚政府制定了2022-2030 年道路安全计划,该计划明确在高速公路上设置摩托车专用道路,提出在马来西亚所有州联邦道路设置摩托车专用道路,该计划已经提交给马来西亚国家实体规划理事会(MPFN),将于 2023年审议和审核 资料来源:中华人民共和国商务部,界面新闻,中国国际贸易促进委员会,北京日报,安信证券研究中心 行业深度分析行业深
86、度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 图图37.37.东南亚摩托车销量结构(万辆)东南亚摩托车销量结构(万辆)资料来源:东盟汽车联合会,亚洲摩托车工业联合会,安信证券研究中心 我们认为,电动两轮车在东南亚市场存在较大机遇。我们认为,电动两轮车在东南亚市场存在较大机遇。主要因为东南亚地区广泛使用的摩托车目前存在诸多问题。包括:1)燃油摩托车噪音污染大;2)燃油摩托车汽油燃烧不充分会导致空气污染;3)燃油摩托车速度过快,容易引发较为严重的交通事故,不适合青少年及老年人骑行。目前限制东南亚市场燃油摩托车电动化的因素包括:1)东南亚、南亚地区基础设施建设情
87、况较差,充电相对比较困难。2)目前电摩相较燃油摩托车的经济性不明显。电摩均价和燃油摩托车均价相近。3)当前电动摩托车的车速较慢,道路通过性弱于燃油摩托车。采用钠电池作为能源的电动两轮车采用钠电池作为能源的电动两轮车能够能够适应海外市场的需求适应海外市场的需求。钠电池问世前,电动两轮车主要采用铅酸电池以及锂电池。铅酸电池需要回收的配套产业链,海外没有完善的铅酸电池回收体系,会对当地造成环境污染。同时铅酸电池电动车不能达到燃油摩托车的续航里程以及最高时速。而锂电池价格存在较大的周期性波动,安全性能存在隐患,对产品出海造成影响。此外,铅酸和锂电池充电时间较长,相比燃油摩托车消费者需要花费更多的时间补
88、充能源,在充电困难的东南亚市场难以推广。相比之下,钠电池环保性能、安全性能较好,可以实现30 分钟内的快充,可以更好地适应海外市场的需求。电动两轮车在除中国外的亚太地区销电动两轮车在除中国外的亚太地区销量有望达到量有望达到 2 2000000 万辆以上。万辆以上。根据 Euromonitor 数据,除中国以外的亚太地区约有 6.91 亿家庭,假设两轮车户均保有量达到 0.6/0.8/1.0 台,对应两轮车的保有量为 4.1/5.5/6.9 亿辆。假设两轮车更新周期为 9 年,对应的两轮车稳态年销售量为 0.46/0.61/0.77 亿辆。如果未来电动化比例达到 50%,电动两轮车年销量规模的空
89、间为 0.23/0.31/0.38 亿辆。0 02002004004006006008008000042000002020222印尼印尼越南越南泰国泰国菲律宾菲律宾马来西亚马来西亚新加坡新加坡行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 表表2626:亚太家庭数量亚太家庭数量 亚太家庭结构(亿户)亚太家庭结构(亿户)中国 5.55 印度 3.00 印尼 0.70 日
90、本 0.56 孟加拉国 0.41 巴基斯坦 0.38 越南 0.28 菲律宾 0.28 泰国 0.26 韩国 0.22 缅甸 0.12 朝鲜 0.11 马来西亚 0.09 其他 0.52 亚太合计 12.46 除中国外合计 6.91 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 6.6.投资建议投资建议 我们认为雅迪控股、爱玛科技作为我们认为雅迪控股、爱玛科技作为电动两轮车电动两轮车行业头部企业,收入、业绩均拥有较强的提升行业头部企业,收入、业绩均拥有较强的提升动力。动力。主要因为:主要因为:1 1)我们对国内电动两轮车市场后续需求增长保持乐观。我们对国内电动两轮车市场后续需求增长保持乐
91、观。在换购周期以及新增需求的推动下,电动两轮车行业 2019 年以来快速增长。展望后续,新国标实施力度加强有望对行业置换需求产生助推作用。而随着电动两轮车电池技术以及智能化水平的不断升级,产品性价比持续提升,越来越多的城镇居民成为电动两轮车的新增用户。2 2)海外市场,尤其是亚太市场,电动两轮车未来存在较大的发展机遇。海外市场,尤其是亚太市场,电动两轮车未来存在较大的发展机遇。在燃油转电动的趋势下,伴随钠电车型这类更适应东南亚市场需求的产品推出,亚太市场有望成为国内电动两轮车制造厂商扩大收入的重要来源。3 3)电动两轮车头部企业在行业内的份额有望持续提升。电动两轮车头部企业在行业内的份额有望持
92、续提升。我们认为,头部企业在行业扩张阶段有望通过渠道、供应链优势不断提升份额,逐步形成品牌溢价。同时,未来行业的多数新增需求来自城镇用户以及海外市场,能够解决用户痛点的新产品是抓住新增用户的重要方式。电动两轮车头部企业在研发方面投入力度更大,相比于竞争对手能够更快地推出满足新用户需求的产品,抓住新增用户,提升市场份额。4 4)电动两轮车头部企业盈利能力仍有提升空间。电动两轮车头部企业盈利能力仍有提升空间。在盈利能力方面,产品结构的升级、零部件通用化程度的提升、固定费用的摊薄均有利于电动两轮车头部企业持续提升盈利能力。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声
93、明请参见报告尾页。35 6.1.6.1.雅迪控股:雅迪控股:海外业务值得期待,“四化”有望推动盈利能力持续上行海外业务值得期待,“四化”有望推动盈利能力持续上行 雅迪控股雅迪控股3 3月月2 27 7日公布日公布20222022年年度业绩公告。年年度业绩公告。公司2022年实现收入310.6亿元,YoY+15.2%;实现业绩 21.6 亿元,YoY+57.8%。经折算,2022H2 公司实现收入 170.1 亿元,YoY+16.6%;实现业绩 12.6 亿元,YoY+61.7%。公司收入保持快速增长,盈利能力持续提升。2022H22022H2 收入增速环比收入增速环比 2022H12022H1
94、 提升:提升:雅迪 2022H2 收入增速相比 2022H1 提升 3pct。我们认为主要因为下半年公司加大渠道扩张力度,销量增速相比上半年提升,2022H2 雅迪电动两轮车销量 YoY+7%,增速相比 2022H1+14pct。具体来看,2022H2 公司电动自行车销量 YoY+26%,增速相比 2022H1+22pct;电动踏板车销量 YoY-18%,增速相比 2022H1-1pct。电动踏板车向电动自行车转移的趋势明显。2022H22022H2 公司毛利率同比、环比均有提升:公司毛利率同比、环比均有提升:2022H2 公司毛利率为 18.2%,同比+2.7pct,相比2022H1+0.3
95、pct。公司毛利率提高,我们认为主要因为:1)公司产品结构提升,2022H2 公司电动两轮车出厂均价(含电)为 2216 元,YoY+8.0%;2)2022H2 电动两轮车出厂均价(含电)相比 2022H1 下降 5.2%,但是公司 2022H2 毛利率相比 2022H1 仍然实现提升,主要因为公司规模效应强化,生产效率提升。2022H22022H2 公司盈利能力提升:公司盈利能力提升:2022H2 雅迪归母净利率为 7.4%,同比+2.1pct。除毛利率提升外,公司费用率持续优化,2022H2 公司销售/管理费用率同比-0.4pct/-0.7pct。我们认为,公司费用率下降主要因为收入规模不
96、断扩大,固定费用有所摊薄。展望后续,公司费用率仍有望持续下行。投资建议:投资建议:公司为电动两轮车行业龙头,2022 年销量规模突破 1400 万辆。公司收入端看点主要在于:1)国内市场份额持续提升;2)海外市场的逐步渗透和扩张。盈利能力方面:1)雅迪各项费用率随着规模的提升均有望实现摊薄;2)公司四化方针下,供应链端的效率有望得到提升,提高毛利率。公司股权激励解锁目标为 20232025 年收入、业绩年增速均不得低于 20%,反映了管理层对于长期增长的信心。我们预计公司 20232025 年 EPS 分别为0.90/1.14/1.41 元,给予买入-A 的投资评级。风险提示:风险提示:原材料
97、价格大幅上涨,行业竞争格局恶化。表表2727:雅迪控股盈利预测及估值雅迪控股盈利预测及估值 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入收入(亿元)(亿元)119.7 193.6 269.7 310.6 372.8 451.9 533.2 YoYYoY 61.8%39.3%15.2%20.0%21.2%18.0%毛利毛利(亿元)(亿元)20.8 30.7 41.0 56.1 67.4 82.2 98.1 毛利率毛利率 17.4%15.9%15.2%18.1%18.1%18.2%18.4%销售费用率
98、销售费用率 6.4%4.8%4.8%4.4%4.3%4.2%4.1%管理费用率管理费用率 4.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.8%2.7%研发费用率研发费用率 3.2%3.1%3.1%3.6%3.3%3.2%3.1%净利润(不含少数股东损益净利润(不含少数股东损益,亿元,亿元)5.2 9.6 13.7 21.6 27.6 34.9 43.2 YoYYoY 85.4%43.0%57.8%27.9%26.3%23.7%净利润率净利润率 4.3%4.9%5.1%7.0%7.4%7.7%8.1%总市值(总市值(202304120230414 4)534.5 PEPE 103.5 55.8 39
99、.0 24.7 19.3 15.3 12.4 资料来源:公司公告,Wind,安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 6.2.6.2.爱玛科技:爱玛科技:渠道快速扩张,新品拉动盈利能力上行渠道快速扩张,新品拉动盈利能力上行 爱玛科技爱玛科技 4 4 月月 1 14 4 日日发布发布 20222022 年年报年年报。公司 2022 年实现收入 208.0 亿元,YoY+35.1%,实现归母净利润 18.7 亿元,YoY+182.1%;经折算,Q4 单季度实现收入 35.7 亿元,YoY+23.8%,实现归母净利润 5.
100、0 亿元,YoY+475.6%。公司产品结构提升,规模效应不断强化,2022Q4 盈利能力同比、环比均显著提升。2022Q42022Q4 爱玛收入保持快速增长:爱玛收入保持快速增长:2022Q4 爱玛收入 YoY+24%,保持快速增长。但是 Q4 单季度收入增速环比 Q3 下降约 26pct,我们认为主要因为各年度出货节奏有所差异,上年 Q4 基数较高(2020Q4/2021Q4 爱玛收入占对应年份的比重分别为 15%/19%)。从 2022H2 来看,爱玛2022H2 收入 YoY+41%,主要得益于:1)公司门店的扩张(2021 年底、2022 年中、2022 年底公司门店数量分别为 20
101、000+/25000+/30000+);2)产品均价提升,公司 2022H2 电动两轮车出厂均价为 1866 元,相比 2021 年提升 12%。2022Q42022Q4 爱玛毛利率同比、环比提升明显:爱玛毛利率同比、环比提升明显:2022Q4 爱玛单季度毛利率为 21.4%,同比+8.3pct,环比 2022Q3+5.3pct。我们认为,主要因为:1)公司新品占比提升,新品毛利率较高;2)Q4 为销售淡季,公司返利政策相应收紧;3)我们预计前三季度部分返利在 Q4 进行年度调整。2022Q4 爱玛盈利能力持续上行:2022Q4 爱玛单季度归母净利率未 13.9%,同比+10.9pct,环比
102、Q3+5.1pct。除了毛利率提升外,公司费用率持续优化。具体来看,Q4 单季度爱玛销售/管理/研发费用率同比-1.6pct/-0.6pct/-0.5pct。我们认为主要因为:1)公司规模效应加强,固定费用有所摊薄。2)公司积极推动数字化转型,管理效率不断提升。公司账面现金充足:公司账面现金充足:2022 年公司货币资金为 66.3 亿元,同比+37.9 亿元。2022 年公司经营活动现金流量净额为 50.5 亿元,同比+29.6 亿元。电动两轮车行业现金流状况较好,上游账期长,下游账期短。爱玛 2022 年应收票据及应收账款为 2.9 亿元,应付票据及应付账款为93.9 亿元。投资建议:投资
103、建议:公司 2022 年电动两轮车销量份额排名行业第二。爱玛持续发挥自身在电自领域的优势,2022 年销量实现快速增长。盈利能力在新品以及规模效应强化的拉动下加速提升。我们认为,公司凭借较强的费用控制能力,有望在行业扩张周期中持续挤压中小企业份额。同时,公司产品结构升级空间较大,盈利能力有望持续上行。爱玛 2023 年股票期权激励计划解锁目标为 20232025 年收入或者业绩年增速不得低于 20%,也反映了爱玛管理层对于行业及公司长期成长的信心。我们预计公司 20232025 年 EPS 分别为 4.17/5.20/6.05 元,给予买入-A 的投资评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧导致
104、盈利能力承压;宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期。表表2828:爱玛科技盈利预测及估值爱玛科技盈利预测及估值 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入(亿元)收入(亿元)104.2 129.0 154.0 208.0 263.2 319.5 367.4 YoYYoY 23.8%19.3%35.1%26.5%21.4%15.0%毛利(亿元)毛利(亿元)14.3 14.7 18.1 34.0 44.2 53.9 62.2 毛利率毛利率 13.7%11.4%11.7%16.4%16.8%1
105、6.9%16.9%销售费用率销售费用率 4.1%3.1%3.6%2.8%2.8%2.8%2.8%管理费用率管理费用率 2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.0%2.0%研发费用率研发费用率 1.9%1.9%2.6%2.4%2.3%2.2%2.1%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)5.2 6.0 6.6 18.7 24.0 29.9 34.8 YoYYoY 14.8%10.9%182.1%28.1%24.5%16.4%归母净利率归母净利率 5.0%4.6%4.3%9.0%9.1%9.3%9.5%总市值(总市值(202304120230414 4)372.2 PEPE 71.4 62.2
106、56.1 19.9 15.5 12.5 10.7 资料来源:公司公告,Wind,安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。37 6.3.6.3.九号公司:电动两轮车高端市场空间广阔,公司盈利能力有望逐步提升九号公司:电动两轮车高端市场空间广阔,公司盈利能力有望逐步提升 除了龙头公司外,我们认为除了龙头公司外,我们认为电动两轮车电动两轮车高端市场机遇值得重视,看好产品智能化水平较高的高端市场机遇值得重视,看好产品智能化水平较高的九号公司在高端九号公司在高端电动两轮车电动两轮车市场持续增长。市场持续增长。2022 年九号电动两
107、轮车销量为 83 万辆,YoY+97%。九号在 5000 元以上电动两轮车市场份额第一,公司智能化产品获得高端市场消费者的认可。2023 年九号公司在电动两轮车市场持续扩张渠道,收入规模有望保持快速增长。公司新品类全地形车、割草机器人亦有望保持快速增长。盈利能力方面,九号公司产品多数应用锂电池,2023 年锂电池成本呈现下降趋势,公司成本压力有望减小。此外,随着公司各项新业务收入规模的扩大,固定费用有望摊薄、工厂的效率有望提升,盈利能力有望持续上行。我们预计九号公司 20232025 年 EPS 分别为 11.17/16.92/25.35 元,维持买入-A 的投资评级。风险提示风险提示:政策趋
108、严,境外客户需求不稳定,电动两轮车竞争恶化。表表2929:九号公司盈利预测及估值九号公司盈利预测及估值 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入(亿元)收入(亿元)45.9 60.0 91.5 101.2 129.0 162.4 201.7 YoYYoY 30.9%52.4%10.7%27.4%25.9%24.2%毛利(亿元)毛利(亿元)12.6 16.6 21.2 26.3 35.7 46.0 58.5 毛利率毛利率 27.4%27.7%23.2%26.0%27.7%28.3%29.0%销售
109、费用率销售费用率 6.4%7.5%6.5%9.1%8.8%8.7%8.3%管理费用率管理费用率 9.3%8.0%5.7%5.9%5.4%4.7%4.1%研发费用率研发费用率 6.9%7.7%5.5%5.8%5.1%5.0%4.8%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)-4.5 0.7 4.1 4.5 8.0 12.1 18.1 YoYYoY 458.8%9.7%77.1%51.5%49.8%归母净利率归母净利率 -9.9%1.2%4.5%4.5%6.2%7.4%9.0%总市值(总市值(202304120230414 4)266.8 PEPE -58.7 363.2 65.0 59.2 33.4
110、22.1 14.7 资料来源:公司公告,Wind,安信证券研究中心 7.7.风险提示风险提示 1 1)行业竞争加剧导致盈利能力承压。行业竞争加剧导致盈利能力承压。行业扩张阶段,企业为了加速份额提升可能会采取激进的价格战手段,导致行业整体盈利能力出现下滑。2 2)海外海外地方保护政策导致电动两轮车出海受阻。地方保护政策导致电动两轮车出海受阻。虽然目前南亚、东南亚各国逐渐降低对于电动摩托车的进口关税,但是随着海外市场规模的扩大,海外当地政府可能会出台保护本土企业的政策,对我国电动两轮车企业出口带来影响。3 3)宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期。)宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及
111、预期。报告对于未来国内电动两轮车渗透率提升速度的中性假设基于电动两轮车普及率的历史数据,如果外部环境发生变化可能导致未来电动两轮车普及率提升的速度与历史情况产生较大差异。4 4)预测结果不及预期的风险)预测结果不及预期的风险。报告对公司收入、利润的预测是基于当前行业的相关信息以及公司目前在行业的发展态势作出的判断。如果外部环境发生重大变化,可能会导致实际经营业绩与预测结果不符。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。38 附录附录 表表3030:电动自行车新旧国标对比电动自行车新旧国标对比 旧国标旧国标 新国标新国标 执行要求执行要求 部
112、分条款强制 全文强制 改装要求改装要求 无 防篡改 最高车速最高车速 20km/h 25km/h 整车质量上限整车质量上限 40kg 55kg 电机功率上限电机功率上限 240W 400W 安全安全 -增加了防火阻燃、淋水涉水两项安全内容 骑行骑行 -强调电动自行车必须具有脚踏骑行功能 资料来源:电动自行车安全技术规范,安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。39 行业行业评级体系评级体系 收益评级:领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上;同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 30
113、0 指数的变动幅度相差-10%至 10%;落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有
114、限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/家电家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。40 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或
115、信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公
116、司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和
117、个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4