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1、-1-许菲菲许菲菲S03方秋实方秋实S03四大因素焕新四大因素焕新,医药流通有望价值重塑医药流通有望价值重塑医药流通行业专题报告医药流通行业专题报告2023.5.11证券研究报告证券研究报告|行业行业深度深度报告报告消费消费|生物医药生物医药-2-摘要摘要老龄化、新药持续上市等因素带来医药市场扩容,也为药品流通行业稳增长提供支撑;医药流通行业“老龄化、新药持续上市等因素带来医药市场扩容,也为药品流通行业稳增长提供支撑;医药流通行业“4+N”格局基本定型、强格局基本定型、强者恒强。过去由于者恒强。过去由于集采等政策压制集采等政策压制+疫情影响疫情影响+
2、利润空间压缩利润空间压缩+国企经营效率国企经营效率等因素,医药流通行业估值较低。我们认为上述因素等因素,医药流通行业估值较低。我们认为上述因素已发生变化已发生变化,具体如下:,具体如下:集采影响尘埃落定,头部企业份额提升。两票制及集采政策下医药流通行业历经短期阵痛:集采影响尘埃落定,头部企业份额提升。两票制及集采政策下医药流通行业历经短期阵痛:行业增速下滑至10%以下,批发占比从2015年42%降至2021年21%,平均净利率从3%降至2%;也促进了行业集中度提升:;也促进了行业集中度提升:两票制拉长资金回款周期、资金实力弱的企业加速出清;同时后集采时代药厂更看重流通商的分销渠道能力及品牌推广
3、能力,销售终端愈发看重供应商的品类齐全度、配送能力及规模,强化马太效应,“4+N”格局趋于稳定。疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖。疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖。疫情期间院端需求出现短期影响,头部企业凭借更强的渠道能力及产业链布局表现出较强韧性,2022年业绩已呈现逐步回暖态势,2023年疫后复苏有望继续兑现。拓展更具盈利性的新业务,打造第二成长曲线。向上游拓展:拓展更具盈利性的新业务,打造第二成长曲线。向上游拓展:借助渠道优势发力医药工业,“研-产-销”一体化布局。向下游拓展:向下游拓展:品种和配送优势下布局批零一体化,借双通道、医保统筹等政策东风承处方外流红利。向其他高附加值服务向其他高附加
4、值服务拓展:拓展:品牌运营、SPD、互联网+等。新业务已开始逐步兑现业绩,上海医药、国药控股和华润医药分销业务收入占比分别从2015年的95%、94%、83%降至2022年的89%、71%、81%。国企改革进入新阶段,提质增效稳增长。国企改革进入新阶段,提质增效稳增长。央企经营指标体系持续优化,“一利五率”考核侧重质量效益和价值创造。医药流通行业国资企业较为密集,国药控股、上海医药等均为国企改革“双百企业”,随着激励指标多元化、国企活力有望释放、一利五率改善推动业绩增长稳定性及持续性,“中特估”背景下进一步引起重视。投资建议:投资建议:我们认为医药流通企业在集采影响逐步出清+疫后复苏+相对高盈
5、利性新业务+央国企改革共同驱动下,有望价值重估。建议关注:央国企价值重塑:央国企价值重塑:国药控股(国药系,分销龙头地位稳固)、华润医药(华润系,分销龙头地位稳固)、上海医药(上海国资,工商业协同发展,创新药进入兑现期)、国药股份(国药系,精麻产品分销龙头,发展物流+器械+口腔+零售特色业态)、重药控股(立足重庆辐射全国,纯销业务为主、精麻产品全国分销)等;具备差异化特色的民营企业:具备差异化特色的民营企业:九州通(四大医药流通商中唯一民企,全面向新零售、新产品、互联网医疗、不动产证券化(REITs)四大战略转型升级)、百洋医药(稀缺CSO标的,围绕OTC大健康、OTC、肿瘤创新药、高端医疗器
6、械四大板块拓展品牌运营矩阵)等。风险提示:风险提示:政策波动风险,新业务放量不及预期风险,商誉减值风险等。AUhUZYnVdUAUkZ3UlXfW9P9R7NmOrRnPpMfQqQmReRpOtR7NrQnNNZnPuMMYtOqQ-3-医药流通估值及医药流通估值及ROEROE水平水平050/1501/1807/1601/1501/1901/2001/1607/20 01/2107/1807/21 01/2201/1707/22 01/23 07/2307/1907/17PE(TTM,算术平均)SW线下药店SW医药流通SW化学制剂SW中药SW医疗服务SW医疗器械SW生物
7、制品-505000212022ROE%-4-强者恒强,“强者恒强,“4+N4+N”格局稳固”格局稳固主要上市主要上市公司公司优势区域优势区域经营品规经营品规(万个)(万个)供应商供应商(万家)(万家)销售客户(万家)销售客户(万家)国药控股全国31省市超过21万上海医药全国31省市医疗机构超过3.2万家华润医药全国28省市超过3000家约15万九州通全国31省市58.9万个2700万+C端用户,51.85万家B端客户国药一致全国20个省市超过10万超1万超过1.5万国药股份北京,覆盖全国31省市超过1.7万个超1600家基层医疗
8、超过0.47万家南京医药全国31省市,山东药品配送为主,省外医疗器械为主超过4.6万家英特集团浙江,辐射华东区域超过3万家嘉事堂北京超过0.4万超2000家超过0.4万柳药股份广西超过7万个超5000家重药控股重庆,覆盖全国19个省市超过20万超1.4万家超过7万中国医药覆盖全国11个省市近2万个超2000万家4N前四大全国性企业地位稳固,收入体量,销售客户家数、SKU等指标均优于第二梯队地方性龙头持续拓展,份额仍有提升空间来源:公司公告,招商证券注:数据基于2022年报-5-强者恒强,“强者恒强,“4+N4+N”格局稳固”格局稳固4N前四大全国性企业地位稳固,收入体量,销售客户家数、SKU等
9、指标均优于第二梯队地方性龙头持续拓展,份额仍有提升空间主要主要上市公司上市公司收入(亿收入(亿元)元)3年年CAGR归母归母净利润净利润(亿元)(亿元)3年年CAGR一利五率一利五率利润总额利润总额(亿元)(亿元)3年年CAGRROE资产负资产负债率债率研发费用研发费用/收入收入人均创收人均创收(万元)(万元)营业现金营业现金比率比率国药控股5,5219.1%8510.8%18534.6%13.1%69.8%0.060%4813.8%上海医药2,3207.5%5611.2%8840.7%9.6%60.6%0.911%4852.0%华润医药2,5417.5%418.1%9948.4%8.3%62
10、.6%0.822%3795.0%九州通1,40412.2%216.5%2822.5%8.7%68.9%0.127%4662.8%国药一致73411.6%155.4%2324.8%9.6%54.4%0.012%1873.5%国药股份4550.6%207.0%2710.8%14.6%46.4%0.147%1,4775.3%南京医药50210.6%619.7%953.9%11.2%78.8%0.055%993-1.4%英特集团3067.6%212.0%634.3%10.7%70.5%0.042%1,1011.3%嘉事堂2625.7%3-7.6%6-27.3%7.5%64.2%0.000%1,143-
11、0.6%柳药股份1918.6%70.8%9-1.6%12.3%65.8%0.135%3692.7%重药控股67826.1%106.5%1531.7%9.3%77.8%0.005%4910.4%中国医药3762.1%7-9.2%12-29.3%7.0%63.3%0.206%4524.4%来源:公司公告,招商证券注:数据基于2022年年报-6-四大因素改变,价值重估四大因素改变,价值重估疫情对业绩的短期影响疫情对业绩的短期影响利润空间持续压缩利润空间持续压缩集采、两票制等政策集采、两票制等政策国企经营效率国企经营效率历史制约因素历史制约因素集采影响渐消,头部企业份额提升集采影响渐消,头部企业份额提
12、升疫后恢复逐步兑现疫后恢复逐步兑现布局第二增长曲线布局第二增长曲线国企改革提效国企改革提效站在新起点,价值重塑站在新起点,价值重塑-7-一、集采影响尘埃落定,头部企业份额提升一、集采影响尘埃落定,头部企业份额提升二、疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖二、疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖三、新业务开花结果,打造第二成长曲线三、新业务开花结果,打造第二成长曲线四、国企改革进入新阶段,提质增效稳增长四、国企改革进入新阶段,提质增效稳增长推动行业价值重塑的推动行业价值重塑的4 4大驱动力:大驱动力:-8-两票制及集采政策下医药流通行业历经短期阵痛两票制及集采政策下医药流通行业历经短期阵痛050100PE(T
13、TM)SW医药流通02040010,00020,00030,000%医药流通行业总额(亿元)同比增长销往医疗机构批发纯销销往零售药店和居民 各地医保控费、地方性集采、基层用药政策调整、“限抗令”的实施及医药电商影响下,药价持续下调,药品流通总额增速放缓,但批发总量逐步提升。2013年新年新GSP政策发布、提高行业准入门槛。政策发布、提高行业准入门槛。医药流通企业数量从1.6万下滑到1.3万家。行业集中度进一步提升进入寡头时代。行业集中度进一步提升进入寡头时代。物流仓储、规范化管理、全国性布局网络成为重要竞争力,扩张、并购整合加速。PE(TTM)主要在30-50 x范围内波动。2001年全国医药
14、流通企业超年全国医药流通企业超1.7万万家家。面对“多、散、乱”的问题,2004年GSP改造认证以及新药品经营企业许可证管理办法出台整顿。外资和第三方物流的介入加快了行外资和第三方物流的介入加快了行业分化和兼并重组。业分化和兼并重组。2000年以后,全行业通过兼并收购形成了2家全国性的公司以及10家区域性的公司。新医改促基层扩容、药价调整,行业进入寡头时新医改促基层扩容、药价调整,行业进入寡头时代、头部企业开始业务拓展代、头部企业开始业务拓展所有制开放激发市场活力,行所有制开放激发市场活力,行业整顿业整顿+兼并收购促集中度提升兼并收购促集中度提升1.41.41.31.41.31.31.41.3
15、1.3-20241.01.52.020092019%20102006万家202220052007200820000211.61.5SW医药流通净利率药品流通企业数量来源:商务部,Wind,招商证券 两票制、集采等政策对流通商资金、物流、供销等能力提出了挑战,企业数量进一步下降,头部份额提升。受价药品格降低等因素影响,医药流通行业增速下受价药品格降低等因素影响,医药流通行业增速下滑:滑:降至10%以下。批发在医药流通盘占比持续降低:批发在医药流通盘占比持续降低:从2015年42%降至2021年21%。流通环节净利率被压缩:流通环节
16、净利率被压缩:申万医药流通指数平均净利率水平从近3%下降到2%以下。行业行业PE(TTM)持续下降)持续下降:从40 x跌至不到20 x。两票制、集采等政策给行业带来短期阵痛,行业两票制、集采等政策给行业带来短期阵痛,行业增速、利润空间、估值均受到影响增速、利润空间、估值均受到影响-9-两票制缩短流通环节,拉长资金回款周期两票制缩短流通环节,拉长资金回款周期两票制前:两票制前:厂商厂商医疗机构医疗机构多级代多级代理商理商流通商流通商过票公司过票公司低开高开厂商厂商医疗机构医疗机构流通商流通商高开两票制后:两票制后:23456782000212022上
17、海医药SW生物医药SW医药流通中值华润医药国药控股九州通为打击挤压过票、洗钱挂靠、偷漏逃税空间,抑制药价虚高、配套医改和药品的零差价,2016起国家推动全面“两票制”。两票制改革是指推行从生产到流通和从流通到医疗机构各开一次发票,减少中间多重代理不合理加价行为,促进中间环节加价透明化,建立药品出厂价格信息可追溯机制,推进公立医院药品集中采购。两票制的推出加速了不合规小企业出清,同时由于流通企业承担了“垫资”职责(经营现金流/收入比例小于4%,远低于医药生物行业平均12%左右水平),两票制拉长了资金周期后、行业应收账款周转率有较明显下滑,对企业融资能力提出更高要求。024681012201520
18、0022%SW医药生物SW医药流通 医药流通企业承担了“垫资”职责,经营现金流医药流通企业承担了“垫资”职责,经营现金流/收入比例显著更低收入比例显著更低 医药流通企业应收账款周转率在两票制后快速下降医药流通企业应收账款周转率在两票制后快速下降 两票制前后对比两票制前后对比来源:Wind,招商证券-10-集采推动药价下行、压缩利润空间并加速行业分化集采推动药价下行、压缩利润空间并加速行业分化药价下行压缩流通环节利润空间,头部企业体现出更强盈利稳定性。药价下行压缩流通环节利润空间,头部企业体现出更强盈利稳定性。全国集采推广下药品价格大幅下降、进一步压制
19、行业利润率空间。随着集采配送品种的增加,集采订单维护和物流配送成本压力将进一步显现,中小医药流通企业缺乏规模效益及溢价能力、面临更大成本压力。药品生产商愈发看重流通商的分销渠道能力及品牌推广能力。药品生产商愈发看重流通商的分销渠道能力及品牌推广能力。集采压力下,弃标/丢标的原研品牌为实现院外市场快速推广,倾向于选择具备强分销渠道网络及品牌推广经验的流通商。销售终端愈发看重供应商的品类齐全度、配送能力及规模。销售终端愈发看重供应商的品类齐全度、配送能力及规模。全国集中采购上海地区补充文件(GY-YD2021-1)中规定一个中选药品仅可以委托一家药品配送企业负责配送,指定配送企业应符合以下条件:指
20、定配送企业2020年配送药品范围覆盖本市所有区;指定配送企业具备24小时内向全市医保定点医疗机构配送中选药品的能力和条件。中国物流与采购联合会医疗器械供应链分会数据显示,2022年39%的项目医院年采购规模在1千万至1亿元之间,48%的项目医院年采购规模在1亿元至10亿元之间。在大单占比提升对流通企业仓储能力、物流配送能力、资金及管理能力均提出更高要求。来源:Wind,新康界,招商证券 集采后流通环节利润空间被压缩,头部企业体现出一定的盈利稳定性集采后流通环节利润空间被压缩,头部企业体现出一定的盈利稳定性052002020212022%SW医药流通净利率前四大企业平均净利
21、率医院医院等级等级中标供应商中标供应商服务年限服务年限北京市通州区新华医院二级综合华润医药商业集团医疗器械有限公司5年(4500万)莱州市人民医院三级综合国药器械山东医学检验有限公司5年宜城市人民医院二级甲等国药控股襄阳有限公司5年远安县人民医院二级甲等国药控股湖北有限公司3年平原县第一人民医院二级甲等国药控股德州有限公司,华润德州医药有限公司,瑞康医药集团股份有限公司5年(2亿)在大量医院采购项目中、中标厂商为头部流通商在大量医院采购项目中、中标厂商为头部流通商-11-集中度提升集中度提升+集采影响出清集采影响出清+新药增量,行业环境全面向好新药增量,行业环境全面向好12,08813,388
22、15,35515,74217,,00010,00015,00020,00072.0%2017%亿元70.7%201873.3%201973.7%202074.5%2021药品批发百强销售额占全国医药市场比例2,0004,0006,0008,00021%19%亿元15%2016202016%26%201717%20%24%201818%25%201919%26%2021前十占比前五占比前五前十集中度持续提升,“集中度持续提升,“4+N”格局基本定型:”格局基本定型:在政策催化下,医药流通行业集中度持续提升,药品批发百强销售额占比从2017年的70.7%
23、提升至2021年的74.5%。同时Top5、Top10行业占比从2016年的15%及19%提升至2021年的20%及26%,仍有进一步提升空间。目前我国医药流通领域的四大龙头企业分别为国药控股、华润医药、上海医药与九州通,同时地方性龙头势头强劲、份额快速提升,形成全国龙头+地方割据的格局。集采影响出清:集采影响出清:随着第八批集采的落地,核心药品及器械产品集采均已大范围覆盖(目前已有333个品种纳入集采),利空影响逐步出清。新药增量:新药增量:药品注册上市数量的持续增长及老龄化等因素推动药品流通大盘稳定爬升,集采节约的医保资金也给新药腾出更多空间。医药批发百强销售额占比稳步提升医药批发百强销售
24、额占比稳步提升 国内医药流通国内医药流通Top5、Top10企业销售额占比快速提升企业销售额占比快速提升来源:商务部,医保局,Wind医药库,招商证券36600204060804+7试点第5批 第6批%第3批4+7扩围第2批第4批第7批 第8批45平均价格降幅招标品种数 历史集采招标品种数及平均价格降幅历史集采招标品种数及平均价格降幅4134234721,3711,5508,1738,7909441,88205,00010,00015,0002020201820191,6,4755,9797,9071,8682,021中药化药总
25、数生物制品 CDE药品注册申请量持续增长药品注册申请量持续增长-12-一、集采影响尘埃落定,头部企业份额提升一、集采影响尘埃落定,头部企业份额提升二、疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖二、疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖三、新业务开花结果,打造第二成长曲线三、新业务开花结果,打造第二成长曲线四、国企改革进入新阶段,提质增效稳增长四、国企改革进入新阶段,提质增效稳增长推动行业价值重塑的推动行业价值重塑的4 4大驱动力:大驱动力:-13-疫情期间头部企业体现出较强韧性、疫后复苏有望逐步兑现疫情期间头部企业体现出较强韧性、疫后复苏有望逐步兑现-1,0001,2001,4001,600
26、1,8002,0002,2002,4002019Q42021Q12019Q3亿元%2019Q22020Q22019Q12020Q12020Q3 2020Q42021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q12022Q42022Q2 2022Q32023Q1收入yoy SW医药流通收入疫后恢复逐步体现医药流通收入疫后恢复逐步体现050,000100,000150,000005006007002019Q1 2019Q22021Q22019Q42019Q32022Q22020Q32020Q1 2020Q22020Q4 2021Q12021Q3 2021Q4 2022Q120
27、22Q3 2022Q4 2023Q1上海医药九州通国药控股(右轴)疫情期间头部企业业绩体现出较强韧性疫情期间头部企业业绩体现出较强韧性-14-一、集采影响尘埃落定,头部企业份额提升一、集采影响尘埃落定,头部企业份额提升二、疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖二、疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖三、新业务开花结果,打造第二成长曲线三、新业务开花结果,打造第二成长曲线四、国企改革进入新阶段,提质增效稳增长四、国企改革进入新阶段,提质增效稳增长推动行业价值重塑的推动行业价值重塑的4 4大驱动力:大驱动力:-15-新业务开花结果,打造第二成长曲线新业务开花结果,打造第二成长曲线传统批发分销业务利润空间有限,头
28、部企业向产业链上下游及高附加值服务领域拓展,培养第二成长曲线:传统批发分销业务利润空间有限,头部企业向产业链上下游及高附加值服务领域拓展,培养第二成长曲线:向上游拓展:发力医药工业,“研-产-销”一体化布局向下游拓展:批零一体化,承处方外流红利向其他高附加值服务拓展:品牌运营、SPD、互联网+等新业务持续兑现放量:新业务持续兑现放量:批发业务收入在稳增长的情况下,收入占比持续降低,业务结构的优化有望带来盈利能力的提升。95%上海医药国药控股83%94%华润医药89%71%81%20222015 分销业务收入占比下降分销业务收入占比下降来源:Wind医药库,Wind,公司公告,招商证券05101
29、52025303540202020212022%医药批发及相关业务医疗健康及技术服务医药零售医药工业00200022%分销零售工业 零售、工业等非批发分销业务具备更强盈利性:以九州通和上海医药各业务毛利率为例零售、工业等非批发分销业务具备更强盈利性:以九州通和上海医药各业务毛利率为例九州通九州通上海医药上海医药-16-向上游拓展:发力医药工业,“研向上游拓展:发力医药工业,“研-产产-销”一体化布局销”一体化布局向上游研发延伸,充分挖掘渠道优势。向上游研发延伸,充分挖掘渠道优势。以上海医药为例,2022年医药工业板块实现收入26
30、7.58亿元,同比增长6.61%,其中60个重点品种销售收入157.27亿元,同比上升13.12%;该板块贡献利润22.47亿元,同比增长10.55%。同时,上海医药加快了创新转型,2022年研发投入28亿元,同比增长11.87%,占工业销售收入的10.47%,2个新药项目申请上市,6项处于关键性研究或临床三期阶段。治疗领域治疗领域药品编号药品编号适应症适应症研发进展研发进展消化代谢X842反流性食管炎NDA感染I008-A艾滋慢性异常免疫激活提交Pre-NDA心血管I001原发性轻、中度高血压期肿瘤BCD-100宫颈癌期肿瘤BCD-100非小细胞肺癌期自身免疫BCD-085银屑病期自身免疫B
31、CD-085强直性脊柱炎期 上海医药创新药在研管线(上海医药创新药在研管线(期及以上)期及以上)来源:公司公告,iFinD,招商证券5235237253002000202021+12%2015-2022年上海医药工业板块营业收入(亿元)年上海医药工业板块营业收入(亿元)-17-向下游拓展:批零一体化,承处方外流红利向下游拓展:批零一体化,承处方外流红利41%38%25%22%22%25%21%15%33%31%22%20%18%17%16%44%51%54%52%20129%19985%1992201520
32、046%7%6%2018药店诊所200床位以下医院200床位以上医院14.1%63.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%47020004200520062007200820092000019医药分业率YoY医药分家趋势显著:医药分家趋势显著:为了改善“以药养医”现象,切断医院经济利益与药品之间的关系,让公立医院回归医疗属性,中国从2009年起开始医药分家体制改革,而处方外流是推动医
33、药分家的重要举措。近两年双通道、药店纳入统筹医保等政策推动处方外流加速。日本处方外流经验:日本处方外流经验:1970s-1992进展缓慢;1992年后通过削减药品价格加成、增设处方费和处方调剂费等方式满足补贴医生利益,医药分家速度明显加快。医药分家后,药房成为承接处方外流的主力。医药流通企业向零售拓展,医药流通企业向零售拓展,DTP药房优势有利于承接处方外流红利。药房优势有利于承接处方外流红利。DTP 药房具备“配送”属性,对品类要求也较高,流通商具备天然优势。上海医药是国内大型医药流通公司中最早布局DTP药房的公司之一,其从2010布局该业务。依托上海医药在分销、零售业务的资源搭建DTP药房
34、网络,从上海起步,现已覆盖华东大部分地区。同时其还利用冷链物流能力提高药房覆盖半径,增强辐射能力。2021年初,九州通正式推出“万店联盟”计划,提出“3年3万家门店”的扩张目标。1992年后日本医药分家加速年后日本医药分家加速 日本医药分家后药房成为承接处方外流主力日本医药分家后药房成为承接处方外流主力 医药流通企业零售业务布局情况医药流通企业零售业务布局情况数据来源:厚生省,JPWA,招商证券流通企业药房品牌流通企业药房品牌所属公司所属公司布局时间布局时间主要区域主要区域门店数量门店数量零售收入占比(零售收入占比(2022)国大药房国药一致2014广东、广西9313家31.25%上海众协上海
35、医药2010华东超过2000家3.57%医保全新大药房华润医药2009全国793家3.48%柳州桂中大药房柳州医药2015广西736家15.12%南京医药南京医药2015江苏、安徽602家4.03%-18-向其他高附加值服务拓展:品牌运营、向其他高附加值服务拓展:品牌运营、SPD、互联网、互联网+等等品牌运营:品牌运营:在创新药审批加速等相关政策的推动下,国内创新药研发进入高速发展期,大批创新药上市或亟待上市,如何将“产品”真正转为“业绩”备受药企关注,尤其是对于商业化能力相对薄弱的biotech和“水土不服”的MNC而言。大量集采中丢标的品牌产品,纷纷转向院外市场,寻找第三方商业企业进行品牌
36、推广。九州通:九州通:2022年药品总代品牌推广业务实现销售收入66.51亿元、同比增长34.90%,毛利率22.01%。百洋医药:百洋医药:2022年品牌运营业务总收入达到37亿元、同比增长+27%。SPD(Supply Processing&Distribution,即医用物资供应链物流管理):,即医用物资供应链物流管理):新医改背景下,医疗机构成本管控重要性凸显,基于科技手段的全产业链供应链服务以及借助于科学工具的医院精细化运营管理成为医疗机构的刚需,SPD模式应运而生。根据2022中国公立医院医疗器械SPD市场分析报告目前医疗器械SPD项目在全国公立医院渗透率超5%,且87%项目由医药
37、商业企业运营。国药控股:国药控股:2022年SPD项目年内新增72个。上海医药:上海医药:在中国第一个率先实施SPD供应链管理,并与云南白药以医院SPD项目合作的方式在云南区域开展器械耗材商业销售,预计2022-2024年将为上海医药在云南区域的器械耗材销售收入每年提升约1-2%的市场份额。互联网互联网+:2019年政府工作报告中首次提出“互联网+医疗健康”,此后多项政策推出促进行业规范发展,新冠疫情带来催化。面对快速发展的互联网医药,流通企业凭借仓储物流网络和供应链优势,积极布局to B/to C服务平台。九洲通:九洲通:与电商平台系统打通实现“一站式”全网化分销和供货运营服务,并推出“幂健
38、康”互联网医疗平台服务到C端消费者。上海医药:上海医药:推出处方药新零售“互联网+”发展平台“上药云健康”。集采品种执行前后医院渠道销售额集采品种执行前后医院渠道销售额集采品种执行前后集采品种执行前后零售零售渠道销售额渠道销售额来源:Sinohealth,中物联医疗器械供应链分会,招商证券医疗器械医疗器械SPD项目中典型运营企业项目中典型运营企业注:截至2022年10月底41%5%8%6%8%22%4%2%2%1%5%德荣九州通国药上药塞力斯华润国医威高瑞康江苏省医药其他-19-一、集采影响尘埃落定,头部企业份额提升一、集采影响尘埃落定,头部企业份额提升二、疫后复苏逐步兑现,短期业绩回暖二、疫
39、后复苏逐步兑现,短期业绩回暖三、新业务开花结果,打造第二成长曲线三、新业务开花结果,打造第二成长曲线四、国企改革进入新阶段,提质增效稳增长四、国企改革进入新阶段,提质增效稳增长推动行业价值重塑的推动行业价值重塑的4 4大驱动力:大驱动力:-20-国企改革深化,“一利五率”考核推动价值创造国企改革深化,“一利五率”考核推动价值创造央企经营指标体系持续优化,走向质量效益和价值创造。央企经营指标体系持续优化,走向质量效益和价值创造。近年来为推动中央企业加快实现高质量发展,国资委不断加强经营指标引领,从2019年的“两2020-2022 年国企改革三年行动正式收官,主要目标任务已经完成,国企资本运作力
40、度提升,上市公司经营业绩也有所改善。自2022年四季度以来,新一轮国企改革持续酝酿中,今年3月5日政府工作报告中指出,国企改革三年行动成效突出,“深化国资国企改革,提高国企核心竞争力”仍是今年工作重点。“两利一率”优化至2023年提出的“一利五率”。一增:一增:利润总额增速高于全国GDP增速;一稳:一稳:资产负债率总体保持稳定;四提升:四提升:净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。2021“两利四率”:“两利四率”:增加全员劳动生产率指标改善劳动力配置效率2019“两利一率”:“两利一率”:净利润、利润总额、资产负债率2020“两利三率”:“两利三率”
41、:增加营业收入利润率和研发经费投入强度重视经营效率及创新投入2022“两利四率”再升级:“两利四率”再升级:利润总额和净利润增速要高于国民经济增速;资产负债率要控制在65%以内;营业收入利润率要再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高2023“一利五率”“一利五率”:利润总额增速高于全国GDP增速;资产负债率总体保持稳定;净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。央企经营指标体系持续优化央企经营指标体系持续优化-21-医药流通行业头部国企“一利五率”指标比较医药流通行业头部国企“一利五率”指标比较200
42、021%国药控股上海医药华润医药GDP增速 利润总额增速近年高于全国利润总额增速近年高于全国GDP增速增速2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022065607075%国药控股华润医药上海医药 资产负债率逐步稳定资产负债率逐步稳定2002120220.60.00.71.00.80.9%国药控股上海医药华润医药2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220321645%国药控股华润医药上海医药2015 2016 2017 2018 2019 2020 2
43、021 20220300500400600万元/人国药控股上海医药 研发经费投入强度(研发费用率)逐步提升研发经费投入强度(研发费用率)逐步提升 营业现金率营业现金率 全员劳动生产率(人均创收)全员劳动生产率(人均创收)来源:公司公告,招商证券2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220148101216%国药控股上海医药华润医药 净资产收益率净资产收益率-22-医药流通行业国资密集医药流通行业国资密集“中特估”背景下央国企关注度提升,医药流通行业国资企业较为密集“中特估”背景下央国企关注度提升,医药流通行业国资企业较为密集,国药控股、上海医药等均为国企改革
44、“双百企业”,国药控股、上海医药等均为国企改革“双百企业”,随随着激励多元化、国企活力有望释放、一利五率改善推动业绩增长稳定性及持续性。着激励多元化、国企活力有望释放、一利五率改善推动业绩增长稳定性及持续性。股权激励考核指标更加综合多元,促进质量效益提升。上海医药:上海医药:考核营业收入及增速、归母净利润、加权平均净资产收益率、研发费用投入、业绩综合指数 重药控股:重药控股:考核基本每股收益、加权平均净资产收益率、净利润增长率及经营活动产生的现金流量净额 上海医药、国药股份、中国医药等企业分红比例稳定在30%及以上,分红额稳步提升。1,2511,3642,25648943
45、93520253035404505001,0001,5002,0002,500百万元200221,552%上海医药分红比例国药股份分红比例中国医药分红比例上海医药分红额国药股份分红额中国医药分红额PE(TTM)ROE(2022)PB(2023E)PB(2024E)国药控股8.713%1.000.91上海医药14.59%1.171.08华润医药11.78%0.950.89国药一致16.310%1.501.37国药股份15.715%1.911.66重药控股12.59%1.101.01部分医药流通企业分红情况部分医药流通企业分红情况部分医药流通国企部分医药
46、流通国企PE、ROE及及PB情况情况来源:公司公告,招商证券注:预测PB为同花顺一致预期。-23-投资建议与风险提示投资建议与风险提示我们认为医药流通企业在集采影响逐步出清+疫后复苏+相对高盈利性新业务+央国企改革共同驱动下,有望价值重估。建议关注:央国企价值重塑:央国企价值重塑:国药控股(国药系,分销龙头地位稳固)、华润医药(华润系,分销龙头地位稳固)、上海医药(上海国资,工商业协同发展,创新药进入兑现期)、国药股份(国药系,精麻产品分销龙头,发展物流+器械+口腔+零售特色业态)、重药控股(立足重庆辐射全国,纯销业务为主、精麻产品全国分销)等;具备差异化特色的民营企业:具备差异化特色的民营企
47、业:九州通(四大医药流通商中唯一民企,全面向新零售、新产品、互联网医疗、不动产证券化(REITs)四大战略转型升级)、百洋医药(CSO标的,围绕OTC大健康、OTC、肿瘤创新药、高端医疗器械四大板块拓展品牌运营矩阵)等。注:总市值基于2023年5月11日数据,利润预测采用同花顺一致预期来源:iFind,招商证券公司公司总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)归母净归母净利润利润YoYPE2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E国药控股753.293.8101.3109.410.0%8.0%8.0%8.07.46.9上海医
48、药738.664.271.180.514.4%10.7%13.2%11.510.49.2华润医药441.044.149.157.019.9%11.4%16.0%10.09.07.7九州通290.626.531.636.726.9%19.3%16.3%11.09.27.9重药控股129.211.213.015.017.4%16.0%15.4%11.610.08.6百洋医药131.16.38.110.426.1%27.9%28.2%20.716.212.6国药股份287.822.224.727.313.2%11.1%10.7%12.911.710.5-24-风险提示风险提示政策变化:政策变化:医药
49、流通行业受政策影响较大,新政策变化可能对行业增速、市场格局带来影响。新业务放量低于预期:新业务放量低于预期:创新药等新业务具备不确定性,存在业绩放量低于预期风险。商誉减值:商誉减值:医药流通行业并购整合相对频繁,头部企业在拓展新业务时往往也会选择外延并购模式,存在商誉减值风险。-25-负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。许菲菲 生物医药行业联席首席分析师Email:执业证书编号:S03复旦大学学士、哥伦比亚大学硕士,6年卖方研
50、究经验,2020年4月加入招商证券,此前就职于国金证券。方秋实 生物医药行业研究助理(生命科学服务上游、医药商业、血制品)Email:执业证书编号:S03浙江大学财务管理学学士、会计学硕士,2021年4月加入招商证券。分析师承诺分析师承诺-26-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后6-12个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持:预期公司股价涨幅超越
51、基准指数5-20%之间中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持:预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-27-本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-28-感谢您宝贵的时间Thank You