《轻工制造行业2022年回顾与2023年展望：家居震荡上行可期纸基利润拐点将现-230515（30页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《轻工制造行业2022年回顾与2023年展望：家居震荡上行可期纸基利润拐点将现-230515（30页）.pdf（30页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 家居震荡上行可期，纸基利润拐点将现家居震荡上行可期，纸基利润拐点将现 轻工制造行业 2022 年回顾与 2023 年展望2023.5.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 肖昊肖昊 轻工制造行业联席首席分析师 S02 郭韵郭韵 轻工分析师 S03 家居板块家居板块 2022-23Q1 业绩磨底，业绩磨底，当前当前需求状态下基本面料仍有波动，需求状态下基本面

2、料仍有波动，短期短期内建内建议把握议把握板块板块 Q2 震荡上行机会震荡上行机会；纸基材料纸基材料板块板块（纸业及包装）预计（纸业及包装）预计 2023 年将受年将受益于浆价平稳下行，益于浆价平稳下行，带来带来行业利润弹性机会行业利润弹性机会；个护板块；个护板块的的卫生巾、成人护理、卫生巾、成人护理、代工子板块均存在增长亮点；文具代工子板块均存在增长亮点；文具&办公用品办公用品板块板块 ToB 业务继续向上，同时业务继续向上，同时ToC 业务进入改善通道。业务进入改善通道。建议关注：建议关注：1.宠物用品、人造草坪等宠物用品、人造草坪等，底部底部已现已现，基基本面改善有望持续兑现本面改善有望持

3、续兑现。2.新型烟草行业新型烟草行业海内外监管海内外监管与执法与执法趋严，利好合规产趋严，利好合规产品销售改善品销售改善及及海外格局优化。海外格局优化。家居家居：压制压制因素缓解，波动因素缓解，波动修复修复可期可期。2022 年板块收入增速逐季下滑，其中定制/家具出口同比+0.4%/+0.9%，软体/门窗/卫浴&晾晒/家居卖场板块收入同比分别-2.9%/-2.6%/-8.3%/-5.1%，其中定制通过发力整装、配套品业务，保持了收入稳定；出口板块全年收入增速微增主要来自上半年的靓丽增长，下半年海外需求转入低谷。23Q1 门窗、卫浴晾晒收入先行改善，得益于大宗业务回暖以及卫浴智能化率提升。展望

4、23H2，预计零售渠道增长将在波动中上行、出口有望迎来拐点、工程渠道环比转弱，23Q4 前板块基本面大概率延续震荡态势；短期看 23Q2 得益于工厂接单改善，预计在震荡中存在上行机会。短期弹性维度，推荐索菲亚/慕思股份/敏华控股/江山欧派，建议关注志邦家居/金牌厨柜；中长期稳健维度，推荐欧派家居/箭牌家居，建议关注顾家家居；出口方面，建议关注梦百合。造纸：造纸：浆价步入下行浆价步入下行通道通道，纸企利润拐点将现。，纸企利润拐点将现。2022 年板块收入同比+4.4%，同比-17.3pcts，其中 H2 增速开始明显放缓，23Q1 跌至下滑。分板块看，木浆系纸 22/23Q1 营收增速分别为+1

5、2.5%/-1.9%，高于废纸系纸的-2.8%/-20.2%。利 润 方 面，2022 年 木 浆 系 大 宗 纸/特 种 纸/生 活 用 纸 净 利 率3.84%/7.02%/6.02%，同比-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts，在原材料成本高企背景下，生活用纸盈利承压最大，其次是木浆系大宗纸，特种纸盈利韧性最好，但 23Q1 大宗纸、特种纸净利率继续下滑，生活用纸率先反弹。2023 年以来伴随木浆新增产能投放和供给扰动减弱，浆价已步入下行通道，但料底部会高于 2019 年，预计针叶浆/阔叶浆底部价格为 600650 美元/450500 美元/吨。在浆价下行周期中，消费

6、属性越强的纸品（消费属性排序：生活用纸特种纸大宗纸）价盘更稳，盈利改善弹性越大，推荐仙鹤股份/维达国际。若需求逐渐改善，大宗纸龙头料凭借自身布局优势亦能保持稳健增长，推荐太阳纸业。包装：包装：成本压力逐步缓解，成本压力逐步缓解，短期关注利润弹性，短期关注利润弹性，长期关注长期关注 alpha 兑现兑现。2022年板块收入+12.8%，同比回落 18.6pcts，22Q4 及 23Q1，增速转负。分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司仍承压。主要系：1）纸包装出口比例高，面临下游客户去库存带来的订单压力。2）2022 年奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份的金属罐业务销售单价同比分别+8%/+20

7、%/+14%。短期关注下游需求的回暖及原材料价格下行带来的成本端改善，长期关注龙头公司 alpha 兑现，推荐新巨丰，建议关注裕同科技。个护：个护：收入收入持续提升，盈利有望逐步修复持续提升，盈利有望逐步修复。2022Q1-23Q1 个护板块收入持续提升，其中卫生用品板块 2022 年收入同比+9.6%，22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+0.1%/+9.5%/+22.4%/+8.1%/+16.2%，体现出必选消费品的稳定性。分品类看，卫生巾、成人护理、代工板块均存在增长亮点，其中卫生巾板块，龙头地位松动，后起品牌依靠产品升级以及卡位新渠道弯道超车，市场份额持续提升，推荐百亚股份。新型烟

8、草：新型烟草：海内外监管海内外监管与执法与执法趋严，利好合规产品销售改善趋严，利好合规产品销售改善。2022 年口味烟 轻工制造轻工制造行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 监管禁令及消费税两大政策落地后，国内市场政策底部清晰。展望 2023 全年，虽为国内收入底部年，但更多新 SKU 推出带动销售情况逐季向好可以期待；海外监管执法趋严，美国国会对 PMTA 审核进程强化监管、欧洲部分一次性小烟超注产品遭下架，利好头部品牌合规产品的份额提升。建议

9、把握底部配置机会，推荐思摩尔国际，一次性小烟业务快速放量以及头部品牌客户市占率提升有望带动公司海外收入实现高增，但利润端仍承压。轻工消费：轻工消费：1）文具&办公用品：2022 年板块 B 端收入增速与盈利稳定性强于C 端。2023Q1 文具市场外部扰动因素消退，同时办公集采业务持续增长及新业务稳步提质，继续改善值得期待，建议配置晨光股份。2）宠物：海外大客户自 22H2 开始去库存拖累宠物板块公司短期业绩，伴随原材料成本下降+海外订单逐步修复，盈利能力有望迎来改善，推荐中宠股份。3）其他轻工消费：2022 年海外需求不振致出口公司收入增速放缓，内销公司相对稳健，出口公司毛利率及净利率普遍受益

10、于人民币贬值。展望 2023 年，虽汇率的正向作用预计同比减弱，但多家公司的原材料价格已展现出下滑趋势，盈利能力有望改善。推荐共创草坪。风险因素：风险因素：地产交付改善不达预期；行业竞争加剧；消费能力减弱；原材料价格上涨；汇率大幅波动；新型烟草行业监管程度超预期。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 太阳纸业 002078.SZ 11.4 1.04 1.28 1.50 11 9 8 买入 晨光股份 603899.SH 44.7 1.39 1.84 2

11、.29 2.77 32 24 20 16 买入 欧派家居 603833.SH 105.5 4.41 5.00 5.79 6.79 24 21 18 16 买入 索菲亚 002572.SZ 17.7 1.17 1.42 1.65 1.90 15 12 11 9 买入 仙鹤股份 603733.SH 24.7 1.01 1.44 1.85 2.14 24 17 13 12 买入 裕同科技 002831.SZ 24.6 1.6 1.69 2.03 2.41 15 15 12 10 买入 思摩尔国际 6969.HK 8.7 0.41 0.37 0.5 0.63 19 21 15 12 买入 百亚股份 0

12、03006.SZ 17.9 0.44 0.56 0.69 0.86 41 32 26 21 买入 共创草坪 605099.SH 21.9 1.11 1.26 1.52 1.88 20 17 14 12 买入 敏华控股 1999.HK 6.0 0.62 0.72 0.85 10 8 7 买入 慕思股份 001323.SZ 34.0 1.77 2.01 2.23 2.47 19 17 15 14 买入 新巨丰 301296.SZ 17.6 0.4 0.55 0.75 0.95 44 32 23 19 买入 维达国际 3331.HK 20.5 0.59 1.19 1.47 35 17 14 买入 江

13、山欧派 603208.SH 54.8-2.19 2.52 2.72 3.12-25 22 20 18 增持 依依股份 001206.SZ 15.2 0.81 0.83 0.97 1.14 19 18 16 13 增持 恒安国际 1044.HK 34.3 1.66 2.25 2.36 2.47 18 14 13 12 增持 劲嘉股份 002191.SZ 7.2 0.14 0.73 0.75 52 10 10 增持 盈趣科技 002925.SZ 17.3 0.89 1.17 1.51 1.87 19 15 11 9 增持 奥瑞金 002701.SZ 4.8 0.22 0.31 0.4 0.45 2

14、2 16 12 11 增持 中顺洁柔 002511.SZ 12.3 0.26 0.4 0.53 0.68 47 31 23 18 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为截至 2023/5/12 收盘价；维达国际、敏华控股货币单位为港元，敏华控股 2022-2024 年对应其 FY2023-2025，其 FY2023-2025 盈利为中信证券研究部预测；思摩尔国际、恒安国际收盘价为港元，港元对人民币汇率 0.8869 TV9YrZgVnVpNmOnQ7NcMbRsQoOnPsRiNmMrMfQoPqO6MqRoOuOnNsNvPoMmQ 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回

15、顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 家居：外部压力缓解，波动复苏可期家居：外部压力缓解，波动复苏可期.6 收入：2022 年增速逐季下滑，23Q1 局部改善.6 盈利：整体盈利能力稳定，软体、卫浴和家居出口企业盈利能力恢复.7 行业观点：战略变革稳步推进，业绩有望前低后高.10 造纸：浆价步入下行通道，纸企利润拐点将现造纸：浆价步入下行通道，纸企利润拐点将现.11 收入：22H2 年开始明显放缓，23Q1 继续探底.11 盈利：2022 年盈利持续磨底，23Q1 环比改善.12 行业观点：成本拐点渐显，盈利有望边际改善.15

16、 包装：成本压力逐步缓解，盈利改善可期包装：成本压力逐步缓解，盈利改善可期.16 收入：22 年增速放缓，伴随消费复苏有望改善.16 盈利：22 年成本端压力仍存，期待 23 年修复.18 个护：收入持续提升，盈利有望逐步修复个护：收入持续提升，盈利有望逐步修复.20 新型烟草：监管与执法新型烟草：监管与执法趋严，利好合规产品销售改善趋严，利好合规产品销售改善.22 轻工消费：拐点已现，静待改善轻工消费：拐点已现，静待改善.24 文具&办公用品：经营拐点显现，龙头复苏明确.24 宠物：海外去库存拖累短期业绩，盈利能力有望改善.24 其他：海外需求不振致出口增速放缓，原材料价格回落望带动盈利改善

17、.26 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：家居公司分年度整体营收情况（单位：亿元）.6 图 2：家居公司分季度整体营收情况（单位：亿元）.6 图 3：家居公司分年度毛利率情况.8 图 4：家居公司分季度毛利率情况.8 图 5：家居公司分年度净利率情况.8 图 6：家居公司分季度净利率情况.8 图 7：造纸公司分年度整体营收情况.12 图 8：造纸公司分季度整体营收情况.12 图 9：造纸公司分年度毛利率情况.13 图 10：造纸公司分季度毛利率情况.13 图 11：造

18、纸公司分年度净利率情况.13 图 12：造纸公司分季度净利率情况.13 图 13：2019 年和 2022 年全球分地区制浆成本.15 图 14：2023 年 5 月12 月针叶浆/阔叶浆外盘走势预测（单位：美元/吨）.16 图 15：包装公司分年度整体营收情况（单位：亿元）.17 图 16：包装公司分季度整体营收情况（单位：亿元）.17 图 17：纸包装公司分季度整体营收情况（单位：亿元）.17 图 18：金属包装公司分季度整体营收情况（单位：亿元）.17 图 19：包装公司分年度毛利率情况.18 图 20：纸包装及金属包装公司分年度毛利率情况.18 图 21：纸包装公司分季度毛利率情况.1

19、9 图 22：金属包装公司分季度毛利率情况.19 图 23：包装公司分年度净利率情况.19 图 24：包装公司分季度净利率情况.19 图 25：铝锭市场价格走势（单位：元/吨）.20 图 26：镀锌板卷市场价格走势（单位：元/吨）.20 图 27：卫生用品板块分季度毛利率情况.21 图 28：卫生用品板块分季度净利率情况.21 图 29：菲莫国际 HTU 单季度出货量（单位：百万个）.23 表格目录表格目录 表 1：家居板块主要标的（单位：亿元）.6 表 2：家居各板块及上市公司营收同比增速.7 表 3：家居各板块及上市公司净利率.9 表 4：造纸板块主要标的（单位：亿元）.11 表 5：造纸

20、各板块及上市公司营收同比增速.12 表 6：造纸各板块及上市公司净利率.13 表 7：包装板块主要上市公司（单位：亿元）.17 表 8：包装各板块及上市公司营收同比增速.18 表 9：包装各板块及上市公司毛利率.19 表 10：个护各板块及上市公司单季度营收同比增速.21 表 11：个护各板块及上市公司单季度毛利率.21 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 12：个护各板块及上市公司单季度净利率.22 表 13：电子烟板块上市公司营收同比增速.23 表 14：电子烟板块上市公司单季度毛利率.

21、23 表 15：电子烟板块上市公司单季度净利率.23 表 16：文具&办公板块及上市公司业绩.24 表 17：宠物用品&宠物食品板块及上市公司业绩.25 表 18：轻工消费其他板块及上市公司业绩.26 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 家居：家居：外部压力缓解，外部压力缓解，波动复苏波动复苏可期可期 收收入入：2022 年增速逐季下滑，年增速逐季下滑，23Q1 局部局部改善改善 2022 年家居板块收入增速逐季下滑，年家居板块收入增速逐季下滑，23Q1 底部底部特征明显特征明显。家居板块 28

22、 家主要公司来看，2022 年合计营收同比-2.2%，增速较 2021 年回落 32.2pcts；分季度看，22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+8.9%/-0.8%/-3.6%/-8.8%/-9.1%，呈现逐季下降趋势，23Q1 阶段性底部已现。近 5 个季度收入增速逐季降低主要受疫情管控、地产交付不振、消费力减弱影响，家居公司前端接单和生产交付均受到干扰；2023 年以来随着压制因素缓解，开门红及 315 大促受益积压需求释放前端接单回暖，预计 23Q2 工厂接单环比将出现改善。但仍需注意，当前家居前端真实需求仍偏弱，2023 年在基本面前低后高的大趋势（预期）下，修复节奏料仍有波动，

23、因此需保持对估值风险的重视。表 1：家居板块主要标的（单位：亿元）定制家居定制家居 总市值总市值 软体家居软体家居 总市值总市值 门窗门窗 总市值总市值 卫浴卫浴&晾晒晾晒 总市值总市值 家家具具出口出口 总市值总市值 家居卖场家居卖场 总市值总市值 欧派家居 670.1 顾家家居 304.3 江山欧派 74.5 箭牌家居 178.3 乐歌股份 50.2 居然之家 271.6 索菲亚 170.7 敏华控股 257.3 王力安防 41.7 好太太 56.3 恒林股份 49.3 志邦家居 101.9 慕思股份 136.1 梦天家居 30.8 瑞尔特 34.1 梦百合 47.6 金牌厨柜 52.7

24、喜临门 97.0 森鹰窗业 24.4 惠达卫浴 29.9 匠心家居 41.3 尚品宅配 41.3 海鸥住工 26.4 麒盛科技 39.8 皮阿诺 33.5 好莱客 31.7 我乐家居 24.3 资料来源：Wind，中信证券研究部注：总市值对应收盘日 2023/5/5，财务单位为人民币，港元对人民币汇率 0.8805 图 1：家居公司分年度整体营收情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业绩加总，同比增速的计算剔除上期无业绩的公司 图 2：家居公司分季度整体营收情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业绩加总，同比增速的计算

25、剔除上期无业绩的公司 细分看细分看，2022 年定制、出口板块收入维持稳定年定制、出口板块收入维持稳定；23Q1 门窗门窗、卫浴卫浴&晾晒晾晒收入先行收入先行改善改善，展望展望 2023H2，零售零售渠道预计渠道预计将在将在波动中上行、出口有望迎来拐点波动中上行、出口有望迎来拐点。2022 年定制/软体/门窗/家具出口/卫浴&晾晒/家居卖场板块收入同比分别+0.4%/-2.9%/-2.6%/+0.9%/-8.3%/-5.1%，定制板块通过发力整装渠道、配套品业务，保持了收入稳定；出口板块全年收入增速微增主要来自上半年的靓丽增长，下半年海外需求转入低谷下滑明显。15.7%18.5%27.0%23

26、.0%19.1%8.6%30.0%-2.2%-9.1%-10%0%10%20%30%40%05000营业收入YOY8.9%-0.8%-3.6%-8.8%-9.1%-10%-5%0%5%10%005002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营业收入YOY 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 23Q1 门窗、卫浴&晾晒收入同比分别+13.7%/-1.3%，增速环比+15.7/+16.6pcts，主要系积压订单 23Q1 出货、大宗业务

27、受保交付提振、去年同期基数较低，同时卫浴智能化率提升亦有贡献。23Q1 定制和软体板块收入增长继续承压，主要受 22Q4 前端订单薄弱影响，同时 23Q1 门店接单回暖传导至工厂端存在滞后性，预计 23Q2 收入增速环比改善可期。家居卖场 23Q1 收入同比-9.5%，增速环比-6.2pcts，租金减免及出租率承压拖累犹在。家具出口 23Q1 收入同比-3.7%，海外需求疲软影响持续，但伴随海外零售商去库存接近尾声、基数降低，2023H2 出口有望迎来拐点。表 2：家居各板块及上市公司营收同比增速 子板块子板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2

28、022Q4 2023Q1 定制家居定制家居 欧派家居 38.7%10.0%25.6%13.2%6.0%2.8%-13.8%索菲亚 24.6%7.8%13.5%9.6%7.1%4.0%-9.7%好莱客 54.4%-16.3%8.4%-18.4%-19.8%-25.5%-43.5%我乐家居 8.9%-3.4%13.2%-15.3%-7.2%2.1%-16.9%尚品宅配 12.2%-27.3%-22.9%-31.1%-26.7%-27.6%-25.5%志邦家居 34.2%4.6%11.2%4.1%4.8%2.3%6.2%金牌厨柜 30.6%3.1%17.2%2.4%18.5%-13.3%1.1%皮阿

29、诺 22.1%-20.4%-31.8%-32.0%-14.2%-7.0%-24.2%合计合计 29.8%0.4%10.1%0.0%0.0%-4.2%-14.1%软体家居软体家居 慕思股份 45.6%-10.3%0.2%-3.8%-4.2%-24.9%-23.1%顾家家居 44.8%-1.8%20.0%5.7%-8.9%-17.0%-12.9%喜临门 38.2%0.9%12.4%18.5%10.3%-23.1%4.5%敏华控股 FY2022：28.6%FY2023H1：-8.0%合计合计 43.3%-2.9%14.6%6.9%-3.8%-20.4%-11.3%门窗门窗 江山欧派 4.8%1.6%

30、3.5%-16.4%7.0%14.5%39.0%梦天家居 23.9%-8.6%1.8%2.9%-8.3%-19.5%-27.1%森鹰窗业 14.4%-7.3%7.5%-16.6%4.5%-18.9%-17.6%合计合计 11.0%-2.6%3.5%-12.3%2.6%-2.0%13.7%家具家具出口出口 梦百合 24.6%-1.5%13.5%-3.5%-10.2%-3.9%-20.7%匠心家居 46.0%-24.0%1.1%-39.0%-35.6%-18.8%-7.4%乐歌股份 48.0%11.7%15.8%6.4%8.6%16.2%4.3%麒盛科技 31.3%-10.2%14.1%2.2%-

31、20.2%-30.1%-6.4%恒林股份 21.8%12.8%35.7%12.8%7.4%4.3%20.8%合计合计 29.1%0.9%17.6%-0.7%-6.9%-3.4%-3.7%卫浴卫浴&晾晒晾晒 箭牌家居 28.8%-10.3%-14.0%-18.5%-1.7%瑞尔特 45.5%4.9%22.5%4.8%-4.1%2.6%-2.8%惠达卫浴 21.0%-12.2%-4.2%1.2%-17.2%-25.4%-5.0%好太太 22.9%-3.0%15.7%3.0%4.3%-21.6%13.3%合计合计 27.9%-8.3%6.2%2.5%-12.1%-17.9%-1.3%家居卖场家居卖场

32、 居然之家 45.3%-0.7%-7.1%-2.6%-0.7%7.7%4.5%美凯龙 9.0%-8.9%1.0%-13.9%-8.4%-12.1%-22.5%合计合计 23.1%-5.1%-3.0%-8.9%-4.9%-3.4%-9.5%家居公司家居公司 合计合计 30.0%-2.2%8.9%-0.8%-3.6%-8.8%-9.1%资料来源：Wind，中信证券研究部注：同比增速的计算剔除上期无业绩的公司和敏华控股，敏华控股 2021 对应其 FY2022、2022Q2-3 对应 FY2023H1 盈利：盈利：整体盈利能力稳定，整体盈利能力稳定，软体、卫浴和家居出口企业盈利能力恢复软体、卫浴和家

33、居出口企业盈利能力恢复 2022 年家居板块毛利率与净利率相对稳定，年家居板块毛利率与净利率相对稳定，23Q1 环比环比有所修复有所修复。2022 年家居板块整体毛利率为 35.7%，同比-0.5pct，净利率为 8.2%，同比保持稳定；22Q1-23Q1 各季度综合毛利率为 35.6%/36.3%/35.8%/35.0%/35.0%，23Q1 环比保持稳定，净利率为8.3%/10.4%/10.4%/4.0%/7.4%，23Q1 环比+3.4pcts。轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：

34、家居公司分年度毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：家居公司分季度毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：家居公司分年度净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：家居公司分季度净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 分板块来看分板块来看，2022 年年软体、卫浴和家软体、卫浴和家具具出口出口公司公司盈利能力较稳定盈利能力较稳定，展望，展望 2023 年利年利润率修复仍有不确定性润率修复仍有不确定性：1）定制家居定制家居：若剔除：若剔除大宗大宗业务减值损失业务减值损失波动波动，因因较较低毛利率业务收入占比提升，低毛利率业务收入占比提升，盈盈

35、利能力有所下降利能力有所下降。2022 年板块整体净利率为 9.9%，同比+4.5pcts，23Q1 净利率为 3.1%，同比-5.6pcts，环比-6.5pcts。2022 年板块净利率提升主要系当年计提各项减值损失较 2021 年大幅减少；从经营层面看，虽然定制柜体类产品毛利率保持相对稳定，但渠道多元化、非自制产品收入占比提升，叠加工程业务价格战因素等对整体盈利能力造成一定负面影响。23Q1 净利率下降主要系营收下滑导致固定费用未能有效分摊和去年同期高基数的影响所致。展望 2023 年，消费力偏弱的影响仍存在，企业以“整装产品零售化”、加大布局性价比系列或品牌来应对，利润率修复将经历波折。

36、2）软体家居：软体家居：原料原料降价降价+汇兑收益汇兑收益，助力助力盈利能力稳盈利能力稳定定。2022 年板块整体净利率为8.7%，同比-0.2pct，23Q1 净利率为 8.8%，同比+0.2pct，环比+2.1pcts。2022年软体家居公司普遍通过降本增效改善毛利率，其中新品类规模效应增加、产能42.9%42.6%40.7%39.6%42.0%38.9%36.1%35.7%35.0%30%35%40%45%35.6%36.3%35.8%35.0%35.0%34%35%35%36%36%37%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q114.6%15.4%15.4%12.2

37、%15.4%10.7%8.2%8.2%7.4%0%5%10%15%20%8.3%10.4%10.4%4.0%7.4%0%5%10%15%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 布局完善优化制造成本，叠加原材料价格下降、出口业务享受汇兑收益，对盈利能力维持稳定均起到助益。2023 年软体公司盈利改善将面临挑战，一方面源于产品策略的变化，另一方面汇兑正向帮助或将消退。3）门窗：门窗：工程业务减值拉低板块盈利。工程业务减值拉低板块盈利。2022

38、 年板块整体净利率为 0.5%，同比-9.5pcts，23Q1 净利率为 6.2%，同比-2.1pcts，环比+19.3pcts。门窗企业普遍受下游房地产行业影响造成净利率下滑，其中江山欧派 2022 年受工程客户应收款项减值影响导致出现亏损，预计后续伴随房地产压力缓解、零售收入比例上升，门窗企业盈利能力将有所提升。4）家家具具出口：出口：盈利盈利趋势与需求变化正相关趋势与需求变化正相关。2022 年板块整体净利率为 4.4%，同比+0.3pct，23Q1 净利率为 11.0%，同比+6.5pcts，环比+11.1pcts。出口企业22Q2 受益人民币贬值和海运费降低，盈利能力达到年内高点，但

39、伴随 22H2 订单大幅回落，净利率明显走低。展望 2023 年，若下半年外销需求拐点顺利兑现，我们认为家具出口盈利能力亦有望得到同步改善。5）卫浴卫浴&晾晒：晾晒：受益智能化升级受益智能化升级+制造效率提升制造效率提升，盈利，盈利相对平稳相对平稳。2022 年板块整体净利率为 8.1%，同比保持稳定，23Q1 净利率为 3.8%，同比-0.6pct，环比-3.9pcts。卫浴企业受益于智能产品渗透率提升和内部降本增效，抵消因原材料价格和促销政策造成的负面影响，盈利能力保持稳定，其中部分企业因出口业务改善使得净利率进一步提升。6）家居卖场：家居卖场：盈利有盈利有待待恢复。恢复。2022 年板块

40、整体净利率为 8.8%，同比-6.5pcts，23Q1 净利率为 10.2%，同比-8.3pcts，环比+16.5pcts。2022 年疫情冲击家居卖场业态，头部企业因出租率下降、减免商户租金导致盈利能力下降。考虑到卖场业务的属性，预计盈利能力的修复，将滞后于行业需求恢复，因此盈利修复拐点仍将等待。表 3：家居各板块及上市公司净利率 子板块子板块 公司简称公司简称 20212021 20222022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 定制家居定制家居 欧派家居 13.0%12.0%6.1%13.8%14.8%11.2%4.3%索菲亚 1.2%9.5%5.7%

41、10.7%12.4%7.9%5.8%好莱客 1.9%15.3%6.7%10.8%35.2%7.2%3.5%我乐家居-9.4%8.4%4.2%6.9%11.6%9.4%2.5%尚品宅配 1.2%0.9%-9.2%0.0%4.9%4.9%-11.8%志邦家居 9.8%10.0%6.8%8.3%10.6%11.8%6.4%金牌厨柜 9.8%7.8%5.3%7.2%6.8%10.6%5.7%皮阿诺-40.0%10.6%7.9%12.1%12.8%9.0%-2.2%整体整体 5.4%9.9%4.3%10.5%13.2%9.6%3.1%软体家居软体家居 慕思股份 10.6%12.2%10.0%12.1%8

42、.4%17.1%10.6%顾家家居 9.1%10.1%9.8%10.0%10.8%9.6%10.1%喜临门 7.2%3.0%3.8%7.5%7.9%-7.2%4.2%敏华控股 FY2022：10.3%FY2023H1：11.5%整体整体 8.9%8.7%8.6%9.7%9.7%6.8%8.8%门窗门窗 江山欧派 8.1%-9.3%11.3%7.8%-9.1%-33.1%8.6%梦天家居 12.0%15.9%9.4%15.0%15.2%20.3%3.0%森鹰窗业 13.4%12.2%-8.1%15.5%17.5%9.8%-6.5%整体整体 10.1%0.5%8.3%10.9%2.1%-13.1%

43、6.2%家具家具出口出口 梦百合-3.4%0.5%1.4%2.7%0.8%-2.9%1.0%轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 子板块子板块 公司简称公司简称 20212021 20222022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 匠心家居 15.5%22.8%15.2%31.9%25.8%21.8%17.9%乐歌股份 6.4%6.8%2.4%14.3%3.7%6.7%49.1%麒盛科技 12.0%1.0%7.5%6.0%10.2%-25.6%3.4%恒林股份

44、 5.8%5.4%5.2%8.9%5.0%3.1%4.6%整体整体 4.2%4.4%4.5%8.5%5.2%-0.1%11.0%卫浴卫浴&晾晒晾晒 箭牌家居 6.9%7.9%2.3%9.8%9.4%7.6%0.3%瑞尔特 7.5%10.8%9.0%9.5%14.6%9.9%10.1%惠达卫浴 6.0%3.8%-0.2%6.6%3.0%4.3%0.1%好太太 21.1%15.8%18.6%15.4%17.8%12.4%17.5%整体整体 8.0%8.1%4.3%9.4%9.4%7.7%3.8%家居卖场家居卖场 居然之家 17.8%12.7%16.3%17.2%15.4%3.2%14.0%美凯龙

45、13.2%5.3%20.7%9.1%8.3%-15.6%5.6%整体整体 15.3%8.8%18.6%12.9%11.6%-6.3%10.2%家居公司家居公司 整体整体 8.2%8.2%8.3%10.4%10.4%4.0%7.4%资料来源：Wind，中信证券研究部注：平均净利率的计算剔除上期无业绩的公司和敏华控股，敏华控股 2021对应其 FY2022，2022Q2-3 对应 FY2023H1 行业行业观点观点：战略变革稳步推进，业绩有望战略变革稳步推进，业绩有望前低后高前低后高 家居行业真实需求仍有压力，基本面预计继续家居行业真实需求仍有压力，基本面预计继续呈现呈现震荡震荡态势态势，但短期，

46、但短期 23Q2 工厂接工厂接单改善对估值会有支撑作用单改善对估值会有支撑作用。2022 年压制家居行业的因素包括地产交付趋弱、疫情扰动和高基数，从而导致基本面呈现逐季放缓的局面。展望 2023 年，我们维持轻工制造行业 2023 年度投资策略成本下行释放利润弹性，出口订单或现拐点(2022-12-06)中的观点，家居行业基本面有望前低后高，但季度修复节奏上料出现波动。从前端接单来看，23Q1 受益于积压需求释放出现明显好转，但 Q2 从绝对意义来看出现转弱，预计 Q3 边际改善，而真正改善或于 Q4 兑现（年初以来保交付新房、二手房对需求提振作用显现）；工厂接单来看，23Q1 家居公司普遍下

47、滑，Q2 改善趋势明确，但 Q3 增速仍面临环比转弱压力，Q4 有望再次回暖。综上来看，家居基本面在四季度前将延续震荡态势，短期23Q2 报表端收入改善确定性高，对估值修复预计会起到一定催化。家居家居公司公司战略变革稳步推进战略变革稳步推进将是重要观察点将是重要观察点。2023 年优质公司凭借模式创新和渠道卡位，把握行业回暖趋势、保持稳健增长仍是大概率事件：1.头部定制公司通过内部组织变革，持续推进整家战略和整装渠道布局，提升厨衣木卫各品类的配套销售；2.头部软体公司将继续坚持大家居战略布局，扩张定制品类作为第二增长曲线，聚焦品牌向上、店态整合、精确触达用户；3.头部木门公司在保交楼环境下工程

48、业务有所回暖，并聚焦经销渠道以提升盈利能力的稳定性；4.头部卫浴公司顺应智能产品渗透率提升趋势，发力电商和家装渠道，改善销售毛利率。渠道拓展过于保守的企业需要更加积极拥抱新渠道、已经有不错拓展效益的企业需要进行新一轮渠道改革，例如欧派家居近期的组织架构调整，这些我们认为会是接下来的重要观察点。外销外销 2023 年有望迎来拐点。年有望迎来拐点。短期看家居出口下行过程尚未结束，出口销售收入增速仍在探底阶段，但考虑到海外客户去库存逐步接近尾声，预计海外订单将在 23H2 开始修复。虽然海外高通胀环境对消费需求的制约作用仍在，但对中国家居出口企业来讲，有两个边际改善因素不容忽视：1）运费降低后的订单

49、回流；2）低基数下叠加海外新业务布局效益释放。因此我们判断 2023 年内家居出口增速触底回升概率较大。投资策略：投资策略：短期来看受制于终端需求仍在复苏过程中，家居板块基本面预计仍将处 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 于震荡态势，考虑到家居公司估值回落至安全区域，23Q2 工厂接单回暖对估值会有支撑作用，对板块行情无须过度悲观，建议优选具备足够安全边际、经营稳健性更好的家居公司，把握 Q2 估值修复的窗口性机会。中长期来看，地产拉动行业的贡献料趋弱，C 端翻新需求潜力巨大，预计将逐渐成为

50、行业增长主力，此过程中旧的发展模式瓶颈突显，更应关注模式创新和新业务拓展成效；同时消费者一站式采购需求强化、不同层次消费群体产品差异度提升，对家居公司能力提出了更高要求，具备综合性渠道管控、强产品力的家居品牌，引领行业集中度提升的确定性更强。综上短期弹性维度，推荐索菲亚推荐索菲亚/慕思股份慕思股份/敏华控股敏华控股/江山欧派江山欧派，建议关注志邦家居/金牌厨柜；中长期稳健维度，推荐推荐欧派家居欧派家居/箭牌家居箭牌家居，建议关注顾家家居；出口方面，建议关注梦百合。风险因素：风险因素：地产销售和交付改善不达预期；行业竞争加剧；消费能力减弱；出口需求降低；国内局部疫情反复。造纸：浆价步入下行通道，

51、纸企利润拐点将现造纸：浆价步入下行通道，纸企利润拐点将现 收入：收入：22H2 年开始明显放缓，年开始明显放缓，23Q1 继续探底继续探底 2022 年造纸板块收入维持增长，其中年造纸板块收入维持增长，其中 H2 开始明显放缓，开始明显放缓，23Q1 收入下滑。收入下滑。从 14 家造纸板块主要公司来看，2022 年合计营收同比+4.4%，增速同比-17.3pcts，分季度看22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+7.6%/+21.3%/+6.0%/+6.8%/-5.3%。2022 年浆价居高不下，阔叶浆/针叶浆均价 748 美元/959 美元/吨，较 2021 年+10.3%/+10.1%

52、，对纸价形成一定底部支撑，但因宏观需求疲弱，也面临纸价提涨存在难度+销量有所承压，导致2022 年板块收入增速放缓。23Q1 板块收入增速甚至转负，除了由于社会库存高企、下游需求恢复不及预期，还因成本下行逐步兑现或拉低未来纸价，下游客户备货谨慎。表 4：造纸板块主要标的（单位：亿元）木浆系纸木浆系纸 总市值总市值 废纸系纸废纸系纸 总市值总市值 恒安国际 353.5 玖龙纸业 227.6 太阳纸业 310.5 理文造纸 120.3 维达国际 211.9 山鹰国际 108.5 仙鹤股份 174.5 中顺洁柔 157.4 晨鸣纸业 146.0 岳阳林纸 122.5 博汇纸业 85.2 冠豪高新 7

53、0.4 五洲特纸 68.7 华旺科技 64.9 资料来源：Wind，中信证券研究部注：总市值对应收盘日 2023/5/5，财务单位为人民币，港元对人民币汇率0.8805 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 7：造纸公司分年度整体营收情况 图 8：造纸公司分季度整体营收情况 资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业绩加总，同比增速的计算剔除上期无业绩的公司 资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业绩加总，同比增速的计算剔除上期无业绩的公司 表 5：造纸

54、各板块及上市公司营收同比增速 子子板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 木浆系纸木浆系纸 大宗纸大宗纸 太阳纸业 48.2%24.3%26.5%24.7%23.8%22.3%1.4%博汇纸业 16.4%12.8%2.2%19.7%26.6%4.1%0.5%晨鸣纸业 7.4%-3.1%-16.6%17.1%1.1%-8.4%-27.7%岳阳林纸 10.1%24.8%-15.0%12.8%37.1%62.8%51.1%合计合计 21.4%12.1%0.5%20.2%16.6%12.3%-5.6%特种纸特种纸 仙鹤股份

55、24.2%28.6%10.0%41.2%29.5%34.7%9.5%冠豪高新 203.2%9.3%168.4%245.2%-50.6%12.6%-5.6%五洲特纸 40.0%61.6%74.8%88.0%50.3%40.4%-5.5%华旺科技 82.4%16.9%19.4%22.1%31.0%1.1%20.9%合计合计 73.9%25.8%54.0%84.0%-12.9%22.3%2.7%生活用纸生活用纸 维达国际 9.9%13.6%2.1%10.8%6.6%-2.2%8.8%恒安国际-7.1%8.8%H1：12.3%H2：5.5%中顺洁柔 17.0%-6.3%-10.4%15.7%-13.9

56、%-14.6%9.4%合计 2.5%7.3%-2.2%12.5%-0.8%-6.8%9.0%合计合计 19.6%12.5%5.7%25.9%7.7%9.7%-1.9%废纸系纸废纸系纸 山鹰纸业 32.3%3.0%16.6%4.0%-0.8%-4.6%-20.2%玖龙纸业 22.0%-6.0%H1：-10.7%H2：-17.2%理文造纸 22.1%-2.0%H1：0.6%H2：-19.8%合计合计 24.6%-2.8%16.6%4.0%-0.8%-4.6%-20.2%造纸造纸 合计合计 21.7%4.4%7.6%21.3%6.0%6.8%-5.3%资料来源：Wind，中信证券研究部注：同比增速的

57、计算剔除上期无业绩的公司；季度同比增速剔除未披露季度数据的恒安国际、玖龙纸业、理文造纸 分板块看，木浆系纸分板块看，木浆系纸 22/23Q1 营收增速分别为营收增速分别为+12.5%/-1.9%，高于废纸系纸的，高于废纸系纸的-2.8%/-20.2%。与木浆系纸价格涨跌不同，2022 年在国废价格下跌的情况下，废纸系价格全面走弱，2022 年箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格分别下滑 2.0%/8.1%/17.6%。盈利：盈利：2022 年盈利持续磨底，年盈利持续磨底，23Q1 环比改善环比改善 2022 年木浆价格维持高位，板块盈利底部徘徊，年木浆价格维持高位，板块盈利底部徘徊，23Q1 随原材料价

58、格下降，盈利环随原材料价格下降，盈利环-10%0%10%20%30%05000250030003500营业收入（亿元）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%3603804004204404604802022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1营业收入（亿元）YoY 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 比改善。比改善。2022 年造纸板块主要公司综合毛利率为 13.81%，同比-6.60pcts，净利率为2.23%，同比-6.46pct

59、s，盈利承压。23Q1 随原材料价格下降，板块盈利环比改善。23Q1 板块综合毛利率为 11.58%，环比+0.49pct，净利率为-0.31%，23Q1 环比+3.03pcts。展望 2023 年板块利润率修复确定性较强。图 9：造纸公司分年度毛利率情况 图 10：造纸公司分季度毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：造纸公司分年度净利率情况 图 12：造纸公司分季度净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 6：造纸各板块及上市公司净利率 子子板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2

60、022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 木浆系纸木浆系纸 大宗纸大宗纸 太阳纸业 9.24%7.06%6.98%9.66%6.22%5.34%5.77%博汇纸业 10.48%1.24%4.36%5.33%3.62%-8.52%-11.94%晨鸣纸业 6.26%0.59%1.34%1.42%0.12%-0.77%-4.47%岳阳林纸 3.80%6.29%7.44%7.98%6.82%4.22%3.47%合计合计 7.88%3.84%4.56%6.05%3.74%1.00%-0.53%特种纸特种纸 仙鹤股份 16.90%9.18%8.70%10.84%11.13%6.4

61、3%6.65%冠豪高新 1.88%4.79%2.22%5.32%4.93%6.16%0.49%五洲特纸 10.57%3.44%7.74%6.73%0.65%-1.33%-2.37%27.40%25.66%28.07%24.51%23.15%24.24%20.41%13.81%11.58%10%15%20%25%30%16.80%17.65%14.18%11.09%11.58%10%13%16%19%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q17.16%9.16%12.87%10.86%8.43%10.52%8.69%2.23%-0.31%-2%0%2%4%6%8%10%12%1

62、4%4.91%4.96%3.03%-3.34%-0.31%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 子子板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 华旺科技 15.26%13.60%14.88%13.47%11.73%14.43%11.76%合计合计 9.95%7.02%7.29%8.37%6.65%5.85%3.

63、69%生活用纸生活用纸 维达国际 8.77%3.64%7.53%5.75%1.12%0.35%0.80%恒安国际 15.82%8.62%H1：11.39%H2：5.69%中顺洁柔 6.35%4.08%7.08%3.80%2.68%3.07%4.34%合计合计 11.75%6.02%7.39%5.06%1.61%1.28%1.94%合计合计 9.28%4.91%5.45%6.26%3.92%1.90%0.61%废纸系纸废纸系纸 山鹰国际 4.59%-6.63%2.51%-0.83%-0.83%-26.99%-5.37%玖龙纸业 8.51%-1.47%H1：1.36%H2：-4.48%理文造纸 1

64、0.77%4.45%H1：5.22%H2：2.79%合计合计 7.97%-1.65%2.51%-0.83%-0.83%-26.99%-5.37%造纸造纸 合计合计 8.69%2.23%4.91%4.96%3.03%-3.34%-0.31%资料来源：Wind，中信证券研究部注：同比增速的计算剔除上期无业绩的公司；季度合计同比增速剔除未披露季度数据的恒安国际、玖龙纸业、理文造纸 分板块来看，不仅木浆系纸营收增速高于废纸系纸，盈利也好于废纸系。分板块来看，不仅木浆系纸营收增速高于废纸系纸，盈利也好于废纸系。22/23Q1木浆系纸净利率分别为 4.91%/0.61%，同比-4.37pcts/-4.84

65、pcts，优于废纸系纸的-1.65%/-5.37%，同比-9.62pcts/-7.88pcts。2022 年，废纸板块整体终端需求疲软且库存高企，在国废价格下跌的推动下（下跌 0.1%至 6.6%之间），纸价跌幅大于原料（箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格分别下滑 2.0%/8.1%/17.6%）。2022 年 7 月末和 2022 年 12 月初，玖龙纸业和山鹰国际等头部纸企陆续进行停机减产。木浆系板块中，木浆系板块中，2022 年在原材料成本高企背景下，生活用纸盈利承压最大，其次是年在原材料成本高企背景下，生活用纸盈利承压最大，其次是大宗纸，特种纸盈利韧性最好。大宗纸，特种纸盈利韧性最好。2022

66、 年木浆系大宗纸/特种纸/生活用纸净利率3.84%/7.02%/6.02%,同比-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts。23Q1 大宗纸、特种纸净利率继续下滑，生活用纸率先反弹。1）生活用纸：生活用纸：2022 年年品牌端提价策略有分化，拉低盈利品牌端提价策略有分化，拉低盈利，2023 年生活用纸净利率年生活用纸净利率弹性最大弹性最大。维达和洁柔以纸巾业务为主要收入和利润来源，在推动提价上最积极，2022 年维达进行 45 轮提价，纸巾自然增长+7.8%，其中量/价/组合优化分别贡献 2%/4%/1%；2022 年洁柔收入同比-6%，我们推算其提价幅度接近高个位数，销量下滑

67、；APP 和恒安均有其它业务为主要收入利润来源，价格策略相对保守，如 2022 年恒安仅对心相印部分低端产品提价，纸巾业务收入同比+24%。目前各龙头纸企仍在盈亏平衡边缘，23Q1 维达国际/中顺洁柔净利率为0.8%/4.34%，22H2 恒安国际纸巾业务经营利润率-2.6%。我们预期浆价下行时各企业将以恢复盈利为主，促销力度有望控制在一定幅度内，使得终端价盘相对稳定。综合考虑竞争格局（2020/2021 年生活用纸新增产能 189/233 万吨）和龙头价格策略，我们预计本轮浆价下行周期生活用纸龙头净利率有望恢复至8%10%。2）木浆系大宗纸：供需压力大，挤压盈利空间木浆系大宗纸：供需压力大，

68、挤压盈利空间，预计，预计 23Q2 环比改善环比改善。2022 年木浆系大宗纸新增产能较多（2022 年双胶纸/白卡纸新增产能较 21 年末产能+5.3%/+12.6%）叠加下游需求低迷，木浆系大宗纸企虽然数次发布涨价函，但 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 是实际落地效果不及预期，其中双胶纸价同比上涨 4%，而铜版纸/白卡纸价分别下跌 8%/21%，纸企盈利能力持续承压。头部纸企通过打造林浆纸一体化构筑成本优势以及多元化产品布局保障稳定的盈利能力。预计 23Q2 随着高价浆用尽，板块盈利水

69、平有望环比改善，3）特种纸：特种纸：22Q1Q3 纸企连续提价，纸企连续提价，23Q1 再次进入提涨通道再次进入提涨通道。在木浆和煤炭等原材料成本持续高位背景下，特种纸企凭借细分赛道的强话语权，于 22Q1Q3进行多轮大幅度提价（500 元1500 元/吨不等）。考虑到特种纸价于 22Q4 达到历史性高位而下游需求未见明显改善，22Q4 特种纸企提价节奏明显放缓。23Q1，伴随消费旺季到来，特种纸企再次步入提涨通道。比如，仙鹤股份分别于 2 月15 日和 3 月 1 日对热转印纸提涨 1000 元/吨。考虑到木浆备库周期和提价落地效果，我们预计 23Q2 开始，净利率将进入向上修复通道，202

70、3 全年净利率有望同比出现改善。行业观点：成本拐点渐显，盈利有望边际改善行业观点：成本拐点渐显，盈利有望边际改善 木浆供给改善，浆价下行阶段开启。木浆供给改善，浆价下行阶段开启。本轮浆价拐点到来虽然晚于市场预期，但是值得注意的是 4 月以来木浆外盘报价加速下行，阔叶浆目前采购价格已回落至 550 美元左右（Arauco 下调针对 2023 年 5 月针叶浆/阔叶浆报价至 680 美元/475 美元/吨 vs2022 年最高报价 1010 美元/885 美元/吨）。综合考虑制浆成本上升以及国内有较大规模造纸产能投放预期等因素，浆价底部会高于 2019 年，预计 2023 年木浆外盘价格全年呈现

71、L 型，底部将于 23H2 出现，针叶浆/阔叶浆底部价格为 600650 美元/450500 美元/吨。图 13：2019 年和 2022 年全球分地区制浆成本 资料来源：Hawkins Wright，Arauco 公告，中信证券研究部注：年产能中的吨指风干吨 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 14：2023 年 5 月12 月针叶浆/阔叶浆外盘走势预测（单位：美元/吨）资料来源：卓创资讯，中信证券研究部预测 短期成本压力犹存，短期成本压力犹存，23Q2 起盈利水平有望环比改善。起盈利水

72、平有望环比改善。鉴于进口木浆从下单到使用的时滞，22Q4/23Q1 生产所用木浆以 22Q3/22Q4 议定价格为主。22Q3 木浆美元报价仍处高位；22Q4 以来木浆美元报价有所下行，但考虑到人民币贬值因素（22Q4 平均人民币/美元环比+3.8%），22Q4 木浆价格以人民币计价来看，仍有小幅提升。因此，我们认为较高价浆对造纸公司盈利影响将延续至 23Q2。预计 23Q2 盈利水平有望环比改善，2023全年盈利水平有望同比修复。投资策略：投资策略：浆价上行阶段，造纸公司通过对下游提价消化原材料压力，浆自给率高&低价浆库存多的公司优势更显著，浆价下行阶段，消费属性越强的纸品(消费属性排序:生

73、活用纸特种纸大宗纸)价盘更稳，受益于原材料价格下行红利越明显，盈利改善弹性越大。综合考虑公司治理状况、产能投放计划和受益浆价下行状态，推荐仙鹤股份推荐仙鹤股份/维达国维达国际际，同时大宗纸龙头公司凭借自身布局优势若需求改善料亦能保持稳健增长状态，推荐推荐太阳纸业太阳纸业。风险因素：风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不达预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率。包装：成本压力逐步缓解，盈利改善可期包装：成本压力逐步缓解，盈利改善可期 收入：收入：22 年增速放缓，伴随消费复苏有望改善年增速放缓，伴随消费复苏有望改善 2022 年包装行业收入增速放缓，疫情影响下年包装

74、行业收入增速放缓，疫情影响下 22Q4 及及 23Q1 承压。承压。从包装行业主要公司来看，2022 年合计营收同比+12.8%，增速同比 2021 年回落 18.6pcts；分季度看，22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+22.6%/+12.2%/+26.7%/-5.1%/-4.3%，前 3Q 收入增长韧性较强，22Q4 及 23Q1 受下游需求疲软、客户去库及疫情反复影响，增速转负。2023 年伴随消费逐步复苏，终端动销加快，预计客户订单量迎来修复，有望带动包装公司收入增速环比改善。轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅

75、读正文之后的免责条款和声明 17 表 7：包装板块主要上市公司（单位：亿元）纸包装纸包装 总市值总市值 金属包装金属包装 总市值总市值 裕同科技 233.3 奥瑞金 124.0 新巨丰 66.2 宝钢包装 74.9 上海艾录 39.0 昇兴股份 47.3 大胜达 36.0 0.0 资料来源：Wind，中信证券研究部注：总市值对应收盘日 2023/5/5 图 15：包装公司分年度整体营收情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业绩加总，同比增速的计算剔除上期无业绩的公司 图 16：包装公司分季度整体营收情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部注：营

76、业收入为各公司当期业绩加总，同比增速的计算剔除上期无业绩的公司 分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司仍承压仍承压。2022 年纸包装/金属包装板块收入同比分别+12.0%/+13.3%，22Q4/23Q1 纸包装板块增速为-5.3%/-8.9%，金属包装板块增速为-4.9%/-1.2%，金属包装收入增速降幅环比收窄，而纸包装收入增速仍相对承压。我们判断主要系：1）纸包装出口比例高，面临下游客户去库存带来的订单压力。2）2022 年 奥瑞 金/宝 钢 包装/昇兴 股份 的金 属罐 业务 销售 单价 同比 分别+8%/+20%/+14%。图

77、17：纸包装公司分季度整体营收情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：金属包装公司分季度整体营收情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 分公司看，把握龙头分公司看，把握龙头 alpha。在国产替代的大趋势下，伴随新增产能爬坡，新巨丰市场份额提升逻辑顺畅，收入端逐季保持稳定高增。裕同科技虽 23Q1 短期承压，但客户库13.5%17.9%9.4%13.7%14.5%12.5%31.4%12.8%-4.3%-10%0%10%20%30%40%00500600营业收入YOY111.4119.9146.5128.6106.622.6%12.2

78、%26.7%-5.1%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营业收入YOY25.9%14.1%21.3%-5.3%-8.9%-20%-10%0%10%20%30%0204060802022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营业收入YOY20.5%10.9%30.7%-4.9%-1.2%-10%0%10%20%30%40%0204060801002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1营业收入YOY 轻工制造轻工制造行业行业 2022

79、 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 存已至低位，伴随海内外需求回暖，我们预计公司全年收入前低后高，大消费布局为公司带来更大的成长空间。表 8：包装各板块及上市公司营收同比增速 子板块子板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 纸包装纸包装 裕同科技 26.0%10.2%26.0%12.0%22.0%-9.8%-13.1%新巨丰 22.4%29.5%47.2%18.9%27.8%28.0%23.9%上海艾录 44.6%0.2%12.3%4.7%2.4%-14

80、.4%-17.7%大胜达 23.2%23.7%19.9%35.7%22.1%18.3%2.2%合计合计 26.4%12.0%25.9%14.1%21.3%-5.3%-8.9%金属包装金属包装 奥瑞金 31.5%1.3%11.9%-2.0%16.4%-17.5%-2.5%宝钢包装 20.4%22.6%22.2%18.6%34.8%15.6%-5.0%昇兴股份 78.0%33.1%44.3%37.6%63.1%-0.6%6.7%合计合计 35.2%13.3%20.5%10.9%30.7%-4.9%-1.2%包装包装 合计合计 31.4%12.8%22.6%12.2%26.7%-5.1%-4.3%资

81、料来源：Wind，中信证券研究部 盈利：盈利：22 年成本端压力仍存，期待年成本端压力仍存，期待 23 年修复年修复 2022 年包装板块毛利率整体承压，纸包装有所修复。年包装板块毛利率整体承压，纸包装有所修复。2022 年包装板块主要公司综合毛利率为 15.32%，同比-1.25pct，整体毛利率仍承压。其中纸包装板块综合毛利率22.48%、同比+0.96pct，金属包装板块综合毛利率 10.19%、同比-2.80pcts，纸包装板块毛利率明显高于金属包装，且呈现修复趋势。分季度看，纸包装毛利率自 22Q3 起率先修复，金属包装毛利率自 23Q1 起同比提升。分析原因，纸包装龙头智能化率提升

82、等提效措施带来毛利率提升，同时也包含汇率因素带来的正向影响。图 19：包装公司分年度毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：纸包装及金属包装公司分年度毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 (1.25)1.14-5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.00%5%10%15%20%25%30%YOY（pcts）毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%纸包装金属包装 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 21：纸包装公司分季度毛利率情况 资料来源：W

83、ind，中信证券研究部 图 22：金属包装公司分季度毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：包装公司分年度净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 24：包装公司分季度净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 9：包装各板块及上市公司毛利率 子板块子板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 纸包装纸包装 裕同科技 21.5%23.7%20.8%21.4%25.4%26.3%23.7%新巨丰 27.3%17.2%20.2%22.3%18.2%10.6%19.0%上海艾录 28.6%23.

84、5%26.8%22.4%22.6%22.3%18.5%大胜达 12.2%16.0%13.8%14.1%16.5%18.8%15.8%合计合计 21.5%22.5%20.4%20.7%24.0%24.0%22.0%金属包装金属包装 奥瑞金 15.5%11.9%13.5%12.7%12.8%8.0%14.8%宝钢包装 9.5%8.0%8.2%9.1%7.6%7.4%8.8%昇兴股份 10.8%9.5%9.3%8.8%10.5%8.9%10.7%合计合计 13.0%10.2%11.1%10.8%10.8%8.0%12.3%包装包装 合计合计 16.6%15.3%14.8%14.9%16.3%15.1

85、%16.0%资料来源：Wind，中信证券研究部 2023 年年原材料价格回落，毛利率原材料价格回落，毛利率改善改善可期。可期。伴随海外浆厂新增产能落地，浆价下行超预期且有望延续下行趋势，纸包装公司预计受益于成本端改善，实现盈利能力的环比提升。22 年下半年至今，铝锭及马口铁价格明显回落，当前维持在相对稳定的水平，利好金属包装公司毛利率修复。考虑到需求复苏带动产能利用率提升，以及企业通过智能化改造实现降本增效，有望对毛利率产生进一步促进作用，全年包装板块毛利率改善可期。(7.82)(3.85)1.43 3.48 1.60-10.0-5.00.05.010.015.020.010.0%12.0%1

86、4.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1YOY（pcts）毛利率(5.42)(4.09)(2.13)(0.80)1.15-10.0-5.00.05.010.015.020.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1YOY（pcts）毛利率(0.40)(0.26)-4.0-2.00.02.04.06.08.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%YOY（pcts）净利率(1.86)(

87、0.80)0.23 0.18(0.26)(3.00)(2.00)(1.00)-1.00 2.00 3.00 4.00 5.000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1YOY（pcts）净利率 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 25：铝锭市场价格走势（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：镀锌板卷市场价格走势（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 投资策略：

88、投资策略：短期关注下游需求的回暖及原材料价格下行带来的成本端改善，长期关注龙头公司 alpha 兑现，推荐新巨丰推荐新巨丰，建议关注裕同科技。风险因素：风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低公司产品销售单价；汇率大幅波动。个护：个护：收入收入持续提升，盈利有望逐步修复持续提升，盈利有望逐步修复 22Q1-23Q1 个护板块收入持续提升，其中卫生用品板块 2022 年收入同比+9.6%，22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为+0.1%/+9.5%/+22.4%/+8.1%/+16.2%，体现出必选消费品的稳定性。分品类看，卫生巾、成人护理、代工板块均

89、存在增长亮点：1）卫生巾：）卫生巾：龙头地位松动，后起品牌依靠龙头地位松动，后起品牌依靠产品升级以及卡位产品升级以及卡位新渠道弯道超车，新渠道弯道超车，市场市场份额持续提升份额持续提升。目前国内卫生巾行业主要依靠产品升级带来的价格提升推动，头部品牌在产品和渠道上存在瓶颈，市场份额出现一定程度下滑，给了后起品牌弯道超车的机会。其中比较突出的是百亚股份，公司 22 年上半年受核心市场疫情影响收入增速放缓，随着电商新平台放量、线下稳步拓展，下半年业绩快速修复。公司持续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，有序拓展全国市场，逐步提升市场份额。根据尼尔森数据（转引自公司投资者交流会），22 年公司在重庆/四川市

90、占率分别为 38%/25%+（位列第一），云贵陕地区市占率 16%20%（位列第二），外围省份市占率低个位数。2）成人护理）成人护理：成人失禁用品市场潜力大，成人失禁用品市场潜力大，可靠股份聚焦可靠股份聚焦于此于此，实现稳健增长，实现稳健增长。根据可靠股份年报数据，2021 年成人失禁用品市场规模约 112 亿元，在吸收性卫生用品中占比仅 9.8%，市场渗透率仍处于低位。2018 年-2021 年，成人失禁用品市场规模复合年均增长率为 16.8%，消费量复合年均增长率为 18%。受益于老龄化趋势延续以及消费观念的不断转变，未来成人失禁用品市场规模有望继续保持快速发展。可靠股份聚焦成人失禁用品市

91、场，加大品牌推广和特通渠道投入，推动品牌力提升和市占率提升。22 年受出生率持续下滑影响，公司婴儿用品收入同比-13.8%，但成人护理产品同比+15.6%，抵消部分婴儿护理用品下滑影响，全年公司营收基本持平。05000000025000中国:市场价:铝锭:A00:全国0040005000600070008000900010000天津:价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.25*900 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 3）代工：）代工：客户开拓和客户开

92、拓和产能扩张带动营收快速增长。产能扩张带动营收快速增长。22 年虽然有出生率下滑的影响，但豪悦护理婴儿卫生用品收入仍同比+15.52%，主要得益于原有客户合作关系稳固，新客户拓展有效，带动订单量增长。同时公司泰国及湖北厂房已于 2022 年建设完成，料将带动产能提升。表 10：个护各板块及上市公司单季度营收同比增速 板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 卫生卫生 用品用品 百亚股份 17.0%10.2%6.6%-13.6%20.9%27.2%21.0%可靠股份-27.4%0.0%-3.3%-14.5%15.5%5.

93、4%-0.9%豪悦护理-5.0%13.8%-2.8%37.3%26.1%0.2%22.8%合计合计-6.7%9.6%0.1%9.5%22.4%8.1%16.2%口腔口腔 护理护理 登康口腔 11.0%14.9%10.7%倍加洁 25.5%1.1%-23.8%-6.3%66.5%-5.8%4.8%合计合计 17.4%8.4%-23.8%-6.3%66.5%-5.8%8.3%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 2023 年年成本压力逐步释放，盈利呈现改善趋势。成本压力逐步释放，盈利呈现改善趋势。伴随木浆、PE 等原材料价格步入下行通道，卫生用品行业毛利率自 22Q4 起同比提升。分公司

94、看，百亚股份以销售自有品牌卫生巾为主，毛利率明显高于其他两个公司，受原材料端变动影响相对较小；可靠股份毛利率较低，受原材料端影响较大，但 22Q4/23Q1 改善明显；豪悦护理伴随石油价格下跌，22Q4/23Q1 盈利能力稳步修复。考虑到卫生巾品类升级特征更明显，相较成人失禁用品提价能力更强，我们认为百亚股份的盈利能力有望同时受益于成本下行和产品升级带动价升。图 27：卫生用品板块分季度毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：卫生用品板块分季度净利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 11：个护各板块及上市公司单季度毛利率 子子板块板块 公司简称公司简称 2021

95、2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 卫生卫生 用品用品 百亚股份 44.7%45.1%44.8%41.1%46.4%47.0%46.9%可靠股份 18.6%13.1%12.1%12.3%12.9%14.8%16.6%豪悦护理 26.3%23.2%22.2%22.9%22.3%24.7%23.1%合计合计 29.8%27.3%27.3%25.1%27.3%29.3%30.1%口腔口腔 护理护理 登康口腔 42.1%40.5%40.7%42.9%41.3%倍加洁 20.6%24.0%23.4%22.7%21.5%27.8%21.6%合计合计 31.8%3

96、3.2%33.6%33.5%21.5%27.8%33.5%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 (6.59)(8.05)(3.74)6.44 2.80-10.0-5.00.05.010.015.020.00%5%10%15%20%25%30%35%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1YOY（pcts）毛利率(7.63)(5.51)4.88(0.54)2.73-10.0-5.00.05.010.015.020.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1YOY

97、（pcts）净利率 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 12：个护各板块及上市公司单季度净利率 子子板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 卫生卫生 用品用品 百亚股份 15.6%11.6%12.8%7.5%12.2%12.7%15.3%可靠股份 3.4%-3.6%0.6%-0.6%5.2%-17.2%3.5%豪悦护理 14.7%15.1%10.7%13.9%14.3%19.6%12.6%合计合计 12.3%10

98、.1%8.9%9.6%11.9%10.0%11.6%口腔口腔 护理护理 登康口腔 10.4%10.2%9.2%9.9%9.4%倍加洁 7.2%9.3%0.0%7.2%8.6%18.4%3.2%合计合计 8.9%9.8%5.4%8.6%8.6%18.4%7.0%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 投资策略：投资策略：卫生巾品类刚需高频、成熟稳定，消费升级特征显著，强品牌、轻资产、高 ROE，是个护品类投资最佳赛道，竞争格局稳中有变，把握区域品牌龙头通过新兴渠道弯道超车实现全国扩张的机遇，推荐推荐市占率有望稳步提升的区域龙头个护品牌公司百百亚股份亚股份。风险因风险因素素：浆价下行节奏未

99、达预期；产能投放不及预期；能源成本上行超预期；下游需求减弱压制出货量；竞争加剧。新型烟草：监管新型烟草：监管与执法与执法趋严，利好合规产品销售改趋严，利好合规产品销售改善善 国内：监管政策基本出清，望迎来有序发展。国内：监管政策基本出清，望迎来有序发展。2022 年口味烟监管禁令及消费税两大政策落地后，国内市场政策底部清晰。新国标产品转换期国内销售见底，22 年思摩尔国内市场收入 22 亿元，同比-51.9%，雾芯科技 22A/22Q4 收入同比-37.4%/-82.1%至 53.3亿/3.4 亿元。随着有关部门对非法产品整治加严，近几月电子烟门店单店销售额呈现改善趋势。展望 2023 全年，

100、虽料为国内收入底部年，但更多新 SKU 推出带动销售情况逐季向好可以期待，预计中长期来看行业在监管体系下实现稳定有序的增长。海外：监管执法趋严，利好头部品牌份额提升海外：监管执法趋严，利好头部品牌份额提升。伴随 PMTA 审核进程推进，美国市场格局优化，VUSE、LOGIC 和 NJOY 已过审的核心单品均为思摩尔 ODM（VUSE 核心单品 Alto 仍在审核），中长期来看对思摩尔海外业务形成较大利好。但一次性小烟的快速发展短期侵蚀了换弹式小烟的市场。我们估算 22 年思摩尔海外市场收入在多重因素影响下同比微增，其中一次性小烟约贡献 19 亿元。近期欧美监管执法趋严，美国国会对PMTA 审核

101、进程强化监管、欧洲部分一次性小烟超注产品遭下架，利好头部品牌合规产品的份额提升。展望 2023 全年，一次性小烟业务快速放量以及头部品牌客户市占率提升有望带动思摩尔海外收入实现高增。HNB：IQOS 恢复快速增长，盈趣多环节切入有望受益。恢复快速增长，盈趣多环节切入有望受益。受俄乌冲突影响，22 年菲莫国际 HTU 产品出货量前 2Q 增速有所放缓，Q3/Q4 增速逐步回归快速增长，22Q1/Q2/Q3/Q4 菲莫国际 IQOS 产品市场份额分别为 7.5%/7.5%/7.7%/8.0%，下半年市场份额提升加快。盈趣科技与 PMI 合作多年，22 年成功切入从开发设计、到精密塑胶件、到整机组装

102、的全链条业务，加热核心模组已开始小批量出货且公司计划加大产能，我们预计整机业务将于 Q3 量产，看好电子烟板块对盈趣科技未来两年收入的增量贡献。轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 13：电子烟板块上市公司营收同比增速 板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 电子烟电子烟 思摩尔国际 36.6%-11.7%-24.7%-14.2%-0.6%-8.1%11.9%雾芯科技 123.1%-37.4%-28.5%-12.1

103、%-37.7%-82.1%盈趣科技 33.0%-38.5%-20.6%-50.9%-44.7%-32.7%-32.5%劲嘉股份 20.9%2.4%15.4%1.0%7.9%-12.0%-24.5%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 图 29：菲莫国际 HTU 单季度出货量（单位：百万个）资料来源：菲莫国际公告，中信证券研究部 国内消费税影响产业链多环节毛利率国内消费税影响产业链多环节毛利率。2022 年 11 月 1 日起实行电子烟从价计税，在生产（进口）和批发环节分别按照销售额的 36%和 11%征收消费税，品牌商和代工商均进行了一定程度的价格调整，共同承担消费税负，22Q4 思

104、摩尔国际和雾芯科技可比口径的毛利率均受影响但在可控范围内，此外思摩尔国际毛利率还受到对海外大客户降价、一次性小烟占比提升的冲击，22 年全年毛利率同比-10.3pcts 至 43.3%，而雾芯科技则受益于供应链效率改善和成本管控，22 年全年毛利率同比+1.1pcts 至 44.2%。展望 2023年，我们判断产品结构、市场结构及消费税对思摩尔国际的影响延续，此外思摩尔的研发投入预计仍维持较高水平，致短期净利率仍承压。表 14：电子烟板块上市公司单季度毛利率 板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 电子烟电子烟 思摩

105、尔国际 53.6%43.3%47.9%39.4%雾芯科技 43.1%44.2%38.3%43.8%50.0%43.6%盈趣科技 28.0%30.4%27.6%26.9%33.2%34.7%29.9%劲嘉股份 32.2%27.8%34.1%29.6%21.7%25.1%30.2%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 表 15：电子烟板块上市公司单季度净利率 板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 电子烟电子烟 思摩尔国际 39.5%21.2%24.3%26.0%22.4%12.8%12.3%雾芯科技 23.8

106、%27.0%21.1%28.4%31.5%73.4%盈趣科技 15.5%16.0%12.0%18.9%17.8%16.1%9.2%劲嘉股份 20.1%3.8%22.1%15.5%6.6%-31.1%15.4%资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 投资策略：投资策略：国内政策风险基本出清，关注销售端恢复情况；海外监管风险待释放充分后，低基数+低估值下相关公司的业绩拐点有望催化较大的估值弹性，建议把握底部配置机会，推荐思摩尔国际推荐思摩尔国际。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050000000250003000035000HTU出货量y

107、oy 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 风险因素风险因素：VUSE alto 及薄荷醇口味未能通过 PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新国标产品接受度不及预期。轻工消费：拐点已现，静待改善轻工消费：拐点已现，静待改善 文具文具&办公用品：经营拐点显现，龙头复苏明确办公用品：经营拐点显现，龙头复苏明确 2022 年文具年文具&办公用品办公用品 B 端收入增速与盈利稳定性强于端收入增速与盈利稳定性强于 C 端。端。2022 年晨光股份收入增速 13.6%，同比放缓 20.4

108、pcts，其中主要来自泛 C 端业务（传统业务+晨光科技+九木）的收入下滑，而 B 端业务（科力普）收入同比增长 40.7%；以办公集采为主的齐心集团 2022 年收入增速 4.8%，同比提升 2.0pcts。分析原因，C 端业务大头更依赖线下渠道增长，但疫情对线下渠道形成了明显扰动。从净利率看，2022 年晨光股份的传统业务(不含晨光科技)净利率为 14%，同比下滑 2.6pcts，而科力普净利率同比提升 0.3pct 至3.4%。2022 年齐心集团的办公集采业务利润率 2.64%，也同比提升 0.41pct。2023 年文具市场外部压力缓解，盈利年文具市场外部压力缓解，盈利有望有望迈入改

109、善通道。迈入改善通道。预计 2023 年文具行业伴随外部扰动因素消退，终端门店动销回暖，产品结构性升级有望重启。以晨光股份为例：23Q1 传统业务同比+3.2%，弱复苏主要系小学汛铺货阶段受到干扰，但传统业务渠道库存已较年初明显降低，工厂出货逐步跟上终端动销回暖步伐，继续改善值得期待；23Q1传统业务重拾结构性升级态势，精品文创收入占比有所提升，叠加费用优化和税率降低正向拉动，我们判断传统业务表观净利率同增 1pct 至 15%左右。2023 年办公集采持续增长及新业务提质，助力基本面向上。年办公集采持续增长及新业务提质，助力基本面向上。办公集采行业增长点来自于央国企阳光化采购进程推进、线上集

110、采渗透率提升及龙头企业客户结构优化，2023年行业收入和利润有望保持稳定增长，晨光股份 23Q1 科力普收入同比+23.1%，表观净利率受益于政府补助增加同比改善，剔除后经营性净利率同比持平。投资策略：投资策略：我们认为 2023 年文具&办公用品板块 C 端业务迈入改善通道、B 端业务保持稳健向好态势，龙头公司基本面逐季向上趋势明确，推荐晨光股份推荐晨光股份。表 16：文具&办公板块及上市公司业绩 业绩业绩 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 收入收入增速增速 晨光股份 34.0%13.6%10.9%8.5%18.6%1

111、4.9%15.4%齐心集团 2.8%4.8%4.3%-12.9%5.2%35.6%-11.0%整体整体 22.2%10.8%8.6%0.3%14.0%19.1%6.5%毛利率毛利率 晨光股份 23.2%19.4%21.7%19.3%20.9%16.5%19.7%齐心集团 11.2%10.1%10.2%10.5%9.0%10.9%10.2%整体整体 19.4%16.6%17.8%16.3%17.1%15.2%17.0%净利率净利率 晨光股份 8.6%6.4%6.5%6.0%7.7%5.5%6.8%齐心集团-6.8%1.5%2.6%1.4%2.3%-0.9%2.3%整体整体 3.7%4.9%5.2

112、%4.5%6.0%4.1%5.6%资料来源：Wind，中信证券研究部 宠物：海外去库存拖累短期业绩，盈利能力有望改善宠物：海外去库存拖累短期业绩，盈利能力有望改善 海外库存消化拖累海外库存消化拖累 22Q423Q1 收入增速。收入增速。2022 年宠物板块主要公司收入同比+11.3%，较 2021 年 增 速-10.7pcts；分 季 度 看，22Q123Q1 单 季 度 收 入 同 比 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25+27.7%/+18.7%/+20.6%/-10.2%/-22.1%。受

113、欧美大客户去库存影响，板块收入自 22Q4起承压。以宠物用品龙头依依股份为例，主要大客户 PetSmart/Walmart/欧洲客户分别于22Q2Q4/22Q323 年 1 月/22Q3Q4 进行去库存。分子板块看，2022 年宠物食品/宠物用品主要公司收入同比+19.9%/+2.9%，较 2021年增速+3.7/-25.4pcts。营收增速表现分化，主要因为相较宠物用品，宠物食品消费更偏刚性，受经济波动影响小，同时宠物食品龙头国内业务发展亮眼（2022 年佩蒂股份/中宠股份/天元宠物国内食品收入同比+30.9%/+30.6%/+54.0%）。我们认为随着下游客户去库进入尾声+新拓展客户逐步放

114、量，23H2 宠物板块收入有望迎来拐点。2022 年盈利较为稳定，拐点有望于年盈利较为稳定，拐点有望于 23H2 出现。出现。2022 年，宠物板块主要公司毛利率/净利率 19.8%/7.2%，同比-0.2/+0.8pct；分子板块看，宠物食品与宠物用品毛利率和净利率均保持稳定。2022 年，虽然原材料价格维持高位以及 22H2 订单减少导致工厂开工率不足，但受益于汇兑收益（2022 年美元对人民币平均汇率 6.72，同比+4.2%），宠物板块盈利能力整体保持稳定。23Q1 宠物板块盈利有所承压，主要公司毛利率/净利率18.7%/0.6%，环比-1.4/-1.2pcts。展望 2023 全年，

115、随着原材料价格回落以及海外市场去库存因素逐步消除，宠物板块盈利拐点有望于 23H2 显现。投资投资策略策略：我们认为宠物板块业绩修复较为明确。随着下游库存逐步消耗，龙头公司凭借自身产品力+核心客户深度绑定，有望推动业绩恢复增长，推荐推荐中宠股份中宠股份。表 17：宠物用品&宠物食品板块及上市公司业绩 业绩业绩 子子板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 收入收入增速增速 宠物用品宠物用品 依依股份 5.6%15.7%13.9%43.7%10.3%2.8%-19.5%天元宠物 27.9%1.7%25.7%-27.5%0

116、.7%源飞宠物 75.7%-10.8%40.4%-13.6%-33.7%-27.4%-46.2%整体整体 28.3%2.9%25.7%17.0%4.0%-17.6%-20.2%宠物食品宠物食品 佩蒂股份-5.1%36.3%7.0%28.7%149.5%6.1%-53.8%中宠股份 29.1%12.7%41.6%14.2%13.0%-7.3%-11.0%整体整体 16.2%19.9%29.0%19.4%42.0%-3.4%-23.9%整体整体 22.0%11.3%27.7%18.7%20.6%-10.2%-22.1%毛利率毛利率 宠物用品宠物用品 依依股份 16.7%13.7%10.8%13.2

117、%15.3%15.4%7.0%天元宠物 18.4%20.0%18.9%18.1%17.7%27.7%16.8%源飞宠物 22.8%24.1%26.5%24.8%20.1%24.2%23.7%整体整体 19.0%18.7%18.7%17.6%17.3%22.0%15.2%宠物食品宠物食品 佩蒂股份 22.9%22.3%24.7%27.9%21.9%13.1%14.0%中宠股份 20.0%19.8%18.5%19.6%20.0%21.0%24.4%整体整体 20.9%20.7%20.3%22.8%20.8%18.5%22.5%整体整体 20.0%19.8%19.5%20.5%19.1%20.1%1

118、8.7%净利率净利率 宠物用品宠物用品 依依股份 8.7%9.9%5.2%12.4%15.0%6.3%-0.8%天元宠物 5.8%6.8%4.5%6.5%7.3%8.9%3.2%源飞宠物 12.8%16.6%16.7%22.1%15.3%11.9%11.3%整体整体 8.5%10.0%8.5%11.7%11.2%8.4%3.6%宠物食品宠物食品 佩蒂股份 4.7%7.3%8.3%12.3%13.3%-8.2%-24.0%中宠股份 4.0%3.3%3.0%5.6%5.4%-1.1%2.2%轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正

119、文之后的免责条款和声明 26 业绩业绩 子子板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 整体整体 4.2%4.7%4.6%8.2%8.4%-3.3%-2.6%整体整体 6.4%7.2%6.5%9.8%9.8%1.8%0.6%资料来源：Wind，中信证券研究部注：同比增速的计算剔除上期无业绩的公司 其他：其他：海外需求海外需求不振致不振致出口出口增速增速放缓放缓，原材料价格回落望带动，原材料价格回落望带动盈利改善盈利改善 出口公司收入增速放缓，内销公司相对稳健。出口公司收入增速放缓，内销公司相对稳健。其他轻工消费板块，20

120、22 年以出口业务为主的公司整体营收同比+6.9%，增速下滑 19.3pcts，以内销业务为主的公司整体营收同比+8.5%，增速下滑 11.6pcts。出口公司收入增速放缓主要系海外高通胀环境下需求不振及下游去库存影响，内销公司收入增速放缓主要系个别公司受疫情和舆情冲击影响单季度业绩。从前 3Q 来看，内销公司收入增长更为稳健，单季度增速维持在 20%左右。23Q1 出口压力仍存，但欧洲市场恢复好于美国市场，内销市场伴随疫后消费复苏率先呈现改善趋势。出口板块/内销板块收入增速分别为-13.3%/+5.2%。出口板块中，玉马遮阳23Q1 收入超预期高增主要系公司产品内销市场份额出现较大幅度的增长

121、，内销产品收入占比从 22 年的 27%提升至 23Q1 的 32%。22 年出口公司利润率受汇率正向影响年出口公司利润率受汇率正向影响，23 年原料价格回落料带动盈利向好年原料价格回落料带动盈利向好。22 年美元兑人民币中间价均值同比+4%，出口公司毛利率及净利率普遍受益于人民币贬值，其中玉马遮阳 22 年毛利率下降主要受境内新品毛利率较低等因素影响，但汇兑受益带动净利率同比+1.7pcts。展望 2023 年，虽汇率的正向作用预计同比减弱，但多家公司的原材料价格已展现出下滑趋势，23Q1 共创草坪/明月镜片毛利率同比均有所提升，其中明月镜片毛利率还受到离焦镜产品占比上升拉动。我们判断 23

122、 年全年其他轻工消费板块多家公司的盈利能力有望改善。投资策略：投资策略：考虑到下游去库结束有望带动收入端改善，原材料成本下降带动盈利向好，推荐推荐中长期成长确定性强的全球人造草坪龙头共创草坪共创草坪、功能性遮阳材料行业龙头玉马遮阳玉马遮阳，建议关注明月镜片。表 18：轻工消费其他板块及上市公司业绩 业绩业绩 子子板块板块 公司简称公司简称 2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 收入增速收入增速 出口出口 共创草坪 24.4%7.3%27.8%0.3%9.1%-6.2%-18.0%玉马遮阳 35.2%5.0%9.6%9.3%3.4%-0.5%1

123、4.4%整体整体 26.2%6.9%24.8%1.9%8.0%-5.0%-13.3%内销内销 张小泉 32.8%8.8%28.1%37.4%17.7%-30.5%-8.4%明月镜片 6.6%8.3%13.3%-0.9%21.9%1.6%26.0%整体整体 20.1%8.5%21.8%19.2%19.5%-17.5%5.2%毛利率毛利率 出口出口 共创草坪 27.9%28.7%24.1%27.9%30.2%34.1%32.3%玉马遮阳 43.6%41.7%41.5%40.7%42.4%42.0%39.2%整体整体 30.8%31.1%26.6%30.2%32.5%35.8%33.6%内销内销 张

124、小泉 38.6%36.3%36.2%37.3%34.8%37.0%36.1%明月镜片 54.7%54.0%54.1%52.9%55.4%53.4%56.1%整体整体 45.5%43.9%43.3%43.4%43.8%45.2%45.6%净利率净利率 出口出口 共创草坪 16.5%18.1%12.5%19.5%22.8%18.0%16.8%玉马遮阳 27.0%28.7%23.6%30.9%32.9%26.1%20.7%轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 业绩业绩 子子板块板块 公司简称公司简称

125、2021 2022 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 整体整体 18.4%20.0%14.1%21.6%24.7%19.7%17.5%内销内销 张小泉 10.4%5.0%6.0%9.5%3.1%0.3%4.4%明月镜片 14.3%21.9%16.2%20.1%20.8%29.1%20.4%整体整体 12.0%12.3%10.0%13.7%10.8%14.6%12.0%资料来源：Wind，中信证券研究部 轻工制造轻工制造行业行业 2022 年回顾与年回顾与 2023 年展望年展望2023.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 相关研究相关研究 轻

126、工制造行业 2022 年报暨 2023 一季报总结家居震荡上行可期，纸基利润拐点将现(2023-05-15)轻工制造行业生活用纸及个护行业跟踪浆价快速下行，生活用纸盈利拐点将至(2023-04-17)轻工制造行业跟踪报告纸基成本平稳下行，家居需求仍待观察(2023-02-28)必选消费产业观点柳暗花明终可期，必选消费迎复苏(2023-02-21)轻工制造行业 2023 年度投资策略成本下行释放利润弹性，出口订单或现拐点(2022-12-08)轻工制造行业 2023 年度投资策略成本下行释放利润弹性，出口订单或现拐点(2022-12-06)29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或

127、部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布

128、该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变

129、卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定

130、。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说

131、明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证

132、券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体

133、公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分

134、发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securi

135、ties Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA L

136、imited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券

137、进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Pla

138、za 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国

139、英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分

140、发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳 30 大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Or

141、dinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。