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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 成长于第三消费时代的小家电新势力 德尔玛(301332)公司成立于 2011 年,早期业务以电商代运营为主,后转向品牌运营,目前主要运营品牌包括自有品牌德尔玛(家居环境类)及授权品牌飞利浦(水健康类及个护健康类)。受益于家电行业整体销售渠道向线上转移,飞利浦及德尔玛双品牌驱动下,公司业绩增长较快。22 年实现收入 33.07 亿元,归母净利润 1.97 亿元,19-22 年公司收入、归母净利润复合增速分别为 30%、20%。借力飞利浦,布局水健康及个护健康赛道借力飞利浦,布局水健康及个护健康赛道。水健康及个护健康均为低渗透高成长大赛道,公司 18 年收购
2、飞利浦水健康业务,目前拥有飞利浦品牌水健康类全球授权及按摩电器类大中华区、澳新等地授权。飞利浦品牌、研发端优势与公司电商运营能力互哺,该品牌业务 18-22 年收入复合增速达85%。分品类看,奥维预计水家电类 23 年行业规模有所恢复,飞利浦净饮机为线上第一梯队且卖点突出;个护健康类自 21 年取得品牌授权后连续两年高增,潜力充足。自主品牌德尔玛主打极致性价比,布局高成长家居自主品牌德尔玛主打极致性价比,布局高成长家居环境赛道环境赛道。德尔玛品牌聚焦吸尘清洁品类,定位极致性价比,根据奥维云网,其在手持清洁电器低端市场份额可观。目前吸尘器价位段有上探;洗地机产品设计切中痛点,性能领先,低端市场占
3、据龙头地位。清洁电器仍处在渗透初期,德尔玛品牌战略定位清晰且已经成功卡位目标价位段,有望受益行业渗透率提升。具备电商基因与优势,渠道捕获与爆款打造能力具备电商基因与优势,渠道捕获与爆款打造能力强强。前瞻性布局新流量入口,公司早在 19 年即布局抖音,根据公司招股书,22 年抖音占境内线上直销收入比例 48%,已超过淘系38%,且毛利率水平为电商渠道中最高。公司通过发展中小达人、投入自播等降低抖音获客成本,考虑到抖音渠道高毛利,我们判断公司抖音渠道或正盈利。收入构成中直销占比高,直面消费者能够采集到更多 C 端数据。渠道的销售运营即产品经理,需求导向的研发体系聚焦痛点解决,德尔玛品牌曾推出多款爆
4、品。投资建议投资建议 预计 23-25 年公司收入分别为 39.68/47.51/55.39 亿元,同比增速分别为 20%/20%/17%。毛利率方面,高毛利水健康及个护类收入占比提升,预计带动整体毛利率稳步提升。费用率方面,考虑到品牌业务扩张,预计销售费用率有所提升,其他期间费用率将随收入扩张有所摊薄。预计 23-25 年公司归母净利润分别为2.42/3.02/3.69 亿元,同比增速分别为 27%/25%/22%。对应 EPS分别为 0.52/0.65/0.80 元,以 23 年 7 月 12 日收盘价14.39 元计算,则对应 23-25 年 PE 分别为 27.48/21.98/17.
5、99倍。可比公司 23 年平均 PE 为 20.7 倍,公司产品、品牌、渠道 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:增持 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:最新收盘价:14.39 Table_Basedata 股票代码:股票代码:301332 52 周最高价/最低价:16.08/13.51 总市值总市值(亿亿)66.42 自由流通市值(亿)12.16 自由流通股数(百万)84.53 Table_Pic 分析师:陈玉卢分析师:陈玉卢 邮箱: SAC NO:S01 联系电话:联系人:李琳联系人:李琳 邮箱: SAC NO:联系电话:-4%-1%1%4%7%
6、10%2023/05相对股价%C德尔玛沪深300Table_Date 2023 年 07 月 12 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 多维度优势突出,首次覆盖,给予“增持”评级 风险提示风险提示 商标授权无法续期风险;第三方数据失真风险;消费复苏不及预期风险;原材料涨价风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)3,038 3,307 3,968
7、 4,751 5,539 YoY(%)36.3%8.8%20.0%19.7%16.6%归母净利润(百万元)170 191 242 302 369 YoY(%)-1.9%12.0%26.9%25.0%22.2%毛利率(%)29.2%29.5%30.2%30.7%31.2%每股收益(元)0.46 0.52 0.52 0.65 0.80 ROE 13.6%13.2%8.3%9.4%10.3%市盈率 31.28 27.67 27.48 21.98 17.99 5XlWfYjU8VbVxUdUrM8ObPbRoMmMsQsRiNoOsNlOnMnRaQqQvMvPqMmMNZmNrM 证券研究报告|公司
8、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.多品牌、多品类、全球化布局的小家电新势力.5 2.借力飞利浦,布局水健康及个护健康赛道.9 2.1.水健康:以净水类为主,其中净饮机市占率提升明显.10 2.2.个护健康:自取得飞利浦独家授权后 21-22年连续高增.14 3.德尔玛品牌极致性价比,布局高成长家居环境赛道.15 4.具备电商基因与优势,渠道捕获与爆款打造能力强.20 5.盈利预测与投资建议.23 6.风险提示.24 图表目录 图 1 首次新股发行前后,公司前十大股东持股比例.5 图 2 受益于家电行业整体销售渠道向线上转移,公司业绩增长较快.6 图 3 飞利
9、浦品牌业务高增,22年占主营业务收入比例接近 50%.7 图 4 家居环境/水健康类为主要收入构成,水健康/个护健康类业务增速亮眼.7 图 5 目前以境内收入为主,境外收入高增(单位:百万元).8 图 6 境外线下经销商、跨境电商企业跻身前五大客户(单位:万元).9 图 7 飞利浦品牌业务收入增速亮眼(单位:百万元).10 图 8 飞利浦品牌业务毛利贡献比例高于收入.10 图 9 水健康业务覆盖净水器、台式净饮机、气泡水机、水杯、热水器、智能马桶等多品类.11 图 10 水健康类收入增速亮眼.11 图 11 净水类为水健康类主要收入构成.11 图 12 2016-2022 年中国净水类家电市场
10、规模及增速.12 图 13 净水器、饮水机、净饮机为主要的净水产品.12 图 14 地产、疫情多重因素下净水器市场规模下滑.12 图 15 净饮机线上销额规模及增速.12 图 16 23截至 M4飞利浦净水器线上销额市占率排名第九.13 图 17 23年截至 M4飞利浦净饮机线上销量市占率排名第三.13 图 18 飞利浦净饮机采用水通道蛋白过滤技术,实现稳定长效净化.14 图 19 个护健康类 21-22年收入高增(百万元).15 图 20 个护健康类产品包括诸多按摩器等.15 图 21 德尔玛品牌 22年收入暂时性下滑.15 图 22 德尔玛品牌覆盖吸尘器、洗地机等多品类.15 图 23 洗
11、地机市场规模持续高增,无线吸尘器有所承压(单位:亿元).16 图 24 线上吸尘器低端机型占据销量主流.16 图 25 线上洗地机主流价位段为 2500-2999元.16 图 26 线上吸尘器 499元以下德尔玛销量份额略有下滑.17 图 27 线上吸尘器 500-999 元德尔玛销量份额持续提升.17 图 28 德尔玛 VC80在价格更低的同时性能全面领先竞品.18 图 29 线上洗地机 999元以下德尔玛为龙头.19 图 30 线上洗地机 1000-1499元德尔玛销量份额 13%.19 图 31 德尔玛 P30洗地机价格更低,参数领先.19 图 32 飞鱼电商主营业务.20 图 33 抖
12、音渠道收入高增.21 图 34 22年抖音在线上直销收入中占比已超过淘系.21 图 35 抖音渠道毛利率高于淘系及京东自营.21 图 36 近 180 天 1w-10w 小达人数量占比最多为 38%.22 图 37 近 180 天 10w-100w腰部达人贡献 63%销售额.22 图 38 抖音渠道获客成本与传统电商平台差距进一步收窄.22 图 39 22年境内品牌销售收入中直销占比 48%.23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 40 德尔玛品牌爆品组合式蒸汽熨烫机.23 图 41 收入拆分.24 图 42 可比公司估值表.24 证券研究报告|公司
13、深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.多品牌、多品类、全球化布局的小家电新势力多品牌、多品类、全球化布局的小家电新势力 成长于成长于第三消费时代的小家电新势力。第三消费时代的小家电新势力。公司前身为 2011 年成立的德尔玛有限公司,目前运营自有品牌德尔玛、薇新,并以授权合作的方式运营飞利浦、华帝等,涉足品类包括家居环境类,水健康类,个护健康类以及生活卫浴类。23 年 5 月于深交所创业板上市,公司历程可以划分为三个阶段:1)初创阶段(初创阶段(20112011 年年-20142014 年):年):创始人蔡铁强先生 07 年创立飞鱼广告,10年抓住电商爆发机遇将业务转
14、向电商代运营,11 年创立自有品牌德尔玛,并持续为华帝、万和等品牌提供电商代运营服务。14 年开始逐渐自建产能。2)夯实研发生产夯实研发生产核心核心能力(能力(20142014 年年-20182018 年):年):从 14 年租赁厂房到 18 年建成生产车间及园区配套并持续拓展租赁厂房,公司持续提升自有生产能力。14年组建产品自研团队,初期 10 人左右,以吸尘器、加湿器为主,随着队伍壮大,18 年研发方向扩展至多品类。3)多品牌、多品类、全球化布局(多品牌、多品类、全球化布局(20182018 年年-至今):至今):18 年公司收购飞利浦水健康业务,并陆续获得包括净水器、热水器、智能卫浴、移
15、动按摩等产品在内的飞利浦品牌独家授权(授权区域不同)。同年公司设立薇新品牌涉足个护健康领域;与华帝达成品牌授权合作。全球化方面,公司在海外多地设立分支机构,协同飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络,积极出海。股权结构较为集中股权结构较为集中,控制权稳定,控制权稳定。首次新股发行前创始人蔡铁强先生通过飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼池合计持有公司 44.61%的股份,为公司实际控制人。蔡演强系蔡铁强之弟,持有发行前 8.65%的股份,为其一致行动人,二人合计持股 53.26%。发行后,蔡铁强通过飞鱼电器、佛山鱼聚合计持股 35.26%,蔡演强持股 6.92%,二人合计为 42.18%。图 1 首次新股发
16、行前后,公司前十大股东持股比例 受益于家电行业整体销售渠道向线上转移,飞利浦及德尔玛双品牌驱动,受益于家电行业整体销售渠道向线上转移,飞利浦及德尔玛双品牌驱动,公司公司业绩增长较快。业绩增长较快。22 年公司实现收入 33.07 亿元,归母净利润 1.97 亿元,19-22 年公 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 司收入、归母净利润复合增速分别为 30%、20%。根据公告,23Q1 公司实现收入 6.65亿元,同比+6%,实现归母净利润 0.23 亿元,同比+16%。图 2 受益于家电行业整体销售渠道向线上转移,公司业绩增长较快 公司拥有公司拥有成熟的品
17、牌矩阵,以多品牌覆盖多品类,渗透广义小家电场景。成熟的品牌矩阵,以多品牌覆盖多品类,渗透广义小家电场景。目前公司旗下品牌包括自有品牌德尔玛(吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类)、薇新(个护健康类);及授权品牌飞利浦(水健康类及个护健康类)、华帝(生活卫浴类)。飞利浦、德尔玛双品牌驱动收入快增。飞利浦、德尔玛双品牌驱动收入快增。收入构成上以飞利浦及德尔玛品牌为主,22 年 飞 利 浦/德 尔 玛/华 帝/薇 新/代 工 业 务 占 主 营 业 务 收入 比 例 分 别 为49%/28%/3%/1%/19%,19-22 年复合增速分别为 74%/4%/-6%/-36%/73%,其中代
18、工业务主要客户为小米(22 年米家 ODM 业务占公司主营业务收入比例为 18%),飞利浦品牌业务高增。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 飞利浦品牌业务高增,22 年占主营业务收入比例接近 50%家居环境家居环境/水健康水健康类为主要收入构成,水健康类为主要收入构成,水健康/个护健康类个护健康类业务增速亮眼。业务增速亮眼。分品类看,22 年家居环境/水健康/个人护理/生活卫浴类占主营业务收入比例分别为47%/32%/18%/3%,从增速的角度,19-22 年家居环境/水健康/个人护理/生活卫浴类收入复合增速分别为 18%/49%/95%/-9%,
19、水健康/个护健康类业务增速亮眼。图 4 家居环境/水健康类为主要收入构成,水健康/个护健康类业务增速亮眼 以境内收入为主,境外收入增速高。以境内收入为主,境外收入增速高。收入拆分地区看,目前公司以境内收入为主,22 年境内收入占主营业务收入比例达 86%,19-22 年境内收入复合增速达 26%。境外收入高增,19-22 年境外收入复合增速达 74%,占主营收入比例从 6%提升至 14%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 5 目前以境内收入为主,境外收入高增(单位:百万元)境外境外收入主要由飞利浦、德尔玛收入主要由飞利浦、德尔玛品牌品牌贡献,渠道主要
20、为贡献,渠道主要为线下线下经销经销,目前公司已目前公司已拥有飞利浦品牌水家电类全球授权及便携按摩器澳新地区授权,增长拥有飞利浦品牌水家电类全球授权及便携按摩器澳新地区授权,增长空间空间充足。充足。境境外线下经销商、跨境电商企业跻身外线下经销商、跨境电商企业跻身公司公司前五大客户。前五大客户。根据招股书,Century Field 自 20 年起即为公司前五大客户,在公司收购飞利浦水健康业务前已与飞利浦保持了长期合作关系,收购完成后成为公司境外线下经销商,负责飞利浦品牌水健康类产品在中国香港及澳门地区的分销。HONG KONG CHANG HUICOMMUNICATION 20 年起与公司达成合
21、作,为公司经销商,面向东南亚地区客户销售家居环境类产品。俄速通 19 年开始合作,向俄罗斯地区客户销售德尔玛品牌商品,22 年跻身前五大客户。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 6 境外线下经销商、跨境电商企业跻身前五大客户(单位:万元)2.2.借力飞利浦,布局水健康及个护借力飞利浦,布局水健康及个护健康健康赛道赛道 收购飞利浦水健康业务,以授权形式运营飞利浦品牌收购飞利浦水健康业务,以授权形式运营飞利浦品牌,该,该品牌品牌 1 18 8-2222 年收入复年收入复合增速达合增速达 85%85%。前文提到在公司运营诸多品牌中,飞利浦品牌表现最为亮眼,2
22、2 年实现收入 16.18 亿元,同比+65%,占主营业务收入比例达 49%,18-22 年收入复合增速达 85%。盈利方面,由于飞利浦品牌业务毛利率水平较高,对主营业务毛利的贡献比例高于收入,22 年为 59%。18 年 6 月公司收购飞利浦水健康业务,并将核心管理团队和业务团队搬迁至公司总部佛山,原水健康事业部总经理 Alex Rishoej 纳入公司管理层体系,并在 20年 10 月成为公司副总经理。业务整合上,飞利浦在品牌、研发生产端优势与公司电商运营能力互哺,公司借力飞利浦品牌成功介入水健康赛道,根据公告,公司取得飞利浦商标在净水器、饮水机、滤芯、热水器等品类的全球独占性授权,从经营
23、成果看此轮收购可谓成功。此后,公司深化与飞利浦的合作,陆续获得包括燃气热水器、坐便器、淋浴器、按摩器等产品在内的飞利浦品牌部分区域独家授权。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 7 飞利浦品牌业务收入增速亮眼(单位:百万元)图 8 飞利浦品牌业务毛利贡献比例高于收入 授权使用期限长,预计稳定性较高授权使用期限长,预计稳定性较高。根根据公司招股书,飞利浦商标许可协议及商标许可协议修正案约定,许可期限合计 20 年,初始期限为 2018 年 7 月 1日至 2028 年 6 月 30 日,公司同时满足:1)2025-2027 年各年度净营业额对应的可变许可
24、费均值达到 200 万欧元;2)初始期限内在重大方面遵守飞利浦商标许可协议的条款,商标许可自动续展 10 年或由公司在初始期限届满前 12 个月书面通知飞利浦不再续期。此外,许可期限届满后,公司就进一步延长合作期限拥有与皇家飞利浦的优先磋商权。根据许可费约定比例,初始期限内为净营业额的 3%,延长期限提升至 4%,结合近三年公司商标使用费金额,我们预计商标授权稳定性较高。考虑到公司掌握相关业务开展所需的底层能力及资源,即使商标许可无法续期或被终止,仍可将相关能力及资源应用至其他品牌或建立新的品牌,我们预计授权无法续期的负面影响较低。2.1.2.1.水健康水健康:以净水类为主以净水类为主,其中其
25、中净饮机市占率净饮机市占率提升明显提升明显 水健康业务水健康业务收入构成以净水类为主收入构成以净水类为主,增速亮眼,增速亮眼。22 年公司水健康类实现收入10.56 亿元,占主营收入比例 32%,19-22 年复合增速达 49%。根据招股书,飞利浦品牌水健康业务覆盖净水器、台式净饮机、气泡水机、水杯、热水器、智能马桶等多品类,从收入构成看,以净水类为主,22 年净水类/滤芯/热水器类/智能马桶类占水健康类收入比重分别为 75%/14%/7%/4%,19-22 年复合增速分别为 54%/21%/79%/78%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 9 水
26、健康业务覆盖净水器、台式净饮机、气泡水机、水杯、热水器、智能马桶等多品类 图 10 水健康类收入增速亮眼 图 11 净水类为水健康类主要收入构成 中国净水类家电市场规模恢复中,未来的增长点在于居民水健康意识提升及中国净水类家电市场规模恢复中,未来的增长点在于居民水健康意识提升及下下沉渠道开拓沉渠道开拓。中国净水类家电市场规模从 2016 年的 295.1 亿元增长至 2019 年的 443.4 亿元,年复合增长率 15%,20 年受经济环境影响承压下滑,目前缓慢恢复中。从细分品类构成看,根据奥维统计,净水器、饮水机、净饮机为主要构成,20 年销售额占比分别为 68%/12%/5%。证券研究报告
27、|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 12 2016-2022 年中国净水类家电市场规模及增速 图 13 净水器、饮水机、净饮机为主要的净水产品 净水器市场规模持续下滑,预计净水器市场规模持续下滑,预计 2 23 3 年有所恢复。年有所恢复。受疫情反复、地产承压影响,22 年净水器市场规模持续下滑,根据奥维推总数据,22 年中国净水器市场零售额185 亿元,同比下滑 19%。考虑到疫情好转,消费有所复苏,奥维预计 23 年行业零售额同比微增 2.7%。渠道结构方面,线上渠道占比持续提升,22 年线上渠道零售额占比达 48.5%。净饮机市场规模相对较小,增速表现好于
28、净水器。净饮机市场规模相对较小,增速表现好于净水器。根据奥维数据,23 年截至 M4净饮机线上零售额同比+9%,增速环比 22 年已有明显提振。图 14 地产、疫情多重因素下净水器市场规模下滑 图 15 净饮机线上销额规模及增速 从线上渠道看,从线上渠道看,净水器市场格局分散,净水器市场格局分散,根据奥维云网,根据奥维云网,飞利浦净水器飞利浦净水器 2 23 3M M4 4 年累年累计计销额市占率在销额市占率在 1 10 0 名左右。名左右。净水器品类技术门槛低,净水功能趋同,且消费者对产品力感知不明显,但涉及饮水健康,因此品牌及渠道在销售中重要性凸显。考虑到线上渠道的特性,价格也是重要因素。
29、线上销额市占率排名 TOP3 的品牌小米/美的/海尔品牌知名度高,份额基本在 10%-15%之间,定价 1800 元左右,基本为略高于行业均价 1628 的水平,低于 TOP10 中的其他品牌。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 根据奥维统计,23 年截至 M4 飞利浦净水器线上销额市占率 2.5%,同比小幅下滑0.3pct,排名第九,均价 2124 元。考虑到价格因素,销量市占率表现相对弱于销额,为 1.9%。图 16 23 截至 M4 飞利浦净水器线上销额市占率排名第九 净饮机则为线上第一梯队净饮机则为线上第一梯队,2 22 2 年市占率提升明显年市
30、占率提升明显。根据奥维统计,22 年飞利浦净饮机线上销量市占率 11.4%,排名第二,同比+4.1pct,23 年截至 M4 进一步提升至11.8%。若从销额的角度,则为 11.7%,仅次于碧云泉 23.3%。图 17 23 年截至 M4 飞利浦净饮机线上销量市占率排名第三 净饮机参数趋同,飞利浦卖点突出。净饮机参数趋同,飞利浦卖点突出。在 1500 元、2000 元和 3000 元三个价位段产品对比中,飞利浦在保持各项参数不落后于竞品的同时,专注于提升核心净水和矿 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 化能力,配置水通道蛋白膜净化技术。相较于普通 RO
31、技术将水从高浓度向低浓度渗透,长期使用后渗透膜原水侧积累杂质导致过滤效率降低,水通道蛋白膜则可主动筛选水分子,在过滤更多种类杂质的同时保持了长期使用净化效果稳定。图 18 飞利浦净饮机采用水通道蛋白过滤技术,实现稳定长效净化 资料来源:京东旗舰店(价格日期为 2023/6/29),华西证券研究所 2.2.2.2.个护个护健康健康:自取得飞利浦独家授权后自取得飞利浦独家授权后 2 21 1-2222 年连续高增年连续高增 个护个护健康健康类为公司第三大品类,类为公司第三大品类,自自 2 21 1 年获得飞利浦品牌移动按摩产品年获得飞利浦品牌移动按摩产品大中华区、大中华区、澳大利亚、新西兰、越南、
32、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、澳大利亚、新西兰、越南、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、日本区域的日本区域的独家授权后,连续两年收入高增独家授权后,连续两年收入高增。公司以自有品牌薇新及授权品牌飞利浦布局个护健康赛道,21 年个护健康类实现收入 2.18 亿元,同比+197%,主要系当年获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权,下半年推出诸多飞利浦品牌产品。22 年个护健康类实现收入 5.83 亿元,同比+167%,延续高增,在主营业务收入中占比 18%。参数飞利浦ADD6815沁园LRD5951-5D飞利浦ADD6801小米台式净饮机冷热版飞利浦ADD6865美
33、的JR2185T价格¥1499¥1399¥2199¥2199¥3399¥2999外观过滤系统Aquaporin水通道蛋白净化4级过滤系统Aquashield过滤系统双芯6级过滤Aquaporin水通道蛋白净化5级过滤系统矿化系统无无无无富锶矿化无滤芯水通道蛋白复合滤芯PPC复合滤芯+RO膜+后置炭滤芯All in one Pro复合滤芯RO反渗透滤芯+PPC复合滤芯水通道蛋白复合滤芯陶氏RO膜一体FIST滤芯UV抑菌有,除菌率高于99.9%有,除菌率高于99.9%有,除菌率高于99.9%有,除菌率高于99.9%过流式UV灭菌,除菌率高于99.9%照射式UV灭菌,除菌率高于99.9%原水箱容量4
34、L-4L4L6L5L热水效率3秒厚膜即热3秒厚膜即热3秒厚膜即热3秒厚膜即热3秒厚膜即热精刚芯速热外置水壶无无无无1.8L纯水壶无水温范围4档水温3档水温常温-99 无极调温5-15、40-95无极调温常温-99 无极调温46-98 无极调温水量范围4档水量3档水量无极控量无极控量无极控量无极控量屏幕触摸屏LED大屏LED大屏OLED显示屏LED大屏双数显氛围灯LED屏童锁有有有-TDS检测无有无无有无其他功能防干烧蜂鸣、48小时换水提醒、智能冲洗、滤芯寿命提醒原废水隔离、智能冲洗Quick Twist快速换芯冷热双出水管、水杯感应、原废水隔离、三色氛围灯防干烧蜂鸣、滤芯寿命检测、智能冲洗、4
35、8小时换水提醒45dB低噪声手机App无无有有-有 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 19 个护健康类 21-22 年收入高增(百万元)图 20 个护健康类产品包括诸多按摩器等 3.3.德尔玛德尔玛品牌极致性价比,品牌极致性价比,布局高成长家居环境赛道布局高成长家居环境赛道 聚焦吸尘清洁类,聚焦吸尘清洁类,收缩收缩加湿环境及家居厨房类的投入加湿环境及家居厨房类的投入,2 22 2 年收入暂时性下滑。年收入暂时性下滑。自有品牌德尔玛布局高成长家居环境赛道,覆盖吸尘器、洗地机、加湿器等多品类。22 年收入规模 9.38 亿元,同比下滑 14%,占主营业
36、务收入比例 28%,19-22 年复合增速为 4%。22 年收入下滑主要系德尔玛品牌战略聚焦吸尘清洁品类,减少在加湿环境及家居厨房品类的投入,加湿环境类及家居厨房类产品收入同比下降。图 21 德尔玛品牌 22 年收入暂时性下滑 图 22 德尔玛品牌覆盖吸尘器、洗地机等多品类 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 从功能来讲,洗地机对吸尘器有所替代,洗地机适配中国家庭扫拖需求,从功能来讲,洗地机对吸尘器有所替代,洗地机适配中国家庭扫拖需求,近年近年来爆发式增长来爆发式增长,对应无线吸尘器市场规模有所承压,对应无线吸尘器市场规模有所承压。根据奥维推总数据,22
37、 年洗地机市场销售额 100 亿元,同比高增 73%,无线吸尘器市场规模 82 亿元,同比微增 3%。图 23 洗地机市场规模持续高增,无线吸尘器有所承压(单位:亿元)从价位段分布看,线上吸尘器低端机型占据主流,洗地机主流价位段则在从价位段分布看,线上吸尘器低端机型占据主流,洗地机主流价位段则在 2 2 元之间元之间。根据奥维对行业线上分价位段销量市占率的统计,吸尘器 499 元以下价位段占据主流,23 截至 M4 销量市占率达到 76.5%。500-999 元价位段市占率第二,两者合计达 82%。洗地机主流价位段则较高,23 截至 M4 最主流价位段 2500-
38、2999 元销量市占率达 35%。图 24 线上吸尘器低端机型占据销量主流 图 25 线上洗地机主流价位段为 2500-2999 元 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 从德尔玛品牌在不同价位段的线上销量市占率看,吸尘器、洗地机均聚焦低端价位段,产品定位极致性价比。具体地:吸尘器:吸尘器:结构有升级,价格带上探。结构有升级,价格带上探。仅 499 元以下和 500-999 元价位段有布局,结构拆分上,受苏泊尔、奥克斯等挤压,499 元以下销量市占率略有下滑;主力机型VC80 带动下,500-999 元份额持续提升。图 26 线上吸尘器 499 元以下德尔
39、玛销量份额略有下滑 图 27 线上吸尘器 500-999 元德尔玛销量份额持续提升 在与在与 T TOPOP 品牌品牌 5 价位段主力产品对比中,德尔玛价位段主力产品对比中,德尔玛 VCVC8080 在价格更低的同时在价格更低的同时性能领先。性能领先。核心参数上:其最大吸力、额定功率等与定价更高的苏泊尔 C11 一致,电池容量更大,续航时间更长,且增加前置空净滤芯和 6 锥气旋过滤系统;功能集成上:加赠二合一方刷,满足更多家居清洁场景;电池可拆卸且可脱离机器单独充电、前置探照灯、大容量尘桶等贴心设计充分体现了公司以解决用户需求痛点为中心的产品设计思路。证券研究报告|公
40、司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 28 德尔玛 VC80 在价格更低的同时性能全面领先竞品 资料来源:京东旗舰店(价格日期为 2023/6/29),华西证券研究所 洗地机:洗地机:产品设计产品设计切中切中痛点,低端市场痛点,低端市场为为龙头。龙头。22 年发力,低端市场德尔玛品牌为第一梯队,其中 999 元以下市占第一,在该价位段线上销量份额达 49%;1000-1499 元价位段 22 年份额为 13%。从 23 年截至 M4 数据看,份额略有下滑,考虑到奥维统计口径不包括抖音等社交电商平台,而公司抖音渠道占比较高,我们预计实际表现好于统计数据。参数德尔玛VC8
41、0苏泊尔C11美的Q3价格¥699¥949¥699外观续航55分钟(2600mAh)45分钟(2200mAh)45分钟最大吸力25kpa25kpa23kpa功率350W350W350W过滤系统气旋滤尘+前置空净滤芯+金属网+6锥气旋+后置空净滤芯气旋滤尘+金属网+海绵+后置空净滤芯前置空净滤芯+气旋压缩技术+聚丙烯滤网+微孔滤网+双级单锥气旋尘桶容量0.6L0.55L0.7L刷头地刷、除螨刷、缝隙刷、二合一方刷地刷、除螨刷、缝隙刷地刷、缝隙刷、二合一刷地刷类型8200转独立电机软绒滚刷脚踏水箱软绒滚刷独立电机软绒滚刷除螨刷类型7600转独立电机除螨刷普通除螨刷无电池是否可拆卸更换是,电池可拆下
42、单独充电否否数显面板有有无前置LED探照灯有无无收纳挂架有有有 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 29 线上洗地机 999 元以下德尔玛为龙头 图 30 线上洗地机 1000-1499 元德尔玛销量份额 13%在在德尔玛德尔玛 1 1 元档主力洗地机产品元档主力洗地机产品 P P3030 和竞品参数对比中,和竞品参数对比中,P P3030 在价格更在价格更低的同时,低的同时,各各参数参数基本基本持平或领先竞品持平或领先竞品,且在产品设计上,且在产品设计上切中切中死角清洁等痛点死角清洁等痛点。核心性能上,P30 吸力达
43、15kpa,且搭配行业 2500 元以上产品的双滚刷配置,支持前后滚刷贴边;在产品智能体验上,P30 配备 LED 状态显示屏、语音提醒、根据污渍情况自动调节吸力、污水桶智能水满感应等功能。图 31 德尔玛 P30 洗地机价格更低,参数领先 资料来源:京东旗舰店(价格日期为 2023/6/29),华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 4.4.具备电商基因与优势,渠道捕获与爆款打造能力强具备电商基因与优势,渠道捕获与爆款打造能力强 脱胎于电商,业务模式由电商代运营转品牌运营脱胎于电商,业务模式由电商代运营转品牌运营。在成立德尔玛之前,创始人蔡
44、铁强先生于 07 年组建飞鱼广告策划公司,从事画报、海报、宣传单等品牌形象策划和广告设计业务;08 年布局视觉识别(VI)市场,即从品牌 logo 出发、展开系统性的品牌形象设计。10 年,捕捉到电商爆发趋势,同时观察到部分网店的商品描述和店铺装饰简陋难以吸引流量,将业务扩展至电商代运营,负责对品牌网店包装、营销和宣传,逐渐成为当时华南地区最大的电子商务公司和全国最大的家电类电子商务运营企业之一。根据公众号顺商他是个惊喜制造者 飞鱼集团蔡铁强:勇于开拓新市场的“飞鱼”,11 年飞鱼与华帝签约,全方位策划华帝的品牌、网店、产品等视觉营销,并于 12 年为华帝线上创造出 3 亿元销售额。同年 10
45、 月份自有品牌德尔玛成立,聚焦空气领域和家居清洁。18 年收购飞利浦品牌水健康业务,并获得品牌授权,退出电商代运营业务,主攻飞利浦、德尔玛等旗下品牌。图 32 飞鱼电商主营业务 具备浓厚的电商基因具备浓厚的电商基因、敏锐的市场嗅觉,、敏锐的市场嗅觉,渠道捕获渠道捕获及及爆款打造能力爆款打造能力强强。前瞻性前瞻性布局新流量入口,布局新流量入口,2 22 2 年抖音在年抖音在境内境内线上直销收入中占比已超过淘系。线上直销收入中占比已超过淘系。根据南方日报新零售之变:一大批网红搅动制造风云,早在 19 年公司即试水直播带货,以抖音为例,与家电公司多数在 21 年布局不同,20 年公司已自建短视频和直
46、播团队。根据公司招股书,21 年公司通过抖音渠道实现收入 1.39 亿元,占境内线上直销比例达24%,伴随着抖音电商规模扩张,公司通过品牌自播等方式加大抖音投入,22 年抖音渠道延续快增,同比+127%,占线上直销比例 48%,已超过淘系 38%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 33 抖音渠道收入高增 图 34 22 年抖音在线上直销收入中占比已超过淘系 抖音渠道抖音渠道打法成熟,毛利率水平高于淘系、京东打法成熟,毛利率水平高于淘系、京东自营自营。公司在抖音渠道以销售相对高客单价、高毛利洗地机产品为主,且精简 SKU 主推爆品。根据抖查查,近 9
47、0天公司抖音平台热销前十单品中有 9 款为洗地机产品,其中 4 款为定位 3500 元+的P50 系列,5 款为 1500 元左右的 P20 系列。品类及产品的精准定位保证了抖音平台的高毛利水平,21 年公司抖音渠道综合毛利率 52.75%,分别高于淘系(天猫商城和淘宝平台)、京东自营平台 7.22pct、16pct。细分品类看,更适配抖音直播带货模式的家居环境类及个护健康类毛利率优势更为明显,21 年家居环境类产品毛利率 49.87%,高于淘系和京东自营 13pct、15.1pct;个护健康类毛利率为 70.48%,分别高于淘系和京东自营 15.69pct、9.34pct。图 35 抖音渠道
48、毛利率高于淘系及京东自营 通过通过发展中小达人、发展中小达人、投入自播投入自播等等降低抖音获客成本,考虑到抖音渠道高毛利,降低抖音获客成本,考虑到抖音渠道高毛利,我们判断公司抖音渠道我们判断公司抖音渠道或或正盈利正盈利。由于公司抖音渠道营收基本由直播带货贡献,且 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 以达播为主,线上佣金(一般为 20%)及线下坑位费用叠加下,抖音渠道费用较高。公司倾向于发展中小达人,根据抖查查,近 180 天公司新增合作以 10w-100w 粉丝数中腰部达人及 10w 粉丝以下小达人为主,目前达人构成上粉丝数量为 1w-10w 的小达人占
49、比最多为 38%。收入同样主要由中小达人贡献,其中 10w-100w 粉丝数量的腰部达人贡献了 63%以上的销售额。图 36 近 180 天 1w-10w 小达人数量占比最多为 38%图 37 近 180 天 10w-100w 腰部达人贡献 63%销售额 21 年抖音渠道获客成本(计算方式为促销推广费/各平台收入)为 31%,同比收窄 8.23pct,与京东平台和淘系的差距进一步缩小。传统电商平台流量变贵,抖音作为新流量入口关注度提升,我们认为公司将受益于较早布局的先发优势,持续夯实抖音渠道竞争力。图 38 抖音渠道获客成本与传统电商平台差距进一步收窄 ;备注:各电商平台的获客成本按促销推广费
50、占对应平台收入的比例计算 收入构成中直销占比高,收入构成中直销占比高,渠道的渠道的销售运营即产品经理,需求导向研发体系助力销售运营即产品经理,需求导向研发体系助力爆款打造爆款打造。公司境内品牌销售分渠道构成看,22 年直销收入占比 33%,以线上直销为主。直面消费者能够采集到更多的 C 端数据,根据“案例 SHOWCASE”公众号中浪潮产品奖对公司首席设计师陈龙的采访,渠道的销售运营承担产品经理的职责,基于市场分析提出产品的功能需求、确定售价,再进行外观设计和研发生产。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 需求导向的研发体系聚焦痛点解决,构筑底层产品定义能
51、力,德尔玛品牌曾推需求导向的研发体系聚焦痛点解决,构筑底层产品定义能力,德尔玛品牌曾推出果汁摇摇杯、二合一毛球修剪器、轻羽无线吸尘器、组合式熨烫机等多款爆品。出果汁摇摇杯、二合一毛球修剪器、轻羽无线吸尘器、组合式熨烫机等多款爆品。以 20 年在罗永浩直播间主推的爆品组合式蒸汽熨烫机为例,通过巧妙的设计,将熨斗和挂烫机合二为一,满足多种场景下的熨衣需求,解决了消费者买熨斗好,还是挂烫机好的纠结。图 39 22 年境内品牌销售收入中直销占比 48%图 40 德尔玛品牌爆品组合式蒸汽熨烫机 资料来源:德尔玛熨烫机:更适合中国家庭的熨烫机,为何是它?,华西证券研究所 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测
52、与投资建议 收入拆分:1)家居环境类:由于家居环境类收入可近似为德尔玛品牌实现收入与 ODM 业务收入之和,因此在对家居环境类进行测算时细分为该两项。德尔玛为公司自主品牌,且布局高成长家居环境赛道,22 年战略进一步清晰至吸尘清洁品类。当前清洁电器在国内仍有相当高的渗透率提升空间,公司布局低端价位段,且在洗地机低端市场已经占据龙头,有望受益行业渗透率提升。中性预计23-25 年德尔玛品牌收入增速分别为 10%/10%/8%。ODM 业务非战略重心,预计规模维持在 6 亿元左右。2)水健康类:行业端好转,根据奥维,预计 23 年中国净水器市场规模微增,净饮机线上已有明显复苏。飞利浦品牌线上净水器
53、市占率维稳,净饮机同比有明显提升,预计 23-25 年水健康类收入增速分别为 25%/25%/20%。3)个护健康类:主要为按摩器等,行业格局较为分散,飞利浦品牌力较强,且近两年高增速,预计 23-25 年收入增速分别为 50%/40%/30%。4)生活卫浴类:主要为水槽、厨房龙头、花洒套装等,属于地产后周期且具备安装属性,22 年承压下滑,预计 23 年有所恢复,考虑到地产周期,预计24-25 年维稳。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 41 收入拆分 预计 23-25 年公司收入分别为 39.68/47.51/55.39 亿元,同比增速分别为20
54、%/20%/17%。毛利率方面,高毛利水健康及个护类收入占比提升,预计带动整体毛利率稳步提升。费用率方面,考虑到品牌业务扩张,预计销售费用率有所提升,其他期间费用率将随收 入扩张有所 摊薄。预计 23-25 年公司归母 净利润分别为2.42/3.02/3.69 亿 元,同 比 增 速 分 别 为 27%/25%/22%。对 应 EPS 分 别 为0.52/0.65/0.80 元,以 23 年 7 月 12 日收盘价 14.39 元计算,则对应 23-25 年 PE 分别为 27.48/21.98/17.99 倍。可比公司 23 年平均 PE 为 20.7 倍,公司产品、品牌、渠道多维度优势突出
55、,首次覆盖,给予“增持”评级。图 42 可比公司估值表 资料来源:wind(23 年 7 月 12 日收盘价,取 wind 一致预期),华西证券研究所 6.6.风险提示风险提示 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 1)商标授权无法续期风险:飞利浦品牌占公司收入比重较高,若授权到期后无法续期将会对公司经营造成风险。2)第三方数据失真风险:分析所用数据多来自第三方,若数据失真将会对分析过程及结果产生影响。3)消费复苏不及预期风险:宏观经济较弱背景下,若消费持续疲软将会对公司经营产生影响。4)原材料涨价风险:原材料涨价将削弱公司盈利能力。证券研究报告|公司深度
56、研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 3,307 3,968 4,751 5,539 净利润 186 239 299 364 YoY(%)8.8%20.0%19.7%16.6%折旧和摊销 97 106 126 140 营业成本 2,331 2,770 3,292 3,81
57、1 营运资金变动-27-61 173-97 营业税金及附加 15 18 21 24 经营活动现金流 268 280 594 403 销售费用 514 636 771 910 资本开支-325-343-324-332 管理费用 136 161 192 224 投资 0 0 0 0 财务费用-6 2 3 1 投资活动现金流-324-340-321-328 研发费用 122 144 173 202 股权募资 0 1,231 0 0 资产减值损失-6 0 0 0 债务募资 124 0 0 0 投资收益 1 3 3 4 筹资活动现金流 99 1,231 0 0 营业利润 205 264 330 402
58、现金净流量 51 1,172 273 75 营业外收支-2 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润总额 203 264 330 402 成长能力成长能力 所得税 17 25 32 38 营业收入增长率 8.8%20.0%19.7%16.6%净利润 186 239 299 364 净利润增长率 12.0%26.9%25.0%22.2%归属于母公司净利润 191 242 302 369 盈利能力盈利能力 YoY(%)12.0%26.9%25.0%22.2%毛利率 29.5%30.2%30.7%31.2%每股
59、收益 0.52 0.52 0.65 0.80 净利润率 5.8%6.1%6.4%6.7%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产收益率 ROA 6.2%5.3%5.6%6.3%货币资金 789 1,961 2,234 2,308 净资产收益率 ROE 13.2%8.3%9.4%10.3%预付款项 29 48 54 61 偿债能力偿债能力 存货 498 664 716 888 流动比率 1.36 2.16 1.91 1.98 其他流动资产 655 593 879 832 速动比率 0.950.95 1.
60、651.65 1.501.50 1.491.49 流动资产合计 1,971 3,266 3,882 4,089 现金比率 0.54 1.30 1.10 1.12 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 52.6%36.4%40.5%38.3%固定资产 256 302 309 307 经营效率经营效率 无形资产 309 371 411 449 总资产周转率 1.19 1.03 0.95 0.99 非流动资产合计 1,097 1,334 1,533 1,725 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 3,068 4,600 5,415 5,814 每股收益 0.52 0.52 0.65 0.80
61、短期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.91 6.32 6.98 7.77 应付账款及票据 1,229 1,201 1,692 1,686 每股经营现金流 0.72 0.61 1.29 0.87 其他流动负债 221 311 337 378 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,450 1,512 2,029 2,064 估值分析估值分析 长期借款 124 124 124 124 PE 27.67 27.48 21.98 17.99 其他长期负债 40 40 40 40 PB 0.00 2.28 2.06 1.85 非流动负债合计 163 163 163 163
62、 负债合计 1,613 1,676 2,192 2,227 股本 369 462 462 462 少数股东权益 10 7 4-1 股东权益合计 1,454 2,924 3,223 3,587 负债和股东权益合计 3,068 4,600 5,415 5,814 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 陈玉卢:家电行业首席分析师,南开大学管理学学士和硕士,2022年8月加入华西证券,自2016年起有多年行业研究经验,复合背景,擅长自上而下进行宏观判断,自下
63、而上挖掘投资价值,曾任职东北证券,担任家电首席分析师与银行首席分析师。李琳:家电行业研究助理,同济大学金融硕士,2022年12月加入华西证券,曾任职国金证券,担任家电行业研究员。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到
64、或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园
65、 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可
66、发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投
67、资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。