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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 德尔玛德尔玛(301332)依托电商时代而成长的小家电新星依托电商时代而成长的小家电新星 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师) caiwenjuan024354gtjas.co 证书编号 S0880521050002 本报告导读:本报告导读:电商运营基本功过硬,电商运营基本功过硬,新品放量有望带来收入超预期,增持新品放量有望带来收入超预期,增持。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年 EPS 为0.52/0.64/0.76 元,同比+26%/+23%/+20%。结合 PE
2、 和 FCFF 估值法,目标价 18.07 元,首次覆盖,给予“增持”评级。公司是依托电商时代而成长的小家电行业新星,通过长期与消费者直接沟通,积累了丰富的电商运营经验、练就了行业领先的消费者洞察本领。在此基础上“反哺”产品研发,具备过硬的小家电“基本功”。目前已获得知名品牌“飞利浦”的认可,获取授权的品类众多,且大多数隶属成长性赛道,当前已在净水和按摩类产品取得阶段性成果,强化了品牌商对公司的信任度,后续通过公司逐一布局,有望持续贡献业绩增量。同时公司渠道应变能力灵活,在新渠道开发方面独树一帜,有望抓住内容电商增长的先机从而获得新的增长引擎。此外,凭借飞利浦较强的品牌优势,公司还可以产业链优
3、势抢占境外市场。市场认为,市场认为,公司作为一家电商运营企业,产品端创新能力较弱,后续增量空间有限;我们认为我们认为,公司当前潜力新品储备充足,制造端短板逐渐补足有望加快公司产品迭代与创新,辅以前期立足电商运营所积攒的消费者洞察经验及渠道端成熟的布局,后续增量空间充足。催化剂催化剂:新品放量带来收入端高增。风险提示:风险提示:核心产品替代风险、宏观经济波动风险、出口汇率变动风险、原材料价格波动的风险。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,038 3,307 3,874 4,551 5,265(+/-)%36%9%1
4、7%17%16%经营利润(经营利润(EBIT)200 199 269 326 391(+/-)%4%0%35%21%20%净利润(归母)净利润(归母)170 191 240 294 353(+/-)%-2%12%26%23%20%每股净收益(元)每股净收益(元)0.37 0.41 0.52 0.64 0.76 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.30 0.30 0.30 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.6%6.0%6.9%7.2%7.4%净资产收益率净资产收益率(%)13.6%13.2%
5、8.4%9.6%10.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.5%11.4%8.3%9.4%10.5%EV/EBITDA 11.54 8.91 6.96 市盈率市盈率 38.16 34.06 27.09 22.10 18.39 股息率股息率(%)0.0%0.0%2.1%2.1%2.1%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:18.07 当前价格:14.06 2023.06.20 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)13.79-15.72 总市值(百万元)总市值(百万元)6,490 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)462/85 流通流通
6、B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 18%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)18.00 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)260.89 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,471 每股净资产每股净资产 3.19 市净率市净率 4.4 净负债率净负债率-43.89%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.04 0.05 Q2 0.09 0.11 Q3-0.15 Q4-0.21 全年全年 0.41 0.52 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%相对指数-6%0%9%公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%-9%-5%0%5%10
7、%2023-05-182023-06-0852周内股价走势图周内股价走势图德尔玛深证成指家用电器业家用电器业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)模型更新时间:2023.06.20 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 德尔玛(301332)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:18.07 当前价格:14.06 2023.06.20 公司网址 公司简介 德尔玛是一家集自主研发,原创设计,自有生
8、产,自营销售于一体的创新家电品牌企业.公司旗下品牌包括“德尔玛”,“飞利浦”,“薇新”等,主要产品类型包括家居环境类,水健康类,个护健康类以及生活卫浴类.公司以“用产品改善生活细节,让用户提高生活品质”为使命,以“多品牌、多品类、全球化”为发展战略,以消费者需求为导向进行创新产品的定义和开发,打造符合新消费需求的创新家电产品。通过近十年的发展,公司沉淀了丰 绝对价格回报(%)52 周内价格范围 13.79-15.72 市值(百万元)6,490 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,03
9、8 3,307 3,874 4,551 5,265 营业成本 2,151 2,331 2,666 3,101 3,559 税金及附加 11 15 17 20 24 销售费用 454 514 623 750 884 管理费用 117 136 155 182 211 EBIT 200 199 269 326 391 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 4 1 0 0 0 财务费用 3-6 3 0 0 营业利润营业利润 199 205 266 326 391 所得税 24 17 32 39 47 少数股东损益 2-5-6-7-9 净利润净利润 170 191 240 294 353 资产
10、负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 686 789 1,926 2,119 2,333 其他流动资产 29 62 78 94 105 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 224 256 495 505 459 无形及其他资产 357 369 465 525 573 资产合计资产合计 2,485 3,068 4,531 5,091 5,469 流动负债 1,173 1,450 1,653 2,013 2,187 非流动负债 49 163 31 31 31 股东权益 1,263 1,454 2,848 3,046 3,252 投入资本投入资本(IC)1,293 1,599 2,86
11、3 3,061 3,267 现金流量表现金流量表 NOPLAT 175 183 236 286 344 折旧与摊销 84 97 128 166 207 流动资金增量 -15 70 37 31-50 资本支出 -213-325-293-203-150 自由现金流自由现金流 31 25 108 280 351 经营现金流 246 268 397 484 503 投资现金流 -199-324-283-200-150 融资现金流 -23 99 1,028-88-138 现金流净增加额现金流净增加额 23 43 1,142 196 215 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 36.3%8.8%1
12、7.2%17.5%15.7%EBIT 增长率 3.6%-0.1%34.6%21.2%20.1%净利润增长率 -1.9%12.0%25.7%22.6%20.1%利润率 毛利率 29.2%29.5%31.2%31.9%32.4%EBIT 率 6.6%6.0%6.9%7.2%7.4%净利润率 5.6%5.8%6.2%6.5%6.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.6%13.2%8.4%9.6%10.8%总资产收益率(ROA)6.8%6.2%5.3%5.8%6.5%投入资本回报率(ROIC)13.5%11.4%8.3%9.4%10.5%运营能力运营能力 存货周转天数 71.7 77.2 74
13、.6 76.1 76.6 应收账款周转天数 37.6 42.1 45.6 43.6 43.9 总资产周转周转天数 272.4 302.3 353.1 380.6 361.0 净利润现金含量 1.4 1.4 1.7 1.6 1.4 资本支出/收入 7.0%9.8%7.6%4.5%2.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 49.2%52.6%37.2%40.2%40.5%净负债率 96.7%110.9%59.1%67.1%68.2%估值比率估值比率 PE 38.16 34.06 27.09 22.10 18.39 PB 0.00 0.00 2.28 2.13 1.99 EV/EBITDA 11.54
14、8.91 6.96 P/S 1.71 1.57 1.68 1.43 1.23 股息率 0.0%0.0%2.1%2.1%2.1%-7%-4%德尔玛-10%3%17%30%44%57%-4%1%7%12%17%22%2023-05-182023-06-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅德尔玛价格涨幅德尔玛相对指数涨幅6%12%18%24%30%36%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%9%10%11%13%14%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)59%69%80%90%10
15、1%111%0821A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)TUpZkY9UlXTWrVcZkW9PaO9PpNrRsQsReRmMrPeRoMmNbRnNuMNZrNpOvPqNsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)目录目录 1.盈利预测与投资建议.4 1.1.盈利预测关键假设.4 1.1.1.水健康业务.4 1.1.2.家居环境类业务.5 1.1.3.生活卫浴类及
16、按摩类业务.6 1.2.估值方法 1:PE 估值法.8 1.3.估值方法 2:绝对估值法.8 2.亮点一:以消费者洞察能力“反哺”产品,“基本功”过硬.10 3.亮点二:已获取知名品牌认可,品类扩张潜力较大.13 3.1.水健康业务:净饮机实现阶段性成果,期待更多品类布局.13 3.2.按摩类业务:行业短期承压,飞利浦市场份额持续提升.17 3.3.飞利浦品牌使用期限长,业务稳定性高.18 4.亮点三:布局高成长性清洁赛道,性价比优势突出.18 5.亮点四:渠道应变灵活,有望抓住内容电商先机.21 6.亮点五:品牌及产业链优势兼备,出海空间充足.22 7.附录.24 7.1.公司背景:老行业,
17、新公司.24 7.2.财务表现.26 8.风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS为0.52/0.64/0.76元,同比+26%/+23%/+20%。结合 PE 和 FCFF 估值法,目标价 18.07 元,首次覆盖,给予“增持”评级。1.1.盈利预测关键假设盈利预测关键假设 从品类角度,我们分别对公司水健康、按摩类、家居清洁和生活卫浴类业务
18、预测。1.1.1.水健康业务水健康业务 净水类产品是该业务模块的主要收入来源,当前主要产品为台式净饮机及厨下净水器产品,后续智能卫浴、智能马桶、空气能热泵、水杯智能卫浴、智能马桶、空气能热泵、水杯等品类有望为公司持续提供业绩增量。净水类产品预测:净水类产品预测:随着行业销售规模扩大,整体成本有望降低带动销量扩容。当前飞利浦市占率较低,未来公司有望持续发挥运营优势,市占率有望持续提升。我们预计 2023-2025 年,公司净水类产品销额同比为+27%/+23%/+22%。滤芯滤芯产品预测:产品预测:滤芯为耗材类产品,有望随着公司产品规模的扩大而持续增长。预计2023-2025年公司滤芯类产品销额
19、同比为+20%/+20%/+20%。智能马桶类产品:智能马桶类产品:公司智能马桶销量规模较小,且 2022 年疫情影响下安装类产品销量受限,使得公司整体销额有所下滑。我们预计公司在净水器布局相对成熟后,有望加大智能马桶类布局,且依托飞利浦品牌优势,有望获得部分收入增量。假设未来三年智能马桶行业复合增速为 20%,飞利浦销量市占率每年上升 0.5pct,则预计 2023-2025 年,公司智能马桶类收入同比+52%/+44%/+40%。热水器业务:热水器业务:与公司净水器同属厨房类家电,有望实现流量的内部传导,预计其增速略慢于净水类产品增速。2022 年疫情影响下安装类产品销量受限,整体增速有所
20、下滑。预计 2023-2025 年,公司热水器业务收入同比+20%/+15%/+15%。综 上,预 计综 上,预 计 2023-2025 年 公 司 水 健 康 类 业 务 营 收 同 比 分 别 为年 公 司 水 健 康 类 业 务 营 收 同 比 分 别 为+26%/+23%/+22%。毛利率层面:毛利率层面:2022 年受原材料价格上涨影响,公司 2022 年毛利有所下降,我们预计 2023 年公司毛利率有望实现恢复。预计 2023-2025 年水健康类产品毛利率为 36%/37%/37%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 Table_Pa
21、ge 德尔玛德尔玛(301332)(301332)表表 1:公司水健康业务盈利预测:公司水健康业务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 水健康类:飞利浦(净水、滤芯、智能马桶、热水器)水健康类:飞利浦(净水、滤芯、智能马桶、热水器)营收(万元)营收(万元)31,990 69,784 83,967 105,552 133,409 164,068 200,537 同比 118%20%26%26%23%22%占比 21%31%28%32%34%36%38%毛利率 43.5%40.5%36.6%35.6%36.3%37.2%37.2%净水类(万元
22、)净水类(万元)21,450 53,969 63,296 78,868 99,941 122,688 149,397 同比 152%17%25%27%23%22%占比 14%24%21%24%26%27%28%毛利率 41%41%36%35%36%37%37%滤芯(万元)滤芯(万元)8,487 9,148 11,386 14,951 17,942 21,530 25,836 同比 8%24%31%20%20%20%占比 6%4%4%5%5%5%5%毛利率 52%47%48%52%52%52%52%智能马桶类(万元)智能马桶类(万元)802 4,328 6,829 4,527 6,879 9,9
23、06 13,869 同比 440%58%-34%52%44%40%占比 1%2%2%1%2%2%3%毛利率 29%34%33%26%30%30%30%热水器类(万元)热水器类(万元)1,252 2,339 2,456 7,206 8,647 9,944 11,436 同比 87%5%193%20%15%15%占比 1%1%1%2%2%2%2%毛利率 36.46%20.78%7.82%14.87%15%15%15%数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 1.1.2.家居环境类业务家居环境类业务 目前该业务聚焦吸尘器、蒸汽清洁机等产品,米家吸尘清洁类业务占比提升较快。2023 年,预计公司有
24、望在洗地机品类中加大布局,促进公司吸尘清洁类产品量价齐升。预计公司 2023-2025 年家居环境类业务同比达+8%/+12%/+10%,其中:米家吸尘器业务:米家吸尘器业务:该业务是公司为米家产品代工业务,虽整体利润率相对较低,但有助于公司构筑规模化生产的优势。在行业整体销量承压背景下,结合收入和利润率层面的平衡考量,预计该业务规模不会有较大规模的增长,预计公司 2023-2025 年销额同比为-7%/+0%/+0%;洗地机业务:洗地机业务:根据奥维数据,2022 年洗地机零售量达 348 万台,同比+88%。公司电商运营能力行业领先,预计 2023 年有望做到 2 个亿以上的收入规模,实现
25、翻倍增长;加湿环境类和家居厨房类业务:加湿环境类和家居厨房类业务:预计平稳发展,有望实现个位数增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)毛利率层面:毛利率层面:一方面 2022 年受原材料价格上涨影响,公司 2022 年毛利有所下降,我们预计 2023 年公司毛利率有望实现恢复。另一方面,洗地机品类毛利率较高,预计随着产品结构改善,家居环境类毛利率有望持续提升。预计2023-2025年家居环境健康类业务的毛利率为23.9%/24.5%/24.7%。表表 2:公司家居环境类业务盈利预测
26、:公司家居环境类业务盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 家居环境类(德尔玛品牌以及家居环境类(德尔玛品牌以及 ODM 等)等)营收(万元)营收(万元)93,954 124,543 175,380 154,762 166,433 186,327 205,856 同比 46%33%41%-12%8%12%10%占比 62%56%58%47%43%41%39%毛利率 35.0%28.0%23.2%23.5%23.9%24.5%24.7%吸尘清洁类(万元)吸尘清洁类(万元)38,536 66,856 109,365 105,733 107,13
27、8 118,138 127,438 同比 73%64%-3%1%10%8%占比 25%30%36%32%28%26%24%毛利(万元)15,136 20,086 24,951 27,261 28,732 32,857 36,274 毛利率 39%30%23%26%27%28%28%米家吸尘清洁类(万元)38,019 32,607 30,325 30,325 30,325 同比 -14%-7%0%0%毛利率 6%6%6%7%7%洗地机(万元)20,000 31,000 40,300 同比 55%30%毛利率 35%35%35%35%其他(万元)73,126 56,814 56,814 56,81
28、4 同比 -10%0%0%毛利率 35%35%35%35%加湿环境类(万元)加湿环境类(万元)32,814 37,575 43,573 33,421 40,941 47,082 54,144 同比 15%16%-23%23%15%15%占比 22%17%14%10%11%10%10%毛利率 30%23%21%19%19%19%19%家居厨房类(万元)家居厨房类(万元)22,604 20,113 22,443 15,607 18,354 21,107 24,273 同比 -11%12%-30%18%15%15%占比 15%9%7%5%5%5%5%毛利率 35%30%30%17%17%17%17%
29、数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 1.1.3.生活卫浴类及按摩类业务生活卫浴类及按摩类业务 生活卫浴类:生活卫浴类:公司该业务规模较小,其波动对公司产生较小影响。从行 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)业层面看,2023 年来地产竣工数据同比回正,3-4 月份实现高增,我们预计后续装修需求提升有望带动生活卫浴类产品增长。预计 2023-2025年公司生活卫浴类收入增速为+20%/+15%/+15%。毛利率层面,2022 年受原材料价格上涨影响,公司 2022 年毛利有所
30、下降,我们预计 2023 年公司毛利率有望实现恢复。按摩类业务按摩类业务:2021 年公司获得飞利浦按摩类产品授权,2021-2022 年销量高增。2023 年年初至 4 月,按摩器行业增速累计增速为-7%,3-4 月增速分别为 3%和 17%,行业增速边际呈现回暖迹象。公司获取授权品类众多,目前贡献收入的产品主要有筋膜枪、眼部按摩仪、足浴盆等,后续随着在背部按摩器、颈部按摩器等品类方面加大布局,预计有望实现高增。预计2023-2025年公司个护健康类产品增速为+26%/+21%/+15%。表表 3:公司:公司生活生活卫浴类及按摩类业务卫浴类及按摩类业务盈利预测盈利预测 2019A 2020A
31、 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 生活卫浴类:华帝生活卫浴类:华帝 营收(万元)营收(万元)13,656 18,289 20,136 10,335 12,402 14,262 16,402 同比 620%34%10%-49%20%15%15%占比 9%8%7%3%3%3%3%均价(元/台)127 121 121 114 114 114 114 同比-26%-5%0%-5%0%0%0%销量(万台)107 151 167 90 108 125 143 同比 874%41%10%-46%20%15%15%毛利率 25.7%26.6%32.3%23.8%25.0%25.0%
32、25.0%个护健康类个护健康类 营收(万元)营收(万元)7,858 7,354 21,861 58,318 73,480 88,727 102,036 同比-18%-6%197%167%26%21%15%占比 5%3%7%18%19%19%19%毛利率 40.3%41.0%45.9%35.8%39.0%39.0%40.0%其他主营业务其他主营业务 营收(万元)营收(万元)3,919 2,393 1,994 1,030 1,030 1,030 1,030 同比 -39%-17%-48%0%0%0%占比 3%1%1%0%0%0%0%毛利率 40.8%30.1%31.8%12.6%12.6%12.6
33、%12.6%其他业务其他业务 营收(万元)营收(万元)299 434 444 668 668 668 668 同比 45%2%50%0%0%0%占比 0%0%0%0%0%0%0%数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 综上,我们预计公司 2023-2025 年收入同比+17.2%/+17.5%/+15.7%,毛利率为 31.2%/31.9%/32.4%,归母净利润为 2.4/2.9/3.5 亿元,同比+26%/+23%/+20%,EPS 为 0.52/0.64/0.76 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 Table_Page 德尔玛德尔
34、玛(301332)(301332)表表 4:公司盈利预测:公司盈利预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(万元)营业收入(万元)151,677 222,797 303,782 330,665 387,423 455,083 526,529 同比 57%47%36%9%17.2%17.5%15.7%毛利(万元)55,100 71,902 88,688 97,534 120,828 145,018 170,625 毛利率 36.3%32.3%29.2%29.2%31.2%31.9%32.4%数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 1
35、.2.估值方法估值方法 1 1:P PE E 估值法估值法 考虑到公司产品覆盖了清洁、按摩、厨房等小家电各个领域,且业务模式主要以电商销售为主,因此我们选取清洁电器行业石头科技、按摩行业倍轻松,以及电商占比较高的小熊电器作为可比公司。参考可比公司及行业平均 PE,给予公司 2023 年 30 倍 PE,结合公司 2023-2025 年预测 EPS 为 0.52/0.63/0.76 元,合理估值为 15.6 元。表表 5:行业内可比公司估值行业内可比公司估值 股票代码股票代码 上市公司上市公司 收盘价收盘价 06 6 月月 1616 日日 EPS PE 2023E 2024E 2025E 202
36、3E 2024E 2025E 688169.SH 石头科技 308.14 14.96 18.90 23.49 20.60 16.30 13.12 688793.SH 倍轻松 50.84 1.27 1.67 2.06 40.03 30.44 24.68 002959.SZ 小熊电器 91.0 3.12 3.79 4.50 29.17 24.01 20.22 以上平均以上平均 30 24 19 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 1.3.估值方法估值方法 2 2:绝对绝对估值估值法法 参考 10 年期国债收益率,假设无风险利率 2.6%;参考 10 年沪深指数平均收益,给定市场期望收益率 5.2
37、4%,WACC=6.3%。公司属于相对成熟而稳定的企业,同时新产品渗透率较低,未来有望持续受益于行业普及度的提升,参考居民可支配收入增速,假设永续增长率为 2.5%,测算公司每股合理价值为 20.54 元。表表 6:行业内可比公司估值行业内可比公司估值 估值假设估值假设 参数设置参数设置 永续增长率 g 2.5%贝塔值()1.4 无风险利率 Rf(%)2.6%市场的预期收益率 Rm(%)5.24%有效税率 T(%)12.00%W WACCACC 值值 加权平均资本成本 WACC 6.3%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
38、of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)表表 7:公司自由现金流量公司自由现金流量 FCFF 计算(百万元)计算(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E EBIT 199.42 268.51 325.56 391.15 所得税税率 8.39%12.00%12.00%12.00%息前税后利润(NOPAT)182.69 236.29 286.49 344.21 加:非现金调整 106.61 128.75 169.92 209.25 减:营运资金的增加-70.02 -37.38 -30.93 49.98 减
39、:资本性投资-325.03 -293.00 -203.11 -150.46 公司自由现金流量公司自由现金流量 FCFFFCFF 34.28 109.41 284.24 353.03 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 表表 8:公司每股公司每股合理合理价值计算(百万元)价值计算(百万元)FCFF 预测期现值(百万元)615.47 FCFF 永续价值现值(百万元)8,183.01 企业价值企业价值(百万元)(百万元)8,798.48 加:非核心资产价值(百万元)958.88 减:付息债务(百万元)268.69 减:少数股东权益(百万元)7.29 股权价值股权价值(百万元)(百万元)9,481.
40、38 总股本(百万股)461.56 每股每股合理合理价值价值(元)(元)20.54 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 表表 9:敏感性测试:假设折现率变化值与永续增长率变化值均为敏感性测试:假设折现率变化值与永续增长率变化值均为0.5%(每股合理价值单位:元)(每股合理价值单位:元)折现率变化动折现率变化动 4.80%5.30%5.80%6.30%6.80%7.30%7.80%永永续续增增长长率率变变动动 1.00%20.95 18.64 16.82 15.33 14.11 13.08 12.2 1.50%23.8 20.81 18.52 16.71 15.24 14.02 13 2.00
41、%27.67 23.64 20.68 18.4 16.6 15.14 13.93 2.50%33.22 27.48 23.49 20.54 18.28 16.5 15.05 3.00%41.87 33 27.3 23.33 20.41 18.17 16.39 3.50%57.18 41.58 32.77 27.12 23.18 20.28 18.05 4.00%91.85 56.9 41.41 32.67 27.05 23.14 20.26 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 结合 PE估值和 FCFF 估值法,我们取平均值,给予公司目标价 18.07元,首次覆盖,给予“增持”评级。请务必阅
42、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)2.亮亮点一:以消费者洞察能力“反哺”产品,“基本点一:以消费者洞察能力“反哺”产品,“基本功”过硬功”过硬 公司诞生于纯电商时代,通过长期与消费者的直接沟通,积累了丰富的公司诞生于纯电商时代,通过长期与消费者的直接沟通,积累了丰富的电商运营经验、练就了过硬的消费者洞察本领。在此基础上,逐步补足电商运营经验、练就了过硬的消费者洞察本领。在此基础上,逐步补足制造短板以加快产品迭代与推新,并通过消费者洞察“反哺”产品研发,制造短板以加快产品迭代与推新,并通过
43、消费者洞察“反哺”产品研发,形成“需求痛点挖掘、产品研发、性能改善、促进需求”形成“需求痛点挖掘、产品研发、性能改善、促进需求”的良性循环,的良性循环,具备过硬的小家电“基本功”。具备过硬的小家电“基本功”。2007年,公司以广告策划设计起家,练就出色的工业设计及营销内容策年,公司以广告策划设计起家,练就出色的工业设计及营销内容策划能力。划能力。创立德尔玛前,公司创始人蔡铁强创立飞鱼广告策划设计公司,提供品牌形象策划和创意设计服务,积累了深厚的广告策划设计经验。图图 1 1 公司产品发展历史公司产品发展历史 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 2010年,搭乘电商渠道崛起的快车,灵活转变业务
44、模式,积攒了大量电年,搭乘电商渠道崛起的快车,灵活转变业务模式,积攒了大量电商代运营经验,尤其数据分析能力。商代运营经验,尤其数据分析能力。2010 年,公司抓住国内电商爆发式机遇,将业务重心转向电商代运营,以电商视觉设计为核心竞争力,与国内外知名品牌形成战略合作。在这个过程中,公司充分挖掘互联网销售带来的数据潜力,并以数据分析结果进一步指导营销活动。从传统网购的好评/差评数据分析,到社群 KOC 用户的评价,再到大批量的消费者画像数据分析,公司基于私域用户数据,通过阿里数据银行等平台数据管理工具与公域用户数据进行扩展,寻找新客,挖潜老客,提高营销的精准度和交互的转化率。图图 2 2 公司充分
45、发挥电商销售带来的数据潜力,以数据分析用户画像公司充分发挥电商销售带来的数据潜力,以数据分析用户画像 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)2011 年,培育自有品牌“德尔玛”,强化电商运营及品牌运营能力。年,培育自有品牌“德尔玛”,强化电商运营及品牌运营能力。在积累了一定的电商代运营经验后,公司决定创立自有品牌,“德尔玛 Deerma”品牌孕育而生。凭借对电商的丰富实战经验,德尔玛品牌产品销量实现快速增长。同时,公司先后为华帝、万和、格兰仕等知
46、名品牌提供代运营服务,持续提升电商运营能力的同时练就品牌运营能力及消费者洞察能力。图图 3 3 公司公司与与小熊小熊、九阳、九阳电商占比电商占比均均较大,较大,其其毛利率水平接近毛利率水平接近 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 2014 年,自建产能,补足短板,由消费者洞察能力“反哺”产品研发年,自建产能,补足短板,由消费者洞察能力“反哺”产品研发,加快产品迭代速度的同时,利润率有望实现进一步提升加快产品迭代速度的同时,利润率有望实现进一步提升。前期,公司通过线上销售模式直面消费者,以需求改善供给,以创意培育需求,形成了对消费者需求的快速洞察。2014 年开始建立自主产能,深度参
47、与工业设计、技术研发、供应链、生产品质管控等产品生产关键环节,为“研产销”一体化发展奠定基础。表表 10:公司德尔玛品牌主要以自有产能生产为主,飞利浦以外协为主公司德尔玛品牌主要以自有产能生产为主,飞利浦以外协为主 类别类别 自有产量自有产量 外协产量外协产量 备注备注 吸尘清洁类吸尘清洁类 产量(万台)597 128 自有 为主 占比 82%18%加湿环境类加湿环境类 产量(万台)374 25 占比 94%6%家居厨房类家居厨房类 产量(万台)85 121 占比 41%59%水健康类水健康类 产量(万台)130 418 外协 为主 占比 24%76%个护健康类个护健康类 产量(万台)76 2
48、50 占比 23%77%生活卫浴类生活卫浴类 产量(万台)71 90 占比 44%56%数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 36.3%32.3%29.2%29.5%20%30%40%50%60%20022本公司小熊电器九阳股份石头科技科沃斯 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)表表 11:公司外协转自主生产公司外协转自主生产后的后的成本简单测算成本简单测算 公司外协转自主生产的成本简单测算 公司外协采购金额(万元)115,320 假设代工厂获利比例
49、3%至 5%则其余条件不变情况下,采用自主生产后可节约(万元)3,460 5,766 占 2022 年营业收入的 0.91%1.74%数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 此次上市募投资金主要用于公司智能家电制造、研发品控和信息化建设,此次上市募投资金主要用于公司智能家电制造、研发品控和信息化建设,公司制造能力有望进一步提升。公司制造能力有望进一步提升。其中,智能家电制造基础项目将围绕现有主营业务,打造功能完善、设备齐全的智能化工厂,实现智能家电规模化生产,是公司扩大主营业务规模的重要举措;研发品控中心建设项目将在保持公司技术优势,提升公司应对市场需求变化的反应速度方面产生重要作用,是
50、巩固公司在研发品控领域的核心竞争力的重要举措;信息化系统建设项目旨在进一步加强公司信息化基础设施建设,提高公司信息化管理水平和公司运营效率。本次募集资金投资项目与公司现有主营业务相适应,有助于进一步增大公司的市场份额,提高公司的市场竞争力。表表 12:资金用途资金用途(亿元亿元)序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 1 智能家电制造基地项目 12.38 12.38 2 2 研发品控中心建设项目 1.27 1.27 3 3 信息化建设项目 1.00 1.00 合计 14.64 14.64 数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的
51、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)3.亮点二:已获取知名品牌认可,品类扩张潜力较大亮点二:已获取知名品牌认可,品类扩张潜力较大 公司前期积攒的“基本功”已获得知名品牌“飞利浦”的认可,获取授公司前期积攒的“基本功”已获得知名品牌“飞利浦”的认可,获取授权的品类众多,且大多数隶属成长性赛道,当前已在净水和按摩类产品权的品类众多,且大多数隶属成长性赛道,当前已在净水和按摩类产品取得阶段性成果,强化了品牌商对公司的信任度,后续通过公司逐一布取得阶段性成果,强化了品牌商对公司的信任度,后续通过公司逐一布局,
52、有望持续贡献业绩增量。局,有望持续贡献业绩增量。2018年,公司收购飞利浦水健康业务,并逐步增加品类授权,有望持续年,公司收购飞利浦水健康业务,并逐步增加品类授权,有望持续提供业绩增量。提供业绩增量。2018 年 6 月,公司收购飞利浦水健康业务,并持续深化合作,获得多品类的独家授权。在此基础上,公司又于 2021 年获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权,产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等,实现了产品品类的进一步延伸。2022 年公司飞利浦品牌业务实现收入 16.18 亿元,同比+65%,营收占比达 49%。图图 4 4 公司飞利浦品牌业务维
53、持高增(亿元)公司飞利浦品牌业务维持高增(亿元)图图 5 5 20222022 年飞利浦水健康业务年飞利浦水健康业务细分细分 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 3.1.水健康业务:净饮机实现阶段性成果,期待更多品类布局水健康业务:净饮机实现阶段性成果,期待更多品类布局 公司获取授权的品类众多,目前收入增量主要来自于水健康中的台式净公司获取授权的品类众多,目前收入增量主要来自于水健康中的台式净饮机及厨下净水器产品及按摩器业务,后续智能卫浴、空气能热泵、水饮机及厨下净水器产品及按摩器业务,后续智能卫浴、空气能热泵、水杯等品类有望为公司持续提
54、供业绩增量。杯等品类有望为公司持续提供业绩增量。公司所获取的飞利浦品牌水健康业务,覆盖壁挂炉、电热水器、燃气热水器、全屋净水、厨下净水器等前端产品;净饮机、管线机、净水壶、水杯、气泡机、滤芯等后端类产品;以及智能马桶、淋浴器等其他的产品。合作初期的品类主要是净水器、饮水机和热水器等品类,也是目前飞利浦品牌业务收入的主要来源。3.09 6.97 9.81 16.18 126%41%65%0%20%40%60%80%100%120%140%024680022飞利浦收入同比14%24%21%24%6%4%4%5%1%2%2%1%1%1%1%2%0%5%10
55、%15%20%25%30%35%20022净水类滤芯智能马桶类热水器类 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)表表 13:飞利浦水健康业务主要收入贡献来自台式净饮机及厨下净水器飞利浦水健康业务主要收入贡献来自台式净饮机及厨下净水器 20222022 年营收占比年营收占比 产品产品 价格(元)价格(元)产品产品 价格(元)价格(元)产品产品 价格(元)价格(元)前端产品 热水器类热水器类 2.2%2.2%壁挂炉 7999-10999 燃气热水器 2999-6999
56、 电热水器 899-2699 净水类净水类 23.9%23.9%厨下净水器 2198-3299 前置过滤器 468-698 软水机 14980 后端产品 净饮机 1699-4399 茶吧机 1398-1998 净水壶 268-299 管线机 1398-1699 龙头净水 88-298 即热式饮水机 439-1021 滤芯滤芯 4.5%4.5%净水器滤芯 99-569 龙头滤芯 35-139 其他其他 气泡机 498-1998 点热水杯 99-179 其他产品 智能马桶类智能马桶类 1.4%1.4%智能马桶 1298-3299 淋浴器 59-699 数据来源:天猫旗舰店、公司招股说明书、国泰君安
57、证券研究 行业层面,净水行业渗透率低,未来提升空间大。行业层面,净水行业渗透率低,未来提升空间大。根据奥维云网数据,2022 年净水器销售规模达 185 亿,净饮机线上销额规模达 15 亿元,净饮机的规模目前仍然相对较小。与其他国家相比,中国净水器的渗透率仍旧很低,仍然存在很大的发展空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)图图 6 6 净水器行业销售规模达净水器行业销售规模达 185185(万台,(万台,亿元亿元)图图 7 7 台式净饮机线上规模持续增长(亿元)台式净饮机线上规模
58、持续增长(亿元)数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 飞利浦采用水通道蛋白膜新技术,净饮机市占率飞速提升。飞利浦采用水通道蛋白膜新技术,净饮机市占率飞速提升。典型的五级过滤结构为 PP 棉+前置活性炭+高精度 PP 棉/精密压缩活性炭+RO 膜/纳滤膜/超滤膜/微滤膜+后置活性炭,其中最关键的是中间的过滤膜。常见的有超滤膜、纳滤膜、反渗透 RO 膜,现在的净水器中使用最为普遍的是反渗透 RO 膜。反渗透 RO 膜是在外部施加压力,将水从浓度高的一侧向浓度低的一侧渗透,从而净化浓溶液,产生纯水。但随着时间进展,会在过滤膜的原水侧留下越来越多的杂质,在高压驱动
59、下,这些杂质也会有部分穿过滤膜,导致净化效率不断下降。因此反渗透膜的抗污染能力是目前该技术的主要难题,尤其一些水质较硬的地区,反渗透膜容易造成损伤,影响净化效率。飞利浦采用的是新技飞利浦采用的是新技术水通道蛋白净化技术,通过重组术水通道蛋白净化技术,通过重组RO膜结构,解膜结构,解决传统决传统 RO膜在长期使用后净化率衰减的行业难题。膜在长期使用后净化率衰减的行业难题。水通道蛋白是由获得诺贝尔化学奖的美国科学家彼得 阿格雷发现的,采用主动筛选机制,只允许水分子通过。飞利浦通过不断的技术升级,线上市占率不断攀升。采用水通道蛋白技术的净饮机于 2022 年 4 月推出,技术升级促进了销量以及产品单
60、价的提升,量价齐升下使得飞利浦净饮机在其他品牌市占率基本不变的情况下,实现翻倍,由 2021 年的 6.6%提升为 2022 年的12.2%。随着消费者对水通道蛋白技术了解程度加深,市占率有望进一步提升。79267393008000300350200212022零售量 万台零售额 亿64.9%42.6%59.7%11.1%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%02468002020212022销额同比 请
61、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)图图 8 8 绝大部分净水器采用反渗透绝大部分净水器采用反渗透 RORO 膜膜 图图 9 9 飞利浦采用水通道蛋白膜飞利浦采用水通道蛋白膜 数据来源:天猫旗舰店 数据来源:天猫旗舰店 表表 14:传统传统 RO 膜与水通道蛋白膜对比膜与水通道蛋白膜对比 传统传统 RORO 膜膜 水通道蛋白膜水通道蛋白膜 工作原理工作原理 通过在膜前施加压力,将水分子从高浓度往低浓度进行反渗透,其他0.0001um 的杂质将被拦截 水通道蛋白主动识别水分子通过 特点
62、对比特点对比 被动的,通过压力推动分水子 主动的,吸引萃取水分子 RO 膜的孔径不一,可以拦截低于 0.0001um 的杂质,小于该直径范围的或某些其他存在形式的杂质,存在通过的可能性 水通道蛋白仅允许水分子通过 过滤性能(脱盐率)会衰减,因为随着使用时间的增加,膜前的盐离子浓度不断增加,存在从膜前渗透到膜后的风险,因此净化力(脱盐率)会下降 过滤性能(脱盐率)能够保持持久如一,因为水通道蛋白仍仅允许水分子通过,即使随着使用膜前的盐离子浓度增加,盐离子也不能渗透通过水通道蛋白 寿命寿命 1-3 年 5 年 滤芯价格滤芯价格 300-600 元 1000 元(飞利浦)数据来源:天猫旗舰店、国泰君
63、安证券研究 图图 1010 20222022 年年飞利浦净水线上销额市占率第飞利浦净水线上销额市占率第 8 8 图图 1111 20222022 年年飞利浦净饮机的市占率飞利浦净饮机的市占率大幅提升大幅提升 数据来源:久谦(天猫+京东数据)、国泰君安证券研究 数据来源:魔镜(淘系)、国泰君安证券研究 13%8%7%7%5%5%4%3%48%0%10%20%30%40%50%60%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)3.2.按摩类业务:行业短期承压,飞利浦市场份额持续提升按摩类业务:
64、行业短期承压,飞利浦市场份额持续提升 公司按摩类业务由“飞利浦”及“薇新”品牌运营。公司按摩类业务由“飞利浦”及“薇新”品牌运营。2021 年,公司获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权,产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等,实现了产品品类的进一步延伸。2022 年,公司个护健康类收入 5.8 亿元,同比+167%。图图 1212 公司个护健康类产品收入高增(亿元)公司个护健康类产品收入高增(亿元)数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 行业角度看,按摩市场线上规模超行业角度看,按摩市场线上规模超 150 亿,复合增速较快。亿,复合增速较快。根据
65、久谦线上数据,2017-2021 年按摩仪器线上销额/销量 CAGR 分别为 31%/32%。图图 1313 按摩类产品按摩类产品 20222022 年销售额为年销售额为 153153 亿元亿元 图图 1414 按摩类产品按摩类产品 20222022 年销量为年销量为 63596359 万万件件 数据来源:久谦-天猫京东抖音、国泰君安证券研究 数据来源:久谦-天猫京东抖音、国泰君安证券研究 飞利浦在按摩小电市场中表现较为稳健。飞利浦在按摩小电市场中表现较为稳健。按摩仪器市场格局较为分散,2023 年至今 CR10 销量市占率为 25%,且行业白牌较多,知名品牌以倍轻松、SKG 等为主。飞利浦在
66、按摩行业中增长较为迅速,2021-2023 年销量市占率分别为 0%/2%/2%,销额市占率分别为 0%/4%/4%,2023 年销额市占率排名第三。0.8 0.7 2.2 5.8-6%197%167%-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.07.020022个护健康个护健康yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800180按摩品类销售额(亿元)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%004000500060007000按摩品类
67、销售量(万件)YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)表表 15:按摩市场销量及销额市占率情况按摩市场销量及销额市占率情况:飞利浦销额市占率较高:飞利浦销额市占率较高 销售额市占率销售额市占率 销量市占率销量市占率 排名排名 品牌品牌 2 2021021 2 2022022 2 2023YTD023YTD 排名排名 品牌品牌 2 2021021 2 2022022 2 2023YTD023YTD 1 1 奥克斯 Aux 8%11%16%1 1 奥克斯 5%5%7%2 2 SKG
68、 6%7%8%2 2 SKG 4%3%4%3 3 飞利浦飞利浦 PhilipsPhilips 0%4%4%3 3 康佳 Konka 1%2%2%4 4 倍轻松 Breo 4%3%4%4 4 卓辰 1%2%2%5 5 西屋 Westinghouse 3%3%4%5 5 艾漫 Imone 2%1%2%6 6 奥佳华 Ogawa 4%4%3%6 6 南极人 Nanjiren 4%3%2%7 7 海尔 Haier 2%2%3%7 7 倍轻松 Breo 2%2%2%8 8 荣泰 Rotai 3%3%3%8 8 长虹 Changhong 3%2%2%9 9 志高 Chigo 2%3%3%9 9 飞利浦飞利
69、浦 PhilipsPhilips 0%2%2%1 10 0 康佳 Konka 2%1%2%1 10 0 TCL 0%2%1%数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 表表 16:按摩市场头部品牌均价变化情况(元)按摩市场头部品牌均价变化情况(元):2023 年至今飞利浦均价同比有所提升年至今飞利浦均价同比有所提升 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23QTD 同比同比(%)奥克斯奥克斯 733 492 553 511 486 597 16 SKG 503 510 506 526 530 567 13 飞利浦飞利浦 454 500 543 566 570 604 25 倍轻松倍轻松
70、452 436 425 431 420 477 8.5 数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 3.3.飞利浦品牌使用期限长,业务稳定性高飞利浦品牌使用期限长,业务稳定性高 授权品牌飞利浦品牌使用期较长,业务稳定性相对较高。授权品牌飞利浦品牌使用期较长,业务稳定性相对较高。合计20年,初始期限为 2018 年 7 月 1 日至 2028 年 6 月 30 日。在公司同时满足:1)2025-2027 年各年度净营业额对应的可变许可费均值达到 200 万欧元;2)初始期限内在重大方面遵守飞利浦商标许可协议的条款,商标许可自动续展 10 年,至 2038 年 6 月 30 日,或由公司在初始期限届满前
71、12 个月书面通知飞利浦不再续期。同时,限届满后,公司就进一步延长合作期限拥有与皇家飞利浦的优先磋商权。公司掌握包括消费者洞察、产品研发、供应链管理及市场营销等底层能公司掌握包括消费者洞察、产品研发、供应链管理及市场营销等底层能力,可减少商标授权无法续期或被终止的负面影响。力,可减少商标授权无法续期或被终止的负面影响。同时,产品及相关知识产权、经营团队及销售网络、供应链及产能资源也由公司掌握。即使飞利浦商标授权无法续期或被终止,公司也可以将相关能力及资源应用至其他品牌或建立新的品牌。4.亮点三:布局高成长性清洁赛道,性价比优势突出亮点三:布局高成长性清洁赛道,性价比优势突出 除了飞利浦之外,公
72、司自有品牌德尔玛主要布局高成长性的家居环境类除了飞利浦之外,公司自有品牌德尔玛主要布局高成长性的家居环境类赛道。赛道。2022 年公司家居环境类收入已实现 15.5 亿元,品类涵盖扫地机、洗地机等,后续有望持续受益于行业高增。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)表表 17:公司主要品牌基本情况公司主要品牌基本情况 品牌品牌/创立年份创立年份 类型类型/2022 年营收占比年营收占比 品牌定位及介绍品牌定位及介绍 主要产品主要产品 自有品牌/28%创立年份:创立年份:2011 年;品
73、牌属性:品牌属性:小家电品牌;品牌理念:品牌理念:设计、品质和性价比;覆盖领域:覆盖领域:吸尘清洁类、加湿环境类以及厨房类等家居环境类产品。授权品牌/49%收购年份:收购年份:2018 年;品牌属性:品牌属性:水健康及个护健康品牌;品牌理念:品牌理念:创新为你;覆盖领域:覆盖领域:提供全屋净饮水健康、热水健康、智能卫浴健康等一站式水健康服务;围绕健康、个人护理等元素向消费者提供便携按摩产品(2021年新增)。品牌使用期限:品牌使用期限:初始期限为 2018 年7 月 1 日至 2028 年 6 月 30 日,满足条件可续。品牌使用费用:品牌使用费用:初始期限内许可费为净营业额的 3%,延长期限
74、内许可费为净营业额的 4%。自有品牌/1%创立年份:创立年份:2018 年;品牌属性:品牌属性:个人护理品牌;品牌理念:品牌理念:传统护理方式的科技化升级;覆盖领域:覆盖领域:中式个护、健康按摩、美容美体美发等细分领域。授权品牌/3%收购年份:收购年份:2018 年 品牌属性:品牌属性:生活卫浴品牌;品牌理念:品牌理念:智慧+时尚家;覆盖领域:覆盖领域:厨卫场景下的生活卫浴类产品。品牌使用期限:品牌使用期限:2023 年 1 月 1 日至12 月 31 日(现行),经双方同意可续。品牌使用费用:品牌使用费用:品牌使用费用:许可人认可的被许可人授权商品的年度销售收入(含税)总额的 2%数据来源:
75、德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)图图 1515 2022 年公司清洁电器品类规模已实现年公司清洁电器品类规模已实现 15.5 亿元(亿元)亿元(亿元)数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 行业层面,清洁电器市场持续扩容,行业均价稳步提升。行业层面,清洁电器市场持续扩容,行业均价稳步提升。清洁消毒类市场主要包含扫地机、洗地机、吸尘器等细分品类,行业从 2017 年以来呈现持续高增的态势,2022 年行业销售额为 292 亿元,同比+5.3%,销
76、量为 3464 万件,同比+11.2%。单价较高的扫地机和洗地机在近两年持续扩容。图图 1616 清洁消毒类产品清洁消毒类产品 20222022 年销售额为年销售额为 292292 亿元亿元 图图 1717 清洁消毒类产品清洁消毒类产品 20222022 年销量为年销量为 34643464 万万 数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 德尔玛定位中低价位段,均价提升带动销额市占率有所增长。德尔玛定位中低价位段,均价提升带动销额市占率有所增长。清洁消毒市场竞争较为激烈,美的、小米、苏泊尔销量市占率较为领先,但添可、科沃斯、石头、戴森等由于主流产品均价较高,导致
77、销售额市占率优势明显。德尔玛在清洁消毒大品类中销量市占率一直较为稳定,2021、2022和 2023YTD 均在 3%左右,其主要产品包含吸尘器、洗地机、除螨仪等,整体均价低于行业平均水平,但一直处于增长态势中,品牌均价从 2021年的 251 元增长到 2023Q1 的 490 元。其销额市占率也从 2021 年的 1%增长到 2023 年的 2%。9.4 12.5 17.5 15.5 33%41%-12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020022家居环境家居环境yoy0.0
78、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500300350清洁消毒品类销售额(亿元)YOY-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%050002500300035004000清洁消毒品类销售量(万件)YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)表表 18:公司定位偏性价比类的地段市场,销量市占率高于销额市占率公司定位偏性价比类的地段市场,
79、销量市占率高于销额市占率 清洁消毒品类销售额市占率清洁消毒品类销售额市占率 清洁消毒品类销量市占率清洁消毒品类销量市占率 排名排名 品牌品牌 2021 2022 2023YTD 排名排名 品牌品牌 2021 2022 2023YTD 1 添可 Tineco 14%13%13%1 美的 Midea 8%6%6%2 科沃斯 Ecovacs 17%16%13%2 小米 Mi 6%4%6%3 追觅 1%7%9%3 苏泊尔 Supor 5%5%6%4 戴森 Dyson 10%8%7%4 添可 Tineco 5%4%4%5 石头 Roborock 5%8%7%5 科沃斯 Ecovacs 7%5%4%6 小
80、米 Mi 4%4%5%6 海尔 Haier 4%3%3%7 云鲸 Narwal 5%5%4%7 德尔玛德尔玛 Deerma 3%3%3%8 美的 Midea 3%3%4%8 康佳 Konka 0%1%3%9 海尔 Haier 2%3%4%9 石头 Roborock 2%3%3%10 小狗 2%1%3%10 奥克斯 Aux 3%4%3%11 苏泊尔 Supor 2%2%2%11 追觅 0%2%3%12 德尔玛德尔玛 Deerma 1%1%2%12 克鲁克 1%2%2%13 就选 Uwant 0%2%1%13 戴森 Dyson 3%2%2%14 米家 MIJIA 2%2%1%14 云鲸 Narwa
81、l 2%2%2%15 莱克 Lexy 1%1%1%15 小狗 1%1%2%数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 和行业内石头及科沃斯相比,公司定位高性价比市场,且覆盖品类较多,价格带相对较宽,使得毛利率处于相对较低水平。图图 1818 公司家居环境类业务毛利率在行业内相对较低公司家居环境类业务毛利率在行业内相对较低 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 5.亮点四:渠道应变灵活,有望抓住内容电商先机亮点四:渠道应变灵活,有望抓住内容电商先机 公司具备丰富的互联网营销经验,在覆盖国内主流电商渠道的同时积极公司具备丰富的互联网营销经验,在覆盖国内主流电商渠道的同时积极开拓直播、短视频平台等新兴销售
82、渠道。开拓直播、短视频平台等新兴销售渠道。2022年来,多家企业通过抖音年来,多家企业通过抖音等渠道的快速发展而获益,在新渠道开发方面独树一帜的德尔玛品牌也等渠道的快速发展而获益,在新渠道开发方面独树一帜的德尔玛品牌也将借此机会获得新增长引擎。将借此机会获得新增长引擎。35%28%23%24%0%10%20%30%40%50%60%20022石头科技科沃斯德尔玛家居环境类业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)公司抖音渠道放量带动线上直销占比迅速提升。
83、公司抖音渠道放量带动线上直销占比迅速提升。抖音渠道红利仍在,公司迅速抓住风口,打造了自身的直播推广模式,积极地将内容创意、交互创新应用于营销活动中,以触达不同圈层的消费者群体,建立起更有效的消费者连接渠道。公司国内业务中,线上占比为 63%,业务模式分为直销、电商平台、经销三种,占比分别为 37%、23%、40%,2019-2022 年公司直销占比迅速提升,由 2019 年的 23%提升至 2022 年的 37%。在直销中,抖音渠道布局迅速,占比由 2020 年的 1%激增到 18%,助推线上直销快速增长,逐步取代天猫淘宝平台,成为最主要的线上直销渠道。图图 1919 小小公司直销占比:抖音渠
84、道助推线上直销占比增长公司直销占比:抖音渠道助推线上直销占比增长 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 6.亮点五:品牌及产业链优势兼备,出海空间充足亮点五:品牌及产业链优势兼备,出海空间充足 通过中国独特的核心制造优势出海,以产业链优势抢占境外市场。通过中国独特的核心制造优势出海,以产业链优势抢占境外市场。在数字经济升级趋势下,全球产业竞争优势不再局限于成本优势,已经转换为全面的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础,中国企业自有品牌出海进入快车道。公司通过优质的供应链能力和高效的研发能力,继续拓展产品品类的同时积极开拓自有境外销售渠道,并与飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络
85、布局协同。2019-2022 年公司境外业年公司境外业务保持快增态势,占比由务保持快增态势,占比由 6%提升至提升至 14%,主要贡献来自包括德尔玛、,主要贡献来自包括德尔玛、飞利浦等品牌的境外销售。飞利浦等品牌的境外销售。13%24%23%14%5%6%2%1%2%1%1%9%18%3%2%3%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022天猫淘宝小米有品京东 POP抖音其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)图图 2020 公司营
86、收以境内市场为主,但境外市场占比快速提升公司营收以境内市场为主,但境外市场占比快速提升 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 从客户中也可看出,已有跨境电商企业跻身前五大客户行列。从客户中也可看出,已有跨境电商企业跻身前五大客户行列。随着公司业务进一步发展,客户集中度有所降低,2022 年前五大客户销售占比为40%,低于 2019 年的 50%。公司积极开发跨境贸易商,其中,Century Field International Limited 为公司境外线下经销商,自 2020 年以来为公司 前 五 大 客 户;HONG KONG CHANG HUI COMMUNICA TION L
87、IMITED 主要面向东南亚等地区,销售情况良好,跻身公司 2021 年前五大客户;黑龙江俄速通供应链管理有限公司及领航数贸科技股份有限公司,为 2022 新增前五大客户,主要向俄罗斯等地区客户销售。图图 2121 20222022 年公司分客户销售占比年公司分客户销售占比 图图 2222 20202020 年公司分客户销售占比年公司分客户销售占比 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 71%62%50%54%22%27%35%32%1%1%1%6%11%14%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019
88、202020212022境内线上境内线下境外线上境外线下18%12%4%4%3%60%小米京东俄速通&领航数贸科技Century Field九州大健康产业其他26%13%2%2%1%56%京东小米Century Field芜湖凡臣电商江苏跨境电商其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)7.附录附录 7.1.公司背景:老行业,新公司公司背景:老行业,新公司 公司为小家电行业的一家创新型企业,年收入规模约公司为小家电行业的一家创新型企业,年收入规模约33亿元。亿元。公司成立于 201
89、1 年,是一家集自主研发、设计、生产、销售于一体的创新家电企业。目前主要运营“德尔玛”和“薇新”两个自主品牌,并获得“飞利浦”和“华帝”品牌部分业务的授权运营,同时自 2019 年开始与小米合作,以 OEM 形式生产“米家”品牌小家电产品。2022 年公司营收 33亿元(+9%),业绩 1.9 亿元(+12%)。从品牌角度看,从品牌角度看,“飞利浦”营收占比最大(49%),覆盖水健康及个护健康品类。“德尔玛”(28%)覆盖吸尘清洁、加湿环境等家居环境类产品;“薇新”(1%),专注个护、按摩、美容美体美发等领域。“华帝”(3%)覆盖生活卫浴类产品。从品类角度看,从品类角度看,营收主要由家居环境(
90、47%)和水健康(32%)产品贡献。图图 2323 品牌角度,品牌角度,20222022 年飞利浦营收占比最大年飞利浦营收占比最大 图图2424 20222022年营收主要来自家居环境及水健康产品年营收主要来自家居环境及水健康产品 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 从区域角度看,从区域角度看,公司主营业务以境内市场为主,报表端内销占比达86%,但考虑到公司部分品牌业务是由经销商出口,因此内销占比略低于86%。渠道角度看,公司当前线上渠道占比较大(55%)。图图 2525 20222022 年公司业务以境内市场为主年公司业务以境内市场为主
91、 图图 2 26 6 20222022 年营收主要来自线上渠道年营收主要来自线上渠道 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 公司为家族企业,公司为家族企业,实控人蔡铁强出生于 1987 年,自 2007 年创立飞鱼广28%49%1%3%18%德尔玛飞利浦薇新华帝ODM其他品牌47%32%3%18%家居环境水健康生活卫浴个护健康其他86%14%内销外销54%32%1%12%境内线上境内线下境外线上境外线下 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(3
92、01332)告策划设计公司后逐渐学习与接触电商运营,目前为公司董事长、总经理,通过飞鱼电器、佛山鱼聚和珠海鱼池合计控制德尔玛 45%的股份。此外,蔡演强直接持有公司发行前 9%的股份;蔡演强与蔡铁强是兄弟,为其一致行动人,二人合计持有公司 53%股份。表表 19:发行前后,公司前发行前后,公司前 10 大控股股东大控股股东 发行前发行前 发行后发行后 序号序号 股东名称股东名称 持股数量持股数量 (万股)(万股)持股比例持股比例 (%)持股数量持股数量 (万股)(万股)持股比例持股比例 (%)1 1 飞鱼电器 13,650 37 13,650 30 2 2 蔡演强 3,194 9 3,194
93、7 3 3 佛山鱼聚 2,625 7 2,625 6 4 4 珠海鱼池 198 1 198 0 5 5 上海磐茂 8,750 24 8,750 19 6 6 Euro Fancy 1,400 4 1,400 3 7 7 金镒投资 1,050 3 1,050 2 8 8 董海锋 1,050 3 1,050 2 9 9 天津金米 875 2 875 2 1 10 0 珠海科嘉 817 2 817 2 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 公司共拥有 27 家控股子公司(其中境内 18 家,境外 9 家)、2 家参股公司、3 家分公司。图图 2727 公司股权结构图公司股权结构图 数据来源:德尔玛招
94、股说明书、国泰君安证券研究 100%蔡铁强蔡演强珠海鱼塘飞鱼电器珠海鱼池佛山鱼聚上海磐茂Euro Fancy金镒投资董海锋天津金米珠海科嘉Generation HK梅州欧派珠海德源珠海丰明池州云顶福州悦迎珠海睿智达晨创投合享创盈嘉兴瑞雍合享创兴德尔玛禾米德尔玛供应链苏州德尔玛鱼美电器广东藢妡上海水护盾鱼电科技飞鱼供应链飞鱼品牌佛山水护盾香港水护盾德尔玛香港飞鱼净水汕尾巴利广东德尔玛科技股份有限公司广东健护盾欧洲水护盾香港水护盾销售香港巴利北美水护盾华聚合卫浴佛山大自然北京分公司上海分公司沃德沃特广东水护盾杭州分公司健护盾康健护盾美REMA公公司俄罗斯水护盾伊比利亚水护盾英国水护盾德国水护盾73
95、.30%99%15.99%1%74.96%24.24%36.97%26.70%8.65%0.54%7.11%23.70%3.79%2.84%2.84%2.37%2.21%2.21%1.90%0.95%0.95%0.63%0.63%0.57%0.19%0.16%0.13%0.67%90%100%57.6%76.8%100%100%70%100%100%100%100%100%55%100%100%100%100%100%80%100%100%100%97.8%10%25%100%100%100%100%100%研发、销售飞利浦产品 研发、生产、销售生活卫浴产品 研发、销售德尔玛、薇新产品 销售飞
96、利浦、德尔玛、薇新产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)7.2.财务财务表现表现 收入端:收入端:过去五年公司收入和业绩的复合增长率均在较高水平。过去五年公司收入和业绩的复合增长率均在较高水平。2022年公司营收 33.07 亿元(+9%),2018-2022 年 CAGR 为 36%;2022 年业绩1.91 亿元(+12%),2018 年至 2022 年的 CAGR47%。图图 2828 公司营收同比保持高速增长(亿元)公司营收同比保持高速增长(亿元)图图 2929 公司归
97、母净利润增速较快(亿元)公司归母净利润增速较快(亿元)数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 三大业务均属成长性赛道,有望持续受益于行业渗透率提升所带来的红三大业务均属成长性赛道,有望持续受益于行业渗透率提升所带来的红利。利。公司个护健康及水健康两大业务是贡献收入增量的主要来源,2022H1 年占比分别为 19%(+12pct)和 30%(+2pct)。此外,家居环境类业务营收占比达 47%,当前国内清洁电器、水健康品类及按摩品类的渗透率均处于较低水平,仍有较大的增量空间。图图 3030 水健康业务和个护健康业务占比快速增长水健康业务和个护健
98、康业务占比快速增长 图图 3131 公司各类产品营业收入:个护业务高增(亿元)公司各类产品营业收入:个护业务高增(亿元)数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 盈利能力盈利能力:2022年公司归母净利率为年公司归母净利率为 5.6%,略低于行业可比公司平均,略低于行业可比公司平均水平水平,主要原因为业务模式差异使其毛利率水平相对较低。主要原因为业务模式差异使其毛利率水平相对较低。下半年起公9.67 15.17 22.28 30.38 33.07 57%47%36%9%0%10%20%30%40%50%60%0552018
99、20022营业收入同比0.40 1.11 1.73 1.70 1.91 174%57%-2%12%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.51.01.52.02.5200212022归母净利润同比62%56%58%47%21%31%28%30%9%8%7%4%5%3%7%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1家居环境水健康生活卫浴个护健康其他9.40 12.45 17.54 3.20 6.98 8.40 1.37 1.83 2.
100、01 0.79 0.74 2.19 33%41%118%20%34%10%-6%197%-50%0%50%100%150%200%250%055201920202021家居环境水健康生活卫浴个护健康家居环境yoy水健康yoy生活卫浴yoy个护健康yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)司大力发展米家 ODM 业务,2022 年公司代工业务占比达到 22%,其毛利率水平仅 11%,显著低于其他品牌业务。若排除 ODM 业务外,公司2021 和 2022 年毛
101、利率水平均约 34%,同比小熊约+1.6pct 和-2.9pct。图图 3232 公司归母净利率略低于行业可比公司公司归母净利率略低于行业可比公司 图图 3333 公司公司毛利率略低于行业可比公司毛利率略低于行业可比公司 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 费用层面,公司销售费用率处于行业较低水平。费用层面,公司销售费用率处于行业较低水平。代工业务占比较高也使得公司销售费用率处于行业较低水平。同时,与科沃斯和石头科技相比,公司家居清洁类产品种类较多,定位偏性价比,其主流品类与扫地机和洗地机相比普及度比较高。图图 3434 公司销售费用率在
102、行业中处于较低水平公司销售费用率在行业中处于较低水平 图图 3535 公司公司研发费用率与小熊接近研发费用率与小熊接近 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 5.6%9.4%5.1%17.9%11.1%10.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002229.5%36.5%28.1%49.3%51.6%49.8%43.1%22.0%27.0%32.0%37.0%42.0%47.0%52.0%57.0%62.0%67.0%2002215.5%17.7%15
103、.7%19.9%30.2%53.8%27.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)8.风险提示风险提示 核心产品替代风险:核心产品替代风险:由于加热类厨房小家电行业产品工艺复杂度不高,行业内竞争对手与潜在市场进入者较多。公司核心产品空气炸锅、空气烤箱可能存在因加热类厨房小家电行业
104、产品的迭代与更新被新技术或新产品替代的风险。宏观经济波动风险:宏观经济波动风险:若宏观经济形势下行,将导致居民可支配收入下降,可能抑制加热类厨房小家电的需求,导致消费者的购买偏好转向低档产品,因此可能给发行人收入和利润的持续增长带来负面影响。此外,宏观经济的波动有可能对发行人的原材料采购、固定资产投资等产生影响。出口汇率变动风险:出口汇率变动风险:一方面,汇率波动影响折算后人民币收入,进而影响毛利率水平,长远看来将影响产品出口的价格竞争力;另一方面,汇兑损益会造成公司业绩的波动。原材料价格波动的风险:原材料价格波动的风险:如果未来原材料价格波动较大,将对公司的盈利能力造成影响。同时,若公司的产
105、品设计工艺、业务结构发生调整,将改变各类原材料的具体种类及相对比例,也会导致某一类型的原材料整体价格变动。上述原因所致的原材料价格波动可能影响公司经营业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 Table_Page 德尔玛德尔玛(301332)(301332)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独
106、立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所
107、含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下
108、,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行
109、任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 3
110、00 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: