《CXO行业2022年年报复盘:下行周期中的成长逻辑仍在看好23年行业内外的多重因素改善-230607(40页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《CXO行业2022年年报复盘:下行周期中的成长逻辑仍在看好23年行业内外的多重因素改善-230607(40页).pdf(40页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、CXO 2022年年报复盘:年年报复盘:下行周期中的成长逻辑仍在,下行周期中的成长逻辑仍在,看好看好23年行业内外的多重因素改善年行业内外的多重因素改善CXO 2022 Review:Growth Logic Remains Despite of Downward Cycle,Improvement Expected Inside and Outside the Industry in 2023孟科含孟科含 Kehan Meng,陈铭陈铭 Roger Chen,2023年年6月月07日日本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通
2、国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the la
3、test full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录OZsUjXbWkWVUoWaXjZ8O8Q8OpNmMsQmPjMnNrPlOoOxP
4、bRmMzQMYoNrMNZsRoM3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CD
5、MO:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我们认为,2022年是CXO短中长期逻辑经受考验的一年,短期受新冠相关收入
6、的扰动,或对22、23年表观收入利润增速造成波动;从中长期角度来看,生物医药投融资下滑对需求端有一定影响,中美贸易摩擦等地缘政治事件对我国CXO产业发展也存在着潜在不利影响。2023年,CXO的基本面逻辑有望向好:(1)CXO估值回落到底部位置,我们认为,基于2022年单季度业绩基数变化,2023年各公司业绩同比增速有望逐季度向上;(2)新冠相关收入将逐渐出清,大品种药品的持续诞生为头部CDMO带来业绩增长的稳定性;(3)生物医药投融资在美联储结束加息后,有望恢复。跨国大药企是全球研发费用的基本盘,受投融资影响小,头部CXO公司更能切入大药企的供应链;(4)全球CXO的外包率仍在提升,中国CX
7、O的全球市占率在提升,中国工程师红利仍在。投资建议:建议从生物医药投融资好转、大品种药品诞生等事件关注需求端恢复情况,CXO估值处于历史底部位置,重视板块估值修复机会。我们看好龙头与二三线公司间能力的分化,建议关注:药明康德,药明生物,泰格医药,康龙化成,凯莱英等;同时关注细分赛道中从逆境中修复的公司:普蕊斯,诺思格,泓博医药等。风险提示:医药行业研发投入的不确定性,核心客户的流失风险,订单执行不力的风险。核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在5For full disclosure of risks,valuation methodologies and
8、 target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 承接新冠相关业务的CXO公司,22年经历收入高速增长,我们认为,23年收入的增长驱动力将更主要来自于常规业务的内生增长。我们认为,进入23年,CXO内部将更加分化,龙头在前期高资本开支、人员扩张的基础上,在生物医药投融资增速放缓等待复苏的大背景下,我们认为龙头将维持较高的收入增速,市场份额有望进一步提高。CXO业绩总结:业绩总结:23年有望回归内生常规业务增速,行业内部分化,看年有望回归
9、内生常规业务增速,行业内部分化,看好龙头维持高增速好龙头维持高增速单位:单位:亿元亿元公司公司22年年收入收入22年收入年收入yoy22年年毛利率毛利率22年归母年归母净利润净利润22年归母年归母净利润净利润yoy23Q1收入收入23Q1收入收入yoy23Q1归母净归母净利润利润23Q1归母净归母净利润利润yoy23Q1毛利率毛利率临床前CRO药明康德393.572%36%94.083%89.65.823.014%40%康龙化成102.738%36%18.325%27.229.54.420%36%昭衍新药22.750%49%10.793%3.736.31.950%52%临床CRO泰格医药70.
10、936%43%15.425%18.0-0.73.81%40%诺思格6.45%38%1.114%1.6-5.50.38%36%普蕊斯5.917%26%0.725%1.630.00.3160%25%CDMO合全药业214.5165%/61.6193%/药明生物152.748%47%49.349%/凯莱英102.6121%44%33.0209%22.522.56.326%48%博腾股份70.3126%41%20.1283%13.813.83.0-20%50%和元生物2.914%52%0.4-28%0.30.3-0.3-363%-21%注:药明康德利润为经调整Non-IFRS归母净利润,康龙化成净利润
11、为经调整Non-IFRS归母净利润,泰格医药为扣非归母净利润,药明生物为经调整归母净利润表:部分表:部分CXO公司公司22全年、全年、23年一季度业绩年一季度业绩6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 上游赛道的业绩增速出现一定分化。(1)工业端客户占比较高、下游以CDMO、生产阶段为主的,受投融资传导影响较小。(
12、2)去年同期承接新冠药物研发、核酸检测试剂生产相关业务的公司,短期业绩增速仍受到新冠收入出清的扰动。我们认为,以临床前CRO为主要业务的模式动物企业,受biotech投融资影响最大,较为适合作为行业景气度恢复的前瞻指标。上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司的公司资料来源:Wind,各公司2022年年报,HTI单位:亿元单位:亿元公司公司22年收入年收入22收入收入yoy22年毛利率年毛利率23Q1收入收入23Q1收入收入yoy23Q1毛利率毛利率备注备注培养基奥浦迈2.9438%63.82%0.68-7%65.4
13、%多宁生物7.9834%44.23%/澳斯康0.2916%/仅蛋白抗体培养基分子砌块毕得医药8.3438%44.11%2.5242%43.51%皓元医药2.4678%/仅分子砌块药石科技3.5340%60.16%/仅分子砌块模式动物药康生物5.1731%71.29%1.421%69.21%南模生物3.0310%41.47%0.8719%39.78%百奥赛图4.062.6453.8%/仅临床前CRO科研试剂泰坦科技26.0821%21.83%6.5513%19.88%阿拉丁3.7831%58.65%0.87-5%61.61%表:部分上游公司表:部分上游公司22全年、全年、23年一季度业绩年一季度
14、业绩7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司
15、切入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全球生物医药研发外包渗透率继续提升全球生物医药研发外包渗透率继续提升全球生物医药外包率稳步提升。我们认为,
16、在投融资相对处于增速放缓时期,药企会将研发资金更多投资于核心管线的临床推进,对临床前的研发实验室、生产设施产能等环节资金投入将会减少,我们预计未来生物医药研发外包渗透率将继续提升,根据药明康德援引沙利文的数据预计生物医药研发外包渗透率到2026年,美国将达到52.2%,中国将达到60.5%。资料来源:药明康德投资者开放日展示材料援引沙利文,HTI预测图:US CRO outsourcing rate,2017-2026E图:China CRO outsourcing rate,2017-2026E0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2
17、023 2024 2025 2026OutsourcingIn-house0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026OutsourcingIn-house9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 研发管线数量:稳定增长,研发管
18、线数量:稳定增长,22年仍同比有增长年仍同比有增长全球在研管线数量稳步增加。2022年全球所有在研管线数量达20109个,较2021年增加8%。分阶段看,临床前达11351个,同比增加11%,临床1期管线数量2947个,同比增加10%,临床2期管线数量2922个,同比增加6%,临床3期管线数量1119个,同比增加9%。我们认为,临床前管线数量的两位数增长将为未来全球医药研发支出的增长提供源头保障。资料来源:PharmaProjects,HTI图:图:2013-2022年全球医药研发管线数量年全球医药研发管线数量020004000600080001000012000临床前临床1期临床2期临床3期
19、20212022图:图:2022年年vs2021年年全球各研发阶段管线数量对比(个)全球各研发阶段管线数量对比(个)11%10%6%9%0%2%4%6%8%10%12%14%03000600090008000213 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022管线数量(个,左轴)yoy(%,右轴)10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,p
20、lease refer to the latest full report on our website at IND数量:数量:2022年同比有所下滑年同比有所下滑美国FDA的IND数量,2022年较2021年有所下滑,2021年IND数量为2068个,2022年为1865个,同比下滑10%。NMPA获批的国产新药IND数量,2022年较2021年有所下滑,2021年国产新药的IND数量为496个,2022年为475个,同比下滑4%。我们认为IND数量的有所放缓,主要原因是,(1)受行业投融资增速放缓的影响,药企研发支出节奏有所放缓;(2)部分不具备差异化、Me too类药物研发被药企停止研
21、发,未进入临床阶段。资料来源:FDA,医药魔方,HTI图:图:2014-2022年年FDA的的IND数量(单位:个)数量(单位:个)图:图:2014-2022年年NMPA的的IND数量数量(单位:个)(单位:个)050030035040045050020002020212022国内药企IND00240020002020212022FDA的IND数量11For full disclosure of risks,valuation methodo
22、logies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 获批数量:获批数量:2022年同比有所下滑年同比有所下滑FDA的NMEs/BLAs数量,2022年较2021年有所下滑,2021年合计获批50个新药,2022年为37个。NMPA获批的国产新药IND数量,2022年较2021年有所下滑,2021年国产新药的IND数量为29个,2022年为24个。我们认为获批上市数量的有所放缓,主要原因是中美两地监管收紧同质化靶点药物审
23、评,新冠药物及疫苗产品上市占用监管审评资源,以及新冠疫情期间对临床试验进度的影响。资料来源:医药魔方,Nature Reviews,HTI图:图:2014-2022年年FDA的的NMEs/BLAs数量(个)数量(个)图:图:2014-2022年年NMPA的的NDA/BLA数量数量(个)(个)05520002020212022NMPA的国产NDA/BLA数量055404550556020002020212022FDA的NMEs/BLAs数量12For full di
24、sclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 86.5 88.9 91.4 105.4 114.4 122.9 131.5 140.2 148.6 156.7 164.6 171.8 178.7 185.0 52.3 54.3 56.4 61.7 67.6 73.7 80.0 86.3 92.9 99.2 105.4 111.3 117.1 1
25、22.6 26.3 30.8 34.6 37.7 42.1 47.2 52.7 58.8 65.3 72.9 81.1 90.0 99.7 110.2 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E图:图:根据药企规模大小的全球医药研发支出(根据药企规模大小的全球医药研发支出(US$bn)Large pharma根据药明康德投资者开放日展示材料援引沙利文的数据根据药明康德投资者开放日展示材料援引沙利文的数据,预计预计2
26、021-2025年年,全球新药研发投入全球新药研发投入CAGR超超8%,小生物药公司小生物药公司近近12%。其中,以2022年为例,全球医药研发支出总额为2438亿美元,其中Large Pharma占到50.4%,相比2017年小幅下降2.0pp,预计到2026年这一比例为47.7%。PeriodLarge pharmaMid-size pharmaSmall pharma/Biotechs/Virtual pharmaTotal2017-20217.2%6.6%12.5%7.9%2021-2025E6.7%8.3%11.6%8.2%2025E-2030E4.5%5.7%11.0%6.4%资料
27、来源:药明康德投资者开放日展示材料援引沙利文,HTI预测海外海外MNC研发投入是全球医药研发支出的基本盘,研发投入是全球医药研发支出的基本盘,Biotech贡献增速弹性贡献增速弹性13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 大药企研发支出:稳定增长,大药企研发支出:稳定增长,22年仍同比有增长年仍同比有增长大型药企的
28、研发投入在逐步加大,研发占比近两年有所下降。大型药企的研发投入在逐步加大,研发占比近两年有所下降。大药企研发支出从2013年的820亿美元,预计增长到2022年的1380亿美元,预计CAGR为5.3%,2022年相较2021年,预计仍增长1.5%。研发费用率呈稳中有升态势研发费用率呈稳中有升态势。2013年大药企研发费用率为17%,预计2022年为19%,相较2020年有小幅下降,我们认为,研发费用率下降的一个主要原因是因新冠疫苗和新冠药所带来的营收增长。资料来源:IQVIA,药研网公众号,HTI预测图:图:2013-2022年全球大药企研发费用支出年全球大药企研发费用支出15%16%17%1
29、8%19%20%21%03060900002020212022大药企研发费用(十亿美元,左轴)研发费用率(%,右轴)14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年,全球生物医药投融资下滑明显。年,全球生物医药投融资下滑明显。全球生物医药领域融资
30、总额约278亿美元,基于2021年540亿美元的高基数,同比下滑49%。2023年一季度,海外投融资下滑幅度收窄。年一季度,海外投融资下滑幅度收窄。2023年Q1全球生物医药领域融资总额约71亿美元,同比下滑32%。剔除中国地区,2023年一季度,海外生物医药领域融资总额约54亿美元,同比下滑20%。海外投融资:海外投融资:22年接近下滑五成,我们预计年接近下滑五成,我们预计23年下半年看到同比恢复年下半年看到同比恢复资料来源:动脉橙产业智库公众号,HTI图:图:2022年年1月月-2023年年3月全球生物医药投月全球生物医药投融资变化趋势融资变化趋势图:图:2017-2022年全球生物医药年
31、全球生物医药融资融资变化趋势变化趋势48 27 29 27 28 34 23 24 25 25 30 22 28 20 23-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00全球生物医药融资总金额(亿美元,左轴)131 240 229 359 540 278-100%-50%0%50%100%02004006002002020212022全球生物医药总融资额(亿美元,左轴)15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price forma
32、tion on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年,国内生物医药投融资下滑明显,行业处于投融资的下行周期。年,国内生物医药投融资下滑明显,行业处于投融资的下行周期。2022年,国内生物医药领域融资总额约为 71.2亿美元,相比2021年179.0亿美元的高基数,同比下滑60%。2023年一季度,国内生物医药领域融资总额约为16.35 亿美元,同比下滑约54%。国内投融资:仍处于底部区域国内投融资:仍处于底部区域资料来源:动脉橙产业智库公众号,HTI图:图:2022
33、年年1月月-2023年年3月国内生物医药投月国内生物医药投融资变化趋势融资变化趋势图:图:2016年年-2022年国内生物医药投年国内生物医药投融资变化趋势融资变化趋势20 6 10 6 8 8 8 13 4 2 6 7 8 5 3-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025国内生物医药融资总金额(亿美元,左轴)yoy(%,右轴)17 20 57 40 100 179 71-100%-50%0%50%100%150%200%0204060800002020212022国内生物
34、医药总融资额(单位:亿美元,左轴)yoy(%,右轴)16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年全年,美国风险基金筹集了220亿美元,这是自2012年以来第二大规模的融资年份。我们认为,更前端的募资数据显示,海外的投融资景气度有望于23年下半年恢复同比增长趋势。投融资前瞻:美国医药投融资前瞻:美国医药VC基
35、金募资金额是基金募资金额是2012年以来第二高年份年以来第二高年份资料来源:HealthcareInvestments and Exits Annual Report 2022,HTI图:图:2012-2022年美国医疗风险投资总募资额年美国医疗风险投资总募资额变化趋势变化趋势-40%-20%0%20%40%60%80%05520000212022美国医疗风险投资总募资额(单位:十亿美元,左轴)yoy(%,右轴)17For full disclosure of risks,valuation methodo
36、logies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期
37、受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 18.964.03.254.751.510.5723.80 6.29 4.49 5.89 2.64 0.92 80.24 32.63 10.53 6.66 6.74 2.44 1.32 111.98 4
38、5.66 14.83 11.67 6.97 3.11 2.35 138.32 62.45 22.14 16.598.61 3.302.75 0204060800药明康德康龙化成昭衍新药美迪西方达控股成都先导泓博医药200212022临床前临床前CRO收入:高基数上仍保持较高增速收入:高基数上仍保持较高增速39.6%34.0%54.4%53.2%13.6%27.2%59.9%23.5%36.8%49.3%23.6%6.0%我们认为,考虑到2020、2021年疫情相关药物的研发、投融资活跃的外环,给全球生物医药研发带来的正向影响,2022年各临床前CRO
39、公司收入增速并未明显放缓,部分公司仍呈现加速增长的态势。我们测算,药明康德2022年临床前部分收入增速为23.5%,康龙化成为36.8%,昭衍新药为49.3%。17.0%42.1%图:图:部分部分CRO公司临床前板块收入(亿元)公司临床前板块收入(亿元)临床前临床前CRO毛利率:猴子价格上涨对临床前毛利率:猴子价格上涨对临床前CRO毛利率产生负面影响毛利率产生负面影响19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please re
40、fer to the latest full report on our website at 我们认为,受外部投融资增速下滑、猴价在2022年整体呈上升趋势等影响,以及各公司产能投放的影响,相比2019、2020年,2022年部分临床前CRO公司毛利率呈现下降趋势。资料来源:Wind,HTI39.1%37.7%39.1%40.3%42.7%43.5%45.1%53.3%51.5%49.0%48.3%35.6%45.5%48.8%47.0%37.1%33.0%36.2%35.6%47.0%47.7%45.0%43.9%41.1%38.1%30%35%40%45%50%55%60%2019202
41、020212022药明康德康龙化成昭衍新药美迪西方达控股成都先导泓博医药图:图:部分部分CRO公司临床前板块毛利率(公司临床前板块毛利率(%)20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年人效:相比年人效:相比21年继续提升年继续提升全口径的人效相比,受益于大订单的交付,药明康德2022人效提升35.2%。康
42、龙化成、昭衍新药、美迪西、方达控股,全口径人效均呈现上升趋势。我们认为,随着2023年各公司提高精细化运营程度,通过加强绩效管理,引进优秀人才,控制人员招聘速度,2023年各公司人效有望继续提升。资料来源:Wind,HTI全口径人效:万元全口径人效:万元/人人2002222/21 yoy药明康德59636689+35.2%康龙化成51475053+5.6%昭衍新药52737181+14.8%美迪西37414850+5.1%方达控股1008390104+15.6%成都先导67536665-1.7%泓博医药50475649-12.9%21For full disclosure
43、 of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 产能:行业仍处于扩张周期产能:行业仍处于扩张周期产能产能药明康德药明康德苏州、启东55000 m2实验室建设中,2023投用常州三期、常熟工厂投产武汉华中总部投用康龙化成康龙化成宁波第一园区二期工程第二部分42000 m2建设中西安园区105000 m2实验室,预计2024投用宁波第三园区一期工程140000 m2
44、实验室建设中,预计2023交付使用北京、青岛新增实验室面积超过70000m2,2022年开始陆续投用昭衍新药昭衍新药苏州昭衍已完成20000 m2设施建设,2023年逐步投用子公司昭衍易创(苏州)租赁9000m2实验室,预计2023年下半年投用产能产能美迪西美迪西2022年GLP实验室面积增加18000 m2方达控股方达控股美国加州25000平方尺(约2300 m2)设施建成投产美国46000平方尺(约4300m2)制剂生产分析新设施,预计2024年一季度建设完成苏州215000平方尺(20000 m2)临床前动物研究设施运营武汉34000平方尺(3100m2)药效学单位运营上海临港67000
45、平方尺(6200m2)药代药动实验室投用成都先导成都先导约122亩(约81000 m2)新药研发中心,建设期限3年,计划2025年完成泓博医药泓博医药成都20400 m2医药研发实验室投用资料来源:各公司2022年年报,HTI表:表:部分临床前部分临床前CRO公司产能建设和扩张计划公司产能建设和扩张计划我们认为,临床前CRO全行业仍处于扩张周期。表:表:部分临床前部分临床前CRO公司产能建设和扩张计划公司产能建设和扩张计划22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on al
46、l HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录23F
47、or full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 临床临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展业务加速发展图:图:2017-2022年临床年临床CRO板块毛利率水平板块毛利率水平我们认为,受疫情影响,以及新冠订单中过手费比例较高的影响,板块毛利率整体略有下滑。我们认为,受疫情影响,以及
48、新冠订单中过手费比例较高的影响,板块毛利率整体略有下滑。2022年毛利率水平:泰格医药39.33%诺思格36.85%药明康德34.89%博济医药32.96%普蕊斯27.29%康龙化成11.46%。资料来源:各公司历年年报,Wind,HTI图:图:2017-2022年临床年临床CRO板块营业收入水平(万元)板块营业收入水平(万元)表:各公司临床表:各公司临床CRO板块营业收入复合年均增长率板块营业收入复合年均增长率泰格医药泰格医药药明康德药明康德康龙化成康龙化成诺思格诺思格普蕊斯普蕊斯博济医药博济医药2021-2022 临床板块收入yoy34.99%6.40%45.82%4.93%16.50%3
49、8.50%2017-2022临床板块收入CAGR27.29%28.11%35.52%15.34%31.76%19.74%0204060802002020212022泰格医药药明康德康龙化成诺思格普蕊斯博济医药43.85%43.15%46.31%47.24%43.38%39.33%15.34%25.33%24.97%18.78%10.31%36.16%37.72%43.50%39.25%38.32%36.85%34.28%32.53%32.88%29.12%26.08%27.29%14.48%34.21%37.11%32.86%33.58%32.96%5%15%25%35%
50、45%55%2002020212022泰格医药康龙化成诺思格普蕊斯博济医药24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小
51、分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 产能的扩建
52、依靠资本开支,当期资本开支反映了未来几年收入规模上限。较高的资本性支出及在建工程显示出CDMO企业高涨的产能扩张热情,提升了板块整体的增长潜力。图:图:2018-2022 资本性支出(亿元)资本性支出(亿元)资料来源:Wind,HTI资本开支:资本开支:2022年继续高企,行业仍处于扩产周期年继续高企,行业仍处于扩产周期图:图:2018-2022在建工程(亿元)在建工程(亿元)02040608006080206For full disclosure of risks,valuation methodologies and tar
53、get price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 产能管理能力:药明康德、凯莱英具有一定规模优势产能管理能力:药明康德、凯莱英具有一定规模优势龙头公司在行业红利期到来之前进行大量的资本开支,高强度的资产开支之后,亦考验管理层的资产管理能力。药明康德、凯莱英的收入/固定资产这一指标保持着较为稳定的状态,表明大规模地资产扩张对资产利用效率(资产周转率)的冲击降到了最小,博腾股份受新冠大订单的交付,周转率快速提升。2022年各小分子CDMO固定资产周
54、转率:博腾股份3.32,凯莱英2.83,药明康德2.78,九洲药业2.38,康龙化成1.81,药石科技1.22.图:产能管理能力图:产能管理能力收入收入/固定资产比较固定资产比较来源:各公司年报,各公司官网,HTI注:药明康德未披露反应釜总体积,但其小分子CDMO收入远大于同行,我们推测其产能水平也是行业领先水平0.02.04.06.08.0200212022药明康德康龙化成凯莱英博腾股份九洲药业药石科技27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on
55、all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录2
56、8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 大分子大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子2022年药明生物收入153亿元(+48%),2022年金斯瑞蓬勃生物收入1.20亿美元(+50%),2022年奥浦迈CDMO收入0.91亿元(+7%)。小分子CDMO切入大分子赛
57、道的两家公司:2022年康龙化成大分子与CGT收入1.95亿元(+29%),2022年凯莱英生物大分子收入1.01亿元。资料来源:Wind,HTI图:药明生物历年收入与增速图:药明生物历年收入与增速图:金斯瑞大分子图:金斯瑞大分子CDMO历年收入与增速历年收入与增速图:奥浦迈图:奥浦迈CDMO历年收入与增速历年收入与增速0%20%40%60%80%100%050022药明生物收入(单位:亿元人民币,左轴)yoy(%,右轴)0%50%100%150%030609002020212022金斯瑞收入(单位:百万美元,左轴)0%50%1
58、00%150%02040608020212022奥浦迈收入(单位:百万元人民币,左轴)29For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 22年毛利率对比:药明生物 44%奥浦迈CDMO 41%金斯瑞24.8%。我们认为,在产能迅速投放的背景下,新冠商业化订单的交付,使得药明生物的产能利用率维持在高位,
59、规模效益较为明显,同时公司客户质量较高,因此毛利率较高。大分子大分子CDMO:药明生物毛利率最高:药明生物毛利率最高资料来源:Wind,HTI41.64%45.13%46.93%44.04%31.10%23.18%30.53%24.80%39.73%26.76%39.05%40.99%10%20%30%40%50%20022药明生物金斯瑞-CDMO奥浦迈-CDMO图:部分大分子图:部分大分子CDMO公司毛利率对比公司毛利率对比30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price fo
60、rmation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 大分子大分子CDMO:以药明生物为例,常规业务高增速,国内增速有所放缓。:以药明生物为例,常规业务高增速,国内增速有所放缓。资料来源:药明生物2022年报,药明生物业绩会展示材料,HTI药明生物22H1收入同比增长64%,22H2收入同比增长37%。药明生物22全年常规业务收入120亿(+63%),下半年常规业务收入70亿(+56%)。图:药明生物新冠收入与非新冠收入拆分(亿元)图:药明生物不同地区收入拆分(亿元)28
61、8844744986699900030004000500060007000800090002021H12021H22022H12022H2非新冠新冠4407588434%-7%+55%22%+57%+11%7206806312%-52%+40%246000772065884806302000400060008000100002021H12022H12021H22022H2北美中国+64%+37%31For full disclosure of risks,valu
62、ation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 大分子大分子CDMO:药明生物管线数量继续高速增加,市场份额继续提升:药明生物管线数量继续高速增加,市场份额继续提升图:药明生物22年项目数量及增长量22年各家CDMO项目数量:药明生物588个(+108),金斯瑞(非基因治疗部分)106个(+43),凯莱英生物大分子48个。图:药明生物市场份额持续提升资料来源:药明生物业绩会展示材料,HTI
63、32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司切
64、入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at CGT CDMO:22年整体呈现高速增长态势年整体呈现高速增长态势金斯瑞2022年CGT CDMO收入1.
65、25亿美元(+54%),经调整毛利0.43亿美元,经调整毛利率34.24%。博腾股份2022年CGT CDMO收入0.75亿元(+443%)。和元生物2022年CGT CDMO收入0.22亿元。药明康德2022年CGT CDMO收入13.08亿元(+27%),经调整毛利-0.80亿元,毛利率-6.12%。康龙化成2022年CGT CDMO收入1.95亿元(+29%),毛利-0.54亿元,毛利率-27.70%。资料来源:Wind,HTI232540425752004006008000金斯瑞生物博腾股份和元生物
66、药明康德康龙化成20022图:各公司图:各公司CGT CDMO业务收入及业务收入及21-22年同比增速年同比增速(单位:百万元,(单位:百万元,金斯瑞单位为百万美元)26%25%31%-3%56%47%38%-1%-6%-14%-28%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20022金斯瑞生物和元生物药明康德康龙化成图:各公司图:各公司CGT CDMO业务毛利率业务毛利率(生物药+GCT)34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri
67、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at CGT CDMO:订单金额保持增长:订单金额保持增长资料来源:金斯瑞2022年年报,博腾股份2022年年报,药明康德2022年业绩简报,HTI金斯瑞2022年订单金额1603百万元,同比增长18%。博腾股份2022年订单金额159百万元,同比增长25%,新项目52个。药明康德2022年临床前及临床I期50个项目,临床II期10个项目,临床III期8个项目CMC:55IND批件:批件:14IND申报:申报:2新
68、客户:新客户:27新项目:新项目:52金斯瑞生物金斯瑞生物CGT CDMO2022年新获项目(个)年新获项目(个)博腾股份博腾股份CGT CDMO2022年新获项目(个)项目(个)临床临床III期期8临床临床II期:期:10临床前和临床临床前和临床I期:期:50药明康德药明康德CGT CDMO项目(个)项目(个)(截止截止2022年底)年底)35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the la
69、test full report on our website at 核心观点:中国工程师红利仍在,疫情扰动逐渐出清,中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO:人效持续提升临床CRO:业务结构导致盈利水平差异,SMO业务加速发展小分子CDMO:新冠影响扰动逐渐出清,回归内生业务增长大分子CDMO:龙头保持高增速,小分子公司切入大分子CGT CDMO:22年整体收入呈现高速增长态势,盈利能力有待后续修复上游:上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备的公司投资建议及风险提示目录上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响,需要自下而上寻找具备上游赛道短期受到行业投融资寒冬影
70、响,需要自下而上寻找具备的公司的公司36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 上游赛道的业绩增速出现一定分化。(1)工业端客户占比较高、下游以CDMO、生产阶段为主的,受投融资传导影响较小。(2)去年同期,有一定新冠业务的,短期业绩增速仍受到新冠收入出清的扰动。我们认为,以临床前CRO为主要业务的模式动物,受bio
71、tech投融资影响最大,较为适合作为行业景气度恢复的前瞻指标。资料来源:Wind,各公司历年年报,HTI赛道赛道公司公司22年收入年收入22收入收入yoy22年毛利率年毛利率23Q1收入收入23Q1收入收入yoy23Q1毛利率毛利率备注备注培养基奥浦迈2.9438%63.82%0.68-7%65.4%多宁生物7.9834%44.23%/澳斯康0.2916%/仅蛋白抗体培养基分子砌块毕得医药8.3438%44.11%2.5242%43.51%皓元医药2.4678%/仅分子砌块药石科技3.5340%60.16%/仅分子砌块模式动物药康生物5.1731%71.29%1.421%69.21%南模生物3
72、.0310%41.47%0.8719%39.78%百奥赛图4.062.6453.8%/仅临床前CRO科研试剂泰坦科技26.0821%21.83%6.5513%19.88%阿拉丁3.7831%58.65%0.87-5%61.61%37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 分子砌块的三家公司,22年收入端均保持较高增速
73、。皓元医药、药石科技的分子砌块也保持较高增速。皓元医药22H1、22H2分子砌块收入分别为78.3%、78.5%。药石科技22H1、22H2分子砌块收入分别为50.2%、30.8%。毛利率略有下滑,我们认为毛利率的下滑受行业竞争的影响。皓元医药分子砌块和工具化合物22H1、22H2毛利率分比为68.28%、61.89%,药石科技22H1、22H2毛利率分别为63.81%、60.16%。分子砌块:上游受下游投融资影响最小的细分赛道,各家均保持高增速分子砌块:上游受下游投融资影响最小的细分赛道,各家均保持高增速资料来源:Wind,HTI图:图:2022年毕得医药单季度收入增速、利润增速及毛利年毕得
74、医药单季度收入增速、利润增速及毛利率率图:图:2022年皓元医药、药石科技分子砌块上下半年收年皓元医药、药石科技分子砌块上下半年收入增速入增速42.17%33.28%38.87%36.58%47.86%43.96%43.22%43.23%20.10%53.06%65.44%55.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q122Q222Q322Q4单季度收入增速单季度毛利率单季度归母净利润增速78.3%78.5%78.4%50.2%30.8%39.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22H122H222全年皓元医药-分子砌块收
75、入同比增速药石科技-分子砌块收入同比增速68.28%61.89%63.81%60.16%50%55%60%65%70%75%80%21全年22全年皓元医药-分子砌块和工具化合物毛利率药石科技-分子砌块毛利率图:图:2022年皓元医药、药石科技分年皓元医药、药石科技分子砌块业务毛利率子砌块业务毛利率38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our
76、 website at 2019-2022年,奥浦迈培养基收入高速增长,22年培养基板块收入增速仍保持59%;培养基毛利率从2019年的62%提升至2022年的74%。2020-2022年,多宁生物培养基收入高速增长,2022年培养基收入同比增速高达134%。培养基:业务收入高速增长,毛利率提升明显培养基:业务收入高速增长,毛利率提升明显资料来源:奥浦迈2022年年报与招股说明书,多宁生物招股书申请版本(第一次呈交),HTI图:图:2020-2022年多宁生物培养基业务收入与增速年多宁生物培养基业务收入与增速图:图:2019-2022年奥浦迈培养基业务收入与毛利率年奥浦迈培养基业务收入与毛利率
77、0%50%100%150%050020022奥浦迈培养基业务收入(百万元,左轴)收入同比增速(%,右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800212022多宁生物培养基收入(百万元,左轴)收入同比增速(%,右轴)39For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full re
78、port on our website at 模式动物行业,22年受到行业内外较多利空因素的影响,包括生物医药行业投融资的下行,疫情期间对物流发货以及高校科研活动活跃度的影响,疫情后期的恢复,以及行业内部的竞争加剧。药康生物22Q1-22Q4单季度的收入增速分别为51.16%、32.07%、34.21%、14.22%。南模生物22Q1-22Q4单季度的收入增速分别为33.88%、-15.11%、25.78%、2.32%。药康生物22Q1-22Q4单季度毛利率分别为76.70%、74.12%、69.49%、65.79%。南模生物22Q1-22Q4单季度毛利率分别为49.89%、30.74%、41
79、.89%、42.03%。模式动物:模式动物:22年行业内外利空较多,投融资、竞争、疫情多重影响年行业内外利空较多,投融资、竞争、疫情多重影响资料来源:Wind,HTI图:图:2022年药康生物与南模生物单季度收入增速年药康生物与南模生物单季度收入增速51.16%32.07%34.21%14.22%33.88%-15.11%25.78%2.32%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%22Q122Q222Q322Q4药康生物南模生物76.70%74.12%69.49%65.79%49.89%30.74%41.89%42.03%20%30%40%50%60%70%80%90%22Q
80、122Q222Q322Q4药康生物南模生物图:图:2022年药康生物与南模生物单季度毛利率年药康生物与南模生物单季度毛利率40For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 投资建议:建议从生物医药投融资好转、大品种药品诞生等事件关注需求端恢复情况,CXO估值处于历史底部位置,重视板块估值修复机会。我们看好龙头与二三线公司间能力的分化,重点关注:药明康德,药明生物,泰格医药,康龙化成,凯莱英等;同时关注细分赛道中从逆境中修复的公司:普蕊斯,诺思格,泓博医药等。风险提示:医药行业研发投入的不确定性,核心客户的流失风险,订单执行不力的风险。投资建议及风险提示投资建议及风险提示