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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 德尔玛德尔玛(301332 CH)小小家电新势力,优质品牌闯红家电新势力,优质品牌闯红海海 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):15.96 2023 年 7 月 11 日中国内地 小家电小家电 新兴小电黑马,多品牌、多品类闯出空间,首次覆盖给予“增持”评级新兴小电黑马,多品牌、多品类闯出空间,首次覆盖给予“增持”评级 中国小家电产业集群效应显著,德尔玛以差异化的品牌矩阵覆盖多品类小家电产品,旗下品牌包括自有品牌“德尔玛”等及授权品牌“飞利
2、浦”等,短期来看,公司受益于线上多元渠道增长以及全球化品牌输出,以及自身创新性的产品设计、高效的供应链能力,持续收获品牌红利。长期来看,公司核心优势在于成熟的品牌矩阵以及上市后在产能制造、技术创新、数字化流程上的不断强化,有望延长在新兴小家电品类上的成长周期,收获更高成长。我们预计公司 2023-25 年 EPS 为 0.57、0.68、0.83 元,截止 2023/7/10,行业可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 为 23.4x,考虑到公司拥有全球知名品牌矩阵,未来渠道拓展预期较强,给予公司 2023 年 PE 28x,对应目标价15.96 元,首次覆盖给予“增持”评级。如何看
3、待德尔玛的发展模式和如何看待德尔玛的发展模式和壁垒壁垒 我们看好德尔玛稳步成长的逻辑在于,公司以中国优质的小家电制造能力叠加全球优势品牌飞利浦,有望满足新时代消费者需求:1)同价高质的品牌商品更受青睐,品牌所表现出的消费引导力以及对客户价值提升力越发明显,中国及全球市场均适用;2)线上渠道既是小家电流量来源也是产品创新的重要阵地,抖音等新生态机遇下,流量聚集附加产品供应链创新,加速其成长周期。壁垒维度,我们认为当前公司有望保持品牌与产品并进,并凭借优质产品及品牌登陆更多渠道,并强化全域品牌消费认可度,及竞争优势。互联网基因互联网基因加成,加成,加速渗透加速渗透全域市场全域市场 从小电大品类及全
4、球化看成长空间:1)小家电既有长坡厚雪(清洁、净水赛道 200-300 亿规模,奥维云网数据),也有长尾属性、新兴品类迭出,公司互联网基因敏锐,快速响应、创新设计,具备内生增长能力。2)全域思维深入渠道,渠道轮动及品牌爆款战略有效加速其品牌力成长周期。公司凭借优质品牌借力新生态机遇,不断强化份额,22 年抖音渠道收入 3.15 亿元(同比+127%,占线上收入 18%)。3)飞利浦品牌全球认可度高,大幅缩短了海外消费者教育时间,仅水家电在海外拥有 370 亿美元行业规模,2022年公司品牌境外销售 4.46 亿元,3 年复合增速达 40%,且德尔玛品牌借力开拓海外市场,整体或能获取更大份额。差
5、异化闯红海差异化闯红海,全球化战略稳步推进,全球化战略稳步推进 公司主打多品牌多品类战略,以差异化思路覆盖不同市场/客群,且深具互联网基因,持续创新迭代能力领先。我们认为公司在小家电红海中突围已验证其模式可行性,且产品/渠道/品牌均有差异竞争优势,看好全域份额增长。风险提示:传统电商波动及需求下滑;新兴渠道开拓受阻;行业竞争加剧。研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 研究
6、员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 2897 2228 联系人 李裕恬李裕恬 SAC No.S0570121120038 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)15.96 收盘价(人民币 截至 7 月 10 日)14.11 市值(人民币百万)6,513 6 个月平均日成交额(人民币百万)209.59 52 周价格范围(人民币)13.79-15.72 BVPS(人民币)3.19 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 20
7、25E 营业收入(人民币百万)3,038 3,307 3,942 4,466 4,975+/-%36.35 8.85 19.20 13.30 11.39 归属母公司净利润(人民币百万)170.07 190.52 264.85 314.29 381.76+/-%(1.85)12.03 39.01 18.67 21.47 EPS(人民币,最新摊薄)0.37 0.41 0.57 0.68 0.83 ROE(%)14.68 14.16 11.72 9.72 10.66 PE(倍)38.29 34.18 24.59 20.72 17.06 PB(倍)5.22 4.51 2.12 1.92 1.73 EV
8、 EBITDA(倍)20.93 20.00 12.95 9.71 7.41 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (6)(3)15813.0013.7514.5015.2516.0018-May-2304-Jun-2321-Jun-2308-Jul-23(%)(人民币)德尔玛相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 德尔玛德尔玛(301332 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 与市场观点的差异之处.5 后起之秀:产品积淀,品牌加速后起之秀:产品积淀,品牌加速.6 品牌化发展道路,德尔玛快速崛起.6 攫取品牌红利,把握结构性机遇攫取品牌红利,把握结构
9、性机遇.9 消费新纪元,重视头部品牌价值.9 18 年开始加速品牌合作.10 登陆多元渠道,不断收获流量红利.12 顺应内容变迁趋势,实现营销渠道革新.13 立足国内市场,拓宽海外渠道.14 积极推进产品升级融合,差异化定位领先市场.14 IPO 募集资金拟投入 3 个项目,重点提升制造及研发能力.17 毛利率同业对比,处于传统小家电品类中上游.17 空间探讨:大品类强化消费者教育及新兴渠道拓展空间探讨:大品类强化消费者教育及新兴渠道拓展.20 产品:小家电大品类差异化成长,看多水健康及个护.20 净水产品品类拓展,渗透提升.21 个护品类积极成长.23 清洁电器空间仍足,看多洗地机.25 渠
10、道:互联网基因契合抖音电商,优质品牌快速全渠道拓展.28 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.30 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程一览.6 图表 2:公司发行后(2023/5/18)股权结构.6 图表 3:公司品牌矩阵:德尔玛、华帝、飞利浦、薇新.7 图表 4:虽面临高基数,收入仍稳步增长.7 图表 5:2022 年公司 ODM 收入占比下降较明显.7 图表 6:自有+授权品牌及 ODM 收入贡献.7 图表 7:自有+授权品牌及 ODM 毛利率.7 图表 8:分产品毛利贡献,家居环境类 22 年压力较大.8 图表 9:2018-2023Q1 公司归母净利润表现.8
11、图表 10:新兴消费时代的消费者觉醒.9 图表 11:新宝对摩飞国内产品进行了本土化创新.10 图表 12:德尔玛获飞利浦授权后的典型产品.10 图表 13:新宝旗下摩飞收入表现.10 BVlWeZjU9UeYyXdUmRaQ8QaQtRoOoMpMfQpPoRiNrQsQ8OpOqQMYnOpMNZpMyR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表 14:德尔玛旗下飞利浦收入表现.10 图表 15:德尔玛与皇家飞利浦品牌授权情况.11 图表 16:飞利浦产品授权地域.11 图表 17:华聚卫浴与华帝股份品牌授权情况.12 图表 1
12、8:公司分渠道收入规模.12 图表 19:公司分渠道收入占比.12 图表 20:公司国内线上渠道收入情况.12 图表 21:线上经销商扩容,带动线上经销规模提升.13 图表 22:开展 KOL 直播+品牌自播.13 图表 23:公司抖音渠道收入快速提升.13 图表 24:公司 2019-2022 销售费用.14 图表 25:公司 2018-2022 销售费用率与同行比较.14 图表 26:公司境外营收情况.14 图表 27:德尔玛布局亚马逊美国、韩国 coupang、日本乐天市场.14 图表 28:飞利浦净饮机.15 图表 29:德尔玛干手吹风机.15 图表 30:公司分品类产品均价.15 图
13、表 31:2023 年 3 月清洁电器线上销售额 TOP12 品牌均价.15 图表 32:同价位加湿器产品参数.16 图表 33:水健康类业务细分收入占比.16 图表 34:飞利浦净水器品类均价对比.16 图表 35:飞利浦净饮机产品性能对比.17 图表 36:2022 年净饮机行业格局.17 图表 37:募投项目投资规模及建设周期.17 图表 38:公司综合毛利率与同行比较.18 图表 39:公司米家品牌 ODM 业务收入及占比.18 图表 40:公司米家品牌 ODM 业务毛利率及综合毛利率.18 图表 41:公司 2019-2022 研发人员情况与同行比较.19 图表 42:公司 2019
14、-2022 研发费用率与同行比较.19 图表 43:中国市场各小家电类别全渠道零售规模,1Q23 净水及部分个护类小家电表现更为积极.20 图表 44:公司水健康及个护健康品类 22 年表现更为强势.21 图表 45:2016-2022 年中国净水器市场分布.21 图表 46:2021 年世界主要国家与地区净水器渗透率.21 图表 47:净水小家电零售额增长趋势.22 图表 48:线上平台(天猫、京东、抖音)净水小家电细分品类销额.22 图表 49:净饮水产品由单一场景向全场景延伸.22 图表 50:飞利浦净饮机产品在京东平台占比靠前且趋势提升.23 图表 51:飞利浦净饮机产品在天猫平台占比
15、稳定.23 图表 52:个护小家电零售额增长趋势.23 图表 53:线上平台(天猫、京东、抖音)个护小家电细分品类销额.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表 54:细分品类的表现.24 图表 55:代表性品类全平台互动量细分类目及品牌.24 图表 56:个护行业各品牌发展模式.24 图表 57:飞利浦按摩保健产品在天猫平台占比靠前.25 图表 58:飞利浦按摩保健产品在京东平台占比快速提升.25 图表 59:清洁家电零售额增长趋势.25 图表 60:线上平台(天猫、京东、抖音)清洁家电细分品类销额.25 图表 61:202
16、0-2022 年洗地机线上零售额及渗透率.26 图表 62:2020-2022 洗地机线上均价走势.26 图表 63:2023M1-5 德尔玛洗地机产品在抖音平销售额占比稳定前四.26 图表 64:德尔玛洗地机产品在抖音平台均价具备差异化竞争力.26 图表 65:截至 2023 年 6 月,各品牌热销产品销售数据及产品性能.27 图表 66:2022 年主要小家电品类天猫、京东、抖音平台零售规模占比.28 图表 67:2023 年 1-5 月主要小家电品类天猫、京东、抖音电商平台零售额同比增速.28 图表 68:2023YTD 抖音平台飞利浦净水产品仍有较高增速.29 图表 69:23 年以来
17、飞利浦净水产品在抖音平台销售额占比第二.29 图表 70:2023YTD 抖音平台飞利浦按摩保健产品快速起量.29 图表 71:23 年以来飞利浦按摩产品在抖音平台销售额占比第五.29 图表 72:公司分品类销量预测(万台).30 图表 73:公司分品类单价预测(元).30 图表 74:公司分品类收入预测(单位:百万元).31 图表 75:公司分品类收入同比增速预测.31 图表 76:公司分品类毛利率预测(%).31 图表 77:公司费用率预测(%).32 图表 78:可比公司 Wind 一致预期(截止 2023/7/10).32 图表 79:德尔玛 PE-Bands.32 图表 80:德尔玛
18、 PB-Bands.32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 德尔玛德尔玛(301332 CH)核心核心观点观点 德尔玛在小家电红海中突围,已经验证了其以中国优质的小家电制造能力叠加全球优势品牌模式的优越性,且品牌力、渠道力、产品力均有差异竞争优势,有望在全球市场继续成长。品牌力:优质全球化品牌将有效弥补其成长周期 德尔玛品牌在家居环境类小家电产品上受益于过去几年居家需求成长,高性价比品牌认知已经建立,未来更为聚焦清洁电器,发力长坡大品类。而飞利浦品牌全球消费者认知度高,有效弥补了公司在水健康类和个护健康类小家电上的成长周期,并实现了更快的渠道切入和区域市场切入,未
19、来在形成产品和渠道的渗透后,品牌成长之路或将更加顺畅。渠道力:全域拓展,渠道渗透的宽度及深度均有潜可挖 从天猫+京东起步,到抖音+线上经销高成长,公司敏锐把握线上渠道流量分布,有望通过社交电商新业态下的直销(B2C)和分销(S2B2C)模式,寻找效率最高方式,不断丰富内销渠道,并通过品牌认知强化新产品方式,不断形成产品快速迭代、流量增量带来销售提升的正向循环。产品力:多年红海竞争经验及爆款证实其快速响应发展可行性 互联网基因使得德尔玛能够精准把握消费者需求变化,为研发方向提供指引。在重点赛道领域,重视产品系统化与敏捷化融合创新,促进产品快速迭代,发力中高端。在长尾小家电市场竞争相对缓和、消费者
20、需求觉醒的背景下,德尔玛有望受益于此类长尾品类渗透率提升,公司产品有望凭借高性价比抢占市场。与市场观点的差异之处与市场观点的差异之处 市场认为,公司以电商代运营起步,产品能力有限、发展空间不强;我们认为,公司通过与飞利浦体系的交叉互补,在产业系统化与研发敏捷化上有竞争力,且持续的把握市场动向,在不同渠道已经验证产品能力不俗,且上市融资后制造端有望强化,加快公司产品迭代与创新,且品牌能力长板显著,或能够在全球市场中获取更高份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 德尔玛德尔玛(301332 CH)后起之秀后起之秀:产品积淀,品牌加速产品积淀,品牌加速 品牌化发展道路,
21、德尔玛快速崛起品牌化发展道路,德尔玛快速崛起 公司把握行业核心能力,在洞悉消费者需求变化、把握流量方向、产品快速迭代上具备互联网基因,对内不断优化数字化供应链体系、快速响应研发能力,并充分利用中国珠三角地区核心小家电制造优势,推出高品质、高颜值、高性价比的家电产品。公司成立时间虽较短,但多品牌矩阵已较为完善,品牌+产品思路已展现出新时代中国小家电发展的新路径。德尔玛成立于 2011 年,2014 年开始自建产能及产品自研团队;2018 年获得飞利浦、华帝部分产品系列品牌授权、创立品牌“薇新”;2019 年开始为小米集团提供米家品牌定制产品。优势优势授权品牌“飞利浦”授权品牌“飞利浦”结合公司本
22、土化产业研发,推动公司在水健康及个护健康品结合公司本土化产业研发,推动公司在水健康及个护健康品类上高速增长(类上高速增长(2022 年年水健康及个护健康品类收入水健康及个护健康品类收入分别同比分别同比+25.7%/+166.8%)。图表图表1:公司发展历程一览公司发展历程一览 资料来源:公司公告,华泰研究 创始人持股比例高,股权结构较为稳定。创始人持股比例高,股权结构较为稳定。公司创始人、董事长兼总经理蔡铁强通过飞鱼电器、珠海鱼池及佛山鱼聚,间接控制公司股份44.6%。同时,蔡演强直接持有公司股份8.7%,且蔡演强为蔡铁强兄弟,为蔡铁强的一致行动人,大股东及一致行动人合计持有股份 53.3%。
23、图表图表2:公司公司发行后发行后(2023/5/18)股权结构股权结构 资料来源:公司公告,华泰研究 股权激励绑定核心员工,股权激励绑定核心员工,增强公司凝聚力增强公司凝聚力。2019 年公司发布股权激励计划,设立珠海鱼塘为员工持股平台,对公司 8 名中高级管理人员、骨干员工授予股权激励(2020 年又新增 1名股权激励授予对象)。通过股权激励手段,公司加强与员工的利益绑定,深刻理解行业竞争其实是人才的竞争,未来或继续通过股权激励增强公司人才竞争力,助推公司稳定发展。差异化品牌矩阵实现不同品类全覆盖。差异化品牌矩阵实现不同品类全覆盖。公司深耕多品牌布局,通过不同的品牌形象及定位覆盖不同品类产品
24、,广泛触达消费者。除自有及授权品牌建设外,公司还开展 ODM 业务,为小米(以吸尘器、加湿器等家居环境类产品为主)、TCL 等知名品牌代工生产小家电产品。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表3:公司品牌矩阵:德尔玛、华帝公司品牌矩阵:德尔玛、华帝、飞利浦、薇新、飞利浦、薇新 资料来源:招股说明书、华泰研究 得益于“宅经济”盛行以及线上渠道的崛起,2020-2021 年小家电行业保持高景气度,2022年以来面临高基数影响,ODM 业务承压较为明显,但是公司仍以其品牌业务及产品创新设计而受消费者青睐,整体营收仍稳步增长,2022
25、 年实现营收 33.07 亿元,同比+8.85%,1Q23 实现营收 6.65 亿元,同比+6.16%。图表图表4:虽面临高基数,收入仍稳步增长虽面临高基数,收入仍稳步增长 图表图表5:2022 年年公司公司 ODM 收入占比下降较明显收入占比下降较明显 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 自有自有+授权品牌业务收入贡献再度回升。授权品牌业务收入贡献再度回升。2022 年,受到飞利浦品牌业务增长带动,品牌业务收入占比回升至 81.5%,也稳定了整体的毛利率水平。图表图表6:自有自有+授权品牌及授权品牌及 ODM 收入贡献收入贡献 图表图表7:自有自有+授权品牌及授权品牌
26、及 ODM 毛利率毛利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 000552002120222023Q1(%)(亿元)营业收入YoY(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%055200212022(亿元)自有+授权品牌ODM业务自有+授权品牌YoYODM业务YoY87.9%92.2%86.6%77.9%81.5%12.1%7.8%13.4%22.1%18.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
27、00212022自有+授权品牌收入ODM收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%ODM业务毛利率品牌相关业务毛利率综合毛利率20022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 德尔玛德尔玛(301332 CH)22 年净利年净利恢复增长恢复增长。20-21 年米家 ODM 业务收入占比提升,其毛利率远低于公司综合毛利率,因此拖累公司整体利润,22 年随着 ODM 业务占比下滑,归母净利润同比+12%,1Q23同比+15.7%。图表图表8:分产品毛利贡献,家居环境类分产品毛利贡献,家居环境类 22 年压力较大年压力
28、较大 图表图表9:2018-2023Q1 公司归母净利润公司归母净利润表现表现 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 02004006008001,0001,200200212022(百万元)家居环境类水健康类生活卫浴类个护健康类其他(20)02040608001802000.00.51.01.52.02.52002120222023Q1(%)(亿元)归母净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 德尔玛德尔玛(301332 CH)攫取品牌红利,把握结构性机遇攫取品牌红利,
29、把握结构性机遇 消费新纪元,重视头部品牌消费新纪元,重视头部品牌价值价值 处于新兴消费浪潮的中国,大量新消费品牌不断涌现,而在移动互联网时代,消费群体对于潮流、品牌、文化等形成了独特的圈层化消费倾向,品牌竞争也从单一产业链维度,拓展到生态圈维度。品牌等天然自带流量属性,且其代表着一种认知和一种圈层,意味着异业品牌协同能够降低曝光成本同时更为精准识别客户群体,同时差异化品牌还能够在内容、影响力及产品溢价等多方面赋能消费产品,提供更多附加价值。今天的中国消费者拥有不同以往的生活方式,新世代人群成长在中国人均 GDP 接近发达国家的经济环境下,2021 年中国人均 GDP 已经达到美国 70-80
30、年代水平。经济基础的差异,使得新世代群体的崛起对于消费潮流形成明显的带动作用,品牌化消费需求不断增长。图表图表10:新兴消费时代的消费者觉醒新兴消费时代的消费者觉醒 资料来源:亿欧、华泰研究 同价高质的品牌商品受到青睐,品牌内涵对于部分消费者而言,能够有效提升产品内在价值,这一趋势中,中国家电制造企业通过获得海外优质品牌授权,充分利用品牌在产品创新设计、拓展客群、提高营销效率、丰富产品内涵等方面的多重优势,快速在新消费市场获得消费者的认可度,在实践中被不断验证中国制造+优质品牌的成功路径。新宝从初期新宝从初期代理代理摩飞品牌,到收购摩飞品牌,走出了海外品牌中国化的成功路径。摩飞品牌,到收购摩飞
31、品牌,走出了海外品牌中国化的成功路径。2017 年,新宝获得了摩飞商标使用权,成为摩飞在中国的独家代理。摩飞是英国老牌小家电企业,产品定位中高端。摩飞于 2013 年进入中国市场,由于缺乏中国市场运营经验,销售表现平淡。2017 年,新宝成为独家代理后,负责摩飞产品在中国市场的本土化设计制造及运营,在新宝的助力下,摩飞产品销售收入不断增长,根据公司年报,2021 年收入约为 16.6 亿元(22 年公司未披露摩飞品牌具体收入)。我们认为德尔玛通过获得飞利浦商标使用权,也我们认为德尔玛通过获得飞利浦商标使用权,也有望分享品牌红利,释放产品内在的能量,有望分享品牌红利,释放产品内在的能量,促进产品
32、销售、提升产品利润、促进匹配的传播、降低推广成本,提高消费者认知。促进产品销售、提升产品利润、促进匹配的传播、降低推广成本,提高消费者认知。2018年,德尔玛获得飞利浦净水器、饮水机、滤芯、热水器等品类的商标许可权,后续获授权的品类逐渐增加至坐便器、水龙头、淋浴器、电子干手器和毛巾器、便携按摩器。飞利浦品牌代理许可期限为 20 年。受益于品牌化线上推广及本土化产品研发设计,飞利浦品牌授权产品的营收从 2019 年的 3.09 亿元提升至 2022 年的 16.18 亿元,复合增速达到 85.4%。且通过飞利浦体系与德尔玛体系的深度融合,公司实现了产业能力的跃迁,未来行业发展潜力再度提升。免责声
33、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表11:新宝对新宝对摩飞国内产品进行了本土化创新摩飞国内产品进行了本土化创新 图表图表12:德尔玛德尔玛获获飞利浦飞利浦授权后授权后的典型产品的典型产品 资料来源:摩飞官网、摩飞京东自营旗舰店、华泰研究 资料来源:德尔玛招股书、华泰研究 图表图表13:新宝旗下摩飞收入表现新宝旗下摩飞收入表现 图表图表14:德尔玛旗下飞利浦收入表现德尔玛旗下飞利浦收入表现 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:德尔玛招股书、华泰研究 18 年开始加速年开始加速品牌合作品牌合作 公司与皇家飞利浦进行的品牌合作覆盖
34、品类较广、许可期限较长,合作情况较为稳定。公司与皇家飞利浦进行的品牌合作覆盖品类较广、许可期限较长,合作情况较为稳定。2018 年 6 月,上海水护盾、皇家飞利浦等相关方签署飞利浦商标许可协议,德尔玛在净水器、饮水机、滤芯、热水器等品类的授权;2021 年 2 月,相关方签署商标许可协议修正案德尔玛陆续获得坐便器、水龙头、淋浴器、电子干手器和毛巾器、便携按摩器等新增品类的独家授权,实现了产品品类的进一步延伸。本次协议授权期限分为两个阶段:2018.07.01-2028.06.30 年为初始期限,2028.07.01-2038.06.30 年为延长期限,共计 20 年。许可费标准在两阶段分别为净
35、营业额的 3%/4%。1.476.6015.0616.600%50%100%150%200%250%300%350%400%024680021(亿元)摩飞品牌收入yoy1.373.096.979.8116.180%20%40%60%80%100%120%140%0246800212022(亿元)飞利浦品牌收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表15:德尔玛与皇家飞利浦品牌授权情况德尔玛与皇家飞利浦品牌授权情况 品牌品牌 授权品类
36、授权品类 净水器、饮水装置和制作饮品的装置、滤芯、电热水器(包括家用电热水器和空气能热水器)燃气热水器 电子坐便器、坐便器和坐便盖(一体式和分体式)水龙头、淋浴器、不可移动(固定式)卫生间电子干手器和毛巾器 便携式按摩器(不包括按摩椅,个人隐私部位按摩器,头皮按摩器,皮肤治疗按摩器以及基于 TENS 技术或红外加热技术的按摩器)许可期限许可期限 合计 20 年,初始期限为 2018 年 7 月 1 日至 2028 年 6 月 30 日,在被许可方同时满足以下 2 项条件时,商标许可自动续展 10 年或由被许可方在初始期限届满前 12 个月书面通知许可方不再续期。前述条件包括:(1)2025-2
37、027 年各年度净营业额对应的可变许可费均值达到 200 万欧元;(2)被许可方于初始期限内在重大方面遵守飞利浦商标许可协议的条款 许可费许可费 被许可人应根据季度销售报告按条款向许可人支付相应季度销售期的许可费。其中,初始期限内许可费为净营业额的 3%,延长期限内许可费为净营业额的 4%,同时协议对每年的最低许可费金额进行了约定;此外,上海水护盾另需缴纳与商标许可费相关的所得 税、附加税等税金 日历年日历年 保证的最低许可使用费(欧元)保证的最低许可使用费(欧元)2019 850,000 2020 1,200,000 2021 1,500,000 2022 1,700,000 2023 1,
38、900,000 2024-2028年 2,000,000 延长期限内每年 2,000,000 注:表内列示的许可费情况为 2018 年商定的许可费标准,2021 年签署修正案后对大中华区、东南亚区与澳大利亚和新西兰的许可费标准分开计算,大中华区的可变许可费比例仍然为 3%/4%;新增便携按摩器品类后对最低许可使用费标准进行了一定上调 资料来源:德尔玛招股书、华泰研究 图表图表16:飞利浦产品授权地域飞利浦产品授权地域 被授权产品被授权产品 被授权低地域被授权低地域 净水器、饮水装置和制作饮品的装置、滤芯、电热水器(包括家用电热水器和空气能热水器)全球 燃气热水器 大中华区(含中国大陆、中国香港
39、、中国台湾、中国澳门)、俄罗斯 电子坐便器、坐便器和坐便盖(一体式和分体式)澳大利亚、新西兰、大中华区(含中国大陆、中国香港、中国台湾、中国澳门)水龙头、淋浴器、不可移动(固定式)卫生间电子干手器和毛巾器 大中华区(含中国大陆、中国香港、中国台湾、中国澳门)便携式按摩器(不包括按摩椅,个人隐私部位按摩器,头皮按摩器,皮肤治疗按摩器以及基于 TENS 技术或红外加热技术的按摩器)大中华区(含中国大陆、中国香港、中国台湾、中国澳门)澳大利亚、新西兰、越南、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、日本(为授权试用期)资料来源:公司公告、华泰研究 公司子公司华聚卫浴与华帝股份进行的品牌合作授
40、权周期短,历史合作情况稳定。公司子公司华聚卫浴与华帝股份进行的品牌合作授权周期短,历史合作情况稳定。2018 年,公司控股子公司华聚卫浴与华帝股份达成品牌授权合作,签署商标授权许可合同,华聚卫浴被授权以普通非独占的方式在中国大陆特定商品上使用华帝股份的特定商标。许可期限为一年,每年授权到期前需要再度提出续约申请,目前双方已经连续合作超过五年,22 年华帝品牌收入约为 1.03 亿元(占公司主营业务收入比例为 3.13%)。授权许可费标准按照年度销售收入的 2%核算。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表17:华聚卫浴与华帝股
41、份品牌授权情况华聚卫浴与华帝股份品牌授权情况 品牌 授权品类 华帝股份第 20 类 11173628 号商标(折叠式躺椅、柜台、衣帽架、衣柜等)华帝股份第 21 类 11173627 号商标(烹饪锅、保温杯、搅拌机等)华帝股份第 7 类 11173636 号商标(压面机、面包机等、搅乳器等)华帝股份第 11 类 11173633 号商标(空气净化用杀菌灯、电力煮咖啡机等)许可期限 现行许可的许可期限为 2023/1/1-2023/12/31(每年度授权到期前,被许可方向许可方提交续约申请,许可方同意延续则双方另签合同,不同意延续则期限届满自动终止)。许可费 年度授权费用按照许可人认可的被许可人
42、授权商品的年度销售收入(含税)总额的 2%核算:2020-2021 年,双方认可的最低年度销售收入分别为 2.0 亿元、2.4 亿元;2022 年,经双方协商,取消最低年度销售收入要求,按被许可人实际销售额收取许可费 资料来源:德尔玛招股书、华泰研究 登陆多元渠道,不断收获流量红利登陆多元渠道,不断收获流量红利 国内小家电销售进入电商渠道时代,优质品牌降低消费者教育成本,快速攻占消费者心智。国内小家电销售进入电商渠道时代,优质品牌降低消费者教育成本,快速攻占消费者心智。我们认为,当前国内小家电行业渠道竞争激烈,企业试图强化品牌影响力,打造爆款难度加大,公司凭借飞利浦等优质品牌,快速覆盖消费者的
43、视野、攻占消费者心智,更能够让自家品牌能够快速低成本把握渠道红利,也让消费者更愿意消费。图表图表18:公司分渠道收入规模公司分渠道收入规模 图表图表19:公司分渠道收入占比公司分渠道收入占比 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 国内线上渠道国内线上渠道热度热度几经变化,抖音及线上经销拓展提升收入增速。几经变化,抖音及线上经销拓展提升收入增速。2022 年抖音及线上经销渠道高速成长,同比增速分别为+127%/+107%,分别贡献总收入的 10%/22%。平台入库的京东自营、直销的天猫商城及淘宝平台规模收缩,仅贡献总收入的 12%8%。图表图表20:公司国内线上渠道收入情况
44、公司国内线上渠道收入情况 资料来源:公司公告,华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200212022(百万元)境内线上销售境内线下销售境外线上销售境外线下销售代运营70.6%71.6%61.7%49.7%54.2%17.0%22.5%26.9%35.1%32.1%10.1%5.7%10.8%14.1%12.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022境内线上销售境内线下销售境外线上销售境外线下销售代运营0.80 1.44 3.25 3.45 2.53-0.13 1.
45、39 3.15 2.00 4.42 5.74 5.26 3.80 0.85 1.84 2.22 3.50 7.24 024680200212022(亿元)天猫商城及淘宝平台小米有品京东POP抖音其他线上直销平台京东自营云集唯品会其他电商平台线上经销 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 德尔玛德尔玛(301332 CH)优质品牌吸引更多经销商加盟。优质品牌吸引更多经销商加盟。随着线上渠道更为分散,经销商能够强化不同细分渠道的覆盖,同时与经销商形成差异化的产品价格层级,丰富消费者选择。我们认为具备品牌力及产品力的企业有望与经
46、销商形成合作共赢的良性循环,加速攻占差异化渠道。图表图表21:线上经销商扩容,带动线上经销规模提升线上经销商扩容,带动线上经销规模提升 年份年份 期初经销商数量期初经销商数量 当期新增经销商当期新增经销商 当期退出经销商当期退出经销商 期末经销商期末经销商数量数量 经销商经销商 数量数量 数量数量 占比占比 当期收入当期收入(万元)(万元)收入收入 占比占比 经销商经销商 数量数量 占上期占上期 数量比例数量比例 上期收入上期收入(万元)(万元)占上期占上期 收入比例收入比例 2022 年 416 161 37.01%39,860.13 27.59%142 34.13%3,032.18 3.1
47、3%435 2021 年 313 163 39.18%19,906.04 20.55%60 19.17%1,322.56 2.58%416 2020 年 248 125 39.94%13,476.19 26.28%60 24.19%3,409.13 9.60%313 资料来源:招股说明书、华泰研究 顺应内容变迁趋势,实现营销渠道革新顺应内容变迁趋势,实现营销渠道革新 通过互联网营销广泛触达各圈层消费群体。通过互联网营销广泛触达各圈层消费群体。公司充分利用天猫、京东等平台的站内推广工具(例如钻展、直通车等),使产品能够在平台页面中优异的位置展现、更加精准的推向目标用户。另外,公司还广泛利用微信、
48、微博、小红书等站外推广工具,以短视频、图文以及硬广营销等形式实现消费者种草。公司顺应流量渠道变迁,在图文内容时代,以优质图文创意内容取胜;在视频内容时代,积极探索直播、短视频等新型营销方式,以更生动、直接的互动式交流更好的展现商品属性,实现消费者种草及转化。抓住直播带货风口,开展抓住直播带货风口,开展 KOL 带货及品牌自播。带货及品牌自播。公司积极开展直播带货,打造了多层级直播推广矩阵。公司与“薇娅”、“辛巴”、“罗永浩”等头部主播达成合作,同时积极开展与腰部主播直播及素人直播投放合作。同时,公司积极展开店铺自播,搭建私域流量体系,通过大数据分析对用户进行精准营销,有效拉动业绩增长。图表图表
49、22:开展开展 KOL 直播直播+品牌自播品牌自播 图表图表23:公司公司抖音抖音渠道收入渠道收入快速提升快速提升 资料来源:亿邦动力,德尔玛抖音官方账号,华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 利用互联网的优势,利用互联网的优势,营销投入逐年提升,营销投入逐年提升,但但费用率费用率处于处于行业平均。行业平均。德尔玛相较于同行业可比公司,线上直销占比较高,在天猫商城、京东商城等电商平台投入较多的推广营销费用(如淘宝钻展、直通车、京东京准通、抖音巨量千川等),但通过高效的信息化管理,销售费用率处于行业平均。0.13 1.39 3.15 012022(亿元)抖音电商收入 免责
50、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表24:公司公司 2019-2022 销售费用销售费用 图表图表25:公司公司 2018-2022 销售费用率与同行比较销售费用率与同行比较 资料来源:招股说明书、华泰研究 资料来源:招股说明书、华泰研究 立足国内市场,拓宽海外渠道立足国内市场,拓宽海外渠道 中国产品优势叠加飞利浦品牌,反哺海外市场。中国产品优势叠加飞利浦品牌,反哺海外市场。海外市场有望成为新增长点。借助飞利浦全球品牌优势、多品类优势,公司积极拓展包括线下 KA、跨境电商在内的境外销售渠道,在中国香港、欧洲、北美等地成立了分支
51、结构,并逐步扩大在大型商超、百货及零售渠道的占比。目前公司境外市场已经覆盖中国香港、巴西、韩国、俄罗斯、乌克兰、印尼、泰国等国家和地区,境外销售收入由 2018 年 9794.4 万元增长至 2022 年 4.5 亿元,CAGR达 46%,营收占比提升至 13.6%。加大小语种市场布局,获取新流量入口。加大小语种市场布局,获取新流量入口。跨境电商已形成亚马逊、小语种平台、独立站三足鼎立的流量格局,对于小语种市场的布局将有助于跨境电商品牌获取新流量入口,争取更多市场份额。尤其是日本、韩国等市场,由于地缘关系,在物流时效及费用上相较于欧美市场都有更大的优势,对于这类小语种市场的开拓,将为品牌带来更
52、多商机。在入驻传统跨境电商平台亚马逊以外,德尔玛通过雨果跨境进军海外小语种市场。公司在韩国电商平台 Coupang、日本电商平台乐天市场等均有产品布局,通过本地化渠道经营,有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。图表图表26:公司境公司境外营收外营收情况情况 图表图表27:德尔玛布局亚马逊美国、韩国德尔玛布局亚马逊美国、韩国 coupang、日本乐天市场、日本乐天市场 资料来源:招股说明书、华泰研究 资料来源:亚马逊,Coupang,乐天市场,华泰研究 积极推进产品升级融合,积极推进产品升级融合,差异化定位差异化定位领先市场领先市场 公司公司产品产品形成双品牌格局,分别打入性价比与中高端市场。形成双品
53、牌格局,分别打入性价比与中高端市场。德尔玛和飞利浦是公司两大主要品牌,2020-2022 年二者合计占主营业务收入比例分别为 74.07%、68.17%和 77.46%。其中德尔玛品牌主打性价比,以“设计、品质和性价比”为品牌理念,飞利浦品牌则偏向中高端市场,双品牌以不同的品牌定位打入性价比与中高端市场,形成错位竞争。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%002020212022(亿元)销售费用销售费用率0%5%10%15%20%25%30%35%德尔玛小熊电器九阳股份新宝股份莱克电气苏泊尔美的集团石头科技科沃斯北鼎股份200220.97
54、9 0.861 2.544 4.630 4.499(50%)0%50%100%150%200%250%0022(亿元)境外收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 德尔玛德尔玛(301332 CH)以无线化以无线化+小型便捷化小型便捷化+多功能组合化为研发理念,积极推进产品创新及产品融合。多功能组合化为研发理念,积极推进产品创新及产品融合。纵向上不断推进产品创新升级,优化消费者使用体验。例如公司净饮机产品可实现 3 秒出水,并有多种温度及水量选择,用户可通过手机查看机器状况并实现一键换芯。公司自主研发的一体化过滤技
55、术高度集成,可将五种过滤材料通过一根滤芯集成实现反渗透,降低了整机设计难度并缩小了整机体积,快速接口设计则使得更换滤芯更加便捷。横向上推进产品融合式发展,将同一场景下消费者的多种需求进行集成,减少产品对家居空间的挤占,实现小家电产品的无线化、小型便捷化、多功能组合化,解决收纳等消费者痛点。例如公司干手吹风机产品,创新性地将烘干和吹风结合,解决了紧凑卫浴空间下用户吹发和干手需求的矛盾。图表图表28:飞利浦净饮机飞利浦净饮机 图表图表29:德尔玛干手吹风机德尔玛干手吹风机 资料来源:招股说明书、华泰研究 资料来源:招股说明书、华泰研究 德尔玛品牌德尔玛品牌以高性价比赢得市场。以高性价比赢得市场。2
56、022 公司德尔玛品牌下吸尘清洁类、加湿环境类、家居厨房类产品均价分别为 146.6 元/91.9 元/73.3 元,相较于市场平均价格,公司产品价格较低,以吸尘清洁品类为例,根据奥维云网数据,2023 年 3 月清洁电器线上均价为 1174 元,德尔玛均价 329 元,在头部品牌中处于较低水平,产品以高性价比获得 3.5%市场份额。同价位产品参数对比来看,以加湿器为例,德尔玛加湿器相较于同行业品牌产品,拥有更高的水箱容量/更大的加湿量/更低的分贝/更长的续航时间。图表图表30:公司分品类产品均价公司分品类产品均价 图表图表31:2023 年年 3 月清洁电器线上销售额月清洁电器线上销售额 T
57、OP12 品牌均价品牌均价 资料来源:招股说明书、华泰研究 资料来源:奥维云网,华泰研究 020040060080010001200吸尘清洁类加湿环境类家居厨房类净水类滤芯智能马桶类热水器类生活卫浴类个护健康类(元)20022341 708 529 2,956 3,646 655 151 329 2,836 3,107 3,603 571 1,174 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000苏泊尔小米美的添可科沃斯海尔奥克斯德尔玛戴森追觅石头吉米行业均价(元)2023年3月清洁电器TOP12品牌线上均价 免责声明和披露以及分析师声明是
58、报告的一部分,请务必一起阅读。16 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表32:同价位加湿器产品参数同价位加湿器产品参数 资料来源:各品牌官网,华泰研究 公司飞利浦品牌主要包括水健康类产品与个护健康类产品公司飞利浦品牌主要包括水健康类产品与个护健康类产品,品牌定位中高端,品牌定位中高端。水健康类产品细分为净水类、滤芯、智能马桶类、热水器类,其中净水类产品为水健康类产品的主要组成部分。以净水器为例,净水器飞利浦产品的均价处于市场中高端水准,2023 年 5 月飞利浦均价为 2365 元,显著高于行业均价 1729 元;以净化器为例,2023 年 5 月飞利浦均价为 1774 元,近似于行业均
59、价 1647 元。图表图表33:水健康类业务细分收入占比水健康类业务细分收入占比 图表图表34:飞利浦净水器品类均价对比飞利浦净水器品类均价对比 资料来源:招股说明书、华泰研究 资料来源:奥维云网,华泰研究 飞利浦品牌产品飞利浦品牌产品持续投入研发,促成技术升级到产品革新持续投入研发,促成技术升级到产品革新正向正向循环。循环。公司对飞利浦持续投入研发,公司通过此次募投项目进一步扩大研发团队,公司结合飞利浦系统化的研发以及供应链管理流程,发挥互联网品牌的优势,实现“系统化”+“敏捷化”的双轮驱动。以台式净饮机为例,飞利浦品牌于 2022 年 4 月推出了搭载水通道蛋白膜的净饮机,与市面上主流的反
60、渗透 RO 膜相比,改善了净化效率衰减的劣势,同时产品性能保持在行业前列,飞利浦净饮机市占率持续提升。根据魔镜市场数据,2022 年飞利浦净饮机市占率达 12%,较2021 年同比上升 5%。020,00040,00060,00080,000100,000120,000200212022(万元)净水类滤芯智能马桶类热水器类0500025003000美的小米沁园飞利浦行业均价(元)20222023.12023.22023.32023.42023.5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表
61、图表35:飞利浦净饮机产品性能对比飞利浦净饮机产品性能对比 图表图表36:2022 年年净饮机行业格局净饮机行业格局 资料来源:天猫官网,华泰研究 资料来源:魔镜市场数据淘系,华泰研究 IPO 募集募集资金拟投入资金拟投入 3 个项目,重点提升制造及研发能力个项目,重点提升制造及研发能力 1、智能家电制造基地项目:、智能家电制造基地项目:建设小家电车间、水健康车间、配件车间等生产车间,并通过购置自动化组装线、精益组装线、注塑机、PCBA 生产线等一系列先进生产、检测及其他辅助设备,打造功能完善、设备齐全的智能化工厂。2、研发品控中心建设项目:、研发品控中心建设项目:建设涵盖小家电和水健康产品的
62、研发实验室、综合评价试验室、成品检验室,并引进安规测试设备、材料测试设备、声学测试设备、电磁兼容测试系统等先进测量仪器设备,为现有产品及拟开发产品提供微生物分析、理化分析、材料成分分析,以及常规功能测试、加标测试、加速寿命测试、试样装配、试样存储等。3、信息化建设项目:、信息化建设项目:将基于公司现有信息系统现状,建设私有云平台、数据分析平台、大营销平台和智能办公平台,私有云平台建设将通过部署全球多节点计算中心,为公司提供稳健的网络通信、计算和存储能力。图表图表37:募投项目投资规模及建设周期募投项目投资规模及建设周期 序号序号 项目项目名称名称 项目投资总额(万元)项目投资总额(万元)拟使用
63、募集资金金额(万元)拟使用募集资金金额(万元)项目建设期项目建设期 1 智能家电制造基地项目 123,798.18 123,798.18 3 年 2 研发品控中心建设项目 12,683.94 12,683.94 2 年 3 信息化建设项目 9,965.43 9,965.43 3 年 总计总计 146,447.55 146,447.55-资料来源:公司公告、华泰研究 毛利率同业对比毛利率同业对比,处于传统小家电品类中上游,处于传统小家电品类中上游 公司综合毛利率公司综合毛利率处于处于行业行业中游中游。2020-2022 年,公司综合毛利率分别为 32.3%、29.2%和29.5%,对比来看:1)
64、同行业企业同行业企业中高端品牌化带动中高端品牌化带动毛利率提升。毛利率提升。同行业企业如石头科技、北鼎股份高毛利的自有品牌在营收中占比提升,带动企业毛利率提升进而拉动行业平均毛利率;2)公司公司ODM业务规模扩张拉低毛利率。业务规模扩张拉低毛利率。公司毛利率较低的ODM收入占比仍达20%左右,拉低了公司整体毛利率。3)产品及渠道结构变化导致毛利率下降。产品及渠道结构变化导致毛利率下降。2021 年起毛利率较低的线下经销和境外渠道的占比提升,对公司整体毛利率有所影响。碧云泉18%飞利浦12%集米6%家里泉5%小米5%其他54%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 德尔
65、玛德尔玛(301332 CH)图表图表38:公司综合毛利率与同行比较公司综合毛利率与同行比较 资料来源:Wind、招股说明书、华泰研究 21 年年米家米家品牌品牌业务收入占比提升拖累公司毛利率。业务收入占比提升拖累公司毛利率。小米旗下天津金米 2020 年通过投资获得德尔玛 2.37%股权,成为公司前十大股东,2021 年公司与小米合作加深明显。2020-2022年小米旗下米家品牌 ODM 业务收入占公司主营业务收入比例分别为 12.19%、21.23%和18.42%,在营收结构中保持较高的占比。公司ODM业务毛利率16.42%、10.63%和11.17%,低于公司综合毛利率。图表图表39:公
66、司米家品牌公司米家品牌 ODM 业务收入及占比业务收入及占比 图表图表40:公司米家公司米家品牌品牌 ODM 业务毛利率及综合毛利率业务毛利率及综合毛利率 资料来源:招股说明书、华泰研究 资料来源:招股说明书、华泰研究 研发投入研发投入逐年提升逐年提升,专利增长明显专利增长明显。公司研发人员数量及研发金额投入呈现稳定增长态势,公司研发人员数量由 2019 年末 186 人增长至 2022 年 6 月 385 人,2021 年研发投入达 1.1亿元,2022 年研发投入达 1.22 亿元,研发费用率达 3.7%,处于行业中游。研发人员和资金投入的增长保证了公司产品较高的创新水准和较快的迭代水平。
67、根据招股说明书,截至2023 年 2 月底,公司境内共拥有 15 项发明专利、862 项实用新型专利及 617 项外观设计专利(22 年 2 月底分别为 7 项、509 项及 397 项);产品获得“iF 设计奖”、“K-DESIGN AWARD”、“红点设计奖”、“AWE 艾普兰产品奖”等多个国内外设计大奖。0%10%20%30%40%50%60%德尔玛小熊电器九阳股份新宝股份莱克电气苏泊尔美的集团石头科技科沃斯北鼎股份200220%5%10%15%20%25%0202020212022(亿元)米家ODM业务收入占主营业务收入比例0%5%10%15
68、%20%25%30%35%40%20022米家ODM业务毛利率综合毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表41:公司公司 2019-2022 研发人员情况与同行比较研发人员情况与同行比较 图表图表42:公司公司 2019-2022 研发费用率与同行比较研发费用率与同行比较 资料来源:招股说明书、华泰研究 资料来源:招股说明书、华泰研究 盈利能力如何修复盈利能力如何修复:借鉴:借鉴石头科技去小米化石头科技去小米化历程历程。过去的小米生态链企业例如石头科技、九号公司等在上市后都通过发展自有品牌,拓展新
69、品类等方式,逐渐摆脱了对小米的依赖。例如石头科技在成立之初,凭借小米生态链支持迅速在市场站稳了脚跟。作为 ODM 原始设计商,石头科技为小米提供定制产品“米家智能扫地机器人”、“米家手持无线吸尘器”及相关备件,2016 年小米品牌营收占比达 100%,与小米的深度绑定,2016 年石头科技综合毛利率仅有 19.2%,而同行业企业由于较高的自有品牌占比,毛利率均高于石头科技。德尔玛亦有望通过扩大自有及授权品牌销售规模推动毛利率回升。德尔玛亦有望通过扩大自有及授权品牌销售规模推动毛利率回升。因此,尽管小米代工业务营收规模仍较高,公司亦可通过扩大自有及授权品牌营收规模减少 ODM 业务对毛利率的影响
70、,逐步摆脱对小米产业链的依赖。授权品牌授权协议有效期长达 20 年(其中初始期限为 2018-2028 年,若满足约定条件,初始期满后可自动续期 10 年),合作相对稳定,德尔玛可依靠对飞利浦等授权品牌的深耕,实现营收的稳定增长,同时,亦可积累对自有品牌的经营经验。05001,0001,5002,0002,5003,000德尔玛小熊电器新宝股份苏泊尔九阳股份莱克电气石头科技科沃斯北鼎股份(人)200220%1%2%3%4%5%6%7%8%德尔玛小熊电器新宝股份苏泊尔九阳股份莱克电气石头科技科沃斯北鼎股份20022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的
71、一部分,请务必一起阅读。20 德尔玛德尔玛(301332 CH)空间探讨:空间探讨:大品类强化消费者教育及新兴渠道拓展大品类强化消费者教育及新兴渠道拓展 产品:小家电大品类差异化成长,看多水健康及个护产品:小家电大品类差异化成长,看多水健康及个护 中国家电市场经历了动荡的 3 年,受到房地产市场景气度波动、上门安装受限等多重因素影响,随着整体经济修复,小家电需求压力或恢复。2023 年以来,市场结构上,净水器产品恢复增长,线下门店人流量增多,社区团购及入户安装活动快速开展起到了拉动作用;个护小家电也在 23 年迎来了高增长,其与外出需求相关性强,个人品质消费属性也有所拉动;清洁电器短期高基数下
72、需求承压,但清洁品类渗透率不高,品类渗透提升空间充足。图表图表43:中国市场各小家电类别全渠道零售规模中国市场各小家电类别全渠道零售规模,1Q23 净水净水及及部分部分个护类小家电表现更为积极个护类小家电表现更为积极 注:剃/吹/刷包括电动剃须刀、电吹风、电动牙刷 资料来源:奥维云网、华泰研究 国内市场,我们认为公司借力优质品牌快速拓展渠道,坚持品牌与全渠道双路并进,有望把握差异渠道的流量红利。结合过去几年中国小家电市场变化,我们认为水健康及个护品类空间回升趋势更为积极,短期市场恢复态势更优,且竞争格局更为分散,有利于企业实现份额集中。而清洁电器成长为一个大品类,未来仍有望维持较大的市场规模,
73、在细分的洗地机品类上或保持较高增长。而海外市场看好飞利浦品牌份额提升逻辑。根据 Coherent Market Insights 数据,2020 年全球居民用净水产品需求约 370 亿美元。公司境外收入仍低,全球知名品牌或能在不同区域加速渗透,空间潜力显著。考虑到飞利浦品牌授权主要集中在水健康及个护健康品类上,我们重点关注水健康及个护品类的市场表现。虽然行业 Beta 有明显约束,但公司水健康及个护健康品类 2022 年表现仍较为强势。而德尔玛品牌以往以家居环境类产品为主(其中,包括吸尘清洁、加湿环境、家居厨房),考虑到德尔玛品牌更为聚焦吸尘清洁品类,我们预计加湿环境及家居厨房品类或继续收缩。
74、(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%20%25%00500600700800厨房小家电净化器净水器清洁电器个护(剃/吹/刷)(亿)2002120221Q231Q23 yoy-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表44:公司水健康及个护健康品类公司水健康及个护健康品类 22 年年表现更为强势表现更为强势 资料来源:公司公告、华泰研究 净水产品品类拓展,渗透提升净水产品品类拓展,渗透提升 净水器产品净水器产品迎来线下恢复及品类拓展机会迎来线下恢复及品类拓展机会,新兴平
75、台仍处于导入期,新兴平台仍处于导入期。过去 3 年,由于安装服务受限制、线下门店经营受影响等因素导致国内净水器行业市场规模明显收缩,我们认为线下属性强的品类在入户便利度回升后,需求有望好转,同时净水品类也随场景拓展,其中净饮机品类成长较快,有望成为新的增长点。2021 年,中国净水器渗透率仅为 18%,但相距美国、欧洲等国家和地区普遍高于 80%的净水器渗透率相比,仍有较大差距。在居民用水需求升级、社交电商兴起和人均收入水平提高的背景下,预计中国净水器行业将迎来新的发展机遇。图表图表45:2016-2022 年中国净水器市场分布年中国净水器市场分布 图表图表46:2021 年世界主要国家与地区
76、净水器渗透率年世界主要国家与地区净水器渗透率 资料来源:奥维云网,华泰研究 资料来源:头豹研究院2022 年中国净水器行业概览,华泰研究 主流线上平台净水器及净饮机为核心品类,2023M1-5 销售额分别达到 43.2、18.4 亿元,在净水小家电销售额中分别占比 66%、28%。(100%)(50%)0%50%100%150%200%024680家居环境类水健康类生活卫浴类个护健康类其他(亿元)200212022CAGR-右轴2022YOY-右轴19.9%22.5%22.4%27.4%38.0%42.4%48.5%0%10%20%30%40%50%
77、60%70%80%90%100%200022线下线上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国欧洲日本韩国中国世界主要国家与地区净水器渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表47:净水小家电零售额增长趋势净水小家电零售额增长趋势 图表图表48:线上平台(天猫、京东、抖音)净水小家电细分品类销额线上平台(天猫、京东、抖音)净水小家电细分品类销额 注:23YTD 为截止 5 月。数据覆盖平台范围有限,存在低估市场规模的可能性资料来源:久谦,华泰研究 注
78、:23YTD 为截止 5 月。数据覆盖平台范围有限,存在低估市场规模的可能性资料来源:久谦,华泰研究 场景化用水推动净饮水产品由单一场景向全场景延伸。场景化用水推动净饮水产品由单一场景向全场景延伸。根据中怡康调研结果,消费者饮水习惯发生转变,对饮用水品质要求不断提升,特别是对于成人饮用水、烹饪用水、咖啡/泡茶等饮品用水等不同饮用场景下的用水需求尤为迫切,将推动净饮水产品的场景化发展,由单一场景向全场景延伸,厨房、卫生间、卧室、阳台等细分场景将成为净饮水市场新兴增长点。目前,德尔玛已具备全屋净水能力,可以为顾客提供全套的用水解决方案。同时“飞利浦”品牌又为公司快速深入不同的细分场景提供了机遇。图
79、表图表49:净饮水产品由单一场景向全场景延伸净饮水产品由单一场景向全场景延伸 资料来源:中怡康2020&2021 家用净水市场分析与发展预判,华泰研究 净水品类行业头部企业份额相对领先,飞利浦品牌在京东份额领先。净水品类行业头部企业份额相对领先,飞利浦品牌在京东份额领先。净水行业领先的品牌包括美的 Midea、小米 Mi、海尔 Haier、沁园 Q bakery、飞利浦等。而抖音电商平台上而抖音电商平台上净水产品规模仍较低,还处于品牌推广初期。净水产品规模仍较低,还处于品牌推广初期。净水器市场行业集中度或将进一步提升。净水器市场行业集中度或将进一步提升。随着 2018 年 11 月 1 日反渗
80、透净水机水效限定值及水效等级行业强制性标准的推出,净水器行业逐步走向规范,且 2022 年标准再度修订,标准名称从反渗透净水机水效限定值及水效等级变为净水机水效限定值及水效等级,适用范围从反渗透净水机扩大至反渗透净水机和纳滤净水机,于 2022 年 7 月 1 日开始实施,继续强化净水产水率技术标准要求,加快迭代。主流净水器品牌拥有更先进的净水技术、更优质的互联网电商渠道及线下连锁/自建网点资源,在净水行业向高端化转型的过程中,主流净水器品牌将凭借其产品和渠道优势或将进一步占领市场,行业集中度或将进一步提升。02040608002030405060708090天猫京东抖音
81、电商亿元)2020202120222023YTDYTD yoy020406080100120净水器净饮机净水配件净水壶全屋净水系统(亿元)20020202120222023YTD 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表50:飞利浦净饮机产品在京东平台占比靠前且趋势提升飞利浦净饮机产品在京东平台占比靠前且趋势提升 图表图表51:飞利浦净饮机产品在天猫飞利浦净饮机产品在天猫平台占比平台占比稳定稳定 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源:久谦数据、华泰研究 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源
82、:久谦数据、华泰研究 个护品类积极成长个护品类积极成长 个护类小家电规模庞大,新兴类目增速快个护类小家电规模庞大,新兴类目增速快,且抖音电商平台已经起量,且抖音电商平台已经起量。个护类小家电类型丰富,具体涵盖剃须刀等个人清洁类产品,洁面仪等面部美容仪器,冲牙器、电动牙刷等口腔护理产品,吹风机、卷发棒等美发护理仪器、脱毛仪、甩脂机等美体瘦身类产品以及肩颈按摩保健类产品。其中按摩保健类产品销售额水平领先,2023M1-5 销额达 62 亿元,在个护小家电中占比 26%。图表图表52:个护小家电零售额增长趋势个护小家电零售额增长趋势 图表图表53:线上平台(天猫、京东、抖音)个护小家电细分品类销额线
83、上平台(天猫、京东、抖音)个护小家电细分品类销额 资料来源:久谦数据、华泰研究 注:2023YTD 为截至 5 月。数据覆盖平台范围有限,存在低估市场规模的可能性 资料来源:久谦数据、华泰研究 注:2023YTD 为截至 5 月。数据覆盖平台范围有限,存在低估市场规模的可能性 个护电器热度高,按摩器材互动量领先。个护电器热度高,按摩器材互动量领先。根据果集数据,个护小家电声量主要集中于公众号、抖音、小红书三大平台,其中按摩器材、口腔护理及美发护理类目热度最高。就按摩器材品类来看,颈部按摩、筋膜枪、眼部按摩三个细分类目互动量最高,热门品牌包括倍轻松、GIC 小时光吊坠、Blaupunkt 德国蓝
84、宝、SKG 等。飞利浦在个护小家电中知名度较高,在吹风机、剃须刀、电动牙刷、便携按摩器等诸多品类都占据了一定市场份额,德尔玛获得的飞利浦授权主要的品类是按摩保健产品。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%美的 Midea奥克斯 Aux飞利浦 Philips小米 Mi碧云泉美菱 Meling易开得海尔 Haier集米 Jmey家里泉2020202120222023YTD0%2%4%6%8%10%12%14%家里泉美的 Midea碧云泉奥克斯 Aux史密斯 A.o.smith352飞利浦 Philips西屋 Westinghouse小米 Mi特洁恩 Tejien202020212
85、0222023YTD02040608000300350400450天猫京东抖音电商(亿元)2020202120222023YTDYTD yoy0204060800180200按摩保健美容仪器美发仪器口腔护理个人清洁美体瘦身(亿元)2020202120222023YTD 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表54:细分品类的表现细分品类的表现 图表图表55:代表性品类全平台互动量细分类目及品牌代表性品类全平台互动量细分类目及品牌 资料来源:果集2022 年个护电
86、器内容营销策略分析报告,华泰研究 资料来源:果集2022 年个护电器内容营销策略分析报告,华泰研究 后疫情时代个护市场后疫情时代个护市场或或再次洗牌。再次洗牌。个护小家电行业作为新兴行业,格局尚未稳定,既有产品线全面覆盖的国际大牌,也有专业化发展的众多新兴品牌。其中国际大牌客单价高,以多品类模式发展,品牌价值处于行业高位;国产品牌如 usmile、直白、SKG 等则深挖单一品类,从新媒体、电商入手,以较低的客单价争夺市场份额,品类扩张潜力较大。据 Jungle Scout 在 2022 年 7 月 13 日发布的2022 全球小家电趋势洞察白皮书,按摩保健类小家电市场格局仍较为分散,2021
87、年 CR5 仅 14.0%。德尔玛 2021 年获得飞利浦按摩保健类产品授权,以按摩眼罩、背部按摩器等产品切入按摩保健领域,有望借助“飞利浦”的强品牌力快速发展。图表图表56:个护行业各品牌发展模式个护行业各品牌发展模式 资料来源:果集2022 年个护电器内容营销策略分析报告,华泰研究 按摩保健品类行业格局较为分散,飞利浦按摩器业务逐步放量。按摩保健品类行业格局较为分散,飞利浦按摩器业务逐步放量。按摩保健品类中行业格局较为分散,天猫平台行业领先的品牌包括奥克斯、SKG、倍轻松、飞利浦等,2022 年行业CR10 仅为 47%;飞利浦 2021 年与德尔玛签署代理便携按摩器业务的协议,以按摩眼罩
88、、背部按摩器等便携式按摩产品切入该领域,按摩保健类业务在天猫平台份额逐步稳定,而京东平台份额仍在稳步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表57:飞利浦按摩保健产品在天猫平台占比靠前飞利浦按摩保健产品在天猫平台占比靠前 图表图表58:飞利浦按摩保健产品在京东飞利浦按摩保健产品在京东平台占比平台占比快速快速提升提升 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源:久谦数据、华泰研究 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源:久谦数据、华泰研究 清洁电器空间仍足清洁电器空间仍足,看多洗地机,看多洗地机 面对国内消费走弱,面
89、对国内消费走弱,2022 年洗地机依旧实现年洗地机依旧实现清洁品类清洁品类中高速增长,并成为清洁电器领域的中高速增长,并成为清洁电器领域的中坚力量。中坚力量。在消费信心回落的大背景下,洗地机市场通过降价提振短期动销,并推动需求的持续复苏。此外,随着洗地机配套供应链的日益完善,2022 年行业涌现出一批有产品实力的新品牌且占据一定市场份额,新品牌格局正在形成。主流线上平台扫地机器人、洗地机及吸尘器为清洁电器核心品类,2023M1-5 主流电商平台(天猫、京东、抖音电商)销售额分别达到 33.5、40.2、20.6 亿元,在净水小家电销售额中分别占比 30%、36%、18%。图表图表59:清洁家电
90、零售额增长趋势清洁家电零售额增长趋势 图表图表60:线上平台(天猫、京东、抖音)清洁家电细分品类销额线上平台(天猫、京东、抖音)清洁家电细分品类销额 注:23YTD 为截止 5 月。数据覆盖平台范围有限,存在低估市场规模的可能性 资料来源:久谦数据、华泰研究 注:23YTD 为截止 5 月。数据覆盖平台范围有限,存在低估市场规模的可能性 资料来源:久谦数据、华泰研究 23 年年 618 洗地机增长势头不减洗地机增长势头不减,产品均价更为趋吸引力,产品均价更为趋吸引力。根据奥维云网,2023 年 618 期间洗地机是三个清洁电器细分品类中表现最好的品类,期间洗地机/扫地机器人/吸尘器销售额分别同
91、比+12.1%/+5.6%/-23.4%,其中,618 洗地机增长主要收益于高性价比产品的快速放量。而从均价同比来看,2023 年 618 期间洗地机均价下滑较为明显,同比-18.5%(扫地机/吸尘器分别同比+0.2%/-10.6%),已成长为行业中最具成长潜力的细分赛道。中长期看,洗地机已进入成长期,渗透率提升取代产品创新成为行业增长的底层逻辑。2020-2022 年连续三年的高增长证明洗地机的产品力得到了国内消费者的认可,并且消费习惯已经养成。展望未来,我们认为洗地机的基础功能配置已经趋于完善,行业将从产品创新驱动转向需求拉动,即通过性价比产品及功能下放,加快产品渗透,抢占空白市场。0%2
92、%4%6%8%10%12%14%16%18%奥克斯 Aux未来健康 Skg倍轻松 Breo飞利浦 Philips荣泰 Rotai西屋 Westinghouse佳仁 Jare奥佳华 Ogawa凉介志高 Chigo2020202120222023YTD0%5%10%15%20%25%30%奥克斯 AuxSKG西屋 Westinghouse海尔 Haier奥佳华 Ogawa倍轻松 Breo康佳 Konka飞利浦 Philips荣泰 RotaiNIN.D-CORE2020202120222023YTD(20)02040608000180200天猫京东抖音电商
93、(亿元)2020202120222023YTDYTD yoy020406080100120扫地机器人洗地机吸尘器除螨仪超声波清洗机擦窗机器人器材配件垃圾处理器蒸汽拖把其他(亿元)200222023YTD 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表61:2020-2022 年洗地机线上零售额及渗透率年洗地机线上零售额及渗透率 资料来源:奥维云网,华泰研究 降价有效推动洗地机市场需求持续、平稳复苏。降价有效推动洗地机市场需求持续、平稳复苏。2022 年洗地机价格重心加速下移,2022年下半年洗地机均价已低于 3
94、000 元。图表图表62:2020-2022 洗地机线上均价走势洗地机线上均价走势 资料来源:奥维云网,华泰研究 德尔玛坚持性价比路线,洗地机新品快速起量。德尔玛坚持性价比路线,洗地机新品快速起量。在去年传统电商平台较为激烈的竞争下,抖音平台异军突起,品牌梯队仍保持层次分明,德尔玛或能在中间价格段继续实现一定市场份额。图表图表63:2023M1-5 德尔玛洗地机产品在抖音平销售额占比稳定德尔玛洗地机产品在抖音平销售额占比稳定前四前四 图表图表64:德尔玛洗地机产品在抖音平台均价具备差异化竞争力德尔玛洗地机产品在抖音平台均价具备差异化竞争力 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源:久谦数据
95、、华泰研究 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源:久谦数据、华泰研究 1%3%5%11%13%20%22%24%24%29%31%32%0%5%10%15%20%25%30%35%050Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4洗地机零售额(亿)洗地机在清洁电器的渗透率28723005308330272956325632663290528652,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,50020Q120Q220Q320Q421Q121
96、Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4洗地机均价(元)0%10%20%30%40%50%60%添可 Tineco追觅(电器)Dreame海尔 Haier德尔玛 Deerma就选 Uwant美的 Midea悠尼美菱 Meling莱克 Lexy米博 MiboiDIISEA顺造其他202120222023YTD050002500300035004000添可 Tineco追觅(电器)Dreame海尔 Haier德尔玛 Deerma就选 Uwant美的 Midea(元)202120222023YTD 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 德
97、尔玛德尔玛(301332 CH)我们选取了截至 2023 年 6 月各品牌线上零售热销的产品进行对比,可以看到洗地机产品持续推陈出新,功能复合和高性价比成为新亮点。添可、追觅在中高价格段均有竞争力较强的产品。而美的、德尔玛等品牌在 2000 元及 2000 元以下市场,不断完善产品矩阵,未来随着洗地机不断拓宽其使用场景,低价位入门级产品或能进一步提升市场份额,形成更丰富多元的产品价格体系,吸引更多关注性价比消费者。图表图表65:截至截至 2023 年年 6 月,各品牌热销产品销售数据及产品性能月,各品牌热销产品销售数据及产品性能 品牌品牌 添可添可 追觅追觅 美的美的 德尔玛德尔玛 产品产品
98、芙万 2.0 PRO(LED 版)芙万 3.0(LCD 版)H12 PRO PLUS H12 PRO GX5-S G3 P20 VX900 上市时间上市时间 23.01 23.02 23.04 22.08 23.03 22.08 23.04 22.07 1-6 月月线上销线上销额(亿元)额(亿元)4.36 3.53 1.41 1.32 0.86 0.36 0.19 0.12 线上销额市占线上销额市占率率 3.96%3.20%1.28%1.20%0.78%0.33%0.18%0.11%均价均价 2572 3622 2609 2734 2005 2995 1035 2396 整机功率整机功率 22
99、0W 230W 300W 300W 200W 190W 160W 230W 污水箱容量污水箱容量 0.5L 0.72L 0.7L 0.7L 0.45L 0.4L 0.6L 0.7L 清水箱容量清水箱容量 0.6L 0.85L 0.9L 0.9L 0.8L 0.6L 0.62L 0.5L 续航时间续航时间 35min 40min 40min 40min 30min 35min 30min 45min 电池容量电池容量 4000mAh 4000mAh 4000mAh 4000mAh 2600mAh 2500mAh 4000mAh 5000mAh 产品尺寸产品尺寸 325*215*880 265*2
100、60*1100 275*238*1100 332*307*1135 282*270*1200 290*260*1200 300*216*1160 306*220*1100 噪音噪音 80dB 78dB 74dB 74dB 74dB 74dB 80dB 80dB 吸力吸力 30AW 30AW 20AW 20AW 60AW 10AW 15kPa 14kPa 商品净重商品净重 4.5kg 5.0kg 4.8kg 4.8kg 3.5kg 3.95kg 5.6kg 5.7kg 调节方式调节方式 自动调节 自动调节 手动调节 手动调节 自动调节 手动调节 手动调节 自动调节 特色功能特色功能 垃圾干湿分离
101、 除菌,语音提示,垃圾干湿分离,毛发防缠绕,沿边清洁,吸水 吸水,除菌 吸水,除菌,语音提示 除菌,毛发防缠绕,沿边清洁 吸水,除菌,沿边清洁,毛发防缠绕 双滚刷,吸水,沿边清洁,语音提示,毛发防缠绕 双滚刷,除菌,烘干 资料来源:奥维云网、京东、各品牌官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 德尔玛德尔玛(301332 CH)渠道:渠道:互联网基因互联网基因契合抖音电商契合抖音电商,优质品牌快速全渠道拓展,优质品牌快速全渠道拓展 传统平台电商仍是基本盘,抖音电商有利于爆款起量传统平台电商仍是基本盘,抖音电商有利于爆款起量。根据久谦数据,2022 年抖音
102、平台在个护仪器、清洁消毒、炉灶锅具、冷热饮加工、衣物处理、母婴小家电品类上已经占比较高,且 2023 年以来,部分品类仍有显著高于天猫及京东增速,新兴渠道仍将是未来的看点。公司通过电商代运营起家,沉淀了丰富的互联网营销能力,在不同的电商成长阶段,以不同方式连接消费者。平台电商时代,公司以视觉设计为核心竞争力,在社交电商时代,公司积极运用品牌自播、短视频、KOL 带货、多层级合作等新兴营销方式来拉近和消费者的距离,提高交易转化率。我们仍看好公司充分挖掘线上渠道的潜力,其互联网基因能契合抖音电商的高速发展。抖音等平台使用费及佣金比例较低的线上平台收入占比逐年提升,我们预计公司未来或实现更低的平台使
103、用费及佣金比例。图表图表66:2022 年年主要小家电品类天猫主要小家电品类天猫、京东、抖音、京东、抖音平台零售规模平台零售规模占比占比 资料来源:久谦数据、华泰研究 图表图表67:2023 年年 1-5 月月主要小家电品类主要小家电品类天猫、京东、抖音天猫、京东、抖音电商平台零售电商平台零售额同比增速额同比增速 资料来源:久谦数据、华泰研究 考虑到公司不断依托飞利浦品牌影响力,强化市场优势,抖音直营及淘系经销商或维持较高增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个护仪器清洁消毒炉灶锅具净水设备冷热饮加工温湿度调节取暖设备空气净化烹饪料理保温电热衣物处理母婴小家电
104、天猫京东抖音(100%)0%100%200%300%400%500%个护仪器清洁消毒炉灶锅具净水设备冷热饮加工温湿度调节取暖设备空气净化烹饪料理保温电热衣物处理母婴小家电食物预处理天猫京东抖音 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 德尔玛德尔玛(301332 CH)图表图表68:2023YTD 抖音平台飞利浦净水产品仍有较高增速抖音平台飞利浦净水产品仍有较高增速 图表图表69:23 年以来年以来飞利浦净水产品在抖音平台销售额占比第二飞利浦净水产品在抖音平台销售额占比第二 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源:久谦数据、华泰研究 注:2023YTD 为截至 5
105、 月 资料来源:久谦数据、华泰研究 图表图表70:2023YTD 抖音平台抖音平台飞利浦飞利浦按摩保健按摩保健产品快速起量产品快速起量 图表图表71:23 年以来年以来飞利浦按摩产品在抖音平台销售额占比第五飞利浦按摩产品在抖音平台销售额占比第五 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源:久谦数据、华泰研究 注:2023YTD 为截至 5 月 资料来源:久谦数据、华泰研究 飞利浦具备全球化品牌属性,助力飞利浦具备全球化品牌属性,助力公司公司线下成长及线下成长及海外扩张。海外扩张。一方面,飞利浦为全球最大的电子品牌之一,在海外享有较高的品牌知名度。飞利浦在便携按摩器类产品的商标授权涵盖大中华区
106、、澳大利亚、新西兰、越南、印度尼西亚、新加坡、马来西亚等地区,在水健康类的授权范围也涵盖全球多地。凭借飞利浦的全球品牌优势,叠加自身积累的供应链优势,我们继续看好公司的产品快速打入不同国外市场,实现品牌出海。根据 Coherent Market Insights 数据,2020 年全球居民用净水产品需求约 370亿美元,而 2022 年公司品牌境外销售仅 4.46 亿元人民币,虽然 3 年复合增速达 40%,但依托飞利浦品牌或能获取更大份额。另一方面,参考 JS 环球生活(1691 HK)旗下 SharkNinja 成长路径,SharkNinja 在美国市场的品牌表现突出,JS 环球依托其品牌
107、知名度打入欧洲商超市场,在德国、英国等市场已经获取了较高线下市场份额。我们认为德尔玛品牌或能参考 SharkNinja 路径,有望借力飞利浦水健康海外渠道,拓展海外商超渠道,不断将中国优势产品进行海外本土化,未来在欧洲及东南亚市场或能有所斩获。007080902023YTD(百万元)飞利浦净水产品0%2%4%6%8%10%12%14%16%美的 Midea飞利浦 Philips家里泉九阳 Joyoung碧云泉碧然德 Brita安吉尔 Angel长虹 Changhong荣事达 Royalstar志高 Chigo202120222023YTD020406
108、08020202120222023YTD(百万元)飞利浦按摩产品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%奥克斯 AuxSKG倍轻松 Breo志高 Chigo飞利浦 Philips海尔 Haier左点Tcl科普菲 Keepfit荣泰 Rotai202120222023YTD 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 德尔玛德尔玛(301332 CH)盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 公司分品类销量预测:公司分品类销量预测:由于公司德尔玛品牌逐渐聚焦吸尘清洁品类,减少在加湿环境及家居厨房品类的投入,且推出无线吸尘器、蒸汽清洁机
109、、洗地机等市场爆款,预计吸尘清洁类小家电销量实现较快增长(23-25 年销量同比增速分别为 6%、5.5%、5.5%)。而公司在加湿环境类与家居厨房类产品投入减少,预计销量有所下滑。净水类/滤芯产品行业景气度回升较快,入户安装限制逐渐解除,且与个护健康类、热水器类受益于飞利浦品牌在多元渠道的优势推广,我们预计销售将保持较高增速。智能马桶在 2022 年受到直营及新品减少影响,而生活卫浴类产品销量在 2022 年受到房地产市场的不利影响,且公司正逐步减少两个业务投入,预计 23-25 年规模小幅收缩。图表图表72:公司分品类销量预测(万台)公司分品类销量预测(万台)2020A 2021A 202
110、2A 2023E 2024E 2025E 吸尘清洁类 68.2%50.0%-9.7%6.00%5.50%5.50%加湿环境类-2.4%8.2%-9.3%-4.00%-3.00%-3.00%家居厨房类-15.8%8.2%-18.3%-4.00%-3.00%-3.00%净水类 83.1%30.3%27.6%20.00%12.00%10.00%滤芯 24.5%28.1%3.2%20.00%12.00%10.00%智能马桶类 275.5%68.8%-24.6%-2.00%-1.00%-1.00%热水器类 111.9%94.0%414.3%50.00%35.00%20.00%生活卫浴类 40.9%10.
111、3%-45.7%-3.00%-3.00%-3.00%个护健康类-12.7%82.6%104.8%40.00%20.00%15.00%资料来源:招股说明书、华泰研究预测 公司分品类单价预测:公司分品类单价预测:得益于产品升级创新,洗地机、无线吸尘器等产品占比提升,我们预计吸尘清洁产品单价呈现小幅提升态势。加湿环境类公司与米家合作,更为主打性价比产品,预计单价 23 年小幅下滑后企稳回升。而家居厨房类公司正逐步减少市场投放,均价或在 23 年小幅下滑后企稳回升。22 年净水产品均价企稳(21 年受低价水杯及抽水器增长影响),而滤芯均价已经回升,考虑到飞利浦品牌中高端产品占比提升,预计净水产品及滤芯
112、均价继续小幅提升。同样,受产品品类结构调整,智能马桶品类中低单价的单加热坐便盖销量占比提升,热水器类产品中售价较低的电热产品增加,导致该两个品类单价均出现下滑,预计未来产品结构逐步稳定,均价企稳。生活卫浴类产品单价相对稳定,预计波动不大。个护健康类产品将受益于消费者保健消费意识觉醒,公司新推出的按摩眼罩等新式产品受到消费者青睐,单价仍有提升空间。图表图表73:公司分品类单价预测(元)公司分品类单价预测(元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 吸尘清洁类 3%9%7%5.00%4.00%3.00%加湿环境类 17%7%-15%-1.00%1.00%1.00%家
113、居厨房类 6%3%-15%-2.00%1.00%1.00%净水类 37%-10%-2%4.00%3.00%3.00%滤芯-13%-3%27%3.00%3.00%3.00%智能马桶类 43%-7%-12%1.00%2.00%2.00%热水器类-12%-46%-43%1.00%0.00%2.00%生活卫浴类-5%0%-5%2.00%1.00%1.00%个护健康类 7%63%30%5.00%3.00%3.00%资料来源:招股说明书、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 德尔玛德尔玛(301332 CH)根据公司分品类销量及销售单价预测,我们可以得出公司分品类
114、收入:根据公司分品类销量及销售单价预测,我们可以得出公司分品类收入:图表图表74:公司分品类收入预测公司分品类收入预测(单位:百万元)(单位:百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 吸尘清洁类 668.6 1,093.6 1,057.3 1,176.8 1,291.2 1,403.0 加湿环境类 375.7 435.7 334.2 317.6 311.2 304.9 家居厨房类 201.1 224.4 156.1 146.8 143.9 140.9 净水类 539.7 633.0 788.7 984.3 1,135.5 1,286.5 滤芯 91.5 1
115、13.9 149.5 184.8 213.2 241.5 智能马桶类 43.3 68.3 45.3 44.8 45.2 45.7 热水器类 23.4 24.6 72.1 109.2 147.4 180.4 生活卫浴类 182.9 201.4 103.4 102.3 100.2 98.1 个护健康类 73.5 218.6 583.2 857.2 1,059.6 1,255.0 其他业务 28.3 24.4 17.0 17.8 18.7 18.5 总收入总收入 2,228.0 3,037.8 3,306.6 3,941.6 4,465.9 4,974.6 资料来源:招股说明书、华泰研究预测 图表图
116、表75:公司分品类收入同比增速预测公司分品类收入同比增速预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 吸尘清洁类 73.49%63.58%-3.32%11.30%9.72%8.67%加湿环境类 14.51%15.96%-23.30%-4.96%-2.03%-2.03%家居厨房类-11.02%11.59%-30.46%-5.92%-2.03%-2.03%净水类 151.60%17.28%24.60%24.80%15.36%13.30%滤芯 7.79%24.47%31.31%23.60%15.36%13.30%智能马桶类 439.73%57.79%-33.71%21
117、.16%17.30%12.20%热水器类 86.85%5.00%193.44%51.51%35.00%22.40%生活卫浴类 33.93%10.10%-48.67%-1.06%-2.03%-2.03%个护健康类-6.41%197.25%166.76%47.00%23.60%18.45%其他业务-32.97%-13.77%-30.33%5.00%5.00%-1.07%总收入总收入 46.89%36.35%8.85%19.20%13.30%11.39%资料来源:招股说明书、华泰研究预测 毛利率假设:毛利率假设:吸尘清洁类毛利率在 20-21 年受到米家 ODM 占比提高影响,且 21 年原材料价格
118、上涨进一步压制毛利率,22 年高毛利产品占比提升带动毛利率回升,未来或受益于产品升级创新,高毛利洗地机、无线产品占比提升,我们预计吸尘清洁类毛利率提升至 26.2%。加湿环境类 ODM 产品较多,预计仅受益于成本优化小幅提升。而家居厨房类、生活卫浴类公司正逐步减少市场投放,预计毛利率保持低位。净水产品仍看好飞利浦品牌中高端产品占比提升,预计净水产品及滤芯毛利率小幅回升。而智能马桶品类及热水器类或仍将受到产品区间下行影响,预计毛利率保持低位。个护健康类产品将受益于新兴高单价产品增长,预计毛利率会有所提升。图表图表76:公司分品类毛利率预测(公司分品类毛利率预测(%)2020A 2021A 202
119、2A 2023E 2024E 2025E 吸尘清洁类 30.0%22.8%25.8%26.2%26.2%26.2%加湿环境类 23.5%21.0%19.4%19.7%19.7%19.7%家居厨房类 29.7%29.7%17.0%17.0%17.0%17.0%净水类 40.7%36.0%34.9%35.5%35.8%36.5%滤芯 47.2%48.2%51.9%52.0%52.0%52.0%智能马桶类 34.0%32.8%26.1%26.1%26.1%26.1%热水器类 20.8%7.8%14.9%14.9%14.9%14.9%生活卫浴类 26.6%32.3%23.8%23.8%23.8%23.
120、8%个护健康类 41.0%45.8%35.8%36.0%37.0%38.0%资料来源:招股说明书、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 德尔玛德尔玛(301332 CH)费用率假设:费用率假设:伴随公司品牌力增强以及抖音等平台使用费及佣金较低平台收入占比提升,我们预计 2023-25 年销售费用率或有所优化。22 年职工薪酬增长较多,随着公司收入增长,预计管理费用率将保持小幅下降趋势。随着公司募集资金投入到研发品控中心建设,继续加大产品创新力度,研发费用率预计将继续保持增长态势。考虑到募集资金产生利息收入,预计财务费用有明显下降。图表图表77:公司费用
121、率预测(公司费用率预测(%)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 15.41%14.93%15.53%15.45%15.40%15.35%管理费用率 4.27%3.85%4.10%4.05%4.00%3.95%研发费用率 3.36%3.64%3.70%3.80%3.85%3.88%财务费用率-0.06%0.11%-0.19%-0.58%-0.36%-0.32%资料来源:招股说明书、华泰研究预测 综上,我们预计公司 2023-2025 归母净利润分别达 2.65/3.14/3.82 亿元,对应 EPS 分别为 0.57、0.68、0.83 元。截止
122、2023/7/10,可比公司(选取线上自主品牌小家电企业小熊、个护小电龙头飞科、清洁电器龙头科沃斯为可比公司)2023 年 Wind 平均 PE 为 23.4x,考虑到公司拥有全球知名品牌矩阵,未来渠道拓展预期较强,享受一定的估值溢价,给予德尔玛 2023 年 28x PE,对应目标价 15.96 元,给予“增持”评级。图表图表78:可比公司可比公司 Wind 一致预期一致预期(截止(截止 2023/7/10)证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值(亿元)市值(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 002959 CH 小熊电器 115.8 30.5 25.4 22.5
123、 19.1 16.5 603868 CH 飞科电器 275.7 27.1 30.0 25.2 20.5 16.9 603486 CH 科沃斯 434.1 42.2 31.1 22.5 19.2 16.4 平均 33.3 28.8 23.4 19.6 16.6 资料来源:Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1)传统电商渠道波动及需求下滑 公司电商渠道收入占比较大,如果网购需求出现下滑,可能大幅影响公司收入及净利润规模。2)新兴渠道开拓受阻 公司积极开拓国内新兴直播电商渠道,做大品牌规模,如果新兴渠道拓展低于预期,可能导致公司收入承受一定压力。3)行业竞争加剧 小家电行业较为分散,公司主要产品集
124、中于清洁、净水及个护小家电,同时积极开发多元品类,如果所处细分行业有更多竞争者加入,可能面临较大的价格竞争压力,影响公司盈利水平。图表图表79:德尔玛德尔玛 PE-Bands 图表图表80:德尔玛德尔玛 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0613192518/5/2328/5/237/6/2317/6/2327/6/237/7/23(人民币)德尔玛20 x25x35x45x55x8/5/2328/5/237/6/2317/6/2327/6/237/7/23(人民币)德尔玛4.3x4.5x4.6x4.8x4.9x 免责声明和披露以
125、及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 德尔玛德尔玛(301332 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,661 1,971 3,401 3,574 3,763 营业收入营业收入 3,038 3,307 3,942 4,466 4,975 现金 686.22 789.04 1,997 2,086 2,067 营业成本 2,151 2,331 2,737
126、 3,072 3,386 应收账款 298.80 475.09 447.40 597.79 566.46 营业税金及附加 11.18 14.79 17.63 19.97 22.25 其他应收账款 16.24 20.80 23.36 26.67 29.06 营业费用 453.54 513.51 608.98 687.75 763.61 预付账款 46.00 28.75 60.36 40.60 71.86 管理费用 117.06 135.62 159.64 178.64 196.50 存货 501.99 498.09 675.98 641.93 810.67 财务费用 3.26(6.31)(23.
127、00)(16.00)(16.00)其他流动资产 111.91 159.18 196.15 181.10 217.42 资产减值损失(11.68)(5.78)(10.00)(10.00)(10.00)非流动资产非流动资产 823.72 1,097 1,454 1,768 2,078 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.04 0.25 0.44 投资净收益 3.94 0.94 1.04 1.14 1.26 固定投资 224.03 255.65 596.49 849.53 1,039 营业利润营业利润 199.40 205.43 30
128、6.74 363.56 441.36 无形资产 326.40 309.10 347.54 417.13 527.46 营业外收入 0.71 3.07 2.00 2.00 2.00 其他非流动资产 273.29 531.96 509.80 501.39 511.52 营业外支出 3.75 5.52 5.50 5.00 5.00 资产总计资产总计 2,485 3,068 4,855 5,343 5,841 利润总额利润总额 196.36 202.98 303.24 360.56 438.36 流动负债流动负债 1,173 1,450 1,617 1,807 1,940 所得税 24.23 17.0
129、3 36.39 43.27 52.60 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 172.13 185.95 266.85 317.29 385.76 应付账款 534.59 759.71 759.77 945.86 934.08 少数股东损益 2.07(4.57)2.00 3.00 4.00 其他流动负债 638.71 690.56 856.91 861.13 1,006 归属母公司净利润 170.07 190.52 264.85 314.29 381.76 非流动负债非流动负债 48.59 163.15 149.61 130.25 109.96 EBITDA
130、 279.81 293.75 360.75 470.62 617.44 长期借款 0.00 123.55 110.00 90.65 70.36 EPS(人民币,基本)0.46 0.52 0.57 0.68 0.83 其他非流动负债 48.59 39.61 39.61 39.61 39.61 负债合计负债合计 1,222 1,613 1,766 1,937 2,050 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 16.19 9.71 11.71 14.71 18.71 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 369.25 369.25 461.56 461
131、.56 461.56 成长能力成长能力 资本公积 563.33 564.23 1,839 1,839 1,839 营业收入 36.35 8.85 19.20 13.30 11.39 留存公积 317.09 507.61 774.46 1,092 1,478 营业利润 8.96 3.02 49.31 18.53 21.40 归属母公司股东权益 1,247 1,445 3,077 3,391 3,773 归属母公司净利润(1.85)12.03 39.01 18.67 21.47 负债和股东权益负债和股东权益 2,485 3,068 4,855 5,343 5,841 获利能力获利能力(%)毛利率
132、29.19 29.50 30.56 31.21 31.93 现金流量表现金流量表 净利率 5.67 5.62 6.77 7.10 7.75 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.68 14.16 11.72 9.72 10.66 经营活动现金经营活动现金 245.62 267.52 265.12 567.39 526.06 ROIC 31.51 24.38 20.38 19.70 19.22 净利润 172.13 185.95 266.85 317.29 385.76 偿债能力偿债能力 折旧摊销 84.32 97.24 9
133、1.54 163.81 234.47 资产负债率(%)49.17 52.59 36.38 36.26 35.09 财务费用 3.26(6.31)(23.00)(16.00)(16.00)净负债比率(%)(53.23)(44.43)(60.03)(57.55)(51.67)投资损失(3.94)(0.94)(1.04)(1.14)(1.26)流动比率 1.42 1.36 2.10 1.98 1.94 营运资金变动(35.58)(30.19)(75.23)100.43(79.91)速动比率 0.92 0.95 1.61 1.57 1.45 其他经营现金 25.43 21.78 6.00 3.00 3
134、.00 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(199.48)(324.09)(447.66)(477.10)(543.21)总资产周转率 1.32 1.19 1.00 0.88 0.89 资本支出(213.70)(325.17)(443.73)(471.57)(535.56)应收账款周转率 9.58 8.55 8.55 8.55 8.55 长期投资 10.00 0.00(0.04)(0.21)(0.20)应付账款周转率 4.75 3.60 3.60 3.60 3.60 其他投资现金 4.22 1.09(3.89)(5.31)(7.45)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动
135、现金(23.23)99.49 1,391(1.32)(1.98)每股收益(最新摊薄)0.37 0.41 0.57 0.68 0.83 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.53 0.58 0.57 1.23 1.14 长期借款(0.10)123.55(13.55)(19.35)(20.29)每股净资产(最新摊薄)2.70 3.13 6.67 7.35 8.17 普通股增加 0.00 0.00 92.31 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 7.87 0.89 1,275 0.00 0.00 PE(倍)38.29 34.18 2
136、4.59 20.72 17.06 其他筹资现金(31.00)(24.95)37.29 18.04 18.31 PB(倍)5.22 4.51 2.12 1.92 1.73 现金净增加额 20.19 50.60 1,208 88.98(19.13)EV EBITDA(倍)20.93 20.00 12.95 9.71 7.41 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 德尔玛德尔玛(301332 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,林寰宇、王森泉、周衍峰,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;
137、彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告
138、。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投
139、资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的
140、公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布
141、给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商
142、标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 德尔玛德尔玛(301332 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有
143、担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析
144、师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并
145、无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到
146、可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级
147、:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 德尔玛德尔玛(301332 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管
148、局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码
149、:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司