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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Summary 摘要:老行业,新公司。公司成立于 2011 年,是集研发/生产/销售于一体的创新小电企业,2022年营收 33 亿元(+9%),业绩 1.9 亿元(+12%)。目前主要运营“德尔玛”和“薇新”两个自主品牌,并获得“飞利浦”和“华帝”品牌部分业务的授权运营。亮点一:以消费者洞察能力“反哺”产品,“基本功”过硬。公司诞生于纯电商时代,通过长期与消费者直接沟通,已积累丰富的电商运营经验、练就了过硬的消费者洞察本领。在此基础上,逐步补足制造短板以加快产品迭代与推新,并通过消费者洞察“反哺”产品研发,具备过硬的小家电“基本功”。亮点二:已获取
2、知名品牌飞利浦认可,品类扩张潜力较大。公司前期积攒的“基本功”已获得知名品牌“飞利浦”的认可,获取授权的品类众多,且大多数隶属成长性赛道,当前已在净水和按摩类产品取得阶段性成果,强化了品牌商对公司的信任度,后续通过公司逐一布局,有望持续贡献业绩增量。亮点三:以自主品牌布局高成长性赛道,性价比优势突出。除了飞利浦之外,公司自主品牌德尔玛主要布局高成长性的家居环境类赛道。2022 年公司家居环境类收入已实现15.5 亿元,品类涵盖扫地机、洗地机等,后续有望持续受益于行业高增。亮点四:渠道应变能力灵活,有望抓住内容电商先机。公司具备丰富的互联网营销经验,在覆盖国内主流电商渠道的同时积极开拓直播、短视
3、频平台等新兴销售渠道。2022 年来,多家企业通过抖音等渠道的快速发展而获益,在新渠道开发方面独树一帜的德尔玛品牌也将借此机会获得新增长引擎。亮点五:通过中国独特的核心制造优势出海,以产业链优势抢占境外市场。在数字经济升级趋势下,全球产业竞争优势不再局限于成本优势,已经转换为全面的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础,中国企业自有品牌出海进入快车道。公司通过优质的供应链能力和高效的研发能力,继续拓展产品品类的同时积极开拓自有境外销售渠道,并与飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络布局协同。2019-2022 年公司境外业务保持快增态势,占比由 6%提升至 14%,主要贡献来自包括德尔玛、
4、飞利浦等品牌的境外销售。Table_Author 作者 蔡雯娟 樊夏俐 李汉颖 Table_DocReport 相关报告 家用电器业线上需求回升,部分品牌趋势向好 2023.04.27 家用电器业竣工修复进程加快,行业龙头韧性较强 2023.04.25 家用电器业白电和黑电盈利能力有望提升,家空内销同比涨幅扩大 2023.04.23 家用电器业扫地机销量降幅收窄,洗地机维持高景气 2023.04.22 家用电器业彩电销售恢复较为明显,极米 DLP 投影市场地位稳固 2023.04.22 Table_Title 依托电
5、商时代而成长的小家电行业新星 一文看懂德尔玛 相关行业:家用电器业 2023.04.28 行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目 录 公司背景:老行业,新公司.3 亮点一:以消费者洞察能力“反哺”产品,“基本功”过硬.6 亮点二:已获取知名品牌飞利浦认可,品类扩张潜力较大.10 水健康业务:净饮机实现阶段性成果,期待更多品类布局.11 按摩类业务:行业短期承压,飞利浦市场份额持续提升.15 飞利浦品牌使用期限长,业务稳定性高.17 亮点三:布局高成长性清洁赛道,性价比优势突出.18 亮点四:渠道应变能力灵活,有望抓住内容电商先机.22 亮点五:品牌及产业链优势兼备,产品
6、出海空间充足.24 风险提示.26 OYeXtXiXkWpNmOnQaQbPaQtRpPmOtQjMmMtOlOmMrM6MnMpPNZtRoMuOnOsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 公司背景:老行业,新公司 公司为小家电行业的一家创新型企业,年收入规模约 33 亿元。公司成立于 2011 年,是一家集自主研发、设计、生产、销售于一体的创新家电企业。目前主要运营“德尔玛”和“薇新”两个自主品牌,并获得“飞利浦”和“华帝”品牌部分业务的授权运营,同时自 2019 年开始与小米合作,以 OEM 形式生产“米家”品牌小家电产品。2022 年公司营收33 亿元(+9%),业绩
7、1.9 亿元(+12%)。从品牌角度看,“飞利浦”营收占比最大(49%),覆盖水健康及个护健康品类。“德尔玛”(28%)覆盖吸尘清洁、加湿环境等家居环境类产品;“薇新”(1%),专注个护、按摩、美容美体美发等领域。“华帝”(3%)覆盖生活卫浴类产品。从品类角度看,营收主要由家居环境(47%)和水健康(32%)产品贡献。图 1:从品牌角度看,2022 年飞利浦营收占比最大 图 2:2022 年营收主要来自家居环境及水健康产品 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 从区域角度看,公司主营业务以境内市场为主,报表端内销占比达 86%,但考虑到公司
8、部分品牌业务是由经销商出口,因此内销占比略低于 86%。渠道角度看,公司当前线上渠道占比较大(55%)。28%49%1%3%18%德尔玛飞利浦薇新华帝ODM其他品牌47%32%3%18%家居环境水健康生活卫浴个护健康其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 图 3:2022 年公司业务以境内市场为主 图 4:2022 年营收主要来自线上渠道 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 公司为家族企业,实控人蔡铁强出生于 1987 年,自 2007 年创立飞鱼广告策划设计公司后逐渐学习与接触电商运营,目前为公司董事长、总经理,通过飞鱼
9、电器、佛山鱼聚和珠海鱼池合计控制德尔玛 45%的 股份。此外,蔡演强直接持有公司发行前 9%的股份;蔡演强与蔡铁强是兄弟,为其一致行动人,二人合计持有公司 53%股份。表 1:发行前后,公司前 10 大控股股东 序号 股东名称 发行前 发行后 持股数量 持股比例 持股数量 持股比例(万股)(%)(万股)(%)1 飞鱼电器 13,650 37 13,650 30 2 蔡演强 3,194 9 3,194 7 3 佛山鱼聚 2,625 7 2,625 6 4 珠海鱼池 198 1 198 0 5 上海磐茂 8,750 24 8,750 19 6 Euro Fancy 1,400 4 1,400 3
10、7 金镒投资 1,050 3 1,050 2 8 董海锋 1,050 3 1,050 2 9 天津金米 875 2 875 2 10 珠海科嘉 817 2 817 2 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 公司共拥有 27 家控股子公司(其中境内 18 家,境外 9 家)、2 家参股公司、3 家分公司。86%14%内销外销54%32%1%12%境内线上境内线下境外线上境外线下 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 图 5:公司股权结构图 数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 100%蔡铁强蔡演强珠海鱼塘飞鱼电器珠海鱼池佛山鱼聚上海磐茂Euro Fancy金镒投资董海锋天津金
11、米珠海科嘉Generation HK梅州欧派珠海德源珠海丰明池州云顶福州悦迎珠海睿智达晨创投合享创盈嘉兴瑞雍合享创兴德尔玛禾米德尔玛供应链苏州德尔玛鱼美电器广东藢妡上海水护盾鱼电科技飞鱼供应链飞鱼品牌佛山水护盾香港水护盾德尔玛香港飞鱼净水汕尾巴利广东德尔玛科技股份有限公司广东健护盾欧洲水护盾香港水护盾销售香港巴利北美水护盾华聚合卫浴佛山大自然北京分公司上海分公司沃德沃特广东水护盾杭州分公司健护盾康健护盾美REMA公公司俄罗斯水护盾伊比利亚水护盾英国水护盾德国水护盾73.30%99%15.99%1%74.96%24.24%36.97%26.70%8.65%0.54%7.11%23.70%3.79
12、%2.84%2.84%2.37%2.21%2.21%1.90%0.95%0.95%0.63%0.63%0.57%0.19%0.16%0.13%0.67%90%100%57.6%76.8%100%100%70%100%100%100%100%100%55%100%100%100%100%100%80%100%100%100%97.8%10%25%100%100%100%100%100%研发、销售飞利浦产品 研发、生产、销售生活卫浴产品 研发、销售德尔玛、薇新产品 销售飞利浦、德尔玛、薇新产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 亮点一:以消费者洞察能力“反哺”产品,“基本功”过硬
13、公司诞生于纯电商时代,通过长期与消费者的直接沟通,积累了丰富的电商运营经验、练就了过硬的消费者洞察本领。在此基础上,逐步补足制造短板以加快产品迭代与推新,并通过消费者洞察“反哺”产品研发,形成“需求痛点挖掘、产品研发、性能改善、促进需求”的良性循环,具备过硬的小家电“基本功”。2007 年,公司以广告策划设计起家,练就出色的工业设计及营销内容策划能力。创立德尔玛前,公司创始人蔡铁强创立飞鱼广告策划设计公司,提供品牌形象策划和创意设计服务,积累了深厚的广告策划设计经验。图 6:公司产品发展历史 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 2010 年,搭乘电商渠道崛起的快车,灵活转变业务模式,积攒了大
14、量电商代运营经验,尤其数据分析能力。2010 年,公司抓住国内电商爆发式机遇,将业务重心转向电商代运营,以电商视觉设计为核心竞争力,与国内外知名品牌形成战略合作。在这个过程中,公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 充分挖掘互联网销售带来的数据潜力,并以数据分析结果进一步指导营销活动从,传统网购的好评/差评数据分析,到社群 KOC 用户的评价,再到大批量的消费者画像数据分析,公司基于私域用户数据,通过阿里数据银行等平台数据管理工具与公域用户数据进行扩展,寻找新客,挖潜老客,提高营销的精准度和交互的转化率。图 7:公司充分发挥电商销售带来的数据潜力,以数据分析用户画像 数据来源:
15、公司官网,国泰君安证券研究 2011 年,培育自有品牌“德尔玛”,强化电商运营及品牌运营能力。在积累了一定的电商代运营经验后,公司决定创立自有品牌,“德尔玛 Deerma”品牌孕育而生,凭借对电商的丰富实战经验,德尔玛品牌产品销量实现快速增长。同时,公司先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供代运营服务,持续提升电商运营能力的同时练就品牌运营能力及消费者洞察能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 图 8:公司与小熊均属于电商占比较大的企业,二者毛利率水平接近 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 2014 年,自建产能,补足短板,由消费者洞察能力“反哺”产品研发。前期,
16、公司通过线上销售模式直面消费者,以需求改善供给,以创意培育需求,形成对消费者需求的快速洞察。2014 年开始建立自主产能,深度参与工业设计、技术研发、供应链、生产品质管控等产品生产关键环节。为“研产销”一体化发展奠定基础。表 2:公司德尔玛品牌主要以自有产能生产为主,飞利浦主要以外协为主 类别 自有产量 外协产量 备注 吸尘清洁类 产量(万台)597 128 自有 为主 占比 82%18%加湿环境类 产量(万台)374 25 占比 94%6%家居厨房类 产量(万台)85 121 占比 41%59%水健康类 产量(万台)130 418 外协 为主 占比 24%76%个护健康类 产量(万台)76
17、250 占比 23%77%生活卫浴类 产量(万台)71 90 占比 44%56%数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 此次上市募投资金主要用于公司智能家电制造、研发品控和信息化建设,公司制造能力有望进一步提升。其中,智能家电制造基础项目将围绕现36.3%32.3%29.2%29.5%20%30%40%50%60%20022本公司小熊电器九阳股份石头科技科沃斯 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 有主营业务,打造功能完善、设备齐全的智能化工厂,实现智能家电规模化生产,是公司扩大主营业务规模的重要举措;研发品控中心建设项目将在保持公司技术优势,提升公司应
18、对市场需求变化的反应速度方面产生重要作用,是巩固公司在研发品控领域的核心竞争力的重要举措;信息化系统建设项目旨在进一步加强公司信息化基础设施建设,提高公司信息化管理水平和公司运营效率。本次募集资金投资项目与公司现有主营业务相适应,有助于进一步增大公司的市场份额,提高公司的市场竞争力。表 3:资金用途(单位:亿元)序号 项目名称 投资总额 拟投入募集资金 1 智能家电制造基地项目 12.38 12.38 2 研发品控中心建设项目 1.27 1.27 3 信息化建设项目 1.00 1.00 合计 14.64 14.64 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分
19、 10 of 27 亮点二:已获取知名品牌飞利浦认可,品类扩张潜力较大 公司前期积攒的“基本功”已获得知名品牌“飞利浦”的认可,获取授权的品类众多,且大多数隶属成长性赛道,当前已在净水和按摩类产品取得阶段性成果,强化了品牌商对公司的信任度,后续通过公司逐一布局,有望持续贡献业绩增量。2018 年,公司收购飞利浦水健康业务,并逐步增加品类授权,有望持续提供业绩增量。2018 年 6 月,公司收购飞利浦水健康业务,并持续深化合作,获得多品类的独家授权。在此基础上,公司又于2021 年获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权,产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按
20、摩眼罩等,实现了产品品类的进一步延伸。2022 年公司飞利浦品牌业务实现收入 16.18 亿元,同比+65%,营收占比达 49%。图 9:公司飞利浦品牌业务维持高增(亿元)图 10:2022 年飞利浦品牌营收占比约 30%,主要由水健康业务贡献 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 3.09 6.97 9.81 16.18 126%41%65%0%20%40%60%80%100%120%140%024680022飞利浦收入同比14%24%21%24%6%4%4%5%1%2%2%1%1%1%1%2%
21、0%5%10%15%20%25%30%35%20022净水类滤芯智能马桶类热水器类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 水健康业务:净饮机实现阶段性成果,期待更多品类布局 公司获取授权的品类众多,目前收入增量主要来自于水健康中的台式净饮机及厨下净水器产品及按摩器业务,后续智能卫浴、空气能热泵、水杯等品类有望为公司持续提供业绩增量。公司所获取的飞利浦品牌水健康业务,覆盖壁挂炉、电热水器、燃气热水器、全屋净水、厨下净水器等前端产品;净饮机、管线机、净水壶、水杯、气泡机、滤芯等后端类产品;以及智能马桶、淋浴器等其他的产品。合作初期的品类主要是净水器、饮水机和热水
22、器等品类,也是目前飞利浦品牌业务收入的主要来源。表 4:飞利浦水健康业务主要收入贡献来自台式净饮机及厨下净水器 2022 年 营收占比 产品 价格(元)产品 价格(元)产品 价格(元)前端产品 热水器类 2.2%壁挂炉 7999-10999 燃气热水器 2999-6999 电热水器 899-2699 净水类 23.9%厨下净水器 2198-3299 前置过滤器 468-698 软水机 14980 后端产品 净饮机 1699-4399 茶吧机 1398-1998 净水壶 268-299 管线机 1398-1699 龙头净水 88-298 即热式饮水机 439-1021 请务必阅读正文之后的免责条
23、款部分 12 of 27 滤芯 4.5%净水器滤芯 99-569 龙头滤芯 35-139 气泡机 498-1998 点热水杯 99-179 其他产品 智能马桶类 1.4%智能马桶 1298-3299 淋浴器 59-699 数据来源:天猫旗舰店、公司招股说明书、国泰君安证券研究 行业层面,净水行业渗透率低,未来提升空间大。根据奥维云网数据,2022 年净水器销售规模达 185 亿,净饮机线上销额规模达 15 亿元,净饮机的规模目前仍然相对较小。与其他国家相比,中国净水器的渗透率仍旧很低,仍然存在很大的发展空间。图 11:净水器行业销售规模达 185(万台,亿元)图 12:台式净饮机线上规模持续增
24、长(亿元)数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 79267393008000300350200212022零售量 万台零售额 亿64.9%42.6%59.7%11.1%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%02468002020212022销额同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 图 13:中国净水器渗透率仍很低(2021 年)数据来源:头豹研究院
25、,国泰君安证券研究 飞利浦采用水通道蛋白膜新技术,净饮机市占率飞速提升。典型的五级过滤结构为 PP 棉+前置活性炭+高精度 PP 棉/精密压缩活性炭+RO 膜/纳滤膜/超滤膜/微滤膜+后置活性炭,其中最关键的是中间的过滤膜。常见的有超滤膜、纳滤膜、反渗透 RO 膜,现在的净水器中使用最为普遍的是反渗透 RO 膜。反渗透 RO 膜是在外部施加压力,将水从浓度高的一侧向浓度低的一侧渗透,从而净化浓溶液,产生纯水。但随着时间进展,会在过滤膜的原水侧留下越来越多的杂质,在高压驱动下,这些杂质也会有部分穿过滤膜,导致净化效率不断下降。因此反渗透膜的抗污染能力是目前该技术的主要难题,尤其一些水质较硬的地区
26、,反渗透膜容易造成损伤,影响净化效率。飞利浦采用的是新技术水通道蛋白净化技术,通过重组RO膜结构,解决传统 RO 膜在长期使用后净化率衰减的行业难题。水通道蛋白是由获得诺贝尔化学奖的美国科学家彼得阿格雷发现的,采用主动筛选机制,只允许水分子通过。飞利浦通过不断的技术升级,线上市占率不断攀升。采用水通道蛋白技术的净饮机于2022 年 4 月推出,80%82%80%95%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国欧洲日本韩国中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 技术升级促进了销量以及产品单价的提升,量价齐升下使得飞利浦净饮机在其他品牌市占率基本
27、不变的情况下,实现翻倍,由 2021 年的 6.6%提升为 2022 年的 12.2%。随着消费者对水通道蛋白技术的了解程度加深,市占率有望进一步提升。图 14:绝大部分净水器采用反渗透 RO 膜 图 15:飞利浦采用水通道蛋白膜 数据来源:百度、国泰君安证券研究 数据来源:天猫旗舰店、国泰君安证券研究 表 5:传统 RO 膜与水通道蛋白膜对比 传统 RO 膜 水通道蛋白膜 工作原理 通过在膜前施加压力,将水分子从高浓度往低浓度进行反渗透,其他0.0001um 的杂质将被拦截 水通道蛋白主动识别水分子通过 特点对比 被动的,通过压力推动分水子 主动的,吸引萃取水分子 RO 膜的孔径不一,可以拦
28、截低于 0.0001um 的杂质,小于该直径范围的或某些其他存在形式的杂质,存在通过的可能性 水通道蛋白仅允许水分子通过 过滤性能(脱盐率)会衰减,因为随着使用时间的增加,膜前的盐离子浓度不断增加,存在从膜前渗透到膜后的风险,因此净化力(脱盐率)会下降 过滤性能(脱盐率)能够保持持久如一,因为水通道蛋白仍仅允许水分子通过,即使随着使用膜前的盐离子浓度增加,盐离子也不能渗透通过水通道蛋白 寿命 1-3 年 5 年 滤芯价格 300-600 元 1000 元(飞利浦)数据来源:天猫旗舰店、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 图 16:2022 飞利浦净水行业线上销
29、额市占率排第 8 图 17:飞利浦净饮机的市占率实现翻倍 数据来源:久谦(天猫+京东数据)、国泰君安证券研究 数据来源:魔镜(淘系)、国泰君安证券研究 按摩类业务:行业短期承压,飞利浦市场份额持续提升 公司按摩类业务由“飞利浦”及“薇新”品牌运营。2021 年,公司获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权,产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等,实现了产品品类的进一步延伸。2022 年,公司个护健康类收入 5.8 亿,同比+167%。图 18:公司个护健康类产品收入高增(亿元)数据来源:久谦数据,国泰君安证券研究 13%8%7%7%5%5%4%3%
30、48%0%10%20%30%40%50%60%0.8 0.7 2.2 5.8-6%197%167%-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.07.020022个护健康个护健康yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 行业角度看,按摩市场线上规模超 150 亿,复合增速较快。根据久谦线上数据,2017-2021 年按摩仪器线上销额/销量 CAGR 分别为31%/32%。图 19:按摩类产品 2022 年销售额为 153 亿元 图 20:按摩类产品 2022 年销量为 6359 万 数据来源:久谦-天猫京东抖音
31、、国泰君安证券研究 数据来源:久谦-天猫京东抖音、国泰君安证券研究 飞利浦在按摩小电市场中表现较为稳健。按摩仪器市场格局较为分散,2023 年至今 CR10 销量市占率为 25%,且行业白牌较多,知名品牌以倍轻松、SKG 等为主。飞利浦在按摩行业中增长较为迅速,2021-2023 年销量市占率分别为 0%/2%/2%,销额市占率分别为0%/4%/4%,2023 年销额市占率排名第三。表 6:按摩市场销量及销额市占率情况 销售额市占率 销量市占率 排名 品牌 2021 2022 2023YTD 排名 品牌 2021 2022 2023YTD 1 奥克斯 Aux 8%11%16%1 奥克斯 5%5
32、%7%2 SKG 6%7%8%2 SKG 4%3%4%3 飞利浦 Philips 0%4%4%3 康佳 Konka 1%2%2%4 倍轻松 Breo 4%3%4%4 卓辰 1%2%2%5 西屋 Westinghouse 3%3%4%5 艾漫 Imone 2%1%2%6 奥佳华 Ogawa 4%4%3%6 南极人 Nanjiren 4%3%2%7 海尔 Haier 2%2%3%7 倍轻松 Breo 2%2%2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800180按摩品类销售额(亿元)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100
33、0200030004000500060007000按摩品类销售量(万件)YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 8 荣泰 Rotai 3%3%3%8 长虹 Changhong 3%2%2%9 志高 Chigo 2%3%3%9 飞利浦 Philips 0%2%2%10 康佳 Konka 2%1%2%10 TCL 0%2%1%数据来源:久谦数据,国泰君安证券研究 表 7:按摩市场头部品牌均价变化情况(单位:元)21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23QTD 同比(%)奥克斯 733 492 553 511 486 597 16 SKG 503 510 506 52
34、6 530 567 13 飞利浦 454 500 543 566 570 604 25 倍轻松 452 436 425 431 420 477 8.5 数据来源:久谦数据,国泰君安证券研究 飞利浦品牌使用期限长,业务稳定性高 授权品牌飞利浦品牌使用期较长,业务稳定性相对较高。合计 20 年,初始期限为 2018 年 7 月 1 日至 2028 年 6 月 30 日。在公司同时满足:1)2025-2027 年各年度净营业额对应的可变许可费均值达到 200 万欧元;2)初始期限内在重大方面遵守飞利浦商标许可协议 的条款,商标许可自动续展 10 年,至 2038 年 6 月 30 日,或由公司在初始
35、期限届满前 12 个月书面通知飞利浦不再续期。同时,限届满后,公司就进一步延长合作期限拥有与皇家飞利浦的优先磋商权。公司掌握包括消费者洞察、产品研发、供应链管理及市场营销等底层能力,可减少商标授权无法续期或被终止的负面影响。同时,产品及相关知识产权、经营团队及销售网络、供应链及产能资源也由公司掌握。即使飞利浦商标授权无法续期或被终止,公司也可以将相关能力及资源应用至其他品牌或建立新的品牌。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 亮点三:布局高成长性清洁赛道,性价比优势突出 除了飞利浦之外,公司自有品牌德尔玛主要布局高成长性的家居环境类赛道。2022 年公司家居环境类收入已实现 15
36、.5 亿元,品类涵盖扫地机、洗地机等,后续有望持续受益于行业高增。表 8:公司主要品牌基本情况 品牌/创立年份 类型/2022 年营收占比 品牌定位及介绍 主要产品 自有 品牌/28%创立年份:2011 年;品牌属性:小家电品牌;品牌理念:设计、品质和性价比;覆盖领域:吸尘清洁类、加湿环境类以及厨房类等家居环境类产品。授权 品牌/49%收购年份:2018 年;品牌属性:水健康及个护健康品牌;品牌理念:创新为你;覆盖领域:提供全屋净饮水健康、热水健康、智能卫浴健康等一站式水健康服务;围绕健康、个人护理等元素向消费者提供便携按摩产品(2021 年新增)。品牌使用期限:初始期限为 2018 年 7
37、月 1 日至 2028 年 6 月30 日,满足条件可续。品牌使用费用:初始期限内许可费为净营业额的 3%,延长期限内许可费为净营业额的 4%。自有 品牌/1%创立年份:2018 年;品牌属性:个人护理品牌;品牌理念:传统护理方式的科技化升级;覆盖领域:中式个护、健康按摩、美容美体美发等细分领域。授权 品牌/3%收购年份:2018 年 品牌属性:生活卫浴品牌;品牌理念:智慧+时尚家;覆盖领域:厨卫场景下的生活卫浴类产品。品牌使用期限:2023 年 1 月 1 日至 12 月 31 日(现行),经双方同意可续。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 品牌使用费用:许可人认可的被许可人
38、授权商品的年度销售收入(含税)总额的 2%数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 图 21:2022 年公司清洁电器品类规模已实现 15.5 亿元(亿元)数据来源:久谦数据,国泰君安证券研究 行业层面,清洁电器市场持续扩容,行业均价稳步提升。清洁消毒类市场主要包含扫地机、洗地机、吸尘器等细分品类,行业从 2017 年以来呈现持续高增的态势,2022 年行业销售额为 292 亿元,同比+5.3%,销量为 3464 万件,同比+11.2%。单价较高的扫地机和洗地机在近两年持续扩容。9.4 12.5 17.5 15.5 33%41%-12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.
39、02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020022家居环境家居环境yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 图 22:清洁消毒类产品 2022 年销售额为 292 亿元 图 23:清洁消毒类产品 2022 年销量为 3464 万 数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 数据来源:久谦数据、国泰君安证券研究 德尔玛定位中低价位段,均价提升带动销额市占率有所增长。清洁消毒市场竞争较为激烈,美的、小米、苏泊尔销量市占率较为领先,但添可、科沃斯、石头、戴森等由于主流产品均价较高,导致销售额市占率优势明显。德尔玛在清洁消毒大品类中销
40、量市占率一直较为稳定,2021、2022 和 2023YTD 均在 3%左右,其主要产品包含吸尘器、洗地机、除螨仪等,整体均价低于行业平均水平,但一直处于增长态势中,品牌均价从 2021 年的 251 元增长到 2023Q1 的 490元。其销额市占率也从 2021 年的 1%增长到 2023 年的 2%。表 9:公司定位偏性价比类的地段市场,销量市占率高于销额市占率 清洁消毒品类销售额市占率 清洁消毒品类销量市占率 排名 品牌 2021 2022 2023YTD 排名 品牌 2021 2022 2023YTD 1 添可 Tineco 14%13%13%1 美的 Midea 8%6%6%2 科
41、沃斯 Ecovacs 17%16%13%2 小米 Mi 6%4%6%3 追觅 1%7%9%3 苏泊尔 Supor 5%5%6%4 戴森 Dyson 10%8%7%4 添可 Tineco 5%4%4%5 石头 Roborock 5%8%7%5 科沃斯 Ecovacs 7%5%4%6 小米 Mi 4%4%5%6 海尔 Haier 4%3%3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500300350清洁消毒品类销售额(亿元)YOY-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0
42、%050002500300035004000清洁消毒品类销售量(万件)YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 7 云鲸 Narwal 5%5%4%7 德尔玛 Deerma 3%3%3%8 美的 Midea 3%3%4%8 康佳 Konka 0%1%3%9 海尔 Haier 2%3%4%9 石头 Roborock 2%3%3%10 小狗 2%1%3%10 奥克斯 Aux 3%4%3%11 苏泊尔 Supor 2%2%2%11 追觅 0%2%3%12 德尔玛 Deerma 1%1%2%12 克鲁克 1%2%2%13 就选 Uwant 0%2%1%13 戴森
43、 Dyson 3%2%2%14 米家 MIJIA 2%2%1%14 云鲸 Narwal 2%2%2%15 莱克 Lexy 1%1%1%15 小狗 1%1%2%数据来源:久谦数据,国泰君安证券研究 和行业内石头及科沃斯相比,公司定位高性价比市场,且覆盖品类较多,价格带相对较宽,使得毛利率处于相对较低水平。图 24:公司家居环境类业务毛利率在行业内相对较低 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 35%28%23%24%0%10%20%30%40%50%60%20022石头科技科沃斯德尔玛家居环境类业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 亮点四:渠道应变
44、能力灵活,有望抓住内容电商先机 公司具备丰富的互联网营销经验,在覆盖国内主流电商渠道的同时积极开拓直播、短视频平台等新兴销售渠道。2022 年来,多家企业通过抖音等渠道的快速发展而获益,在新渠道开发方面独树一帜的德尔玛品牌也将借此机会获得新增长引擎。行业抖音渠道红利仍在,有望带来新的增长点。2021 年以来,内容电商渠道拓展迅速,2022 年厨房小家电和生活电器在抖音销售额达122 亿元,同比增长 373%。其中,厨房小家电为 60 亿元,同比+323%;生活电器为 52 亿元,同比+442%,拥有更高的增速。图 25:小家电在抖音渠道规模已过百亿,同比高增(亿元)数据来源:公司官网,国泰君安
45、证券研究 公司迅速抓住风口抖音渠道快速起量,飞利浦净饮机和净水器在抖音市占率较高。2022 年双 11 净水器和净饮机抖音电商占线上总体占比为5%和8%。公司迅速抓住风口,打造了自身的直播推广模式,积极地将内容创意、交互创新应用于营销活动中,以触达不同圈层的消费者群体,建立起更有效的消费者连接渠道。飞利浦品牌净水器抖音销额市占率为 8%,居第 4;净饮机市占率为 26%,居第 2。26 122(+373%)14 60(+323%)10 52(+442%)020406080212022厨房+生活电器合计(亿元)厨小电生活电器 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 2
46、7 图 26:2022 年双 11 飞利浦净饮机抖音排名第 2 图 27:2022 年双 11 飞利浦净水器抖音排名第 4 数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 公司抖音渠道放量带动线上直销占比迅速提升。公司国内业务中,线上占比为 63%,业务模式分为直销、电商平台、经销三种,占比分别为 37%、23%、40%,2019-2022 年公司直销占比迅速提升,由 2019 年的 23%提升至 2022 年的 37%。在直销中,抖音渠道布局迅速,占比由 2020 年的 1%激增到 18%,助推线上直销快速增长,逐步取代天猫淘宝平台,成为最主要的线上直销渠道。图
47、28:公司直销占比:抖音渠道助推线上直销占比增长 数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 37.3%26.4%18.5%8.0%1.8%8.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%碧云泉 飞利浦 熊小夕 家里泉 魔凡奇其他43.7%10.9%9.1%7.7%4.2%24.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%九阳安吉尔美的飞利浦沁园其他13%24%23%14%5%6%2%1%2%1%1%9%18%3%2%3%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022天猫淘宝小米有品京东 POP抖音其他 请务必阅读
48、正文之后的免责条款部分 24 of 27 亮点五:品牌及产业链优势兼备,产品出海空间充足 通过中国独特的核心制造优势出海,以产业链优势抢占境外市场。在数字经济升级趋势下,全球产业竞争优势不再局限于成本优势,已经转换为全面的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础,中国企业自有品牌出海进入快车道。公司通过优质的供应链能力和高效的研发能力,继续拓展产品品类的同时积极开拓自有境外销售渠道,并与飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络布局协同。2019-2022 年公司境外业务保持快增态势,占比由 6%提升至 14%,主要贡献来自包括德尔玛、飞利浦等品牌的境外销售。图 29:公司营收以境内市场为主,但
49、境外市场占比快速提升 数据来源:德尔玛招股说明书,国泰君安证券研究 从客户中也可看出,已有跨境电商企业跻身前五大客户行列。随着公司业务进一步发展,客户集中度有所降低,2022 年前五大客户销售占比为 40%,低于 2019 年的 50%。公司积极开发跨境贸易商,其中,Century Field International Limited 为公司境外线下经销商,自 2020 年以来为公司前五大客户;HONG KONG CHANG HUI COMMUNICATION LIMITED 主要面向东南亚等地区,销售情71%62%50%54%22%27%35%32%1%1%1%6%11%14%12%0%1
50、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022境内线上境内线下境外线上境外线下 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 况良好,跻身公司 2021 年前五大客户;黑龙江俄速通供应链管理有限公司及领航数贸科技股份有限公司,为 2022 新增前五大客户,主要向俄罗斯等地区客户销售。图 30:2022 年公司分客户销售占比 图 31:2020 年公司分客户销售占比 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:德尔玛招股说明书、国泰君安证券研究 2022年公司营收33.07亿元(+9%),2018-2022年CAGR为36%;202
51、2年业绩1.91亿元(+12%),2018年至2022年的CAGR47%。图 32:公司营收同比保持高速增长(亿元)图 33:公司归母净利润增速较快(亿元)数据来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源:公司招股说明书、国泰君安证券研究 18%12%4%4%3%60%小米京东俄速通&领航数贸科技Century Field九州大健康产业其他26%13%2%2%1%56%京东小米Century Field芜湖凡臣电商江苏跨境电商其他9.67 15.17 22.28 30.38 33.07 57%47%36%9%0%10%20%30%40%50%60%0552018201
52、9202020212022营业收入同比0.40 1.11 1.73 1.70 1.91 174%57%-2%12%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.51.01.52.02.5200212022归母净利润同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 风险提示 核心产品替代风险:由于加热类厨房小家电行业产品工艺复杂度不高,行业内竞争对手与潜在市场进入者较多。公司核心产品空气炸锅、空气烤箱可能存在因加热类厨房小家电行业产品的迭代与更新被新技术或新产品替代的风险。宏观经济波动风险:若宏观经济形势下行,将导致居
53、民可支配收入下降,可能抑制加热类厨房小家电的需求,导致消费者的购买偏好转向低档产品,因此可能给发行人收入和利润的持续增长带来负面影响。此外,宏观经济的波动有可能对发行人的原材料采购、固定资产投资等产生影响。出口汇率变动风险:一方面,汇率波动影响折算后人民币收入,进而影响毛利率水平,长远看来将影响产品出口的价格竞争力;另一方面,汇兑损益会造成公司业绩的波动。原材料价格波动的风险:如果未来原材料价格波动较大,将对公司的盈利能力造成影响。同时,若公司的产品设计工艺、业务结构发生调整,将改变各类原材料的具体种类及相对比例,也会导致某一类型的原材料整体价格变动。上述原因所致的原材料价格波动可能影响公司经
54、营业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信
55、息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的
56、投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资
57、需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: