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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 05 月 09 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）四四大治疗领域大治疗领域专科化专科化发展发展，前期前期布局布局落地落地迎转折之年迎转折之年 消费品/医药生物 目标估值：NA 当前股价：14.46 元 公司公司愿景是成为全世界前十名的甾体药物供应商愿景是成为全世界前十名的甾体药物供应商，随着存量大品种集采完毕、，随着存量大品种集采完毕、新品推出，及销售、生产体系不断优化，新品推出，及销售、生产体系不断优化，有望迎来“开局之年”和“转折之年”有望迎来“开局之年”和“转折之年”。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类化学药物甾体药物是

2、仅次于抗生素的第二大类化学药物，公司，公司深耕甾体深耕甾体药物逾药物逾 50 载载。甾体药物具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用，应用广泛。高致敏性、工艺复杂等特点导致进入壁垒较高，细分领域具备小而美的特色。仙琚制药是国内甾体药物龙头企业，产品种类丰富，产业链布局完整。制剂：存量品种集采已制剂：存量品种集采已毕毕，四大治疗领域四大治疗领域产品群构建与学术推广双管齐下产品群构建与学术推广双管齐下。2022 年制剂收入 26.02 亿元，占总收入的 59%。围绕妇科及计生、麻醉与肌松、呼吸科、皮质激素类药物四大治疗领域构建产品群、服务群。1）妇科计）妇科计生生（22 年收入年收入 5

3、.4 亿亿，下同，下同）：该领域多种药品竞争格局良好、渗透率较低，市场空间较大且需要专科学术化的推广能力。潜力品种庚酸炔诺酮注射液快速市场导入验证学术推广能力；屈螺酮炔雌醇片（）首仿已获批；黄体酮阴道缓释凝胶、戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等在研；2）麻醉肌松）麻醉肌松（4.9 亿）亿）：大品种苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液集采已毕，新品舒更葡糖钠注射液国谈进入医保，同时布局创新药奥美克松钠（III 期入组已完成）、术后镇痛领域用药亦积极推进；3）呼吸科）呼吸科（6.8 亿亿）：吸入制剂壁垒较高，重点呼吸科产品糠酸莫米松鼻喷雾剂与噻托溴铵粉雾剂增速亮眼，二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进；4

4、）皮肤科）皮肤科（1.8 亿亿）：激素类药膏是皮肤科常用外用药物，公司 OTC 端品牌效应明显，有望保持稳健增长；5）普药）普药（5.4亿亿）：具备“硬通货”特点，主要靠流通自然销售，预计保持稳健增长。原料药：原料药：国内外双轮驱动，迈向国际高端市场国内外双轮驱动，迈向国际高端市场。原料药是公司的根基和优势之一，2022 年原料药收入为 17.32 亿元，占总收入的 41%。1）自营原料药：已在国际规范市场取得一定的突破，杨府制剂厂区和杨府原料药厂区积极筹备预计于 2023 年 7 月份的 FDA 现场检查，若通过则有望打开更多市场空间。2）意大利 Newchem：公司于 2017 年收购，在

5、欧洲能源上涨等大环境下，产品、技术、产能充分协同整合体现优势，是开拓规范市场的重要桥头堡。投资建议：投资建议：制剂端，存量集采落地+高壁垒专科品种预计密集获批+1.1 类新药奥美克松钠 III 期入组完成预计年内申报；原料药端，强化国际 BD 及规范市场突破，工艺、生产持续优化。预计 2023-2025 年归母 7.38/9.03/11.06 亿元，增速-2%/22%/22%，对应 PE 19/16/13 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：研发、生产、环保研发、生产、环保、汇率、上游成本波动、汇率、上游成本波动、销售不及预期销售不及预期等等风险风险。财务财务数据数据与与估值

6、估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)4337 4380 4628 5458 6386 同比增长 8%1%6%18%17%营业利润(百万元)755 879 882 1071 1312 同比增长 26%16%0%21%23%归母净利润(百万元)616 749 738 903 1106 同比增长 22%22%-2%22%22%每股收益(元)0.62 0.76 0.75 0.91 1.12 PE 23.2 19.1 19.4 15.8 12.9 PB 3.0 2.6 2.4 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据

7、总股本（万股）98920 已上市流通股（万股）97596 总市值（亿元）143 流通市值（亿元）141 每股净资产（MRQ）5.7 ROE（TTM）13.5 资产负债率 18.3%主要股东 仙居县国有资产投资集团有 主要股东持股比例 21.55%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 10 36 62 相对表现 11 28 58 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 许菲菲许菲菲 S03 -20020406080May/22Aug/22Dec/22Apr/23(%)仙琚制药沪深300仙琚制药仙琚制药（002332.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深

8、度报告 正文正文目录目录 一、仙琚制药：多年深耕甾体激素细分领域，专科化布局构筑壁垒.5 二、甾体药物：仅次于抗生素的第二大类化学药物，中国产业链有望升级.7 三、制剂：存量品种集采影响已基本出清，产品群构建与学术推广双管齐下.11 3.1、妇科计生：女性健康领域未来空间大，增量品种丰富未来可期.14 3.2、麻醉肌松：集采负面影响逐步出清，新品种有望接力.18 3.3、呼吸科：吸入制剂壁垒高，产品竞争格局佳.19 3.4、皮肤科：具备品牌效应，预计保持稳健增长.21 3.5、普药：具备硬通货特点，走流通渠道销售费用较低.22 四、原料药：国内外双轮驱动，迈向国际高端市场.22 4.1、自营原

9、料药：高端产品突破叠加产能放量，有望迈入新发展周期.23 4.2、Newchem：与国内工厂形成良好协同，助力公司切入全球市场.26 五、盈利预测与投资建议.27 六、风险提示.28 图表图表目录目录 图 1：公司历年营业总收入.5 图 2：公司历年归母净利润.5 图 3：公司毛利率、净利率水平.5 图 4：双烯价格走势.5 图 6：公司近年研发支出不断增加.6 图 7：公司近年研发人员数量及员工占比.6 图 8：公司销售架构.7 图 9：仙琚制药股权结构（截至 2023 Q1）.7 图 10：甾体激素种类及品种举例.8 图 11：甾体激素原料药特点.8 图 12：甾体药物行业产业链.9 图

10、13：2013 年-2022 年中国样本医院主要甾体类药物销售情况（单位：亿元）.10 图 14：2000-2022 年我国可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮质出口情况.10 图 15：公司制剂业务收入及增速.11 OYeXtXlYkWnPnPtOaQbP7NpNnNoMoNfQpPqNeRoPmM8OoPpOuOpMqPxNpMvN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16：公司制剂收入拆分.11 图 17：公司妇科计生类收入及增速.14 图 18：黄体酮胶囊销售额（样本医院）.15 图 19：2022 年黄体酮胶囊竞争格局.15 图 20：2014-2020 年中国人工流产例

11、数统计.15 图 21：2013-2021 年拜耳优思悦/优思明全球销售额.16 图 22：屈螺酮炔雌醇片销售额（样本医院）.16 图 23：2022 年屈螺酮炔雌醇片市场份额（样本医院）.16 图 24：黄体酮阴道缓释凝胶销售额（样本医院）.17 图 25：2022 年黄体酮不同剂型的市场份额（样本医院）.17 图 26：戊酸雌二醇片销售额（样本医院）.17 图 27：2022 年戊酸雌二醇片市场份额（样本医院）.17 图 28：地屈孕酮片销售额（样本医院）.17 图 29：2022 年地屈孕酮片市场份额（样本医院）.17 图 30：公司麻醉肌松类制剂收入及增速.18 图 31：国内苯磺顺阿

12、曲库铵和罗库溴铵销售情况(样本医院).18 图 32：默沙东 Bridion 销售情况.18 图 33：国内舒更葡糖钠销售情况.18 图 34：吸入制剂的壁垒.20 图 35：公司呼吸科类制剂收入及增速.20 图 36：糠酸莫米松鼻喷雾剂销售情况(样本医院).20 图 37：噻托溴铵粉雾剂销售情况（样本医院）.21 图 38：2022 年噻托溴铵粉雾剂市场格局(样本医院).21 图 39：公司皮肤科类制剂收入及增速.21 图 40：皮质甾体激素类皮肤药市场格局(样本医院).21 图 41：公司普药类类制剂收入及增速.22 图 42：黄体酮注射液平均中标价（元/支）.22 图 43：公司原料药业

13、务收入及增速.22 图 44：公司原料药收入拆分.22 图 45：公司海内外收入情况.23 表 1：国外甾体药生产厂商及其优势产品.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 2：公司五大板块的制剂品种.11 表 3：公司集采中标情况.12 表 4：公司在研项目.12 表 5：公司已申报一致性评价及新仿制产品情况.13 表 6：国内黄体酮阴道缓释凝胶上市进度.17 表 7：奥美克松钠临床试验进度.18 表 8：公司麻醉肌松领域临床进度.19 表 9：公司呼吸科类制剂临床试验进度.21 表 10：公司主要原料药产品.23 表 11：公司获得美国 DMF 注册的原料药产品.24 表 12：公

14、司获得欧盟 CEP 注册的原料药产品.24 表 13：公司获得日本 MF 注册的原料药产品.25 表 14：杨府原料药厂区产能设计.25 表 15：Newchem 持有的规范市场认证情况.26 表 16：公司分业务收入预测（百万元）.27 附：财务预测表.29 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、仙琚制药：多年深耕甾体激素细分领域，专科化布局构筑壁垒仙琚制药：多年深耕甾体激素细分领域，专科化布局构筑壁垒 浙江仙琚制药股份有限公司（简称仙琚制药）前身为仙居制药厂，创建于 1972 年，于 2010 年在深交所挂牌上市。仙琚制药主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售，历经 50

15、 余年的发展逐渐发展成为了甾体激素行业的细分龙头。公司的发展愿景是成为全世界前十名的甾体药物供应商，成为受客户、员工欢迎的企业。公司的整体战略目标是专注甾体激素领域，致力成为全球甾体激素药物主要供应商。公司长期聚焦甾体激素领域，做全、做精激素产业链，不断丰富原料药及制剂产品结构，不断提升产品的价值，在行业内形成小而美的行业特色。原料药：是公司的根基和优势之一，公司高度重视以技术迭代为基础的提质量扩容，做精做全甾体类高端原料药产品，在几个关键单元反应寻求突破，努力成为全球甾体激素的优秀 API 供应商。制剂产品：制剂产品研发紧紧围绕皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉与肌松类药物

16、、呼吸科类药物四大治疗领域构建产品群，服务群。图图 1：公司：公司历年营业总收入历年营业总收入 图图 2：公司历年归母净利润公司历年归母净利润 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 备注：由于会计政策变更，公司于 2022 年年报对 2020、2021 年会计数据进行追溯调整。图 1、图 2 显示为调整后数据；由于未披露完整的追溯调整后财务报表，故上海品茶及财务预测表中 2020、2021 年数据为调整前数据。公司 2013 年以前主要原材料是以采购皂素和双烯为主，因此黄姜供给量和价格的波动会对公司的生产经营和成本产生一定影响。2013 年至 2015 年间，公司开始逐渐切换

17、工艺，由原先的传统提取工艺转变为生物发酵工艺，成本逐渐降低，毛利率与净利率显著提升。公司对产品生产工艺的优化和生产成本的控制在国内同行业中居领先地位，初步形成了甾体激素领域的技术集群和产品集群。图图 3：公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率水平水平 图图 4：双烯价格走势双烯价格走势 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5：公司从传统工艺切换至生物技术：公司从传统工艺切换至生物技术工艺路线工艺路线 资料来源：招股说明书，招商证券 研发研发端：端：投入不断加大投入不断加大，“三位一体”研发体系“三位一体”研发体系已构建已构建

18、。公司围绕甾体药物产业链和关键治疗领域搭建研发体系，形成产品开发梯队。公司已与中国科学院上海有机所化学研究所、中国科学院上海药物研究所、国家新药筛选中心、浙江大学、中国药科大学等等多家科研院所进行长期稳定的合作，招揽高级科研人才，并逐步与国际新药开发接轨。公司近年来创新研发机制，搭建各具特色的开放式研发平台，分别在杭州设立了仙琚医药科技公司、仙琚萃泽科技公司、杭州科技创新公司，并设立原料药研发平台仙琚（嘉兴）医药科技公司，初步形成以国外高端研发机构为源头，以杭州和仙居二地研究院为消化接收，以仙居基地为实施落地的技术架构体系。图图 6：公司公司近年研发支出近年研发支出不断增加不断增加 图图 7：

19、公司公司近年研发人员数量及员工占比近年研发人员数量及员工占比 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 生产生产端端：公司目前在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区、杨府制剂生产区三个核心制造平台。在国外以意大利 Newchem 公司为主体拥有两个标准化原料药工厂。公司杨府制剂厂区和杨府原料药厂区积极筹备接受 FDA 现场检查相关工作，预计 2023 年 7 月份将迎来 FDA 现场检查，若通过将对销售和市场拓展带来积极影响。销售端销售端：公司目前销售架构主要由三部分组成，推动公司不同产品的国内外销售。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 8：公司销售架构公司销

20、售架构 资料来源：公司公告，招商证券 仙琚制药目前由仙居县国有资产投资集团控股，持股 21.55%。仙琚制药体系布局完善，下辖有医药研发、医药生产、医药销售、医疗器械等板块，研发、生产、销售分工明确。图图 9：仙琚制药股权结构仙琚制药股权结构（截至（截至 2023 Q1）资料来源：iFind，招商证券 二、二、甾体药物：仅次于抗生素的第二大类化学药物，中国产业链有望升级甾体药物：仅次于抗生素的第二大类化学药物，中国产业链有望升级 甾体药物甾体药物应用广泛应用广泛，是仅次于抗生素的第二大类药物，是仅次于抗生素的第二大类药物。甾体药物是一类按化学结构命名的药物，指分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母

21、核结构的药物。甾体药物对机体起着重要的调节作用，具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用，能改善蛋白质代谢、恢复和增强体力以及利尿降压，广泛用于治疗风湿性关节炎、支气管哮喘、湿疹等皮肤病、过敏性休克、前列腺炎等内分泌疾病，也可用于避孕、安胎、减轻女性更年期症状、手术麻醉等方面，甾体类药物是仅次于抗生素的第二大类化学药物。在临床上，甾体药物主要以激素的形式应用。根据甾体激素的作用可分性激素、肾上腺皮质激素和其他类。在临床上，甾体药物主要以激素的形式应用。根据甾体激素的作用可分性激素、肾上腺皮质激素和其他类。性激素可分为雌激素、雄激素和孕激素性激素可分为雌激素、雄激素和孕激素，多用于妇科

22、及生殖领域，在更年期综合症、乳腺癌、避孕、辅助生殖等 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 适应症方面应用广泛；肾上腺皮质激素又可分为肾上腺糖皮质激素和肾上腺盐皮质激素肾上腺皮质激素又可分为肾上腺糖皮质激素和肾上腺盐皮质激素。其中，糖皮质激素具有抗炎的作用，是目前临床上使用最多的品类，应用非常广泛，可用于急慢性肾上腺皮质功能不全、垂体前叶功能减退、严重急性感染或炎症、支气管哮喘、自身免疫和过敏性疾病、血液系统疾病、休克、皮肤病等疾病的治疗；同时，甾体药物在心血管疾病、抗癌治疗等方面的研究和应用不断增加，是化学药物体系中极具影响的药品品种之一。图图 10：甾体激素种类：甾体激素种类及品种举例

23、及品种举例 资料来源：公开资料，招商证券 甾体甾体激素原料药及制剂壁垒较高激素原料药及制剂壁垒较高。甾体激素药物产品品类繁多、生产路线较长、中间产品较多。甾体激素原料药具有高致敏性，工艺过程复杂，兼具发酵和合成工艺的特点。制剂产品具有多品种小批量，技术门槛高，激素类专线生产等特点，如果企业的生产规模未达到一定水平，将难以维持环保成本与利润的平衡，因此，一般企业较难进入甾体药物市场。图图 11：甾体激素：甾体激素原料药特点原料药特点 资料来源：公司公告，招商证券 甾体药物甾体药物市场格局集中度高。市场格局集中度高。全球范围内的甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，例如辉瑞、拜耳、默沙东、赛

24、诺菲-安万特、葛兰素史克等。近年来，由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升，全球甾体药物的生产已发生转移，中国逐步成为了世界甾体药物的生产中心。由于中小企业在主要生产要素价格的上涨过程中难以生存，国内的行业集中度进一步提高。在中游起始物料领域，共同药业、赛托生物和湖南新合新已占据国内大部分市场份额；在下游原料药及制剂领域，天药股份、仙琚制药等企业已占据了国内大部分的市场份额。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12：甾体药：甾体药物物行业产业链行业产业链 资料来源：招股说明书，招商证券 我国甾体药物仍以低端产品为主，提升空间大。我国甾体药物仍以低端产品为主，提升空间大。由于我国以

25、植物甾醇为起始物料制造雄烯二酮等甾体药物原料的技术转化和规模化生产较晚，而甾体药物原料的化学结构和成本差异决定了下游企业的制造成本和生产难易程度，基于此，我国甾体原料药和制剂的高端化发展进程较为缓慢。根据赛托生物招股书分析，目前，国外已经上市的甾体药物有目前，国外已经上市的甾体药物有400 多种，我国现有品种仅为三分之一多种，我国现有品种仅为三分之一左右左右，且大多为中低，且大多为中低端端产品。产品。与国外技术领先的生产厂商对比来看：与国外技术领先的生产厂商对比来看：皮质激素类药物皮质激素类药物中，我国生产的大多数为初、中级品种，如泼尼松龙、氢化可的松、醋酸可的松等，但高级皮质激素品种产量较低

26、；性激素类药物性激素类药物方面，国外厂家已生产性激素类药物品种多于我国生产厂商，我国生产炔雌醇、雌二醇、雌三醇等初级品种为主；孕激素类药物孕激素类药物方面，全球范围内已有近五十种品种，而我国可生产孕酮、甲孕酮、炔诺酮、妊娠素和米非司酮等十余种品种；甾体其他类药物甾体其他类药物方面，目前该品种种类逐渐丰富，包括前列腺癌药物阿比特龙、利尿剂螺内酯等，未来该类产品的前景可期。表表 1：国外甾体药生产厂商及其优势国外甾体药生产厂商及其优势产品产品 公司公司 主要产品主要产品 葛兰素史克 呼吸科甾体原料药及制剂，如氟替卡松等 阿斯利康 呼吸科甾体原料药及制剂，如布地奈德等 勃林格殷格翰 呼吸科甾体原料药

27、及制剂，如噻托溴铵等 辉瑞 高级皮质激原料药及制剂，如甲泼尼龙等 拜耳 性激素原料药及制剂，如屈螺酮炔雌醇等 默沙东 呼吸科和肌松类甾体原料药及制剂，如莫米松、舒更葡糖钠等 赛诺菲-安万特 高级皮质激原料药及制剂，如泼尼松等 Teva、Mylan 等仿制药企 高级皮质激素类，如布地奈德、泼尼松系列等 孕激素类，如炔诺酮等 资料来源：公开资料，招商证券 预计预计我国我国甾体药物行业甾体药物行业整体整体处于上升状态。处于上升状态。甾体药物下游制剂市场持续增长。甾体药物下游制剂市场持续增长。甾体药物行业产业链较长，中上游企业市场规模受下游甾体药物生产企业销售规模的影响较大。我们以下游甾体药物制造企业

28、在国内样本医院的主要药物销售情况来探究整个甾体药物行业的 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 市场规模。根据 Wind 医药库数据，主要甾体药物（性激素和生殖系统调节药、系统用药的皮质激素类药品、皮质甾体激素类皮肤病治疗药）样本医院销售总额由 2013 年的 21.61 亿元增长至 2022 年的 42.65 亿元，增长197.36%，年复合增长率为 7.85%。预计未来整个甾体药物行业将处于上升状态，其市场规模也将进一步扩大。预计未来整个甾体药物行业将处于上升状态，其市场规模也将进一步扩大。图图 13：2013 年年-2022 年中国样本医院主要甾体类药物销售情况（单位：年中国样本医

29、院主要甾体类药物销售情况（单位：亿亿元）元）资料来源：Wind 医药库，招商证券 我国甾体原料药出口持续增加。我国甾体原料药出口持续增加。根据溢多利 2021 年年报，“目前我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的1/3 左右，其中皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位”。根据海关总署的数据显示，以皮质激素中可的松、氢化可的松等原料药为例，其出口总量从 2000 年的 85 吨增长至 2022 年的 303 吨，增长 357.96%，复合年均增长率 5.97%，出口总金额亦保持增长，从 2000 年的 4,093 万美元增长至 2022 年的 16,119 万美元。公司在 2021 年

30、年报中披露，“据 WTO 统计，近年来全球甾体激素类原料药类贸易规模总额约 40 亿美元，中国占总规模的 15-18%，主要以前端中间体及原料药为主。其他原料药份额为印度及欧美原料药企业占据”。总体总体来看，我国甾体原料药产量占比虽大，但绝对金额占比仍较小。未来我国甾体药物行业将以药品种类高端化、国来看，我国甾体原料药产量占比虽大，但绝对金额占比仍较小。未来我国甾体药物行业将以药品种类高端化、国产替代化为重点发展方向。以仙琚制药为代表的甾体原料药及制剂公司将有望扩大更大市场份额。产替代化为重点发展方向。以仙琚制药为代表的甾体原料药及制剂公司将有望扩大更大市场份额。图图 14：2000-2022

31、 年我国可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮质出口情况年我国可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮质出口情况 资料来源：Wind，招商证券 0552000022性激素和生殖系统调节药系统用药的皮质甾体激素类皮质甾体激素类皮肤病治疗药 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 三、三、制剂：存量品种集采影响已基本出清，制剂：存量品种集采影响已基本出清，产品群构建与学术推广双管齐下产品群构建与学术推广双管齐下 公司原料药+制剂一体化布局较早，目前制剂产品分为妇科及计生、麻醉肌松、呼吸科、皮肤科、普药五大板块

32、。制剂产品研发紧紧围绕皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）、麻醉与肌松类药物、呼吸科类药物四大治疗领域构建产品群、服务群。其中未来公司将集中发展女性健康、围术期、呼吸科三大治疗领域：采取“精耕细作”策略，现有产品不断加强市场渗透的同时，通过不断推出新产品（包括甾体类产品和非甾体类产品），包括仿制或改剂型的方式实现保护现有品种、补充现有适应症的空白细分市场及进入新的适应症，实现在三大领域的竞争优势；同时伺机发展皮肤科、神经科等其它治疗领域，以具有高创新性的核心品种或优良的产品组合迅速切入，实现“以点带线”。2022 年，公司制剂业务收入为 26.02 亿元，同比增加 4.13%，在大品

33、种集采的条件下取得正增长，占总营收的 59%。图图 15：公司制剂业务收入及增速公司制剂业务收入及增速 图图 16：公司制剂收入拆分公司制剂收入拆分 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 公司制剂产品围绕五大领域构建产品群，充分体现了原料药和制剂的联动效应，初步形成了独特的竞争优势。表表 2：公司五大：公司五大板块板块的制剂品种的制剂品种 治疗领域治疗领域 药品名称药品名称 适应症适应症 2022 年年样本医院样本医院销售额（亿元）销售额（亿元）2022 年年样本医院样本医院 竞争格局竞争格局 妇科计生类妇科计生类 益玛欣（黄体酮胶囊）调经、保胎、先兆流产和习惯性流产 0

34、.66 仙琚 87%，Besins12%克林霉素磷酸酯阴道凝胶 细菌性阴道病 0.09 仙琚 49%，多多药业 51%十一酸睾酮注射液 男子性腺功能低下症的睾酮替代疗法 0.02 仙琚 100%后定诺（米非司酮片）终止妊娠 0.18 紫竹药业 39%，人福医药28%，仙琚 24%米索前列醇片 终止停经 49 天内的早期妊娠 0.04 紫竹药业 37%，仙琚 36%炔雌醇环丙孕酮片 雄激素依赖型避孕 0.19 拜耳 95%，仙琚 4%复方炔诺酮片 避孕/复方庚酸炔诺酮注射液 长效避孕/左炔诺孕酮肠溶胶囊 紧急避孕/麻醉肌松类麻醉肌松类 罗库溴铵注射液 麻醉肌松 3.30 仙琚 67%，Organ

35、on18%舒更葡糖钠注射液 拮抗肌松 2.02 MSD 92.11%注射用苯磺顺阿曲库铵 麻醉肌松 0.11 恒瑞医药 100%注射用维库溴铵 麻醉肌松 0.12 仙琚 37%，扬子江 32%甲硫酸新斯的明注射液 拮抗肌松 3.59 上药信谊 76%，仙琚 3%盐酸罗哌卡因注射液 麻醉 0.68 阿斯利康 60%，嘉博制药9%氟马西尼注射液 麻醉拮抗 1.04 恩华药业 36%，灵康制药15%甲磺酸罗哌卡因注射液 麻醉 0.01 辰欣药业 32%，扬子江19%呼吸科类呼吸科类 逸青（糠酸莫米松鼻喷雾剂）季节性或常年性鼻炎 2.08 先灵葆雅 55%，仙琚 45%噻托溴铵吸入粉雾剂 慢性阻塞性肺

36、疾病（COPD）的维持治疗 0.75 正大天晴 48%，BI 43%敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 环索耐德吸入气雾剂 12 岁以上哮喘患者的维持治疗/皮肤科类皮肤科类 曲安奈德益康唑乳膏 真菌感染、皮炎 0.26 西安杨森 75%，扬子江11%丁酸氢化可的松乳膏 过敏性皮炎等 0.16 金耀药业 52%，迪诺制药19%糠酸莫米松凝胶 湿疹、皮炎等 0.03 仙琚 100%丙酸氟替卡松乳膏 皮炎等 0.76 恒安芙林 53%，仙琚 27%普药类普药类 非那雄胺片 前列腺增生 0.72 Patheon Puerto52%阿昔洛韦片 疱疹病毒感染 0.13 齐都药业 60%，科伦 39

37、%醋酸曲安奈德注射液 皮肤病、炎症、自身免疫病等 0.03 仙琚 94%，旭东海普 5%醋酸泼尼松龙注射液 活动性风湿病及类风湿性关节炎等 0.93 利君制药 66%，江西国药44%醋酸泼尼松片 过敏性与自身免疫性炎症性疾病等 0.22 仙琚 22%，上药信谊 17%醋酸地塞米松片 过敏性与自身免疫性炎症性疾病等 0.05 仙琚 32%，遂成药业 18%黄体酮注射液 调经、保胎、先兆流产和习惯性流产 0.35 仙琚 86%，白云山 5%醋酸甲羟孕酮片 调经、乳腺癌、子宫内膜癌 0.18 丽斯安 48%，Pfizer38%，仙琚 12%资料来源：公司官网，Wind 医药库，招商证券 存量大产品存

38、量大产品集采影响基本出清：公司麻醉肌松类制剂产品受集采影响明显集采影响基本出清：公司麻醉肌松类制剂产品受集采影响明显，主要受影响品种为，主要受影响品种为顺阿曲库铵注射液顺阿曲库铵注射液和和罗罗库溴铵注射液。库溴铵注射液。顺阿曲库铵注射液 2022 年全年同比减少约 9300 万元销售额，影响主要在 2022 年前三季度已体现。罗库溴铵注射液于 2022 年 7 月纳入第七批全国药品集采，2022Q4 同比减少约 1.2 亿元销售额，我们预计主要影响在 2022Q4-2023Q3 体现。表表 3：公司集采中标情况：公司集采中标情况 药品名称药品名称 规格规格 中标数量（万支中标数量（万支/片）片

39、）中标价中标价(元元/支、片支、片)中标金额中标金额（万元）（万元）采购周期采购周期 批次批次 盐酸罗哌卡因注射液 10ml:20mg 1.81 3 年 第五批 盐酸罗哌卡因注射液 10ml:75mg 4.98 3 年 第五批 米索前列醇片 0.2mg 1.35 2 年 第五批 米索前列醇片 0.2mg 1.24 2 年 第五批 罗库溴铵注射液 2.5ml:25mg 7.53 3 年 第七批 罗库溴铵注射液 5ml:50mg 112.71 12.8 1442.69 3 年 第七批 甲泼尼龙片 16mg 3.83 0.91 3.47 2 年 第七批 资料来源：公司公告，Wind 医药库，招商证券

40、 强化研发，持续增厚管线。强化研发，持续增厚管线。公司近年持续提升制剂研发能力，具备常规制剂开发、半固体制剂开发、腔道给药制剂开发、吸入制剂、缓控释制剂等复杂制剂的开发能力。2022 年，公司同时开展 46 个制剂项目的研发工作，5 个新产品或一致性评价产品获批，6 个产品完成工艺验证，持续增厚制剂研发管线。表表 4：公司在研项目：公司在研项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 C003 妇科，生殖 准备临床 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C012 妇科，生殖 申报待批 获得药品

41、批件 新增妇科生殖产品线 C013 妇科，生殖 申报待批 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C048 麻醉肌松 临床实验 获得药品批件 新增麻醉肌松产品线 C076 皮质激素制剂 准备临床 获得药品批件 新增皮质激素产品 C083 妇科，生殖 临床实验 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C084 皮质激素制剂 准备申报 获得药品批件 新增皮质激素产品 C087 皮质激素制剂 工艺验证 获得药品批件 新增皮质激素产品 C088 皮质激素制剂 工艺验证 获得药品批件 新增皮质激素产品 C089 皮质激素制剂 工艺验证 获得药品批件 新增皮质激素产品 C091 妇科，更年期 工艺验证 获得药品批件

42、新增妇科 更年期产品线 C092 妇科，生殖 申报待批 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C093 妇科，生殖 临床实验 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C094 妇科，生殖 临床实验 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 C095 妇科，生殖 临床实验 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C096 妇科，生殖 临床实验 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C100 麻醉肌松 申报待批 获得药品批件 新增麻醉肌松

43、产品线 C105 皮质激素制剂 药学研究 获得药品批件 新增皮质激素制剂产品 C106 妇科，生殖 药学研究 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C107 妇科，生殖 药学研究 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C108 妇科，生殖 药学研究 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C109 妇科，生殖 准备临床 获得药品批件 新增妇科生殖产品线 C110 呼吸制剂 临床实验 获得药品批件 迭代呼吸产品线 C111 呼吸制剂 准备临床 获得药品批件 迭代呼吸产品线 C112 呼吸制剂 工艺验证 获得药品批件 新增呼吸产品线 C113 呼吸制剂 工艺验证 获得药品批件 新增呼吸产品线 C114 皮质激素

44、制剂 工艺验证 获得药品批件 新增皮质激素制剂产品 C115 呼吸制剂 药学研究 获得药品批件 新增呼吸产品线 C125 皮质激素制剂 工艺验证 获得药品批件 新增皮质激素制剂产品 C115 呼吸制剂 药学研究 获得药品批件 新增呼吸产品线 C125 皮质激素制剂 药学研究 获得药品批件 新增皮质激素制剂产品 资料来源：公司公告，招商证券 表表 5：公司已申报一致性评价及新仿制产品情况公司已申报一致性评价及新仿制产品情况 序号序号 性质性质 产品产品 适应症类别适应症类别 目前进展目前进展 是否集采是否集采 是否医保是否医保 1 一致性评价 罗库溴铵注射液 麻醉肌松 过评（2020 年 12

45、月）已集采 乙类 2 一致性评价 非那雄胺片 5a-还原酶 抑制剂 过评（2021 年 3 月）已集采 乙类 3 一致性评价 米索前列醇片 妇科生殖 过评（2021 年 1 月）已集采 甲类 4 一致性评价 盐酸罗哌卡因 注射液 麻醉 过评（2021 年 5 月）已集采/5 一致性评价 氟马西尼注射液 麻醉拮抗 过评（2021 年 12 月）/甲类 6 一致性评价 泼尼松龙片 皮质激素药物 过评（2022 年 7 月）/乙类 7 一致性评价 醋酸泼尼松片 皮质激素药物 已申报（2021 年 2 月）/8 一致性评价 地塞米松磷酸钠 注射液 皮质激素药物 过评（2022 年 11 月）/甲类 9

46、 一致性评价 米非司酮片 妇科生殖 过评（2023 年 3 月）/乙类 10 一致性评价 注射用维库溴铵 注射液 麻醉肌松 已申报（2022 年 12 月）/甲类 11 新仿制 甲泼尼龙片 皮质激素药物 已获批（2021 年 10 月）已集采 甲类 12 新仿制 舒更葡糖钠原料药 及制剂 麻醉肌松拮抗 已获批（2022 年 7 月）/乙类 13 新仿制 苯磺顺阿曲库铵 注射液 麻醉肌松 已获批（2022 年 8 月）已集采 乙类 14 新仿制 戊酸雌二醇片 雌激素补充 已申报（2021 年 2 月）/乙类 15 新仿制 屈螺酮炔雌醇片 妇科生殖 已获批（2023 年 4 月）/16 新仿制 黄

47、体酮缓释凝胶 妇科生殖 已申报（2022 年 7 月）/资料来源：公司公告，Wind 医药库，招商证券 生产上：生产上：制剂国际化项目进入向制剂国际化项目进入向 FDA 申报的工作阶段申报的工作阶段、开展开展 GMP 体系优化和更新工作体系优化和更新工作、拓展拓展 PMO 项目管理纳入项目管理纳入范围，有效提升项目管理能力范围，有效提升项目管理能力；重要建设项目按序推进夯实未来发展基础：；重要建设项目按序推进夯实未来发展基础：公司于 2020 年 4 月公告定增计划，募集资金 7 亿元用于高端制剂国际化建设项目，项目产品主要覆盖呼吸科、皮肤科、麻醉镇静等领域，上述领域的高端制剂产品市场需求广阔

48、。目前“高端制剂建设项目”建设持续推进中，该项目将建设一条年产 500 万瓶肺部给药吸入制剂生产线，一条年产 2000 万瓶鼻腔给药制剂生产线，一条年产3000 万瓶高端皮质激素注射剂生产线以及配套设施。项目目前公用工程楼、危化品库土建已完成；普通类生产车间和皮质激素车间土建已完成结顶，正在室内砌墙；地下车库正在挖土和打桩。产品属于高端制剂和创新制剂，敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 具有较高的技术壁垒和投资壁垒，将完善仙琚制药制剂产品布局，在吸入和皮质激素领域上做大做强。2022 年 1 月，公司发布公告，拟投资 1.2 亿元新建一条年产 2000 万支围术期长效注射剂生产线，一条

49、年产 2亿粒胶囊剂的抗菌类吸入制剂生产线；该项目是公司未来新产品孵化的重要载体，将建设肺部给药干粉吸入制剂和围术期长效注射剂生产线。目前正在进行生产车间和仓库的土建工程建设，预计可以在今年内完成土建施工，进入下一阶段的设备设施安装施工。在销售上在销售上：持续推进营销队伍专业化建设，销售公司提出了新愿景：通过未来持续推进营销队伍专业化建设，销售公司提出了新愿景：通过未来 3-5 年时间打造成为具有学术推广能力年时间打造成为具有学术推广能力的现代化管理体系的公司。的现代化管理体系的公司。2022 年，公司在新的愿景下，完成学术推广活动共计 5700 余场次；公司在销售体系上积极变化，引进一批专业销

50、售人才，强化市场部、医学部和数据体系建设，提升销售效能，输入新管理理念，构建新组织架构。同时开展销售员工的能力转型升级培养，加强专业市场新产品的学术推广能力建设。着手建立数据管理系统、财务费用管理系统和人力资源管理系统，利用数据赋能销售业务。进行人员、绩效、执行、准入、合作的系统性管理，助力各个事业部销售业绩持续增长。2022 年在罗库集采、舒更挂网、庚酸准入等方面取得了较大突破。3.1、妇科计生：妇科计生：女性健康领域女性健康领域未来空间大，未来空间大，增量品种丰富未来可期增量品种丰富未来可期 公司妇科计生类制剂 2022 年销售收入 5.4 亿元，同比增加 3%。女性健康及生殖是公司长期专

51、注发展的领域，该领域多种药品竞争格局良好、在国内的渗透率较低，且需要专科学术化的推广能力。我们认为仙琚制药在该领域积极构建产品群，且具备推广能力基础，并在庚酸炔诺酮注射液上可以得到逐步验证。现已形成的产品序列包括黄体酮胶囊、黄体酮注射液、庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（II）等，在研产品包括黄体酮阴道缓释凝胶、地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等。图图 17：公司妇科计生类收入及增速公司妇科计生类收入及增速 资料来源：公司年报，招商证券 黄体酮胶囊（益玛欣）是公司妇科计生领域的主要品种之一，已参与了广东省等区域集采，我们预计整体影响较为缓和。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 18：黄体

52、酮胶囊销售额黄体酮胶囊销售额（样本医院样本医院）图图 19：2022 年年黄体酮胶囊黄体酮胶囊竞争格局竞争格局 资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 复方庚酸炔诺酮注射液复方庚酸炔诺酮注射液：有望成为妇科计生领域的较大单品。有望成为妇科计生领域的较大单品。复方庚酸炔诺酮注射液是 WHO 指定的基本药物，每1ml 含有 5 mg 戊酸雌二醇和 50 mg 庚酸炔诺酮，具有较强的孕激素效应和较弱的雌激素效应，目前用于长效避孕、人工流产术减少疼痛和出血等适应症。根据国家卫健委发布的 中国卫生健康统计年鉴 数据，近五年来中国人工流产例数在 896-976 万例区间

53、。2021-2022年公司复方庚酸炔诺酮注射液已在北京、甘肃、四川、山东等 17 个省市独家中标，中标价为 58 元/支。在无原研进行前期推广的情况下，公司 2022 年二、三季度开始快速市场导入，渗透率有望快速提升，未来有望成为妇科计生领域的重要品种。图图 20：2014-2020 年年中国人工流产中国人工流产例例数统计数统计 资料来源：国家卫健委卫生健康统计年鉴，招商证券 屈螺酮炔雌醇片（）：屈螺酮炔雌醇片（）：2023 年 4 月，公司屈螺酮炔雌醇片（）获国家药监局批准注册，参比制剂为德国拜耳屈螺酮炔雌醇片（）（商品名：优思悦），公司为国内首家仿制上市。适应症为：女性口服避孕药和中度寻常

54、痤疮，适用于14 岁、没有口服避孕药已知禁忌的已初潮女性。优思悦为拜耳畅销短效口服避孕药，2006 年 3 月通过 FDA批准上市，2008 年 7 月 16 日在德国上市，2014 年 12 月，优思悦在中国获批进口。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 21：2013-2021 年拜耳年拜耳优思悦优思悦/优思明优思明全球全球销售额销售额 资料来源：Wind 医药库，招商证券 屈螺酮炔雌醇片（）屈螺酮炔雌醇片（）的获批的获批标志着公司已经在国内短效口服避孕药市场取得突破，标志着公司已经在国内短效口服避孕药市场取得突破，进一步打开进一步打开公司在妇科健康领域公司在妇科健康领域的空间

55、。的空间。目前我国目前我国口服口服避孕药渗透率仍较低。避孕药渗透率仍较低。根据我国避孕药具应用现状及其时间、空间和人间分布（2021），口服避孕药在欧美发达国家使用比例较高，英国 13%、美国 15%、法国 47%、德国 53%，但在我国占比不到 1.4%。短效短效复方复方避孕药避孕药激素含量更低，激素含量更低，安全性更优且具有调经、治疗痤疮等作用安全性更优且具有调经、治疗痤疮等作用，但我国目前避孕药物市场仍以长效，但我国目前避孕药物市场仍以长效及紧急避孕等大剂量激素及紧急避孕等大剂量激素产品产品为主。为主。目前我国人口 14 亿，育龄期女性大约 3.5 亿，随着经济能力的提升、新生代父母观念

56、转变以及女性自我意识觉醒，我国避孕药物市场用药结构有望向短效复方口服制剂升级，短效口服避孕药市场有望进一步扩大。图图 22：屈螺酮炔雌醇片屈螺酮炔雌醇片销售额销售额（样本医院样本医院）图图 23：2022 年年屈螺酮炔雌醇片市场份额（屈螺酮炔雌醇片市场份额（样本样本医院）医院）资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 黄体酮凝胶：黄体酮凝胶：凝胶剂型占黄体酮市场最大的份额，公司凝胶剂型占黄体酮市场最大的份额，公司为国内首家申报，为国内首家申报，进度领先。进度领先。近年来，黄体酮的凝胶剂型由于其直接给药的方式，不经过肝脏代谢，吸收利用率高，为用于辅助生殖的主流剂

57、型。根据 Wind 医药库数据，凝胶剂型约占整体黄体酮市场的 55%。目前国内仅有原研厂家（默克雪诺同）获批，因缓释凝胶对制剂技术要求较高，暂无通过一致性评价的企业，目前仅有公司和河北新张药公司处于审评阶段。公司具有黄体酮胶囊的强大销售渠道和自产原料药优势，有望在国产替代中占得先机。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 24：黄体酮黄体酮阴道缓释凝胶阴道缓释凝胶销售额销售额（样本医院样本医院）图图 25：2022 年年黄体酮不同剂型的黄体酮不同剂型的市场份额（市场份额（样本样本医院）医院）资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 表表 6：国内：国

58、内黄体酮阴道缓释凝胶黄体酮阴道缓释凝胶上市进度上市进度 受理号受理号 药品名称药品名称 生产企业生产企业 注册类别注册类别 审评状审评状 承办日期承办日期 CYHS2201186 黄体酮阴道缓释凝胶 浙江仙琚制药股份有限公司 仿制 4 类 在审评 2022/8/1 CYHS2201980 黄体酮阴道缓释凝胶 河北新张药股份有限公司;河 仿制 4 类 在审评 2022/11/15 资料来源：CDE，招商证券 同时，公司还布局了如戊酸雌二醇片（商品名：补佳乐）、地屈孕酮片（商品名：达芙通）等，这部分产品均为原研占据全部市场份额，随着公司对这部分产品的仿制突破，未来有望为公司业绩提供更多空间。图图

59、26：戊酸雌二醇片戊酸雌二醇片销售额销售额（样本医院样本医院）图图 27：2022 年年戊酸雌二醇片戊酸雌二醇片市场份额（市场份额（样本样本医院医院）资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 图图 28：地屈孕酮片地屈孕酮片销售额销售额（样本医院样本医院）图图 29：2022 年年地屈孕酮片地屈孕酮片市场份额（市场份额（样本样本医院医院）资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 3.2、麻醉肌松：麻醉肌松：集采负面影响逐步出清，新品种有望接力集采负面影响逐步出清，新品种有望接力 公司

60、麻醉肌松类制剂 2022 年销售收 4.92 亿元，受大品种罗库溴铵集采影响，同比减少 23%。公司麻醉肌松类产品包括苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液等，其中苯磺顺阿曲库铵和罗库溴铵是最大的两个品种，此前占到了肌松板块收入的 90%以上，分别纳入第五批和第七批集采，预计该板块短期承压。图图 30：公司麻醉肌松公司麻醉肌松类类制剂制剂收入及增速收入及增速 图图 31：国内苯磺顺阿曲库铵和罗库溴铵销售情况国内苯磺顺阿曲库铵和罗库溴铵销售情况(样本样本医院医院)资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 随着主力品种的集采，公司积极挖掘潜力

61、品种。舒更葡糖钠为第一代靶向性肌松拮抗剂，最早由默沙东研发，于 2008年 7 月首次在欧洲上市，成为首个用于逆转神经肌肉阻滞剂的选择性松弛拮抗剂，商品名为布瑞亭（Bridion）。根据默沙东财报，2021 年舒更葡糖钠注射液营收达 15.32 亿美元，同比增长 27%。根据米内网数据，2021 年国内销售额约为 3 亿元，目前已有 7 家国内药企获批，分别为扬子江、科伦制药、苑东生物、益佰制药、仙琚制药、汉丰药业、人福医药。舒更葡糖钠已被纳入 2022 年医保目录，国内市场需求有望进一步扩大，未来前景较好。图图 32：默沙东默沙东 Bridion 销售销售情况情况 图图 33：国内国内舒更葡

62、糖钠销售情况舒更葡糖钠销售情况 资料来源：默沙东财报，招商证券 资料来源：米内数据，招商证券 奥美克松钠是公司与奥默医药合作开发第二代靶向性肌松拮抗剂。I/II 期临床研究结果显示，奥美克松钠药效显著，可以快速逆转由罗库溴铵诱导的中度和深度神经肌肉阻滞。在安全性方面，奥美克松钠克服了舒更葡糖钠的过敏的再箭毒化等副作用；同时，在剂型方面还做了改进，使之在存储与运输中的稳定性得到提高。公司拥有奥美克松钠的原料药和制剂独家生产权，基于目前的安全性、有效性数据，奥美克松钠若上市后有望为公司贡献新增量。表表 7：奥美克松钠临床试验进度奥美克松钠临床试验进度 登记号登记号 适应症适应症 试验方案试验方案

63、分期分期 试验状态试验状态 试验人数试验人数 申报单位申报单位 登记日期登记日期 CTR20213282 PTC=12 时逆转罗库溴铵诱导的神经肌肉阻滞 单药 VS 舒更葡糖钠 期 进行中（入组完成）348 仙琚制药/奥默医药 2021/12/14 CTR20211477 拮抗罗库溴铵诱导的中度神经肌肉阻滞 单药 VS 舒更葡糖钠 期 已完成 326 仙琚制药/奥默医药 2021/6/28 CTR20200840 拮抗罗库溴铵诱导的深度单药 VS 舒期 已完成 80 仙琚制药/2020/5/18 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 登记号登记号 适应症适应症 试验方案试验方案 分期分期

64、 试验状态试验状态 试验人数试验人数 申报单位申报单位 登记日期登记日期 神经肌肉阻滞 更葡糖钠 奥默医药 CTR20191479 拮抗罗库溴铵诱导的深度神经肌肉阻滞 单药 VS 舒更葡糖钠 其他 已完成 36 仙琚制药/奥默医药 2019/7/31 CTR20181917 拮抗罗库溴铵诱导的中度神经肌肉阻滞 单药 VS 舒更葡糖钠 期 已完成 112 仙琚制药/奥默医药 2018/10/24 CTR20180893 逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞 单药 VS 舒更葡糖钠 其他 已完成 20 仙琚制药/奥默医药 2018/7/10 CTR20170503 逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱

65、导的神经肌肉阻滞 单药 期 已完成 52 仙琚制药/奥默医药 2017/5/24 资料来源：CDE，招商证券 同时，公司在术后镇痛领域的创新药研发也开始展开，目前处于临床 I 期阶段。表表 8：公司麻醉肌松领域临床进度公司麻醉肌松领域临床进度 登记号登记号 试验药物试验药物 适应症适应症 试验方案试验方案 分期分期 试验状态试验状态 试验人数试验人数 最新状态日期最新状态日期 CTR20222135 注射用 CZ1S 术后镇痛 单药 VS 盐酸罗哌卡因 I 期 进行中（尚未招募）30 2022/8/22 CTR20222001 注射用 CZ2S 术后镇痛 单药 VS 盐酸罗哌卡因 I 期 已完

66、成 36 2022/8/8 资料来源：CDE，招商证券 3.3、呼吸科：呼吸科：吸入制剂壁垒高，吸入制剂壁垒高，产品竞争格局佳产品竞争格局佳 吸入制剂具有极高的吸入制剂具有极高的技术壁垒技术壁垒。吸入制剂一般分为定量吸入气雾剂（MDI）、粉雾剂（DPI）和雾化吸入溶液（NEB），雾化吸入溶液近两年已有国内企业突破并通过一致性评价，DPI 难度较大，药械一体的结构涉及到上百个器械零件，构筑了极高的技术壁垒，同时生产过程所用的无菌设备以及生产检测的设备成本都较高。吸入制剂的吸入制剂的审批壁垒审批壁垒也较高。也较高。以 FDA 为例，FDA 批准吸入制剂仿制药要求处方和装置与原研相似、全身试验等同、

67、体外暴露 PK 等同和临床疗效相同四项同时满足才能确定生物等效性，药械合一联合申报。2020 年 12 月，CDE 正式发布经口吸入制剂仿制药生物等效性研究指导原则，提出在仿制药开发时进行的药学和人体生物等效性研究方法，为吸入制剂的仿制研发提供了技术指导和清晰的审评审批标准，在顶层政策监管方面助力国产企业加速仿制药研发。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 34：吸入制剂吸入制剂的的壁垒壁垒 资料来源：火石创造，招商证券 公司呼吸类制剂从 2017 年的 1.13 亿元增长至 2022 年的 6.8 亿元，呈现快速增长。公司呼吸科主要产品为糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂。公司是

68、糠酸莫米松鼻喷剂唯一国产厂家，进口替代速度快。公司是糠酸莫米松鼻喷剂唯一国产厂家，进口替代速度快。糠酸莫米松鼻喷剂原研厂家为 Schering-Plough Labo NV（先灵葆雅，后被默沙东收购），适用于预防和治疗季节性或常年性鼻炎。根据样本医院数据，2017-2022 年，公司销售额 CAGR 为 28.18%，原研厂家先灵葆雅销售额为 CAGR 为-0.26%，公司市场份额从 2017 年的 18.82%提升至2022 年的 44.84%，进口替代的速度较快。图图 35：公司公司呼吸科类制剂收入及增速呼吸科类制剂收入及增速 图图 36：糠酸莫米松鼻喷雾剂糠酸莫米松鼻喷雾剂销售情况销售情

69、况(样本样本医院医院)资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 噻托溴铵粉雾剂由勃林格殷格翰（BI）原研，适用于慢性阻塞性肺疾病及其相关呼吸困难的维持治疗，国内主要由原研 BI 与正大天晴占据主要市场份额。由于受一品双规的限制，目前公司市占率较低。公司正在进行一致性评价，未来有望提升市场份额。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 37：噻托溴铵粉雾剂噻托溴铵粉雾剂销售情况（样本医院）销售情况（样本医院）图图 38：2022 年年噻托溴铵粉雾剂噻托溴铵粉雾剂市场格局市场格局(样本样本医院医院)资料来源：Wind 医药库，招商证券 资料来源：Wind 医药库，

70、招商证券 公司吸入制剂公司吸入制剂多项目推进中多项目推进中。糠酸莫米松鼻喷雾剂处于 BE 阶段，丙酸倍氯米松气雾剂处于临床III 期阶段。公司公告亦披露“二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进。公司制剂委员会每月跟进研发进展，实时根据竞争态势增减更新产品管线布局。”表表 9：公司呼吸科类制剂临床试验进度：公司呼吸科类制剂临床试验进度 登记号登记号 试验药物试验药物 适应症适应症 试验方案试验方案 分期分期 试验状态试验状态 试验人数试验人数 最新状态日期最新状态日期 CTR20230265 糠酸莫米松鼻喷雾剂 常年性变应性鼻炎;季节性过敏性鼻炎 单药 VS 莫米松糠酸酯 BE 进行中（尚未

71、招募）44 2023/2/2 CTR20220695 糠酸莫米松鼻喷雾剂 常年性变应性鼻炎;季节性过敏性鼻炎 单药 VS 莫米松糠酸酯 BE 进行中（招募完成）60 2022/3/28 CTR20131574 丙酸倍氯米松气雾剂（溶液型）哮喘 单药 VS 二丙酸倍氯米松 III 期 进行中（招募完成）288 2021/2/20 资料来源：CDE，招商证券 3.4、皮肤科皮肤科：具备品牌效应，具备品牌效应，预计保持稳健增长预计保持稳健增长 激素类药膏是皮肤科常用的外用药物，公司依托自产甾体原料的优势，开发了皮肤科外用激素产品集群，包括曲安奈德益康唑乳膏，丙酸氟替卡松乳膏、糠酸莫米松乳膏、丁酸氢化

72、可的松乳膏等。2022 年公司皮肤科制剂收入 1.8 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 12.09%。从样本医院数据看，公司在外用皮质激素市场的份额为 7.7%，处于行业第 4 的位置。由于皮肤类用药具备品牌效应，我们预计该板块长期发展实现稳健增长。图图 39：公司公司皮肤科类制剂收入及增速皮肤科类制剂收入及增速 图图 40：皮质甾体激素类皮肤药皮质甾体激素类皮肤药市场格局市场格局(样本样本医院医院)敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证券 3.5、普药：、普药：具备硬通货特点，具备硬通货特点，走走流通渠道销售流通

73、渠道销售费用较低费用较低 2022 年公司普药制剂收入 5.35 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 8.24%。普药是公司制剂的利基板块，总体增长稳健。由于普药具备硬通货特点，且价格较低，未来大量的普药产品有一定的提价空间。以普药中最大的产品黄体酮注射液为例，黄体酮注射液的平均中标价逐年上升。同时，公司普药走流通渠道销售，销售费用较低，利润率较为稳定，预计未来仍将保持较为稳健的增速。图图 41：公司公司普药类类制剂收入及增速普药类类制剂收入及增速 图图 42：黄体酮注射液平均中标价（元黄体酮注射液平均中标价（元/支）支）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：Wind 医药库，招商证

74、券 四、四、原料药原料药：国内外双轮驱动，迈向国际高端市场：国内外双轮驱动，迈向国际高端市场 原料药是公司的根基和优势之一，公司甾体原料药业务含自营原料药和意大利子公司 Newchem 两部分。2022 年原料药收入为 17.32 亿元，占整体收入的 41%，2017-2022 年 CAGR 为 10.95%。自营原料药 2022 年收入为 7.98 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 5.18%。意大利子公司 Newchem 2022 年收入为 7.05 亿元，2017-2022 年 CAGR 为6.90%，整体经营稳健。图图 43：公司原料药业务收入及增速公司原料药业务收入及增速

75、图图 44：公司原料药收入拆分公司原料药收入拆分 资料来源：公司年报，招商证券 资料来源：公司年报，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 45：公司公司海内外收入海内外收入情况情况 资料来源：公司公告，招商证券 原料药产品生产围绕成本、品质、效率，构建优势制造平台。在高端产业链向无菌原料药、原料药定制等方向拓展，开拓高端产品客户。在原料药产业链上拓展，在成本、数量上寻求提升，应用新技术新工艺，增强原料药产业链的竞争力。未来公司将通过工艺改进、采购成本的挖潜，使产品更具市场竞争力。杨府原料药厂区通过销售拉动、工艺延伸、委托加工等逐步实现产能利用率的提升。在销售端，根据公司公

76、告，近几个月，原料药销售相继对客户开展走访，特别是国际客户的走访，及时准确了解各种市场需求变化，有望获取更多市场机会。4.1、自营原料药：高端产品突破叠加产能放量，有望迈入新发展周期自营原料药：高端产品突破叠加产能放量，有望迈入新发展周期 产品逐渐向高端规范市场突破产品逐渐向高端规范市场突破 公司在皮质激素系列、性激素系列、孕激素系列、非激素系列四个系列中目前均具备良好的产品、产能和技术基础。公司目前主要生产、销售的甾体激素类药物品种有数十种，新品种的开发和向规范市场的升级均有序推进。表表 10：公司公司主要原料药产品主要原料药产品 品类品类 主要产品主要产品 皮质激素类皮质激素类 米松米松系

77、列系列：地塞米松磷酸钠、地塞米松、醋酸地塞米松、倍他米松、倍他米松磷酸钠、二丙酸倍他米松、戊酸倍他米松、氟米松 泼尼松系列泼尼松系列：醋酸泼尼松、醋酸泼尼松龙、泼尼松、泼尼松龙、泼尼松龙磷酸钠、甲泼尼龙、醋酸甲泼尼龙、琥珀酸甲泼尼龙、泼尼松龙甲磺酸酯 其他其他：糠酸莫米松、环索奈德、依普利酮、丙酸氟替卡松、丁酸氢化可的松、醋酸氢化可的松、氢化可的松、曲安奈德 性激素类性激素类 孕激素类孕激素类：黄体酮、醋酸甲羟孕酮、炔诺酮、醋酸环丙孕酮、米非司酮、醋酸炔诺酮、庚酸炔诺酮、醋酸甲地孕酮 雄激素类雄激素类：睾酮、丙酸睾酮、环戊丙酸睾酮、庚酸睾酮、十一酸睾酮、十二酸睾酮、十三酸睾酮 雌激素类雌激素类

78、：雌二醇、苯甲酸雌二醇、戊酸雌二醇、庚酸雌二醇、雌三醇、环戊丙酸雌二醇、炔雌醇 非激素非激素类类 维库溴铵、罗库溴铵、苯磺顺阿曲库铵、甲硫酸新斯的明、甲磺酸罗哌卡因、盐酸罗哌卡因、氟马西尼、匹多莫德、噻托溴铵、丁苯酞、吲哚布芬、舒更葡糖钠、奥美克松钠 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 资料来源：公司官网，招商证券 目前，公司所有原料药及制剂产品均通过了国家 GMP 认证。公司原料药产品逐渐切入高端规范市场，目前处于活跃状态的美国 DMF 注册品种有 18 个，活跃的欧盟 CEP 注册品种有 20 个、日本 MF 注册品种有 6 个。公司取得国际市场丰富的产品品种认证，能够帮助公司满足

79、更多客户的多样化需求，提升公司在甾体产业链中的价值。表表 11：公司获得美国：公司获得美国 DMF 注册的原料药产品注册的原料药产品 序号序号 登记号登记号 产品产品 注册状态注册状态 注册时间注册时间 1 35601 醋酸甲地孕酮 活跃 2021/1/29 2 34977 醋酸甲羟孕酮 活跃 2020/7/2 3 31873 米非司酮 活跃 2017/7/20 4 30741 环戊酸睾酮非无菌散装药 活跃 2016/7/11 5 30230 氢化可的松非无菌散装药 活跃 2016/1/21 6 30194 泼尼松非无菌散装药 活跃 2015/12/24 7 29813 Q5 活跃 2015/

80、9/1 8 29812 DHEA 关闭 2015/9/1 9 29230 雌酮 活跃 2015/3/31 10 28990 11-ADDITION SUBSTANCE 活跃 2014/12/31 11 28254 PRASTERONE ACETATE 活跃 2014/4/25 12 27431 庚酸睾酮非无菌散装药 关闭 2013/8/2 13 27011 度他雄胺非无菌散装药 关闭 2013/3/26 14 26765 罗库溴铵（美国药典）非无菌散装原料药 活跃 2012/12/27 15 26434 黄体酮（美国药典）关闭 2012-09-17 16 25606 丙酸睾酮非无菌散装原料药

81、关闭 2011/12/13 17 25067 甲基泼尼松龙（美国药典）活跃 2011/6/18 18 24592 醋酸甲地孕酮（美国药典）活跃 2011/1/31 19 24192 雌二醇 关闭 2010/10/6 20 24176 炔诺酮 关闭 2010/10/6 21 23942 雌二醇半水合物（美国药典）非无菌散装原料药 活跃 2010/6/29 22 23934 十一酸睾酮非无菌散装原料药 活跃 2010/6/28 23 21944 米非司酮 关闭 2008/9/8 24 19433 醋酸甲羟孕酮非无菌散装原料药 活跃 2006/5/10 25 18380 醋酸可的松 关闭 2005/

82、5/25 26 18063 无水泼尼松龙（美国药典）活跃 2005/2/8 27 12050 维库溴铵 活跃 1996/7/23 28 37890 十三酸睾酮 关闭 资料来源：药智数据，FDA，招商证券 表表 12：公司获得欧盟：公司获得欧盟 CEP 注册的原料药产品注册的原料药产品 序号序号 证书编号证书编号 产品名称产品名称 注册状态注册状态 发证日期发证日期 1 R0-CEP 2022-141-Rev 00 炔诺酮工艺 II 有效 2022/07/29 2 R0-CEP 2018-027-Rev 01 泼尼松 有效 2022/3/14 3 R0-CEP 2020-293-Rev 00 醋

83、酸甲地孕酮 有效 2022/2/18 4 R0-CEP 2018-239-Rev 01 氢化可的松 有效 2022/1/20 5 R0-CEP 2019-336-Rev 00 醋酸甲羟孕酮 有效 2021/11/26 6 R1-CEP 2015-280-Rev 00 黄体酮 有效 2021/9/22 7 R1-CEP 2013-065-Rev 01 罗库溴铵 有效 2021/5/4 8 R0-CEP 2020-326-Rev 00 炔雌醇 有效 2021/4/26 9 R0-CEP 2015-328-Rev 01 依普利酮 有效 2021/3/24 10 R1-CEP 2012-010-Rev

84、 02 醋酸甲地孕酮 有效 2021/3/23 11 R1-CEP 2011-027-Rev 01 甲泼尼龙 有效 2021/3/22 12 R1-CEP 2004-062-Rev 04 泼尼松龙 有效 2020/9/24 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 序号序号 证书编号证书编号 产品名称产品名称 注册状态注册状态 发证日期发证日期 1 R0-CEP 2022-141-Rev 00 炔诺酮工艺 II 有效 2022/07/29 13 R1-CEP 2007-317-Rev 03 醋酸环丙孕酮 有效 2020/3/4 14 R1-CEP 2012-143-Rev 00 屈螺酮 有效

85、 2018/11/5 15 R1-CEP 2012-112-Rev 00 炔雌醇 有效 2018/6/29 16 R1-CEP 2012-142-Rev 01 替勃龙 有效 2018/4/11 17 R1-CEP 2010-369-Rev 00 炔诺酮 有效 2017/3/17 18 R1-CEP 2010-158-Rev 00 炔诺酮 有效 2016/8/26 19 R0-CEP 2013-355-Rev 02 地塞米松 到期 2015/9/11 20 R1-CEP 2008-245-Rev 00 丙酸氯倍他索 有效 2014/11/13 21 R1-CEP 2003-109-Rev 01

86、醋酸环丙孕酮 有效 2011/9/26 资料来源：药智数据，EMA，招商证券 表表 13：公司获得日本：公司获得日本 MF 注册的原料药产品注册的原料药产品 序号序号 MF 登记号登记号 产品产品名称名称 最新登记日期最新登记日期 1 304MF10022 醋酸泼尼松龙 2022/01/26 2 302MF10041 醋酸泼尼松龙 2020/04/02 3 228MF10157 炔诺酮 2016/08/10 4 228MF10156 炔雌醇 2016/08/10 5 227MF10269 醋酸泼尼松龙 2015/11/19 6 223MF10037 醋酸泼尼松龙 2013/02/06 资料来源

87、：药智数据，PMDA，招商证券 积极筹备接受积极筹备接受 FDA 审评审批、现场检查等相关工作审评审批、现场检查等相关工作，7 月预计迎来现场检查月预计迎来现场检查 杨府原料药新厂区已承接原仙居城南厂区的场地变更工作，目前杨府厂区虽然搬迁完毕，但未经 FDA 现场检查，对公司规范市场销售释放形成制约。公司预计 2023 年 7 月份将迎来 FDA 现场检查，若通过有望进一步打开市场。表表 14：杨府原料药厂区产能设计杨府原料药厂区产能设计 皮质激素类皮质激素类 性激素类性激素类 麻醉肌松类麻醉肌松类 项目项目 产品产品 产能（吨产能（吨/年）年）产品产品 产能（吨产能（吨/年）年）产品产品 产

88、能（吨产能（吨/年）年）一期 醋酸泼尼松 醋酸地塞米松 醋酸曲安奈德 地塞米松 曲安奈德 地塞米松磷酸钠 泼尼松 泼尼松龙 醋酸泼尼松龙 140.00 40.57 5.46 24.74 2.50 15.00 10.00 50.00 9.00 十一酸睾酮 雌酚酮 炔诺酮 醋酸环丙孕酮 醋酸炔诺酮 庚酸炔诺酮 米非司酮 醋酸甲羟孕酮 醋酸甲地孕酮 黄体酮 100.00 40.00 10.00 2.00 2.00 2.00 4.00 30.00 10.00 50.00 罗库溴铵 维库溴铵 1.00 0.05 二期 糠酸莫米松 丁酸氢化可的松 倍他米松磷酸钠 倍他米松 泼尼松龙磷酸钠 0.55 0.5

89、0 2.00 18.00 10.00 炔雌醇 雌三醇 雌二醇 苯甲酸雌二醇 丙酸肇酮 0.32 0.20 3.00 0.32 0.65 甲磺酸罗呱卡因 苯磺顺阿曲库铵 甲硫酸新斯的明 0.20 0.05 0.01 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 三期 地塞米松棕桐酸醋 醋酸曲安西龙 曲安西龙 0.20 1.24 0.50 环戊丙酸雌二醇 戊酸雌二醇 苯丙酸诺龙 庚酸睾酮 赛米司酮 屈螺酮 0.32 0.32 0.05 0.25 0.50 0.50 盐酸罗哌卡因 盐酸美普他酚 0.05 0.10 合计 330.26 256.43 1.46 总计 588.15 资料来源：环评报告，招商

90、证券 4.2、Newchem：与国内工厂形成良好协同，助力公司切入全球市场：与国内工厂形成良好协同，助力公司切入全球市场 公司于 2017 年收购了意大利公司 Newchem 及其关联公司 Effechem，进一步优化了公司甾体药物产业链。以意大利Newchem 为新的起点和标杆，从全球甾体激素产业链的角度，加强相关产品技术整合、开发与应用能力、国际注册能力、专利药到期研究及国际市场政策研究能力等三方面工作，建立科学规范的国际化原料药业务管理基础，在对原有原料药市场进行梳理和规范管理的同时，积极开拓规范市场业务。Newchem 公司有 62 个产品，其中皮质类固醇产品 38 个，激素类产品 8

91、 个，前列腺素产品 7 个，其他激素衍生物 9个；多个产品具备 DMF 或 CEP 文号，在美国、欧盟和日本等规范市场获得准入，Newchem 的皮质类固醇类产品丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松、氟米松新戊酸酯、甲基泼尼松龙琥珀酸钠等是公司原料药产品的下游高端衍生物。公司正在通过将 Newchem 产品前端反应步骤向川南和杨府基地转移的方式，来实现深度的融合和效率的优化。2020 年，公司与 Newchem 已有两个联动品种形成商业化稳定供货；2021 年，公司和 Newchem 共同推进了前列腺素等中间体的供应。2022 年，欧洲能源危机对居民和企业都产生了影响，在这种大环境下，Newchem 公

92、司表现出较强的韧性，在市场开拓方面呈现出较好态势。仙琚和 Newchem 的产业链协同效应逐步体现，销售端发力。公司前期与 Newchem 公司在部分前端中间体产品生产转移上做了较充分准备，在市场上更具竞争力。欧洲能源上涨等大环境下，与国内工厂有比较好的协同，优化高端产能布局和关键工艺，解决产能瓶颈问题。未来，公司与 Newchem 之间会继续探索相关产品的生产转移和优化布局，形成良好的发展态势。表表 15：Newchem 持有的规范市场认证情况持有的规范市场认证情况 序号序号 登记号登记号 产品名称产品名称 注册状态注册状态 注册日期注册日期 规范市场认证规范市场认证 1 36709 屈螺酮

93、（欧洲/美国药典）激活 2022/1/26 美国 DMF 2 32234 醋酸乌利司他 激活 2017/11/17 美国 DMF 3 25319 布地奈德微粉 激活 2011/8/22 美国 DMF 4 24543 曲安奈德微粉 激活 2011/1/7 美国 DMF 5 22802 屈螺酮 激活 2009/5/15 美国 DMF 6 22749 地奈德微粉 未激活 2009-04-21 美国 DMF 7 22750 醋酸诺美孕酮 未激活 2009-04-18 美国 DMF 8 22575 琥珀酸甲泼尼龙 激活 2009-02-26 美国 DMF 9 22406 倍他米松-17-戊酸酯 未激活

94、2009-01-05 美国 DMF 10 22236 丙酸氟替卡松微粉 激活 2008-11-21 美国 DMF 11 22226 17-丙酸氯倍他索 未激活 2008-11-20 美国 DMF 12 21993 糠酸莫米松 激活 2008-09-15 美国 DMF 13 21822 泼尼松龙磷酸钠 未激活 2008-07-24 美国 DMF 14 R0-CEP 2021-060-Rev 00 环索奈德微粉 有效 2022-08-08 欧盟 CEP 15 R1-CEP 2015-247-Rev 00 屈螺酮微粉/非微粉 有效 2022-06-23 欧盟 CEP 16 R0-CEP 2020-3

95、68-Rev 01 拉坦前列素 有效 2022-06-21 欧盟 CEP 17 R0-CEP 2021-370-Rev 00 屈螺酮微粉/非微粉 有效 2022-04-22 欧盟 CEP 18 R0-CEP 2020-174-Rev 01 孕二烯酮微粉 有效 2022-04-22 欧盟 CEP 19 R1-CEP 2005-251-Rev 03 曲安奈德微粉 有效 2022-04-11 欧盟 CEP 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 序号序号 登记号登记号 产品名称产品名称 注册状态注册状态 注册日期注册日期 规范市场认证规范市场认证 20 R1-CEP 2016-155-Rev 0

96、0 地诺孕素微粉/非微粉 有效 2022-04-08 欧盟 CEP 21 R1-CEP 2015-364-Rev 00 泼尼卡酯微粉 有效 2022-03-14 欧盟 CEP 22 R1-CEP 2009-185-Rev 02 布地奈德微粉/非微粉 有效 2022-01-04 欧盟 CEP 23 R1-CEP 2005-185-Rev 05 甲泼尼龙琥珀氢 有效 2021-10-18 欧盟 CEP 24 R1-CEP 2012-329-Rev 01 替勃龙 有效 2021-08-30 欧盟 CEP 25 R0-CEP 2020-084-Rev 00 醋酸诺美孕酮 有效 2021-08-20 欧

97、盟 CEP 26 R0-CEP 2017-294-Rev 00 丙酸氯倍他索 有效 2019-10-16 欧盟 CEP 27 R0-CEP 2019-103-Rev 00 糠酸莫米松一水化物 有效 2019-09-06 欧盟 CEP 28 R1-CEP 2007-225-Rev 02 糠酸莫米松微粉/非微粉 有效 2018-07-10 欧盟 CEP 29 R1-CEP 2006-093-Rev 02 丙酸氟替卡松微粉/非微粉 有效 2018-05-30 欧盟 CEP 30 304MF10120 贝前列素钠/2022/08/17 日本 MF 31 303MF10110 氟米龙/2021/07/1

98、6 日本 MF 32 229MF10222 拉坦前列素/2018/12/17 日本 MF 33 228MF10196 布地奈德/2016/10/17 日本 MF 34 217MF11152 泼尼松龙醋酸戊酸酯/2016/05/13 日本 MF 35 225MF10062 氟米龙/2013/03/14 日本 MF 36 223MF10022 氢化可的松丁酸酯/2011/02/08 日本 MF 37 218MF10277 倍他米松丁酸丙酸酯/2010/01/07 日本 MF 38 217MF10601 倍他米松磷酸钠/2008/02/08 日本 MF 39 219MF10361 丁酸氯倍他松/20

99、07/12/13 日本 MF 资料来源：药智数据，FDA，EMA，PMDA，招商证券 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司深耕甾体药物逾 50 载，愿景是成为全世界前十名的甾体药物供应商，成为受客户、员工欢迎的企业。公司整体战略目标专注甾体激素领域，致力成为全球甾体激素药物主要供应商。制剂：存量集采落地（苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液等），高壁垒特色专科品种密集获批（庚酸炔诺酮注射液、舒更葡糖钠市场导入中，屈螺酮炔雌醇片（）首仿已获批；黄体酮阴道缓释凝胶、戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等在研），1.1 类新药奥美克松钠 III 期入组完成，预计年内申报。原料药：中国、意大利基地加强协同

100、，发挥比较优势；研发以“品质、成本”为出发点，加强工艺技术上的突破；适时开展 CDMO 工作，提升盈利水平；加强国际 BD，抓住“窗口期”，提升产品的销量和盈利能力。FDA 预计将于 2023 年 7 月份现场检查，若通过则打开更多市场空间。表表 16：公司分公司分业务业务收入预测（百万元）收入预测（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,357 4,380 4,628 5,458 6,386 yoy/0.5%5.7%17.9%17.0%制剂业务收入 2,499 2,602 2,585 3,101 3,660 yoy/4.1%-0.7%20.0%18

101、.0%原料药收入 1,813 1,732 1,998 2,311 2,681 yoy/-4.5%15.4%15.7%16.0%其他 45 46 46 46 46 yoy/0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司年报，招商证券 随着存量大品种集采完毕、新品推出，及销售、生产体系不断优化，我们认为公司在 2023 有望迎来“开局之年”和“转折之年”，预计 2023-2025 年归母净利润 7.38/9.03/11.06 亿元，增速-2%/22%/22%，对应 PE 19/16/13 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 六、六、风险提示风险提示 1、研

102、发、生产、环保等风险研发、生产、环保等风险 药品研发具有投入大、环节多、周期长、风险高的特点，容易受到不可预测因素的影响。随着新药上市的审评工作要求进一步提高，公司新药研发将会面临一定风险。药品生产型企业及在生产过程中还面临安全、环保风险，在生产过程中可能会因为原材料涉及化学危险品，在装卸、搬运、贮存及使用过程中操作不当或维护措施不到位，发生安全生产事故。而在产品生产过程中产生的废渣、废气、废液及其他污染物，若处理不当可能会对周边环境造成一定不利影响，并可能影响公司正常生产经营。2、销售不及预期、销售不及预期风险风险 公司研发若出现研发进度和方向与未来市场需求不相符、亦或产品获批上市后因竞争加

103、剧等因素导致销售不畅，均可能影响到前期投入的回收和经济效益的实现，进而对公司的盈利水平和发展构成不利影响。3、汇率波动风险、汇率波动风险 公司海外业务收入占比 26%，国际关系变化、汇率波动可能带来汇兑损失。4、政策负面影响、政策负面影响风险风险 在药品带量采购、医保目录动态调整、医保支付方式改革等政策的纵深推进下，公司部分药品面临价格进一步下调的风险。公司需要密切关注行业变化，主动适应医药行业发展趋势，积极采取应对措施，加强创新性新产品开发，适应行业及市场变化，尽可能降低因政策变化引起的经营风险。5、商誉减值风险、商誉减值风险 公司跨境收购 Newchem 和 Effechem 公司 100

104、%股权后，公司合并资产负债表中形成了较为大额的商誉，按照相关会计准则，公司将在每年年终进行资产减值测试。如未来被收购公司经营业绩未达到盈利预期，会存在商誉减值的可能性。6、原材料成本上升风险、原材料成本上升风险 原料药行业的成本受上游化工品、能源价格的影响，国际能源价格波动可能会对公司原材料成本造成上升风险。7、地缘政治风险地缘政治风险 地缘政治或带来供应链变化的风险。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3554 3434 3874 4581 54

105、32 现金 1267 1720 2139 2541 3094 交易性投资 501 0 0 0 0 应收票据 2 4 4 5 5 应收款项 565 554 565 666 779 其它应收款 18 71 75 88 103 存货 888 891 885 1039 1167 其他 312 195 206 242 282 非流动资产非流动资产 3170 3304 3305 3352 3455 长期股权投资 194 212 212 212 212 固定资产 1616 1653 1729 1847 2012 无形资产商誉 736 750 675 608 547 其他 624 688 688 686 68

106、4 资产总计资产总计 6723 6738 7178 7934 8886 流动负债流动负债 1390 969 936 975 1041 短期借款 66 37 51 44 48 应付账款 385 355 414 452 507 预收账款 42 47 50 56 63 其他 897 530 421 422 423 长期负债长期负债 388 262 282 312 357 长期借款 313 194 214 244 289 其他 75 68 68 68 68 负债合计负债合计 1778 1231 1218 1286 1398 股本 989 989 989 989 989 资本公积金 1802 1803

107、1803 1803 1803 留存收益 2038 2666 3107 3789 4624 少数股东权益 116 50 62 67 73 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4829 5457 5899 6581 7416 负债及权益合计负债及权益合计 6723 6738 7178 7934 8886 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 676 609 967 838 1071 净利润 618 747 750 908 1113 折旧摊销 189 190 249 249 255 财务费用 15(3)(9)

108、(10)(13)投资收益(29)(49)(65)(50)(50)营运资金变动(117)(276)40(265)(240)其它 1 0 2 6 7 投资活动现金流投资活动现金流(223)358(186)(248)(308)资本支出(267)(283)(249)(299)(359)其他投资 44 641 63 51 50 筹资活动现金流筹资活动现金流(484)(422)(362)(188)(209)借款变动(349)(293)(75)23 49 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 1 0 0 0 0 股利分配(148)(148)(297)(221)(271)其他 12 19 9 10 1

109、3 现金净增加额现金净增加额(31)545 418 402 554 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4337 4380 4628 5458 6386 营业成本 1812 1833 1938 2190 2478 营业税金及附加 39 39 41 48 56 营业费用 1280 1263 1277 1545 1807 管理费用 280 270 285 336 393 研发费用 243 267 282 332 406 财务费用 0(27)(9)(10)(13)资产减值损失 6 50 3 3 3 公 允 价 值 变 动 收 益

110、1 0 0 0 0 其他收益 36 43 35 30 30 投资收益 29 49 30 20 20 营业利润营业利润 755 879 882 1071 1312 营业外收入 1 1 3 3 3 营业外支出 29 8 7 7 7 利润总额利润总额 726 872 878 1067 1308 所得税 108 125 128 158 195 少数股东损益 2(2)12 5 7 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 616 749 738 903 1106 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 8

111、%1%6%18%17%营业利润 26%16%0%21%23%归母净利润 22%22%-2%22%22%获利能力获利能力 毛利率 58.2%58.2%58.1%59.9%61.2%净利率 14.2%17.1%15.9%16.6%17.3%ROE 13.3%14.6%13.0%14.5%15.8%ROIC 11.2%12.5%12.3%13.7%14.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.5%18.3%17.0%16.2%15.7%净负债比率 10.9%5.0%3.7%3.6%3.8%流动比率 2.6 3.5 4.1 4.7 5.2 速动比率 1.9 2.6 3.2 3.6 4.1 营运能力营运

112、能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 存货周转率 2.2 2.1 2.2 2.3 2.2 应收账款周转率 6.9 7.8 8.2 8.8 8.8 应付账款周转率 4.5 5.0 5.0 5.1 5.2 每股资料每股资料(元元)EPS 0.62 0.76 0.75 0.91 1.12 每股经营净现金 0.68 0.62 0.98 0.85 1.08 每股净资产 4.88 5.52 5.96 6.65 7.50 每股股利 0.15 0.30 0.22 0.27 0.34 估值比率估值比率 PE 23.2 19.1 19.4 15.8 12.9 PB 3.0 2.6 2.4 2

113、.2 1.9 EV/EBITDA 14.8 13.4 12.2 10.4 8.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。许菲菲 生物医药行业联席首席分析师 复旦大学学士、哥伦比亚大学硕士，2020 年 4 月加入招商证券，此前就职于国金证券。方秋实 生物医药行业研究助理 浙江大学财务管理学学士、会计学硕士，2021 年 4 月加入招商证券。焦玉鹏 生物医药

114、行业研究助理 复旦大学理学学士、有机化学硕士，2021 年 7 月加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行

115、业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。