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1、机械设备机械设备/通用设备通用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/34 秦川机床秦川机床(000837.SZ)2023 年 06 月 21 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次)日期 2023/6/21 当前股价(元)15.10 一年最高最低(元)15.66/7.42 总市值(亿元)135.81 流通市值(亿元)104.69 总股本(亿股)8.99 流通股本(亿股)6.93 近 3 个月换手率(%)331.48 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 自主可控核心资产,老牌自主可控核心资产,老牌机床机床国企焕发新貌国企焕发新貌 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 孟鹏飞(分析师
2、)孟鹏飞(分析师)熊亚威(分析师)熊亚威(分析师) 证书编号:S0790522060001 证书编号:S0790522080004 自主可控核心资产,老牌自主可控核心资产,老牌机床机床国企焕发新貌国企焕发新貌 公司为老牌机床国企,精密磨床技术领先,五轴机床发力航空航天、半导体;国企改革成效显著。有望受益政策提振,新能源车/机器人下游景气,一带一路出海三重驱动。公司实现产业链上游延伸,协同效应明显,具备稀缺的核心零部件量产能力。定增项目进一步推动产品高端化,将持续受益自主可控趋势。我们预计,公司 2023-2025 年营收将达 50.16/62.96/80.28 亿元;归母净利 3.53/4.5
3、3/5.85亿元;当前股价对应 PE 38.5/30.0/23.2 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。机床:机床:精密磨床精密磨床技术技术领先领先,五轴机床,五轴机床进军进军航空航天、半导体航空航天、半导体 公司前身上海机床厂齿轮磨床分厂,齿轮加工机床、精密螺纹磨床等底蕴深厚技术领先,下游新能源车、机器人等领域精密度要求高、景气向好;车铣复合及五轴联动机床与华中数控、江丰电子等合作,进军航空航天、半导体靶材加工领域;宝鸡机床流量产品产值位居国内前列。有望受益政策提振、自主可控及一带一路。零部件:零部件:核心核心零部件自主可控,零部件自主可控,量产量产能力强能力强 公司零部件产品包括滚珠丝杠(高端
4、机床核心零部件)、精密减速器(机器人核心传动部件)、高端复杂刀具等。产品技术壁垒高,是数控机床高端化和机器人自主可控的关键环节,国内量产厂商稀少。公司滚珠丝杠精度高、量产能力强;RV 减速器产销量居本土前列,谐波减速器研发试制加速;刀具高端化成果丰硕。将充分受益自主可控及国产替代趋势。定增项目聚焦自主可控核心领域定增项目聚焦自主可控核心领域,推动产品高端化,巩固推动产品高端化,巩固量产量产优势优势 公司募投项目聚焦自主可控核心领域,项目建成后,公司预计高端五轴加工中心产能将达 235 台,滚珠丝杠/精密螺杆副产能 38 万件/年,新能源车零部件产量1344 万只/年,各类高端复杂刀具产能 19
5、.47 万件/年。有望进一步实现产品高端化升级,巩固量产优势。风险提示:风险提示:公司募投项目建设投产不及预期;高端数控机床国产替代进度不及预期;精密零部件国产替代进度不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,052 4,101 5,016 6,296 8,028 YOY(%)23.4-18.8 22.3 25.5 27.5 归母净利润(百万元)281 275 353 453 585 YOY(%)83.7-2.1 28.3 28.2 29.3 毛利率(%)18.5 18.9 19.8 20.9 21.
6、1 净利率(%)5.6 6.7 7.0 7.2 7.3 ROE(%)8.5 7.9 9.2 10.9 12.0 EPS(摊薄/元)0.31 0.31 0.39 0.50 0.65 P/E(倍)48.4 49.4 38.5 30.0 23.2 P/B(倍)4.2 3.9 3.5 3.2 2.8 数据来源:聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%--06秦川机床沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/
7、34 内容目录内容目录 1、自主可控核心资产,老牌机床国企焕发新貌.5 1.1、老牌国营机床龙头,扎根机床重镇陕西.5 1.1.1、机床历史悠久,技术底蕴深厚.5 1.1.2、区域重组并购,整合产业资源.5 1.2、法士特入股经营改善,定增项目助力产品高端化升级.8 1.2.1、法士特入股,国企改革效果明显.8 1.2.2、定增项目聚焦高端产品五轴机床、新能源车零部件等.10 2、机床三重逻辑共振,核心零部件自主可控.11 2.1、机床技术底蕴深厚,三大产品共振.11 2.1.1、精密磨床:技术底蕴深厚,下游景气向好.12 2.1.2、高端五轴机床:上下游深度合作,享多重政策端提振.15 2.
8、1.3、通用机床:规模可观,一带一路恰逢其时.17 2.2、核心零部件自主可控,具备自制及量产外销能力.20 2.2.1、滚珠丝杠:高端机床核心零部件,量产优势明显.20 2.2.2、精密减速器:机器人核心传动部件,产销能力居国产前列.23 2.2.3、高端复杂刀具:国产替代加快,研发成果丰硕.25 3、主业协同效应明显,区域“链主”资源齐聚.28 3.1、主业形成微观生态,高效中试加速迭代.28 3.2、区域“链主”资源齐聚,国企改革未来可期.29 4、盈利预测与投资建议.29 4.1、假设及财务预测.29 4.2、估值水平与投资建议.31 5、风险提示.31 附:财务预测摘要.32 图表目
9、录图表目录 图 1:秦川集团拥有多家子公司,法士特为最大股东.5 图 2:公司整合产业资源.6 图 3:秦川机床上中下游产业链协同发展.6 图 4:公司 2020 年之后营收明显增加.9 图 5:公司 2020 年以来归母净利润扭亏为盈.9 图 6:2020 年以后销售费用率、财务费用率明显改善.9 图 7:公司 2020 年净利率由负转正.9 图 8:2019 年后公司研发支出总体呈增长趋势.9 图 9:2020 年后公司人均创收较之前有所改善.9 图 10:公司 2020 年 ROE 大幅增长.10 图 11:2019 年以来公司市净率整体呈回升趋势.10 图 12:公司定增项目围绕高端机
10、床、新能源车.10 图 13:我国数控机床高端国产化率低.11 图 14:中国数控机床市场大致可分为 3 个梯队.11 图 15:公司磨床底蕴深厚,新能源车、机器人下游景气向好.12 图 16:磨齿机可实现齿面齿轮修型.13 DZ8ZvZqUxUkUjWsOsPaQ8QbRtRnNoMsReRrRpRkPnPqM8OsQnOwMrRyRNZmNoN公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/34 图 17:公司 YKZ7230 蜗杆砂轮磨齿机对标世界先进.14 图 18:公司 YK7380A 磨齿机实现进口替代.14 图 19:瑞士 MZ 公司精密螺纹磨床打磨
11、螺纹.14 图 20:RTCP 为五轴联动机床核心技术.15 图 21:五轴机床成为把握核心领域自主可控的关键环节.15 图 22:公司五轴加工中心应用于航空军工领域.16 图 23:华中数控 HNC-848D 系统实现五轴 RTCP 功能.16 图 24:机床切割半导体靶材.16 图 25:公司与江丰电子设立靶材设备协同创新中心.16 图 26:宝鸡机床体量在 10 亿元以上.18 图 27:2020 年后宝鸡机床净利改善.18 图 28:2022 年宝鸡机床销售额位居大陆品牌前五.18 图 29:2022 年宝鸡机床销量位居大陆机床品牌前三.18 图 30:我国对“一带一路”国家进出口总额
12、保持快速增长.18 图 31:“一带一路”沿线国家成为我国重要出口市场.19 图 32:“一带一路”纾解美欧日出口下行压力.19 图 33:“一带一路”沿线主要国家从我国进口的产品中机电产品占比基本达 35%以上.19 图 34:核心零部件是我国机床高端化突围的关键.20 图 35:滚珠丝杠为常见的传动机构.21 图 36:滚珠丝杠是高端机床的核心部件.21 图 37:滚柱丝杠应用于人形机器人线性关节.21 图 38:特斯拉人形机器人研发进度不断推进.21 图 39:滚珠丝杠应用于新能源车电动缸.22 图 40:滚珠丝杠可应用于新能源车换挡系统中.22 图 41:我国滚珠丝杠市场规模逐年增长.
13、22 图 42:我国滚珠丝杠存在较大供需缺口.22 图 43:我国工业机器人销量有望持续增长.23 图 44:滚珠丝杠有望迎来量、质双升.23 图 45:RV 减速器用于上臂、下臂等大惯量关节减速.24 图 46:谐波减速器用于特斯拉人形机器人旋转关节.24 图 47:RV 减速器国产渗透率低.24 图 48:公司 RV 减速器产能位居本土第一梯队.25 图 49:2022 年公司谐波减速器销量位列国产前三.25 图 50:国际巨头占据高端切削工具市场绝大多数份额.26 图 51:20162021 年进口刀具占总消费的比重从 37.11%下降至 28.93%.26 图 52:公司高端刀具领域成
14、果丰硕.26 图 53:汉江工具刀具可用于减速器、高端机床等多个领域.27 图 54:秦川机床主业协同效应明显.28 图 55:2020 年以来公司关联交易占比控制在 15%上下.29 表 1:公司产品以数控机床为核心,向上游核心零部件延伸.7 表 2:公司定增项目紧随自主可控及产业态势.10 表 3:展成磨齿机可应用于中小型齿轮批量加工.12 表 4:多重政策提振,机床高端突破如箭在弦.16 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/34 表 5:2023-2027 年全球工业机器人用 RV 减速器产能缺口或将分别达到 34.5/44.7/71.7/96/
15、136.8 万台.24 表 6:我们预计,公司 2023-2025 年营业收入分别为 50.16/62.96/80.28 亿元.30 表 7:公司当前估值水平低于行业均值.31 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/34 1、自主可控核心资产,老牌自主可控核心资产,老牌机床机床国企焕发新貌国企焕发新貌 1.1、老牌国营机床龙头老牌国营机床龙头,扎根机床重镇陕西,扎根机床重镇陕西 1.1.1、机床历史悠久机床历史悠久,技术,技术底蕴深厚底蕴深厚 秦川机床秦川机床扎根于机床重镇陕西,扎根于机床重镇陕西,是是我国我国机床工具行业骨干。机床工具行业骨干。公司拥有
16、秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、秦川格兰德、沃克齿轮、秦川宝仪等多家企业。是中国精密数控机床与复杂工具研发制造基地,工业机器人减速器研发制造基地,国家级高新技术企业和创新型试点企业。拥有国家级制造业单项冠军产品和多家国家级专精特新“小巨人”企业。建有国家级企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站。公公司前身为秦川机床厂,司前身为秦川机床厂,1965 年由上海机床厂部分内迁到陕西省宝鸡市,为国年由上海机床厂部分内迁到陕西省宝鸡市,为国家齿轮磨床定点生产企业。家齿轮磨床定点生产企业。1995 年由于国企改制更名为秦川机床集团有限公司。2006年-2009 年,秦川集团将宝鸡机床、
17、汉江机床、汉江工具等企业吸收整合。2014 年集团整体在深交所上市。2020 年,陕西省国资委将秦川机床 15.94%股份划转给法士特集团,法士特成为公司最大股东。目前,秦川机床已拥有 20 多家控股、参股公司,产品种类丰富,下游应用广泛。图图1:秦川集团拥有多家子公司,法士特为最大股东秦川集团拥有多家子公司,法士特为最大股东 资料来源:秦川机床官网、秦川机床公告、巨潮资讯网、Wind、开源证券研究所(截至 2023 年 3 月 31 日)1.1.2、区域区域重组并购,整合产业资源重组并购,整合产业资源 2000 年以来,公司经历一系列年以来,公司经历一系列重组并购、战略合作重组并购、战略合作
18、,拓展业务领域,拓展业务领域,整合产业整合产业资源资源。2002 年,公司与陕西机床厂合资组建秦川格兰德,纳入外圆磨床业务领域。2003 年,公司收购美国 UAI 公司 60%股份,获得了拉削工艺、拉刀、拉床、拉刀磨床“四拉合一”的核心技术。2006-2009 年,公司收购宝鸡机床、汉江机床、汉江工具,纳入数控车床、加工中心、螺纹磨床、滚动功能部件等核心优势产品;并成立秦川数控子公司,自主研发数控系统。2011 年,公司与华中数控签署战略协议,共同开发生产高端数控产品。2020 年,法士特入股公司,秦川机床收购沃克齿轮 100%股权,高端制造产业链条进一步延伸。2022 年,秦川机床与江丰电子
19、共建“集成电路制造与高端装备协同创新中心”。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/34 图图2:公司整合产业资源公司整合产业资源 资料来源:秦川机床公告、陕西数控机床四十年(任国梁等,2011 年)、开源证券研究所 至此,至此,秦川机床集团秦川机床集团实现了实现了机床产业链上中下游机床产业链上中下游的的高效协同。高效协同。图图3:秦川机床上中下游产业链协同发展秦川机床上中下游产业链协同发展 资料来源:陕西数控机床四十年(任国梁等,2011 年)、秦川机床公告、开源证券研究所 产品产品以数控机床为核心,向以数控机床为核心,向上游上游核心零部件延伸。核心零部
20、件延伸。数控机床方面数控机床方面主要为齿轮加公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/34 工磨床、螺纹磨床、外圆磨床、车铣复合及五轴加工中心等。核心零部件产品包括核心零部件产品包括滚珠丝杠、精密减速器、高端复杂刀具等。公司产品下游应用广泛,包括新能源汽车、机器人、工程机械、半导体、风电、军工等领域。表表1:公司产品以数控机床为核心,向上游核心零部件延伸公司产品以数控机床为核心,向上游核心零部件延伸 产品分类产品分类 主要产品主要产品 产品样图产品样图 主要用途主要用途 适用领域适用领域 数控机床数控机床 精密磨齿机 该系列可用于齿轮类零件的加工。主要适用于
21、汽车、工程机械、海洋工程、机床、石油化工等领域。在新能源汽车领域广泛应用。精密磨床 螺纹磨床 该系列可用于滚珠丝杠副、螺杆副、精密蜗杆等产 品的加工。主要适用于滚动功能部件、汽车零部件及新能源等领域。蜗杆磨床 该系列可用于各种齿型蜗杆的精密加工。主要适用于蜗轮蜗杆减速机制造行业及汽车零部件领域。外圆磨床 该系列可用于磨削多台阶或带肩面的轴类零件。主要适用于汽车工程机械、海洋工程、机床、石油化工、新能源等领域。加工中心 五轴卧式加工中心 该系列可用于箱体类、盘环类、板类等零件的多面 精密复杂加工。主要适用于汽车零部件、模具、工程机械、电机、半导体等领域。五轴立式加工中心 该系列可用于复杂曲面、多
22、面体类零件的精密车、铣复合加工。主要适用于风电、工程机械、汽车工业、轨道交通、能源等领域。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/34 五轴车铣复合加工中心 该系列设备用于对复杂轴类零件等精密车、铣复合加工。主要适用于风电、能源、油气、挤出机螺杆、塑料机械、曲轴及通用加工领域。龙门加工中心 该系列可用于高精度、形状复杂的平面、曲面和特 型零件的加工与制造。主要适用于汽车制造、新能源、机床、印刷、医疗机械等领域。数控车床 该数控车床机床可配置多种数控系统用于高精高速复合加工。主要适用于新能源、半导体靶材、汽车、机械、摩托车、电机、轴承、液压等领域。核心零部件
23、核心零部件 工业机器人关节减速器 E、C、F、N和一体机五大系列 该系列产品已实现批量生产和销售,可满足国内外用户 5KG800KG 不同机器人及自动化应用的减速器选型需求。广泛应用于关节机器人、SCARA 机器人、机床刀塔、机床 ATC 刀库、旋转工作台、AGV 驱动、医疗器械等各个工业领域。滚动功能部件 滚珠丝杠 该系列可用于铁路转辙机丝杠、电解铝提升机丝杠、登机桥丝杠、矫直机丝杆、机床装备丝杠以及新能源汽车、汽车零部件等领域。滚动直线导轨 该产品可用于机床装备、各种机械设备、自动化行业以及汽车制造、等领域。高端复杂刀具 该系列分为滚齿刀具、插(车)齿刀具、剃齿刀 具、拉削刀具、数控刀具、
24、螺纹刀具。主要用于汽车、电梯、冶金、矿山、工程机械、石油机械、重型机械、机床、机器人关节减速器等领域各类传动齿轮的加工。资料来源:秦川机床公告、开源证券研究所 1.2、法士特入股经营改善,法士特入股经营改善,定增项目助力产品高端化升级定增项目助力产品高端化升级 1.2.1、法士特入股法士特入股,国企改革效果明显国企改革效果明显 2020 年年法士特入股以来法士特入股以来,公司公司经营状况改善经营状况改善,归母归母净利润扭亏为盈。净利润扭亏为盈。2022 年公司营业收入达 41.01 亿元,同比下降 18.83%,2022 年归母净利润为 2.75 亿元,同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请
25、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/34 下降 2.07%。毛利率、净利率大幅增加,2022 年分别达 18.89%、7.95%。财务费用率、销售费用率有所降低。图图4:公司公司 2020 年之后营收明显增加年之后营收明显增加 图图5:公司公司 2020 年以来年以来归母归母净利润扭亏为盈净利润扭亏为盈 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图6:2020 年以后销售费用率、财务费用率明显改善年以后销售费用率、财务费用率明显改善 图图7:公司公司 2020 年净利率由负转正年净利率由负转正 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证
26、券研究所 公司研发费用有所增加公司研发费用有所增加,ROE 增幅明显增幅明显。公司聚焦数控机床高端领域,针对核心“卡脖子”技术难题,加大研发力度,扩大研发经费投入。2022 年研发支出达 3.4亿元,同比增长 21%。ROE 增幅明显,PB 整体呈回升趋势。图图8:2019 年后年后公司公司研发支研发支出总体呈增长趋势出总体呈增长趋势 图图9:2020 年后公司人均创收较之前有所改善年后公司人均创收较之前有所改善 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 -50.000.0050.00100.00150.00200.000.0010.0020.0030.0040.
27、0050.0060.00营业总收入(亿元,左轴)营业收入同比(%,右轴)-2000-1500--400-300-3004002000022归母净利润(百万元,左轴)归母净利润同比(%,右轴)0.005.0010.0015.0020.002000022销售费用率管理费用率财务费用率20.2018.5218.895.086.507.95-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002
28、5.002000022销售毛利率(%)销售净利率(%)-100%0%100%200%300%002000022研发支出(百万元,左轴)研发支出同比(%,右轴)-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%00200022人均创收(万元)yoy公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/34 图图10:公司公司 2020 年年
29、ROE 大幅增长大幅增长 图图11:2019 年以来公司市净率整体呈回升趋势年以来公司市净率整体呈回升趋势 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.2.2、定增定增项目聚焦项目聚焦高端产品五轴高端产品五轴机床、新能源车机床、新能源车零部件零部件等等 2023 年 5 月,公司发布公告,拟定增募集资金不超过 12.3 亿元,用于秦创原 秦川集团高档工业母机创新基地项目(一期)、新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目、新能源乘用车零部件建设项目及复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目建设。图图12:公司公司定增项目围绕高端机床、新能源车定增项目围绕高
30、端机床、新能源车 数据来源:秦川机床公告、开源证券研究所 项目建成后,公司预计高端五轴加工中心产能将达 235 台,滚珠丝杠/精密螺杆副产能 38 万件/年、滑动直线导轨产能 18 万米/年,新能源汽车零部件产量合计 1344万只/年,各类高端复杂刀具产能 19.47 万件/年。表表2:公司定增项目紧随自主可控及产业态势公司定增项目紧随自主可控及产业态势 项目名称项目名称 项目投资项目投资(万元)(万元)建设主体建设主体 建设期建设期 新增产能新增产能(E)相关产品总产能相关产品总产能(E)秦创原秦川集团高档工业母机创新基地项目(一期)59,060 秦川机床 36 个月 高端五轴数控加工中心高
31、端五轴数控加工中心产能235台 高端五轴数控加工中心产能高端五轴数控加工中心产能 提升至提升至 235 台台/年年 新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目 20,000 汉江机床 36 个月 滚珠丝杠滚珠丝杠/精密螺杆副精密螺杆副产能28万件/年、滑动直线导轨产能 13 万米/年 滚珠丝杠滚珠丝杠/精密螺杆副产品产能精密螺杆副产品产能将将 38 万件万件/年年 滑动直线导轨产能 18 万米/年 新能源乘用车零部件 15,000 沃克齿轮 24 个月 新能源汽车零部件产量合计144万 汽车齿轮(全口径)产能 1344 万-5.010.64-8.460.53 0.58-10.95-13.4
32、37.108.717.85-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE(%)2.342.603.452.121.500.971.162.302.842.510.000.501.001.502.002.503.003.504.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022P/B41%14%11%8%26%秦创原 秦川集团高档工业母机创新基地项目(一期)新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目新能
33、源乘用车零部件建设项目复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目补充流动资金公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/34 项目名称项目名称 项目投资项目投资(万元)(万元)建设主体建设主体 建设期建设期 新增产能新增产能(E)相关产品总产能相关产品总产能(E)建设项目 只/年,包括发动机轴、发动机从动泵轮、泵轮、副轴等 只/年 复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目 11,700 汉江工具 36 个月 新增产能 5.91 万件/年,包括整硬合金滚刀、插齿刀、合金及螺旋拉刀、整硬数控刀具、可转位齿轮刀具、可转位铣刀、应用关联产品等 各类高端复杂刀具产能
34、 19.47 万件/年,产能提升 43.58%资料来源:秦川机床公告、开源证券研究所 2、机床三重逻辑共振,机床三重逻辑共振,核心核心零部件零部件自主可控自主可控 2.1、机床机床技术技术底蕴深厚底蕴深厚,三三大大产品产品共振共振 我国机床起步较晚,目前能够基本满足中低端机床需求,但以五轴联动机床为代表的高端领域国产渗透率较低。按技术水平分,我国数控机床市场大致可以分为 3 个梯队,分别为国际性机床企业为代表的高端领域、以大型国有企业及部分具有核心竞争力的民营企业为代表的中高端领域,及由众多中小企业组成的低端领域。目前,公司基本处于我国机床目前,公司基本处于我国机床市场的第市场的第 2 梯队,
35、正由中端基本盘向高端化迈进。梯队,正由中端基本盘向高端化迈进。图图13:我国数控机床高端国产化率低我国数控机床高端国产化率低 图图14:中国数控机床市场大致可分为中国数控机床市场大致可分为 3 个梯队个梯队 数据来源:智研咨询、开源证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院、开源证券研究所 我们认为,高档工业母机已高档工业母机已从传统周期性行业转变为自主可控、制造升级的核从传统周期性行业转变为自主可控、制造升级的核心资产。心资产。公司前身秦川机床厂为陕西地区国家齿轮磨床定点生产企业。2006 年吸收宝鸡机床、汉江机床、汉江工具等老牌机床企业后,优势由齿轮磨床扩大到车床、精密螺纹磨床、复杂刀具、丝杠等
36、领域,实现上下游资源整合、多重业务协同。机机床主业床主业具备具备下游下游景气度好景气度好、政策力度大、一带一路出海三重逻辑共振。、政策力度大、一带一路出海三重逻辑共振。85%68%6%0%20%40%60%80%100%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年低端数控机床国产化率(%)中端数控机床国产化率(%)高端数控机床国产化率(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/34 2.1.1、精密磨床:精密磨床:技术技术底蕴深厚,底蕴深厚,下游景气向好下游景气向好 公司磨床领域核心产品主要为磨齿机、精密螺纹磨床以及外圆磨床,
37、主要下游公司磨床领域核心产品主要为磨齿机、精密螺纹磨床以及外圆磨床,主要下游包括新能源车、精密减速器、滚珠丝杠等。包括新能源车、精密减速器、滚珠丝杠等。图图15:公司公司磨床底蕴深厚,新能源车、机器人下游磨床底蕴深厚,新能源车、机器人下游景气向好景气向好 资料来源:陕西机床四十年(任国梁等,2011 年)、开源证券研究所 齿轮加工磨床齿轮加工磨床 公司齿轮加工磨床种类多样,包括磨齿机、滚齿机、铣齿机等。磨齿机磨齿机是利用砂轮加工圆柱齿轮及齿轮加工刀具的机床,应用于汽车、工程机械、航天航空和矿山机械等领域。主要用于消除工件热处理后的变形,并提高精度。根据磨齿原理的不同,磨齿机可分为展成型和成形型
38、两类,磨削精度一般在 6-3 级(数字越小精度越高)。其中,展成磨齿机主要应用于大中型齿轮成批以下加工,或中小型齿轮批量加工,以蜗杆砂轮磨齿机应用最为广泛,下游应用包括新能源车齿轮箱等。而成形磨齿机多用于大直径,大模数,少齿数齿轮加工,具有操作调整方便、效率高、磨削精度及稳定性好等特点。表表3:展成磨齿机展成磨齿机可应用于可应用于中小型齿轮批量加工中小型齿轮批量加工 机型机型 磨削原理磨削原理 磨削精度磨削精度 效率效率 适用范围适用范围 锥形砂轮磨齿机 齿条齿轮啮合原理 64 级 较高 大中型直、斜齿轮成批以下加工 碟形砂轮磨齿机 同上 63 级 较低 大中型直、斜齿轮单件小批量加工 大平面
39、磨齿机 同上 32 级 较高 中小型窄面直、斜齿轮成批加工 蜗杆砂轮磨齿机 螺旋齿轮啮合原理 62 级 高 中小模数齿轮批量加工 资料来源:齿轮磨齿机概述(王伟功等,2014 年)、开源证券研究所 齿轮加工机床齿轮加工机床在其下游领域在其下游领域必需性必需性强,主要下游强,主要下游景气向好。景气向好。我国制造 2025 战略规划下,国内市场对高精度数控磨齿机装备的需求从数量、质量、技术水平等各方面都提出了更高的要求。新能源车磨齿工艺新能源车磨齿工艺不可或缺不可或缺。目前,我国新能源车仍然处于渗透率提升阶段。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/34 相
40、比传统燃油车,新能源车电机转速更快,对减速箱齿轮转速、扭矩要求更高;对变速器噪音容忍度更低,需要把齿轮磨削出特定纹理实现静音;电机高速转动下对传动稳定性要求更高,因而齿轮箱精度要求也有所提升。而实现齿面齿轮修型只有而实现齿面齿轮修型只有磨齿机能够实现,提高齿轮箱精度关键也在于精密高效磨齿工艺。磨齿机能够实现,提高齿轮箱精度关键也在于精密高效磨齿工艺。因此,磨齿技术在新能源车领域具有较大应用空间。RV 减速器减速器生产生产中中,非标,非标磨齿机磨齿机是是关键设备关键设备。RV 减速器主要应用于机器人领域。结构复杂,摆线轮是其最核心的零部件,决定整个减速器的回转精度。摆线轮精加工是 RV 减速器中
41、难度最高的工序,需要运用到高精度摆线轮成形磨齿机,一般为非标。因此,磨齿机是 RV 减速器生产的关键设备之一。精密精密 RV 减速器磨齿机减速器磨齿机价值量价值量可逾可逾千万千万。2016 年,武汉精华曾专门引进一台价值 1700 余万元的九轴五联动成型磨齿机,用于高精密 RV 减速器加工,主要生产型号包括 RV 06、RV20、RV 40 等。图图16:磨齿机可实现齿面齿轮修型磨齿机可实现齿面齿轮修型 资料来源:多轴 CNC 机床运动优化磨齿拓扑修形面齿轮(沈云波等,2017 年)公司公司前身上海机床厂,前身上海机床厂,齿轮齿轮加工机床加工机床技术底蕴深厚技术底蕴深厚。公司前身秦川机床厂,为
42、上海机床厂齿轮磨床上海机床厂齿轮磨床分厂分厂内迁到陕西宝鸡新建而成,为国家齿轮磨床定点生产企业。上海机床厂为我国建国初期成立的机床“十八罗汉”骨干企业之一,特色产品包括外圆磨床、精密磨床等。核心产品核心产品磨齿机磨齿机定位定位中高端,中高端,具备国产替代实力。具备国产替代实力。公司在两类磨齿机领域皆有布局,采用自动对刀、智能修整磨削、在线测量等功能,产品定位中高端领域,最最高磨削精度可达高磨削精度可达 2 级级,国内市占率第一,国内市占率第一。(1)新能源车新能源车磨齿机磨齿机方面,方面,公司数控蜗杆砂轮磨齿机直接对标世界蜗杆磨齿机王牌瑞士莱斯豪尔、汽车工业磨齿机厂商德国卡普莱尔斯。目前公司主
43、导产品数控高效磨齿机产品批量供应比亚迪新能源汽车领域,子公司沃克齿轮已实现对比亚迪新能源车零部件的批量配套。(2)RV 减速器减速器用磨齿机用磨齿机方面,方面,公司目前已拥有摆线轮自制摆线轮自制实力,在 2023 年第十八届中国国际机床展览会上展出的 YK7326 数控成形砂轮磨齿机可满足渐开线齿、摆线齿、矩形花键、三角齿、人字齿等多种齿形精加工需求。(3)其他磨齿机方面,公司研制的 YK7380A 磨齿机,采用成形法磨削,精度达到国标 GBT10095.1-2008 的 3 级以上,效率提高 4-5 倍。技术水平国内领先、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声
44、明 14/34 国际先进,精度高、性能稳定、故障率低,能够完全实现同类进口替代,售价低于国外产品,具有很强的市场竞争力。图图17:公司公司 YKZ7230 蜗杆砂轮磨齿机蜗杆砂轮磨齿机对标世界先进对标世界先进 图图18:公司公司 YK7380A 磨齿机磨齿机实现进口替代实现进口替代 资料来源:中国机床工具工业协会 资料来源:YK7380A 数控成形砂轮磨齿机的研发与应用(黄亚超等,2020 年)精密螺纹磨床精密螺纹磨床 精密精密螺纹磨床螺纹磨床领域领域,汉江机床曾为我国汉江机床曾为我国唯一螺纹磨床定点生产厂唯一螺纹磨床定点生产厂,精密螺纹磨床优势突出。螺纹磨床是用于加工精密螺纹的机床,主要用于
45、工具车间。可加工工件包括滚珠丝杠、滚珠丝杠、滚珠螺母、蜗杆、丝锥、滚刀、螺纹铣刀等。公司控股子公司汉江机床始建于 1965 年,是彼时国家唯一的螺纹磨床定点生产厂,深耕螺纹磨床领域60 余年,精密螺纹加工技术一直处于国内领先水平,积累雄厚。滚珠丝杠滚珠丝杠是高端数控机床的核心是高端数控机床的核心零部件零部件之一之一,精密螺纹磨床是高端滚珠丝杠生,精密螺纹磨床是高端滚珠丝杠生产的关键设备产的关键设备。高精密滚动功能部件和电主轴是数控机床的重要部分,在机器人、自动化传动、新能源车座椅及刹车上亦有广泛应用。其生产要求基础材料科学、加工工艺、结构设计等皆达到一定水平。我国目前滚珠丝杠生产不集中,能实现
46、批量生产的厂商较少。图图19:瑞士瑞士 MZ 公司精密螺纹磨床打磨螺纹公司精密螺纹磨床打磨螺纹 资料来源:Monnier Zahner 官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/34 外圆磨床外圆磨床 外圆磨床外圆磨床是加工工件圆柱形、圆锥形或其他形状素线展成的外表面和轴肩端面的磨床。可加工工件包括新能源车变速箱齿轴、硅片及碳化硅晶圆等。子公司格兰德机床前身陕西机床厂,曾是我国第二大外圆磨床制造基地子公司格兰德机床前身陕西机床厂,曾是我国第二大外圆磨床制造基地,有 60多年的发展历史,产品多为大型精密机床,磨削工件尺寸达到外径 1 米、长度 8 米。
47、主要下游为汽车、铁路、轴承、工程机械、新能源等。高精度数控专用磨床已进入中车集团多个企业及路局车辆段。2.1.2、高端五轴机床高端五轴机床:上下游深度合作,享多重政策端提振上下游深度合作,享多重政策端提振 五轴联动机床是一种实现五轴联动、高精密度、专门用于加工复杂曲面的机床。其核心技术为 RTCP(Rotational Tool Center Point),即旋转刀具中心点编程,通过数控系统自动计算并补偿旋转轴旋转引起的刀尖点偏离原位置的距离。五轴联动机床主要应用领域包括航空军工、汽车、精密器械、高精医疗设备等,在产业内部具有举足轻重的影响。可以说,五可以说,五轴联动机床,已成为轴联动机床,已
48、成为我国把握我国把握航空航航空航天核心领域自主可控、天核心领域自主可控、提升民用高端制造水平提升民用高端制造水平的关节环节的关节环节。图图20:RTCP 为五轴联动机床核心技术为五轴联动机床核心技术 图图21:五轴机床五轴机床成为把握成为把握核心领域自主可控核心领域自主可控的关键环节的关键环节 资料来源:科德数控公告 数据来源:MIR、开源证券研究所 公司与产业链上下游企业深度合作,针对性研发高端机床产品。公司与产业链上下游企业深度合作,针对性研发高端机床产品。上游上游合作开发合作开发,发力发力航空军工国产航空军工国产化化。2011 年,公司与华中数控签署战略协议,共同开发生产高端数控产品。目
49、前,公司配置华中数控 HNC-848D、HNC-848C 等高性能数控系统的五轴卧式加工中心、五轴车铣复合加工中心等产品已实现批量销售,应用于航空发动机制造等领域。25%23%15%13%8%6%6%4%20222022年我国五轴联动机床下游占比年我国五轴联动机床下游占比航空航天汽车模具通用机械医疗工程机械电子公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/34 图图22:公司五轴加工中心应用于航空军工领域公司五轴加工中心应用于航空军工领域 图图23:华中数控华中数控 HNC-848D 系统系统实现实现五轴五轴 RTCP 功能功能 资料来源:中国机床工具工业协会
50、 资料来源:中国机床工具工业协会 下游下游紧密紧密联通联通,深入半导体靶材加工领域。,深入半导体靶材加工领域。2019 年秦川机床子公司宝鸡机床与江丰电子签订战略合作协议,联合成立半导体靶材设备零部件加工研发制造中心,共同合作开发靶材加工专用设备及智能化产线。2022 年 11 月,公司与江丰电子签署共建“集成电路制造用超高纯金属溅射靶材高端装备协同创新中心”框架协议。目前,公司车铣类加工中心已具备中高端扩张能力,且在半导体靶材加工领域实现大批量应用。图图24:机床切割机床切割半导体靶材半导体靶材 图图25:公司与江丰电子设立靶材公司与江丰电子设立靶材设备设备协同创新中心协同创新中心 资料来源
51、:宝丰贵金属设备哔哩哔哩视频账号、开源证券研究所 资料来源:秦川机床官网 多重政策提振,多重政策提振,机床机床高端突破如箭在弦。高端突破如箭在弦。2022 年以来,我国陆续出台相关政策,从高端制造顶层设计及资金支持两方面深化赋能工业母机产业。在产业链供应链安全自主可控、产业升级趋势下,政策的纵深性、延展性都与此前皆有不同。表表4:多重政策提振,机床高端突破如箭在弦多重政策提振,机床高端突破如箭在弦 日期日期 来源来源 核心内容核心内容 2015.05 中国制造 2025 开发一批精密、高速、高效、柔性数控机床;加快高档数控机床等前沿技术、装备的研发 2018.05 两院院士大会 工业母机、高端
52、芯片、基础软硬件、开发平台、基本算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出,关键核心技术受制于人的局面没有得到根本性改变。2022.7.26 国家产业基础专家委员会产业基础创新发展目录(2021 年版)新增工业基础软件,构成了“五基”(即,基础零部件和元器件、基础材料、工业基础软件、基础制造工艺及装备、产业技术基础)创新发展目录。2022.8 月 国家制造业转型升级基金 战略入股了苏州长城精工科技股份有限公司。长城精工具备先进的精密轴承生产技术,为北京精雕、海德曼、爱贝科等国内机床工具优秀企业供货。2022.9.6 工信部 做好工业母机行业顶层设计,统筹产业、财税、金融等各项政策,积极推进专项接
53、正在掉落的金属靶材 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/34 日期日期 来源来源 核心内容核心内容 续,进一步完善协同创新体系和机制,突破核心关键技术,强化产业基础,培育优质企业和产业集群,保持产业链供应链稳定,推动工业母机行业高质量发展。2022.9.18 证监会 首批两只中证机床 ETF 获批,其追踪的中证机床指数从沪深市场中选取 50 只业务涉及机床整机及其关键零部件制造和服务的上市公司证券作为样本,涵盖机床主机、数控系统、主轴、刀具等供应链关键环节。2022.9.27-首个中国主导的机床数控系统系列国际标准 ISO23218-2 正式发布,表
54、明我国在 04专项支持下建立的“高档数控系统技术标准体系”成果得到了国际认可,能够助力国产数控系统企业产品的推广。2022.10.16 党的二十大报告 产业链、供应链安全;强调将国家安全提到非常突出的地位,尤其是军工领域的自主可控,包含军工制造装备高端五轴数控机床的自主可控。2023.2.10 国资委关于做好 2023 年中央企资料来源:开源证券研究所业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知 加快传统产业改造升级,推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化转型,加大制造业技术改造投资,推动集成电路和工业母机产业快速发展。资料来源:工信部等政府官网、新华网、中国机床工具工业协会、产业基础创新发展目
55、录(2021 版)、中国证券报、中国工业网、开源证券研究所 公司高端五轴机床不断前进,有望抓住自主可控政策机遇公司高端五轴机床不断前进,有望抓住自主可控政策机遇,实现进一步突破。实现进一步突破。目前,公司五轴加工中心产品已有 4 大系列 20 多种型号,覆盖了高端数控机床领域大部分加工类型和尺寸规格,产品应用于汽车工业、轨道交通、能源等多个重点领域。截至 2022 年 12 月 31 日,公司本部五轴产品 3 个标准机型已实现小批量销售,2 个重点新产品进入试制阶段。此外,公司 2022 年拟使用 5.9 亿元定增资金建设秦创原秦川集团高档工业母机创新基地项目。达产后高端五轴数控加工中心产能预
56、计达 235 台,有望紧随国内高端机床自主可控趋势,享政策端多重提振。2.1.3、通用机床通用机床:规模可观,一带一路恰逢其时规模可观,一带一路恰逢其时 子公司宝鸡机床始建于子公司宝鸡机床始建于 1965 年年,以以数控车床起家数控车床起家,形成了柔性制造单元、复合车铣中心、车削中心、加工中心、数控车床、医药机械、机床刀具等 14 大类,200多个品种,400 多个规格的产品布局。宝鸡机床宝鸡机床体量体量庞大庞大,流量产品位居市场前列流量产品位居市场前列。2022 年宝鸡机床营业收入 13.3 亿元,净利润 6439 万元,营业收入占公司总营收的 32.3%。机床销售方面,根据 MIR数据,2
57、022 年宝鸡机床的数控机床销售额 11.39 亿元,销售量 8067 台,居国产品牌前列。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/34 图图26:宝鸡机床体量在宝鸡机床体量在 10 亿元以上亿元以上 图图27:2020 年后宝鸡机床净利改善年后宝鸡机床净利改善 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图28:2022 年宝鸡机床销售额位居大陆品牌前五年宝鸡机床销售额位居大陆品牌前五 图图29:2022 年宝鸡机床销量位年宝鸡机床销量位居大陆机床居大陆机床品牌前三品牌前三 数据来源:MIR、开源证券研究所 数据来源:MI
58、R、开源证券研究所 一带一路贸易合作深化一带一路贸易合作深化,沿线国家沿线国家出口占比不断提升出口占比不断提升。2022 年我国对“一带一路”沿线国家进出口总额为 13.83 万亿元,占全部进出口总额的比例为 32.90%,占比不断提升。图图30:我国对“一带一路”国家进出口总额保持快速增长我国对“一带一路”国家进出口总额保持快速增长 数据来源:海关总署、国家统计局、开源证券研究所 其中,2022 年我国对“一带一路”沿线国家出口额达 10761.46 亿美元,占总出-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%02004006008001,0001,2001,40
59、01,6001,8002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百万百万宝鸡机床营业收入YoY-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%-20-5060702000212022百万百万宝鸡机床净利润YoY050002500300035004000百万人民币20202020006000800040001600018000台202020212022-10.00%0.00%10.
60、00%20.00%30.00%057200212022进口(万亿元)出口(万亿元)同比增速(进口)-右轴同比增速(出口)-右轴公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/34 口额的 29.96%,较 2013 年占比提升 4.18pct,2013-2022 出口额绝对值增长 89%。2023年 Q1,我国对外出口中一带一路国家占比达 27.75%,一带一路沿线国家的出口额首次超过美欧日地区,一带一路贸易成为应对出口下行压力的关键。图图31:“一带一路一带一路”沿线国家成为我国重要出口沿线国家成为我国重要出口市场市
61、场 图图32:“一带一路一带一路”纾解美欧日出口下行压力纾解美欧日出口下行压力 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:“一带一路”国家与欧盟国家有重叠 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:“一带一路”国家与欧盟国家有重叠 出口产品向中高端过渡出口产品向中高端过渡。2000-2012 年我国对“一带一路”沿线国家的出口以生活用品、服装鞋帽等低端产品为主,商品技术含量及附加值相对较低。2013 年“一带一路”倡议提出后,我国对“一带一路”国家出口贸易结构发生明显变化,中高端商品逐渐居主导地位;机电产品、医疗产品、仪器设备等高附加值产品比重明显提高。主要出口国家主要出口国家机电需求强机电需求强
62、,机床机床市场持续受益市场持续受益。2022 年,我国对“一带一路”沿线国家的机电产品占对外出口总额的 47.78%,为我国主要出口产品。按 2022 年出口额排序,“一带一路”沿线主要国家分别为越南、马来西亚、俄罗斯、印度尼西亚、印度、泰国、沙特、新加坡、阿联酋、菲律宾等。根据 OEC 披露的数据,上述国家从我国进口的产品中,机电产品的占比基本达到 35%以上,需求强劲。公司作为数控机床板块的国企龙头,有望受益。图图33:“一带一路”沿线主要国家从我国进口的产品中机电产品占比基本达“一带一路”沿线主要国家从我国进口的产品中机电产品占比基本达 35%以上以上 资料来源:OEC 0.002000
63、.004000.006000.008000.0010000.0012000.00一带一路美国欧盟日本2022 年中国对各区域出口金额(亿美元)25.24%27.75%15.00%25.00%35.00%45.00%55.00%20052008200202023Q1中国出口份额:美欧日中国出口份额:“一带一路”国家公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/34 2.2、核心核心零零部件部件自主可控自主可控,具备自制及量产外销能力具备自制及量产外销能力 核心零部件方面核心零部件方面,公司,公司具有具有滚珠丝杠、滚珠丝杠、RV 减速器减速器
64、、高端数控、高端数控等多等多项产品项产品,下游包括数控机床、机器人等。核心零部件是机床高端化突围的关键。核心零部件是机床高端化突围的关键。目前,我国中高端数控机床技术已经抵达突破节点。机床高端化的主要瓶颈在于:(1)原材料上,主要为材料热变形及刚性、铸件应力、丝杠及导轨等精密部件精度、主轴性能、轴承性能等;(2)控制系统上,主要为数控系统误差补偿能力、编码器及光栅尺精度、伺服系统加减速精度等。此外,机床厂商的 know-how 工艺积累,以及技术突破、核心零部件自制能力同样关键。我们认为,我们认为,以核心零部件为代表的工业母机核心以核心零部件为代表的工业母机核心、机器人、机器人技术突破有望从制
65、造技术突破有望从制造业业根根部,推动新一轮高端装备革命。部,推动新一轮高端装备革命。目前国产核心零部件基本集中在中低端领域,产能分散,缺乏具有中高端量产能力厂商。公司核心零部件自主可控力强,且皆具备量产能力,布局切中自主可控要害,有望把握国产替代机遇。图图34:核心零部件是我国机床高端化突围的关键核心零部件是我国机床高端化突围的关键 资料来源:开源证券研究所 2.2.1、滚珠丝杠:高端机床核心滚珠丝杠:高端机床核心零零部件,部件,量产优势明显量产优势明显 滚珠丝杠是将旋转运动转化为线性运动的传动机构。其主要优势是能够在高速运行下保证定位精度,由于摩擦力比较低,传动效率可达 90%,远高于普通滑
66、动螺纹传动。在数控机床,机器人关节,新能源车换挡系统、转向系统、座椅及刹车等领域具有广泛应用。滚珠丝杠是数控机床滚珠丝杠是数控机床核心零部件,是机床高端化的关键核心零部件,是机床高端化的关键。在工业母机领域,滚珠丝杠用于直线传动,通常安装在高精度数控机床的直线轴中。如五轴联动机床由 3个直线轴和 2 个旋转轴构成,一般会在 X、Y、Z 轴分别安装一个高精度滚珠丝杠。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/34 图图35:滚珠丝杠为常见的传动机构滚珠丝杠为常见的传动机构 图图36:滚珠丝杠滚珠丝杠是高端机床的核心部件是高端机床的核心部件 资料来源:机床核心
67、功能部件的自主研发与创新发展(周吉贞,2022 年)资料来源:上海办顺机电科技官网 滚柱丝杠滚柱丝杠有望有望在在通用通用人形机器人领域人形机器人领域迎来迎来大量应用。大量应用。滚柱丝杠是滚珠丝杠的一种细分品类,滚动体直径和接触点的数量高于滚珠丝杠,承载力和寿命大大提升,制造难度比滚珠丝杠难度更大。特斯拉于 2022 年 10 月的 AI Day 披露,其人形机器人肘关节、腕部、腿部将采用配置滚柱丝杠的线性执行器设计。2023 年 5 月,马斯克在特斯拉股东大会上表示,预计未来通用人形机器人市场潜力将达百亿台级别,超过汽车。图图37:滚柱丝杠应用于人形机器人线性关节滚柱丝杠应用于人形机器人线性关
68、节 图图38:特斯拉人形机器人特斯拉人形机器人研发进度不断推进研发进度不断推进 资料来源:特斯拉 AI Day 展示视频、开源证券研究所 资料来源:特斯拉股东大会展示视频 此外,滚珠丝杠在新能源车此外,滚珠丝杠在新能源车电动缸、换挡系统、电动缸、换挡系统、刹车制动、转向系统及汽车座刹车制动、转向系统及汽车座椅中亦有椅中亦有广泛广泛应用。应用。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/34 图图39:滚珠丝杠应用于新能源车电动缸滚珠丝杠应用于新能源车电动缸 图图40:滚珠丝杠可应用于新能源车换挡系统中滚珠丝杠可应用于新能源车换挡系统中 资料来源:新剑传动 资
69、料来源:AMT 滚珠丝杠式换挡执行机构效率试验研究(周旭辉等,2020 年)我国是滚珠丝杠的主要消费市场我国是滚珠丝杠的主要消费市场之一,量产厂商稀少,存在之一,量产厂商稀少,存在较大较大供需缺口供需缺口。根据华经产业研究院数据,我国滚珠丝杠市场规模约占全球总量的 20%。2021 年我国滚珠丝杆市场规模为 25 亿元,全球滚珠丝杆市场规模达到 17.5 亿美元。但国内具有量产能力的滚珠丝杠厂商稀少,主要玩家包括汉江机床、南京工艺、博特精工等。2021 年我国滚珠丝杆(滚珠丝杆副)需求量约为 1406 万套,产量约为 983 万套,存在较大供需缺口。未来未来随着随着我国高端装备我国高端装备制造
70、不断发展制造不断发展,精密传动需求,精密传动需求将继续将继续加大加大,量产能力或成为滚珠丝杠行业的核心竞争力之一。量产能力或成为滚珠丝杠行业的核心竞争力之一。图图41:我国滚珠丝杠市场规模我国滚珠丝杠市场规模逐年逐年增长增长 图图42:我国滚珠丝杠存在较大供需我国滚珠丝杠存在较大供需缺口缺口 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 中高端滚珠丝杠自主可控力弱中高端滚珠丝杠自主可控力弱。目前我国与海外滚珠丝杠产品在精度上的差距逐渐缩小,但在精度保持性和可靠性上仍有较大差距。国产滚动部件水平基本保持在 P2 级以下水平,大部分产品在 P3-P5 级,且在
71、精度保持性和可靠性上较海外产品较大差距。中高端滚珠丝杠自主可控力弱,国产渗透率不足 10%。滚珠丝杠滚珠丝杠需求需求迎来量、质双升。迎来量、质双升。需求量需求量方面方面,我国正处于自动化升级进程中,机器人及其他自动化设备产销量持续增长。当下游扩容的新增需求传导到上游零部件领域后,将乘以对应零部件的使用数量,倍数放大。滚珠丝杠作为自动化机构中常用的传动部件,市场空间有望持续扩增。0%5%10%15%20%051015202530我国滚珠丝杠市场规模(亿元)同比增长(%)26933944452562292760
72、40060080004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量(万套)需求(万套)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/34 图图43:我国工业机器人销量有望持续增长我国工业机器人销量有望持续增长 数据来源:MIR、开源证券研究所 高端化高端化方面方面,我国工业母机整体向高端化迈进,传统 P3 等级零部件已经不能满足高端精密机床高精度、高可靠性要求。滚珠丝杠等核心零部件作为影响机床精度性能的关键因素,产品向高端化升级是必然趋势。此外,产业链供应链安全及自主可控已成为
73、我国制造业的发展主线,中高端滚动部件国产渗透有望持续推进。图图44:滚珠丝杠有望迎来量、质双升滚珠丝杠有望迎来量、质双升 资料来源:开源证券研究所 公司公司是国内为数不多能够批量生产滚珠丝杠的厂商,是国内为数不多能够批量生产滚珠丝杠的厂商,具备高精度滚珠丝杠生产具备高精度滚珠丝杠生产能力能力。汉江机床目前滚珠丝杠/精密螺杆副产能 10 万件/年,募投项目投产后产能预计达 38 万件/年,竞争优势明显。此外,汉江机床生产的 2 级、3 级精度的滚珠丝杠、直线导轨,具备较高的精度保持性,能够满足中高档数控机床要求,同时实现了在新能源汽车领域滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。根据秦川机床 2
74、021年年报,公司高档滚珠丝杠副关键技术研究及示范生产线建设项目目标实现 P1 级滚珠丝杠副生产,MTBF(平均故障间隔时间)达到 2000 小时以上。2.2.2、精密减速器:机器人精密减速器:机器人核心核心传动传动部件,部件,产销能力居国产前列产销能力居国产前列 减速器是连接动力源和执行机构之间的中间装置。作用是降低伺服电机的高转速、通过齿轮减速比放大伺服电机的原始扭矩,并提供高刚性保持、高精度定位。主要包括谐波减速器、RV 减速器、精密行星减速器三个品类,其中谐波减速器、RV减速器被大量应用于机器人领域。149 171 256 282 392 005002019202
75、0202120222025E中国工业机器人销量(千台)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/34 图图45:RV 减速器用于上臂、下臂等大惯量关节减速减速器用于上臂、下臂等大惯量关节减速 图图46:谐波减速器谐波减速器用于用于特斯拉人形机器人特斯拉人形机器人旋转旋转关节关节 资料来源:上海纳博特斯克官网、开源证券研究所 资料来源:特斯拉官网 RV减速器负载能力强,一般应用于20kg以上的中重负载型机器人。如大于20KG机器人的 J1、J2、J3、J4 的关节会用 RV 减速器;50-160KG 机器人一般六个关节都使用 RV 减速器。目前我国目前我国
76、RV 减速器国产渗透率低减速器国产渗透率低。RV 减速器由 200 多个零部件构成,对公差分配等工艺壁垒较高,主要难点在主要难点在高精度加工设备投入以及生产、装配工艺积累高精度加工设备投入以及生产、装配工艺积累。我国 RV 减速器产业化起步晚,过去十多年的发展处于技术追赶阶段,目前我国 RV减速器市场日资强势,按销售台数计算,2022 年日资市占率约为 58%。国产 RV 减速器主流厂商包括双环传动、南通振康、秦川机床等。图图47:RV 减速器国产渗透率低减速器国产渗透率低 数据来源:MIR、开源证券研究所 工业机器人工业机器人大量普及大量普及,全球全球 RV 减速器出现产能缺口,国产厂商迎来
77、减速器出现产能缺口,国产厂商迎来产业机遇产业机遇。我们测算,2023-2027 年全球工业机器人用 RV 减速器产能缺口或将分别达到34.5/44.7/71.7/96/136.8 万台。全球 RV 减速器或将出现长期供小于求的态势,由于占据全球主要市场份额的日本企业扩产温和,世界产能缺口或主要由扩产步伐较大的内资 RV 减速器厂商填补。表表5:2023-2027 年全球工业机器人用年全球工业机器人用 RV 减速器产能缺口或将分别达到减速器产能缺口或将分别达到 34.5/44.7/71.7/96/136.8 万台万台 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 全球工业机器人销量
78、(万台)64.3 80.3 100.4 120.5 144.6 00300000200212022我国我国RV减速器销售量(单位:台)减速器销售量(单位:台)上海纳博特斯克住友重机双环传动南通振康秦川机床中大力德智同精密飞马传动精华减速机其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/34 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 单台工业机器人平均搭载 RV减速器数量(台)3 3 3 3 3 全球 RV 减速器需求量(万台)192.9 240.9 301.2 361.5 433.8 全球 RV
79、减速器供给量(万台)158.4 196.2 229.5 265.5 297 RV 减速器供给缺口(万台)34.5 44.7 71.7 96 136.8 数据来源:IFR、开源证券研究所 公司公司 RV 减速器减速器布局较早,布局较早,产销产销能力居能力居国产国产前列前列。公司在齿轮加工领域具有深厚工艺积累,RV 减速器加工工艺与齿轮磨齿工艺一脉相承。1998 年,秦川机床厂与大连交通大学合作,成功研制我国首台达到世界先进水平的 RV 减速器,回转精度达到 1 弧分。目前,公司 BX 减速器已能满足 5 kg-800 kg 工业机器人使用要求。2021年,公司 RV 减速器产销量超过 3 万台,
80、约占到国产 RV 品牌市场份额的 20%-25%。目前具备年产能 9 万台,设计产能 18 万台,位列我国本土厂商前列。图图48:公司公司 RV 减速器产能位居减速器产能位居本土本土第一梯队第一梯队 图图49:2022 年公司谐波减速器销量位列国产前三年公司谐波减速器销量位列国产前三 数据来源:各公司公告、前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源:MIR、开源证券研究所 借鉴借鉴 RV 减速器生产经验,减速器生产经验,加速谐波研发试制。加速谐波研发试制。公司拟加速谐波减速器研发与试制步伐。相比装配工艺复杂的 RV 减速器,谐波减速器仅由柔轮、钢轮、谐波发生器三部分构成,结构相对简单,制造难度较
81、 RV 减速器更小,且有望在通用机器人领域大量应用。基于 RV 减速器的生产工艺经验,开发谐波减速器的技术路径相对合理。产品商业化后有望与机器人 RV 减速器合力,强化下游客户粘性及合作深度,乘风自动化及通用机器人机遇。2.2.3、高端复杂刀具:国产替代加快高端复杂刀具:国产替代加快,研发研发成果丰硕成果丰硕 高端复杂刀具主要包括数控刀具、硬质合金刀具、陶瓷刀具和超硬材料刀具等,广泛应用于汽车、航空航天、模具等领域。目前,我国高端复杂刀具主要被外资垄断目前,我国高端复杂刀具主要被外资垄断。第一梯队以山特维克、肯纳金属、三菱等国际制造企业为主,其中欧美企业多定位高端定制化,日韩企业主打通用性、稳
82、定性及性价比。第二梯队主要为株洲钻石厦门金鹭、天工国际、恒锋工具等国内龙头企业。第三梯队为众多国产中小型刀具厂商,市场以中低端为主。高端高端刀具国产替代进程加快。刀具国产替代进程加快。2021 年我国进口刀具规模为 138 亿元,绝大部分是现代制造业所需的高端刀具。20162021 年进口刀具占总消费的比重从 37.11%下8101214南通振康中大力德双环传动秦川机床RV减速器产能(万台)38%19%13%7%6%6%7%上海纳博特斯克住友重机双环传动南通振康秦川机床中大力德智同精密飞马传动精华减速机其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法
83、律声明 26/34 降至 28.93%,一定程度上说明我国数控刀具的自给能力逐步增强,产品逐步被客户认可,进口替代速度加快。图图50:国际巨头占据高端切削工具市场绝大多数份额国际巨头占据高端切削工具市场绝大多数份额 图图51:20162021 年 进 口 刀 具 占 总 消 费 的 比 重 从年 进 口 刀 具 占 总 消 费 的 比 重 从37.11%下降至下降至 28.93%资料来源:前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源:中国机床工具工业协会、开源证券研究所 公司公司刀具传承深厚刀具传承深厚,齿轮刀具市占率高,齿轮刀具市占率高。汉江工具成立于 1965 年,是“三线”建设时期的西迁企业
84、。主要产品包括滚齿刀具、插齿刀具、剃齿刀具、车齿刀具、拉削刀具、铣削刀具、冷挤压刀具等精密复杂刀具,齿轮刀具在国内市场占有较高份额。持续持续研发投入,刀具高端化成果研发投入,刀具高端化成果丰硕丰硕。近年来,汉江工具研发经费支出占营业收入比重每年保持在 7%以上,年均实施技改投入 4000 万元以上。通过加强基础设施投入,引进和自主研发制造高端专用加工设备和检测仪器,实现刀具精度从 DIN AA 向 DIN AA+迈进,创新成果丰硕。图图52:公司高端刀具领域成果丰硕公司高端刀具领域成果丰硕 资料来源:汉江工具:做精主业,持续创新(汉江工具有限责任公司,2011 年)、开源证券研究所 具有多种下
85、游具有多种下游零部件零部件生产能力生产能力,实现,实现内部高效内部高效“磨刀”。“磨刀”。高端复杂刀具主要壁垒在于设备投入、产线建设和特定应用场景的定向研发,一般需要与下游客户的紧密沟通。公司本身具有 RV 减速器、滚珠丝杠等下游精密核心零部件生产能力,可实现内部高效试验调整。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500001920202021进口刀具消费额(亿元)进口刀具市场份额(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/34 目前,公司刀具
86、产品已具备多种减速器、变速器、滚珠丝杠、导轨滑块加工能力,能够满足高端机床、新能源汽车、航空航天、船舶、机器人、轨道交通等领域的多下游加工要求。图图53:汉江工具刀具可用于减速器、高端机床等多个领域汉江工具刀具可用于减速器、高端机床等多个领域 资料来源:汉江工具:做精主业,持续创新(汉江工具有限责任公司,2011 年)、开源证券研究所 募投项目投产后,公司各类高端复杂刀具产能有望达到 19.47 万件/年,产能提升 43.58%。公司高端复杂刀具与其他滚珠丝杠、精密减速器及高端机床产品协同性强,有望在加工试验中不断迭代升级,持续受益我国高端复杂刀具国产替代趋势。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告
87、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/34 3、主业主业协同效应明显协同效应明显,区域“,区域“链主链主”资源齐聚资源齐聚 3.1、主业形成微观主业形成微观生态生态,高效中试加速迭代,高效中试加速迭代 公司主要业务横跨核心零部件、数控机床本体和齿轮生产领域,已形成产业微公司主要业务横跨核心零部件、数控机床本体和齿轮生产领域,已形成产业微观观生生态,具有集群协同效应。态,具有集群协同效应。图图54:秦川机床秦川机床主业主业协同效应明显协同效应明显 资料来源:开源证券研究所 以磨齿机与以磨齿机与 RV 减速器、齿轮减速器、齿轮生产生产为例:为例:设备上,设备上,磨齿机是 RV 减速器和齿
88、轮生产的关键设备,精密 RV 减速器加工用磨齿机价值量可达千万以上。磨齿机为秦川机床本部王牌产品之一,可辅助进行 RV 减速器研发迭代,而 RV 减速器生产也可反哺公司磨齿机技术升级。中试与中试与工艺上,工艺上,齿轮磨齿工艺和 RV 减速器加工工艺一脉相承,大股东法士特连续 20 年名列中国齿轮行业第一,是公司下游最具代表性的高端应用领域。法士特法士特及及沃克齿轮可作为公司磨齿机最大的中试沃克齿轮可作为公司磨齿机最大的中试基地,基地,省去下游客户发货验收、设备调试验证时间,取得更高的中试效率,实现更高的中试效率,实现技术与设备技术与设备的灵活的灵活调整迭代调整迭代。此外,滚珠丝杠副生产过程中的
89、关键加工工艺为滚珠丝杠外螺纹磨床精磨工艺,以及螺母磨削中心内螺纹精磨工艺;核心零部件的生产对对应刀具亦有较高要求。公司滚珠丝杠公司滚珠丝杠、高端复杂刀具、高端复杂刀具、精密螺纹磨床精密螺纹磨床、及及系列高端机床系列高端机床也具有相似的协同也具有相似的协同效应。效应。而在数控方面,公司亦具有自研配备能力,子公司秦川数控的数控系统已应用子公司秦川数控的数控系统已应用于公司磨齿机、内孔曲线磨床、加工中心、通用机床等多类机床产品中。于公司磨齿机、内孔曲线磨床、加工中心、通用机床等多类机床产品中。同时,公司在思源量仪等高端检测仪器领域的布局,有助于公司提升整体产业竞争力,相关产品已供货法士特进行齿轮检测
90、。目前,目前,公司关联交易比例较低。公司关联交易比例较低。2020 年之前销售商品的关联交易占比不足 1%,2020 年法士特入股后关联交易占比有所上升,但始终控制在 15%上下。2020 年-2022公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/34 年公司关联交易额最大的关联方是西安法士特、陕西法士特齿轮、及法士特伊顿(宝鸡)。图图55:2020 年以来公司关联交易占比控制在年以来公司关联交易占比控制在 15%上下上下 数据来源:秦川机床公告、开源证券研究所 3.2、区域“链主”资源齐聚区域“链主”资源齐聚,国企改革国企改革未来可期未来可期 区域“区域“链
91、主链主”资源齐聚”资源齐聚。陕西省是我国机床重镇,数控机床产业链被列为陕西省 24 条产业链之首。公司多家下属子公司皆占据陕西机床产业链重要地位,2022年被陕西省工信厅指定为数控机床产业链“链主”企业,享陕西产业资源优势。同时,公司借力陕西本土创驱动平台“秦创原”,获授陕西省高档数控机床共性技术研发平台,连接国内高校院所资源,进行关键技术研发、工程化能力建设,孵化新型项目作为公司核心技术储备,加码自主可控能力及核心技术壁垒。研发合作实力研发合作实力雄厚。雄厚。公司 2009 年成立秦川集团中央研究院,定位为高端机床工具装备前沿技术的研发与管理平台;设有院院士工作站、博士后工作站士工作站、博士
92、后工作站,与国内外科研院所建设有多个产学研合作平台。2020 年成立秦川智能机床研究院,致力于高端通用数控系统开发。产品已应用于磨齿机、叶片铣床、车铣复合五轴加工中心等。老牌老牌国企国企受益改革,受益改革,一带一路一带一路助力出海助力出海。公司作为老牌国企,技术积累雄厚,自主可控力强,法士特入股后净利扭亏为盈,具备科技创新能力+经营改善双重逻辑。此外,2023 年 3 月 29 日,国务院国资委主任张玉卓在出席博鳌亚洲论坛时表示,“国有企业要以高质量共建一带一路为重点,更好的融入全球市场,进一步加强同各国企业各类所有制企业在资本、科技、人才管理等方面的合作”。在国企改革和央国企共建“一带一路”
93、共同发展的预期下,公司有望持续受益,未来可期。4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、假设及财务预测假设及财务预测 公司为数控机床领域老牌国企,扎根我国机床重镇陕西,主业形成微观产业集群,业务协同效应明显,优势产品横跨磨齿机、精密磨床、高端复杂刀具、滚珠丝杠、RV 减速器等自主可控核心领域。未来有望受益多重政策提振,及新能源车、机器人等下游需求、一带一路出海三重驱动。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.002002020212022百万百万关联交易额(
94、元)营收占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/34 我我们假设们假设公司各业务增长情况如下:公司各业务增长情况如下:机床机床方面,方面,受益自主可控趋势及定增秦创原项目扩产,公司中高端机床产量占比有望提升,机床业务毛利率有望随产品结构变化增长。预计 2023-2025 年营收增速将分别达 19.19%/26.74%/29.97%,毛利率将达 20.66%/22.65%/23.16%;工具工具方面,方面,公司长期收益自主可控及产业链供应链安全趋势;定增项目扩产后,滚珠丝杠/精密螺杆副产能新增 28 万件/年,产能提升 280%,滑动直线导轨产能新增1
95、8 万 米/年,产 能 提 升 260%。预 计 2023-2025 年 营 收 增 速 将 分 别 达42.19%/23.63%/20.89%,毛利率将达 27.05%/26.82%/27.11%。零部件方面,零部件方面,定增项目扩产后,新能源汽车零部件产量合计 144 万只/年,产能提升 12%。预计 2023-2025 年营收增速将分别达 22.30%/25.52%/27.52%,毛利率将达 14.06%/14.52%/14.82%;仪器仪表仪器仪表方面,方面,预计 2023-2025 年营收增速将分别达 18.48%/25.52%/27.52%;毛利率将达 26.83%/26.83%/
96、26.83%;贸易贸易方面,方面,预计 2023-2025 年营增速将分别达22.30%/25.52%/27.52%;毛利率将达 15.53%/15.53%/15.53%。其他其他主营主营业务业务方方面,面,预 计 2023-2025 年 营 收 增 速 将 分 别 达 19.48%/25.52%/9.30%;毛 利 率 将 达39.60%/39.60%/39.60%。其他其他业务业务方面,方面,预计 2023-2025 年营收增速将分别达22.18%/2.52%/-3.51%;毛利率将达 39.85%/39.85%/39.85%。结合上述假设,公司2023-2025 年营业收入分别为 50.
97、16/62.96/80.28 亿元;归母净利 3.53/4.53/5.85 亿元。表表6:我们预计,公司我们预计,公司 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 50.16/62.96/80.28 亿元亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)4101.09 5015.63 6295.62 8028.18 YoY-18.82%22.30%25.52%27.52%综合毛利率 18.89%19.78%20.85%21.15%机床类机床类 营业收入(百万元)2167.10 2583.05 3273.72 4254.93 YoY-10.76%19.19%26
98、.74%29.97%毛利率 18.55%20.66%22.65%23.16%零部件类零部件类 营业收入(百万元)1297.65 1587.03 1992.03 2540.24 YoY-21.35%22.30%25.52%27.52%毛利率 13.30%14.06%14.52%14.82%工具类工具类 营业收入(百万元)361.82 514.46 636.02 768.89 YoY-10.21%42.19%23.63%20.89%毛利率 32.50%27.05%26.82%27.11%仪器仪表类仪器仪表类 营业收入(百万元)97.36 115.36 144.80 184.65 YoY-10.13
99、%18.48%25.52%27.52%毛利率 26.83%26.83%26.83%26.83%贸易类贸易类 营业总收入(百万元)70.36 86.05 108.01 137.73 YoY-74.34%22.30%25.52%27.52%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/34 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 15.53%15.53%15.53%15.53%其他其他主营主营业务业务 营业总收入(百万元)29.39 35.11 44.07 48.17 YoY-71.42%19.48%25.52%9.30%毛利率 39.60%39.
100、60%39.60%39.60%其他其他业务业务 营业总收入(百万元)77.41 94.58 96.97 93.57 YoY-9.66%22.18%2.52%-3.51%毛利率 39.85%39.85%39.85%39.85%数据来源:Wind、开源证券研究所 4.2、估值水平与投资建议估值水平与投资建议 公司为数控机床领域老牌国企,扎根我国机床重镇陕西,主业形成微观产业集群,业务协同效应明显,优势产品横跨磨齿机、精密磨床、高端复杂刀具、滚珠丝杠、RV 减速器等自主可控核心领域。未来有望受益多重政策提振,及新能源车、机器人等下游需求、一带一路出海三重驱动。我们预计,公司 2023-2025 年营
101、业收入分别为 50.16/62.96/80.28 亿元;归母净利3.53/4.53/5.85 亿元;EPS 0.4/0.5/0.7 元;当前股价对应 PE 38.5/30.0/23.2 倍。我们选取了部分数控机床公司作为行业 可比,其 2023-2025 年平均 PE 分别为55.37/30.83/22.90 倍,公司当前估值水平低于行业均值。首次覆盖,给予“买入”评级。表表7:公司当前估值水平低于行业均值公司当前估值水平低于行业均值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688305.SH 科德数控 1.23
102、 1.81 2.58 80.00 54.33 38.13 601882.SH 海天精工 1.22 1.50 1.85 27.21 22.15 18.05 688697.SH 纽威数控 1.04 1.30 1.57 25.66 20.58 17.04 300161.SZ 华中数控 0.42 1.08 1.64 130.12 50.60 33.32 行业均值 55.37 30.83 22.90 000837.SZ 秦川机床秦川机床 0.39 0.50 0.65 38.5 30.0 23.2 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:表中秦川机床、华中数控数据来源为开源证券研究所数据,其他来源为 Wi
103、nd 一致预期。最新收盘日 2023 年 6 月 21 日。5、风险提示风险提示 公司募投项目建设投产不及预期;高端数控机床国产替代进度不及预期;精密零部件国产替代进度不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/34 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4669 4795 4623 5403 7124 营业收入营业收入 5052 4101 5016 6
104、296 8028 现金 1260 1229 1504 1887 2407 营业成本 4117 3326 4024 4983 6331 应收票据及应收账款 737 1191 0 0 0 营业税金及附加 50 45 52 64 83 其他应收款 58 112 96 165 167 营业费用 183 149 208 220 281 预付账款 79 59 110 103 168 管理费用 318 299 324 382 466 存货 1744 1793 2486 2812 3919 研发费用 182 181 215 223 256 其他流动资产 792 411 428 436 462 财务费用 53
105、27 28 89 167 非流动资产非流动资产 3203 3728 4185 4832 5706 资产减值损失-12-12 0 0 0 长期投资 0 0-0-0-0 其他收益 114 115 168 131 132 固定资产 2496 2498 2979 3630 4476 公允价值变动收益 24 1 14 13 13 无形资产 407 503 507 512 534 投资净收益 70 11 11 11 11 其他非流动资产 299 726 700 691 697 资产处置收益 3 123 32 40 50 资产总计资产总计 7872 8523 8808 10235 12830 营业利润营业利
106、润 348 288 414 568 689 流动负债流动负债 3339 3251 3118 3979 5874 营业外收入 8 4 10 7 7 短期借款 521 703 2338 3155 4953 营业外支出 4 2 4 4 4 应付票据及应付账款 1705 1874 0 0 0 利润总额利润总额 352 290 420 571 693 其他流动负债 1114 674 780 824 921 所得税 23-36 1 18-4 非流动负债非流动负债 661 1151 1150 1164 1166 净利润净利润 329 326 419 553 697 长期借款 137 434 433 447
107、450 少数股东损益 48 51 66 100 111 其他非流动负债 523 716 716 716 716 归属母公司净利润归属母公司净利润 281 275 353 453 585 负债合计负债合计 4000 4401 4268 5143 7041 EBITDA 529 504 660 917 1159 少数股东权益 648 619 684 784 896 EPS(元)0.31 0.31 0.39 0.50 0.65 股本 899 899 899 899 899 资本公积 1830 1830 1830 1830 1830 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 202
108、4E 2025E 留存收益 506 775 1194 1747 2443 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3224 3502 3855 4308 4893 营业收入(%)23.4-18.8 22.3 25.5 27.5 负债和股东权益负债和股东权益 7872 8523 8808 10235 12830 营业利润(%)36.4-17.1 43.7 37.1 21.3 归属于母公司净利润(%)83.7-2.1 28.3 28.2 29.3 获利能力获利能力 毛利率(%)18.5 18.9 19.8 20.9 21.1 净利率(%)5.6 6.7 7.0 7.2 7.3 现金
109、流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)8.5 7.9 9.2 10.9 12.0 经营活动现金流经营活动现金流 434 99-826 407-83 ROIC(%)6.8 6.8 6.6 7.8 8.1 净利润 329 326 419 553 697 偿债能力偿债能力 折旧摊销 175 179 172 212 266 资产负债率(%)50.8 51.6 48.5 50.2 54.9 财务费用 53 27 28 89 167 净负债比率(%)9.1 14.8 44.9 49.4 66.2 投资损失-70-11-11-11-11 流动
110、比率 1.4 1.5 1.5 1.4 1.2 营运资金变动-29-410-1362-344-1101 速动比率 0.8 0.9 0.6 0.6 0.5 其他经营现金流-23-12-72-92-102 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 301-96-572-795-1067 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 资本支出 136 322 629 859 1140 应收账款周转率 7.3 5.1 0.0 0.0 0.0 长期投资 19-6 0 0 0 应付账款周转率 3.7 2.7 6.2 0.0 0.0 其他投资现金流 418 232 57 64 74 每股指标(元
111、)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-263-63 37-44-129 每股收益(最新摊薄)0.31 0.31 0.39 0.50 0.65 短期借款-1090 182 1636 816 1798 每股经营现金流(最新摊薄)0.48 0.11-0.92 0.45-0.09 长期借款-995 297-1 14 3 每股净资产(最新摊薄)3.59 3.89 4.29 4.79 5.44 普通股增加 206 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 585-0 0 0 0 P/E 48.4 49.4 38.5 30.0 23.2 其他筹资现金流 1031-542-1598-874-19
112、30 P/B 4.2 3.9 3.5 3.2 2.8 现金净增加额现金净增加额 471-58-1362-433-1279 EV/EBITDA 27.5 29.4 24.7 18.4 15.8 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/34 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资
113、者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股
114、票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 30
115、0 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模
116、型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/34 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的
117、资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以
118、及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进
119、行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: