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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 京新药业京新药业(002020)精神神经精神神经领域龙头领域龙头,创新转型曙光初现,创新转型曙光初现 京新药业首次覆盖报告京新药业首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)吴晗吴晗(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030001 S0880121080019 本报告导读:本报告导读:集采影响边际递减集采影响边际递减,叠加院外渠道增量兑现,助力业绩企稳回升;重点布局精神神经,叠加院外渠道增量兑现,助力业绩企稳回升;重点布局精神神经领域,创新转型开启发展新篇章。首次覆盖,给
2、予领域,创新转型开启发展新篇章。首次覆盖,给予增持增持评级。评级。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。公司作为精神神经、心脑血管领域老牌药企,集采影响逐级出清,现阶段逐步开启创新之路,地达西尼等创新管线获批在即,创新转型有望加速兑现。预计 2023-2025 年 EPS 为 0.87/1.02/1.20元。参考绝对估值法及相对估值法,给予目标价 17.40 元,对应 2023 年PE20X。首次覆盖,给予增持评级。传统业务风险出清,传统业务风险出清,拓展院外市场助力拓展院外市场助力基本盘企稳回升。基本盘企稳回升。集采压力下,公司 2020-2021 年经历业绩阵
3、痛期(营收增速分别为-10.7%,2.4%)。当前精神神经及心脑血管管线核心产品集采风险已基本释放。积极发力院外,开拓电商平台,打造盈利新增长点;原料药业务复苏迹象明显,盈利能力有望逐渐修复,山东基地投产逐渐突破产能瓶颈;医疗新基建有望推动器械板块发展加速度。存量业务发力助力基本盘稳定向好,2022 年营收增速已回升至 9.0%。我们预计 2023-2025 年 CAGR 有望提升至 15.8%。创新创新转型转型稳步起航稳步起航,地达西尼地达西尼引领发展新篇章引领发展新篇章。创新药械在研项目达10余个,其中治疗失眠的新型小分子药物地达西尼胶囊(EVT201)临床疗效显著且兼顾安全性,有望在 2
4、023 年内获批,打造国内镇静催眠市场新引擎;自研开发的治疗精神分裂的 1 类新药 JX11502MA 胶囊处于 II 期临床;独家引进的抗癫痫 1 类新药 JBPOS0101 胶囊、治疗高胆固醇血症的1 类创新生物药 JX7002 注射液已取得临床批件。创新管线有望逐步兑现,助力公司长远发展。催化剂:催化剂:临床进展加快;失眠药市场需求超预期;医疗设备需求超预期 风险提示:风险提示:药品审批不及预期;产品研发进展不及预期;存量产品降价风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,467 3,780 4,293 5,
5、024 5,874(+/-)%6%9%14%17%17%经营利润(经营利润(EBIT)614 654 786 907 1,062(+/-)%7%7%20%15%17%净利润(归母)净利润(归母)613 662 750 878 1,037(+/-)%-6%8%13%17%18%每股净收益(元)每股净收益(元)0.71 0.77 0.87 1.02 1.20 每股股利(元)每股股利(元)0.30 0.30 0.30 0.35 0.35 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)17.7%17.3%18.3%18.0%18
6、.1%净资产收益率净资产收益率(%)12.6%12.9%13.3%14.1%14.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.6%10.6%11.5%12.1%12.7%EV/EBITDA 9.09 10.81 9.32 7.51 5.94 市盈率市盈率 18.43 17.04 15.05 12.86 10.88 股息率股息率(%)2.3%2.3%2.3%2.7%2.7%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:17.40 当前价格:13.11 2023.06.18 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)8.26-15.87 总市值(百万元)总市值(百万元)11
7、,288 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)861/656 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 76%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)15.64 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)224.02 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)5,297 每股净资产每股净资产 6.15 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率-29.73%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.16 0.18 Q2 0.19 0.20 Q3 0.20 0.24 Q4 0.22 0.26 全年全年 0.77 0.87 升幅(%)1M 3
8、M 12M 绝对升幅-8%4%53%相对指数-10%3%60%公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%5%25%45%64%84%--0652周内股价走势图周内股价走势图京新药业深证成指医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)模型更新时间:2023.06.17 股票研究股票研究 必需消费 医药 京新药业(002020)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标
9、价格:17.40 当前价格:13.11 2023.06.18 公司网址 公司简介 公司是一家集研发、生产、销售于一体的医药上市公司(证券代码:002020)。公司是国家重点高新技术企业,设有国家企业技术中心、博士后科研工作站、浙江省企业研究院和院士专家工作站,并长期和多所国家药品科研机构及著名高校合作,拥有较强的科研技术力量,研发取得了丰硕成果,拥有国家重 绝对价格回报(%)52 周内价格范围 8.26-15.87 市值(百万元)11,288 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,46
10、7 3,780 4,293 5,024 5,874 营业成本 1,544 1,766 2,082 2,394 2,774 税金及附加 30 38 43 50 59 销售费用 789 792 837 995 1,169 管理费用 182 194 202 251 294 EBIT 614 654 786 907 1,062 公允价值变动收益 7 24 20 20 20 投资收益 48 19 26 25 29 财务费用 -38-72-51-78-103 营业利润营业利润 698 757 870 1,017 1,201 所得税 82 82 108 126 149 少数股东损益 5 6 6 8 9 净利
11、润净利润 613 662 750 878 1,037 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,983 1,915 2,557 3,144 4,006 其他流动资产 16 22 27 32 37 长期投资 108 81 56 31 6 固定资产合计 1,092 1,291 1,392 1,408 1,352 无形及其他资产 890 1,280 1,260 1,240 1,220 资产合计资产合计 6,547 7,363 8,108 8,824 9,778 流动负债 1,422 1,815 2,050 2,195 2,418 非流动负债 226 375 385 370 355 股东权益
12、 4,899 5,172 5,672 6,258 7,005 投入资本投入资本(IC)5,093 5,468 5,973 6,546 7,292 现金流量表现金流量表 NOPLAT 542 582 688 793 929 折旧与摊销 183 200 218 255 257 流动资金增量 504 303 207 24 46 资本支出 -404-514-266-206-126 自由现金流自由现金流 825 572 848 867 1,107 经营现金流 373 856 1,185 1,104 1,284 投资现金流 142-738-181-159-75 融资现金流 113-188-264-325-
13、313 现金流净增加额现金流净增加额 629-70 740 620 896 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 6.4%9.0%13.6%17.0%16.9%EBIT 增长率 7.3%6.5%20.1%15.4%17.1%净利润增长率 -6.2%8.1%13.2%17.0%18.2%利润率 毛利率 55.5%53.3%51.5%52.3%52.8%EBIT 率 17.7%17.3%18.3%18.0%18.1%净利润率 17.7%17.5%17.5%17.5%17.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)12.6%12.9%13.3%14.1%14.9%总资产收益率(ROA)9.4%9
14、.0%9.3%9.9%10.6%投入资本回报率(ROIC)10.6%10.6%11.5%12.1%12.7%运营能力运营能力 存货周转天数 137.4 147.9 138.0 131.0 130.0 应收账款周转天数 41.3 44.5 40.2 35.9 32.0 总资产周转周转天数 634.2 662.4 648.6 606.6 570.0 净利润现金含量 0.6 1.3 1.6 1.3 1.2 资本支出/收入 11.7%13.6%6.2%4.1%2.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 25.2%29.8%30.0%29.1%28.4%净负债率 33.6%42.4%42.9%41.0%39.
15、6%估值比率估值比率 PE 18.43 17.04 15.05 12.86 10.88 PB 1.77 2.04 2.00 1.82 1.62 EV/EBITDA 9.09 10.81 9.32 7.51 5.94 P/S 3.42 2.99 2.63 2.25 1.92 股息率 2.3%2.3%2.3%2.7%2.7%-20%-8%4%16%28%41%53%65%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-6%15%35%55%75%95%-112023-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅京新药业价格涨幅京新药业相对指数涨幅6%9%11%14%1
16、6%18%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%11%12%13%14%15%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)34%35%37%39%41%43%723232548277421A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)5VcVoWpXNAgYiXsOmRbRaO6MsQrRnPmPeRnNpRkPnMuNaQoOxOxNrMrQxNmQqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
17、免责条款部分 3 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)目录目录 1.首次覆盖,给予增持评级.4 2.京新药业:领跑精神神经与心脑血管领域的综合生物医药企业.6 2.1.历史深远的老牌药企,版图拓张切入医疗器械领域.6 2.2.深化产业链布局,研发加码助力创新转型.8 2.3.多年稳健经营,拓展院外市场支撑业绩企稳回升.10 3.已集采品种风险基本释放,原料药及医疗器械助力打牢基本盘.11 3.1.集采影响边际递减,存量品种二次开发注入成长活力.11 3.2.电商平台助推院外市场拓展,培育业务新增长点.13 3.3.原料药市场复苏迹象初显,医疗新基建
18、浪潮涌起.13 3.3.1.原料药业务盈利能力改善,山东基地投产突破产能瓶颈.13 3.3.2.拥抱医疗新基建时代浪潮,开启医疗器械发展加速度.14 4.精神神经领域在研产品打造核心竞争力,创新转型曙光初现.15 4.1.多款创新药产品在研,打造京新第二增长曲线.15 4.2.地达西尼胶囊:国内催眠镇静市场新引擎.16 4.2.1.近年无新药获批,地达西尼有望带动国内市场规模攀升.16 4.2.2.深耕精神神经领域十余载,先发优势明显.19 4.3.JX11502MA 胶囊:潜在百亿级别精分市场待开拓.21 5.风险提示.25 5.1.药品审批不及预期风险.25 5.2.产品研发进展不及预期风
19、险.25 5.3.存量产品降价风险.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)1.首次覆盖,给予首次覆盖,给予增持增持评级评级 盈利预测关键假设:盈利预测关键假设:1.成品药:成品药:公司主要营收来源,2020/2021/2022 年营收占比分别为60.2%/57.0%/58.6%,预 计2023/2024/2025年 营 收 分 别 为25.30/30.15/35.82 亿元,yoy 分别为 14.1%/19.2%/18.8%。随着集采影响边际递减、创新药地达西尼胶囊上市及三条
20、管线院外市场拓展带来增量兑现,成品药占总营收比重有望逐步增加,预计分别为58.9%/60.0%/61.0%。2.原料药:原料药:随着原料药市场复苏及山东原料药基地产能投放,原料药板块毛利率有望修复,未来 3 年业绩增速有望回升到 10%,对应2023/2024/2025 年营收分别为 9.60/10.56/11.61 亿元,收入占比分别为 22.4%/21.0%/19.8%。3.医疗器械:医疗器械:随着医疗新基建浪潮兴起,国内业务有望提速带来增量,带动医疗器械板块收入高增长。预计 2023-2025 年营收分别为7.42/8.90/10.68 亿元,yoy 分别为 18.0%/20.0%/20
21、.0%,业务占比分别为 17.3%/17.7%/18.2%。表表 1 主营业务销售预测表主营业务销售预测表 单位:百万元单位:百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3258.08 3335.97 3779.85 4293.23 5023.86 5873.93 yoy-10.7%2.4%13.3%13.6%17.0%16.9%毛利率 60.9%55.9%53.0%51.5%52.4%52.8%成品药成品药 1961.06 1901.83 2215.99 2528.99 3015.31 3581.81 yoy-10.5%-3.0%16
22、.5%14.1%19.2%18.8%毛利率 72.0%78.7%74.5%70.3%70.3%69.8%收入占比 60.2%57.0%58.6%58.9%60.0%61.0%精神神经 413.00 543.00 570.00 653.11 835.90 1042.88 yoy 48.0%32.0%5.0%14.6%28.0%24.8%收入占比 12.7%16.3%15.1%15.2%16.6%17.8%心脑血管 793.00 520.00 586.00 678.50 813.42 980.13 yoy-31.0%-34.4%12.7%15.8%19.9%20.5%收入占比 24.3%15.6%
23、15.5%15.8%16.2%16.7%消化系统 404.00 466.00 432.00 475.20 535.48 603.70 yoy-3.0%15.0%-7.3%10.0%12.69%12.74%收入占比 12.4%14.0%11.4%11.1%10.7%10.3%其他(制剂 CMO 及中药)351.06 372.83 627.99 722.19 830.51 955.09 yoy-10.2%6.2%68.4%15.0%15.0%15.0%收入占比 10.8%11.2%16.6%16.8%16.5%16.3%原料药原料药 802.52 818.05 872.54 969.80 1055
24、.78 1161.36 yoy-14.5%1.94%6.7%10.0%10.0%10.0%毛利率 46.1%13.2%11.4%13.0%14.0%15.0%收入占比 24.6%24.5%23.1%22.4%21.0%19.8%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)医疗器械医疗器械 450.25 553.04 628.51 741.64 889.97 1067.96 yoy-5.1%22.8%13.7%18.0%20.0%20.0%毛利率 37.9%36.9%34.3%35.0%3
25、5.0%35.0%收入占比 13.8%16.6%16.6%17.3%17.7%18.2%其他其他 44.25 63.05 62.81 62.81 62.81 62.81 yoy 4.8%42.5%-0.4%0.0%0.0%0.0%毛利率 73.9%87.3%78.6%80.0%80.0%80.0%收入占比 1.4%1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 估值方法估值方法 1:相:相对估值对估值 根据假设,预计公司 2023-2025 年营收 42.93/50.24/58.74 亿元,同比增长 13.6%/17.0%/16.9%。综合毛利率为 51.5%/5
26、2.4%/52.8%。归母净利润为 7.50/8.78/10.37 亿元,同比增长 13.2%/17.1%/18.2%,对应 EPS 分别为 0.87/1.02/1.20 元。可比公司选取恩华药业、科伦药业、仙琚制药、健康元,其 2023 年平均 PE 为 20X,给予京新药业合理估值 17.40 元/股,对应 2023 年 PE20X。表表 2 可比公司估值比较可比公司估值比较 可比公司名称可比公司名称 代码代码 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE(X)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 恩华药业 002262.SZ 297.8
27、11.05 13.61 17.07 26.94 21.88 17.45 科伦药业 002422.SZ 444.2 21.52 23.06 25.95 20.62 19.24 17.10 仙琚制药 002332.SZ 140.2 7.26 8.99 11.05 19.31 15.60 12.69 健康元 600380.SH 255.2 17.42 20.60 24.26 14.65 12.39 10.52 均值均值 20.38 17.28 14.44 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。注:盈利预测采用 wind 一致预期,最新收盘价取自 2023 年 6 月 16 日。估值方法估值方法 2:
28、绝对:绝对估值估值 采用三阶段模型对公司现金流进行贴现,根据假设 FCFF 估值法下公司合理估值为 20.08 元/股。表表 3 绝对估值参数绝对估值参数 项目 值 无风险利率 2.69%市场风险溢价 8.00%BETA 0.90 股权成本(Ke)9.36%税前债务成本(Kd)5.50%税前债务资本比重 0.93%加权平均资本收益率(WACC)9.84%永续增长率 0.10%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)表表 4 FCFF 估值敏感性测
29、试,企业合理股价为估值敏感性测试,企业合理股价为 20.08 元元/股股 单位:元单位:元 WACC 8.34%8.84%9.34%9.84%10.34%10.84%11.34%永续增长率永续增长率-1.40%21.57 20.66 19.82 19.06 18.37 17.74 17.15 -0.90%22.04 21.06 20.17 19.37 18.64 17.97 17.36 -0.40%22.55 21.50 20.56 19.71 18.94 18.23 17.59 0.10%23.13 21.99 20.98 20.08 19.26 18.52 17.84 0.60%23.78
30、 22.55 21.46 20.49 19.62 18.83 18.11 1.10%24.52 23.18 21.99 20.95 20.01 19.17 18.41 1.60%25.37 23.89 22.60 21.46 20.45 19.55 18.74 数据来源:国泰君安证券研究 综合两种估值方法,根据谨慎性原则,给予公司目标价 17.40 元/股,对应 2023 年 PE20X,首次覆盖,给予增持评级。2.京新药业:领跑精神神经与心脑血管领域的综合生京新药业:领跑精神神经与心脑血管领域的综合生物医药企业物医药企业 2.1.历史深远的老牌药企,版图拓张切入医疗器械领域历史深远的老牌药企
31、,版图拓张切入医疗器械领域 布局原料药布局原料药、制剂、制剂和医疗器械的综合生物药企和医疗器械的综合生物药企。京新药业前身为浙江京新制药厂,于 1990 年创立。2001 年浙江京新药业股份有限公司成立,2004 年于深交所上市。公司主要从事医药制造销售工作,2007 年收购临河中药厂搭建内蒙京新中药生产基地;2015 年并购深圳巨烽拓展医疗器械业务;2022 年收购广东沙溪制药,做大沙溪凉茶、排石颗粒等重点中药产品。此外,公司引进的首个治疗失眠的 1.1 类创新药地达西尼胶囊于 2013 年取得临床试验批件,2021 年完成 III 期临床,2023 年上市在即;自研的治疗精分的 1 类新药
32、 JX11502MA 胶囊目前处于临床 II 期,共 10 余个创新药(械)项目在研,即将步入以精神神经为核心、创仿结合的新阶段。图图 1 底蕴深厚底蕴深厚老牌药企老牌药企开启创新转型之路开启创新转型之路 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)股权结构股权结构清晰清晰,子公司子公司协同协同差异化布局。差异化布局。公司实际控制人为吕钢,其直接持有 20.77%股份,并通过持股浙江金至投资有限公司和京新控股集团有限公司间接持有 15.68%的股份。
33、通过上虞京新、上饶京新、山东京新搭建原料药研发、生产及销售平台,其中上虞京新的主要产品左氧氟沙星和环丙沙星的产量和市场份额位居全球前列;控股内蒙京新、沙溪制药及宁夏京新等子公司,助力中药及中药原料的产销;全资子公司深圳巨烽为全球主流医疗影像显示终端厂商的战略合作伙伴,并通过上海京新推动创新药研发。多个子公司协同差异化布局,助力长远稳定发展。图图 2 股权结构股权结构清晰清晰,创始人吕钢为实际控制人,创始人吕钢为实际控制人 数据来源:公司公告,公司官网,国泰君安证券研究 深耕精神神经深耕精神神经、心脑血管细分、心脑血管细分领域,领域,适时发展医疗器械。适时发展医疗器械。公司精神神经领域产品力持续
34、增强,其中抗癫痫药物左乙拉西坦片全国院内市场排名第一,用于治疗帕金森的药物普拉克索片及缓释片以及抗抑郁药物盐酸舍曲林片及分散片全国院内市场排名分别为国产第一和国产第二。心脑血管领域核心产品瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀钙分散片、辛伐他汀片集采续约,借助院内口碑拓展院外渠道。医疗器械方面,深圳巨烽在国内医疗影像显示终端的市占率超 50%,并服务迈瑞、GE、西门子、富士等全球知名医疗设备厂商。表表 5 原料药、原料药、制剂、制剂、医疗器械医疗器械三线布局,三线布局,充沛产品保障充沛产品保障业绩业绩稳定发展稳定发展 产品类别产品类别 产品领域产品领域 主要产品主要产品 产品用途产品用途 化学制剂 神经系统
35、药物 盐酸舍曲林片/分散片 主要用于抗抑郁治疗 左乙拉西坦片/口服液 主要用于成人及 4 岁以上儿童癫痫患者 部分性发作 盐酸普拉克索片/缓释片 主要用于治疗帕金森病 重酒石酸卡巴拉汀胶囊、盐酸美金刚缓释胶囊 主要用于治疗轻中度、中重度阿尔茨海默型痴呆 心脑血管药物 瑞舒伐他汀钙片/分散片、辛伐他汀片、匹伐他汀钙分散片 主要用于高血脂症及冠心病 中成药、生物制剂 消化系统药物 康复新液 主要用于胃痛出血、胃肠道溃疡及外部创伤 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)修复 地衣芽孢杆菌
36、活菌胶囊 主要用于婴幼儿腹泻、急性肠炎、便秘、痢疾及各种原因引起的肠道菌群失调 润肠宁神膏 滋阴、润肠、安神。用于阴血亏虚证引起的便秘兼见失眠等症 呼吸系统 沙溪凉茶、沙溪凉茶袋泡茶、沙溪凉茶颗粒 清热,除湿,导滞。用于四时感冒,身倦骨痛,寒热交作,胸膈饱滞,痰凝气喘 泌尿生殖系统 排石颗粒 清热利水,通淋排石。用于下焦湿热所致的石淋,症见腰腹疼痛、排尿不畅或伴有血尿;泌尿系结石见上述证候者 缩泉丸 补肾缩尿。用于肾虚之小便频数,夜卧遗尿 化学原料药 喹诺酮类抗感染原料药 左氧氟沙星、环丙沙星、恩诺沙星 用作喹诺酮类制剂的原料 他汀类原料药 辛伐他汀、瑞舒伐他汀钙、匹伐他汀钙 用作他汀类制剂的
37、原料 精神类原料药 盐酸舍曲林、左乙拉西坦 用作精神类制剂的原料 医疗器械 定制化医用显示器和 HMI 放射类医疗影像设备定制显示器、超声类医疗设备定制显示器、内窥与手术类医疗设备定制显示器、医疗设备定制人机界面产品等 针对各类医疗设备定制化开发的配套显示器和 HMI 标准化医用显示器及医疗影像 解决方案 诊断级医用显示器、临床级医用显示器、综合会诊级医用显示器、内窥手术专用显示器等,以及医疗影像解决方案 可供医院独立使用的医用显示器和医疗影像解决方案 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.深化产业链布局,深化产业链布局,研发加码研发加码助力创新助力创新转型转型 研发及生产基地遍布全球
38、,山东基地投产完善研发及生产基地遍布全球,山东基地投产完善原料药原料药产业产业布局布局。国际上,在英国、美国、韩国、以色列四国投资合作建立公司和研发实验室。国内目前已设立杭州、上海、新昌三大研发平台,其中杭州总部专注生物药、医疗器械、新型制剂技术研发,并依托上海张江药谷高技术人才聚集的优势打造创新药研发中心,新昌研发基地承载仿制药研发和产业化功能。此外,公司拥有上饶、沙溪、沈阳等 8 个生产基地,2023 年山东基地投产将进一步完善原料药产业链,提升现有品种上游关键中间体的配套能力,强化原料药和制剂一体化优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 T
39、able_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)图图 3 三大研发平台、三大研发平台、八大生产基地八大生产基地助力助力公司公司长远发展长远发展 数据来源:公司官网 制剂制剂 CMO彰显制造优势,并购沙溪彰显制造优势,并购沙溪挖掘挖掘中药品种潜力。中药品种潜力。公司产业布局逐步深化:1)纵向上,自 2008 年起为英国、德国等欧盟国家药企代工,拥有较强的口服固体制剂技术转移能力及生产制造能力、丰富的商业化交付经验,已跻身国内制剂 CMO 第一梯队。2022 年,完成十余个制剂外贸 CMO 项目产品转移验证,并抓住国内 MAH 制度实施的机遇,引入国内制剂代工业务,目前已达成数
40、十项合作签约,部分项目进入商业化阶段,为该板块业务贡献新的业绩增量;2)横向上,公司积极响应党的二十大“促进中医药传承创新发展”的号召,深挖中药品种潜力。一方面,并购沙溪制药增加排石颗粒、沙溪凉茶等市占率领先产品。另一方面,根据市场需求复产安宫牛黄丸、润肠宁神膏、浓缩水牛角片、补血宁神片等传统中药,目前中成药在手批文约 200 个,其中活跃品种约30 个,中药业务有望迎来稳定增长。研发人员及投入持续加码研发人员及投入持续加码,推动创新转型。推动创新转型。截至2022年底,公司研发人员已拓展至 636 人,同比高增 30.3%。研发费用由 2017 年 1.64 亿元提升至 2022 年 3.6
41、7 亿元,5 年 CAGR 达 17.4%,研发费用率由 2017 年7.4%提升至 2022 年 9.7%,整体增长显著,为创新转型打下坚实基础。图图 4 研发人员数量持续研发人员数量持续提升提升 图图 5 研发费用率维持较高水平研发费用率维持较高水平 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)2.3.多年多年稳健经营稳健经营,拓展院外市场支撑,拓展院外市场支撑业绩企稳回升业绩企稳回升 多年多年业绩呈增长趋
42、势业绩呈增长趋势,院外市场拓展注入成长活力院外市场拓展注入成长活力。公司上市至今业绩整体稳步增长,2005 年和 2008 年的两次业绩波动主要受污染导致的原料药厂区停产以及及金融危机引起的原料药业务收入下滑所致。随着瑞舒伐他汀钙片、辛伐他汀片、匹伐他汀钙分散片分别纳入第一批、第二批、第三批全国集采,2020-2021 年整体业绩承压。当前,公司心脑血管领域主要产品均已开展集采,通过积极拓展院外渠道,线上电商增量业务兑现,叠加集采影响逐步递减,2021 年及 2022 年收入逆势增长,分别回升至 2.4%、9.0%。2023Q1 营收增速进一步提升至 10.3%。图图 6 多年多年稳健经营稳健
43、经营,集采影响集采影响边际递减叠加院外市场拓展边际递减叠加院外市场拓展支撑支撑业绩业绩企稳回升企稳回升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 心脑血管及精神神经管线集采影响心脑血管及精神神经管线集采影响见底,见底,消化管线回暖消化管线回暖可期可期。截至2021年底,公司成品药心血管及精神神经领域两大管线核心产品均已集采,消化管线主要产品康复新液于 2022 年 4 月和 11 月分别被纳入湖北省联盟集采和广东省联盟集采。心脑血管及精神神经管线经历多轮集采已在院内实现较高市占率,立足院内口碑拓展院外市场,带动业绩企稳回升,2023Q1 总营收及扣非归母净利润分别同比增长 10.3%、7.0%。借
44、助已有经验,消化管线有望迅速消化集采影响,步入增长通道。图图 7 两大管线集采影响见底,消化管线业绩两大管线集采影响见底,消化管线业绩 图图 8 2020-2022 年营收回升,扣非归母净利润年营收回升,扣非归母净利润 有望回暖有望回暖 稳定增长稳定增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)3.已集采品种风险基本释放,已集采品种风险基本释放,原料药及医疗器械助力原料药及医疗器械助力打牢基本盘打牢基本盘
45、3.1.集采影响边际递减集采影响边际递减,存量存量品种二次开发注入成长活力品种二次开发注入成长活力 1)心脑血管及精神神经管线核心品种均已集采,短期风险出清。心脑血管及精神神经管线核心品种均已集采,短期风险出清。公司心脑血管领域核心产品瑞舒伐他汀片、匹伐他汀钙分散片、辛伐他汀片,以及精神神经领域重点产品左乙拉西坦片、盐酸舍曲林分散片、普拉克索片及缓释片,全部通过一致性评价并被纳入集采。两大管线现已逐步消化集采影响,带动业绩企稳回升。心脑血管类:2019 年 3 月,瑞舒伐他汀钙片在 4+7 试点中独家中标,价格同比下降 46%(5mg)/75.0%(10mg),2020 年样本医院销售额下降
46、57%(不区分剂型、规格);2020 年 4 月,辛伐他汀片(20mg)第二批全国集采中标,价格降幅超80%,2020 年样本医院销售额下滑 63.7%(不区分规格);匹伐他汀钙分散片(2mg)为公司独家品种,2020 年 11 月第三批全国集采中标,价格大幅下滑 80.7%,匹伐他汀(不区分剂型、规格)2021年样本医院销售额减少 80.4%。精神神经类:左乙拉西坦片(20mg)2019 年中标第一批全国集采,价格下降 21%,左乙拉西坦口服液(150ml)于第三批全国集采中流标,2020/2021 年样本医院销售额下降 13.9%/8.1%(不区分剂型、规格);盐酸舍曲林片(50mg)为公
47、司首仿药品,2020 年中标第三批集采,价格同比减少 20.7%,2021 年样本医院销售额同比降低 39.4%(不区分剂型、规格);2021 年 5 月,盐酸普拉克索片(250ug)/缓释片(375ug/750ug)中标第四批国采,分别降价 64.8%(250ug)/86.0%(375ug)/91.8%(750ug),2022 年样本医院销量下降 38.4%(不区分剂型、规格)。2)消化管线有望消化管线有望迅速消化集采影响,优势品种二次开发迅速消化集采影响,优势品种二次开发带来增量空间。带来增量空间。2022 年,康复新液被纳入区域联盟集采,致使消化管线全年收入同比下滑 7.3%,但市占率提
48、升。在心脑血管和精神神经两大管线经历多轮集采后,康复新液有望在已有经验的基础上快速消化集采影响。公司在消化领域产品市场竞争格局相对良好,康复新液和地衣芽孢杆菌活菌胶囊的竞品厂家数量分别为 3 家和 1 家,未来通过拓展院外市场进一步提升市占率,助力消化管线中长期发展。同时,依托康复新液进行二次开发的康复新肠溶胶囊已在 2022 年完成 II 期入组,有望为消化管线带来增量空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)图图 9 短期集采风险出清,短期集采风险出清,CNS 类产品占比类
49、产品占比 图图 10 地衣芽孢杆菌地衣芽孢杆菌活菌活菌胶囊胶囊院内份额院内份额逐渐增加逐渐增加 增加显著增加显著 数据来源:PDB,国泰君安证券研究 数据来源:PDB,国泰君安证券究 表表 6 拳头品种拳头品种集采压力集采压力进一步释放,助力基本盘持续健康发展进一步释放,助力基本盘持续健康发展 药品领域药品领域 药品药品名名 状态状态 价格价格 降幅降幅 执行时执行时间间 公司进展公司进展 过评过评 企业数企业数 2022 样样本医院本医院销售额销售额(万元万元)2022 样样本医院本医院销售额销售额yoy 心脑血管 瑞舒伐他汀钙片(5mg/10mg)第一批国采(4+7 试点)-46.0%(5
50、mg)/-75.0%(10mg)2019.3 过评 28 2697 12.2%匹伐他汀钙分散片(2mg)第三批国采-80.7%2020.11 独家品种 过评 1 1394 14.2%辛伐他汀片(20mg)第二批国采-81.5%2020.04 过评 12 126-16.1%精神神经 左乙拉西坦片(250mg)/口服液(150ml)片剂:第一批国采(4+7试点/扩围);口服液:第三批国采,未中标-21.0%(250mg)/-57.3%(150ml)2019.03(4+7 试点)2019.12(4+7扩围)片剂 首家过评、口服液 未过评 片剂 12 家、口服液 4 家 8764-9.4%盐酸舍曲林片
51、(50mg)第三批国采-20.7%2020.11 首家过评 4 2132-38.0%盐酸普拉克索片(250ug)/缓释片(375ug/750ug)第四批国采-64.8%(250ug)/-86.0%(375ug)-91.8%(750ug)2021.05 过评 片剂 4 家、缓释片 14 家 2936 74.9%消化系统 康复新液合剂(100ml/120ml)/溶液剂(10ml/30ml/50ml/100ml/120ml)湖北省联盟集采、广东省联盟集采-58.5%(合剂平均)/72.0%(溶液剂 平均)2022.4(湖北)2022.12(广东)4 家获批-地衣芽孢杆菌 活菌胶囊 未集采-2 家获批
52、-3476 12.8%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)数据来源:PDB,Insight,药融云,国泰君安证券研究。注:黑体加粗药品规格为公司中标规格,销售数据为 PDB 样本医院数据,实际销售情况依样本数据大小,品种院内院外差异有所不同。3.2.电商电商平平台助推院外市场拓展,培育业务新增长点台助推院外市场拓展,培育业务新增长点 发力发力院外院外终端市场终端市场,销售改革销售改革谱写发展新篇章谱写发展新篇章。公司多款核心产品进入集采,在院内已实现较高市占率,自 2020 年
53、起从心脑血管类(CV)制剂开始布局线上市场、积极拓展药店渠道。2021 年,精神神经类(CNS)制剂开启院外终端发力,搭建“向日葵关爱中心”线上患者服务平台,CNS线上业务突破 3000 万元。2023 年起,消化类(GI)制剂也开始院外拓展。公司于 2023 年一季度启动销售改革,将心脑血管、精神神经、消化系统三条成品药管线合并后,按院内和院外重新划分,院外终端营销开启加速度。院外增量逐步兑现,院外增量逐步兑现,电商平台电商平台销售销售成长突出成长突出。近年来,公司与阿里健康、京东健康、平安健康等 B2C 专业平台,以及药师帮、壹药城等 B2B 核心平台达成战略合作,实现患者“诊疗-购药”的
54、线上闭环服务,院外渠道拓展成效初显。电商平台销售收入由 2021 年的 0.61 亿元增长到 2022年的 1.67 亿元,同比增速高达 174%,已成为公司新的盈利增长点。随着战略合作不断深化,通过互联网赋能带来更多院外增量。图图 11 拓拓展电商渠道助力院外市场发展展电商渠道助力院外市场发展 数据来源:公司官网 3.3.原料药原料药市场复苏市场复苏迹象初显迹象初显,医疗医疗新基建新基建浪潮涌起浪潮涌起 3.3.1.原料药原料药业务盈利能力改善业务盈利能力改善,山东基地投产突破产能瓶颈,山东基地投产突破产能瓶颈 原料药原料药成本端压力缓解,成本端压力缓解,营收端整体上升,盈利能力有望修复营收
55、端整体上升,盈利能力有望修复。2020-2022上半年,受疫情和地缘政治等因素影响,中国化工产品价格指数(CCPI)维持高位,原料药企业成本端承压,利润下降。2022 年 6 月 10 日至 2023年 6 月 2 日,CCPI 降幅达 31.3%,考虑到 1-2 季度的上游成本传导时间,公司原料药业务盈利能力有望在 2023 年下半年迎来修复。此外,2023 年年初以来,左氧氟沙星、环丙沙星等喹诺酮类原料药以及辛伐他汀原料药的单价整体呈上升趋势,原料药业务有望稳定增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(
56、002020)(002020)新基地投产新基地投产突破原料药产能限制突破原料药产能限制。山东潍坊原料药基地有望于 2023 年下半年试产,1.1 期新增 7000 吨产能,项目全部建成后,可形成年产 2.47万吨医药原料药及中间体生产能力,突破上虞和上饶基地原料药产能瓶颈。随着山东基地建成投产,原料药和中间体基地的专业化分工也将更加细致高效,产品种类有望进一步扩大,强化原料药业务竞争优势。图图 12 2022 年下半年至今,年下半年至今,CCPI 指数下降明显指数下降明显 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。注:数据截至 2023 年 6 月 2 日。图图 13 喹诺酮类原料药单价呈增长趋势
57、喹诺酮类原料药单价呈增长趋势 图图 14 辛伐他汀原料药单价回升辛伐他汀原料药单价回升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.3.2.拥抱医疗新基建时代浪潮,开启医疗器械发展加速度拥抱医疗新基建时代浪潮,开启医疗器械发展加速度 领跑医疗诊断显示器市场领跑医疗诊断显示器市场,全球销量稳居前三全球销量稳居前三。深圳市巨烽显示科技有限公司成立于 2004 年,主要从事定制化及标准化医用显示器的研发、生产与销售。2015 年,京新药业以 6.93 亿元收购深圳巨烽 90%股权,版图切入医疗器械领域,并于 2018 年全面控股深圳巨烽。得益于行业领先的研发优势、
58、优良的产品质量,巨烽已与 GE、飞利浦、西门子、佳能、联影、迈瑞等全球知名医疗设备厂家建立战略合作关系。产品在国内医疗影像显示终端市占率超 50%,全球销量仅次于日本 Eizo 及比利时Barco,占据市场领先地位。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)图图 15 打造打造全球医疗显示和人机界面全球医疗显示和人机界面 ODM 领航者地位领航者地位,推动推动中国医疗影像一体化解决方案中国医疗影像一体化解决方案 数据来源:公司官网,公司公告,国泰君安证券研究 多年平稳增长,多年平稳增
59、长,医疗新基建医疗新基建有望助推有望助推行业发展。行业发展。近年来医疗器械板块整体稳健增长,营收规模由 2016 年 3.2 亿元增长至 2022 年 6.3 亿元,6 年CAGR 为 11.9%。2020 年受海外市场疫情影响收入减少 5.1%,但高端客户 ODM 产品中标率及占有率稳步提升,国内自有品牌业务同比增速超50%。2022 年开始国内掀起医疗新基建浪潮,医疗设备是医疗服务能力提升的关键一环,随利好政策逐步落地,深圳巨烽业绩有望加速兑现。图图 16 医疗器械业务多年平稳增长,医疗新基建助力扬帆起航医疗器械业务多年平稳增长,医疗新基建助力扬帆起航 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
60、 4.精神神经领域在研产品打造核心竞争力,创新精神神经领域在研产品打造核心竞争力,创新转型转型曙光初现曙光初现 4.1.多款创新药产品在研,打造京新第二增长曲线多款创新药产品在研,打造京新第二增长曲线 创新转型创新转型助力高质量发展助力高质量发展。公司重点布局精神神经细分领域,推进创新药研发,不断丰富产品管线。目前共有 10 余个创新药械项目在研,其中治疗失眠的新型小分子药物地达西尼胶囊(EVT201)临床疗效显著且兼顾安全性,发补资料已于 2023 年 3 月递交,年内有望获批,打造国内镇静催眠市场新引擎;自研开发的治疗精神分裂的 1 类新药 JX11502MA 胶囊处于 II 期临床;独家
61、引进的抗癫痫 1 类新药 JBPOS0101 胶囊、治 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)疗高胆固醇血症的 1 类创新生物药 JX7002 注射液已取得临床批件。展望 2023 年,公司计划立项 4 个以上创新药项目,申报 10 个以上仿制药项目,以核心领域的产品布局支持未来持续发展。表表 7 加码加码创新药产品创新药产品研发研发,打开增量打开增量市场市场空间空间 治疗领域治疗领域 项目名称项目名称 适应症适应症 项目进展项目进展 精神神经 地达西尼胶囊(EVT201 胶囊)
62、失眠障碍 发补资料已递交,预计 2023 年获批 JX11502MA 胶囊 精神分裂 II期临床中 普拉克索雷沙吉兰 缓释胶囊 早期帕金森 取得临床批件,I期临床准备中 JBPOS0101 胶囊 癫痫 取得临床批件,I期临床准备中 心脑血管 JX7002 注射液(2168Z)他汀不耐受 高胆固醇血症 取得临床批件,I期临床准备中 静脉桥外支架 CABG 术后桥血管的 预防性治疗 关键性临床中 消化系统 康复新肠溶胶囊 轻中度溃疡性结肠炎 II期临床入组完成 数据来源:公司公告,CDE,国泰君安证券研究 4.2.地达西尼胶囊:地达西尼胶囊:国内催眠镇静市场新引擎国内催眠镇静市场新引擎 4.2.1
63、.近近年无年无新药新药获批获批,地达西尼有望带动,地达西尼有望带动国内国内市场规模攀升市场规模攀升 中国失眠中国失眠症症药物市场规模潜力有待激发。药物市场规模潜力有待激发。根据Frost&Sullivan数据,2017-2021 年中国失眠症患者由 2.5亿人增加到 2.8亿人,4 年CAGR为2.9%,约占中国总人口的 1/5。预计到 2030 年,患者人数将增加至 3.3 亿。失眠症药物市场规模由 2017 年的 103 亿元增加到 2021 年的 123 亿元,CAGR 为 4.5%。随着生活节奏加快和社会压力增大,越来越多的人精神长期处于高度紧张状态,睡眠问题日益严重,推动失眠市场扩容
64、。此外,目前中国催眠镇静市场仍以传统失眠药为主,自 2007 年右佐匹克隆上市后无新药推出(褪黑素类产品除外),临床需求亟待满足。未来随地达西尼等疗效更优的药物研发推出,满足现有患者的新药需求的同时,挖掘潜在患者。图图 17 中国失眠症成人患者数量中国失眠症成人患者数量持续增加持续增加 图图 18 中国失眠症药物市场中国失眠症药物市场成长潜力待激发成长潜力待激发 数据来源:Frost&Sullivan,头豹研究院,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,头豹研究院,国泰君安 证券研究 镇静催眠镇静催眠药物药物历经历经四代更迭,国外食欲素新靶点药物已上市。四代更迭,国外食欲素新
65、靶点药物已上市。第一代镇静催眠药物主要为巴比妥酸盐及其化合物,由于耐受及强烈依赖性等不 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)良副作用,已逐渐被淘汰;苯二氮卓类为第二代药物,其能增加总睡眠时间、缩短入睡潜伏期等,但存在次日残留镇静作用、戒断综合征等不良反应;以唑吡坦、佐匹克隆等为代表的非苯二氮卓类为第三代药物,与前一代相比更安全,且起效快、半衰期短、不良反应较少,正逐步代替第二代药物;第四代药物方面,首个获 FDA 批准的食欲素受体拮抗剂Suvorexant 于 2017 年在美
66、国上市,研发进程快于国内。图图 19 镇静催眠类药物经历四代变革,镇静催眠类药物经历四代变革,欧美用药处于第四代欧美用药处于第四代阶段阶段 数据来源:Journal of Clinical Sleep Medicine,中国失眠症诊断和治疗指南,国泰君安证券研究 苯二氮苯二氮受体激动剂受体激动剂为为国内国内首选失眠药物首选失眠药物。根据 中国失眠症诊断和治疗指南,短、中效的苯二氮受体激动剂(BzRAs)或褪黑素受体激动剂(如雷美替胺)为失眠症首选药物。BzRAs 与-氨基丁酸(GABA)A 受体结合并作用于亚基或亚基,协同增加 GABA 介导的氯离子通道开放频率,促进氯离子内流,从而增强 GA
67、BA 对兴奋中枢的抑制作用,产生镇静催眠效果。BzRAs 能在不同程度上改善睡眠潜伏期、入睡后觉醒时间、总睡眠时间等睡眠质量指标,但大部分无法优化睡眠结构(右佐匹克隆除外)。表表 8 临床常用失眠症药物临床常用失眠症药物主要为苯二氮主要为苯二氮受体激动剂受体激动剂,国内已获批药物上市时间较早,国内已获批药物上市时间较早 药物类型药物类型 剂型剂型 分类分类 作用作用机制机制 药物药物 原研国内原研国内上市时上市时间间/首仿国内上市首仿国内上市时间时间 国内国内 仿制格局仿制格局 第二代 苯二氮受体激动剂(BzRAs)苯二氮草类(BZDs)非选择性地激动(GABA)A 受体的亚基 替马西泮胶囊
68、1988(中国台湾中国台湾)/-艾司唑仑片-/2005 上市 39 家过评 4 家 三唑仑片-/2002 上市 2 家 氟西泮胶囊-/2020 上市 1 家 劳拉西泮片 1973(中国台湾中国台湾)/2001 上市 3 家 过评 1 家 咪达唑仑片 2001/2004 上市 1 家 第三代 苯二氮受体激动剂(BzRAs)非苯二氮类(NBZDs)选择性地激动(GABA)A 受体的1亚基 唑吡坦片 2004/2005 上市 5 家 过评 2 家 佐匹克隆片 2010/2007 上市 8 家 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 京
69、新药业京新药业(002020)(002020)过评 3 家 扎来普隆胶囊-/2004 上市 12 家 右佐匹克隆片-/2007 上市 6 家 过评 5 家 第四代 褪黑素受体 激动剂 褪黑素类 褪黑素 MT1、MT2 受体激动剂 雷美替胺片 2012(中国台湾中国台湾)/-抗抑郁剂 具有催眠作用的抗抑郁药 组胺 H1、H2 受体拮抗剂;毒蕈碱受体拮抗剂mAChR 多塞平片-/2004 上市 12 家 5-HT 受体 激动剂 曲唑酮片-/2005 上市 2 家 5-HT2、5-HT3 受体拮抗剂;2 肾上腺素受体拮抗剂 米氮平片 2009/2005 上市 3 家 过评 4 家 选择性 5-HT
70、再吸收抑制剂(SSRI)氟伏沙明片 2000/2002 上市 1 家 过评 1 家 食欲素受体 拮抗剂 阻断食欲素 OX1R、OX2R Suvorexant-/-Lemborexant 2020(中国香港中国香港)/-Daridorexant-/-数据来源:中国失眠症诊断和治疗指南,药融云,CDE,NMPA,国泰君安证券研究。注:加粗为原研国内上市时间。近年无失眠新药上市近年无失眠新药上市,临床需求亟待满足。,临床需求亟待满足。PDB数据显示,国内长期用药结构以第三代药物为主,2023Q1 样本医院失眠药物中第三代药物占比高达 71.5%,其中唑吡坦片、佐匹克隆片及胶囊占比分别为 36.3%、
71、24.1%。第二代药物艾司唑仑片销售额占比位列第三。以上三种占比最大的常用镇静催眠药物在国内上市时间均已超过 15 年,由于长期服用同种失眠药的患者易产生耐药性,临床对于新药的需求强烈。图图 20 国内长期失眠症用药结构以第三代为主国内长期失眠症用药结构以第三代为主 图图21 2023Q1第三代药物占样本医院第三代药物占样本医院70%以上以上份额份额 数据来源:PDB,国泰君安证券研究 数据来源:PDB,国泰君安证券究 注:仅统计片剂及胶囊剂,其他包括苯巴比妥片、硝西泮片、三唑仑片、苯丙氨酯片、氟西泮胶囊、司可巴比妥钠 胶囊。掘金失眠创新药蓝海市场,有望国内领先上市。掘金失眠创新药蓝海市场,有
72、望国内领先上市。当前国内大部分常用失眠症药物为仿制药,竞争格局激烈,已有多种药品上市并通过一致性评 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)价,而布局创新药赛道的企业较少,空间广阔。失眠创新药研发上,国内进展最快的是京新药业的地达西尼胶囊,目前已递交发补资料,有望于 2023 年内获批;其次是扬子江药业的 YZJ-1139 以及东阳光药的HEC83518,均为食欲素受体拮抗剂,分别处于临床 III 期和临床 I 期;此外先声药业引进的第四代药物 Daridorexant 于 202
73、3 年 5 月在国内申报临床,卫材公司的 Lemborexant 已在 2020 年 7 月于中国香港获批上市。地达西尼国内研发进展领先,若定价合理、商业化进展顺利,有望率先抢占失眠创新药增量市场。图图 22 失眠创新药蓝海失眠创新药蓝海广阔,地达西尼有望领先上市广阔,地达西尼有望领先上市 药物名称药物名称 企业企业 国内临床进展国内临床进展 作用机制作用机制 引进引进/自研自研 上市时间上市时间 地达西尼胶囊(EVT201)京新药业 2023 年 3 月递交发补资料,申请上市(GABA)A 受体部分正向别构调节剂 引进 全球均未上市 YZJ-1139 扬子江药业 临床 III 期 食欲素受体
74、拮抗剂 自研 全球均未上市 HEC83518 东阳光药 临床 I 期 食欲素受体拮抗剂 自研 全球均未上市 Daridorexant 先声药业 2023 年 5 月申报临床 食欲素受体拮抗剂 引进 2022.01 美国获批 Lemborexant 卫材公司(Eisai)中国香港已上市,中国大陆无进展 食欲素受体拮抗剂 自研 2019.12 美国获批 2020.01 日本获批 2020.07 中国香港获批 数据来源:药融云,国泰君安证券研究 4.2.2.深耕深耕精神神经领域精神神经领域十余载十余载,先发优势明显先发优势明显 EVT201胶囊胶囊有望有望年内上市年内上市,强化精神神经领域核心竞争力
75、。强化精神神经领域核心竞争力。地达西尼(EVT201)最早由 Roche 研发,随后 Evotec 获得全球独占权并将其开发用于治疗失眠症,于 2008 年在国外完成 I、II 期临床。2010 年,京新药业与 Evotec 签署协议,获得 EVT201 在中国的独家专利许可和开发权,2021 年完成临床 III 期。2022 年,EVT201 的独家授权区域拓展至韩国及全球其他国家,加速全球商业化进程;同年,获得中国药品注册上市许可受理通知书,为全球首次上市申请,有望于 2023 年年内获批。图图 23 地达西尼胶囊研发里程碑地达西尼胶囊研发里程碑 数据来源:公司公告,药融云,国泰君安证券研
76、究 地达西尼胶囊地达西尼胶囊(EVT201)安全性和疗效显著安全性和疗效显著。作为治疗失眠障碍的1.1类 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)小分子新药,地达西尼可诱导患者快速入睡,并改善睡眠的连续性。该药物是(GABA)A 受体的部分正向别构调节剂,选择性作用于(GABA)A受体1亚型,既能对受体产生激活作用并迅速抑制神经系统,又能避免过度激活受体而产生深度抑制,引发神经副作用。由德国 Evotec 公司参与发表的论文显示,EVT201 在治疗成人原发性失眠症和老年原发性失眠
77、症上均表现良好,且能显著降低老年患者日间生理性睡眠倾向。对于成人患者,相比于安慰剂,1.5 mg 和 2.5 mg 的 EVT201 分别延长总睡眠时长 33.1 和 45 分钟,减少入睡后的觉醒 16.7 和 25.7 分钟,减少觉醒次数 1.2 和 2.6 次,两种剂量均显著改善了患者的睡眠质量。同时,高剂量的 EVT201 对老年患者睡眠的改善更明显,2.5 mg 该药物能延长 56.4 分钟的总睡眠时长,并减少 36.1 分钟入睡后觉醒。与与 GABA受体完全激动剂受体完全激动剂相比优势显著相比优势显著,市场空间广阔,市场空间广阔。研究表明,与唑吡坦、扎来普隆和三唑仑等短效 BzRAs
78、(平均半衰期 1-3 小时)最优剂量相比,EVT201 消除半衰期(3-4 小时)更长,从而维持睡眠的作用时间更久;而对比右佐匹克隆、替马西泮等中效 BzRAs(平均半衰期 6 小时及以上),EVT201 产生残留效应的可能性更小。此外,EVT201 作为部分(GABA)A 受体激动剂,其产生受体最大增强作用弱于传统的 GABA 受体完全激动剂,使得不良反应出现的可能性更低。EVT201 在运动障碍、后遗效应、耐受性、乙醇相互作用、身体依赖性、记忆力损伤等不良反应方面,具有显著优势,有望推动国内催眠镇静市场扩容。图图 24 缩短缩短成年成年原发性失眠患者的持续睡眠潜伏期原发性失眠患者的持续睡眠
79、潜伏期 图图 25 延长成年延长成年原发性失眠患者的总睡眠原发性失眠患者的总睡眠时长时长 数据来源:Sleep Medicine,国泰君安证券研究 数据来源:Sleep Medicine,国泰君安证券研究 图图 26减少减少成年成年原发性失眠患者入睡后觉醒原发性失眠患者入睡后觉醒时长时长 图图27显著减少显著减少成人患者成人患者夜间前六小时总觉醒夜间前六小时总觉醒时长时长 数据来源:Sleep Medicine,国泰君安证券研究 数据来源:Sleep Medicine,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Table_Page 京
80、新药业京新药业(002020)(002020)图图 28 缩短缩短老年老年原发性失眠患者持续睡眠潜伏期原发性失眠患者持续睡眠潜伏期 图图 29 显著减少老年患者夜间前六小时总觉醒时长显著减少老年患者夜间前六小时总觉醒时长 数据来源:Sleep Medicine,国泰君安证券研究 数据来源:Sleep Medicine,国泰君安证券研究 注:白色为安慰剂,深灰色为 1.5mg EVT201,浅灰色为 2.5mg EVT201 依托依托精神神经精神神经(CNS)领域多年领域多年积累优势积累优势,助力地达西尼商业化助力地达西尼商业化。公司2010年开始生产盐酸舍曲林片,标志着其正式进入精神神经领域。
81、当前 CNS领域核心产品均已集采。通过持续稳固院内、布局院外、拓展电商等手段,公司业绩短期承压后逆势增长,多款产品市占率排名领先,商业化能力再次验证和强化。基于已有产品的疗效口碑、已建成的精神神经团队、新增的医学和一线销售人员、精神科和神经内科科室的覆盖和资源积累等,地达西尼的商业化工作有望顺利推进。表表 9 打造打造多款多款精神神经精神神经细分细分领域产品领域产品,丰富经验丰富经验有望有望助推地达西尼助推地达西尼上市后快速放量上市后快速放量 适应症适应症 药品名药品名 市占率排名市占率排名 是否首仿是否首仿 集采情况集采情况 癫痫 左乙拉西坦片/口服液 院内第一 片剂:国内首仿 片剂:第一批
82、国采(4+7 扩围/试点)口服液:第三批国采,未中标 帕金森 盐酸普拉克索片/缓释片 院内国产第一 国内首仿 第四批国采 抑郁 盐酸舍曲林片/分散片 院内国产第二 国内首仿 第三批国采 阿尔兹海默症 盐酸美金刚缓释胶囊-国内首仿 第七批国采 重酒石酸卡巴拉汀胶囊-国内首仿 未集采 数据来源:公司公告,上海阳光医药采购网,国泰君安证券研究 地达西尼有望为失眠市场带来新增量地达西尼有望为失眠市场带来新增量。中国失眠领域近年来无新药获批,且失眠市场持续增长,临床需求旺盛。地达西尼胶囊作为疗效显著、安全性高的新型催眠镇静产品,国内竞品较少且研发上市进度领先,潜在空间巨大,有望借助多年精神神经领域的累积
83、经验及资源,成为公司多年以来的第一款重磅创新单品。4.3.JX11502MA JX11502MA 胶囊:潜在百亿级别精分市场待开拓胶囊:潜在百亿级别精分市场待开拓 精神分裂症精神分裂症阴性症状治疗需求仍未满足。阴性症状治疗需求仍未满足。精神分裂症是一种严重的精神障碍类疾病,其病因复杂未明,具有慢性致残性,且多发病于青壮年人群,最终导致大部分患者出现精神残疾,丧失劳动能力,给患者家庭和社会带来严重负担。精神分裂主要症状包括阳性症状、阴性症状、认知障碍,其中阴性症状常表现为失语、情感迟钝、社交障碍等,影响超过50%的精神分裂患者。现有药物治疗阳性症状的效果较好,但对于阴性 请务必阅读正文之后的免责
84、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)症状疗效欠。阳性症状随时间推移逐渐减轻,而阴性症状则趋于稳定甚至恶化。如何有效控制阴性症状,是精神分裂症治疗亟待解决的难题之一。表表 10 阴性症状出现于阴性症状出现于病程早期,病程早期,且且大部分大部分在在精神分裂症诊断前出现精神分裂症诊断前出现 精神分裂精神分裂症主要症主要症状症状 病理机制病理机制 具体表现具体表现 阳性症状 边缘系统多巴胺 D2 受体功能亢进 幻觉、妄想、言语和行为紊乱 阴性症状 前额皮质的多巴胺 D1 受体功能不足及脑内部分脑区存在谷氨酸功
85、能低下,5-HT 功能亢进 失语、情感迟钝、社交障碍、意志消沉、言语贫乏 认知障碍 同上 思维障碍、工作记忆功能障碍、执行功能障碍、注意力缺陷 数据来源:中华临床医师杂志,国泰君安证券研究 2030 年年中国精神分裂市场规模有望突破中国精神分裂市场规模有望突破 150 亿亿。据世界卫生组织统计,全球约 2400 万人患精神分裂症。Frost&Sullivan 数据显示,中国精神分裂症患者数量由 2016 年的 662 万人增加至 2020 年的 678 万人,4 年CAGR 为 0.6%,预期 2030 年患者人数将达 698 万人。中国精神分裂药物市场规模从 2016 年的 64.1 亿元增
86、至 2020 年的 72.7 亿元,CAGR 达3.9%。由于精分患者自我感觉疗效欠佳、生命质量和社会功能减退等原因,导致其服药依从性较差、复发率较高,而反复入院又加剧了患者的经济负担。随着新一代精分药物疗效提升、普及率提高,患者支付能力提升以及医保制度的完善,越来越多的精分患者将得到规范诊治,预计2030 年市场规模有望增长至 159 亿元。图图 30 中国精神分裂症患者人数平稳增加中国精神分裂症患者人数平稳增加 图图 31 中国中国抗精神分裂抗精神分裂药物市场药物市场有望有望逐步扩容逐步扩容 数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,
87、国泰君安证券研究 针对针对阴性症状阴性症状的的精分精分药物药物稀缺稀缺,新药研发难度大,新药研发难度大,市场市场进入进入壁垒壁垒高高。精神分裂症以抗精神病药(APs)为一线治疗方案,但目前奥氮平和利培酮等经典精分药物主要针对阳性症状,在改善阴性症状和认知障碍方面疗效有限。同时,由于抗精神分裂新药研发难度大,加之国内药企主要聚焦于抗肿瘤等热门赛道,导致布局抗精神病药的企业较少,且相关药品以仿制药为主。创新剂型方面,主要有绿叶制药研发的注射用利培酮微球(2021 年上市)、再鼎医药引进的 KarXT(临床 III 期)、及京新药业自研的JX11502MA 胶囊(临床 II 期),后者主要针对阴性症
88、状且国内外均未上市,有望改善阴性患者用药格局,强化公司在精神神经领域的竞争优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)表表 11 非典型非典型抗精神病药物疗效更优抗精神病药物疗效更优,但针对阴性症状的药物仍稀缺但针对阴性症状的药物仍稀缺 项目项目 典型抗精神病药典型抗精神病药 非典型抗精神病药非典型抗精神病药 名称 第一代抗精神病药(FGAs)第二代抗精神病药(SGAs)第三代抗精神病药(TGAs)上市时间 20 世纪 50 年代 20 世纪 60 年代-21 世纪初 2002
89、年至今 代表药物 吩噻嗪类:氯丙嗪、奋乃静、硫利达嗪等 硫杂蒽类:氟哌噻吨、三氟噻吨等 丁酰苯类:苯哌利多、氟哌啶醇等 苯甲酰胺类:舒必利等 二苯并杂类:氯氮平、奥氮平、阿塞那平等 苯异噁唑类:利培酮等 苯并异噻唑类:齐拉西酮等 苯甲酰胺类:氨磺必利等 苯基吡啶类:布南色林等 阿立哌唑、布瑞哌唑、卡利拉嗪、卢美哌隆等 作用机制 D2 受体拮抗剂 D2/D3/D4 受体拮抗剂 5-HT 2A 受体拮抗剂 D2/D3 受体部分激动剂 5-HT 2A 受体激动剂或拮抗剂 5-HT 1A 受体部分激动剂 针对认知障碍疗效 无作用 轻微改善 显著改善 针对阳性针对阳性/阴性症状阴性症状疗效疗效 仅对阳性
90、症状有效,仅对阳性症状有效,对阴性症状几乎无效对阴性症状几乎无效 对阴性症状的改善作用普遍对阴性症状的改善作用普遍优于第一代药物优于第一代药物 对对阳性阳性/阴性症状的改善阴性症状的改善作用良作用良好,其中卡利拉嗪好,其中卡利拉嗪对多巴胺对多巴胺 D3受体受体具有具有独特的阻断作用独特的阻断作用,使使其改善阴性症状的疗效略优于其改善阴性症状的疗效略优于其他其他 APs 副作用 第二、三代药物副作用更少,显著减少锥体外系不良反应 复发情况 第一、二、三代预防复发效果依次增强 数据来源:中国新药与临床杂志,药学学报,国泰君安证券研究 卡利拉嗪卡利拉嗪对对 D3受体具有受体具有独特的独特的高度亲和力
91、高度亲和力。卡利拉嗪胶囊由吉瑞大药厂和艾伯维研发,2015 年获美国 FDA 批准,是多巴胺 D2 和 D3 受体的部分激动剂、5-HT 1A 受体的部分激动剂及 5-HT 2A 和 5-HT 2B受体的拮抗剂。该药物对 D3 受体的亲和力约为 D2 受体的 10 倍,而 D3 受体在调节情绪和认知方面具有重要作用,从而使其对阴性症状的改善优于其他抗精神病药。图图 32 卡利拉嗪对卡利拉嗪对 D3受体受体的亲和力较高,的亲和力较高,图图33 卡利拉嗪卡利拉嗪对对D3受体受体的亲和力显著高于阿立的亲和力显著高于阿立 从而有效治疗阴性症状从而有效治疗阴性症状 哌唑和哌唑和依匹哌唑依匹哌唑 数据来源
92、:CNS Spectrums,国泰君安证券研究 数据来源:CNS Spectrums,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)卡利拉嗪卡利拉嗪可可有效治疗精神分裂症的主要阴性症状。有效治疗精神分裂症的主要阴性症状。匈牙利吉瑞医药公司等进行了一项随机、双盲、对照实验,比较卡利拉嗪与利培酮治疗成年精神分裂症患者阴性症状的效果。研究表明,与利培酮相比,卡利拉嗪能更有效地治疗阴性症状的成人精分患者,并显著改善患者的自我护理、个人和社会关系等,促进患者康复并参与社区精神卫生
93、活动,患者的治疗依从性也更高,相关成果发表在国际权威期刊 Lancet。图图 34 卡利拉嗪卡利拉嗪对阴性症状的改善对阴性症状的改善优于利培酮优于利培酮 图图 35 卡利拉嗪对精分症状总体治疗效果更优卡利拉嗪对精分症状总体治疗效果更优 数据来源:The Lancet,国泰君安证券研究 数据来源:The Lancet,国泰君安证券研究 注:PANSS-FSNS为阴性症状的 PANSS因子评分 注:PSP 为个人和社会表现量表 卡利拉嗪卡利拉嗪全球销售突破全球销售突破 20亿美元,亿美元,国内尚未上市。国内尚未上市。得益于对D3受体独特的高度亲和力,阴性症状疗效显著,卡利拉嗪胶囊自 2016 年
94、3 月在美国上市后销售额迅速增长,由 2016 年的 1.12 亿美元增加到 2022 年的20.38 亿美元,6 年 CAGR 高达 62.28%。目前卡利拉嗪胶囊尚未在国内上市,京新药业及康弘药业已于 2022 年获得临床批准,争夺国内首仿。图图 36 2016-2022 年卡利拉嗪年卡利拉嗪全球全球销售收入迅速增长销售收入迅速增长 数据来源:Gedeon Richter 年报,AbbVie 年报,国泰君安证券研究 JX11502MA胶囊有望胶囊有望成为成为精神分裂精神分裂阴性症状领域重磅新药。阴性症状领域重磅新药。全球精分阴性症状患者缺乏有效治疗手段,卡利拉嗪的上市改变了这一局面。JX1
95、1502MA 是卡利拉嗪的类似物,二者作用机制相似但结构不同,主要适应症均为精神分裂阴性症状,上述卡利拉嗪的作用机制、疗效、上市后的放量节奏等可以作为有效参照。JX11502MA 有望效仿其成长路径,成为精分阴性症状领域下一款重磅新药,释放临床未满足的巨大需求。该药物的主要靶点是多巴胺受体及 5-HT 受体,目前处于临床 II 期,作 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)为京新首个自研的创新药,将强化公司创新能力,助推创新转型,打造精神神经领域更高技术壁垒。5.风险提示风险提示
96、 5.1.药品审批不及预期药品审批不及预期风险风险 公司于 2023 年 3 月递交地达西尼胶囊(EVT201)的补充资料,按照药品注册管理办法有关规定,补充资料递交后常规审评时限需延长原注册审评时限的三分之一(约 3.5 个月),期间可能存在因核对药品说明书等原因而引发审评暂停计时的情形。5.2.产品研发进展不及预期风险产品研发进展不及预期风险 新药开发周期长、投入大、风险高,需要经过产品研发、临床前研究、IND 申报、临床研究、NDA 申报等多个环节,任一环节出差池都可能导致研发周期拉长或失败。5.3.存量产品降价风险存量产品降价风险 集中带量采购、医保谈判等政策持续推动下,公司小部分存量
97、产品仍存在集采或者医保谈判降价幅度超预期风险,大幅度降价将导致相应产品销售大幅下滑,公司业绩将存在波动风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 Table_Page 京新药业京新药业(002020)(002020)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影
98、响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所
99、含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到
100、的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外
101、的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资
102、评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: