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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 汽车汽车/工业工业 电动两轮车：格局优化，走向全球电动两轮车：格局优化，走向全球 华泰研究华泰研究 其他交运设备其他交运设备 增持增持 (维持维持)电力设备与新能源电力设备与新能源 增持增持 (维持维持)研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.B

2、SJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 爱玛科技 603529 CH 38.15 买入 天能股份 688819 CH 41.69 买入 小牛电动 NIU US 3.75 买入 春风动力 603129 CH 175.92 买入 钱江摩托 000913 C

3、H 19.95 买入 八方股份 603489 CH 61.76 增持 雅迪控股 1585 HK 19.39 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 9 月 09 日中国内地 深度研究深度研究 两轮车行业景气度高，上下游共同发展两轮车行业景气度高，上下游共同发展 在新国标替换需求后，我们认为智能化以及新型业态的兴起将成为国内市场新的增长动能。海外市场增长潜力大，东南亚面临摩托车油改电的新机遇。考虑消费升级趋势，电摩需求或增长。另外，下游行业的高景气对上游供应链（电池及零部件）亦有助力。首次覆盖爱玛科技（603529 CH，买入，目标价 38.15 元）、天能股份（688819 CH，买入，目

4、标价 41.69 元）、小牛电动（NIU US，买入，目标价 3.75 美元）、春风动力（603129 CH，买入，目标价 175.92 元）、钱江摩托（000913 CH，买入，目标价 19.95 元）、八方股份（603489 CH，增持，目标价 61.76 元）、雅迪控股（1585 HK，买入，目标价 19.39 港元）。国内市场趋于稳定增长，东南亚市场潜力大国内市场趋于稳定增长，东南亚市场潜力大 新国标过渡期基本结束，受替换需求前置影响，国内电动两轮车销量将先回落，再进入稳定增长期。根据我们的测算，23、24 年国内电动两轮车销量为 5338/5119 万辆。随着产品智能化、高端化的发展

5、，以及配送服务、共享骑行等新型业态的助推，电动两轮车行业有望稳步增长。根据 ASEANstats数据，目前东南亚摩托车保有量达 2.5 亿辆，在电动化利好政策加持下，摩托车油改电增长潜力较大。随着摩托车电动化渗透率快速提升，根据我们的测算，东南亚五国 23 年由摩托车电动化带来的电动两轮车增量需求预计达到 71 万辆。根据 Statista，欧美电踏车 2021 年销量约 561 万辆，随着电动渗透率的提高，预计销量稳步增长。推进产品差异化、布局出海，企业盈利能力有望改善推进产品差异化、布局出海，企业盈利能力有望改善 头部厂商积极推动电动两轮车智能化、高端化发展，消费者对产品差异化的认知逐步提

6、高。根据沙利文的预测，我国高端车型 22-26 年销量 CAGR 有望达 32.5%，或拉高行业均价和盈利水平。雅迪 22H1 冠能和 VFLY 系列销量占比达 40%，22 年毛利率同比+2.9pct；爱玛 22 年 7 月推出新品电摩造梦师，22 年毛利率同比+4.6pct。产品结构的优化带动两轮车企毛利率显著提高。另外考虑海外电动两轮车单价高，雅迪在越南产品价格约为国内价格的两倍左右，国内两轮车企积极布局海外市场或可凭借规模化生产的成本优势、品牌渠道壁垒和优秀的供应链管理能力进一步提高 ASP 和毛利率。竞争加剧淘汰出请，行业集中度或持续提升竞争加剧淘汰出请，行业集中度或持续提升 201

7、6-2021 年，行业 CR3 从 26%提升至 55%，2022 年前九大制造商占据80%以上份额，雅迪和爱玛双寡头格局逐渐形成。新国标实施提高了企业准入门槛，推动市场集中度提升。两轮车行业渠道和品牌壁垒高，龙头在国内外渠道布局有先发优势，同时营销投入大强化品牌优势。此外，龙头企业具备零部件供应链管理优势，以及打造爆款产品的能力，更容易实现规模化降本。我们认为未来行业格局有望继续优化，龙头强者恒强。风险提示：行业竞争加剧导致盈利低于预期；技术快速迭代导致行业长期发展空间以及竞争格局变化；原材料价格大幅波动导致盈利不及预期；海外市场需求不及预期。(26)(18)(10)(2)6Sep-22Ja

8、n-23May-23Sep-23(%)其他交运设备电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 汽车汽车/工业工业 正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不同的观点.3 国内市场进入稳步增长期，东南亚摩托车油改电增长潜力大国内市场进入稳步增长期，东南亚摩托车油改电增长潜力大.4 政策是行业早期新国标发展主要驱动力，国内需求趋于稳定增长.4 东南亚行业潜力大，海外市场为国内企业带来新机遇.7 产品差异化、高端化助力企业盈利能力改善产品差异化、高端化助力企业盈利能力改善.12 目前产品同质化程度高+消费者对价格敏感，行业价格竞争激烈.12 智能

9、化需求及产品认知培养或可打造产品溢价.13 电摩的高端应用场景有望承接消费升级需求.15 国内产品有竞争力，出海提升单价.16 龙头优势逐渐扩大，看好格局优化龙头优势逐渐扩大，看好格局优化.18 线下渠道及品牌是行业核心竞争要素，龙头企业均具备先发优势.18 龙头企业在供应链管理和产品开发能力上领先.20 看好格局持续优化，龙头强者恒强.23 首次覆盖重点推荐标的首次覆盖重点推荐标的.25 重点推荐个股.25 风险提示.27 首次覆盖公司首次覆盖公司.28 爱玛科技（603529 CH，买入，目标价 38.15 元）.28 天能股份（688819 CH，买入，目标价 41.69 元）.38 小

10、牛电动（NIU US，买入，目标价 3.75 美元）.50 春风动力（603129 CH，买入，目标价 175.92 元）.63 钱江摩托（000913 CH，买入，目标价 19.95 元）.77 八方股份（603489 CH，增持，目标价 61.76 元）.89 雅迪控股（1585 HK，买入，目标价 19.39 港元）.99 FZpOOXjXdUqUpXvZ7NaObRnPrRsQtQeRoOvMkPqRmNbRqRoOwMnOnRxNoPpP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 汽车汽车/工业工业 核心核心观点观点 两轮车行业景气度高，上下游共同发展两轮车行业

11、景气度高，上下游共同发展：市场空间方面，市场空间方面，新国标过渡期基本结束，受替换需求前置影响，国内电动两轮车销量将先回落，再进入稳定增长期。根据我们的测算，23、24 年国内电动两轮车销量为 5338/5119万辆。随着产品智能化、高端化的发展，以及配送服务、共享骑行等新型业态的助推，电动两轮车行业有望稳步增长；海外市场增长潜力大，东南亚面临摩托车油改电的新机遇。企业盈利能力方面，企业盈利能力方面，头部厂商积极推动电动两轮车智能化、高端化发展，消费者对产品差异化的认知逐步提高，产品结构的优化带动两轮车企毛利率显著提高；另外考虑海外电动两轮车单价高，国内两轮车企积极布局海外市场或可凭借规模化生

12、产的成本优势、品牌渠道壁垒和优秀的供应链管理能力进一步提高 ASP 和毛利率。竞争格局方面，竞争格局方面，2022 年前九大制造商占据 80%以上份额，雅迪和爱玛双寡头格局逐渐形成。两轮车行业渠道和品牌壁垒高，龙头在国内外渠道布局有先发优势，同时营销投入大强化品牌优势，此外龙头企业具备零部件供应链管理优势，以及打造爆款产品的能力，更容易实现规模化降本，我们认为未来行业格局有望继续优化，龙头强者恒强。另外，下游行业的高景气对上游供应链（电池及零部件）亦有助力。与市场不同的观点与市场不同的观点 市场有担忧认为新国标替换需求释放后，行业成长空间不足。我们认为智能化以及新型业态的兴起将成为国内市场新的

13、增长动能；海外市场增长潜力大，东南亚面临摩托车油改电的新机遇，国内企业可寻求增量。部分市场观点认为行业激烈竞争下，电动两轮车盈利能力难以提升。我们认为虽然现阶段价格竞争激烈，展望后续，龙头可凭借渠道和品牌优势进一步扩大市场份额，在此基础上可凭借产品智能化高端化升级、供应链管理优势、打造爆款实现规模化降本，实现盈利能力改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 汽车汽车/工业工业 国内市场国内市场进入稳步增长期进入稳步增长期，东南亚摩托车油改电增长潜力大东南亚摩托车油改电增长潜力大 政策是行业早期政策是行业早期新国标新国标发展主要驱动力，国内需求趋于稳定发展主要驱动力，

14、国内需求趋于稳定增长增长 成熟期后再现阶段性较高增长成熟期后再现阶段性较高增长，19-22 年新国标是主要驱动因素年新国标是主要驱动因素。05-13 年中国城镇化进程加快、城镇居民收入高速增长，城镇短线出行需求快速增长，带动电动两轮车需求高增。13-19 年中国电动两轮车市场步入发展稳定的成熟期，年产销量维持在 3500 万辆上下。19-22 年，新国标带来的替换需求是主要驱动力，2018 年发布（2019 实施）新国标对电动两轮车进行了明确的分类并对其规格进行了严格规定，过渡期后不符合相关标准的电动两轮车将不允许上路，并给予 3-6 年过渡期，多个省市过渡期在 2022 年结束，部分省市过渡

15、期延长至 2025 年。据弗若斯特沙利文，2022 年中国电动两轮车的销量达到 6.1 千万辆，19-22 年 CAGR 达到 18%。新国标对电动自行车、电动摩托车进行了重新分类，并且提升安全性等要求。新国标对电动自行车、电动摩托车进行了重新分类，并且提升安全性等要求。2018 年新发布的电动自行车安全技术规范（GB17761-2018）、电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件（GB/T 24158-2018）明确界定了电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的分类，自 2019 年 4 月起实施。新国标相对旧国标技术要求提升，从确保安全性能、道路交通参与方共同利益、广大消费者出行需求出发，对

16、整车尺寸与质量、最高车速、蓄电池标称电压和电机额定功率等方面设定了新要求，并新增车速提示音、淋水涉水性能、防火性能、阻燃性能、无线电骚扰特性等要求，且所有技术要求为强制性，2019 年 4 月 15 日起不符合技术规范的产品，不得生产、销售、进口。图表图表1：新国标下电动两轮车分类新国标下电动两轮车分类 分类分类 电动自行车电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 整车质量 55kg 无要求 无要求 最高车速 25km/h 50km/h 50km/h 电池电压 48V 无限制 无限制 电机功率 400W 4kW 4kW 是否载人 部分城市允许载 12 岁以下儿童 不能载人

17、 可载一名成人 类型 非机动车 机动车 机动车 脚踏骑行 必须具有 不具有 不具有 驾驶证 不需要 DEF 驾驶证 EF 驾驶证 产品管理 3C 认证 3C 认证及工信部的目录公告 3C 认证及工信部的目录公告 执行标准 电动自行车安全技术规范强制性标准 电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件 推荐性标准 资料来源：电动自行车安全技术规范（GB17761-2018）、电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件（GB/T 24158-2018）、华泰研究 各地过渡期先后结束，替换需求逐步释放。各地过渡期先后结束，替换需求逐步释放。于 2019 年 4 月 15 日之前购买且不符合新国标的电动两轮车获

18、约 3-6 年的过渡期，过渡期后将禁止上路。各地推出电动自行车管理办法的时间和过渡期截止日期各异，目前部分地区因电动自行车保有量大、听取民意、避免提前报废而造成不必要的资源浪费等原因而延长过渡期。我们预计新国标带来的超标电动车替换需求将在 23-24 年持续贡献部分增量，但年增量有限，原因主要为：（1）我国电动两轮车保有量前十的省份中过半数过渡期截止日在23年及之前（；2）部分地区过渡期有延迟，我们预计其换购量先高后低，22 年后新国标替换进程趋缓；（3）过渡期与自然使用寿命有重合，电动自行车整车置换周期普遍为 3-5 年，普遍使用的铅酸电池更换周期为 2-3 年，若按电动自行车置换的使用周期

19、天花板（5 年）计算，并假设 19 年后供给端新生产的电动两轮车均满足新国标，则新国标驱动的电动两轮车置换需求均会在 25 年前释放，即 25 年基本不存在新国标替换需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 汽车汽车/工业工业 图表图表2：电动自行车新旧国标对比电动自行车新旧国标对比 技术要求技术要求 新国标新国标 旧国标旧国标 强制性与否 全部技术内容为强制性 除最高车速、制动性能、车架/前叉组合件强度为强制性条款，其余各技术要求均为推荐性条款 最高车速 25km/h 20km/h 蓄电池标称电压 48V 48V 电动机额定功率 400W 240W 整车质量 55

20、kg 40kg 脚踏骑行功能 30 min 的脚踏骑行距离大于或等于 5 km 30min 的脚踏行驶距离应不小于 7 km 制动性能 干态：同时使用前后车闸/单用后闸制动距离7/15m，湿态：同时使用前后车闸/单用后闸制动距离为9/19m 干态制动距离4m，湿态制动距离应15m 尺寸要求 整车高度1100 mm，车体宽度(除车把、脚蹬部分外)450 mm，前、后轮中心距1250 mm，鞍座高度635 mm，鞍座长度350 mm，后轮上方的衣架平坦部分最大宽度175 mm 无 车速提示音 当行驶车速达到 15 km/h 时持续发出提示音 无 淋水涉水性能 淋水涉水试验后应当可以正常骑行,各电器

21、部件功能正常,绝缘电阻值应当1 M 无 防火性能 电池组盒、保护装置、仪表、灯具、电源线缆及单芯导线接插件的绝缘材料部件能承受灼热丝试验 无 阻燃性能 固体非金属材料能承受电工电子产品着火危险试验 无 无线电骚扰特性 符合车辆、船和内燃机 无线电骚扰特性 无 资料来源：电动自行车安全技术规范（GB17761-2018）、电动自行车通用技术条件（GB17761-1999）、华泰研究 图表图表3：部分地区电动自行车新国标过渡期政策部分地区电动自行车新国标过渡期政策 地区地区 过渡期过渡期 过渡期止过渡期止 期满后是否禁止上路行驶期满后是否禁止上路行驶 2021 年省电动两轮车保有量年省电动两轮车保

22、有量（万辆）（万辆）北京 3 年 2021/10/31 重庆 3 年 2022/10/14 浙江 延长 1 年 2022/12/31 2500 山东 3 年 2022/12/31 电动自行车临时号牌过渡期满后，暂不禁止上路行驶 3900 广东 深圳 延长 1 年 2022/8/1 广东 佛山 延长 1 年/9 个月 蓝色过渡期号牌2022/12/31，黄色过渡期号牌 2022/9/30 广东 广州 延长 1 年 2023/11/30 2500 安徽 合肥 2 年 2023/12/31 2500 河南 郑州 延长 2 年 2023/12/31 3800 湖南 3 年 2024/3/1 1500

23、江苏 5 年 2024/4/15 3600 天津 延长 1 年+延长 2 年 2024/5/8 广西 3 年 2025/1/31 2000 河北 3 年 2025/4/30 2500 陕西 延长 3 年 2025/6/30 资料来源：各政府官网、电动车观察员、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 汽车汽车/工业工业 23 年后年后新增需求将主要来自新增需求将主要来自新经济业态新经济业态和智能化带来的新需求。和智能化带来的新需求。居民出行方式改变、新经济业态发展、智能技术初步兴起催生新需求：（1）餐饮外卖、电商、即时零售以及共享电动单车等新经济业态带来新需求。

24、近年来外卖经济、即时零售蓬勃发展，带动相关配送市场规模成长迅速。据达达快送2022 即时零售履约配送服务白皮书，2021 年即时履约配送订单量为 308.5 亿单，用户规模超过 6 亿人。即时配送市场扩大带动骑手人数增长，以美团外卖为例，2022 年超过 624 万名骑手在其平台获得收入，同比增长约 18%。若不考虑骑手跨平台配送带来的重合，2022 年美团外卖、蜂鸟配送、达达快送、顺丰同城几大主流即时配送平台活跃骑手人数超过 392 万。一方面，部分原无二轮车的骑手贡献增量；另一方面，外卖用电动二轮车日均使用时间长、充电频繁、换电周期短、整车置换频率更高，亦能贡献部分增量。近年来共享电单车投

25、放规模逐步扩大，据艾媒咨询，2021 年投放量为382 万辆，预计 2022 年投放量达到 495 万辆。（2）电动两轮车智能化初步发展，实时定位、导航、智能电池管理等功能增加对年轻一代用户的吸引力。图表图表4：2022 年主要配送平台活跃骑手数量年主要配送平台活跃骑手数量 图表图表5：即时履约配送订单量与用户规模即时履约配送订单量与用户规模 平台平台 活跃骑手数量活跃骑手数量 骑手数量骑手数量 美团外卖 超过 100 万 超过 624 万 蜂鸟配送 114 万 300 万 达达快送 100 万 顺丰同城 78 万 合计 超过 392 万 资料来源：各公司官网、各公司公告、华泰研究 资料来源：

26、2022 即时零售履约配送服务白皮书、罗戈研究、华泰研究 图表图表6：中国两轮电动车产量中国两轮电动车产量 图表图表7：中国电动两轮车销量中国电动两轮车销量 资料来源：中国自行车协会、头豹研究院、华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文、绿源招股书、华泰研究 11.727.456.193.2133.5182.8228.5308.5408003003504004502000202021 2022E即时履约配送订单量（亿单）即时履约配送用户规模（亿人）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05

27、001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002005200720092001720192021中国两轮电动车产量YOY(万辆)3.03.14.14.14.90.10.40.50.50.50.10.20.20.40.73.23.74.85.06.10%5%10%15%20%25%30%35%00212022电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车同比增速-电动两轮车(千万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 汽车汽车/工业工业 图表图表8：全球电动两轮车销量

28、全球电动两轮车销量 资料来源：弗若斯特沙利文、绿源招股书、华泰研究 综上综上我们预计我们预计国内电动两轮车需求自国内电动两轮车需求自 24 年以后平稳增长年以后平稳增长。基于以下假设：（1）考虑到各省市新国标执行情况，假设新国标替换需求在 2022 年达到高峰，后续由于各地政策执行节奏差异（部分省市过渡期延长，延长前已有替换需求释放，我们预计过渡期内换购量先高后低，22 年后新国标替换进程趋缓），以及新国标过渡期与整车自然置换周期重合，我们预计新国标替换需求影响将减弱；（2）2020 年及 2022 年疫情带来增量电动二轮车需求后，新增需求维持低速增长；（3）普通用户整车置换周期一般为 3-5

29、 年，即时配送所需电动二轮车替换频率更高，据智租换电，即时配送骑手平均每日行驶里程高达 120km，使用时间长达 12.5h，日充电次数 2 至 3 次，据此假设用于即时配送的电动二轮车的整车置换周期为 2年；（4）假设共享电单车需求增长驱动 23 年共享电单车投放仍呈现增长，考虑到共享电单车相对共享单车采购成本更高，且存在交通安全和城市管理问题，地方政策存在差异，尚缺乏行业规范管理，我们假设 24 年起共享单车投放趋缓，进入存量管理与行业规范发展阶段。我们测算 23、24 年我国电动两轮车行业销量为 5338/5199 万辆，主要由于新国标替换需求将部分替换需求前置，25 年后稳步回升，行业

30、总量整体较为稳定。图表图表9：国内电动两轮车市场规模预测国内电动两轮车市场规模预测 单位：万辆单位：万辆 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中国电动两轮车行业销量 4760 4980 6070 5338 5199 5708 5740 5789 销量增速 4.6%21.9%-12.1%-2.6%9.8%0.5%0.9%自然替换需求 3367 3405 3137 3461 3811 4358 4339 4343 新国标替换需求 400 600 1500 400 100 0 0 0 新增需求 300 50 314 150 158 165 174

31、 182 即时配送需求 443 543 624 777 831 885 927 964 共享电单车需求 250 382 495 550 300 300 300 300 注：自 2020 年起各需求的拆分为预测值 资料来源：弗若斯特沙利文、中国自行车协会、艾媒咨询、头豹研究院、德勤、华泰研究预测 东南亚行业潜力大，海外市场为国内企业带来新机遇东南亚行业潜力大，海外市场为国内企业带来新机遇 海外市场蕴含增长潜海外市场蕴含增长潜力，欧美与东南亚、印度需求有异。力，欧美与东南亚、印度需求有异。据弗若斯特沙利文，2022 年印度、东盟、欧洲、美国电动两轮车销量分别为 0.8/6.9/7.9/0.7 百万

32、辆，占海外总销量4%/35%/40%/4%，18-22 年销量 CAGR 分别为 100%/26%/30%/38%。电踏车主导欧美电动二轮车市场，而东南亚、印度摩托车保有量大，电动化趋势初步显现，电动两轮车增长潜力大。3.233.684.764.986.070.620.791.141.582.113.854.475.96.568.180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00212022中国其他地区中国/全球同比增速-其他地区同比增速-中国(千万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 汽车汽车/工业工业

33、 图表图表10：海外分地区电动两轮车销量海外分地区电动两轮车销量 注：欧美地区销量包含电踏车 资料来源：弗若斯特沙利文、绿源招股书、华泰研究 欧美电踏车销量稳步增长。欧美电踏车销量稳步增长。欧美地区骑行文化与环保理念盛行，电动两轮车需求衍生于自行车骑行。欧洲城市较小，自行车文化历史悠久，电踏车发展趋于成熟，电动两轮车市场由电踏车主导。据欧洲自行车产业协会，2021 年欧洲自行车及电踏车销量超过 2.2 千万辆，其中电踏车销量达到 506 万辆，同比增长 12.3%，相对自行车的渗透率提升至约 23.2%。美国汽车出行为主流，自行车年销量在 1500-2000 万辆之间，相比日本和欧洲，电踏车在

34、美国起步较晚，消费者群体偏向自行车运动爱好者和极限运动发烧友，2020 年以来疫情和电动自行车三级分类法案等政策驱动增长，根据华经产业研究院数据，2021 年美国电踏车销量达 55 万辆，同比增长 26%，2017-2021 年销量 CAGR 达 25.7%。图表图表11：欧洲电踏车销量情况欧洲电踏车销量情况 资料来源：Statista、华泰研究 2.73.64.55.66.92.83.34.56.17.96.17.810.214.319.705820022印度东盟欧洲美国世界其他地区(百万辆)00500600201620172

35、0021欧洲电踏车销量(万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 汽车汽车/工业工业 东南亚的电动两轮车市场处于发展初期，潜力大。东南亚的电动两轮车市场处于发展初期，潜力大。因为人口密集、消费水平较低、极端天气少等原因，两轮出行成为了东南亚地区主要的交通方式，其也是全球摩托车保有量最高的区域之一。根据 ASEANstats 数据，东南亚目前约有 2.5 亿辆的摩托车保有量。在能源和环保的压力下，电动化转型成为了东南亚两轮车市场的大趋势，但目前电动化渗透率仍然偏低。日系品牌在东南亚传统摩托车市场占主导地位。2022 年本田在印尼、越南、泰国摩托车

36、市占率均超过 70%，本田和雅马哈合计在印尼、越南、泰国、马来西亚市占率超过 80%。目前东南亚摩托车电动化尚处于起步阶段，5 大主要市场（印尼、越南、泰国、马来西亚、菲律宾）中除越南外，电动渗透率均低于 3%。从油摩销量上看，2022 年东南亚六国（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南）共销售 1227 万辆。但是根据 Marklines，雅迪和 Vinfast 在东南亚 5 大主要市场电动摩托车 22 年的销量仅分别为 8.2 万辆和 8.8 万辆，和油摩销量存在显著的差距，电动化未来发展空间大。图表图表12：东南亚国家摩托车销量东南亚国家摩托车销量（万辆）（万辆）国家国家 2017

37、 2018 2019 2020 2021 2022 印度尼西亚 588.6 638.3 648.7 366.1 505.8 522.1 马来西亚 43.5 47.2 54.7 49.8 49.7 68.1 菲律宾 131.9 159 170.5 120.6 143.6 156.5 新加坡 1 1.2 1.9 1.1 1.1 1.2 泰国 181.1 178.8 171.9 151.6 160.6 179.2 越南 327.2 338.6 325.5 271.3 249.2 300.3 合计 1273.3 1363.2 1373.2 960.5 1110.1 1227.4 yoy 0.90%7.

38、10%0.70%-30.10%15.60%10.60%资料来源：Asean Automotive Federation、华泰研究 图表图表13：2022 年东南亚主要摩托车市场销量与电动化情况年东南亚主要摩托车市场销量与电动化情况 图表图表14：2022 年东南亚主要摩托车市场竞争格局年东南亚主要摩托车市场竞争格局 资料来源：Marklines、华泰研究 资料来源：Marklines、华泰研究 东南亚政府支持电动化，推出利好政策助力发展。东南亚政府支持电动化，推出利好政策助力发展。对于电动两轮车渗透率较低的印尼和泰国，政府对电动摩托车进行直接补贴有助于本地电动两轮车产业的起步和发展。对于电动两

39、轮车渗透率较高的越南，政府释放电动化趋势预期，并且进行关税优惠吸引外商投资。0%2%4%6%8%10%12%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000印尼越南泰国马来西亚菲律宾摩托车电动摩托车电动渗透率(辆)印尼印尼越南越南泰国泰国菲律宾菲律宾马来西亚马来西亚本田73.37%70.60%76.1%32.5%37.9%雅马哈21.4%14.6%15.7%21.3%44.2%铃木0.9%0.7%0.5%7.1%2.9%川崎1.1%0.0%0.3%6.7%0.6%比亚乔0.5%0.8%2.7%GESITS1.2%VIAR0.4%PE

40、GA3.0%VinFast2.6%DIBAO1.4%SYM1.3%1.3%雅迪1.8%GPX2.1%RUSI15.4%EUROMOTOR6.8%SKYGO3.3%MOTORSTAR2.2%MOTOPOSH1.2%MODENAS6.7%AVETA1.4%KYMCO0.6%其他1.2%3.3%2.6%3.6%4.4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 汽车汽车/工业工业 图表图表15：东南亚各国政策东南亚各国政策 国家国家 时间时间 政策政策 要点要点 越南 2019 年 2 月 越南政府要求 2030 年后，5 个中央直辖市要在部分地区限行或禁止摩托车（类似于“禁摩

41、令”）2030 年后“禁摩令”越南吸引外资政策：4 年免税、9 年减税或者 2 年免税、4 年减税。外资税收减免（4 免 9 减少或 2 免 4 减）印尼 2021 年 4 月 印尼海事与投资统筹部长称将努力实现印尼政府 2025 年生产 200 万辆电动两轮车的目标。25 年目标生产 200 万辆电动两轮车 2023 年 3 月 印尼政府 2023 年将拨款 1.7 万亿印尼盾，为 25 万辆电动摩托车提供补贴（其中包括 20 万辆新电动摩托车和 5 万辆改装电动摩托车)。方案规定，可获得补贴的电动摩托车的国产化率必须达到 40%以上。印尼对电摩进行补贴。印尼能源部部长表示，从 2023 年

42、 3 月起，每辆电动摩托车将获得 700 万印尼盾（约 3165 元人民币）的补贴。2019 至 2023 年，所用零部件至少 40%在国内生产。2024 年至 2025 年，当局规定的本地化率将提高至 60%，而从 2026 年起则为 80%。1、补贴总量：1.7 万亿印尼盾（约 8.2 亿元）2、每辆电摩 700 万印尼盾（约 3200 元）补贴。3、补贴条件：国产化率达 40%（2019-2023）、60%（2024-2025）、80%（2026-）。泰国 2022 年 8 月 2022 年 8 月，总理府秘书长兼总理府发言人宣布内阁决议批准 29.23 亿泰铢（约5.85 亿人民币）的

43、预算，对电摩、电动车进行补贴。补贴总量 29.23 亿泰铢（约 5.85 亿元）2022 年 3 月 2022 年 3 月税务局颁布补贴标准和条件，电动摩托车（售价不超过 15 万泰铢，3 万 RMB）包括全散件进口组装（CKD）和整车进口（CBU），补贴 1.8 万泰铢/辆（约 3600RMB，2022-2025 年）。整车进口（CBU）免征关税的条件：1）须为在泰国设有工厂的制造商；2）2024 年必须在泰国生产数量与 2022-2023 年整车进口量相等的电动摩托车作为补偿。必要时可延长补偿车辆生产时间至 2025年，但须按 1：1.5 倍的比例生产（每进口 1 辆，须在泰国生产 1.5

44、 辆）；3）内阁还批准减征或免征 9 类全散件进口国内组装（CKD）的电动车进口关税。1、整车进口补贴 1.8 万泰铢/辆（约 3600 元，2022-2025）。2、整车进口免征条件：须在泰国设有工厂，且在 2024年（2025 年）须生产与 2022-2023 进口量相等（1.5倍）数量的电动摩托车。3、减免散件进口组装电动车关税。资料来源：中国商务部、越南交通部、印尼海洋和投资事务统筹部、泰国头条新闻、华泰研究 从需求端看，电动化产品经济性更强。从需求端看，电动化产品经济性更强。伴随电池技术的提升，目前的电动车已经可以在续航里程、最高时速、动力等性能上媲美 110cc 油摩。同时，电动摩

45、托的维护成本和使用成本都低于油摩，叠加政府给予的购买补贴，电动化产品的经济性显著更强，对东南亚消费者有较强的吸引力。另外，电动自行车在东南亚不需要驾照，可以适配有短距离的交通需求但驾驶水平不足以使用摩托车的群体，如学生、老人等。考虑电动摩托车的替代趋势、电动自行车的增量市场、叠加疫情后的消费需求自然修复，我们认为东南亚的电动两轮车需求端可以为市场发展提供充足激励。从供应端看，东南亚电动摩托车市场竞争格局较为分散，尚未出现东南亚范围内的领导品从供应端看，东南亚电动摩托车市场竞争格局较为分散，尚未出现东南亚范围内的领导品牌。牌。传统摩托车豪强电动转型较慢，部分国家本土品牌快速发展，例如印尼本土品牌

46、 Gesits，越南本土品牌 VinFast、Pega，但产业链建设仍需完善。中国电动两轮车产业链成熟，具备成本优势，尽管中国厂商海外定价比国内高，但依然低于海外当地产品价格，扩大对东南亚出海的机遇显现。雅迪、小牛等中国品牌电动两轮车出海东南亚初见成果，例如 2022年雅迪在印尼、越南、菲律宾三国电动摩托车市场市占率或达到 10%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 汽车汽车/工业工业 图表图表16：2022 年东南亚主要摩托车市场电动摩托车分厂商销量年东南亚主要摩托车市场电动摩托车分厂商销量（辆）（辆）图表图表17：2022 年东南亚主要摩托车市场电动摩托车竞争

47、格局年东南亚主要摩托车市场电动摩托车竞争格局 资料来源：Marklines、华泰研究 资料来源：Marklines、华泰研究 我们认为东南亚市场摩托油转电进程是关键变量，我们认为东南亚市场摩托油转电进程是关键变量，23 年预计年预计 71 万辆增量需求。万辆增量需求。我们基于东南亚主要摩托车市场为存量市场的中性假设，以 18-22 年摩托车销量的平均值作为稳态销量，对电动渗透率进行估计，从而测算东南亚主要摩托车市场油转电带来的电动两轮车市场空间。东南亚对电动两轮车的政策支持有望驱动电动渗透率持续提升，我们测算 23 年摩托油转电将带来 71 万辆电动两轮车增量，27 年将增长至 187 万辆。

48、图表图表18：东南亚摩托车市场油转电规模测算东南亚摩托车市场油转电规模测算 资料来源：FAMI、SIAM、Marklines、华泰研究预测 印尼印尼越南越南泰国泰国菲律宾菲律宾马来西亚马来西亚BF Goodrich12,851 ECGO2,133 GESITS63,812 本田3,306 小牛2,024 775 964 556 SELIS5,242 VIAR9,332 VMOTO5,346 4,263 1,046 2,036 雅迪16,020 60,590 5,245 ANBICO28,181 Ather Energy4,084 DIBAO46,107 DK Bike8,216 GOGO JV

49、C10,249 PEGA95,220 VinFast88,051 AJ EV BIKE302 DECO2,303 ETRAN217 本田 787 H SEM MOTOR1,213 绿源532 STROM340 THOSMAS357 MOTORSTAR20,926 RIEJU4,899 TAILG17,794 Terra Motors1,033 Treelektrik2,096 其他1,081 452 2,769 304 5 合计合计121,147 345,413 9,595 52,211 4,693 印尼印尼越南越南泰国泰国菲律宾菲律宾马来西亚马来西亚BF Goodrich10.6%ECGO1

50、.8%GESITS52.7%本田2.7%小牛1.7%8.1%1.8%11.8%SELIS4.3%VIAR7.7%VMOTO4.4%1.2%2.0%43.4%雅迪13.2%17.5%10.0%ANBICO8.2%Ather Energy1.2%DIBAO13.3%DK Bike2.4%GOGO JVC3.0%PEGA27.6%VinFast25.5%AJ EV BIKE3.1%DECO24.0%ETRAN2.3%本田 8.2%H SEMMOTOR12.6%绿源5.5%STROM3.5%THOSMAS3.7%MOTORSTAR40.1%RIEJU9.4%TAILG34.1%Terra Motors

51、2.0%Treelektrik44.7%其他0.9%0.1%28.9%0.6%0.1%20222023E2024E2025E2026E2027E印尼5,362,034 2.2%3.7%5.2%7.2%8.7%10.2%越南2,969,842 10.1%13.1%17.1%22.0%26.0%30.0%泰国1,684,301 0.5%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%菲律宾1,500,366 2.3%4.5%6.5%8.5%10.5%12.5%马来西亚539,247 0.7%1.7%3.0%4.3%5.6%6.9%2023E2024E2025E2026E2027E印尼200,000 2

52、80,431 387,671 468,102 548,532 越南388,285 507,079 653,365 772,159 890,953 泰国42,108 84,215 126,323 168,430 210,538 菲律宾67,516 97,524 127,531 157,538 187,546 马来西亚9,167 16,177 23,188 30,198 37,208 合计合计707,076 985,425 1,318,078 1,596,427 1,874,776 摩托车电动化渗透率摩托车电动化带来的电动两轮车增量（辆）国家18-22年摩托车销量平均值 免责声明和披露以及分析师声

53、明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 汽车汽车/工业工业 产品差异化、产品差异化、高端化助力高端化助力企业盈利能力改善企业盈利能力改善 目前产品同质化程度高目前产品同质化程度高+消费者对价格敏感，行业价格竞争激烈消费者对价格敏感，行业价格竞争激烈 国内消费者价格敏感，中低端产品为市场主流。国内消费者价格敏感，中低端产品为市场主流。根据艾瑞调研，短途通勤和生活场景是电动两轮车最常见的用车场景，超 6 成车主使用两轮电动车上下班和买菜/逛超市。这部分消费者价格敏感性高，且国内主要厂商在中低端产品布局数量多，因此国内电动两轮车市场均价较低。据弗若斯特沙利文，2022 年指导价低于 1500 元的入

54、门级产品和 15003500 元的中端产品分别占比 23%/75%。以雅迪、爱玛、新日、绿源、九号、小牛为样本，近 3 年来行业均价未突破 2000 元。分车企来看，雅迪、爱玛为传统电动两轮车企代表，产品矩阵丰富，低中高端皆有布局，主要瞄准中低端大众市场，均价处于主流水平；小牛、九号主打智能化、高端化、科技化，产品定价较高带动其毛利率水平高于传统两轮车企。图表图表19：中国市场按价格带电动两轮车销量分布中国市场按价格带电动两轮车销量分布 资料来源：弗若斯特沙利文、绿源招股书、华泰研究 目前仍处价格竞争阶段，车企以价换量。目前仍处价格竞争阶段，车企以价换量。电动两轮车产品同质化水平较高，且消费者

55、价格敏感，在行业增速放缓、存量替换为主的阶段，车企面对销量与库存的压力，主动以价换量提升市占，价格战时有发生。2023 年以来，在新国标替换量前期释放、消费者换车意愿低迷的背景下，2 月至 6 月电动两轮车厂商价格竞争激烈，高中低端车型均有降价。根据电动车小行家等数据，3000 元以上车型降价幅度在 8001900 元不等。进入三季度后，行业价格竞争仍在持续，爱玛的破冰 A505 和雅迪的欧曼 3.0 降价幅度均在 1000 元。但是，我们认为，价格战非可持续竞争态势，未来行业整体利润率下滑到一定程度后，或回归产品力竞争轨道。图表图表20：各车企电动两轮车单车收入变化情况各车企电动两轮车单车收

56、入变化情况 图表图表21：各车企电动两轮车毛利率水平各车企电动两轮车毛利率水平 资料来源：各公司公告、华泰研究 资料来源：各公司公告、华泰研究 0070200212022指导价1500元1500指导价3500元3500元(百万辆)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200022雅迪爱玛小牛九号新日绿源平均(元)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200022雅迪爱玛小牛九号新日绿源 免责声明

57、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 汽车汽车/工业工业 智能化需求及产品认知培养或可打造产品溢价智能化需求及产品认知培养或可打造产品溢价 两轮车智能化程度较此前升级。两轮车智能化程度较此前升级。早期的两轮车智能化主要关注产品搭载的技术丰富性，很多智能功能并没有具体对应到应用场景上。但伴随市场逐渐发展，智能化发展开始围绕用户体验感迭代。入门的智能化仅为车辆信息的可视化（车辆定位、电量提醒、报警显示等），后期逐渐发展为人车交互（远程控制、语音助手等），到目前的数据赋能阶段（BMS 智能电池保护、预测性维护、大数据分析）。根据艾瑞咨询，如今移动通信、人工智能、云计算、大数据等技

58、术在两轮电动车中的应用较此前更为成熟，两轮电动车智能化功能表现也因此更加稳定和优越，在车辆状态采集与硬件管理、车辆交互传输系统、驾驶辅助系统、能源系统、防盗系统等方面有较大提升。图表图表22：两轮车智能化级别与技术应用特征两轮车智能化级别与技术应用特征 智能水平智能水平 智能设备与技术应用智能设备与技术应用 智能化功能智能化功能 成本成本 简单智能 NFC、蓝牙 便捷：NFC 卡取代钥匙解锁 低 安防：防盗报警 高级智能 指纹锁、遥控钥匙 便捷性、安全性提升 较高 陀螺仪、GPS/GPRS 深度智能 4G/5G、CAN 通信 升级：支持 OTA 高 语音交互 交互：支持多端多形态控制 资料来源

59、：艾瑞咨询、华泰研究 消费者对智能化的需求消费者对智能化的需求提升。提升。此前购买电动两轮车时，消费者大多只考虑续航、电池性能这类的硬件因素，但伴随智能化技术的提升，消费者对其关注度也有了较显著的提升。另外，目前电池技术已经发展到较为成熟的时期，各家产品在电池性能上很难有显著差异，此时智能化便成为了产品力竞争的关键。根据艾瑞咨询的调研，2022 年车主购买两轮车的关注因素 TOP10 中，虽然前三名仍是电池及续航、质量和动力性能，但智能化功能的关注度环比 2021 年提升了 28.4pct 达到了 49.4%，排名第四；另外，23 年来 83.9%的车主在购车时更偏好购买有智能化功能的两轮电动

60、车。我们认为，购车者关注度的大幅提升说明了智能化是两轮车发展的重要趋势。图表图表23：2022 年车主购买两轮电动车车关注因素年车主购买两轮电动车车关注因素 TOP10 注：样本：N=1554，艾瑞咨询通过艾客帮网上调研 资料来源：艾瑞咨询、华泰研究 两轮车消费者对产品差异化的认知处于提升阶段。两轮车消费者对产品差异化的认知处于提升阶段。从普遍的消费习惯来看，一般购买新领域产品时消费者会更愿意选择低价型号，以最大程度降低试错成本，且此时消费者对产品不同功能/性能的应用场景还没有深刻的了解。随着消费者对产品差异化改善用户体验的认知提升，对差异化的溢价接受度或将相应提升。根据鲁大师数据实验室，消费

61、者对电动车心理价位在 4000 元以上的占比在购买第二辆车时有显著的提升。0%10%20%30%40%50%60%70%电池及续航质量动力性能智能化功能乘坐舒适度外观设计品牌口碑技术水平能否上牌购车关注因素 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 汽车汽车/工业工业 图表图表24：消费者对两轮电动车的心理价位变化消费者对两轮电动车的心理价位变化 资料来源：鲁大师数据实验室、华泰研究 两轮车智能化有望加速规模化普及。两轮车智能化有望加速规模化普及。虽然需求端释放了对智能化偏好的明显信号，但是碍于早期智能化产业链不完善带来的成本控制问题，叠加两轮车消费者价格敏感度高，智能

62、化的高价车辆难以普及到所有市场。根据 OneLink 连接慧洞察，22 年带联网功能的两轮电动车销量不足 200 万辆，占整个行业销售量不到 5%。但经过近几年的发展，智能化功能的生产已经开始进入成熟期，且今年开始行业龙头已经开始在低价车型上应用智能技术。我们认为，电动两轮车高端化路径与电动汽车高端化路径有相似之处：国内造车新势力通过“智能电动”的发展，实现了均价的提升。未来中高端产品占比或将提升从而带来产品均价提高。未来中高端产品占比或将提升从而带来产品均价提高。中高端两轮车和入门车型的主要差异在于性能、智能化和外观的提升。随着用户对智能化的重视程度提升、智能化的普及带动消费习惯的培养（对自

63、身使用体验的需求认知更清晰及价格接受度提高），我们认为中高端产品未来的市场接受度会有所提高。根据沙利文在绿源股份招股书数据，高端车型的销量虽然不及低端车型，但其复合增速显著超过低端车型。且根据沙利文的预测，2022-2026年高端车型（3500 元以上）的 CAGR 有望达到 32.5%。结合龙头企业纷纷落地高端化布局，高端产品相较中低端产品价格提升，未来产品均价有望提升。但是电动两轮车行业或受到宏观经济周期的影响。但是电动两轮车行业或受到宏观经济周期的影响。我们认为，如果国内经济增速较缓，一方面价格敏感型的消费者会倾向于选择更低端的产品；另一方面，伴随两轮车的产品形象提升，去标签化/高端化逐

64、步发展，有望吸引消费能力较强且有短途通勤需求的新用户。因此如经济增速不及预期，我们预计市场上的产品结构或发生调整，腰部产品占比有所下降，而两端产品占比有所上升。图表图表25：中国两轮车按价格带划分销量预测中国两轮车按价格带划分销量预测 注：级别划分见下图 资料来源：沙利文、中国自行车协会、中国摩托车商会、中国汽车工业协会、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%5000元以上4000-5000元3000-4000元2000-3000元2000元以下现有价格下一辆价格0070802002020212022E2023E2024E2025E2

65、026E(百万辆）入门级中等高级 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 汽车汽车/工业工业 图表图表26：中国两轮车按价格带划分销量中国两轮车按价格带划分销量 CAGR 2017-2021 年年 CAGR 2022-2026 年年 CAGR 入门级 制造商零售价1500 元 11.40%5%中等 1500 元制造商零售价3500 元 22.50%32.50%总计 13%7.10%资料来源：沙利文、华泰研究 头部两轮车企将通过产头部两轮车企将通过产品结构改善提升品结构改善提升 ASP 和毛利率。和毛利率。1H22 雅迪中高端定位冠能系列与高端定位 VFLY 系列销量占

66、比达到 40%，有效提升 2022 年 ASP 与毛利率水平。根据公司公告，2021 年爱玛新推出的高端系列引擎 MAX 销售 185 万辆，销量占比达到 21.3%，2022年 7 月爱玛推出为年轻消费者打造的赛车级潮酷电摩造梦师，产品结构改善带动 2022 年爱玛毛利率同比+4.6pct 至 16.4%。图表图表27：雅迪中高端产品销量占比逐渐提升雅迪中高端产品销量占比逐渐提升 注：2022、2021 年雅迪中高端销量统计冠能系列，2022H1 中高端销量包括冠能系列和 VFLY 系列 资料来源：公司公告、华泰研究 电摩的高端应用场景有望承接消费升级需求电摩的高端应用场景有望承接消费升级需

67、求 大排量摩托车销量增长。大排量摩托车销量增长。近年来短距通勤需求场景中，性价比更高、驾驶门槛更低的电动两轮车逐渐替代小排量摩托车（250cc 以下），摩托车产销总量呈现下行趋势。而在我国消费升级驱动下，中大排量摩托车逐渐兴起，在社交媒体、活动赛事推动国内摩托文化圈形成的背景下，消费升级带来的玩乐、休闲娱乐需求驱动中大排量（250cc 以上）的摩托车销量逆势上升，11-21年250400cc排量、400cc排量以上摩托销量CAGR分别为53%/38%。图表图表28：中国小排量摩托车销量中国小排量摩托车销量 图表图表29：中国中大排量摩托车销量中国中大排量摩托车销量 资料来源：Wind、华泰研究

68、 资料来源：Wind、华泰研究 6%28%40%15.9%15.2%18.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5501,600202020212022H12022雅迪ASP雅迪中高端产品销量占比雅迪毛利率(元)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00020050cc以下排量摩托车销量YoY-250cc以下排量(辆)-100%-50

69、%0%50%100%150%200%050,000100,000150,000200,000250,00020000202021250cc 排量 400cc400cc以上排量YoY-40ccl以上排量YoY-250cc 10 锌基液流电池 KW 级-MW 级 0.5-10 70%-80%1000-2000 10 钠电池 KW 级-MW 级 0.3-30 80%-90%750-1500 5-10 资料来源：立鼎产业研究、华泰研究 积极布局铅炭储能的新兴市场，具备发展前景。积极布局铅炭储能的新兴市场，具备发展前景。铅炭储能主要应用场

70、景为用电侧储能、共享储能以及柔性电网。铅炭电池原理为在传统铅蓄电池的负极材料中加入活性炭，且相比传统铅蓄电池，其容量更大，循环次数更多。相比锂电池，其最大优势在于安全性高，可满足人员密集区域储能电站的安全性要求。政策方面，国家能源局发布的防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿）提出,中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池，进一步支持了铅炭电池在储能场景的发展与应用。根据 CNESA 的数据，截至 2022 年全球铅蓄储能电池（包含铅炭电池）累计装机规模约为 0.69GW，19-22 年 CAGR 约为 17%。公司 2020 年完成

71、全国首座超大铅炭储能电站国家电网雉城（金陵变）12MW/48MWh 铅炭储能项目建设，又在 2022 年12 月与太湖能谷签订 储能项目战略采购合作协议，太湖能谷在未来三年内采用天能股份的铅炭电芯总量将不低于 30GWh。22 年公司铅炭电池收入 1.65 亿元，同比增长 238.6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 天能股份天能股份(688819 CH)图表图表84：铅酸电池铅酸电池&锂电池锂电池&钠电池对比钠电池对比 图表图表85：钠电池相对锂电池具有明显成本优势钠电池相对锂电池具有明显成本优势 铅酸电池铅酸电池 锂电池锂电池 钠电池钠电池 能量密度 30

72、50 Wh/kg 100150Wh/kg 150250 Wh/kg 电压 2.1 V 2.83.5V 3.04.5V 循环寿命 300 次 2000+次 3000+次 重量 重 轻 较轻 成本 低 高 较低 安全性能 高 高 较低 低温性能 好 好 较差 资源 丰富 丰富 较稀缺 环保 存在一定排放污染 开采相对破坏环境 相对环境友好 注：材料体系不同以上参数有所差异 资料来源：爱玛招股书、中科海纳官网、艾瑞咨询、华泰研究 资料来源：中科海纳官网、华泰研究 钠电池及燃料电池业务布局稳步推进中。钠电池及燃料电池业务布局稳步推进中。考虑钠电池相比锂电池的成本和安全性优势，两轮车的钠电池替换趋势已在

73、酝酿中。公司积极布局钠电产业，2022 年成立浙江天能钠电科技有限公司，并成功推出实验测试的循环次数超过 2000 次的钠电电芯产品。公司已经建成300MW 的中试产线，产能处于爬坡期。我们认为钠电市场仍处于发展早期竞争格局未成形，在公司电动两轮车动力电池渠道网络优势的加持下，有望在该赛道延续优势。另外，公司积极推进氢燃料技术的研发，2022 年氢燃料电池实现营收 6410.60 万元。产能方面，年产能 3,000 套燃料电池系统及零部件的沭阳基地今年将正式投产使用。氢燃料电池客户有金龙客车、远程新能源等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 天能股份天能股份(68

74、8819 CH)盈利预测和估值盈利预测和估值 铅蓄电池业务铅蓄电池业务 公司铅蓄电池业务可以分为两块，以动力电池为主的不包含铅炭电池的业务和以储能业务为主且增速快的铅炭电池业务。1）考虑下游两轮车国内市场（出海产品锂电池渗透率高）增长趋于平稳，假设公司铅蓄电池销量增速稳定，根据 Research and Markets 预测，22-27 全球电动两轮车市场规模 CAGR约 10.2%，我们预计 23/24/25 年铅蓄动力电池销量增速分别为 7.0/6.0/5.0%。随着原材料价格企稳，且公司定价开始考虑全材料成本，另外根据公司 2022 年报，随着铅蓄电池产品迭代更新售价提高，毛利率有所提升

75、（22 年公司铅蓄电池业务毛利率同比提高 2.6pct）；考虑 23H1 毛利率仍有提升，所以我们预计趋势会延续，电池价格会持续提升，预计 23/24/25年铅蓄动力电池单价为 0.38/0.38/0.39 元/Wh。2）2022 年铅炭电池出货量约 0.51GWh，由此计算铅炭电池单价约为 0.32 元/Wh。假设由于公司在铅炭电池领域具有技术优势，且随着新型储能需求的增加，铅炭电池单价将小幅增长。预计 23/24/25 年铅炭电池单价年均增长 0.02 元/Wh。公司的马鞍山基地规划产能为10GWh，预计 24 年能实现最大规划产能的出货量。22 年的太湖能谷协议承诺三年内使用超过公司 3

76、0GWh 铅炭电芯。因此预计铅炭电池 23/24/25 年销量分别为 5/10/15GWh。铅蓄电池原材料价格平稳，且公司 22 年开始定价机制逐渐转化为全材料成本考虑的模式，预计盈利水平将稳步提升。公司主营的铅蓄电池产品主要原材料为金属铅及铅制品，占产品成本比例超过 70%，公司产品终端销售价格与主要原材料价格存在一定的联动机制。预计铅 蓄电池除 铅炭电池外的 其他业务 23/24/25 年的 毛利率稳 步上升，分别 为21.0/22.0/23.0%。铅炭电池业务目前处于起步阶段，2022 年毛利率约为 15%，规模化生产后我们预计毛利率将接近铅蓄电池业务毛利率水平，达到 20%左右，预计

77、23/24/25 年毛利率分别为 17.0/19.0/21.0%。锂电池业务锂电池业务 公司积极扩充锂电池产能，锂电池销量处于上升通道。公司 22 年锂电整体产能 7GWh，根据天能股份 23/06/07 的业绩说明会，23 年锂电产能预计达到 15GWh，25 年锂电产能预计升至 30GWh。我们假设 23 年锂电销量也翻番，随后增速自然递减，25 年锂电销量大约为总产能的三分之一。预计 23/24/25 年锂电池销量分别同比增长 100/75/50%。从 Q1 的情况来看锂电池价格下降后逐渐企稳，假设锂电池单价与 22 年水平（8.3 元/Wh）相比有下滑，预计 23/24/25 年锂电池

78、单价为 0.8 元/Wh。公司积极应对原料价格波动、开拓储能市场，考虑规模效应，有望提升盈利水平，保守估计 23/24/25 年锂电池业务毛利率回升至 5%水平。其他业务其他业务 钠电池和氢能源电池进展顺利，且在公司电动两轮车动力电池渠道网络优势的加持下，公司钠电池在电动两轮车上将有很高的应用前景，预计其他业务将恢复增长，23/24/25 年其他业务营收增速分别为-10/5/6%。其他业务中可再生资源销售等业务毛利率相对稳定。由于氢能业务和钠电池业务行业平均毛利率水平较高，因而预计其他业务盈利能力将有所增长。假设 23/24/25 年其他业务毛利率为 9%/10%/15%。费用率费用率 公司经

79、营稳健，考虑仍在新业务扩张期，各项费用率稳中有升。我们预计 23-25 和前三年水平相当，研发费用率分别为3.63%/3.65%/3.64%，营业费用分别为2.91%/2.93%/2.92%。管理费用近年来一直在持续增长，从 19 年的 1.41%增长至 22 年的 2.71%，考虑公司新业务布局陆续加速，预计维持上涨趋势，23-25 年分别为 2.85%/2.99%/3.05%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 天能股份天能股份(688819 CH)图表图表86：天能股份业务拆分天能股份业务拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

80、 营业收入（亿元）营业收入（亿元）351.00 387.16 418.82 480.94 553.97 630.94 yoy-17.9%10.3%8.2%14.8%15.2%13.9%毛利率 20.2%15.6%18.6%19.2%19.5%20.1%毛利润（亿元）70.94 60.31 77.75 92.15 108.09 126.64 铅蓄电池铅蓄电池 营收（亿元）296.51 335.04 373.97 423.52 471.39 518.89 占比 84.5%86.5%89.3%88.1%85.1%82.2%yoy-0.6%13.0%11.6%13.3%11.3%10.1%销量（GWh

81、）83.97 92.65 100.32 111.79 123.20 133.86 铅蓄电池单价（元/Wh）0.35 0.36 0.37 0.38 0.38 0.39 毛利率 23.3%17.7%20.3%20.8%21.8%22.8%铅蓄电池（不含铅炭电池）铅蓄电池（不含铅炭电池）营收（亿元）296.51 334.55 372.31 406.34 435.03 461.35 占比 84.5%86.4%88.9%84.5%78.5%73.1%yoy-0.6%12.8%11.3%9.1%7.1%6.1%铅蓄电池销量（不含铅炭电池）83.97 92.65 99.81 106.79 113.20 11

82、8.86 单价（元/Wh）0.35 0.36 0.37 0.38 0.38 0.39 毛利率 23.3%17.7%20.3%21.0%22.0%23.0%铅炭电池铅炭电池 营收（亿元）0.49 1.65 17.18 36.36 57.54 yoy 238.6%938.9%111.6%58.3%占铅蓄电池营收比例 0.1%0.4%4.1%7.7%11.1%铅炭电池销量（GWh）0.51 5.00 10.00 15.00 单价（元/Wh）0.32 0.34 0.36 0.38 毛利率 15.0%17.0%19.0%21.0%锂电池锂电池 营收（亿元）10.21 9.97 16.44 31.84 5

83、5.72 83.58 占比 2.9%2.6%3.9%6.6%10.1%13.2%yoy 92.2%-2.4%64.9%93.7%75.0%50.0%销量（GWh）1.69 1.61 1.99 3.98 6.97 10.45 单价（元/Wh）0.60 0.62 0.83 0.80 0.80 0.80 毛利率 9.3%-3.6%-0.8%5.0%5.0%5.0%其他业务其他业务 营收（亿元）44.28 42.16 28.42 25.58 26.86 28.47 占比 12.6%10.9%6.8%5.3%4.8%4.5%yoy-64.3%-4.8%-32.6%-10.0%5.0%6.0%毛利率 2.

84、0%3.3%7.2%9.0%10.0%15.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 26.16 亿/30.99 亿/37.93 亿，对应 EPS 分别为 2.69 元/3.19 元/3.90 元。天能股份主营业务为铅酸电池、锂离子动力电池和储能业务，我们选取经营相似业务的骆驼股份、南都电源和亿纬锂能作为可比公司。参考可比公司Wind一致预期下 23 年平均 PE15.49 倍，给予公司 23 年目标 PE15.49 倍，对应目标价 41.69元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表87：天能股份可比公司天能股份可比公司 收盘价收盘价 EPS（

85、元）（元）PE（倍）（倍）证券代码证券代码 证券简称证券简称（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601311 CH 骆驼股份 8.16 0.69 0.93 1.13 11.77 8.81 7.21 688116 CH 南都电源 14.99 0.95 1.44 2.00 15.79 10.39 7.51 002074 CH 亿纬锂能 47.71 2.52 3.72 4.97 18.92 12.84 9.59 平均值 15.49 10.68 8.10 688819 CH 天能股份 34.78 2.69 3.19 3.90 12.92 10.91 8.

86、91 注：数据截至 2023 年 9 月 7 日 资料来源：Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 天能股份天能股份(688819 CH)风险提示风险提示 1）产能扩展进度不及预期：公司正在持续推进各类电池的扩产，如速度不及预期可能导致出货量低于预期。2）市场竞争加剧的风险：若行业竞争加剧，价格降幅超预期，产业链内公司营收 和毛利率将会承压，拖累行业内公司业绩。3）新技术产业化进度不及预期风险：公司钠电池、铅炭电池等业务未来仍有不确定性，业绩可能不及预期。4）原材料大幅上涨风险：需求快速增长可能导致原材料供需紧张，从而推高单价，若产业链公司价格

87、传导滞后，可能对公司盈利造成负面影响。图表图表88：天能股份天能股份 PE-Bands 图表图表89：天能股份天能股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0255075100Jan!-21Jun!-21Nov!-21Apr!-22Sep!-22Feb!-23Jul!-23(人民币)天能股份10 x15x20 x25x30 x04488131175Jan!-21Jun!-21Nov!-21Apr!-22Sep!-22Feb!-23Jul!-23(人民币)天能股份1.9x3.9x6.0 x8.0 x10.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

88、请务必一起阅读。49 天能股份天能股份(688819 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 18,957 22,317 22,663 31,572 30,020 营业收入营业收入 38,716 41,882 48,094 55,397 63,094 现金 10,273 11,104 12,757 17,107 17,372 营业成本 32,685 34,107 38

89、,879 44,588 50,429 应收账款 1,125 1,332 1,489 1,761 1,941 营业税金及附加 1,450 1,619 1,807 2,099 2,401 其他应收账款 41.96 39.06 48.48 58.47 61.00 营业费用 1,106 1,239 1,398 1,624 1,842 预付账款 316.55 374.80 394.20 457.82 548.25 管理费用 777.01 1,136 1,370 1,656 1,924 存货 3,709 5,627 4,253 7,498 5,551 财务费用 41.22 56.79 103.68 81.

90、33 27.98 其他流动资产 3,491 3,840 3,720 4,689 4,547 资产减值损失(12.89)(96.99)44.67 51.45 58.60 非流动资产非流动资产 7,720 10,060 10,460 10,967 11,426 公允价值变动收益 0.00 1.87 1.21 1.02 1.37 长期投资 15.18 17.08 21.31 26.57 33.19 投资净收益 95.30 75.25 85.28 80.26 82.77 固定投资 4,646 5,672 6,190 6,730 7,165 营业利润营业利润 1,552 2,369 3,291 3,85

91、9 4,737 无形资产 958.13 1,094 1,180 1,281 1,393 营业外收入 60.82 37.45 49.74 49.34 45.51 其他非流动资产 2,101 3,277 3,068 2,929 2,835 营业外支出 33.63 39.34 32.98 35.32 35.88 资产总计资产总计 26,677 32,378 33,123 42,538 41,446 利润总额利润总额 1,579 2,367 3,308 3,873 4,747 流动负债流动负债 12,318 16,356 14,614 21,116 16,428 所得税 254.05 527.92 7

92、37.75 863.94 1,059 短期借款 1,030 2,167 2,946 2,167 2,167 净利润净利润 1,325 1,839 2,570 3,009 3,688 应付账款 3,133 2,932 3,883 3,988 4,882 少数股东损益(44.51)(69.29)(46.56)(89.67)(105.22)其他流动负债 8,154 11,258 7,785 14,961 9,379 归属母公司净利润 1,369 1,908 2,616 3,099 3,793 非流动负债非流动负债 1,620 1,948 1,866 1,770 1,677 EBITDA 2,161

93、3,082 4,022 4,676 5,624 长期借款 319.06 550.22 456.13 366.36 270.45 EPS(人民币，基本)1.42 1.96 2.69 3.19 3.90 其他非流动负债 1,301 1,398 1,409 1,404 1,407 负债合计负债合计 13,938 18,304 16,479 22,886 18,105 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 467.11 397.71 351.15 261.48 156.26 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 972.10 972.10 972.10

94、972.10 972.10 成长能力成长能力 资本公积 5,753 5,762 5,762 5,762 5,762 营业收入 10.30 8.18 14.83 15.18 13.89 留存公积 5,509 6,834 9,404 12,413 16,101 营业利润(42.79)52.65 38.93 17.28 22.74 归属母公司股东权益 12,272 13,676 16,292 19,391 23,184 归属母公司净利润(39.94)39.35 37.11 18.45 22.40 负债和股东权益负债和股东权益 26,677 32,378 33,123 42,538 41,446 获利

95、能力获利能力(%)毛利率 15.58 18.56 19.16 19.51 20.07 现金流量表现金流量表 净利率 3.42 4.39 5.34 5.43 5.85 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.41 14.71 17.46 17.37 17.82 经营活动现金经营活动现金 3,452 1,704 2,520 6,491 1,723 ROIC 66.71 39.00 44.13 78.93 51.06 净利润 1,325 1,839 2,570 3,009 3,688 偿债能力偿债能力 折旧摊销 557.07 66

96、0.61 622.27 734.27 860.52 资产负债率(%)52.25 56.53 49.75 53.80 43.68 财务费用 41.22 56.79 103.68 81.33 27.98 净负债比率(%)(63.55)(54.40)(51.64)(70.26)(60.68)投资损失(95.30)(75.25)(85.28)(80.26)(82.77)流动比率 1.54 1.36 1.55 1.50 1.83 营运资金变动 1,578(1,255)(819.60)2,603(2,928)速动比率 1.18 0.96 1.19 1.09 1.42 其他经营现金 45.58 478.23

97、 128.73 143.19 157.28 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(2,927)(1,266)(1,487)(1,191)(1,343)总资产周转率 1.67 1.42 1.47 1.46 1.50 资本支出(2,017)(2,575)(1,002)(1,236)(1,303)应收账款周转率 36.41 34.09 34.09 34.09 34.09 长期投资(60.18)(1.80)(4.22)(5.27)(6.61)应付账款周转率 11.57 11.25 11.41 11.33 11.37 其他投资现金(850.56)1,311(481.05)50.47(34.04)每

98、股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 3,072(1,233)(159.01)(170.75)(114.98)每股收益(最新摊薄)1.41 1.96 2.69 3.19 3.90 短期借款 1,007 1,136 779.14(779.14)0.00 每股经营现金流(最新摊薄)3.55 1.75 2.59 6.68 1.77 长期借款(305.54)231.15(94.09)(89.77)(95.91)每股净资产(最新摊薄)12.62 14.07 16.76 19.95 23.85 普通股增加 116.60 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增

99、加 4,626 8.43 0.00 0.00 0.00 PE(倍)24.69 17.72 12.92 10.91 8.91 其他筹资现金(2,372)(2,608)(844.06)698.16(19.08)PB(倍)2.76 2.47 2.08 1.74 1.46 现金净增加额 3,598(786.49)873.09 5,129 264.62 EV EBITDA(倍)11.43 8.54 6.17 4.18 3.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 证券研究报告 小牛电动小牛电动(NIU US)后发致胜的后发致胜的中高端锂电二

100、轮车中高端锂电二轮车领导者领导者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):3.75 2023 年 9 月 09 日美国 新能源及动力系统新能源及动力系统 定位中高端锂电二轮车，后发制胜，首次覆盖给予“买入”评级定位中高端锂电二轮车，后发制胜，首次覆盖给予“买入”评级 公司主攻中高端锂电二轮车，基本覆盖了二轮出行全场景，以智能化+高端化+高颜值为核心卖点。近年公司受市场需求下滑、销量因产品提价有所受损、低端产品销售受阻等影响，业绩承压，当前公司已重聚焦中高端市场、优化门店网络、重磅新品推广加快，叠加锂电价格回落、销售费用有所控

101、制，我们看好公司业绩重回正增长。预计公司 23-25 年归母净利润分别为1.62/2.83/4.08 亿元，Wind 一致预期下可比公司的 23 年 PE 均值为 25 倍，给予公司 25 倍 PE，对应目标价为 3.75 美元，首次覆盖给予“买入”评级。基本面底部反转即至，看好边际改善释放利润弹性基本面底部反转即至，看好边际改善释放利润弹性 22 年公司收入同比-14.5%至 31.69 亿元，Non-GAAP 净利润同比-96.8%至875.62 万元，其中 22Q4 业绩受疫情和海外客户业务重组影响有所承压，Non-GAAP 净利润为-2624 万元；23Q1 公司收入同比-27.5%至

102、 4.2 亿元，Non-GAAP 净利润为-4615 万元，23Q2 收入同比+0.1%至 8.3 亿元，Non-GAAP 净利润为 1436 万元，环比扭亏转盈，主要系公司产品结构改善推动单车收入上移、海外滑板车产品上量贡献业绩增量、海运费和锂电池成本回落、公司自身推进降本增效。往后看，随着公司持续提效控费、产品端渠道端深化改革、国内新品加快投放以及海外产品上量，业绩或迎来反转。国内重磅新品上市国内重磅新品上市+海外业务大力开拓，销量有望回归正增长通道海外业务大力开拓，销量有望回归正增长通道 2022 年公司开始重聚焦中高端市场，优化老产品设计的同时，推出重磅新品，市场反响良好。公司于 23

103、 年 5 月发布主打快充超充+续航强的电动自行车 MQiL，定位高性能纯电街跑的电动摩托 RQi，定位全能座舱和高性价比的 G400 系列，产品进一步强化了核心卖点，其中 MQiL 上市的首周订单即超过 1.5 万台，市场反响良好，验证公司中高端市场竞争力依旧。我们看好新品在国内市场放量，贡献重要业绩增量。国际市场上，公司在产品设计上稳定发力，已有一定海外知名度，我们看好公司在持续加大渠道铺设下，进一步挖掘海外市场的增量。成本端锂电池价格回落，费用端积极优化网点，利润弹性可期成本端锂电池价格回落，费用端积极优化网点，利润弹性可期 22Q2 起因锂电池涨价公司对国内产品售价提高了 7%，护稳毛利

104、率表现，但公司销量增长的中坚力量 Gova 产品处于价格敏感带，销量受到较大冲击。当前锂电池价格已回落，我们认为公司利润端压力逐步弱化。叠加公司加大了低线城市低效门店的出清，强化门店管理和费用管控，销售费率大幅增长态势已弱化，我们认为伴随公司积极优化门店网络结构、强化成本管控能力，有望在销量步入正增长通道的同时释放可观业绩弹性。风险提示：行业竞争恶化；原材料涨价超预期；市场开拓不及预期。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)75

105、5 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(美元)3.75 收盘价(美元 截至 9 月 7 日)2.95 市值(美元百万)227.56 6 个月平均日成交额(美元百万)1.73 52 周价格范围(美元)2.57-6.19 BVPS(美元)2.46 股价走势图股价走势图 资料来源：S

106、&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)3,705 3,169 3,693 4,766 6,022+/-%51.56(14.47)16.55 29.05 26.37 归属母公司净利润(人民币百万)274.54(33.08)162.00 283.27 407.90+/-%43.66(112.05)(589.70)74.86 44.00 EPS(人民币，最新摊薄)1.79(0.22)1.05 1.84 2.66 ROE(%)24.32(2.57)11.65 17.55 20.82 PE(倍)11.8

107、8(99.22)20.26 11.59 8.05 PB(倍)2.58 2.51 2.23 1.87 1.52 EV EBITDA(倍)4.60 19.25 5.08 2.84 1.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 !(17!)!(8!)1101923567Sep!-22Jan!-23May!-23Sep!-23(%)(美元)小牛电动相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 小牛电动小牛电动(NIU US)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司是中国中高端锂电二轮车的领军企业，产品以智能化+高端化+高颜值为核心卖点，基本覆盖了二轮出行全场景，并树立了相当的品

108、牌认知度。近年公司受市场需求下滑、销量因锂电池涨价驱动的产品提价有所受损、低端产品下线城市销售受阻等影响，业绩有所承压。我们认为，当前公司在国内业务线重聚焦中高端市场、23 年推出重磅新品市场反响良好，同时优化了下线城市的低效门店网络，销售费用控制得当，国际业务加大渠道铺设和产品开发力度，叠加成本端上锂电价格回落、当前公司产品仍保持较高毛利率水平，我们看好公司随着下半年新品投放速度加快、以及更有竞争力的新品上市，带动业绩重回正增长通道，在低基数下的利润弹性可期。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对公司的利润弹性存在认知差。我们认为除了公司前期业绩基数低外，公司在量上已加快推广了重磅新品加快

109、推广，海外业务已完善渠道铺设，加大市场开拓力度；在价上公司已重聚焦中高端市场，预计往后产品价格变化不大，同时海外高 ASP 的产品在快速推广；在利上公司已优化了低效门店网络，控制了销售费用，叠加当前锂电价格已回落，我们认为量价利上利好因素共振下，公司有望重回业绩正增长通道，在低基数下释放较大利润弹性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 小牛电动小牛电动(NIU US)小牛电动：后来居上的中高端锂电二轮车领导者小牛电动：后来居上的中高端锂电二轮车领导者 定位中高端锂电二轮车市场，持续强化市场品牌认知定位中高端锂电二轮车市场，持续强化市场品牌认知 定位中高端锂电产品、

110、后发制胜的二轮车企业。定位中高端锂电产品、后发制胜的二轮车企业。公司成立于 2014 年，主营电动二轮车销售，成立 4 年后即在 2018 年赴美上市，公司于 2015 年 6 月推出首款车型小牛电动 NQi，此后保持较快的新品上市节奏；2016 年 4 月发布 MQi 系列，同年 8 月进入欧洲市场；2017 年4月发布U1，全球累计销量破30万台；2018年小在欧洲发布N-GT和M+，并开发NIU Care，开启全方位售后服务；2019 年推出专业户外运动自行车 NIU AERO，新品 UQ+/UQis，全球累计销量破 100 万辆；2021 年推出电动滑板车 KQi，布局短出行市场；20

111、22 年发布 UQi的丛林绿色特别版，推出新品 SQi。2023 年 5 月公司重磅新品上市，发布跨骑电摩 RQi，踏板电动两轮车 MQiL，G400，G400T，定价主要面向大众及中高端市场，发力电摩市场。公司表示 23Q3 将继续发布新品，完善细分品类的覆盖。图表图表90：小牛电动发展历程小牛电动发展历程 时间时间 大事记大事记 2014.09 牛电科技正式成立 2015.01 单日销售额破亿 2015.06 京东众筹 7，200 万，刷新国内产品类众筹记录；发布第一款车型小牛电动 NQi 2015.11 牛油保一国内首家电动车保障服务；小牛电动 NQ 亮相米兰国际两轮车展会 Eicma

112、2016.04 发布小牛电动 MQi2016.08 小牛电动 NQi 获得天猫超级品牌日电动车行业销量第一；小牛电动进入欧洲市场 2017.01 小牛电动惊艳亮相 INNERSECT，成为首款现身潮流展的两轮电动车品牌 2017.04 小牛电动 NQi 获得天猫超级品牌日电动车行业销量第一；小牛电动进入欧洲市场 2017.11 全新概念车 ProjectX 在米兰国际两轮车展会 Eicma 亮相 2017.12 国内共有体验店/专卖店 440 家，全球累计销售超过 30 万台小牛电动车 2018.01 纳斯达克上市 2018.03 MQi 包揽德国红点、德国 IF、美国 IDEA、日本 G-M

113、ark、中国红星、香港 DFA 等国际大奖 2018.06 国内体验店/专卖店超过 570 家，全球累计销售超过 43 万台；发布 NQiGT 及 MQi+两款新车 2018.08 发布小牛电动 UQim；NIlUCare-国内首推两轮电动车关怀项目，开启全方位品牌售后服务 2019.04 发布小牛电动 UQi+/UQis；推出专业户外运动自行车 NIUAERO 2020.01 参加拉斯维加斯 2020 年消费电子展，发布首款自动驾驶三轮电动摩托车 TQi 以及首款小牛电动跨骑 Rqi 2021.11 参加米兰国际两轮车展(Eicma)，推出首款混合动力概念车 YQi、高性能电摩 MQiG E

114、V0 以及 KQi2 Pro、KQi3 Max、BQi 2020.05 启动 NIU 2.0 战略，陆续发布小牛电动 MQi2、MQis 及 GOVA GO、G2、G3 2020.12 小牛电动进入全球 46 个国家和地区，全球累计销量超过 150 万台 2021.04 F0 预售超 1 亿元，打破京东出行品类预售记录 2021.04 推出电动滑板车 KQi 系列，布局短出行市场 2021.04 升级 NIU 2.0 战略，发布小牛电动 MQi2s 及 GOVA F0、F2、F4、C0 2021.1 小牛电动全球用户累计骑行里程突破 100 亿公里 2021.12 全球门店数量超 3300 家

115、，累计销量超过 270 万台 2022.01 发布小牛电动 KQi1 2022.08 发布小牛电动 SQi、2022 款 UQi+、GOVA B2 资料来源：公司公告、华泰研究 需求端释放较弱叠加原材料锂成本高位，短期亏损较大。需求端释放较弱叠加原材料锂成本高位，短期亏损较大。自上市以来至 2021 年公司收入伴随销量扩张而持续增长，2019-2021 年连续保持盈利，2022 年至 23Q1 多重不利因素共振导致公司盈利转负，2022 年营业收入 31.67 亿元，同比-14.47%，Non-GAAP 口径净利润876 万元，同比下滑较大，23Q1 亏损有扩大态势，Non-GAAP 口径净利

116、润-4614.6 万元，主要系：公司国内销量承压，新车销售同比下滑 20%；公司新产品推出改变原有产品组合结构，增加了总费用支出；欧洲的主要战略合作伙伴处于业务重组阶段、使得公司的销售和渠道铺设暂缓执行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 小牛电动小牛电动(NIU US)23Q2公司收入同环比+0.1%/+98.6%至8.3亿元，其中国内市场营收6.39亿元，同比+7.1%，海外营收为 1.15 亿元，同比-21.6%。从 Q2 经营表现来看，公司内销量较低迷，ASP 受锂价和竞争加剧影响有所下滑。Q2 公司电动踏板车销量 21.2 万辆，同比+1.5%，国内销量

117、同比-1%至17.86万辆，海外销量同比+17.1%至3.34万辆；Q2单车价格约3910元，同比-1.3%，其中国内市场单车均价约 3577 元，同比+8.1%（受去年锂价高企公司提价影响以及高端车型销售占比提升至 43%），国际市场单车均价 3430 元，同比-33%（主要受产品结构调整影响，一方面欧洲业务因本地经济萎缩有所下滑，一方面 Q2 滑板车销量占比高，其 ASP 是电摩等产品的 1/3 左右）。利润端上，公司 Q2 毛利率同环比+2.8/+1.4pct 至 23.1%，改善明显主要系锂电池成本下降、海运费回落、高端产品占比提升以及较高毛利率的海外滑板车上量，叠加公司降本增效推进，

118、Q2 公司 Non-GAAP 净利润达 1436 万元，环比扭亏转盈。往后看，随着公司国内业务产品结构持续调整、新品推出加速，海外业务积极推进东南亚地区的换电式电动车产品、125CC 摩托车高性能产品上市、在欧洲市场减少高性能电力助动车投放，叠加锂电池材料价格和海运费企稳、以及公司加大控费提效与渠道改革，我们认为 23 年公司或迎基本面反转，迎来盈利扭转向上。图表图表91：小牛电动收入情况小牛电动收入情况 图表图表92：小牛电动归母净利润情况小牛电动归母净利润情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表93：小牛电动净利率与毛利率情况小牛电动净利率与毛利率情况 图

119、表图表94：小牛电动期间费率情况小牛电动期间费率情况 注：为 Non-GAAP 口径 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 股价复盘：股价复盘：2020 年 3 月到 2021 年 2 月，公司股价实现了 6 倍涨幅，主要受公司销量与业绩增长良好态势、高利润率+轻资产+优质现金流的良好表现驱动所致，以及该阶段中市场预期新国标会驱动电动二轮车销量中枢上移、优化竞争格局，公司在高端锂电二轮车市场少有竞争者威胁，享有较高品牌溢价，业绩预期良好与估值拔高共振，驱动股价有大涨增长。2021 年以来，公司受行业竞争激烈、原材料价格快速上行、产品结构调整增加总费用支出等影响，叠加中概股

120、投资情绪较悲观，股价出现大幅回撤，期间最大跌幅近 95%，当前公司股价处于历史低点位置附近，PB-LF 为 1.69 倍，PB 估值位置相对安全。-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002120221H23营业收入（百万元）同比（右轴）(100)(50)05003002002120221H23净利润(NON-GAAP)(百万元)-5%0%5%10%15%20%25%2002120222023H1毛利率净利率-5%0%5%

121、10%15%20%25%30%35%40%2002120222023H1销售费率管理费率研发费率财务费率期间费率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 小牛电动小牛电动(NIU US)图表图表95：小牛电动股价复盘小牛电动股价复盘 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表96：小牛电动小牛电动 PB-LF 走势走势 资料来源：Wind、华泰研究 重磅新品推出重磅新品推出+低效门店出清低效门店出清+海外大力开拓，看好低基数下的利润弹性海外大力开拓，看好低基数下的利润弹性 产品力：精确切入中高端两轮车后发致胜，战略重聚焦中高端市场产品力：精确切入中高

122、端两轮车后发致胜，战略重聚焦中高端市场 Gova、UQi、MQi 以及 NQi 系列为公司的主力电动二轮车产品，K 系列为电动滑板车，公司得益于差异化策略打入中高端市场，2021 年较 2019 年销量增长了 146%，21 年总量破百万，22 年受需求疲软、原材料压力下公司涨价 7%导致销量有所下降等影响，公司销量同比下滑 20%至 83 万辆，23Q1 销量同比-42%至 9.4 万辆，其中国内销量同比-45%至 8.2万辆，海外同比-12%至 1.3 万辆，23Q2 销量同比+1.5%置换 21.2 万辆，其中国内销量同比-1%至 17.9 万辆，海外同比+17.1%至 3.3 万辆。精

123、准切入了中高端市场，不断强化产品竞争力。精准切入了中高端市场，不断强化产品竞争力。公司中高端产品系列具体包括RQi/NQi/MQi/UQi/SQi/B 系列/G 系列部分车型/K 系列电动滑板车，售价在 4200 元以上，续航力一般能够达到 130km+，部分车型超过 150km，显著高于使用铅酸电池的产品，并配置了智能化功能、采用了高颜值设计。公司在推出新品的同时，不断升级强化旧产品能力，巩固自身产品竞争力。我们认为公司能实现后来居上的成功之处在于：我们认为公司能实现后来居上的成功之处在于：（1）精准的市场策略：）精准的市场策略：公司实际错开了电动二轮车的高速增长期，即采取差异化策略把握中高

124、端锂电产品的细分市场机遇。2015 年公司第一款产品定价高且主打智能化和高配置的NQi 上市，成功打上高端锂电二轮车的标签，后在 2018 年新国标出台时，公司率先推出了符合新国标的轻量产品 UQim，逐步在中高端市场站稳。002018-10-192018-11-162018-12-182019-01-172019-02-152019-03-182019-04-152019-05-142019-06-122019-07-112019-08-082019-09-062019-10-042019-11-012019-12-022019-12-312020-01-302020-

125、02-282020-03-272020-04-272020-05-262020-06-232020-07-222020-08-192020-09-172020-10-152020-11-122020-12-112021-01-122021-02-102021-03-112021-04-092021-05-072021-06-072021-07-062021-08-032021-08-312021-09-292021-10-272021-11-242021-12-232022-01-242022-02-222022-03-222022-04-202022-05-182022-06-162022-

126、07-182022-08-152022-09-132022-10-112022-11-082022-12-072023-01-062023-02-062023-03-072023-04-042023-05-032023-06-012023-06-30小牛电动收盘价（美元）(15)(10)(5)05018/10/192018/12/192019/2/192019/4/192019/6/192019/8/192019/10/192019/12/192020/2/192020/4/192020/6/192020/8/192020/10/192020/12/192021/2/19

127、2021/4/192021/6/192021/8/192021/10/192021/12/192022/2/192022/4/192022/6/192022/8/192022/10/192022/12/192023/2/192023/4/192023/6/19小牛电动PB 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 小牛电动小牛电动(NIU US)（2）持续推出高性能新品，以智能化）持续推出高性能新品，以智能化+锂电池锂电池+高颜值标签打入年轻消费者市场，已在中高高颜值标签打入年轻消费者市场，已在中高端市场站稳脚跟：端市场站稳脚跟：近年来公司持续推出高性能锂电池两轮车，围

128、绕着设计能力强化、增强产品智能化属性、锂电池续航能力，转变大众传统以铅酸电池为主的中低端电动两轮车认知。目前公司已在中高端市场站稳脚跟，不断升级旧产品，以提高产品全生命周期和产品综合实力，进一步强化自身品牌认知度。（3）不断完善产品矩阵。）不断完善产品矩阵。公司的基盘产品为电动自行车以及电动摩托车，G 系列主打性价比，U 系列主打轻便，M 系列有更长续航，N 系列为动力性能更好的电动摩托车，以上产品基本覆盖了中高端价格带。此外公司将产品外延拓展到了电动滑板车和儿童电动车，挖掘潜力市场。图表图表97：小牛电动产品矩阵小牛电动产品矩阵 资料来源：小牛电动官网、华泰研究 图表图表98：小牛电动产品销

129、量情况小牛电动产品销量情况 图表图表99：小牛电动小牛电动 2022 年收入分地区情况年收入分地区情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 电动两轮车为消费者价格敏感产品，公司定位中高端产品保稳高毛利率水平。电动两轮车为消费者价格敏感产品，公司定位中高端产品保稳高毛利率水平。电动两轮车中消费者价格敏感度较高，以雅迪、爱玛、新日、绿源、九号、小牛为样本，近 3 年来行业均价未突破 2000 元。小牛主打智能化、高端化、科技化，产品定价较高带动其毛利率水平高于传统两轮车企，2022 年因锂电池成本变化公司产品单车涨幅 7%左右，虽护稳了毛利率，但两轮车总销量同比下滑了 20

130、%。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020022NQi SeriesMQi SeriesUQi SeriesGova SeriesKQi SeriesOthers,Bqi(辆)电动踏板电动踏板车和摩托车和摩托车系列车系列电动电动滑板车滑板车电动自行车系列电动自行车系列中国大陆81%欧洲11%其他地区8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 小牛电动小牛电动(NIU US)图表图表100：各车企电动两轮车单车收入变化情况各车企电动两轮车单车收入变化情况 图表图表101：各车企电动两轮车毛

131、利率水平各车企电动两轮车毛利率水平 资料来源：各公司公告、华泰研究 资料来源：各公司公告、华泰研究 从小牛产品结构来看，公司国外产品单车均价整体上高于国内，2023 年以来国外产品 ASP有所下滑，Q2 海外产品 ASP 同比-33%下降至 3430 元，首次低于国内产品 ASP，我们认为一方面是由于 2022 年以来通货膨胀、地缘政治等因素，欧洲市场高端产品线竞争对手涌现，老牌选手着手布局与新锐实力入局，海外市场竞争逐渐激烈，同时公司在逐步布局入门级产品，一方面产品均价较低的电动滑板车销量提高，产品结构的调整对产品均价有所拉低。国内产品均价自 2021 年以来整体保持上升态势，主要系公司面对

132、锂电池材料涨价采取了产品提价策略，并逐步调整产品结构回归中高端定位，23Q2 国内 ASP 同比+8%元至3577 元。往后看，我们认为国内业务的中高端产品比重或继续提高，从而带动国内 ASP上移，国外电动两轮车 ASP 或较为稳定，但国外产品的整体均价或因电动滑板车的产品和渠道变化影响，略有下滑，我们预计公司 2023 年产品 ASP 或保持稳定，较 2022 年持平或略有上升。图表图表102：小牛电动国内外产品小牛电动国内外产品 ASP 对比对比 资料来源：公司公告、华泰研究 战略上重聚中高端市场，新品上市反响较好，静待经营拐点。战略上重聚中高端市场，新品上市反响较好，静待经营拐点。公司在

133、 2019 年推出子品牌Gova 撬动中低端市场，定义为非智能化+石墨烯电产品，覆盖 2499-4599 元价格带，早期推出了原价 2299 元，折后 1999 元的优惠活动，2020-2021 年 Gova 系列产品销量由 17万增至 63 万，成为公司销量增长的中坚力量，但 22Q2 起因锂电池涨价公司对国内产品售价提高了 7%，Gova 产品处于价格敏感带，销量受到较大冲击，23Q1 Gova Zero 系列产品销量同比-90%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200022雅迪爱玛小牛九号

134、新日绿源平均(元)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200022雅迪爱玛小牛九号新日绿源02,0004,0006,0008,00010,00012,00019FY20FY21FY22FY23Q123Q2国内ASP国外ASP(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 小牛电动小牛电动(NIU US)22H2 起公司重新聚焦在中高端产品战略，先后推出了 SQi、UQi+、B2 等高品质新车型，23Q1 公司国内 8.15 万销量中，94%贡献来自 Gova 和 premium NIU 系列，其占比较同期

135、增长了 24pct，同时高端产品 SQi 累计交付了近 5000 台，得益于高端产品上量和公司订阅服务增加，公司国内产品 ASP 由 3072 元增至 3743 元。23Q1 公司对热门车型进行了外观升级，5 月又推出了主打性能升级+超长续航+超级快充的高端产品 MQiL、主打高性能纯电街跑的电动摩托 RQi、定位高性价比全能座驾的中端产品 G400/T 系列，新品在外观、智能化的卖点更为突出，尤其是 MQiL 上市首周订单即超 1.5 万台，市场反响较好。小牛与九号同定位在中高端市场，且前期主打智能化为卖点，我们对比九号与小牛 5000 元价格带的产品来看，小牛 MQi 2022 款主打智能

136、化功能，采用高密度长寿命的锂电池，灵活性和续航能力较强，最高时速较为安全可控，总体体验感比较灵活稳定；九号布局较晚，其远航家 M85C 同样主打智能化功能，更能满足消费者对于“刺激”的需求，但该产品的续航能力不及小牛。我们认为小牛作为较早进入中高端智能化电动二轮车的品牌，已有一定品牌和市场认知度，当前公司已完成电自/电轻摩/电摩/电动滑板车/E-bike 的两轮车全场景布局，考虑到公司重聚中高端定位且产品矩阵已完善、线上渠道已有较好品牌认知、线下渠道优化推进，我们认为随着新品加快投放、国外市场开拓加速，小牛有望继续开拓中高端市场，回归增长通道。图表图表103：九号与小牛同价位代表车型对比九号与

137、小牛同价位代表车型对比 外观外观 车型车型 参考价格参考价格 尺寸尺寸 系统配置系统配置 硬件配置硬件配置 续航续航 九号 远航家 M85C 4999 元 大空间超大坐桶 乘坐感应 2.0，智能手表、手环解锁、即停即走系统等 1200W 高性能无刷电机，配置 72V23AH电池 80 公里 小牛 MQi 2022 4999 元 迷你尺寸 防盗监测+车况信息，远程掌控，手机一键启停 配置 800W 电机，48V24AH 容量，搭载磷酸锰铁锂电池 100 公里 资料来源：公司公告、公司线上旗舰店、华泰研究 渠道：优化低线城市门店，销售端费率有望降低渠道：优化低线城市门店，销售端费率有望降低 采取全

138、渠道零售模式，优化低线城市门店重聚焦中高端市场。采取全渠道零售模式，优化低线城市门店重聚焦中高端市场。公司结合线上线下模式，线下渠道采用独家分销商，截至 23Q1 末国内专卖店为 2853 家，环比减少 249 家，主要系公司低端产品销量占比有显著下滑，公司主动调节渠道布局、合并低线城市的低效门店，截至 23Q2 国内专卖店为 2844 家，公司预计 Q3 门店数量保持平稳；截至 23Q2 海外销售网络拓展至 55 家分销商、覆盖 53 个国家，公司一方面通过对接亚马逊大平台提高转换率，一方面重视重大销售节点积极推广产品，同时也在海外采用线上咨询+线下门店试驾模式，尝试独立站销售来打通全渠道。

139、往后看，随着国内低效门店出清、优化管理提高店效、集中资源聚焦中高端市场，海外市场不断加大渠道开拓力度，我们认为公司有机会重回销量增长通道。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 小牛电动小牛电动(NIU US)图表图表104：小牛电动国内外门店数量小牛电动国内外门店数量 资料来源：公司公告、华泰研究 电动二轮车销售费用投入较高为普遍现象，电动二轮车销售费用投入较高为普遍现象，2021 年起公司营销投入大幅增加。年起公司营销投入大幅增加。2017-2022年九号公司的销售费用率稳定在 4%以上，小牛的销售费用率在 8%-14%之间，而爱玛和雅迪的销售费用率则分别稳定在

140、3%-7%左右，22 年雅迪的营销费用超过 13.5 亿元，与竞争企业相比居于高位。2018-2020 年小牛的销售与营销费率基本稳定，略有下降，2021 年起销售与营销费率不断升高，2021 年的 3.32 亿元同比+32.7%到 2022 年的 4.40 亿元，主要系以滑板车为主的国际销售规模增长、开设线下专营店所导致折旧和摊销费用增加。图表图表105：两轮车企业销售费用两轮车企业销售费用 图表图表106：两轮车企业销售费用率两轮车企业销售费用率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 我们注意到 2022 年公司销售与营销费率同比+4.9pct，主要系剔除了广告与营销

141、的费率上升较快，同比+3.2pct，往后看我们认为公司的营销费率有望稳定，一方面公司已对线下的低效门店进行优化、合并了一线城市部分门店，预计 Q2-Q3 的门店数量会保持稳定，一方面公司新品较有竞争力，随着新品推广加快有望使得营销费率逐步下降。23Q1 小牛电动销售及营销费用为 7240 万元，同比+3.3%，反映公司费用增长得到了控制。0005001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021202223Q123Q2中国特许经营门店数量国际销售网络分销商数量（右轴）024688201920202

142、0212022九号销售费用（亿元）小牛销售费用（亿元）爱玛销售费用（亿元）雅迪销售费用（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022九号销售费用率小牛销售费用率爱玛销售费用率雅迪销售费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 小牛电动小牛电动(NIU US)图表图表107：小牛电动销售费用分解情况小牛电动销售费用分解情况 资料来源：公司公告、华泰研究 海外业务：品牌认可度不断提升，看好海外发展潜力海外业务：品牌认可度不断提升，看好海外发展潜力 前瞻布局海外市场，国际奖项佳讯频传前瞻布局海外市场，国际奖项佳讯频传。欧美绿

143、色出行理念+东南亚油换电为小牛电动带来了可观的海外需求。小牛电动的出海可以追溯到 2016 年，公司后于 2018 年在美国上市。自 2017 年 11 月携 Project X 概念车亮相米兰国际两轮车展 EICMA 后，小牛电动在国际市场上将自己定位为“设计与功用相结合的科技产品”，频繁亮相各大展会、斩获国际奖项。2023 年至今，KQi2 和 KQi Youth+车型获得 iF 设计奖，KQi3 Pro 获得纽约产品设计奖“车辆技术”类金奖。我们看好小牛电动在产品设计方面的稳定发力，也看好小牛电动通过一系列国际奖项进一步打开海外知名度，助推海外销量增长。设计运营独具匠心，因地制宜实现产品

144、本土化。设计运营独具匠心，因地制宜实现产品本土化。在产品设计上，小牛依据欧洲、拉美不同道路环境与骑手体型对产品设计进行调整，并根据当地消费习惯实施分地区差异化定价，以适应本地需求。在渠道方面，小牛重视对接亚马逊大客户团队以扩张平台销售渠道，借助 YouTube 等平台进行推广，采取线上咨询+线下试驾模式，并尝试独立站销售，打通全渠道销售。我们看好小牛的海外“本土化”意识，以因地制宜的针对性策略获取海外消费者认可，助推销量增长。2020-2022 年海外收入占公司收入的 16.6%/14.7%/18.5%，分别为 4.06/5.45/5.86 亿元，公司产品涵盖入门与高端产品，近几年进一步完善滑

145、板车和电动自行车的产品组合。公司在海外市场 ASP 近年虽有降低，但总体相较国内定价更高，在全面的经销布局与不断升级的产品组合下，我们看好海外市场对于高端产品的认可与需求为公司提供增长潜力。盈利预测与估值盈利预测与估值 1、电动滑板车销售业务：、电动滑板车销售业务：22 年该业务贡献了公司 90%的销售收入，包括电动踏板车和电摩、电动滑板车、电动自行车产品系列，20-22 年合计销量为 60/104/83 万台，其中销量较高的为 UQi、Gova 系列，22 年分别贡献 51%、25%的销量。（1）量：）量：考虑到公司 23 年推出重磅新品 MQi 系列具有较强竞争力，我们预计其销量增速快于其

146、他产品，同时公司对传统产品进行设计优化，叠加公司战略上重新聚焦在了中高端产品，我们认为在 K 系列、M 系列、海外电摩等强产品力车型的销量拉动，以及经销商和渠道的大力推广下，公司有望回到销量正增长通道。我们分别对各产品系列做销量预测，综合估计公司 23-25 年产品销量为 85/106/130 万台，同时我们认为公司 23 年销量结构中，国内：国外为 4:1，其中国外市场与高端车型的增速更快。（2）价：）价：我们参考公司官网产品价格情况，并考虑到 22 年国内产品均价有 7%的提高、公司已重新梳理产品矩阵逐步将战略聚焦在中高端产品而非低端产品，我们认为国内产品ASP 或随中高端产品比重提高继续

147、上移，同时我们认为国外产品 ASP 或较为稳定，主要系公司电动滑板车因产品和渠道变化导致海外整体均价略有下滑，综合估算下我们预计公司2023 年产品 ASP 或保持稳定，较 2022 年持平或略有上升，23-25 年产品平均 ASP 或为3850/4043/4204 元。0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022销售营销费率广告营销费率剔除广告营销费率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60 小牛电动小牛电动(NIU US)（3）利：）利：我们参考了公司竞对九号公司同类高端产品的毛利率水平，且考虑到锂电池的价格企稳下探以及公司

148、的产品结构调整，综合估算下 23-25 年公司二轮车产品的毛利率或为20.7%/21.8%/22.2%。2、服务业务：、服务业务：公司向用户提供智能服务业务，20-22 年收入为 24/54/72 百万元，考虑到存量用户的粘性增强，新客户加入后会继续创造业绩增量，我们预计该业务未来保持稳定增长，假设 23-25 年其收入为 0.9/1.1/1.3 亿元。考虑到服务自身为高毛利业务，我们假设其毛利率稳定在 37%。3、配件销售业务、配件销售业务：20-22 年该业务收入为 2.6/4.0/2.4 亿元，与公司存量产品规模与新品销售相关，我们预计未来其跟随电动二轮车业务发展节奏，稳定增长，假设 2

149、3-25 年其收入为 3.1/3.8/4.3 亿元。同时我们参考二轮车零部件的毛利率水平，假设 23-25 年该业务的毛利率稳定在 37%。4、费用端：、费用端：公司费用端持续推行降本增效，其中销售费率受 2021 年门店扩张的补贴费用摊销影响，我们预计 2024 年底后该影响会消除，后销售费率有明显下降，回归至 2021 年水平，假设 23-25 年为 12.0%/11.0%/10.0%；研发费率或保持持续投入，假设研发费率为4.0%/3.7%/3.6%；管 理 费 率 有 望 随 公 司 销 量 上 量 持 续 下 降，假 设 23-25 年 为4.6%/4.5%/4.4%。图表图表108

150、：小牛电动分业绩预测小牛电动分业绩预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收（百万元）营收（百万元）2,444 3,705 3,169 3,693 4,766 6,022 YOY 17.7%51.6%-14.5%16.6%29.0%26.4%毛利率 22.9%21.9%21.1%22.5%23.4%23.5%毛利（百万元）559 813 670 831 1,114 1,418 电动滑板车销售电动滑板车销售:收入收入 2,143 3,253 2,854 3,284 4,275 5,458 收入-YOY 20%52%-12%15%30%28%销量(万台)60 10

151、4 83 85 106 130 ASP(元)4,063 3,569 3,810 3,850 4,043 4,204 ASP-YOY-18%-12%7%1%5%4%毛利率 20.7%21.8%22.2%服务服务:收入收入 42 54 72 94 113 130 YOY 20%29%33%30%20%15%毛利率 37.0%37.0%37.0%配件销售配件销售:收入收入 259 397 242 315 378 435 YOY 2%53%-39%30%20%15%毛利率 37.0%37.0%37.0%销售费率 8.2%9.0%13.9%12.0%11.0%10.0%管理费率 4.3%3.8%5.0%

152、4.6%4.5%4.4%其他费率 2.6%1.8%4.5%2.7%2.7%3.0%注：其他费率包括研发费率以及其他损益项目 资料来源：Wind、华泰研究预测 盈利预测结果与估值盈利预测结果与估值 我们预计公司 23-25 年二轮车产品销量为 85/106/128 万台，预计公司 23-25 年营收为37/48/60 亿元，同比+17%/+29%/+26%，归母净利润分别为 1.62/2.83/4.08 亿元，EPS（摊薄）为 1.05/1.83/2.64 元。我们选取业务类型相似的雅迪控股、九号公司、春风动力作为可比公司，Wind 一致预期下可比公司的 23 年 PE 均值为 25 倍，我们给

153、予公司 25 倍 PE，对应目标价为 3.75 美元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61 小牛电动小牛电动(NIU US)图表图表109：可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 1585 HK 雅迪控股 466.31 27.20 34.43 43.17 17 14 11 689009 CH 九号公司 236.43 6.19 9.79 14.13 38 24 17 603129

154、 CH 春风动力 214.55 11.24 14.96 19.95 19 14 11 均值 25 17 13 注：EPS、PE 数据来源 Wind 一致预期，截止 2023 年 9 月 7 日 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表110：小牛电动小牛电动 PE-Bands 图表图表111：小牛电动小牛电动 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 风险提示风险提示 1)行业竞争恶化风险。行业竞争恶化风险。电动二轮车本身为消费者价格敏感性市场，若中高端市场竞争激烈，或有发生价格战的风险，进而影响公司定价策略和产品销售，公司业绩有不及预期风险。2)原材料涨价超预期

155、。原材料涨价超预期。锂电池成本高涨为公司业绩承压的重要原因，当前锂电池价格已企稳回落，若后续锂电池涨价超预期，则会影响公司的利润空间。3)市场开拓不及预期。市场开拓不及预期。公司在国内推出重磅新品，在国外加快市场开拓速度，若市场环境发生较大变化，导致公司市场开拓不及预期，则公司业绩有不及预期风险。!(25!)0255075Sep!-20Mar!-21Sep!-21Mar!-22Sep!-22Mar!-23(美元)小牛电动20 x30 x40 x50 x60 x019385675Sep!-20Mar!-21Sep!-21Mar!-22Sep!-22Mar!-23(美元)小牛电动1.0 x6.9x

156、12.9x18.8x24.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。62 小牛电动小牛电动(NIU US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,705 3,169 3,693 4,766 6,022 EBITDA 417.84 80.73 299.29 452.90 603.16 销售成本(2,892)(2,499)(2,862)(3,652)(4,6

157、05)融资成本 0.79(7.14)(13.77)(18.46)(32.28)毛利润毛利润 812.78 669.68 830.86 1,114 1,418 营运资本变动(30.97)(297.94)111.93(54.74)128.24 销售及分销成本(332.01)(440.41)(443.16)(524.23)(602.24)税费(47.04)21.76(16.02)(28.02)(40.34)管理费用(141.80)(158.46)(169.88)(214.46)(264.98)其他 42.27 97.12(220.78)18.46 32.28 其他收入/支出(93.07)(142.0

158、8)(99.35)(127.96)(181.80)经营活动现金流经营活动现金流 382.89(105.47)160.64 370.15 691.06 财务成本净额(0.79)7.14 13.77 18.46 32.28 CAPEX(285.75)(135.35)(133.74)(154.75)(157.83)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(2,727)(6,032)(188.98)0.00 0.00 税前利润税前利润 321.58(54.84)178.02 311.28 448.24 投资活动现金流投资活动现金流(3,012)(6,167

159、)(322.72)(154.75)(157.83)税费开支(47.04)21.76(16.02)(28.02)(40.34)债务增加量 0.00(20.00)(20.00)(20.00)(20.00)少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 274.54(33.08)162.00 283.27 407.90 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(95.47)(142.71)(135.04)(160.08)(187.20)其他融资活动现金流 6.25 2.20 13

160、.77 18.46 32.28 EBITDA 417.84 80.73 299.29 452.90 603.16 融资活动现金流融资活动现金流 6.25(17.80)(6.23)(1.54)12.28 EPS(人民币，基本)1.79(0.21)1.05 1.83 2.64 现金变动(2,632)(6,261)(168.30)213.86 545.51 年初现金 395.47 432.35 720.63 552.32 766.18 汇率波动影响(8.49)30.04 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 432.35 720.63 552.32 766.18 1,

161、312 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 269.64 417.01 143.36 571.65 329.85 应收账款和票据 268.56 299.74 153.01 431.25 307.07 现金及现金等价物 208.37 534.29 552.32 766.18 1,312 其他流动资产 1,149 761.03 995.93 995.93 995.93 总流动资产总流动资产 1,896 2,012 1,845 2,765 2,945 业绩指标业绩指标 固定资产 397.22 397.36 396.05 390.73

162、361.36 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 97.87 88.45 88.45 88.45 88.45 增长率增长率(%)其他长期资产 50.21 38.82 44.82 44.82 44.82 营业收入 51.56(14.47)16.55 29.05 26.37 总长期资产总长期资产 545.30 524.63 529.33 524.00 494.63 毛利润 45.36(17.61)24.07 34.04 27.31 总资产总资产 2,441 2,537 2,374 3,289 3,439 营业利润 47.96(135.36)(2

163、32.69)108.53 49.27 应付账款 682.55 776.30 467.84 1,120 881.89 净利润 43.66(112.05)(589.70)74.86 44.00 短期借款 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 EPS 40.82(111.98)(589.70)74.86 44.00 其他负债 266.53 256.46 256.81 256.81 256.81 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 1,129 1,193 864.65 1,496 1,239 毛利润率 21.94 21.13 22.50 23.37 23

164、.54 长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 11.28 2.55 8.10 9.50 10.02 其他长期债务 47.58 33.84 37.20 37.20 37.20 净利润率 7.41(1.04)4.39 5.94 6.77 总长期负债总长期负债 47.58 33.84 37.20 37.20 37.20 ROE 24.32(2.57)11.65 17.55 20.82 股本 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 ROA 12.80(1.33)6.60 10.00 12.13 储备/其他项目 1,264 1,310 1,472 1,755

165、 2,163 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 1,265 1,310 1,472 1,755 2,163 净负债比率(%)(2.24)(28.57)(28.01)(36.81)(56.01)少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.68 1.69 2.13 1.85 2.38 总权益总权益 1,265 1,310 1,472 1,755 2,163 速动比率 1.44 1.34 1.97 1.47 2.11 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.73 1.27 1.50 1.68 1.79 估值指标估值指标 应收账款周转天数 17.97 32.28

166、 22.07 22.07 22.07 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 67.12 105.08 78.24 78.24 78.24 PE 11.88(99.22)20.26 11.59 8.05 存货周转天数 25.63 49.46 35.24 35.24 35.24 PB 2.58 2.51 2.23 1.87 1.52 现金转换周期(23.52)(23.34)(20.93)(20.93)(20.93)EV EBITDA 4.60 19.25 5.08 2.84 1.19 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00

167、0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.79(0.21)1.05 1.83 2.64 自由现金流收益率(%)3.29(20.02)16.04 13.25 32.73 每股净资产 8.23 8.48 9.52 11.36 14.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。63 证券研究报告 春风动力春风动力(603129 CH)全地形与两轮双驱动全地形与两轮双驱动,国内海外双拓展国内海外双拓展 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):175.92 2023

168、 年 9 月 09 日中国内地 汽车零部件汽车零部件 行业领先高端动力运动装备企业，产品矩阵完善与出口有望带动量价齐升行业领先高端动力运动装备企业，产品矩阵完善与出口有望带动量价齐升 公司主营聚焦运动、定位休闲的全地形车和中大排量摩托车，全地形车出口头部地位稳固，全球市占不断提升，高附加值 U/Z 系列占比提升有望带动毛利率增长；23 年为摩托车产品大年，产品谱系进一步完善，出海与内销并重，同时中大排量产品占比提升，有望迎来量价齐升。预计归母净利润分别为 11.0/14.4/20.2 亿元，Wind 一致预期下可比公司 23 年 PE 均值为 24x，我们给予公司 23 年 24 倍的 PE

169、估值，对应目标价为 175.92 元，首次覆盖给予“买入”评级。产品与渠道产品与渠道扩充共振，扩充共振，驱动驱动全地形车全地形车市占市占率率提升提升 公司全地形车产品覆盖 400-1000cc 排量段与 ATV、UTV、SSV 各类型，且性价比高；22 年海外经销网点超过 3000 家。公司出口头部地位稳固，22年全地形车出口额占国内厂商总出口额 74%；据北极星测算 22 年全球全地形车销量规模为 93 万辆，公司 22 年全地形车销量 16.7 万辆，我们估计22 年公司全地形车全球市占率为 18%；分地区来看，公司在全地形车的最大市场美国市占不断提升，欧洲市占排名第一。海外全地形车需求总

170、量目前处于稳定阶段，我们预计公司有望凭借产品线拓展、性价比优势、渠道完善持续提升市场份额。高附加值产品占比上升带动全地形车销售高附加值产品占比上升带动全地形车销售结构优化结构优化、盈利改善、盈利改善 高附加值 U/Z 系列占比提升以及运费等扰动因素改善带动毛利率增长，22年公司全地形车 ASP 同比+26.7%至 4.1 万元，毛利率同比+5.6pct 至27.5%，业务收入同比+40%至 68.4 亿元。我们预计高附加值 U/Z 系列占比提升有望继续增厚全地形车业务利润，此外海外产能利用率提升以及汇率、海运费等扰动因素弱化亦将有助于盈利能力进一步改善。两轮车：中大排量摩托产品谱系进一步完善，

171、出口贡献新增长点两轮车：中大排量摩托产品谱系进一步完善，出口贡献新增长点 公司紧跟消费升级趋势持续推出中大排量摩托车产品，覆盖 125-1250cc 排量段和多品类细分市场，22 年公司两轮车销量同比+30%至 14.5 万辆，450SR 热销带动两轮车 ASP 同比+12%至 2.3 万元。22 年起重新进入北美摩托车市场，我们预计依托全地形车外销积累的渠道优势，摩托车出海有望持续贡献新增量，同时欧美市场中大排量需求偏好亦有利于带动毛利率提升。此外，公司电动化与智能化持续推进，电摩业务产品、渠道加速布局，国内市场已顺利开发 194 家网点，全力打造第三条业务增长曲线。风险提示：新品销量不及预

172、期，汇率与海运费波动的风险。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(人民币)175.92 收盘价(人民币 截至 9 月 8 日)140.21 市值(人民币百万)21,095 6 个月平均日成交额(人民币百万)131.25 52 周价格范围(人民币)111.30-169.31 BVPS(人民币)31.35

173、 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)7,861 11,378 14,009 17,834 21,717+/-%73.71 44.73 23.12 27.31 21.77 归属母公司净利润(人民币百万)411.52 701.37 1,103 1,441 2,022+/-%12.78 70.43 57.22 30.65 40.38 EPS(人民币，最新摊薄)2.74 4.66 7.33 9.58 13.44 ROE(%)16.04 17.87 23.15 2

174、3.87 26.04 PE(倍)52.14 30.59 19.46 14.89 10.61 PB(倍)5.90 5.09 4.04 3.18 2.44 EV EBITDA(倍)35.89 21.71 13.61 9.49 5.73 资料来源：公司公告、华泰研究预测 !(8!)!(3!)26155170Sep!-22Jan!-23May!-23Sep!-23(%)(人民币)春风动力相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64 春风动力春风动力(603129 CH)核心投资逻辑核心投资逻辑 公司四轮车与两轮车双业务驱动增长，我们看好产品矩阵

175、进一步完善、产品结构公司四轮车与两轮车双业务驱动增长，我们看好产品矩阵进一步完善、产品结构优化优化以及以及出口有望驱动量价齐升。出口有望驱动量价齐升。（1）全地形车业务：产品结构优化驱动销量结构改善、收入与盈利能力提升。）全地形车业务：产品结构优化驱动销量结构改善、收入与盈利能力提升。22 年公司全地形车收入占比 60%。据北极星测算，22 年全球全地形车销量规模为 93 万辆,近年来全球总量相对稳定，22 年 UTV/SSV 占比 61%。公司全体地形车出口龙头地位稳固，22 年全地形车出口额占国内厂商总出口额74%；我们估计22年公司全地形车全球市占率为18%，分地区来看，公司在全地形车的

176、最大市场美国市占不断提升，欧洲市占排名第一。海外全地形车需求总量目前处于稳定阶段，我们预计公司有望凭借产品线拓展、性价比优势、渠道完善持续提升市场份额。产品结构上，高附加值 U/Z 系列占比提升以及运费等扰动因素改善带动毛利率增长，22 年公司全地形车 ASP 同比+26.7%至 4.1 万元，毛利率同比+5.6pct至 27.5%。我们预计高附加值 U/Z 系列（UTV/SSV）占比提升有望带动 ASP 与毛利增长，此外海外产能利用率提升以及汇率、海运费等扰动因素弱化亦将有助于盈利能力进一步改善。（2）两轮车业务：新品推出和海外市场拓展驱动销量上升，产品结构优化驱动盈利水平改）两轮车业务：新

177、品推出和海外市场拓展驱动销量上升，产品结构优化驱动盈利水平改善。善。22 年公司两轮车收入占比 30%。机车文化渗透、消费升级、目标群体拓宽驱动中大排量摩托车行业快速发展，据中国汽车工业协会数据，22 年国内 250cc 以上排量(不含)摩托车销量为 55.3 万台，12-22 年销量 CAGR 为 46%。近年来公司中大排量摩托车受益于消费升级带来的行业扩容与自身产品谱系不断完善、输出爆款，据摩托车商会数据 19-22 年公司 250cc 以上排量(不含)摩托车销量 CAGR 为 44%。23 年为公司摩托车产品大年，产品谱系进一步完善，其中 450cc 及以上排量产品较多，有望迎来量价齐升

178、。公司重视摩托车出海，22 年起重新进入北美摩托车市场，我们预计依托全地形车外销积累的渠道优势，摩托车出海有望持续贡献新增量。此外公司电动摩托车产品、渠道加速布局，国内市场已顺利开发 194 家网点，我们预计电摩销量有望在目前低基数上实现稳步增长。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担忧：1）海外通胀压力较大，全地形车等可选消费市场整体需求或进入疲软阶段，我们认为公司目前在北美/欧洲地区市占率仍有较大提升空间，在全地形车市场空间相对稳定的基础上，公司有望凭借性价比优势和渠道持续完善提高市场份额，同时把握市场结构性变化机会，通过提升高附加值 U/Z 系列销量占比增厚利润。2）美国关税政策对公司

179、出口业务形成压制，我们认为，公司受美国关税政策影响的仅有 ATV 产品，公司已通过 21 年竣工的泰国工厂解决这一不利因素。此外，公司墨西哥工厂投入量产后，一方面就近配套将显著节省运输成本，另一方面，未来随着制造供应链的本地化能力加强，或有望享受“美墨加”协定下的关税优惠政策。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65 春风动力春风动力(603129 CH)全地形车与两轮车双驱动，看好产品矩阵完善与海外市场拓展全地形车与两轮车双驱动，看好产品矩阵完善与海外市场拓展 行业领先的高端动力运动装备企业，业绩稳健增长行业领先的高端动力运动装备企业，业绩稳健增长 春风动力主营春风动

180、力主营高端动力运动装备高端动力运动装备，核心产品为，核心产品为聚焦运动、定位休闲的全地形车聚焦运动、定位休闲的全地形车和中和中大排量大排量摩托车摩托车，进军电动摩托车领域，进军电动摩托车领域，是行业领先的动力运动装备公司。2022 年，公司全地形车出口额占国内同类产品出口额 74.28%，稳居行业头部，国际市场市占率稳步提升，加速迈向全球第一梯队；250cc 跨骑式摩托车长期位列国内前三。同时，公司积极抢抓新能源转型机遇，推出新能源子品牌极核，全力打造第三条业务增长曲线。图表图表112：公司车型公司车型概览概览 图表图表113：春风动力春风动力业务业务结构结构 资料来源：公司官网、华泰研究 资

181、料来源：Wind、华泰研究 内外销齐驱发力，主营产品竞争力持续提升，收入稳健增长。内外销齐驱发力，主营产品竞争力持续提升，收入稳健增长。2018-2022 年公司营收从 25.5提高至 113.8 亿元，2022 年营收首破百亿大关，近 4 年 CAGR 约 45.4%。公司布局全球化产业，于杭州新智慧园区持续投入研发，稳健运营泰国整车生产基地，着手实施墨西哥现地化制造项目，形成国内外互补协同格局。分产品来看，2022 年公司四轮车收入 68.4亿元，两轮车收入 33.7 亿元，同比+40.2%/46.7%。分区域来看，公司出口业务比重高，2022 年公司海外营收占比 74.4%，共 84.6

182、 亿元，同比+56.8%，国内收入 25.8 亿元，同比+13.2%，海外业务增速迅猛，国内营收稳步提升。公司营收增长得益于：1）主营产品两轮车、四轮车量价齐升；2）全球化产业布局，深入挖潜欧美市场，海外收入迅猛提高；3）国内市场收入稳步提升；4）消费持续升级，新能源机遇显现，顺应市场需求补齐产品谱系。归母净利润归母净利润稳步提升，高出口业务比重下汇兑损益、关税、运费影响显著。稳步提升，高出口业务比重下汇兑损益、关税、运费影响显著。2018-2022 年公司归母净利润从 1.2 提高至 7.0 亿元，近 4 年 CAGR 约 55.5%，2022 年同比增长 70.4%。公司由于出口业务比重较

183、高，汇兑损益、关税、运费等因素会产生较显著影响，公司持续利用金融工具以应对汇率波动。23H1 公司全地形车市占率稳步提升，二轮车出口业务进展顺利，营收同比增长 32.7%至65.1 亿元。同时在海运费保持低位，U/Z 系列产品占比提高的趋势下，公司 23H1 毛利率同比+11.1pct 至 32.6%，归母净利润 5.5 亿元，同比+80.4%。00708090202020212022四轮车两轮车配件及其他其他业务(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。66 春风动力春风动力(603129 CH)图表图表114：春风动力收入

184、情况春风动力收入情况 图表图表115：春风动力归母净利润情况春风动力归母净利润情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表116：春风动力营业收入拆分情况（按产品）春风动力营业收入拆分情况（按产品）图表图表117：春风动力营业收入拆分情况（按地区）春风动力营业收入拆分情况（按地区）资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 疫情期间海运费用上涨使毛利率承压，优化产品结构叠加运费走低带动盈利能力回升疫情期间海运费用上涨使毛利率承压，优化产品结构叠加运费走低带动盈利能力回升。20年至 21 年，在疫情影响下，境外港口吞吐能力下降，集装箱供不应求致使运价

185、大幅上升，另有北美关税政策调整后费用上升等因素影响，公司毛利率走低，海外业务毛利率于 21 年落于国内业务之下。2022 年运费压制因素消退，集装箱价格回落、汇率波动下汇兑收益转正，叠加产品结构优化（高附加值产品全地形车 U/Z 系列产品比重增加），全年毛利率同比+3.84pct 至 25.4%，净利率同比+1.27pct 至 6.50%，盈利能力回暖。期间费率方面，公司顺应新能源电动车产业发展需求，积极布局新能源赛道，研发费率保持高位，2022/23H1研发费率分别为 6.6%/5.8%；由于公司销售规模扩大，2022年销售费率同比+1.1pct 至 7.7%。图表图表118：春风动力净利率

186、与毛利率情况春风动力净利率与毛利率情况 图表图表119：春风动力期间费率情况春风动力期间费率情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 (20)(10)0070800204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1营业收入同比增速（右轴)(%)(%)(60)(40)(20)02040608056782013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1归母净利润同比增速（右轴)(%)(%)

187、0204060800022四轮车两轮车配件及其他其他业务(亿元)0204060800022北美欧洲中国其他(亿元)0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1毛利率净利率(%)024683 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1销售费用率管理费用率研发费用率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。67 春风动力

188、春风动力(603129 CH)股价复盘：大排量摩托车持续发力、超预期业绩驱动股价上行。股价复盘：大排量摩托车持续发力、超预期业绩驱动股价上行。公司自上市以来，持续发力大排量摩托车和全地形车市场，成为国宾护卫队专用大排量摩托车的唯一承制单位。2020年国内中大排量摩托车板块景气度高，公司深入挖掘增量车系开启新产品大周期，爆款车型产品持续放量带动盈利改善，亮眼的业绩驱动公司股价 2020 年一路上涨，一年内股价涨幅超过 400%，最高股价接近 190 元，超过发行价 13 倍。疫情期间，消费市场整体需求萎靡，汇率、关税费用和运输费用波动明显，春风动力股价整体波动较大。近期，疫情的消极影响削弱，春风

189、动力凭借性能优良的产品和突出的成本优势催生股价上涨，自有品牌业务出海叠加公司进军电动摩托车市场使得公司增长潜力较大。图表图表120：春风动力股价复盘春风动力股价复盘 资料来源：Wind、华泰研究 全地形车：产品与渠道驱动市占提升，产品结构优化提升盈利能力全地形车：产品与渠道驱动市占提升，产品结构优化提升盈利能力 全地形车产品矩阵精简完善，性价比较高。全地形车产品矩阵精简完善，性价比较高。公司掌握大排量水冷发动自研自产能力，推出覆盖 400-1000cc 排量段与 ATV、UTV、SSV 各类型的全地形车产品，SKU 较为精简，2022年推出针对青少年户外运动需求的 YOUTH 系列，产品系列进

190、一步完善。价格上看，与国际头部北极星相比，公司同类别同排量段产品的价格普遍更低，性价比较高。图表图表121：公司美国销售全地形车产品公司美国销售全地形车产品 注：北极星与春风全地形车产品排量段有差异，仅统计同排量段 资料来源：各公司官网、华泰研究 02040608001802----------102023-0120

191、23-042023-07（元）（元）类别类别图示图示产品型号产品型号排量排量价格价格(美元美元)同类别同排量段北极星同类别同排量段北极星价格(价格(起步价，起步价，美元)美元)CFORCE 110110cc27993599CFORCE 400400cc51996999CFORCE 500495cc6199CFORCE 6007199CFORCE 600 TOURING7699CFORCE 800XC800cc919910699-13599CFORCE 1000963cc1019915499-17799ZFORCE 800 TRAIL800cc12799ZFORCE 950 TRAIL13999

192、ZFORCE 950 SPORT14999ZFORCE 950 H.O.SPORT13999ZFORCE 950 H.O.EX15499UFORCE 600580cc10499UFORCE 100012999UFORCE 1000 XL14999963ccccSSV963cc-9499ATVUTV 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。68 春风动力春风动力(603129 CH)境外销售体系完善，经销网点持续铺开。境外销售体系完善，经销网点持续铺开。公司拥有完善的境外市场销售体系。美国是全球最大的全地形车市场，公司

193、深耕美国市场，在美国通过子公司 CFP 对零售商进行销售和管理；此外在欧洲、大洋洲、南美等其他市场拥有代理商及其零售商进行代理销售。公司海外经销网点自 2017 年 1900+家快速扩展至 2019 年 3000+家，目前公司海外经销网点为3000+家，与国际一线品牌渠道建设逐步接近（2022 年国际头部北极星 ORV 渠道共有超过 1400 家北美地区经销商与超过 1100 家国际经销商）。图表图表122：公司海外经销网点数量公司海外经销网点数量 资料来源：公司公告、华泰研究 量：量：公司市占不断提升，出口公司市占不断提升，出口头部头部地位稳固。地位稳固。产品、渠道与供应链优势驱动公司全地形

194、车销量攀升，2022 年公司全地形车销量为 16.7 万台，15-22 年销量 CAGR 为 19%。我国全地形车行业出口导向明显，公司全地形车连续多年位居国产品牌出口额第一名，2022 年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额 74.28%，头部地位稳固。分地区来看，公司在美国市场与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市场占有率稳步提升；公司在欧洲市场市占率为行业第一。据北极星测算2022年全球全地形车销量规模为93万辆，按照公司2022年全地形车销量 16.7 万辆，我们估计 2022 年公司全地形车全球市占率为 18%。海外全地形车需求总量目前稳定，公司有望凭借产品线扩展与性价比优势持续

195、提升市场份额。图表图表123：公司全地形车销量公司全地形车销量 图表图表124：公司全地形车出口市占率公司全地形车出口市占率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 1900+2700+3000+3000+3000+3000+05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002020212022海外经销网点数量-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002014 2015 2016 20

196、17 2018 2019 2020 2021 2022四轮车销量YoY（台）58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%20002020212022春风全地形车出口金额/我国全地形车总出口金额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。69 春风动力春风动力(603129 CH)利：高附加值利：高附加值 U/Z 系列占比提升带动系列占比提升带动 ASP 与毛利与毛利增长，增长，扰动因素逐渐消退扰动因素逐渐消退助力盈利水平助力盈利水平改改善善。UTV/SSV 逐渐占据行业主流。逐渐占据行业主流。据北极星数据，具有社交距

197、离的玩乐方式，2020 年疫情驱动全地形车全球销量增长至 116 万辆，而后有所回落，2022 年销量为 93 万辆。近年来随着下游消费者对舒适、安全坐乘的需求增加，全地形车中 UTV、SSV 品类逐渐成为主流，根据北极星数据测算，2022 年全球市场 UTV/SSV 占比为 61%。分区域来看，欧美为全地形车主要消费市场，18-22 年北美市场占比超过 80%；欧洲市场以 ATV 为主，北美市场UTV/SSV 占比超过 65%，北美市场为 UTV/SSV 主要消费市场，北美 UTV/SSV 销量在全球 UTV/SSV 销量中占比达 90%。公司产品结构向公司产品结构向 UTV/SSV 倾斜。

198、倾斜。公司产品系列向高附加值 U/Z 系列倾斜，一方面适应市场需求，另一方面减弱 ATV 产品高出口关税的影响。U/Z 系列产品占比提升通过提升 ASP与毛利率、减少关税促进公司全地形车业务盈利能力提升，叠加运费和汇兑损益改善，其他扰动因素改善，2022 年公司全地形车 ASP 同比+26.7%至 4.1 万元，毛利率同比+5.6pct至 27.5%。公司海外产能持续建设，公司泰国整车生产基地稳定运营，墨西哥项目着手实施，生产布局更加完善，墨西哥项目“属地化”策略将为产品的快速交付和售后服务提供可靠保障，此外海外产能建设有利于减少关税。我们预计产品结构优化有望继续带动全地形车业务毛利率提升，此

199、外海外产能利用率提升、汇率提升、海运费下降亦将有助于公司盈利能力进一步改善。图表图表125：全球全地形车分品类销量全球全地形车分品类销量 图表图表126：北美全地形车分品类销量北美全地形车分品类销量 资料来源：北极星公告、华泰研究 资料来源：北极星公告、华泰研究 图表图表127：公司全地形车收入公司全地形车收入 图表图表128：公司全地形车公司全地形车 ASP 与毛利率与毛利率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 50%52%54%56%58%60%62%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00020

200、0212022全球ATV销量全球UTV+SSV销量全球UTV+SSV占比(台)50%60%70%80%90%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,000200212022北美UTV+SSV销量北美ATV销量北美UTV+SSV占比北美UTV+SSV销量/全球UTV+SSV销量北美总销量/全球总销量(台)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00708020002020212022四轮车收入YoY(亿元)0%5%10%1

201、5%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520002020212022ASP-四轮车毛利率-四轮车(万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。70 春风动力春风动力(603129 CH)两轮车：中大排量摩托产品矩阵进一步完善，出口贡献新增长点两轮车：中大排量摩托产品矩阵进一步完善，出口贡献新增长点 紧跟消费升级趋势推出丰富产品，销量表现亮眼。紧跟消费升级趋势推出丰富产品，销量表现亮眼。机车文化渗透、消费升级、目标群体拓宽驱动中大排量摩托车行业快速发展，据中国汽车工业协会数据，

202、22 年国内 250cc 以上排量(不含)摩托车销量为 55.3 万台，12-22 年销量 CAGR 为 46%。公司持续推出中大排量摩托车产品，排量段覆盖 125cc-1250cc，品类覆盖街车、复古、旅行、仿赛、越野等细分市场，满足用户运动、竞技、休闲、娱乐等多样性需求，同时覆盖公务车市场。凭借对年轻用户的洞察以及产品设计能力，公司推出了 250SR、450SR 等爆款产品，带动公司两轮车销量持续上升，250cc 跨骑式摩托车长期位列国内前三，2022年公司两轮车销量为 14.5万辆，同比+30%。15-22 年销量 CAGR 为 41%。2023 年为产品大年，产品年为产品大年，产品谱系

203、谱系进一步完善进一步完善，有望带动量价齐升，有望带动量价齐升。800NK、XO 狒狒已于春季发布会发布并开启交付，5 月北京摩展发布 2023 款 1250TR-G、800MT 探险版、450SR S，同时亮相 450NK 及首款巡航车型 450CL-C，其中 450NK 已于 7 月上市，主要供给集中于 450cc。我们预计新产品集中上市有望促进公司销量进一步增长。图表图表129：国内二轮摩托车分排量销量国内二轮摩托车分排量销量（万辆）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 二轮燃油摩托车销量 2133.6 2061.0 1893.

204、6 1648.3 1464.5 1498.9 1385.7 1329.5 1119.1 1299.5 yoy-13%-3.4%-8.1%-13.0%-11.2%2.4%-7.6%-4.1%-15.8%16.1%150mL 2061.1 1981.8 1819.1 1570.3 1379.9 1396.8 1280.8 1197.6 1119.1 1299.5 yoy-13%-3.8%-8.2%-13.7%-12.1%1.2%-8.3%-6.5%-6.6%16.1%150-250mL 71.3 77.9 72.6 74.2 79.9 92.8 94.4 114.2 115.6 137.2 yoy

205、-7%9.3%-6.9%2.3%7.6%16.1%1.7%21.0%1.2%18.7%250mL 1.2 1.3 1.9 3.7 4.7 9.3 10.6 17.7 20.1 32.9 yoy 72%2.1%52.7%92.4%25.8%99.7%13.7%67.2%13.2%63.8%资料来源：中国汽车工业年鉴、华泰研究 图表图表130：公司两轮车销量公司两轮车销量 图表图表131：公司两轮车业务收入公司两轮车业务收入 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,00

206、0120,000140,000160,00020002020212022两轮车销量YoY(辆)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554020002020212022两轮车收入YoY(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。71 春风动力春风动力(603129 CH)图表图表132：公司摩托车产品系列（蓝色标记为公司摩托车产品系列（蓝色标记为 2023 年上市产品）年上市产品）资料来源：公司官网、汽车之家、华泰研究 中大排量产品

207、带动公司两轮车 ASP 和毛利率上行，2022 年 450cc 排量 450SR 热销带动两轮车 ASP 同比+12%至 2.3 万元，毛利率为 20.5%。2023 年公司在 450cc 及以上排量布局车型较多，排量更大的产品毛利率更高，我们预计产品结构优化将有助于两轮车毛利率进一步改善。图表图表133：公司分排量摩托车销量公司分排量摩托车销量 图表图表134：公司两轮车公司两轮车 ASP 与毛利率与毛利率 资料来源：摩托车商会、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 1.8 4.9 5.4 4.6 1.9 2.2 3.3 5.7 0%10%20%30%40%50%60%0246810122

208、0022250cc以上150250cc250cc以上销量/150cc以上销量(万辆)0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.520002020212022ASP-两轮车毛利率-两轮车(万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。72 春风动力春风动力(603129 CH)摩托车出海贡献新增长点。摩托车出海贡献新增长点。公司两轮车业务从国内为主，向深耕国内与拓展海外并重转变，2021 年公司实现两轮车海外销售收入 3.46 亿元，同比+196%，2022 年延续增长，15

209、0cc以上摩托车出口销量达到 4.3 万辆，同比+87%。2022 年公司时隔十年重新进入北美市场，打开全球化新格局，依托公司在全地形车外销积累的渠道优势，摩托车出海有望持续贡献新增量。海外海外中大中大排量摩托需求更大，有望进一步优化两轮车盈利水平。排量摩托需求更大，有望进一步优化两轮车盈利水平。全球中大排量摩托车消费市场主要集中在北美和欧洲，欧洲市场 250cc 以上的占有率超过 50%，北美市场 250cc 以上的占有率超过 90%，中大排量摩托车保有量较高，市场空间大。公司摩托车出口销量中250cc 及以上中大排量产品占比更高，2022 年公司 150cc 以上摩托车国内销量中 250c

210、c 以上产品占比 55%，150cc 以上摩托车出口销量中 250cc 以上产品占比达到 73%。我们预计出口销量的增长有望驱动中大排量摩托车占比进一步增长，进一步优化两轮车盈利水平。图表图表135：公司公司 150cc 以上摩托车出口销量以上摩托车出口销量 资料来源：摩托车商会、华泰研究 电动化与智能化持续推进。电动化与智能化持续推进。电动摩托车产品、渠道加速布局。电动摩托车产品、渠道加速布局。公司单独设立电动品牌 ZEEHO（极核），从 3High（High-Tech、High-Quality、High-Cool）方向打造春风新能源平台产品。2022 年发布高性能电动摩托车 AE8、潮玩电

211、摩 AE6、MINI 跨骑车，概念车 Magnet Concept在米兰展迎来全球首秀。渠道亦加速布局，国内市场已顺利开发 194 家网点。深化智能化布局，推出行业首个智能化平台深化智能化布局，推出行业首个智能化平台 C-LINK。公司围绕核心技术打造全栈自研生态体系能力，深化布局三电领域及智能化发展，储备行业领先的技术能力。2022 年公司推出了行业内首个智能化平台“C-LINK”（春风犀灵），向“电动化+智能化”双核驱动深入迈进；智能网联直达全球用户，CFMOTO APP 累计用户已超 100 万人，全球用户骑行总里程突破 17 亿公里，公司在智能网联、智能座舱、智能驾驶板块已走向行业前沿

212、。盈利预测与估值盈利预测与估值（1）全地形车（四轮车）全地形车（四轮车）：产品结构优化驱动销量结构改善、收入与盈利能力提升。产品结构优化驱动销量结构改善、收入与盈利能力提升。公司全地形车产品包括 C 系列（ATV）和 U/Z 系列（UTV/SSV）。全球全地形车整体需求较为稳定，主要市场在欧美，北美为最主要市场，占比超过 80%；欧洲市场以 ATV 为主，北美市场 UTV/SSV 占比超过 65%。我们预计 23 年欧洲市场 ATV 继续保持主流，考虑到欧洲通胀水平仍处于高位，消费需求有待恢复，四轮车需求将较为疲软；美国市场规模相对稳定，UTV/SSV 比例略有上升。考虑到下游整体需求较为稳定

213、，结构上 UTV/SSV 占据主流地位，公司产品结构改善，向 U/Z 系列倾斜，我们预计 23 年公司全地形车销量保持相对稳定，结构有所改变，U/Z 系列增速更高、占比提升，预计 23-25 年 ATV 销量增速分别为-15%/3%/1%，U/Z 系列销量增速分别为 40%/30%/25%，对应 23-25 年全地形车销量增速为 1.5%/14.2%/12.3%。U/Z 系列 ASP 更高带动全地形车 ASP 提升，对应 23-25 年全地形车收入为 80/99/119 亿元，毛利率为 28.7%/29.5%/30.5%。0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,

214、00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020022150250cc250cc以上YoY-150cc以上出口销量(辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。73 春风动力春风动力(603129 CH)（2）两轮车：新品推出和海外市场拓展驱动销量上升，产品）两轮车：新品推出和海外市场拓展驱动销量上升，产品结构优化驱动盈利水平改善。结构优化驱动盈利水平改善。公司两轮车目前以燃油摩托车为主，22 年燃油摩托车收入中内销占比 60%左右，同时大力发展电动摩托车。燃油摩托车方面，23 年为公司产品大年，将带动销量

215、上行：国内市场方面，150cc 排量段市场规模呈下滑趋势，公司有望凭借热销款狒狒逆势实现增长；150cc排量250cc 排量段覆盖中大排量 250cc 入门级产品，市场规模有望承接入门需求保持一定增长，公司有望凭借 250cc 排量产品实现增长；250cc 排量段市场近年来快速增长，23 年公司此排量段新品集中推出，且主要集中于 450cc 排量，有望延续此前 450SR 热销趋势，增速有望跑赢行业，综合来看，我们预计 23-25 年国内销量增速为 26%/21%/13%。海外市场加速拓展，我们预计 23-25 年海外销量增速为 40%/35%/30%。综上，我们预计23-25 年燃油摩托车销

216、量增速为 31%/26%/20%，大排量产品占比提升将促进 ASP 增长，预计 23-25 年燃油摩托车 ASP 分别为 2.56/2.73/2.81 万元。电动摩托车方面，目前基数较小，我们预计 23-25 年电动摩托车销量增速较快，分别为40%/30%/20%，公司 23 年推出新车型价格相对前款较低，预计 23 年 ASP 有所下降，假设 23-25 年 ASP 分别为 1.3/11.35/1.4 万元。综上，我们预计 23-25 年两轮车销量增速为 31%/26%/20%。我们预计 450cc 及以上排量产品占比有望提升两轮车占整体 ASP 与毛利率，对应 23-25 年两轮车收入为

217、48/65/80 亿元，毛利率为 21%/22%/24%。图表图表136：公司公司二轮车销量二轮车销量预测预测 两轮车两轮车 2022A 2023E 2024E 2025E 销量（万辆）销量（万辆）14.53 19.02 23.98 28.79 yoy 30.4%30.9%26.1%20.1%其中：燃油摩托车其中：燃油摩托车 14.23 18.60 23.43 28.14 分地区：国内分地区：国内 9.23 11.60 13.98 15.85 其中：150cc 1.63 2.00 2.10 2.16 150cc250cc)销量近年实现高增销量近年实现高增 资料来源：中国摩托车商会、中国汽车工业

218、年鉴、华泰研究 资料来源：中国摩托车商会、中国汽车工业年鉴、华泰研究 自主品牌自力更生填补代沟，产品供给优化助力国产化替代。自主品牌自力更生填补代沟，产品供给优化助力国产化替代。国内摩企过去由于未能掌握大排量发动机制造、车架轻量化等核心技术，产品主要集中在 250cc 以下小排量通路摩托车，产品附加值低且同质化严重，随着小排量市场饱和，市场竞争日趋激烈。国内市场大排量车型因此较为稀缺，先前主要由本田、铃木、宝马等日本及欧美厂商主导。但由于进口车型税费、品牌溢价等因素影响，定价普遍偏高，其价格门槛让众多消费者望而却步。而国内摩企在此关口纷纷加大研发投入，并通过技术合作、跨国并购、逆向研发吸收海外

219、先进制造技术，产品性能逐步追赶上海外品牌。同时国产品牌推动国产大排产品加速上新，价格带下探降低购车门槛，消费受众得以快速拓展。图表图表151：自主及海外品牌自主及海外品牌 400cc 级别双缸跑车产品对比级别双缸跑车产品对比 厂商厂商 品牌品牌 车型车型 上市时间上市时间 参考价（元）参考价（元）排量排量(cc)最大功率最大功率(kw/rpm)最大马力最大马力(Ps)最大扭矩最大扭矩 (N m/rpm)油箱容油箱容量量(L)整备质量整备质量(kg)国产国产 钱江摩托 QJMOTOR 赛 400 2022-04 29999 400 33/9500 44.9 37/7000 14 179 春风动力

220、 春风 450SR 2022-05 32580 450 37/9500 50.3 39/7600 14 168 进口进口/合合资资 川崎 川崎 Ninja 400 2022-06 49800/50800 400 35/10000 47.6 37/8000 14 168 五羊本田 本田 WING CBR400R 2022-09 42000 400 33/9000 44.9 37/7500 16 194 资料来源：汽车之家、华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120

221、000212022排量50cc50cc排量 100cc100cc排量150cc150cc 250cc大排量渗透率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%002000225M23大排量(250cc)摩托车销量（万辆）YoY-大排量摩托车销量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。83 钱江摩托钱江摩托(000913 CH)中大排摩托出海空间广阔，中大排摩托出海空间广阔，差异化定位差异化定位、性价比优势助力自主摩企扬帆起航。、性价比优

222、势助力自主摩企扬帆起航。根据摩托车商会数据，2022 年摩托车整车实现出口 764.47 万辆，同比下降 16.1%，出口车型以排量250cc 以下的产品为主。而排量 250cc 以上摩托车虽市场份额较少，但均实现逆势增长，22 年整车出口量达到约 12.78 万辆，同比增长 6.3%。从近年出口表现来看，大排量渗透率均保持增长态势，19-22 年由不到 1%提升至近 2%。此外，大排量摩托车出口均价也提升至 3132 美元，同比增长 5.4%，实现出口量价齐升。从出口地区来看，大排量产品出口主要以欧洲、南美及亚洲地区为主，22 年分别实现 9.52/5.64/2.53 万辆，同比增长38.9

223、%/0%/37.2%。我们认为在大排量出口市场，自主品牌摩企有望凭借产品差异化定位及性价比优势逐步开拓海外市场。图表图表152：大排量摩托车大排量摩托车(250cc)出口近年稳步提升出口近年稳步提升 图表图表153：大排量摩托车大排量摩托车(250cc)出口地区分布出口地区分布 资料来源：中国摩托车商会、中国汽车工业年鉴、华泰研究 资料来源：中国海关、华泰研究 产品实力、策略、渠道多方位优势出众，大排量转型成果显现产品实力、策略、渠道多方位优势出众，大排量转型成果显现 乘大排量之风而行，量价利三升提供充足业绩弹性。乘大排量之风而行，量价利三升提供充足业绩弹性。公司 250cc 及以上大排量产品

224、销量近五年实现近三倍增长，CAGR 达 30%，22 年实现合计销量 17.5 万辆，同比增长 57.2%，市场份额达 25.4%，连续十一年位列行业第一，市场地位稳固。出口方面，公司 22 年实现250cc 及以上大排量摩托出口 5.41 万辆，同比增长 3.6%，同样连续数年牢据大排量外销榜首，而公司单车出口均价为 3559 美元，量价均高于业内同行。随着公司逐步推进产品大排量化转型，其毛利率也随大排量车型占比得到提升，并成功反超春风，22年毛利率约为27%。我们认为公司深耕大排量摩托多年，产品转型成果逐渐显现，有望推动量价利三升。图表图表154：大排量摩托（大排量摩托（250cc 及以上

225、）市场格局及以上）市场格局 图表图表155：公司产品结构逐渐大排量化公司产品结构逐渐大排量化 资料来源：中国摩托车商会、中国汽车工业年鉴、华泰研究 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%0246800225M23排量250cc以上摩托车出口（万辆）YoY-排量250cc以上摩托车出口0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120225M23北美亚洲南美欧洲其他地区0%20%40%60%80%100%2002020

226、212022钱江摩托隆鑫通用春风动力奔达摩托重庆鑫源常州光阳凯越新大洲/五羊本田其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022排量 250cc及以上排量250cc以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。84 钱江摩托钱江摩托(000913 CH)图表图表156：公司大排量摩托车内销及出口均保持较快增长公司大排量摩托车内销及出口均保持较快增长 图表图表157：大排量化推动公司毛利率大排量化推动公司毛利率 21 年起超越同业年起超越同业 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 资料来源：公司公告、Wind、华

227、泰研究 产品矩阵齐全，细分市场齐发力，多赛道布局形成业绩安全网。产品矩阵齐全，细分市场齐发力，多赛道布局形成业绩安全网。国潮品牌 QJMOTOR 目前已覆盖街车、仿赛、巡航、休旅、复古、踏板等主流车系，排量段包括 150cc 至公升（1000cc及以上）级别，价位均在 10 万元以下。今年公司上新节奏加快，计划发布 25 款新车型，截至目前已陆续发布 10 款车型及改款，包括鸿系列、赛 150、闪 250、闪 700、骁 700/800等众多车系产品，分别针对踏板车、中排量入门级、大排量高端车型等热门品类进行补充，在排量段和功能端向上向下不断完善产品谱系。贝纳利目前已有复古、街车、跑车、ADV

228、等多元产品，主要面向高端及海外市场。我们认为相较于其他摩企，丰富的产品谱系避免其押注于少数几款产品，降低新品失败风险，同时也通过打入各细分市场形成业绩安全网。图表图表158：钱江摩托品牌布局完善，产钱江摩托品牌布局完善，产品矩阵丰富品矩阵丰富 资料来源：汽车之家、摩托范、公司官网、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%024680200212022大排量出口销量（250cc及以上）（万辆）大排量内销销量（250cc及以上）（万辆）YoY-250cc及以上销量（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020

229、20212022钱江摩托春风动力隆鑫通用品牌品牌车系车系排量段排量段车型车型价位（万元）价位（万元）品牌品牌车系车系排量段排量段车型车型价位（万元）价位（万元）150cc及以下追1501.3小排量系列150cc及以下壹米阳光1.1250-400cc追3502.7OAO2.5追6004.4-5.0OMO074.7-5.0追7004150cc及以下幼狮 1501.4250-400cc逸2501.6帝国4002.4逸5002.4幼狮 5003.9-4.7逸5503.4600-1000cc幼狮 8005.6-6.0150cc及以下闪1501.3-1.4250-400ccTRK2512闪2501.840

230、0-600ccTRK5023.6-4.6闪300S2.0-2.3600-1000ccTRK7024.7-5.1闪3502.5BN150S1.2闪500S3.7TNT150i1.1闪5003.7TNT251.9600-1000cc闪7004BN302S2.6-2.7150cc及以下赛1501.4400-600cc502C4.0-4.5赛2501.8-2.0TNT600i4.7-5.4赛3502.9752S4.8赛4003TNT8998赛4503.2Tornado 252R2.6赛5503.6Tornado 302R3赛6004.0-5.1Tornado 402R3.2400-600cc骁5003

231、.9-4.7TNT1250.9骁6005.7小迅龙Mini1.2骁6504.7-5.0600-1000cc600GC6骁7004.4-5.11000cc以上1200GT10骁7505.0-5.8踏板车150cc及以下RFS150i0.9骁8005.0-5.4凯威荣光2021.3鸿1250.9-1.1荣耀2501.6鸿150 ADV1.5-1.7巡航者1.8鸿150 CITY1.7跑车（仿赛）150-250cc小飓风150i1.1鸿2502.4小排量通路系列250cc以下20余款通路车1万以下鸿3503.7BO0.9菲诺1250.9GO0.4-0.5大熊1501.2-1.4壹米1501.4电动电

232、自电动5款电自1万以下QJMOTOR小排量系列150cc及以下QJMOTOR高速电摩系列贝纳利复古休旅ADV街车跑车（仿赛）Mini旅行车Qjiang东动钱江电动电轻摩巡航车150-250cc600-1000cc250-400cc150cc及以下电动400-600cc150cc及以下250-400cc追（街车）600-1000cc逸（复古）400-600cc闪（巡航）250-400cc400-600cc赛（仿赛）250-400cc400-600cc骁（休旅ADV）600-1000cc鸿（踏板车）150cc及以下250-400cc 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。85

233、 钱江摩托钱江摩托(000913 CH)图表图表159：部分自主及合资品牌大排量产品布局对比部分自主及合资品牌大排量产品布局对比 厂商厂商 旗下品牌旗下品牌 覆盖车系覆盖车系 覆盖排量覆盖排量 价位区间价位区间 在售大排量车型在售大排量车型 合作伙伴合作伙伴 国国产产 钱江摩托 Qjiang、QJMOTOR、贝纳利 Benelli 追（街车）、逸（复古）、闪（巡航）、赛（仿赛）、骁（休旅 ADV、越野）、鸿（踏板车）50-1200cc 1.58-9.98 万元 46 哈雷 戴维森、MV 奥古斯塔 春风动力 CFMOTO 跑车（仿赛）、街车、复古车、拉力车、旅行车 125-1250cc 1.59

234、-10 万元 10 KTM 隆鑫通用 隆鑫、隆鑫无极 VOGE 跑车（仿赛）、街车、复古车、拉力车、越野车、踏板车 50-650cc 1.58-4.78 万元 19 宝马、MV 奥古斯塔 宗申动力 宗申、宗申阿普利亚（合资）、宗申比亚乔（合资）、宗申赛科龙 跑车（仿赛）、街车、巡航车、复古车、拉力车、越野车、踏板车 50-650cc 1.3-5.18 万元 30 阿普利亚、比亚乔 土星动力 奔达 巡航车、复古车 300-700cc 1.58-4.68 万元 12-合合资资 本田 本田 Wing 跑车（仿赛）、街车、巡航车、复古车 110-400cc 3.45-4.98 万元 7-豪爵铃木 豪爵

235、铃木 跑车（仿赛）、街车 250cc 2.37-2.77 万元 3-注：价位区间及车型数量仅统计排量 250cc 及以上车型 资料来源：汽车之家、华泰研究 核心技术实力出众，助力产品力提升。核心技术实力出众，助力产品力提升。公司在收购老牌意大利摩企贝纳利后与其开展技术合作，于 12 年成功自主开发具有较大技术难度的国内首款四缸发动机，展现其出众的技术实力。公司目前已掌握发动机及整车制造开发的完整技术能力，快速拓展衍生车型的能力得到大幅提升，同时不断改进完善产品性能及品质，实现新型轻量化发动机、高性能制动系统等核心部件的开发。此外，公司近年持续加大研发及人才投入，22 年研发人员达到 660人，

236、同比增长 18.5%，四年内研发人员翻倍，占比由 7.7%提升至 12.6%。得益于研发及技术优势，公司产品实力出众，闪 300、赛 600 等车型广受市场好评。我们认为其技术研发优势为其产品实力提供有力加持，未来有望进一步稳固其市场地位。国内渠道布局日渐清晰，海外渠道积淀抢占先机。国内渠道布局日渐清晰，海外渠道积淀抢占先机。（1）国内市场，公司实行贝纳利与QJMOTOR 渠道独立运营，取代原先代理模式，目前 QJMOTOR 品牌已建成 Q 网和 E 网两大渠道体系，Q 网主要销售跨骑车型，而 E 网主要针对高速电摩、踏板及通路市场，以此对不同排量、功能产品渠道明确布局，有望提高运营管理效率，

237、加强品牌效应。另一方面，公司实施渠道分级管理，将门店分为五个等级，以优化终端售价管理，促进门店标准化，也更有利于公司感知市场需求变化。同时，公司也大力拓展、下沉原有渠道，22 年新建 QJMOTOR 门店超 500 家，E 网门店超 200 家，目前门店总量已达 1100 家。我们认为渠道端拓展优化可提升其管理运营质量，同时帮助实现品牌战略及差异化产品定位。（2）海外市场，公司在欧洲、东南亚等主要出口市场均有多年渠道积累。目前公司正加快自主外贸渠道建设，新增渠道 13 家，由原先贝纳利单品牌进行拓展，实现对海外多品牌渠道覆盖。图表图表160：公司存货周转天数显著下降，渠道运营能力大幅提升公司存

238、货周转天数显著下降，渠道运营能力大幅提升 图表图表161：公司渠道门店等级分类公司渠道门店等级分类 店铺等级店铺等级 店铺区位店铺区位 店铺类型店铺类型 Q 级 一二线城市 最高等级旗舰店，面积 500 平方 以上 J 级 地级市 旗舰店，面积 300 平方以上 M 级 县 混卖店，使用品牌形象 R 级 县 专卖店 O 级 乡镇 混卖店 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 550022存货周转天数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。86

239、钱江摩托钱江摩托(000913 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 摩托车整车业务：摩托车整车业务：20-22 年该业务营收 33.5/41.4/55.3 亿元，20 年以来业务得益于大排量需求市场旺盛，公司 20-22 年摩托车销量为 37.2/39.5/38.7 万辆（财报口径）。其中，250cc及以上大排量摩托 20-22 年分别实现销量 8.8/11.1/17.5 万辆。我们基于以下假设：1）选取城市人均大排量摩托车销量进行估算，参考日本、欧美等大排量摩托车成熟市场（当前日本城市人均大排量摩托销量约为 8-10 辆/万人，欧美市场均在 10 辆/万人以上），再考虑我国部分地区禁限摩政策

240、影响及大排量摩托主要消费人群，预计 22-25 年城市每万人销量由 4.6 辆提升至 8.2 辆，23-25 年对应国内市场销量分别达到 49/60/75 万辆。公司大排量市占率有望小幅提高，预计 23-25 年国内市占率分别为 28.5%/29%/29%（以财报口径销量测算），对应大排量摩托内销销量将分别达到 13.9/17.3/21.9 万辆；消费需求升级推动中高端大排量车型销售占比提升，带动单车价值上扬，预计 23-25 年大排量摩托单车价值将由 2.7 万元提升至 2.85 万元；2）小排量市场逐渐萎缩，预计 23-25 年国内市场 250cc 以下小排量销量将分别达到474/450/

241、427 万辆，但公司有望凭借其热门鸿系列踏板车提高小排量市场份额，23-25 年预计由 3.5%提升至 6.5%（22 年约 2%），对应公司销量 16.6/22.5/27.8 万辆，同时带动单车价值由 22 年的 5500 元提至 7000 元；3）海外方面，新兴市场大排量摩托得益于低基数有望实现高增，伴随公司加快海外渠道改革，预计 23-25 年大排量产品出口销量分别实现 5.9/7.5/9.5 万辆，在更大排量新品的拉动下，平均单车售价有望由 2.6 万元提升至 2.7 万元。整体来看，我们预计 23-25 年公司摩托车整车业务收入将达到 71.6/96.5/124.6 亿元。同时，公司

242、产品结构优化、生产效率提升有望进一步改善毛利率，我们假设 23-25 年摩托车业务整体毛利率为 28.7%/28.8%/28.9%。费用率：费用率：公司控费能力良好、持续推进降本提效，往后看，23 年公司将加大营销力度，预计销售费用率今年将有所上升，随销售力度恢复常态，费用率有望逐步回落，我们假设 23-25年公司销售费率为 3.6%/3.5%/3.45%；同时考虑到公司 23 年对海外销售渠道进行调整，管理费率或提升，假设 23-25 年为 4.9%/4.8%/4.7%。考虑到公司将保持新品投放力度，并投入全地形车开发，研发费率将维持高位，预计 23-25 分别为 5.6%/5.6%/5.6

243、%。图表图表162：公司业绩拆分公司业绩拆分 单位：亿元单位：亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 36 43 56 73 98 126 YOY -4.55%19.29%31.07%28.81%34.27%28.79%毛利 10 11 15 21 28 36 毛利率 28.10%26.17%27.15%28.52%28.64%28.78%摩托车整车摩托车整车-收入收入 33.5 41.5 55.3 71.6 96.5 124.6 销量(万辆)37 40 39 51 61 75 毛利 9.6 10.9 15.0 20.5 27.7 36.

244、0 毛利率 28.63%26.34%27.20%28.67%28.75%28.86%其中：大排量摩托车-收入 -53 69 88 小排量摩托车-收入 -19 23 27 沙滩车-收入 -5 9 锂电、封装、控制器锂电、封装、控制器-收入收入 2.0 1.5 1.2 1.2 1.2 1.2 毛利 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 毛利率 25.44%22.78%24.38%20.00%20.00%20.00%房地产销售房地产销售-收入收入 58.6 9.5 0.8 -毛利 4.1 0.8 0.7 -毛利率 6.91%8.03%88.22%销售费用率销售费用率 3.21%3.66%3

245、.53%3.60%3.50%3.45%管理费用率管理费用率 5.00%4.95%4.89%4.90%4.80%4.70%研发费用率研发费用率 4.59%5.01%5.60%5.60%5.60%5.60%注：大排量摩托车指排量 250cc 及以上排量，小排量摩托车指排量 250cc 以下排量；大排量及小排量摩托车历史收入未有披露 资料来源：Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。87 钱江摩托钱江摩托(000913 CH)我们预计公司 23-25 年营收为 73/98/126 亿元，同比+29%/+34%/+29%，归母净利润为5.5/7.5/9.7

246、亿元，对应 EPS 为 1.05/1.43/1.85 元。我们选取可比公司春风动力、八方股份、涛涛车业作为可比公司，Wind 一致预期下可比公司 23 年 PE 均值为 19 倍，给予公司 23年 19 倍 PE，对应股价 19.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表163：Wind 一致预期下可比公司估值表（截止一致预期下可比公司估值表（截止 2023 年年 9 月月 7 日）日）证券代码证券代码 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2023E 2024E 301345 CH 涛涛车业 57 2.85 3.26 18.2

247、15.9 603129 CH 春风动力 218 7.47 9.94 19.4 14.5 603489 CH 八方股份 98 3.06 3.96 19.0 14.7 均值 124 19 15 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表164：钱江摩托钱江摩托 PE-Bands 图表图表165：钱江摩托钱江摩托 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）国内大排量摩托车市场需求不及预期国内大排量摩托车市场需求不及预期，行业竞争加剧，行业竞争加剧 目前国内多地实行禁限摩政策，其对摩托车上牌、通行均有存在限制，若相关政策收紧，则市场需求可能不及预期

248、。未来行业竞争可能加剧，也将影响公司市场地位及相关业务收入。2）海外摩托车市场需求海外摩托车市场需求、出海布局进度、出海布局进度不及预期不及预期 海外经济不确定性及通胀高企可能抑制摩托车市场需求，同时，公司海外渠道布局及品牌建设尚未成熟，若出海进度不及预期，可能影响公司出口和海外业务。3）原材料涨价、汇率贬值、出口相关费用超预期）原材料涨价、汇率贬值、出口相关费用超预期 公司控本能力虽较强，但若钢材等主要原材料价格出现大幅上涨，则会影响公司毛利率水平，利润兑现可能不及预期。此外，公司当前大力开拓海外市场，若出现汇率大幅波动，或海运费大幅上涨，将可能削弱公司盈利能力。0193856Sep!-20

249、Mar!-21Sep!-21Mar!-22Sep!-22Mar!-23(人民币)钱江摩托20 x25x35x45x55x013253850Sep!-20Mar!-21Sep!-21Mar!-22Sep!-22Mar!-23(人民币)钱江摩托1.4x2.4x3.3x4.2x5.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。88 钱江摩托钱江摩托(000913 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 20

250、23E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,347 4,717 6,366 8,295 10,722 营业收入营业收入 4,309 5,648 7,276 9,770 12,583 现金 1,515 2,795 3,600 4,834 6,226 营业成本 3,182 4,115 5,201 6,971 8,961 应收账款 487.77 452.08 758.57 867.03 1,227 营业税金及附加 231.11 369.59 436.55 586.18 754.95 其他应收账款 44.83 50.62 72.34 92.77 119.87 营业费用 157.60 199.

251、52 261.93 341.94 434.10 预付账款 38.51 61.02 67.19 104.96 116.75 管理费用 213.24 276.00 356.52 468.94 591.38 存货 1,117 1,251 1,742 2,270 2,887 财务费用 12.52(187.43)(113.04)(126.93)(141.73)其他流动资产 144.29 107.39 125.35 125.60 145.88 资产减值损失(43.82)(87.75)(109.14)(127.01)(163.57)非流动资产非流动资产 1,767 2,017 2,275 2,676 3,1

252、29 公允价值变动收益(29.79)(5.44)(2.00)(2.00)0.00 长期投资 349.69 185.03 136.86 93.75 46.38 投资净收益 97.95(14.13)7.31 7.31 7.31 固定投资 667.40 1,053 1,302 1,673 2,064 营业利润营业利润 240.65 463.87 612.49 839.86 1,091 无形资产 129.03 362.95 387.23 418.61 461.72 营业外收入 14.43 16.51 16.51 16.51 16.51 其他非流动资产 621.21 416.02 449.21 490.

253、44 557.49 营业外支出 4.93 4.71 4.71 4.71 4.71 资产总计资产总计 5,114 6,735 8,641 10,970 13,851 利润总额利润总额 250.15 475.67 624.29 851.67 1,103 流动负债流动负债 1,976 2,767 4,144 5,751 7,695 所得税 18.47 78.45 93.64 127.75 165.41 短期借款 0.00 0.00 1,033 1,132 2,495 净利润净利润 231.68 397.22 530.65 723.92 937.31 应付账款 750.29 1,011 1,215 1

254、,769 2,067 少数股东损益(5.93)(20.46)(21.23)(28.96)(37.49)其他流动负债 1,226 1,756 1,896 2,849 3,133 归属母公司净利润 237.61 417.67 551.88 752.87 974.80 非流动负债非流动负债 123.91 453.03 451.80 450.96 450.27 EBITDA 297.82 500.08 712.73 996.74 1,277 长期借款 11.81 10.32 9.09 8.24 7.55 EPS(人民币，基本)0.52 0.92 1.05 1.43 1.85 其他非流动负债 112.1

255、0 442.72 442.72 442.72 442.72 负债合计负债合计 2,100 3,220 4,596 6,202 8,145 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 20.07 18.86(2.37)(31.32)(68.82)会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 453.54 468.93 527.19 527.19 527.19 成长能力成长能力 资本公积 1,389 1,549 1,549 1,549 1,549 营业收入 19.29 31.07 28.81 34.27 28.79 留存公积 1,050 1,468 1,999 2

256、,723 3,660 营业利润(20.30)92.76 32.04 37.12 29.89 归属母公司股东权益 2,994 3,495 4,047 4,800 5,775 归属母公司净利润(0.80)75.78 32.13 36.42 29.48 负债和股东权益负债和股东权益 5,114 6,735 8,641 10,970 13,851 获利能力获利能力(%)毛利率 26.17 27.15 28.52 28.64 28.78 现金流量表现金流量表 净利率 5.38 7.03 7.29 7.41 7.45 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 20

257、25E ROE 8.28 12.87 14.63 17.02 18.44 经营活动现金经营活动现金 207.49 1,041 68.64 1,604 559.08 ROIC 17.49 38.70 28.55 50.51 38.31 净利润 231.68 397.22 530.65 723.92 937.31 偿债能力偿债能力 折旧摊销 78.10 104.01 150.55 203.61 227.62 资产负债率(%)41.06 47.82 53.19 56.53 58.80 财务费用 12.52(187.43)(113.04)(126.93)(141.73)净负债比率(%)(46.98)(

258、67.97)(53.64)(69.30)(58.43)投资损失(97.95)14.13(7.31)(7.31)(7.31)流动比率 1.69 1.70 1.54 1.44 1.39 营运资金变动(181.37)438.13(462.54)850.46(403.91)速动比率 1.05 1.20 1.08 1.02 0.99 其他经营现金 164.51 274.59(29.68)(39.65)(52.90)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(97.63)67.89(400.91)(595.74)(671.40)总资产周转率 0.89 0.95 0.95 1.00 1.01 资本支出(17

259、1.70)(462.07)(452.17)(640.98)(721.75)应收账款周转率 8.51 12.02 12.02 12.02 12.02 长期投资(43.02)150.52 48.17 43.11 47.37 应付账款周转率 3.86 4.67 4.67 4.67 4.67 其他投资现金 117.09 379.45 3.09 2.13 2.97 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 251.42 84.62 104.59 126.44 141.52 每股收益(最新摊薄)0.45 0.79 1.05 1.43 1.85 短期借款 0.00 0.00 1,033 99

260、.18 1,363 每股经营现金流(最新摊薄)0.39 1.97 0.13 3.04 1.06 长期借款 11.81(1.49)(1.23)(0.85)(0.69)每股净资产(最新摊薄)5.68 6.63 7.68 9.11 10.95 普通股增加 0.00 15.40 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 12.87 159.13 0.00 0.00 0.00 PE(倍)31.33 17.82 13.49 9.89 7.64 其他筹资现金 226.74(88.41)(927.20)28.10(1,220)PB(倍)2.49 2.13 1.84 1.55 1.29 现金

261、净增加额 335.54 1,253(227.68)1,135 29.19 EV EBITDA(倍)20.31 10.15 7.40 4.12 3.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。89 证券研究报告 八方股份八方股份(603489 CH)电踏车电机领头羊电踏车电机领头羊,一体产品创增长极一体产品创增长极 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):61.76 2023 年 9 月 09 日中国内地 汽车零部件汽车零部件 电踏车电机领军企业，拓展一体轮电机业务打

262、造新增长点电踏车电机领军企业，拓展一体轮电机业务打造新增长点 公司主营电踏车电机业务，主销欧美市场，凭借技术研发能力、一站式配套能力、全球化布局能力，在欧美市场与博世、禧玛诺等国际一线品牌共处市占前列。公司积极开拓国内电踏车电机业务，同时布局传统电动车、电动摩托车电机业务，一体轮电机快速放量，有望打造公司新成长曲线。预计公司23-25 年归母净利润为 3.2/4.5/5.3 亿元，Wind 一致预期下可比公司 23 年PE 均值为 28 倍，考虑到公司是全球少数掌握电踏车力矩传感器核心技术的企业之一，其力矩传感器属于一维力矩传感器范畴，我们认为公司凭力矩传感器的技术壁垒可享受一定的估值溢价，给

263、予公司 23 年 32 倍的 PE 估值水平，对应目标价为 61.76 元，首次覆盖给予“增持”评级。高毛利高技术量中置电机奠定公司竞争力，欧洲需求疲软使业绩短期承压高毛利高技术量中置电机奠定公司竞争力，欧洲需求疲软使业绩短期承压 公司拥有多种轮毂电机、中置电机产品，研发能力较强，是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，其中中置电机技术壁垒和价值量更高，毛利率可达 50%以上，2022 年收入占比达 50%左右。2022 年受欧美下游消费疲软、终端库存较高的影响，电踏车电机收入同比-11%，由于中置电机产品的消费者价格敏感度更低，我们判断公司中置电机销量下滑幅度小于轮毂电 机。1H23公

264、司 收 入 同 比-41%，4Q22-2Q23收 入 分 别 同 比-37%/-41%/-41%，我们认为业绩下滑明显主要系公司海外电踏车电机业务受欧洲需求疲软和库存较高影响，或有较大下滑进而拖累整体业绩表现。一站式配套能力与全球化布局保障优质服务，新项目助力提升配套率一站式配套能力与全球化布局保障优质服务，新项目助力提升配套率 公司产品丰富，有多个型号控制器、仪表及电池等产品与电机相配套，可满足客户一站式配套需求。17-22 年配套产品收入 CAGR 为 34%，2022 年配套产品在电机收入略降的情况下保持增长。同时公司的苏州八方新能源锂电池 pack 及高端驱动系统制造项目计划 2023

265、 年 12 月投入使用，有助于公司继续提升产品配套率。当前公司一站式配套能力不断强化，此外公司也不断升级全球化的售后服务与响应速度，我们看好下游去库存后公司电踏车电机业务将重回增长轨道。积极拓展国内业务，近客户产能建设保障一体轮电机放量积极拓展国内业务，近客户产能建设保障一体轮电机放量 公司成立“速通”品牌参与国内竞争，有望凭借多年积累巩固国内轮毂电机市场竞争地位。主要面对国内传统电动车市场的一体轮电机快速放量，2022年贡献收入 7.8 亿，同比+64%，毛利率为 5.3%，我们预计伴随其销量增长，规模效应将促进其盈利能力进一步改善。八方天津电动车驱动系统制造项目紧邻捷安特、爱玛等终端客户，

266、计划 2023 年 6 月投入使用，投产后预计年产高速轮毂电机 55 万台、一体轮电机 330 万台，助力公司拓展国内市场。风险提示：海外需求不及预期；客户开拓不及预期；产能扩张不及预期。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570

267、122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(人民币)61.76 收盘价(人民币 截至 9 月 7 日)57.28 市值(人民币百万)9,630 6 个月平均日成交额(人民币百万)67.76 52 周价格范围(人民币)52.99-134.88 BVPS(人民币)16.23 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,647 2,850 2,473

268、3,159 3,616+/-%89.47 7.66(13.22)27.71 14.49 归属母公司净利润(人民币百万)606.62 512.13 323.88 450.76 525.67+/-%50.79(15.58)(36.76)39.17 16.62 EPS(人民币，最新摊薄)3.61 3.05 1.93 2.68 3.13 ROE(%)24.37 18.51 11.17 15.03 16.68 PE(倍)15.87 18.80 29.73 21.36 18.32 PB(倍)3.60 3.37 3.27 3.15 2.97 EV EBITDA(倍)11.44 14.05 18.95 14.

269、31 11.49 资料来源：公司公告、华泰研究预测 !(7!)!(3!)27135Sep!-22Jan!-23May!-23Sep!-23(%)(人民币)八方股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。90 八方股份八方股份(603489 CH)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司是电踏车电机领军企业，产品主销欧美市场（22 年海外收入占 34%），凭借技术研发能力、一站式配套能力、全球化布局能力，在欧美市场与博世、禧玛诺等国际一线品牌共处市占前列。其中中置电机为公司主销海外产品，公司保持较强的竞争力，ASP 和毛利率不断提升，近年来中置电机

270、的收入占比持续提升，2022 年欧美下游消费疲软、终端库存较高，相关收入有受影响，往后看我们预计下游去库存后公司电踏车电机业务或将重回增长轨道。国内业务领域公司积极拓展，一方面成立速通品牌，拓展价格略低但市场空间较大的轮毂电机业务，一方面开拓了面向电动车市场的一体轮电机业务，22 年一体轮电机已放量，随着其上量加快，我们看好其成为公司新增长点，并对冲海外需求短期不振。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担忧欧洲需求疲软，且市场库存较高，或将影响公司产品销量和毛利水平。22Q4/23Q1/23Q2 公司营收同比-37.2%/-40.7%/-41.0%，如果剔除国内一体轮电机业务放量的业绩贡献，

271、海外电踏车需求下滑可能较大。我们认为海外业务承压可能系俄乌冲突提高生活成本和通胀相对高位压制了欧洲的可选消费品需求，同时疫情后短距离出行需求放量一定程度上透支了未来需求并增加了中端库存，往后看，我们认为短期内海外需求疲软与终端去库存或将持续一段时间，但中长期来看，电踏车渗透率仍有提升空间，公司具有技术领先、一站式配套、服务完善的优势，有望受益于下游电踏车消费的恢复与增长，不断扩大自身市场份额。同时公司积极拓展国内客户以及布局传统电动车、电动摩托车领域，一体轮电机放量较快，有望继续为公司贡献收入新增量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。91 八方股份八方股份(60348

272、9 CH)电踏车电机领军企业，国内外业务齐拓展电踏车电机领军企业，国内外业务齐拓展 电踏车电机主销欧美市场，国内一体轮电机市场持续开拓电踏车电机主销欧美市场，国内一体轮电机市场持续开拓 具备电踏车成套电气系统配套能力，拓展传统电动车、电动摩托车电机领域布局具备电踏车成套电气系统配套能力，拓展传统电动车、电动摩托车电机领域布局。公司成立于 2003 年，主要从事电踏车电机及配套电气系统的研发、生产、销售和技术服务，拥有中置电机、轮毂电机两大类型近百种型号的电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等配套供应能力，能够为山地车、公路车、城市休闲车、城市代步车等不同类型的电踏车提供全套适配电气方案，

273、且公司为是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，产品技术指标达到国际先进水平。公司目前拥有众多境外中大型电踏车品牌商以及境内外整车装配商客户，客户基础良好。近年来公司在传统电动车、电动摩托车电机及相关产品领域展开布局，推进覆盖两轮车各级市场的多品牌战略。图表图表166：公司电踏车电气系统主要产品公司电踏车电气系统主要产品 资料来源：公司官网、华泰研究 价值量和毛利率更高的中置电机占比提升。价值量和毛利率更高的中置电机占比提升。分产品结构来看，2022 年电踏车电机、一体轮电机、套件、电池收入占总收入比例分别为 48%/27%/18%/6%。电踏车电机分为轮毂电机和中置电机，对应不同层次需求

274、的市场：1)轮毂电机：安装在轮毂中，产品售价更低，适合低购买力人群通勤使用，尤其是在无须过多考虑爬坡能力的平原区域，优势更为明显；租赁车、共享车出于成本控制以及维修方便的考虑，更倾向于选择轮毂电机产品；大功率轮毂电机更能匹配自行车运动的爱好者以及极限运动的发烧友的需求。2)中置电机：安装在车身的中间位置即五通位置，内置控制器和传感器，拥有低转速、大扭矩，高效率、宽平台的特点，可以通过变速系统和电流档位来改变电机不同档位的扭矩，使得电机的扭矩输出调节范围更大，从而获得更大的爬坡能力，骑行感觉较好，安全性较高，一体式电气系统使整车更为简洁，适合具有一定购买力水平人群的代步及休闲健身。免责声明和披露

275、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。92 八方股份八方股份(603489 CH)中置电机中常用的力矩传感器技术壁垒更高，中置电机ASP更高，毛利率可达到50%以上，18-20 年公司中置电机收入及其占比提升，2020 年中置电机收入占电踏车电机收入比例达到 63%，占公司总收入比例达到 44%。图表图表167：公司分产品收入结构公司分产品收入结构 图表图表168：16-20 年中置电机年中置电机 ASP 与毛利率高于轮毂电机与毛利率高于轮毂电机 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 公司积极开拓传统电动车、电动摩托车领域的一体轮电机市场。公司积极开拓传统电动车、

276、电动摩托车领域的一体轮电机市场。公司一体轮电机为面向国内传统电动车市场的产品，主要客户为雅迪、爱玛等传统电动车行业龙头，市场基数大但总体毛利率不高。2022 年公司一体轮电机收入 7.8 亿，同比增长 64.2%，ASP 提升至 189元，规模效应体现下毛利率提升至 5.3%。图表图表169：一体轮电机毛利率较低一体轮电机毛利率较低 资料来源：公司公告、华泰研究 公司电踏车电机及其配套产品主要销往欧美市场。公司电踏车电机及其配套产品主要销往欧美市场。目前电踏车的终端消费市场主要集中在欧洲、日本和美国，其中欧洲市场发展最为成熟，日本市场较为稳定，美国市场发展较快。公司产品主要销往欧洲和美国，20

277、18 年公司直接外销欧洲市场的电踏车电机销售金额占境外电踏车电机业务收入的 84%，其中直接外销欧洲市场的中置电机的销售金额占境外电踏车电机业务收入的 57%。公司内外销结构反映销售渠道和产品结构变化，近年来国内客户、产品拓展促进国内收入公司内外销结构反映销售渠道和产品结构变化，近年来国内客户、产品拓展促进国内收入占比提升。占比提升。公司客户主要是国外的电踏车品牌商以及国内外从事电踏车组装业务的整车装配商，产品销售直接销往欧洲市场（国外收入）或者销售给国内的整车装配商再整体出口至欧洲市场（国内收入），2019 年欧委会反倾销影响下公司外销比例上升。2020 年疫情导致下游客户生产经营受阻，国外

278、收入有所降低，后海外客户生产恢复、疫情带动短距离出行下的电踏车需求驱动国外收入回升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022中置电机轮毂电机电踏车电机一体轮电机1,469 1,546 1,476 1,581 1,552 390 407 420 441 422 44.8%48.2%45.4%51.4%54.0%36.0%38.8%38.1%41.1%43.4%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200192

279、020ASP-中置电机ASP-轮毂电机毛利率-中置电机毛利率-轮毂电机(元)1661894.1%5.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00ASP-一体轮电机毛利率-一体轮电机(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。93 八方股份八方股份(603489 CH)国内市场方面，公司积极开拓国内新客户以及传统电动车、电动摩托车电机新市场。国内市场方面，公司积极开拓国内新客户以及传统电动车、电动摩托车电机新市场。2021年 12 月公司成立全资子公司速通电气，打造公司的第二品牌“速通”，主要面对国内客户，直

280、面国内市场竞争。21-22 年国内收入增长，2022 年公司国内、国外分别收入 18.8/9.6 亿元，占主营业务收入比例分别为 66%/34%。国内产能项目提升国内客户配套能力。国内产能项目提升国内客户配套能力。八方天津电动车驱动系统制造项目紧邻捷安特、爱玛等终端客户，未来将成为公司国内业务的主要制造基地，计划 2023 年内投产，投产后预计年产高速轮毂电机 55 万台，传统电动车直驱一体轮电机 330 万台，提升公司对国内客户的配套能力。图表图表170：公司内外销收入变动情况公司内外销收入变动情况 资料来源：公司公告、华泰研究 业绩复盘：海外需求不振，业绩短期承压，一体轮电机快速放量业绩复

281、盘：海外需求不振，业绩短期承压，一体轮电机快速放量。受益于海外电踏车市场高景气度，15-21 年公司营收、电踏车电机+套件收入 CAGR 分别为 40%/42%。2022 年受俄乌局势、通货膨胀等因素影响，海外终端需求较为疲软，叠加前期国际物流紧张，下游经销商和品牌备货较多、库存处于高位，22Q4 到 23Q2 公司电踏车电机业务承压。较高端的中置电机电踏车用户群体价格敏感性更低，致使中置电机受影响幅度小于轮毂电机，2022年中置电机、轮毂电机销量分别同比-7.7%/-28.1%，2022 年电踏车电机+套件收入同比-8.7%，一体轮电机快速放量，2022 年收入同比+64.2%至 7.8 亿

282、，2022 年公司全年营业收入、归母净利润分别为 28.5/5.1 亿元，同比分别+7.7%/-15.6%。1H23 公司收入同比-41%至 9.12 亿元，归母净利润同比-70%至 1.04 亿元，毛利率同比-4.6pct 至 28.9%，期间费率同比+8.6pct 至 15.4%，业绩下滑明显主要系 23Q2 海外终端需求疲软、前期需求有所透支、库存较高，23Q2 公司收入同比-41%、归母净利润同比-66%，利润端上，公司高毛利的电踏车电机收入承压影响了综合毛利水平，同时公司市场投入费用和售后维护费用较多，1H23销售费率同比+4.1pct至6.5%，进而导致利润同比下滑明显。1.52.

283、13.55.35.49.417.318.81.21.82.74.26.64.59.19.60%10%20%30%40%50%60%0246802000212022国内国外国外收入占比(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。94 八方股份八方股份(603489 CH)图表图表171：公司营业收入变化公司营业收入变化 图表图表172：公司归母净利润变化公司归母净利润变化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表173：公司季度业绩变化公司季度业绩变化 图表图表174：轮毂电机销

284、量受下游需求不振影响更大轮毂电机销量受下游需求不振影响更大 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 产品结构变化导致毛利率下降，叠加短期费用率上升导致净利率降低。产品结构变化导致毛利率下降，叠加短期费用率上升导致净利率降低。毛利率较低的一体化收入及占比提升导致2022年公司整体毛利率下降毛利率为31.2%，23H1毛利率为29.0%，同比下降 4.61pct，我们预计原因是继续受到产品结构变化影响。23H1 市场拓展和售后费用较多导致管理费用同比增加，叠加收入承压，公司期间费用率上升，归母净利率下降至11.4%。图表图表175：公司毛利率与净利率表现公司毛利率与净利率表现

285、图表图表176：公司期间费用率表现公司期间费用率表现 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%20%40%60%80%100%05000212022中置电机轮毂电机电踏车电机一体轮电机套件电池其他业务YoY-营业收入(亿元)!(100!)!(50!)05003003504000200022 2023H1归母净利润YOY-归母净利润（右轴）(亿元)0Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q

286、321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入归母净利润(亿元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000200022中置电机轮毂电机YoY-中置电机YoY-轮毂电机(件)0%10%20%30%40%50%60%200212023H1毛利率-电踏车电机毛利率-一体轮电机毛利率-套件毛利率归母净利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2018201

287、92020202120222023H1销售费率管理费率研发费率财务费率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。95 八方股份八方股份(603489 CH)股价主要受海外需求景气度与公司业绩表现驱动，兼受板块影响。股价主要受海外需求景气度与公司业绩表现驱动，兼受板块影响。公司自上市以来股价表现可分为以下几个阶段：（1）上市至 21Q3，海外电踏车市场高景气驱动公司业绩增长，股价上涨；（2）21Q3 至 23H1，公司业绩增速放缓，22Q3 起海外需求不振，22Q3 到 23Q1公司业绩表现不佳，股价最大回撤约 48%，23 年年初公司股价受板块景气度回升有所向上修复，但 3

288、 月后受汽车板块整体情绪较悲观和公司 23Q1 业绩有所承压的影响，股价快速下杀，年初至今最大回撤约 50%。图表图表177：八方股份股价表现（截至八方股份股价表现（截至 2023/9/7）资料来源：Wind、华泰研究 具备一站式配套能力，全球化布局保障响应速度与服务质量具备一站式配套能力，全球化布局保障响应速度与服务质量 研发技术能力较强，为全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一。研发技术能力较强，为全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一。电踏车电气系统供应商需要有相对成熟的电气系统的制造技术及工艺满足电气系统的一致性要求，且电踏车电气系统具有外观件属性，有定制化需求。公司研发能力较强，

289、核心部件技术均达到了国际先进水平，公司主要产品电踏车电机在欧洲市占率排名较高，与具备力矩传感器与中置电机技术的博世、禧玛诺同在第一序列。其中，力矩传感器常用于中置电机，采集骑行者踩踏的力度，进而理解骑行者的骑行意图，存在一定的技术门槛，掌握力矩传感器核心技术及算法的企业，掌握力矩传感器核心技术及算法的企业较少，是决定能否进入中高端市场的重要因素。较少，是决定能否进入中高端市场的重要因素。公司为全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，产品技术指标可以与博世、禧玛诺、雅马哈等境外公司直接竞争。公司产品丰富，具备多档次、一站式配套能力，新项目助力提升产品配套率。公司产品丰富，具备多档次、一站式配套

290、能力，新项目助力提升产品配套率。公司产品适用山地、公路、旅行、城市等不同场景的电驱动系统。2022 年仪表、控制器、电池等配套产品在电机收入略降的情况下保持增长，收入为 7 亿元，17-22 年配套产品收入 CAGR 为34%，公司一站式配套能力不断提升。公司于 2021 年 3 月成立全资子公司八方新能源，主要从事锂电池 pack 的设计、制造、测试等活动，公司苏州八方新能源锂电池 pack 及高端驱动系统制造项目计划 2023 年 12 月投入使用，将有助于公司不断提升产品配套率、为客户提供系统最优化解决方案。公司全球化布局保障响应速度与服务质量。公司全球化布局保障响应速度与服务质量。20

291、12-2021 年，公司先后在荷兰、美国、波兰、德国设立了全资子公司，并在法国、意大利、丹麦等国设立机构专门提供海外营销及售后服务，服务网络不断完善。随着公司产品梯队的壮大及终端服务需求的增长，2022 年公司启动了 DDS（direct-to-dealer service）经销商直接服务系统的开发，致力于搭建更加迅速、高效的售后服务体系，已实现多个品牌、上千家经销商的成功连接，实现从网站建设到线下人员配置，服务水平进一步向世界一流品牌靠拢，有望缩小公司和世界一流品牌之间品牌力上的差距。05003003502019-11-112020-01-112020-03-11202

292、0-05-112020-07-112020-09-112020-11-112021-01-112021-03-112021-05-112021-07-112021-09-112021-11-112022-01-112022-03-112022-05-112022-07-112022-09-112022-11-112023-01-112023-03-112023-05-112023-07-11八方股份汽车(可比)(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。96 八方股份八方股份(603489 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值（1）电踏车电机：）电踏车电机：公司电踏车电机包

293、含中置电机和轮毂电机，其中：(a)欧洲市场更偏好中置电机产品，考虑到海外需求疲软且库存较高，我们预计 23 年中置电机销量有一定降幅，后随着海外需求转好、库存消化而恢复增长，假设 23-25 年销量增速分别为-20%/25%/10%，ASP 在 1550-1650 元左右，毛利率为 53%/54.5%/55%。(b)轮毂电机方面，公司在原产品基础上成立第二品牌速通，以应对较低端的轮毂电机竞争，21 年 12 月成立，22 年收入体量较小，此外公司持续推出变速花鼓等新品。22 年轮毂电机整体销量受下游需求疲软影响，同比-18%，我们认为短期内公司原有品牌或延续承压，24年后有望在下游需求恢复下实

294、现销量向上，第二品牌速通有望在小基数上实现较高增速增长，而新品有望伴随量产爬坡释放业绩，综合考虑下我们假设轮毂电机 23-25 年销量增速分别为-16%/26%/8%。毛利率端上看，速通产品定位相对更低，毛利率更低，将导致轮毂电机毛利率有所下降，我们假设 23-25 年轮毂电机 ASP 为 326/346/341 元，毛利率为31.4%/32.9%/32.7%。综上，我们预计 23-25 年电踏车电机业务收入为 9.5/12.5/13.6 亿元，毛利率为 45.9%/47.3%/47.7%。（2）一体轮电机业务：）一体轮电机业务：目前公司一体轮电机主要面向国内传统电动车市场客户，下游市场空间广

295、阔，我们认为公司一体轮电机增长驱动主要来自客户开拓与产能提升，公司八方天津项目就近配套爱玛等客户，根据公司公告，该项目计划 23 年内投产，将新增 330 万件传统电动车一体轮电机产能，考虑到产能爬坡，我们假设 23-25 年一体轮电机销量分别为514/642/770 万件，我们综合考虑公司的产品结构变化和客户年降需求，保守假设该产品的ASP 在 189 元左右，预计 23-25 年一体轮电动机收入为 9.7/12.1/14.6 元。规模效应带动毛利率改善，我们预计 23-25 年一体轮电动机毛利率分别为 6.0%/6.5%/6.5%。（3）套件及电池：）套件及电池：套件业务历年收入增速与电踏

296、车收入增速具有相关性，我们认为 23 年其业绩或有承压，往后随着公司一站式配套能力提升，我们预计套件收入将伴随电机主业的增长而增长，我们假设 23-25 年套件收入增速为-20%/25%/15%，毛利率稳定在 32%左右；我们预计 23-25 年电池收入增速为-20%/25%/15%，毛利率在 18%到 20%之间。（4）费用端：）费用端：考虑到公司阶段性市场拓展和售后费用增加，我们预计公司销售费率将有所增加，假设公司 23-25 年销售费率为 4.3%/4.0%/3.8%；公司积极进行研发投入，我们预计公司研发费率将有所增加后保持稳定，假设公司 23-25 年研发费率为 3.6%/3.3%/

297、3.1%。我们假设 23-25 年管理费率分别为 3.9%/3.4%/3.2%。图表图表178：八方股份盈利预测八方股份盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收 1,397.19 2,647.23 2,849.96 2,473.28 3,158.51 3,616.32 YOY 16.8%89.5%7.7%-13.2%27.7%14.5%毛利 604.60 906.92 889.78 643.66 869.73 975.64 毛利率 43.3%34.3%31.2%26.2%27.5%27.0%电踏车电机:收入 980.94

298、1,542.31 1,367.49 946.51 1,250.05 1,360.96 销量（万件）126 213 164 136 171 186 平均单价（元）778.13 725.00 832.45 695.87 729.86 732.34 毛利率 50.1%47.6%48.8%45.9%47.3%47.7%一体轮电机:收入 475.73 781.14 970.04 1,212.54 1,455.05 销量（万件）286 414 514 642 770 平均单价（元）166.31 188.90 188.90 188.90 188.90 毛利率 4.1%5.3%6.0%6.5%6.5%套件:收

299、入 338.59 521.47 516.03 412.82 516.03 593.43 毛利率 31.3%30.1%32.0%31.5%32.0%32.0%电池：收入 77.27 106.34 179.89 143.91 179.89 206.87 毛利率 26.5%16.9%17.7%18.0%19.0%20.0%销售费率 4.2%3.2%3.6%4.3%4.0%3.8%管理费率 3.4%3.1%3.5%3.9%3.4%3.2%研发费率 3.4%3.0%3.0%3.6%3.3%3.1%资料来源：各公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。97 八方股

300、份八方股份(603489 CH)盈利预测与估值结果盈利预测与估值结果 预计公司 23-25 年营收为 25/32/36 亿元，同比-13%/+28%/+14%，归母净利润为 3.2/4.5/5.3亿元；对应 EPS 分别为 1.93/2.68/3.13 元，我们选取两轮车以及电机赛道的春风动力、涛涛车业、雅迪控股、九号公司、兆威电机、小牛电动等作为可比公司。Wind 一致预期下可比公司 23 年 PE 均值为 28 倍，考虑到公司是全球少数掌握电踏车力矩传感器核心技术的企业之一，其力矩传感器采用磁感应技术路线检测静态和动态扭矩，属于一维力矩传感器范畴，我们认为公司凭借在力矩传感器领域的技术壁垒

301、可享受一定的估值溢价，给予公司23 年 32 倍的 PE 估值水平，对应目标价为 61.76 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表179：可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值(亿元亿元)净利润净利润(亿元亿元)PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603129 CH 春风动力 214.55 11.24 14.96 19.95 19 14 11 301345 CH 涛涛车业 55.73 3.12 3.57 4.75 18 16 12 1585 HK 雅迪控股 466.31 27.20 34.43 43.17

302、 17 14 11 NIU US 小牛电动 17.44 1.17 2.07 2.91 15 8 6 689009 CH 九号公司-WD 236.43 6.19 9.79 14.13 38 24 17 003021 CH 兆威机电 118.91 2.01 2.86 5.57 59 42 21 均值 28 20 13 注：EPS、PE 数据来源 Wind 一致预期，截止 2023 年 9 月 7 日 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表180：八方股份八方股份 PE-Bands 图表图表181：八方股份八方股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提

303、示风险提示 1）客户开拓不及预期）客户开拓不及预期 公司募投项目投产后将带来大量产能释放，若后续公司客户开拓无法匹配扩张产能，可能会带来产线利用率不足，增加折旧摊销成本，可能对公司利润水平造成负面影响。2）海外需求不及预期海外需求不及预期 公司的海外业务占比较高，若海外终端市场景气度低、消费需求不足，低于我们预期，则可能对公司业绩造成负面影响。3）产能扩张不及预期）产能扩张不及预期 目前公司积极扩张国内产能建设以开拓国内市场空间，公司的天津电动车驱动系统制造项目紧邻捷安特、爱玛等终端客户，计划 2023 年 6 月投入使用，投产后预计年产高速轮毂电机 55 万台、一体轮电机 330 万台，若产

304、能扩张不及预期，则可能影响公司的客户开拓，进而对公司业绩产生不利影响。063125188250Sep!-20Mar!-21Sep!-21Mar!-22Sep!-22Mar!-23(人民币)八方股份20 x30 x40 x50 x60 x069138206275Sep!-20Mar!-21Sep!-21Mar!-22Sep!-22Mar!-23(人民币)八方股份3.1x6.1x9.0 x12.0 x15.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。98 八方股份八方股份(603489 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万

305、人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,043 2,801 3,023 3,468 3,457 营业收入营业收入 2,647 2,850 2,473 3,159 3,616 现金 1,776 1,380 1,729 1,530 1,802 营业成本 1,740 1,960 1,825 2,289 2,641 应收账款 601.89 478.38 459.11 738.11 632.64 营业税金及附加 9.82 20.88 18.12 23.14 2

306、6.49 其他应收账款 4.14 9.24 2.37 12.46 4.52 营业费用 84.43 102.94 106.35 126.34 137.42 预付账款 4.69 0.74 3.97 2.05 4.84 管理费用 82.89 99.48 96.46 107.39 115.72 存货 400.54 375.42 346.88 559.15 486.18 财务费用(10.95)(39.09)(44.39)(34.73)(46.24)其他流动资产 255.80 557.33 481.05 626.30 527.13 资产减值损失(1.81)(34.44)(15.79)(29.17)(28.

307、24)非流动资产非流动资产 500.22 789.11 756.52 826.82 854.68 公允价值变动收益 0.06(20.48)0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 10.42 0.53 5.48 3.01 4.24 固定投资 200.87 458.29 477.36 531.73 555.87 营业利润营业利润 655.82 585.56 371.19 518.75 605.84 无形资产 29.07 87.48 97.51 105.47 115.37 营业外收入 49.46 5.54 5.54 5.54 5.54 其

308、他非流动资产 270.28 243.34 181.66 189.62 183.44 营业外支出 0.05 0.18 0.12 0.15 0.13 资产总计资产总计 3,543 3,590 3,779 4,294 4,312 利润总额利润总额 705.23 590.92 376.61 524.14 611.24 流动负债流动负债 854.44 718.97 824.52 1,225 1,053 所得税 98.61 78.78 52.73 73.38 85.57 短期借款 3.00 0.00 0.00 210.12 0.00 净利润净利润 606.62 512.13 323.88 450.76 5

309、25.67 应付账款 668.55 475.10 589.46 745.90 794.77 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 182.90 243.87 235.06 269.23 258.48 归属母公司净利润 606.62 512.13 323.88 450.76 525.67 非流动负债非流动负债 13.35 12.82 12.82 12.82 12.82 EBITDA 687.27 575.10 407.84 568.73 665.97 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)5.04 4.27 1.

310、93 2.68 3.13 其他非流动负债 13.35 12.82 12.82 12.82 12.82 负债合计负债合计 867.80 731.79 837.33 1,238 1,066 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 120.30 120.30 168.12 168.12 168.12 成长能力成长能力 资本公积 1,414 1,406 1,406 1,406 1,406 营业收入 89.47 7.66(13.22)27.71 14.49 留存公积 1,

311、146 1,417 1,589 1,828 2,107 营业利润 40.04(10.71)(36.61)39.75 16.79 归属母公司股东权益 2,675 2,859 2,942 3,056 3,246 归属母公司净利润 50.79(15.58)(36.76)39.17 16.62 负债和股东权益负债和股东权益 3,543 3,590 3,779 4,294 4,312 获利能力获利能力(%)毛利率 34.26 31.22 26.23 27.54 26.98 现金流量表现金流量表 净利率 22.92 17.97 13.10 14.27 14.54 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2

312、021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 24.37 18.51 11.17 15.03 16.68 经营活动现金经营活动现金 334.94 350.80 568.26 23.87 871.86 ROIC 65.65 38.25 29.38 27.85 40.19 净利润 606.62 512.13 323.88 450.76 525.67 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.00 0.00 55.42 64.92 75.78 资产负债率(%)24.49 20.38 22.16 28.83 24.72 财务费用(10.95)(39.09)(44.39)(34.73)(46.24

313、)净负债比率(%)(65.96)(47.30)(58.02)(42.44)(54.83)投资损失(10.42)(0.53)(5.48)(3.01)(4.24)流动比率 3.56 3.90 3.67 2.83 3.28 营运资金变动(243.30)(205.86)248.24(446.27)332.25 速动比率 3.07 3.32 3.20 2.34 2.78 其他经营现金(7.01)84.16(9.42)(7.79)(11.35)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(164.66)(442.57)(17.35)(132.23)(99.40)总资产周转率 0.83 0.80 0.67 0

314、.78 0.84 资本支出(226.43)(268.02)(19.84)(131.63)(99.33)应收账款周转率 5.90 5.28 5.28 5.28 5.28 长期投资 0.00(195.00)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 3.27 3.43 3.43 3.43 3.43 其他投资现金 61.76 20.45 2.49(0.60)(0.07)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(250.42)(320.01)(201.74)(301.50)(290.00)每股收益(最新摊薄)3.61 3.05 1.93 2.68 3.13 短期借款 3.00(3.0

315、0)0.00 210.12(210.12)每股经营现金流(最新摊薄)1.99 2.09 3.38 0.14 5.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)15.91 17.00 17.50 18.18 19.31 普通股增加(0.01)(0.01)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 12.16(8.07)0.00 0.00 0.00 PE(倍)15.87 18.80 29.73 21.36 18.32 其他筹资现金(265.57)(308.93)(201.74)(511.62)(79.88)PB(倍)3.60 3.37 3

316、.27 3.15 2.97 现金净增加额(82.87)(394.43)349.16(409.86)482.47 EV EBITDA(倍)11.44 14.05 18.95 14.31 11.49 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。99 证券研究报告 雅迪控股雅迪控股(1585 HK)港股通港股通 龙头地位持续强化，出海迎新增量龙头地位持续强化，出海迎新增量 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):19.39 2023 年 9 月 09 日中国香港 其他交运设备其他交

317、运设备 全球化策略助力销量稳全球化策略助力销量稳增，产品高端化有望改善盈利能力增，产品高端化有望改善盈利能力 雅迪控股是电动两轮车龙头企业，市占率稳居第一。近年来，公司向上整合电池供应商，重视核心部件研发，产品性能显著提升。公司同时积极推动渠道品牌建设，率先布局东南亚市场，发布高端化产品，助力销量和 ASP 大幅增加。我们预计公司 23-25 年摊薄后 EPS 分别为 0.94/1.15/1.51 元，参考可比公司 Wind 一致预期下 23 年平均 PE19.19 倍，给予公司 23 年合理PE19.19 倍，对应目标价 19.39 港币，首次覆盖，给予“买入”评级。自研加码向上整合，积极推

318、进产自研加码向上整合，积极推进产能布局能布局 雅迪重视核心部件自研，并通过向上整合优化供应链管理，实现降本增效。公司自研的凸极电机，凭借着扭矩和能效转换率的显著优势，显著提高了产品的动力性能和续航能力。另外，22 年公司完成了上游电池供应商南都华宇全部股权的收购，进一步保障生产的同时自研钠电池，紧跟行业趋势。新国标实施以来，雅迪加速扩充产能以顺应激增的替换需求。2020 年公司产能增长约 88%，2022 年达 2000 万台，销量增长空间充足。雅迪同时推进东南亚产能建设，越南工厂产能已达 40 万辆。完善的海内外生产布局为公司的全球市场销售提供强大的支持。重视渠道建设及营销，品牌形象不断提升

319、重视渠道建设及营销，品牌形象不断提升 近年来雅迪分销商和专卖店数量持续增长，22 年雅迪国内门店数量超过 3.2万家，其中店均销量 438 台，为行业内全国第一。同时，公司还积极拓宽国际销售渠道。另一方面，公司延续了品牌营销的传统优势，持续投入，22年公司成为世界杯亚太官方赞助商，品牌国际影响力进一步加强，营销费用达 13.58 亿元，连续五年居行业首位，营销费用率显著高于其他传统两轮车企。渠道和营销巩固了公司的龙头优势，市场份额逐年上升，根据头豹研究院数据，22 年雅迪市占率达到 25.5%，稳居行业第一。产品结构产品结构不断优化，助力盈利能力改善不断优化，助力盈利能力改善 公司积极推动高端

320、产品研发，相继发行冠能、VFLY 以及换电系列等高端产品系列，性能提升实现产品差异化。公司产品组合里，中高端产品销量占比逐年提升，22H1 雅迪中高端系列销量占比达到了 40%。产品组合的优化显著抬升了产品均价及盈利能力。22 年公司 ASP 达 1568 元/台，同比增长了8.8%。同时，公司综合毛利率同比上升 2.8pct 至 18.1%，车均净利润达 154元/台，同比增长 56.1%，盈利能力显著改善。风险提示：电动两轮车销量增长不及预期、出海进展不及预期、电池等核心部件研发进展不及预期、高端产品市场需求不及预期。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(8

321、6)755 8249 2388 研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(港币)19.39 收盘价(港币 截至 9 月 7 日)15.16 市值(港币百万)46,447 6 个月平均日成交额(港币百万)99.14 52 周价格范围(港币)11.34-20.65 BVPS(人民币)2.29 股价走势图股价

322、走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)26,968 31,059 38,864 46,632 54,507+/-%39.29 15.17 25.13 19.99 16.89 归属母公司净利润(人民币百万)1,370 2,161 2,788 3,415 4,468+/-%43.05 57.80 29.00 22.48 30.86 EPS(人民币，最新摊薄)0.47 0.73 0.94 1.15 1.51 ROE(%)33.86 38.79 47.23 53.17 47.73

323、PE(倍)26.38 15.83 14.98 12.23 9.35 PB(倍)8.25 5.21 8.18 5.50 3.82 EV EBITDA(倍)21.31 13.18 9.14 6.49 4.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 !(8!)!(4!)20Sep!-22Jan!-23May!-23Sep!-23(%)(港币)雅迪控股相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。100 雅迪控股雅迪控股(1585 HK)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司龙头地位持续强化，较早布局出海迎新增量。考虑电动两轮车作为通勤工具的接受度不断提高，行业景

324、气度维持，叠加新国标后行业低端供给的加速出清，雅迪作为行业市占率第一的公司地位稳固。通过规模化效应、产业链整合、产品结构升级等，公司的盈利能力有望持续改善。22 年公司电动两轮车 ASP 为 1568 元/台，同比增加 8.8%，综合毛利率为 18.1%，同比增加 2.8pct。下游市场方面，高效高质的渠道建设以及品牌营销策略为公司的销量持续增长打下扎实基础。另外，公司是国内两轮车中较早进入海外市场的公司之一，在国内外市场都有生产、销售的布局。基于我们对海外（东南亚）市场的增长预期，我们认为雅迪有望充分受益。与市场不同的观点与市场不同的观点 部分市场观点认为雅迪两轮车的用户画像偏中低端，且客群

325、价格敏感度高，很难实现 ASP的提升进入高端市场，另外受到公司发起价格战的影响，盈利能力或受到较大冲击。我们认为：1）雅迪高端线冠能系列销量亮眼，在性能、技术差异性方面打下了较好的市场认知基础，且消费者认知需要培养，二次购车时对各价格段对应的性能差异有更强认识，后续产品结构有望持续改善；2）低价尖刀车型起到引流作用，可扩大品牌曝光率及吸引购车者进店选购其他车型。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。101 雅迪控股雅迪控股(1585 HK)雅迪控股：雅迪控股：龙头地位持续强化，出海迎新增量龙头地位持续强化，出海迎新增量 深耕两轮车行深耕两轮车行业业 20 余年，市占率稳居

326、第一。余年，市占率稳居第一。2001 年雅迪公司成立，主营电动两轮车的生产销售业务，同时也经营电池和充电器以及电动车零部件业务。公司于 2007 年成立雅迪进出口，开始拓展国际业务。2014、2015 年公司积极提高产能，先后扩建无锡和天津生产基地。2016 年 5 月雅迪控股在港交所上市，公司研发生产和营销资金得以扩充，为公司产销量高速增长奠定基础。2018 年 2 月雅迪成为俄罗斯世界杯亚洲官方区域赞助商，2019 年 6月公司研制出性能更高的石墨烯电池，2020 年公司全球销量突破 1000 万台。2022 年冠能3 发布，9 月冠能成为首个销量突破 1000 万台的单系列产品。根据公司

327、公告，2022 年公司电动两轮车销量 1401.02 万台，同比增长 1.1%，分销商数量达 4041 家，销售点超过 32000个。公司电动两轮车收入合计 219.73 亿元，占总营收 70.7%。其中电动自行车 2022 年实现营收 128.27亿元，占总营收 41.3%。根据头豹研究院数据，2022年雅迪市占率达到 25.5%，超第二名 6.2pct。图表图表182：雅迪控股主营业务雅迪控股主营业务 业务类型业务类型 产品类型产品类型 具体产品具体产品 产品描述产品描述 2022年收入（亿元）年收入（亿元）收入占比收入占比 电动两轮车 电动自行车 冠能摩登、冠能 DS6、冠能 DE8S、

328、冠能 DQ6、冠能 DM6、贝塔、DV1、UFO mini 符合新国标的电动自行车 128.27 41.30%电动踏板车 冠能奢享 Q9、冠能探索 X7、冠能 Q7、冠能 Q6、冠能 i 豆、冠能 E9GT、冠能 E9PRO 比电动自行车重量更大、功率更高的电动两轮车 91.45 29.44%电池及充电器 电池及充电器 雅迪石墨烯电池、碳纤维 2.0星恒 FAR 远征系列锂电池、电动车充电器 电动两轮车搭载的铅酸动力电池或锂电池、电动两轮车充电器 83.98 27.04%电动两轮车零部件 零部件-电动两轮车车座、龙头、车灯等零部件 6.89 2.22%总计-310.59 100.00%资料来源

329、：公司公告、华泰研究 前期新国标替代需求促进营收高增，前期新国标替代需求促进营收高增，21 年后产品组合优化显著提升盈利能力年后产品组合优化显著提升盈利能力。2019 年 4月新国标开始正式实施，催生大批电动车换购需求，公司在新国标替换前期采取降低价格的策略以此提高市场份额。公司 2020 年电动两轮车 ASP 同比下降 11.4%，销量达 1080.3万台，同比大增 77.3%，推动 2020 年营收同比增长 61.8%。进入 21 年新国标过渡的中后期阶段，公司开始重视产品高端化和差异化的发展。根据公司官网，2021 年公司发布冠能2.0、VFLY 等高端系列产品，并在 10 月发布了换电

330、系列的差异化产品，2022 年公司又发布冠能 3.0 和 TTFAR3.0 增程系统。随着产品组合的优化以及消费者对差异化认知的不断提高，公司盈利能力显著提升，2022年公司归母净利率同比提高 1.9pct 至 7.0%。近年来，营收的增长叠加净利率的稳步提升推动公司归母净利润大幅增长，2022 年公司实现归母净利润 21.61 亿元，同比增长 57.8%。2023 上半年公司通过推出性能和价格都偏低的尖刀产品抢占份额，营收同比显著提升 21.3%至 170.4 亿元，叠加原材料成本下降，归母净利率与 22 年全年水平持平。尽管新国标前置了部分市场替换需求，但受到两轮车使用寿命的限制，叠加两轮

331、车整体产品形象提升，用户画像去标签化，我们认为行业销量未来仍有增长。共享经济、配送服务以及高端化需求将成为行业总需求的新增长点，此外蓬勃发展的海外市场，尤其是东南亚的油摩替代需求也将为雅迪带来新的发展机遇。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。102 雅迪控股雅迪控股(1585 HK)图表图表183：2018-2022 雅迪控股营收及增速雅迪控股营收及增速 图表图表184：2018-2023H1 雅迪控股归母净利润及利润率雅迪控股归母净利润及利润率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 股价复盘：波动主要受到经营业绩、行业政策和估值等因素的影响。股价

332、复盘：波动主要受到经营业绩、行业政策和估值等因素的影响。2020 年业绩支撑，股价快速拉升。受新国标政策催化，公司从 2019 年下半年开始业绩开始大幅增长，股价也迅速升高。公司股价从 2020 年 1 月 2 日的 2.0 港元/股增长了 697%至 2020 年年末的 16.0港元/股。进入 2021 年后，公司股价进入震荡下行期。尽管公司净利润依然保持大幅增长，但公司估值处于历史高位。2020 年末公司 PE(TTM)达 60.8，上市以来公司 PE(TTM)的均值为 22.4，叠加杭州电动车起火等不利事件，公司股价快速下跌。2022 年一季度末，公司PE(TTM)回落至 21.7，公司

333、股价触底反弹，随着公司公告所预计的净利润继续维持高速增长，公司股价进入波动上升期。图表图表185：雅迪控股股价复盘（港元，无复权）雅迪控股股价复盘（港元，无复权）资料来源：Wind、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002120222023H1营业收入（百万元）同比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5002002120222023H1归母净利润（百万元）归母净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。103 雅迪控股雅迪控股(1585 HK)生产端：研发加码向上布局，产能多重保障生产端：研发加码向上布局，产能多重保障 研发投入持续增加，核心部件自研进展突出。研发投入持