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1、分析师邱世梁分析师王华君分析师王家艺邮箱邮箱邮箱电话电话电话证书编号S01证书编号S05证书编号S15再议电动两轮车行业内销格局优化,海外有序在拓行业评级:看好2023年10月24日证券研究报告添加标题95%投资要点市场争议点再探讨21、行业空间:上调国内市场容量,上调海外远期空间 国内:国内市场稳态下年销量预期,有望触达7000万辆1)根据保有量和自然更替周期,推算国内市场年销量稳态约6,000+万辆;2)借助钠电高能量密度和安全性,推算国内市场小排量油摩迭代空
2、间+城市空白填补预计约千万辆。海外:存量市场油改电确定性强,潜在市场有望靠钠电开拓2、格局之争:头部集中再加速,比拼消费品品牌建设的能力,“经销商”心智与“消费者”心智两手都要抓 1)管理层:龙头经营信心超越行业 2)渠道端:门店效率碾压后排品牌 3)产品端:产品体系钳制后排品牌3、盈利能力:至少还有三张王牌在手,单车盈利上限层层突破值得期待 1)规模效应:自身供应链效率直接提升(采购优化与生产优化)+产业链地位间接提高,有望带来可观的利润弹性 2)结构提升:集中度提升龙头市场把控度增强产品结构优化ASP与单车净利双升;钠电推出解决城市高端产品结构优化ASP与单车净利双升 3)产业延伸:上游延
3、展电池电机等高价值环节可期;下游精简经销体系,渠道利润空间有望部分纳入体内。4、催化剂:龙头市场份额提升超预期、钠电接受程度超预期、出海进展超预期5、行业评级与推荐标的:行业看好 深耕行业绝对龙头,产品力+渠道+品牌+管理层战略高度均具备竞争优势,推荐:雅迪控股 收拾行囊再出发,渠道&产品全线发力,呈现较强追赶态势,推荐:爱玛科技 黑科技造车新势力,创新引领国内外小众市场,推荐九号公司,建议关注NIU(小牛电动)、久祺股份、正浩科技(未上市)YZwUMBfU9YjZtPqM6MdN9PmOqQnPtQfQqRnNjMtQrR8OmNmMvPnQpPxNqQmM风险提示31、宏观经济失速影响消费
4、需求:若整体经济环境不好,可能会对国内消费需求有负面影响;2、原材料价格波动:原材料价格波动会对利润有影响;3、海外地缘政治风险:若海外存在较强地缘政治影响,可能会导致海外开拓新市场进度不及预期目录C O N T E N T S行业空间上调国内总量,上调海外空间014竞争格局加速集中管理层:龙头经营信心超越行业渠道端:门店效率碾压后排品牌产品端:产品体系钳制后排品牌0204投资建议&推荐标的盈利能力上限探讨产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化03国内市场:长期稳态接近7000万辆,新国标脉冲影响有限1.1行业总量:我们认为行业规模会稳定在7000+万台=6000+万【保有量/换车周期】+接近
5、1000万【城市+油摩贡献增量】。*根据中国自行车协会数据,22年电动两轮车保有量预计3.5亿,两轮车自然更替周期3-5年,其中保有量数据存在一些废弃车辆难以分离出,总数可能略偏高;更替周期近些年受技术迭代和外观推新加快,实际可能更短。根据摩托车商会数据,我们测算油摩可被迭代的存量空间预计600万左右;根据多品牌一线城市门店数占比推测,当前一线城市市场预计销量占比不到10%,随着新产品新技术的推动,城市市场保有量有望扩容。5表:油摩增量贡献测算(单位:万辆)资料来源:中国摩托车商会、中国汽车工业协会、浙商证券研究所2022年摩托车销量与结构燃油1,378.73存在被迭代可能1,00550cc系
6、列58110cc系列152125cc系列494150cc系列301250cc及以上191其他183电动7632020-2022年内销/总销量2020年1,70799858%2021年2,0191,12256%2022年2,1421,37864%平均59%国内市场油转电可继续释放的上限598图:电动两轮车保有量(单位:亿辆)资料来源:中国自行车协会数据、浙商证券研究所1.1 1.4 1.6 1.8 1.9 2.3 2.5 2.7 2.9 3.0 3.2 3.4 3.5 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000
7、0022E国内市场:新国标对需求的影响探讨已成为过去式1.1我们认为新国标对需求的短期影响偏弱,因为各省纷纷延期新国标最终实施时间,侧面表明过去各省在新国标的严格执行上有挑战。6省/市新国标政策实施情况销量(万台)评价广东省2019年4月实施,过渡时间有差异(中山:2022年4月15日;韶关:2021年4月30日;茂名:2020年9月30日;佛山:2021年6月15日;梅州:2022年4月15日;深圳:2021年12月31日)560广州:过渡期号牌有效期至2023年11月30日止;深圳:超标电动车2023年1月1日起全面禁止上路(此前是22年开始禁止);佛山:2022年1
8、0月起,黄牌电动自行车禁止上路,2023年1月1日起,蓝牌非标电动车禁止上路;(此前是21年中禁止)韶关:2022年5月30日临时号牌失效;茂名:2020又延期一年,处理方案未定总体基本延期1年江苏省2019年4月15日开始实施新国标,5年过渡期后对未上牌依法处罚。500山东省对在用不达标电动自行车设置不超过3年过渡期(2022年12月31日)4602022年12月31日电动自行车临时号牌过渡期满后,暂不禁止上路行驶,快递外卖用车需更换新国标。要求放宽,仅对快递外卖等严监管河南省2019年4年1日开始,2021年12月31日超标车将被强制报废。4302023年12月31日后郑州超标车辆不允许上
9、路延期2年浙江省2019年4月15日开始实施新国标,2021年12月31日备案车辆停止使用300自2023年1月1日起非标电动车不得上道路行驶,如果继续违法上路行驶,公安交管部门可以处以300-500元罚款,拒不改正的将被没收车辆。延期1年河北省2022年5月1日前购买需上牌;对临时号牌设置三年过渡期(2025)290安徽省2020年6-12月开始登记发牌,2023年12月后开始处罚2602023年3月1日实施,临时通行期限3年,期满后,不符合强制性国家标准的电动自行车不得上道路行驶。延期3年四川省2019年10月15前办理注册登记,过渡期为3年(2022年10月14日)150北京市2019年
10、5月1日禁止无牌电动车上路行驶,2021年10月31日超标电动车不得再上路140资料来源:全球电动车联盟、电动车联盟网、电动车007、各地政府网、浙商证券研究所表:21年全国销量预估4400万台,表为销量过140万的省市国内市场:行业协会数据再解读1.12020年行业产量飙至新阶段,新国标影响核心在于供给端:隐形指标显性化过去行业内存在很多小厂,而这些小厂的产销数据可能并未完全被纳入统计 新国标强制性要求3C认证,直接抬升行业门槛、带来供给出清,行业内本身存在合规经营风险的、无力支付认证费的小厂可能直接出局,其份额被易于纳入统计的大厂攫取。新国标3C认证间接保护大厂知识产权,以雅迪爱玛为首的头
11、部玩家逐步减少通路车型(公模车),纷纷增加自主车型占比,进一步加速无力应对自主化的小品牌出局。7资料来源:中国自行车行业协会、工信部、浙商证券研究所25 59 159 400 676 1,211 1,950 2,138 2,188 2,369 2,954 3,096 3,505 3,695 3,551 3,257 3,215 3,113 3,278 3,609 5,100 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2
12、016 2017 2018 2019 2020价格战洗牌期,逐步有小厂出局图:电动两轮车企业数量不断减少,集中度提升(单位:家)资料来源:立鼎产业研究网、浙商证券研究所图:电动自行车行业产量(万)新国标推出2,000 700 500 400 110 80 50 05001,0001,5002,0002,5002001720192021E2022E国内市场:一个可供参考的数据1.1根据沙利文数据,预计2021年年销量4,800万,2020至2025年cagr约9.79%:1)根据对头部企业的调研,多家厂商反映新国标虽然有部分驱动,但影响有限。2)根据对二网经销商的调研,多家
13、门店反映换车周期约在3-4年。3)我们认为,过去电动两轮车多以低端车型为主,行业陷于价格战;随着低中高端全面覆盖,而两轮车作为便捷短交通选择之一,过去游离在行业客群之外的用户也会逐步回归,行业有望借新国标焕发第二春。8资料来源:沙利文研究、浙商证券研究所图:中国市场电动两轮车销量(万)3,420 3,500 3,580 3,690 4,300 4,860 5,440 5,960 6,380 6,860 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E新国标推出新国标前,低
14、端车竞争几乎饱和海外市场:欧美增量收益品类蓝海红利+“电气”补贴1.2欧美市场电动两轮车以高端品类(Ebike)为主,补贴政策助力市场规模进一步扩大。欧洲:电动两轮车主要为电踏车(E-bike),电摩占比较小。根据statista数据,09-21年欧洲电踏车销量由50万增加至506万辆,19年市场规模达65.34亿美元,并预计25年市场规模达118.36亿美元,我们推算2025年电踏车销量会达到543+万辆。北美:以电动自行车(含E-bike)为主,整体市场规模小于欧洲。根据ResearchandMarkets,2019年北美Ebike市场规模6.2亿美元,预测2026年规模达34.06亿美元
15、。国家时间政策内容意大利2020年为购买微型机动车(包括电动自行车、踏板车和滑板车)的公民提供最高500欧元补贴。英国 2021年电动摩托车将获得35%的折扣,最高可达500英镑;电动轻便摩托车也将提供35%的折扣,最高可达150英镑。法国 2020年国家给予不超过200欧元每辆的电动自行车补贴;巴黎及其周边地区的居民可以获得高达500欧元的财政援助用于购买电动自行车。美国 2021年消费者购买某些电动两轮车可以获得30%的税收抵免。资料来源:ResearchandMarkets、浙商证券研究所资料来源:各国政府官网、浙商证券研究所表:欧洲部分国家补贴政策95070900
16、045450640.00%28.57%22.22%-9.09%25.00%20.00%13.33%29.41%11.36%22.45%51.33%11.45%-20%0%20%40%60%00500600200920000009-2021欧洲电踏车销量(万辆)销量yoy6.26.913.417.320.624.829.634.640.611.3%94.2%29.1%19.1%20.4%19.4%16.9%17.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80
17、%90%100%05540452002220232024202520262027北美e-bike市场收入(单位:亿美元)yoy资料来源:statista、浙商证券研究所海外市场:印度+东南亚“油换电”势不可挡,市场庞大1.2“油换电”政策有望推动电动两轮车逐步替代燃油摩托车。东南亚各国受制于经济水平/基建水平+缺少国产廉价汽车品牌,燃油摩托车仍为主要交通工具,消费者主要是20-60岁男性,目前存量油摩市场年销量规模约为2000-3000万,存在广阔的油换电替换空间。钠电等新技术有望推动电动两轮车逐步打开潜在市场。东南亚各国交通相对落后,燃油摩托车多由
18、家庭男性主导使用,妇女、青少年等群体出行交通工具受限,该部分客群数量约为男性客群的2.5倍,预计钠电推出有望解决锂电两轮车高企、铅酸两轮不够用等困境,推动两轮在妇女、青少年等潜在客群的渗透,释放巨大增量市场。资料来源:各国政府官网、浙商证券研究所资料来源:世界银行、浙商证券研究所表:印度+东南亚国家“油换电”政策表:东南亚摩托车销量(万辆)10国家国家时间时间政策内容政策内容印尼2023年将向25万辆电动摩托车的购买者发放每辆700万印尼盾(约3200元人民币)的补贴。其中20万辆为新购置的电动摩托车、5万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车。2022年每辆电动摩托车补贴约800万卢比,每辆改装
19、为电动摩托车的摩托车将获得500万卢比的补贴。2021年在2050年之前全面停止销售燃油车,只允许电动汽车和电动摩托车注册上路。越南2021年在2030年禁止摩托车上路,河内市、胡志明市计划在2025年全面禁摩。2021年河内市自2025年在三环路和长沙、黄沙和5号国道的范围之内禁摩;2030年后在红河以南地区的四环以内、红河以北地区三环以内地区禁摩。菲律宾2022年取消电动汽车关税,规定未来五年将乘用车、客车、载货汽车、摩托车和自行车等电动汽车及电动汽车部件的最惠国关税将至零。2022年实施电动车产业发展法,免除电动车制造商四到七年的所得税。泰国2022年为鼓励民众尽快广泛使用电动车,对售价
20、不超过150,000泰的电动摩托车(包括全散件进口组装和整车进口)补贴18.000泰铁/辆(2022-2025年),同时免征/减征电动摩托车整车(CBU)进口关税,下调消费税率,并按规定给予补贴,以期通过降低售价来刺激消费者对电动车的需求。印度+东南亚销量2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年印度1,176.91,340.91,379.71,480.71,597.61,645.6 1,759.02,020.02,118.11,910.0 1,480.0印尼736.9801.3706.4774.4786.
21、7648.0593.1588.6638.3648.7366.1越南307.0356.2310.9279.3271.1284.9312.1327.2338.6325.5271.3泰国183.6200.2212.6199.9169.9167.1173.8181.1178.8171.9151.6马来西亚39.643.547.254.750.0合计2,404.42,698.62,609.62,734.32,825.32,745.6 2,877.73,160.43,321.13,110.8 2,318.91.83 1.85 1.87 1.89 6.57 6.64 6.70 6.75 0123456782
22、0021东南亚:20-60岁男性人口数(亿)东南亚:总人口(亿)图:东南亚国家总人口及20-60岁男性人口数(亿)资料来源:MarkLines、FAMI、浙商证券研究所目录C O N T E N T S行业总量国内总量不减,海外空间可期0111竞争格局加速集中管理层:龙头经营信心超越行业渠道端:门店效率碾压后排品牌产品端:产品体系钳制后排品牌0204投资建议&推荐标的赛道新思考:消费品品牌竞争壁垒产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化032.1122023年以来,雅迪、爱玛纷纷落地股权激励政策。二者的股权激励条件均绑定了未来3年业绩增长目标,彰显出公司对于自身发展的信心和
23、对盈利优化的确定性;授予对象均绑定核心员工利益,团结了一批经验丰富和细分赛道中较稀缺的核心员工,有利于充分激发公司内部活力。资料来源:各公司公告、浙商证券研究所表:雅迪和爱玛股权激励对比雅迪爱玛股份数3355万份购股权481.2万份股票期权占公司当前股本总额比重1.10%0.84%激励对象公司及(或)附属公司雇员中层管理人员及核心技术(业务)骨干人数263328人数占比2.87%4.50%期权来源增发定向增发行权价格行使价16.14港元/股48.07元人民币/份授予时间2023年1月17日2023年4月14日行权条件以2022年为基,2023-2025年营收及净利润增速分别不低于20%/44%
24、/73%。各归属期比例划分30%/30%/40%。个人层面也将全面评估授予人表现。以2022年为基,2023-2025年收入或利润yoy分别不低于20%/44%/72.8%;或2023年、2023-2024两年、2023-2025三年收入或利润累计值增长率分别不低于20%/164%/336.8%。管理层:龙头经营信心超越行业,均有远超行业增速的激励计划管理层:龙头战略始终高瞻远瞩、自我完善能力强13雅迪:自15年起,首次提出“更高端的电动车”,16年着手研发石墨烯电池,19年推出,20年推出搭载石墨烯电池的冠系列;21年推出保时捷合作子品牌“VFLY”;爱玛:“时尚”起家,时尚与性能策略交替推
25、行;九号:属于跨界玩家,19年依托“智能化”切入电动两轮车领域,预计23年进一步深化推行下沉策略;小牛:“锂电”起家,20年开始下沉价格带,推出Gova系列。20000222023雅迪首次提出“更高端的电动车”开始研发石墨烯电池推出石墨烯电池推出凸极电机推出冠能系列,主打中高端市场,搭载石墨烯电池、凸极电机推出冠能二代和高端VFLY系列继续推行高端化,推出冠能3代/4代,预计高端占比39%开始往上游电池延伸供应链优化+双升双降(推冠能5代)爱玛推出子品牌小帕和博世签约发布专用石墨烯电池推出引擎MAX系列重启子品牌斯波兹曼推行高端
26、化,预计高端占比30%供应链优化九号推出智能双轮电动平衡车“NinebotE”推出智能电动滑板车“米家电动滑板车”推出服务机器人“路萌”推出智能电动车E系列和C系列;推出全地形车推出智能电动车A系列和N系列推出MMax和F系列,深耕城市市场,不走下沉路线推Q系列、F系列、V系列小牛推出NQi系列,开启智能锂电时代推出MQi系列推出UQi系列推出GOVA系列,下沉价格带推出滑板车资料来源:公开资料整理、浙商证券研究所2.1管理层:老牌龙头管理团队深耕多年,管理臻于完善2.114数据来源:各公司公告、浙商证券研究所,薪酬为2022年数据注:蓝色表示为直系亲属or夫妻姓名职务年龄薪酬(万元)简介雅迪
27、董经贵董事长-1997年,就职于机车工厂。1997年筹备成立江苏雅迪。2013年7月起任江苏省自行车电动车协会副理事长钱静红副董事长、行政总裁-1997年,就职于机车工厂。1997年筹备成立江苏雅迪。2019年任雅迪控股行政总裁。沈喻执行董事、董事长助理1974901995年西安交大工业自动化毕业,2013年东南大学毕业,工商管理硕士学位。2001年加入。周超副总裁(VFLY+海外)1979-2002-2007年任钱江摩托集团销售主管。2007年加入公司,2014年任雅迪控股广东公司总经理,负责广州基地营运。2018年起担任副总裁。王家中副总裁(国内
28、)1977-1999年加入雅迪担任主管。2009年起担任天津伟业执行董事。2011年起担任天津实业执行董事。2006-2013年担任江苏雅迪天津分公司总经理。2014年起担任雅迪销售常务副总经理。2017年起担任副总裁。有股权(15年为0.45%)周朝阳副总裁1982-2000年加入雅迪,2010年成为广东雅迪总经理,2014年起担任无锡基地总经理,2016年起担任雅迪销售总经理,2020年起担任本集团副总裁,负责技术研究中心工作。有股权(15年为0.15%)石锐财务总监1977-北京中昌会计师事务所多个职位,项目经理、部门经理、高级经理及合伙人;2006-2008年,深圳市维新康北京分公司财
29、务经理及顾问。新日张崇舜董事长196970中国自行车协会副理事长、江苏省自行车电动车协会副理事长赵学忠董事、总经理196970曾就职于陕西电信集团宝鸡分公司,历任北京新日电动车制造有限公司总经理。王晨阳董事、副总经理、董秘197944曾任申达科技工业园管委会主任秘书、申达集团有限公司董事局秘书陈玉英董事196930曾任北京新日副总、公司监事会主席。李青董事197059曾任农业银行宝鸡分行助理经济师,设计了风雅系列、云燕系列等多款电动自行车及四轮多功能巡逻车。张晶晶董事1992-本科,曾任锂享出行科技有限公司总经理。徐勇副总经理196862曾任天津新日机电有限公司总经理、川北电子工业公司项目负责
30、人、捷安特(中国)有限公司本部长等职务。姓名职务年龄薪酬(万元)简介爱玛张剑董事长、总经理1969361大专,曾任天津骑遇互动科技有限公司执行董事,天津三商投资管理有限公司董事。段华副董事长、副总经理1968361大专,曾任爱玛科技副总经理。张格格董事199361高中,曾任爱玛科技总经理助理、董事长秘书。彭伟董事197086曾任邦德富士达总经理,爱玛运动总经理。发起人之一刘建欣董事1974-曾任爱玛科技安全专员,邦德富士达副总经理,天津乐普宁包装材料有限公司董事、总经理。现任公司董事,天津三商投资监事。发起人之一李玉宝副总经理1975289曾任天津新时代车业采购部长,天津泰美自行车采购部长,爱
31、玛采购部总监。有股权(0.413%)王春彦副总经理,董秘1979142曾任上海海洋大学讲师,三商投资董事长、总裁。有股权(0.413%)高辉副总经理1979471 曾任公司特种及国际事业部总裁。有股权激励罗庆一副总经理1979358曾任宁波吉利罗佑发动机零部件有限公司行政副总经理。有股权激励郑慧副总经理,财务总监1981235曾任美的产品公司财务经理,美智光电科技副总、CFO,悍格电商副总经理,云米电器公司高级财经总监,爱玛高级财经总监。有股权激励管理层:行业新锐管理团队创新驱动,不断打磨2.115数据来源:各公司公告、浙商证券研究所,薪酬为2022年数据姓名职务年龄 薪酬(万元)简介九号高禄
32、峰董事长1979510北航机械工程及自动化学院飞行器控制专业学士学位,曾任北京时代杰诚科技项目经理、中国金融网运营总监、新索科技(北京)CEO王野CEO1980511北航机器人研究所工学硕士、机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士,曾任博创兴业科技有限公司智能机器人业务负责人、博创兴盛机器人技术有限公司总经理,出任北京市人工智能学会常务理事、全国自动化系统与集成标准化技术委员会-机器人与机器人装备分标委(SAC/TC159)委员陈中元总裁1987398北航机器人研究所工学硕士、机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士,曾任博创兴业智能机器人业务负责人、博创兴盛机器人总经理。黄琛高级副总裁19
33、79214香港城市大学工商管理学院Mini-MBA,四川外语学院学士。TCL通讯控股有限公司亚太区销售主管、TCL多媒体东南亚区域总裁助理、拉美区副总裁,中联重科海外区域总监、欧普照明海外区域总监肖潇新区域拓展副总裁1980150北方工业大学机械自动化学士,04-06年任首都机场技术工程师、06-12年任爱瑞雷格市场经理,12年加入公司。陶运峰副总裁1982274哈尔滨理工大学国际经济与贸易专业学士学位,华为技术有限公司人力资源部门任职、达闼科技有限公司人力资源部门任职、世纪互联宽带数据有限公司人力资源部门任职徐鹏董秘1979227中国海洋大学国际金融学士。历任信永中和审计、普华永道中天高级审
34、计、瑞沃迪国际教育财务分析经理、联想控股财务经理凡孝金CFO1974354北京机械工业学院理财学、南京大学工商管理硕士。曾任美的集团中央空调事业部、国际事业部财务总监,奥克斯集团副总裁,虎彩印艺股份有限公司CFO,深圳兴森快捷电路科技股份有限公司CFO刘淼CTO1980332北航机械电子工程博士,计算机学院博士后。中国科学院上海微系统与信息技术研究所,任职汽车电子工程中心副研究员,同时兼任浙江中科领航汽车电子有限公司技术总监、上海友衷科技有限公司任职联合创始人兼CTO小牛李彦董事会主席、CEO、COO1979斯坦福电子电气工程学士,曾于高通公司担任高级研究工程师,麦肯锡咨询,曾负责监督KKR在
35、中国投资组合。胡依林董事、研发副总裁1985曾创办UTLAB,在航空航天和汽车领域使用高科技材料创造极致穿着体验;与全球知名设计公司FrogDesign合作,领导设计师团队帮助跨国客户创造创新产品和体验;在微软中国。周雯娟CFO1984对外经贸财务管理学士和巴黎高商工商管理硕士,曾任阿里巴巴财务总监、一点资讯首席财务官、搜狗首席财务官。MeiweiCheng董事1950曾担任希捷科技公司董事会审核委员会及财务委员会成员、文思海辉科技国际有限公司董事会主席、西门子东北亚首席执行官、福特汽车(中国)有限公司董事长兼CEO、副总裁、通用电气公司和AT&T担任多个行政职位ChangqingYe董事19
36、71摩托车产品开发20+年经验,历任几家头部工程设计公司总经理,为本田、雅马哈、Kymco等提供产品解决方案。JohnJinshuZhang董事1960曾担任EdwardsWildmanLLP、ReedSmithLLP和GreenbergTraurig,LLP的合伙人、众达律师事务所和Graham&James,LLP的合伙人JulianJuulWolhardt董事1974曾担任KKRAsiaLimited大中华区合伙人、摩根士丹利亚洲私募股权投资公司的执行董事、在LazardFreres&Co担任分析师2.11618年起,雅迪持续快速扩产(从18年600w到22年2000w),有7大产地布局,
37、长期规划来看并未放下脚步;爱玛上市后加快产能布局,目前有7大产地布局;九号、小牛等新势力车企,主要集中在江苏常州,近几年产能爬坡速度同样较快。数据来源:各公司官网、各公司公告、浙商证券研究所21年基地分布(产能万台)未来产能计划雅迪江苏无锡(300)近期:浙江慈溪(300)重庆产能为21年底投产安徽金寨(100)江苏产能300万预计22年可完工天津(500)越南扩产,3年内增至50万广东清远(300)安徽和天津后续还会有500、300筹备中重庆永川(300)长期计划:越南北江(20)2025年达到2500万合计约1800+爱玛江苏(155)近期:2021年7月,投资20亿,西南基地2021年9
38、月,投资10亿,台州2021年10月,投资20亿,建产业园预计2年左右可投产2022年7月,投资11.5亿,贵港基地浙江(78)天津(202)河南(62)广东(93)广西(62)加上共享和换电,合计约900新日江苏无锡(200)近期:19年6月,无锡中心项目进行中;21年6月,天津投资7.6亿,300万产能21年6月,广东博罗县投资天津(不详)湖北襄阳(小牛爱玛九号智能化水平,雅迪VFLY、九号、小牛相对较高数据来源:各公司官网、京东旗舰店、浙商证券研究所雅迪爱玛新日九号小牛系列冠能二代VFLY引擎MAXHiLinkENQi产品E8G100MAX空军壹号MAXGF6E90都市版价格(元)5,3
39、994,9995,6996,1996,499电池类型TTFAR石墨烯3代电池72V38Ah锂电池72V20Ah*2石墨烯电池60V20Ah锂电池60V20Ah九号定制锂电池72V20Ah18650锂电池60V20Ah最高续航(km)200801007010080电机TTFAR电机轮边电机博世电机单线高节能电机九号定制10寸无刷电机高效能电机功率(W)1200峰值6000500最高时速(km/h)50805055制动前后碟刹+TTFAR能量回收控制器CBS联动刹车+前后双碟前碟后鼓+CES专利制动能量回收系统前碟后鼓+能量回收系统 前碟后鼓+能量回收制动系统(EABS)前后
40、碟刹+EBS能力回收系统智能功能TTFAR2.0增程系统,AQ智能防盗三模卫星定位、AI语音助手PKE解锁、蓝牙解锁、声纹解锁智能APP(导航投屏、车辆自检、小迪语音、防盗提醒、三模卫星定位、电子围栏、账号共享)NFC解锁、全车自检、一键倒车HUAWEIHiLink生态系统、NFC解锁、全车自检、一键倒车、自动落锁、整车OTA、蓝牙遥控报警RideyG0!中控、乘坐感应、AHRS姿态感应、驻车感应、感应解锁、智能龙头锁、车载数据总线、整车OTA、智能APP(车辆信息、远程开/关机、车况开机自检)、定速巡航、异动报警、电池拔出提醒、倾倒提醒、摔车求助V3CloudECU中控、三模定位、GPS+A
41、GPS双重保障、三重报警(整车位移提醒、车辆振动报警、电池移动提醒)、车况实时查询、智能APP产品图片2.324电摩时速可突破限制,对功率、续航等要求更高雅迪VFLY性能优渥时速可达80km/h,功率峰值可达6000w,整体智能化配备相对较高;九号和小牛同样智能水平较高,但性能还有提升空间数据来源:各公司官网、京东旗舰店、浙商证券研究所注:PKE解锁为无钥匙门禁系统产品端:龙头品牌中高端性能为主、智能为辅、兼具性价比产品端:龙头品牌评价同样领先2.325整体雅迪和九号评价相对比较好,雅迪减震功能赞、九号智能化赞。服务态度是门店重要竞争力,售后和员工培训仍是龙头大厂占优图:雅迪旗舰店店铺评价注:
42、对各品牌3款线上畅销款,按时间顺序选30条评价;红色为好评,蓝色为差评,截止2022年4月资料来源:各品牌淘宝/京东旗舰店、浙商证券研究所图:爱玛旗舰店店铺评价图:新日旗舰店店铺评价图:九号旗舰店店铺评价图:小牛旗舰店店铺评价目录C O N T E N T S行业总量国内总量不减,海外空间可期0126竞争格局加速集中管理层:龙头经营信心超越行业渠道端:门店效率碾压后排品牌产品端:产品体系钳制后排品牌0204投资建议&推荐标的盈利能力上限探讨规模效应+结构优化+产业链延伸03规模效应:自身供应链效率提升+产业链地位提高可观弹性3.1 规模效应:一方面是自身供应链效率的提升,另一方面是产业链地位的
43、提高带来的优势 自身供应链效率提升:平台化研发,预计可通过采用平台化车型研发、管理SKU等来降低研发及各项费用;标准化生产,预计可通过增加通用件比例等增效,摊薄单车制造成本和人效;产业链地位提高:原材料集中采购带来价格优势;同时随龙头核心部件(电池电机)自产比例提高,对上游企业议价能力将持续增强,头部品牌ROE提升为产业地位提升的重要标志。规模效应释放的弹性仍较为可观,两轮车行业在消费行业中盈利能力偏低,个位数的净利率之下若规模效应释放带来的利润成长弹性或较为可观。27图:以爱玛为例,原材料、制造成本和单车人工都有规模效应资料来源:雅迪公司财报,爱玛招股书,浙商证券研究所487.5433.17
44、356.07199.37193.89168.2346400200300400500600700800900201820192020蓄电池单只采购成本,元电机单个采购成本,元单车直接人工,元单车制造费用,元图:雅迪优化SKU单SKU销量走高,平台化研发降低研发费用0246880100120电踏车SKU电自SKU单电踏SKU销量,右轴单电自SKU销量,右轴图:雅迪在疫情期间扩充渠道之后,销售费用和管理费用的使用效率亦有提升3.1%3.1%2.9%2.8%6.6%4.8%4.8%4.4%0%1%2%3%4%5%6%7%01234567单网点销售费用,万元管
45、理费用率销售费用率SKU:个单SKU销量:万结构优化:集中度提升产品结构自然升级3.2行业竞争格局不断集中。根据艾瑞咨询数据,2016年CR3为25.3%,2021年CR3已达65.4%;2018年CR5和CR10分别为44%和58%,2021年已达76%和92%。同时借助新国标,头部品牌有能力且有意愿逐步加码打磨产品力和充分挖掘消费者多样性需求,推出差异化更多的高品质产品。产品结构快速升级。截止22年,雅迪冠能+VFLY系列占比已达39%(约545万台);爱玛新品占比预计30%(约320万台);小牛和九号公司几乎全部为高端车型,分别销量83.1万台和82.6万台。可以认为,中高端车型在推出约
46、2-3年时间里,渗透率迅速攀升至19%。资料来源:艾瑞咨询、浙商证券研究所图:2016-2021年中国电动两轮车头部品牌市场份额28资料来源:各家公司公告、浙商证券研究所11.0%14.5%17.6%16.5%23.1%33.7%10.3%17.1%17.9%17.0%16.8%19.5%4.0%5.7%7.0%8.9%13.0%12.2%3.0%3.9%4.9%4.9%5.0%5.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021雅迪爱玛台铃新日绿源图:2016-2022年中国电动两轮车高端品牌销量109 136 164 170 255
47、229 259 11 42 83 -20 40 60 80 100 008001,0001,2001,4001,6002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A雅迪销量爱玛销量新日销量九号两轮车销量(右)小牛销量(右)结构优化:产品力+渠道+品宣自然快速进化3.2在两轮车行业第一阶段,野蛮生长时期,我们认为雅迪、爱玛等头部企业,已经证明了其对于上游供应链和下游渠道能力的把控能力。新国标后,行业进入第二阶段消费品品牌打造阶段:产品力:“性能”为基础产品质量,是产品复购的保障;“智能”为获取年轻和高端客群的抓手。渠道:不止于售前触达,还有售后高品质
48、服务。如雅迪门店密度行业最大,推出“双倍质保”、24H救援、1年内免费上门等。品牌:从基础产品质量保障,转为精神赋予。如雅迪与保时捷工作室合作推出VFLY系列,拉升品牌调性;九号召开新车发布会,产品+系统同时出新,推出AG电竞联名款等。资料来源:公开资料整理、wind、浙商证券研究所图:雅迪VFLY品牌发布会29图:九号发布远行者&机械师系列图:销售费用对比(单位:百万元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4001,6002017A2018A2019A2020A2021A2022A雅迪销售费用爱玛销售费用新日销售费用九号销售费用小牛销
49、售费用雅迪销售费率爱玛销售费率新日销售费率九号销售费率小牛销售费率结构优化:钠电接棒解决痛点,新一代产品升级可期3.2产品升级1.0锂电时代,估计为16年-20年,锂电产品具备轻量化、寿命长优势,是攻克城市市场的重要抓手;但价高、安全性差,我们估算目前行业锂电占比已有所走低。产品升级2.0石墨烯时代,估计为20年-至今,石墨烯产品寿命长、稳定性佳,雅迪于20年下半年首发,目前已成为行业高端产品最主要的动力源,预计会在接下来相当长的时间内仍占据主导地位;美中不足的是石墨烯电池能量密度较低,攻克城市市场有限。产品升级3.0钠电时代,23年为元年,钠电产品同时兼具寿命长、安全性强、能量密度适中等特点
50、,既能解决城市市场痛点,又能满足N线城市的升级需求,有望引领行业新一代产品升级。资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所305.4%7.5%12.7%14.7%20.6%23.4%0%5%10%15%20%25%2001920202021电动两轮车锂电车占比(%)图:电动两轮车行业锂电产品占比时间占比锂电石墨烯钠电图:电动两轮车行业产品升级方向:大路线阶梯、小技改不断20%40%电池特征对比铅酸锂电石墨烯钠电能量密度30-50wh/kg150-300wh/kg80-120Wh/kg100-130Wh/kg寿命(次)-3+成本0.
51、4元/Wh0.7元/Wh0.4-0.5元/Wh成本目前预计0.8-0.9元/Wh有望降到0.5元/Wh其他特色属性1.成本低1.寿命长1.具有柔韧性1.原材料资源丰富2.再利用产业较成熟2.体积小可应用场景广2.安全性高3.使用免激活2.可有效散热提高安全性3.高低温都能适应注:锂电池成本中,碳酸锂价格假设15万元/吨资料来源:中冶有色技术网、中国化学与物理电源行业协会、上海证券报,浙商证券研究所资料来源:浙商证券研究所,石墨烯和钠电占比为浙商估计新技术不断引领产品升级产业延伸:上游核心零部件+下游经销商职能逐步内部化3.3上游:延展高价值环节(电池电机),根据爱玛招股书披露,18-20年平均
52、单车采购电池和电机的成本为640/637/512元;根据上游电池厂商披露,铅酸电池的毛利率基本维持在20%左右,利润空间可观;预计整机厂往上游延展可以增厚利润;封闭技术、提高产品与市场之间的差异化,更甚可以形成生态、提高客户粘性。下游:精简经销体系,渠道利润空间有望直接部分收回公司;增强对终端的把控力,以便更好执行公司销售战略(配货模型)等,间接带来管理端的提质增效。资料来源:爱玛招股书、天能股份年报、超威动力年报、wind,浙商证券研究所31图:爱玛平均单车铅酸电池(蓄电池)和电机采购金额(元/辆)20.84%19.97%19.38%20.78%23.31%17.69%20.28%14.38
53、%11.85%12.01%12.48%12.08%11.27%11.59%0%5%10%15%20%25%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A天能股份-铅酸电池超威动力-总体(铅酸占5-7成)图:铅酸电池厂毛利率水平(天能股份和超威动力)渠道*品牌核心部件电机/蓄电池/锂电池/控制器上游材料一网二网出厂价一网二网终端2,000元2150-2200元2,400元2,712元+20%+20%资料来源:浙商证券研究所假设,由于渠道层级分工不同,估计一网略低于20%,二网略高于20%439.24 423.61 337.72 201.81 195.78 176.57 0
54、05006007002018A2019A2020A蓄电池电机目录C O N T E N T S行业总量国内总量不减,海外空间可期013204投资建议&推荐标的赛道新思考:消费品品牌竞争壁垒产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化0302竞争格局加速集中管理层:龙头经营信心超越行业渠道端:门店效率碾压后排品牌产品端:产品体系钳制后排品牌投资建议33行业端:行业仍有增量,品牌龙头成长空间确定;行业龙头具备较强自身优势,我们对头部市占率提升有信心;行业高端化趋势明显,单车净利提升值得期待;渠道优化步入深水区,行业价值链有望重塑。综上,我们认为行业ROE仍有较大提升空间。具体公司:
55、雅迪控股为深耕行业龙头,在产品力+渠道+品牌兼具优势,一二线+N线+海外市场均具备较强竞争力;爱玛科技为行业老牌龙头,收拾行囊、时尚为基、科技助力、渠道发力,呈现较强追赶态势;九号公司以技术起家,在智能化方面领先行业,在一二线+海外市场具备较强竞争力。重点推荐:雅迪控股、爱玛科技、九号公司建议关注:新日股份、绿源集团控股、星星科技(立马)、NIU(小牛电动)归母净利(亿元)归母净利增速PE上市公司市值(亿元)2022A2023E2024E2025E 2022A2023E2024E2025E 2022A2023E2024E2025E雅迪控股391.2521.6127.1235.7648.6458
56、%25%32%36%18.1014.4310.948.04爱玛科技242.7218.7319.2924.1129.75182%3%25%23%12.9612.5810.078.16九号公司-WD235.024.514.846.609.0110%7%36%36%52.1648.5735.5926.09小牛电动11.02-0.491.172.072.91-122%-337%76%41%-22.289.425.343.79新日股份30.261.62-1326%-18.66-绿源集团控股29.001.18-99%-24.57-数据来源:除雅迪、爱玛、九号外均为wind一致预期,浙商预测内容可参考最新外
57、发报告数据截止:2023年10月24日图:各家ROE对比(%)数据来源:除雅迪、爱玛、九号外,其他为wind、浙商证券研究所17.32%28.38%33.75%38.75%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年2022年雅迪爱玛九号公司小牛新日绿源4.0607080906-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-
58、1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08股价(前复权)(左)PE(TTM)(右)342016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年销量(万)3324065046091,0801,3861,401yoy22.30%24.14%20.91%77.29%28.32%1.01%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2营收yoy11%23%41%16%-11%48%87%48%62%24%14%17%归母净利润yoy-3%
59、-8%14%1%-8%42%114%70%53%36%53%62%数据来源:公开资料整理、WIND、浙商证券研究所推荐标的雅迪控股战略前瞻、经营稳健,龙头地位进一步加固国内:产品:逐步推出自主车型&黑科技积淀(石墨烯电池、华宇钠电、TTFAR增程系统、自研电机等),并有望于23年推出钠电车型。渠道:业内渠道网点最多,21年逐步进行渠道优化,预计23年打通终端监控品牌:高端系列不断推出(冠系列、VFLY飞越系列针对中高端市场),同时从公益到国潮到综艺/明星代言积聚品牌势能。海外:积极开拓中,管理架构变革、权责链清晰,提升海外市场高度;渠道与产能相应匹配单位/百万元20222023E2024E20
60、25E营业总收入31,059 37,281 47,252 60,515(+/-)(%)15.2%20.03%26.75%28.07%净利润2,161 2,712 3,576 4,864(+/-)(%)57.8%25.48%31.89%36.01%EPS0.71 0.89 1.17 1.59 P/E16.96 14.43 10.94 8.04 数据来源:截止2023/10/2419年4月新国标出台,过渡期最晚到24年20年初疫情催化全球倍增计划高端VFLY推出16年底与LightingMotors(专门研发尖端电动两轮车)战略合作推出石墨烯电池自研电机通过鉴定中高端:冠能系列推出收购南都华宇、长
61、兴南都7月披露半年报预增公告发布股权激励,未来3年收入和利润yoy20%极钠一号发布4.200-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09股价(前复权)(左)PE(TTM)(右)352016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年收入(亿元)6478898y
62、oy21.10%15.38%16.06%23.78%19.38%21.10%35.09%销量(万)3573894565497578561077yoy-9.07%17.25%20.25%37.95%13.00%24.25%数据来源:公开资料整理、wind、浙商证券研究所推荐标的爱玛科技22年快速追赶,23年休整,公司渠道底蕴深厚,静候蓄势待发:产品体系优化:公司拥有庞大的用户数据库,不断围绕用户需求研发推新,增强“需求识别到需求满足”的综合竞争力,为用户提供在产品性能、用户服务方面有竞争力的产品。后续公司将以中高端产品为主要市场突破点,兼顾高性价比市场。系列降本增效举措:提出造车平台化、优化开发
63、和生产,打造爱玛电动两轮车造车平台已进入2.0阶段;设立专门物流管理平台,整合物流资源,单位/百万元20222023E2024E2025E营业总收入20,802 21,553 26,442 32,163(+/-)(%)35.09%3.61%22.69%21.63%净利润1,873 1,929 2,411 2,975(+/-)(%)182.14%2.97%25.01%23.38%EPS2.17 2.24 2.80 3.45 P/E12.96 12.58 10.07 8.16 数据来源:wind一致预期,截止2023/10/24上市q1季报超预期市场对两轮车龙头企业再认知公司管理层改革半年报再超预
64、期市场担忧持续性三季报再超预期年报业绩快报利润大超预期,同时发布股权激励1-2月销量超预期4-6月销量增速放缓4.3推荐标的九号公司36深耕智能短交通,电动两轮车智能化领先,有望引领行业 管理层:技术团队出身,在智能化方面具有领先优势,深耕智能短交通蓝海赛道,凭借其产品力+较强新消费运营能力搭建其国内品牌优势。产品:从驾驶智能到车况智能均具有竞争力。渠道:国内主攻一二线城市,海外Segway品牌知名度高、海外渠道运营能力有积淀。资料来源:wind、浙商证券研究所,截止2023/10/24单位/百万元20222023E2024E2025E营业总收入10,124 11,918 15,118 19,
65、244(+/-)(%)10.70%17.72%26.85%27.29%净利润451 484 660 901(+/-)(%)9.73%7.40%36.46%36.43%EPS0.63 0.67 0.92 1.27 P/E48.25 48.57 35.59 26.09 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q220212022H120222023H1利润表摘要利润表摘要营业收入1,917.32 2,903.17 2,811.67 2,492.16 1,661.97 2,718.18 9,146.05 4,820.49#4,380.15yoy7.80%-1.26%13.
66、20%28.23%-13.32%-6.37%52.36%2.16%10.70%-9.13%毛利率22.02%26.71%25.88%28.27%28.22%27.31%23.23%24.84%25.97%27.65%毛利422.23775.41727.53704.58468.97742.202,124.26 1,197.64 2,629.75 1,211.17yoy10.79%0.22%4.37%158.66%11.07%-4.28%27.80%11.69%23.80%1.13%期间费用率18.95%15.07%17.45%25.93%27.31%16.91%18.76%16.61%19.14
67、%20.85%销售费用106.53209.53277.74331.57170.66285.98592.43316.06925.37456.64销售费用率5.56%7.22%9.88%13.30%10.27%10.52%6.48%6.56%9.14%10.43%管理费用122.14153.35178.30146.54136.79185.96520.24275.49600.33322.75管理费用率6.37%5.28%6.34%5.88%8.23%6.84%5.69%5.71%5.93%7.37%研发费用116.22145.46144.99176.46127.18166.72503.51261.6
68、8583.13293.90研发费用率6.06%5.01%5.16%7.08%7.65%6.13%5.51%5.43%5.76%6.71%财务费用18.38-70.69-110.46-8.4219.26-179.0999.42-52.31-171.19-159.83财务费用率0.96%-2.43%-3.93%-0.34%1.16%-6.59%1.09%-1.09%-1.69%-3.65%归母净利润38.45217.11138.0756.9217.50207.63410.60255.56450.55225.13yoy51.32%-5.00%2.77%155.15%-54.49%-4.36%458.
69、87%5.30%9.73%-11.91%归母净利率2.01%7.48%4.91%2.28%1.05%7.64%4.49%5.30%4.45%5.14%扣非归母净利润22.51213.53161.22-17.560.83210.52256.19236.04379.70211.35yoy14.76%6.85%23.80%-81.21%-96.31%-1.41%399.76%7.56%48.21%-10.46%扣非归母净利率1.17%7.36%5.73%-0.70%0.05%7.74%2.80%4.90%3.75%4.83%资产负债表摘要资产负债表摘要货币资金1,959.41 2,890.02 3,
70、315.61 3,080.61 3,173.26 3,912.62 1,726.09 2,890.02 3,080.61 3,080.61应收票据及应收账款772.581,163.90 1,185.92 1,184.62779.22979.48770.941,163.90 1,184.62 1,184.62yoy-9.10%-15.65%23.00%53.66%0.86%-15.85%1.89%-15.65%1.78%0.00%应付账款1,876.73 2,635.21 3,194.93 1,782.01 1,760.40 1,447.17 1,876.73 2,635.21 1,782.01
71、 1,782.01yoy-1.35%5.83%44.04%-7.74%-6.20%-45.08%8.67%5.83%-32.38%0.00%预付账款249.60161.87117.42107.91147.20213.57183.29161.87107.91107.91yoy 170.22%38.88%7.09%-41.13%-41.03%31.94%140.25%38.88%-33.34%0.00%其他应付款176.42225.7237.36365.52370.99458.12175.31225.72365.52365.52yoy45.84%31.81%-79.40%108.50%110.29
72、%102.96%12.73%31.81%61.93%0.00%现金流量表摘要现金流量表摘要经营性现金流净额-43.481,026.43651.26-45.11-19.851,078.17-161.45982.951,589.10 1,589.10投资性现金流净额309.56-351.20-208.42-411.9928.92-308.78-8.30-41.64-662.05-662.05筹资性现金流净额-3.99141.71-137.1849.22-4.4518.80-304.40137.7249.7649.76表:九号公司-WD三表摘要(单位:百万元)数据来源:公司公告、浙商证券研究所【浙商
73、大制造】九号公司【浙商大制造】九号公司2023年年H1业绩快报业绩快报4.4风险提示371、宏观经济失速影响消费需求:若整体经济环境不好,可能会对国内消费需求有负面影响;2、原材料价格波动:原材料价格波动会对利润有影响;3、海外地缘政治风险:若海外存在较强地缘政治影响,可能会导致海外开拓新市场进度不及预期点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明38行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:
74、1、看好:行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;2、中性:行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明39法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可
75、靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本
76、公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式40浙商证券研究所上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010