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1、证券研究报告公司深度研究通用设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/36 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 秦川机床(000837)老牌机床国企整装再出发,迎国产替代历史老牌机床国企整装再出发,迎国产替代历史性机遇性机遇 2023 年年 06 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书:S0600515110002 证券分析师证券分析师 罗悦罗悦 执业证书:S0600522090004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)16.28 一年最低/最高价 7.65/17.97 市净率(倍)4.11 流通 A
2、股市值(百万元)11,286.65 总市值(百万元)14,641.76 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)3.96 资产负债率(%,LF)51.76 总股本(百万股)899.37 流通 A股(百万股)693.28 相关研究相关研究 增持(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)4,101 4,972 6,099 7,280 同比-19%21%23%19%归属母公司净利润(百万元)275 335 456 600 同比-2%22%36%32%每股收 益-最新股本摊薄(元/股)0.31 0.37 0.51 0.
3、67 P/E(现价&最新股本摊薄)53.24 43.74 32.08 24.39 Table_Tag 关键词:关键词:#进口替代进口替代 Table_Summary 投资要点投资要点 秦川机床:机床龙头再起航,“秦川机床:机床龙头再起航,“5221”战略谱写新篇章:”战略谱写新篇章:秦川机床成立于 1965 年,专业从事机床工具制造,旗下拥有秦川本部、汉江机床、汉江工具等多家专精特新“小巨人”企业,先后承担国家重大专项 100 余项,在齿轮加工机床、加工中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队。公司践行“公司践行“5221”发展战略,经营改革下盈利水平逐步提升。”发展战略,经营改革下盈利
4、水平逐步提升。公司主营业务可分为四大块:主机、高端制造、核心零部件、智能制造及核心数控技术。“5221”战略是指到“十四五”末,以上四大业务收入分别占总收入 50%/20%/20%/10%。同时法士特入主后全面启动经营改革,经营质量得到有效提升,并于 2020 年成功实现扭亏。2023 年 6 月公司发布公告,2022 年定增募资完成,主要聚焦于高端产品的研发扩产。此次定增不仅大股东法士特集团按照原定持股比例参与定增,工业母机大基金也积极参与,获配金额占总募集资金的 8%,显示出国家对于老牌机床龙头的重视。产品种类齐全产品种类齐全&零部件高度自主的老牌机床龙头:零部件高度自主的老牌机床龙头:公
5、司机床业务主要布局齿轮磨床、精密磨床等细分领域及五轴机床等高端市场。(1)精密磨床业务:)精密磨床业务:国内磨床市场空间近百亿,2020年国产化率仅为 23%,其中高端磨床主要被外资垄断,国产厂商在细分市场积极突破。公司在磨床领域的主体为汉江机床和秦川格兰德,均为老牌磨床企业。2022 年汉江机床在国内螺纹磨床市场的市占率超过70%,秦川格兰德在国内外圆磨床市场的市占率约 25%。(2)通用机床业务:)通用机床业务:公司在通用机床领域的主体为宝鸡机床,宝鸡机床产品布局全面,涵盖车床/加工中心等类别。内销+外销齐发力&产品结构优化背景下,宝鸡机床业绩稳健增长。2020-2021 年,宝鸡机床连续
6、两年进入国内机床销量 Top10。(3)高档五轴机床:)高档五轴机床:军民两用&自主可控背景下,我国五轴机床未来空间广阔。根据MIR预测 2025 年国内五轴市场规模将达 188亿元,2022-2027年复合增速达 14.4%。公司持续进行高端机床研发,2022 年已有 3 款五轴标准机型实现小批量销售,2 款重点新产品进入试制阶段。产能方面,定增项目达产后,将新增高档五轴机床产能 235 台,预计可实现年收入 7.5 亿元。零部件:零部件:RV 减速机国产龙头,滚动功能部件打开成长空间减速机国产龙头,滚动功能部件打开成长空间(1)滚动功能部件:)滚动功能部件:滚珠丝杠&导轨是旋转运动转换成线
7、性运动的理想传动装置,主要用于机床、机器人和汽车等领域。目前国内滚动功能部件市场空间不到 150亿元,国产化率仅为 25%,国产替代空间广阔。公司丝杠导轨业务技术积淀深厚,产品精度达国内领先水平(P2-P3 精度)。(2)RV 减速机:减速机:RV减速机为机器人核心零部件,主要用于大负载机器人。根据GGII 数据,预计 2025 年国内 RV减速机市场规模可达 44.5 亿元。公司是国内唯一全系列RV减速机供应商,核心零部件实现全部自制,竞争优势明显。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:秦川机床系国内老牌机床企业,我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 3.35/4.56/6.0
8、0 亿元,当前股价对应动态 PE 分别为 44/32/24 倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:数控机床行业景气度不及预期,定增项目进度不及预期。-22%-10%2%14%26%38%50%62%74%86%98%2022/6/302022/10/292023/2/272023/6/28秦川机床沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/36 内容目录内容目录 1.秦川机床:机床龙头再启航,秦川机床:机床龙头再启航,“5221”战略战略谱写新篇章谱写新篇章.5 1.1.立足机床工业近六十载,困境中阔
9、斧改革开启全新发展阶段.5 1.2.“秦川-法士特”发挥产业链协同优势,内部改革成效显著.7 1.3.法士特入主引领公司业务&管理双改革,整体业绩扭亏为盈.9 1.4.定增项目聚焦高端产品,工业母机大基金认购彰显重视.10 2.秦川机床:产品种类齐全秦川机床:产品种类齐全&零部件高度自主的老牌机床龙头零部件高度自主的老牌机床龙头.11 2.1.机床行业:“国之重器”大而不强,政策频出助力高端突破.11 2.2.国产精密磨床龙头,积极推动五轴机床国产化.13 2.2.1.国产精密磨床龙头,深耕行业数十年.14 2.3.高端五轴持续突破,通用机床业务发展持续向好.17 2.3.1.宝鸡机床:产品布
10、局全面,持续向上突破.18 2.3.2.秦川本部:发力高端五轴,自主可控进程下国产替代空间广阔.20 3.零部件:零部件:RV 减速机国产龙头,滚动功能部件打开成长空间减速机国产龙头,滚动功能部件打开成长空间.23 3.1.滚动功能部件:丝杠导轨为核心传动部件,直接影响设备精度和稳定性.23 3.2.RV减速机:机器人核心零部件,重负载领域优势明显.29 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 5.风险提示风险提示.34 DZ9YvZoWxUkUhUrNtO9PbPaQoMnNnPsRiNnNqPjMqQoMaQtRtQwMqNsQMYrNyR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅
11、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/36 图表目录图表目录 图 1:秦川机床发展历程.5 图 2:秦川机床“5221”战略及各实施主体详细拆解.6 图 3:实控人为陕西国资委,大股东法士特集团持股比例 35.19%(截至 2023年 6月).7 图 4:公司注销、新设子公司情况.8 图 5:2018-2022年公司人员结构变动情况.8 图 6:2018-2022年公司人均创收(单位:万元,%).8 图 7:2020年秦川机床营收 41 亿元,同比+29%.9 图 8:2018-2022年秦川机床分业务营业收入(亿元).9 图 9:2020年秦川机床归母净利
12、润 1.5 亿元,同比+151%,实现扭亏.10 图 10:2018-2023Q1 秦川机床毛利率/净利率同步增长.10 图 11:2018-2022年秦川机床分业务毛利率,2020 年零部件/机床类同比+11.9/2.9%.10 图 12:2018-2022年期间费用率逐年降低,2020年秦川机床管理费用率同比-8pct.10 图 13:秦川机床 2022年定增项目情况介绍.11 图 14:2021年全球机床消费额及占比(单位:亿欧元).12 图 15:2021年全球机床生产额及占比(单位:亿欧元).12 图 16:2022年我国金属切削机床贸易逆差较为明显.12 图 17:2018年高档数
13、控机床国产化率仅为 6%.12 图 18:2017年至今机床行业扶持政策梳理.13 图 19:秦川机床布局全面,深耕磨床领域的同时积极推动五轴机床国产化.14 图 20:按照工艺不同,磨床可主要分为外圆磨床、内圆磨床、无心磨床及平面磨床等.14 图 21:按照加工精度等级,磨床可分为四档.15 图 22:国内磨床市场空间近百亿元.15 图 23:进口磨床均价远高于国产磨床.15 图 24:全球&国内磨床主流厂商情况介绍.16 图 25:公司螺纹磨床和外圆磨床国内领先.17 图 26:以机床维修起家,逐步成长为知名高端装备供应商.18 图 27:产品布局全面,形成 14大类、200多个品种的中高
14、端机床产品群.18 图 28:2022年受制造业景气度较低影响,公司业绩有所下滑.19 图 29:2022年宝鸡机床实现净利润 6,439.1万元,同比增长 33.2%.19 图 30:2020-2021年宝鸡机床机床销售额位列全国前十.19 图 31:五轴联动示意图.20 图 32:五轴联动数控机床加工产品.20 图 33:2022-2027E五轴机床需求量 CAGR=15.0%.21 图 34:2022-2027E五轴机床市场规模 CAGR=14.4%.21 图 35:北京精雕、科德数控五轴机床市场销量市占率迅速提升.21 图 36:秦川本部五轴机床产品布局全面.22 图 37:投资建设秦
15、创原基地整合产研优势资源,推动五轴机床产业化.22 图 38:公司定增项目预计将新增五轴数控加工中心产能 235台,实现销售收入 7.47亿元.23 图 39:滚珠丝杠常用的滚珠循环方式.23 图 40:导轨副结构及构成部件.24 图 41:滚珠丝杠精度 JS 等级划分标准.24 图 42:2015-2022年全球滚珠丝杠&导轨整体市场规模(单位:亿美元).25 图 43:2015-2022年国内滚珠丝杠&导轨整体市场规模(单位:亿元).25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/36 图 44:科德数控机床成本构成.
16、26 图 45:纽威数控机床成本构成.26 图 46:主流厂商成立时间、主要产品及示意图一览表.26 图 47:全球丝杠导轨行业市场竞争格局情况.27 图 48:2022年上银科技实现总营收 66.95亿元人民币.27 图 49:现阶段技术人员只能通过适当增加预压力来消除间隙问题.28 图 50:滚珠丝杠加工程序复杂,其中关键在于精磨削工艺.28 图 51:RV减速器械示意图.29 图 52:RV减速器械与谐波减速器对比.30 图 53:2015-2025 中国工业机器人用 RV减速器需求量及预测(单位:万台;%).30 图 54:2020-2022中国工业机器人 RV减速器市场竞争格局.31
17、 图 55:秦川 BX减速器结构图.32 图 56:秦川机床收入成本表.33 图 57:可比公司估值(PE,截至 2023 年 6 月 30日收盘股价,单位:亿元).34 表 1:高端数控机床关系到国家工业信息安全.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/36 1.秦川机床:秦川机床:机床龙头再启航,“机床龙头再启航,“5221”战略”战略谱写新篇章谱写新篇章 1.1.立足机床工业近六十载立足机床工业近六十载,困境中,困境中阔斧阔斧改革改革开启全新发展阶段开启全新发展阶段 秦川机床成立于秦川机床成立于 1965 年
18、,年,专业从事专业从事机床工具机床工具制造制造,是国内是国内产品产品精密复杂程度精密复杂程度最最高高、产业链产业链最最完整完整的企业之一的企业之一,引领高端数控机床等前沿技术和设备的研发,引领高端数控机床等前沿技术和设备的研发。集团旗下拥有秦川本部、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮、秦川数控等多家专精特新“小巨人”企业,先后承担国家重大专项100余项,在齿轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队。图图1:秦川机床发展历程秦川机床发展历程 数据来源:公司官网,陕西国资委官网,东吴证券研究所 公司公司立足立足机床行业近六十载机床行业近六十载,历经历经行业行业兴衰兴衰周期
19、和周期和多次国企多次国企改革改革,主要主要发展历程发展历程可分为三个阶段:可分为三个阶段:1)第一阶段“)第一阶段“稳步发展稳步发展”(”(1965 年年-1998 年)年):1965 年,因国家“三线建设”战略需要,上海机床厂搬迁至陕西宝鸡,并在原有基础上新建一座精密磨床基地,定名为秦川机床厂(公司前身)。1990 年,公司自主开发出我国第一台双碟面砂轮磨齿机Y7032A,扭转了国内磨齿机市场受制于国外技术封锁和价格垄断的被动局面。1995 年改制为国有独资的秦川机床集团有限公司;1998 年集团进行股份制改造,发起设立了“陕西秦川机械发展股份有限公司”并成功在深交所上市。2)第二阶段“)第
20、二阶段“快速扩张快速扩张”(”(1999 年年-2017 年)年):2002 年,秦川发展与陕西机床厂合资控股组建了秦川格兰德,不但获得外圆磨床业务,还强化了“大磨床”业务(磨齿机、磨床)的行业地位和市场影响力。2003 年,公司收购美国 UAI 公司 60%股份,掌握其拉削工艺、拉刀、拉刀磨、拉床等“四拉合一”的核心技术,并利用 UAI 品牌优势建立海外分销渠道。2006 年,集团整合陕西省域内机床工具企业(宝鸡机床、汉江机第一阶段:“稳步发展”第一阶段:“稳步发展”公司自主开发出我国第一台双碟面砂第一台双碟面砂轮磨齿机轮磨齿机Y7032AY7032A,获得国家科技进步一等奖,结束了中国人用
21、黄金换国外机床的历史19651965年年1998年集团进行股份制改造,设立了“陕西秦川机械发展股份有限公司”,成功在深交所上市成功在深交所上市上海机床厂搬迁至陕西宝鸡,并新建一座精密磨床基地,定名为秦川机床厂秦川机床厂秦川发展与陕西机床厂合资控股组建秦川格兰德组建秦川格兰德,强化磨床产品线的市场影响力。19901990年年19981998年年2002002 2年年收购美国收购美国UAIUAI公司公司60%60%股份股份,掌握“四拉合一”核心技术,并利用UAI品牌优势建立海外分销渠道2002003 3年年整合陕西省域内机床工具企业(宝鸡机床、汉江机床等),组建组建陕西秦川机床工具集陕西秦川机床工
22、具集团有限公司团有限公司20062006年年秦川集团整体上市秦川集团整体上市完成完成,成为陕西新一轮国企改革中的标杆企业20142014年年与德国博世力德国博世力士乐机床公司士乐机床公司进行战略合作进行战略合作,宣布进入机器人减速器领域20152015年年法士特董事长严鉴铂兼任秦川机床董事长,全面启动公司全面启动公司内部改革内部改革20192019年年陕西省国资委无偿将秦川机床15.94%的股份划转给法士特集团,法士特集团持股比例上升至35.19%,产业链上下游形成协同发展产业链上下游形成协同发展公司围绕“5221”新发展战略,纵深调整产业结构,成功实现扭亏为盈成功实现扭亏为盈20202020
23、年年秦川机床入选国家级知识产权优势企业;工业机器人关节减速器和高档数控系统列入国家 2022 年度重点产品;荣获省国资委荣获省国资委2022 2022 年度年度“技术创新“技术创新奖”、“深化改革奖”奖”、“深化改革奖”2022022 2年年第三阶段:“阔斧改革”第三阶段:“阔斧改革”第二阶段:“快速扩张”第二阶段:“快速扩张”请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/36 床等)组建陕西秦川机床工具集团有限公司。2014 年,秦川集团整体上市完成,成为陕西新一轮国企改革中的标杆企业。2015 年,公司与德国博世力士乐进行
24、战略合作,正式进入机器人精密减速器领域。3)第三阶段“)第三阶段“阔斧改革阔斧改革”(2018 年年-至今):至今):受机床行业整体下行及自身决策因素影响,2018 年、2019 年公司连续两年亏损,股票被实施退市风险警示。2019 年底,法士特董事长严鉴铂兼任秦川机床董事长,全面启动公司内部改革。2020 年,陕西省国资委无偿将秦川机床 15.94%的股份划转给法士特集团;同年,秦川机床收购沃克齿轮100%股权,增收5.24亿元摆脱退市困境。2021年,法士特集团参与公司定增,持股比例上升至 35.19%,建立更深层次的战略合作关系。自 2020 年起,公司围绕“5221”新发展目标,纵深调
25、整产业结构,高效推动生产经营工作,成功实现扭亏为盈。图图2:秦川机床“秦川机床“5221”战略及各实施主体详细拆解”战略及各实施主体详细拆解 数据来源:公司 2021 年年报、2022 年年报,公司官网,东吴证券研究所 以高端数控机床以高端数控机床业务业务为引领,为引领,向机床产业链上下游延向机床产业链上下游延伸伸,“5221”战略”战略开启老牌机开启老牌机床床龙头新发展龙头新发展阶段阶段。根据公司 2022 年报,公司主营业务可分为四大块:主机业务、高公司公司产品产品精密齿轮加工机床:精密齿轮加工机床:磨齿机、滚齿机、铣齿机、齿机、车齿机、轮倒角机秦川机床秦川机床本部本部磨齿机、五轴加工中心
26、数控车床:数控车床:CK/BL 系列加工中心:加工中心:五轴立式加工中心、五轴卧式加工中心、五轴车铣复合加工中心、龙门加工中心、专用加工中心精密磨床:精密磨床:外圆磨床、螺纹磨床、刀具磨床、蜗杆磨床 汉江机床 汉江机床螺纹机床测量设备:测量设备:GMC系列齿轮测量中心、OCM系列光学轴类测量中心秦川格兰德秦川格兰德 外圆磨床系列机器人减速器机器人减速器秦川机床秦川机床本部本部机器人关节减速器齿轮箱及齿轮零部件:齿轮箱及齿轮零部件:汽车全功率取力器、齿轮箱系列、弧锥齿轮、面齿轮、圆柱齿轮、人字齿齿轮、精密蜗轮副、工程机械分动箱、数控工作台、数控转台、压缩机沃克齿轮沃克齿轮机器人关节减速器液压件及
27、液压系统:液压件及液压系统:元器件类产品、汽车零部件类、液压试验台及液压系统类秦川机床秦川机床本部本部液压件及液压系统滚动功能部件:滚动功能部件:丝杠、导轨 汉江机床 汉江机床零部件,包括滚珠丝杠和直线导轨精密工装夹具:精密工装夹具:滚齿夹具、液压涨紧夹具、中空吹塑模具、齿轮磨床金刚石砂轮修整器、过滤机秦川宝鸡仪表秦川宝鸡仪表仪器仪表刀具系列:刀具系列:齿轮刀具、拉削刀具、铣削刀具、冷压刀具、通用刀具汉江工具汉江工具复杂刀具智能制造和核心数控技术收入占比达占比达10%数控系统:数控系统:QCNC6803 数控内孔曲线磨床专用数控系统、QCNC6850 数控系统、成形磨齿机摆线齿轮砂轮截形计算软
28、件、减速器传动链精度测试仪智能机床智能机床机床再制造机床再制造秦川云秦川云西安秦川数控系西安秦川数控系统工程统工程(已合并至秦川(已合并至秦川技术研究院)技术研究院)数控系统销售主体公司销售主体公司“5221”战略目标战略目标主要产品介绍主要产品介绍产品示意图产品示意图机床主机收入占比达占比达50%高端制造收入占比达占比达20%核心零部件收入占比达占比达20%宝鸡机床宝鸡机床通用数控机床、加工中心 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/36 端制造业务、核心零部件业务、智能制造及核心数控技术业务。“5221”发展战略是
29、指,到“十四五”末,公司实现公司实现机床机床主机收入、高端制造收入、核心主机收入、高端制造收入、核心零零部件收入、智能制部件收入、智能制造造及及核心数控技术收入分别占到总销售收入核心数控技术收入分别占到总销售收入 50%、20%、20%、10%的具体目标的具体目标。公司坚定推进落实“5221”战略,矢志从国产机床龙头转型升级为覆盖面更广的高端装备制造业龙头企业。1.2.“秦川秦川-法士特”发挥法士特”发挥产业链产业链协同优势,内部改革成效显著协同优势,内部改革成效显著 大股东变更为法士特集团大股东变更为法士特集团,不断不断增持增持彰显长期经营信心彰显长期经营信心。法士特入主一共分两步走:1)2
30、020 年陕西国资委无偿划转股份至法士特:2020 年 4 月 28 日,公司发布国有股权无偿划转完成过户登记的公告,法士特集团持有公司 15.94%的股份,为公司控股股东;陕西省国资委不再直接持有公司股份,但仍为公司实际控制人;2)2021 年法士特参与公司定增,持股比例增至 35.19%;2020 年 9 月 3 日,公司发布非公开发行股票发行情况报告书,法士特集团以现金 7.99 亿元认购本次非公开发行的股份,所持股份比例增至 35.19%。“秦川秦川-法士特”法士特”产业链产业链上下游上下游形成高效协同,互利共赢实现“形成高效协同,互利共赢实现“1+12”效果效果。法士特集团是国内汽车
31、传动领域龙头,主导产品为商用汽车变速器,国内市场占有率超过 70%。法士特集团可以为公司磨齿机、磨床等主机业务提供大量应用场景,加速新品研发和迭代。同时双方产业链互相配套,战略共享采购、销售渠道等资源,平台协同效应愈发显著,将带来可观的市场增量。图图3:实控人为陕西国资委,实控人为陕西国资委,大股东法士特集团大股东法士特集团持股比例持股比例 35.19%(截至(截至 2023 年年 6 月月)数据来源:Wind,东吴证券研究所 实控人实控人,间接间接持股持股35.19%公众股东51.61%陕西法士特集团陕西产业投资有限公司陕西财政厅秦川机床工具集团股份公司35.19%中国长城资管有限公司陕西国
32、资委100%11.25%100%1.57%香港中央结算公司0.38%秦川宝鸡仪表98.16%陕西法士特沃克齿轮100%汉江工具100%秦川技术研究院100%100%秦川精密 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/36 新董事长全面新董事长全面启动启动内部改革,大幅调整组织架构内部改革,大幅调整组织架构和和员工结构员工结构。2019 年底,法士特集团董事长严鉴铂兼任秦川机床董事长,组建全新管理团队,全面启动公司内部改革。根据公司 2020 年年报,内部改革主要聚焦组织结构梳理和人力资源管理两大方面:1)大幅调整组织架构)
33、大幅调整组织架构:公司组建了集团总部、秦川机床本部全新的组织机构,有效消除了职能交叉、职责不清、效率低下等弊端;梳理子公司业务,实现“瘦身瘦体”梳理子公司业务,实现“瘦身瘦体”,注销秦川机电等冗余子公司,新设秦川精密装备、秦川高精传动等子公司配合机床产业链延伸业务。图图4:公司注销、新设子公司情况公司注销、新设子公司情况 数据来源:公司 2020 年年报,东吴证券研究所 2)优化人力资源管理优化人力资源管理:公司对中高层干部队伍进行优化调整,其中中层以上干部精简率达 25.4%;有效精简行政团队,2021年生产人员占比提升至 72.4%,同比+9.7pct。此外,公司积极推进薪酬和绩效体系改革
34、。根据公司 2020 年年报,研发人员人均薪酬增长 39%,年度职工工资涨幅达 10%。员工积极性被有效激发,公司人均创收从 2020年的 41.1 万元,提升至 2021 年的 51.0 万元,同比+24.1%。图图5:2018-2022 年公司人员结构年公司人员结构变动情况变动情况 图图6:2018-2022 年公司人均创收(单位:万元,年公司人均创收(单位:万元,%)数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2019年宝鸡市秦川机电设备制造有限公司2020年陕西秦川物资配套有限公司新设陕西秦川智能机床研究院有限公司筹资4.29亿元收购陕西法士特沃克齿轮有限公
35、司100%股权2021年宝鸡市秦川海通运输有限公司江苏秦川齿轮传动有限公司秦川国际融资租赁有限公司深圳秦川商业保理有限公司2022年西安秦川数控系统工程有限公司新设陕西秦川高精传动科技有限公司浙江秦川机床工具有限公司新设陕西秦川精密装备有限公司年份年份注销子公司注销子公司新增子公司新增子公司67.4%68.5%61.7%72.4%71.9%13.0%12.8%20.4%10.6%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022行政财务技术销售生产8.5%1.8%18.2%24.1%-16.6%-20%-15%-10%-5%0%
36、5%10%15%20%25%30%00200212022人均创收(万元)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/36 1.3.法士特入主引领公司业务法士特入主引领公司业务&管理管理双改革,整体业绩扭亏为盈双改革,整体业绩扭亏为盈 2020年法士特入主以来,公司营收实现较快增长。年法士特入主以来,公司营收实现较快增长。2018-2019年,受机床行业低景气影响,公司营收增速表现低迷。2020 年,法士特入主启动内部结构改革,并成功实现对沃克齿轮的并购,公司业绩开启快速
37、增长期。2020年公司实现营收40.95亿元,同比+29.4%,其中零部件业务实现营收 13.2 亿元,同比+88.8%。2021 年,公司在保持零部件类业务继续增长的基础上,抓住机床行业上行期机遇,实现总营收 50.5 亿元,同比+23.4%,其中机床类业务实现营收 24.3 亿元,同比+42.5%。2022 年,由于疫情导致市场需求减缓、国际运输成本上涨和贸易收入减少等因素的影响,公司实现总营收41.0 亿元,同比-18.8%,全线业务均有一定程度的收缩。2023Q1 公司实现营收 10.1 亿元,同比-10.0%,主要系制造业景气度复苏不及预期,且新能源车产业链增速趋缓,公司机床及零部件
38、业务均有下滑所致。图图7:2020 年秦川机床营收年秦川机床营收 4 41 1 亿元,同比亿元,同比+29%图图8:2018-2022 年年秦川机床分业务营业收入(亿元)秦川机床分业务营业收入(亿元)数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 得益于得益于行业需求复苏行业需求复苏&并购沃克齿轮,公司于并购沃克齿轮,公司于 2020 年成功扭亏年成功扭亏,此后通过内部管,此后通过内部管理改革,公司理改革,公司盈利盈利情况持续向好情况持续向好。2021 年,公司在总营收仅同比+23.4%的情况下,归母净利润实现同比+83.7%的大幅增长,主要得益于盈利能力的提升:1)销
39、售毛利率端:一方面机床行业开启上行周期,机床业务毛利率开始恢复性增长;另一方面,通过并购毛利率较高的沃克齿轮,零部件业务毛利率得到提升;2)期间费用端:公司于 2020年实现精细化转型的良好开端,期间费用率持续降低,2021 年公司期间费用率为14.6%,同比-0.5pct。2022 年以来,尽管受到疫情&制造业景气度低迷影响,公司归母净利润同比出现下滑,但归母净利率仍保持较高水平。31.931.641.050.541.010.16%-1%29%23%-19%-10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%002002120222023Q
40、1营业总收入(亿元)YOY(%)730405060200212022机床类零部件类工具类仪器仪表类贸易类其他类其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/36 图图9:2020 年秦川机床归母净利润年秦川机床归母净利润 1.5 亿元,同比亿元,同比+151%,实现扭亏,实现扭亏 图图10:2018-2023Q1 秦川机床毛利率秦川机床毛利率/净利率同步增长净利率同步增长 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图图1
41、1:2018-2022 年秦川机床分业务毛利率,年秦川机床分业务毛利率,2020 年零年零部件部件/机床类同比机床类同比+11.9/2.9%图图12:2018-2022 年期间费用率逐年降低,年期间费用率逐年降低,2020 年秦川年秦川机床管理费用率同比机床管理费用率同比-8pct 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 1.4.定增项目聚焦高端产品,定增项目聚焦高端产品,工业母机大基金工业母机大基金认购认购彰显重视彰显重视 2023年 6月 26日,公司发布公告,2022年定增共募集资金总额 12.3亿元,主要聚焦于高端产品研发扩产。同时控股股东法士特集团以现
42、金形式共计 4.33 亿元认购发行股票的 35.19%,保证原有持股比例不被稀释。大股东积极参与新一轮定增,进一步加大投资,彰显长期发展信心。此外根据公告披露,工业母机大基金参与公司此次定增,获配金额达 1 亿元,占总募集资金的 8%,充分彰显国家对于老牌机床龙头的重视。具体定增项目如下:1)五轴数控系统及伺服电机关键技术研究与产业化项目)五轴数控系统及伺服电机关键技术研究与产业化项目(一期一期):项目拟建设高端机床研发基地,提升研发能力和制造水平。计划增加 SAJO 高精度五轴卧式加工中心系列产品、龙门式车铣复合加工中心产品、立卧转换铣车复合加工中心产品及数控龙门-2.8-3.01.52.8
43、2.80.6-1800%-6%151%84%-2%-3%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-4-3-2-00222023Q1归母净利润(亿元)YOY(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2002120222023Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)0%10%20%30%40%200212022机床类毛利率零部件类毛利率工具类毛利率仪器仪表类毛利率贸易类毛利率0%5%10%15%20%2002120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(
44、含研发费用)(%)财务费用率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/36 加工中心产品,项目达产后预计产能合计 235 台/年。2)新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目:)新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目:项目拟建设滚珠丝杠副、滚珠(柱)导轨副数字化车间。项目达产后预计增加滚珠丝杠/精密螺杆副产能 28 万件/年、滑动直线导轨产能 13 万米/年、配套的螺母及滑块产能 30万件/年及 26万件/年。3)新能源乘用车零部件建设项目:)新能源乘用车零部件建设项目:项目拟建设新能源汽车传动齿轮产
45、线。项目达产后预计新增发动机轴、发动机从动泵轮、泵轮、副轴等新能源汽车零部件产量合计24 万套/年,齿轮精度达到 23级。4)复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目:)复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目:项目拟建设真空热处理厂房及配套设施,提升工艺,改造环保设施。项目达产后预计新增整硬合金滚刀、插齿刀、合金及螺旋拉刀、整硬数控刀具、可转位齿轮刀具、可转位铣刀、刀具应用场景关联产品产能等 5.91 万件/年。图图13:秦川机床秦川机床 2022 年定增项目情况介绍年定增项目情况介绍 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.秦川机床:产品种类齐全秦川机床:产品种类齐全&零部件高度自主的
46、零部件高度自主的老牌机床龙头老牌机床龙头 2.1.机床行业:机床行业:“国之重器”大而不强,政策频出助“国之重器”大而不强,政策频出助力高端突破力高端突破 国内机床产业年产值达千亿规模,是全球最大市场。国内机床产业年产值达千亿规模,是全球最大市场。根据德国机床制造商协会对世界机床行业统计调查数据,2021 年全球机床消费为 702.9 亿欧元,中国机床消费为235.9 亿欧元,全球占比为 34%;生产与消费类似,2021 年全球机床产值为 709.5 亿欧元,中国作为世界第一大机床生产国,2021年产值约为218.1亿欧元,全球占比为31%。序号序号投资项目投资项目项目用途项目用途投资总额投资
47、总额(亿元)(亿元)募集资金投募集资金投资总额(亿资总额(亿元)元)项目达产后项目达产后年收入(亿年收入(亿元)元)投资回收期投资回收期(年)(年)1秦创原秦川集团高档工业母机创新基地项目(一期)用于大型设备及零部件的加工5.95.94.54.57.57.58.88.82新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目新能源汽车用加工中心等工作母机、新能源汽车转向系统及刹车系统2.02.01.81.85.05.06.56.53新能源乘用车零部件建设项目新能源汽车传动齿轮1.51.51.31.32.62.66.26.24复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目用于金属切削机床1.21.21.01
48、.01.61.66.96.95补充流动资金满足快速扩展业务的要求3.73.73.73.7 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/36 图图14:2021 年全球机床消费额及占比(单位年全球机床消费额及占比(单位:亿欧元)亿欧元)图图15:2021 年年全球机床生产额及占比(单位全球机床生产额及占比(单位:亿欧元)亿欧元)数据来源:德国机床制造商协会,东吴证券研究所 数据来源:德国机床制造商协会,东吴证券研究所 虽然我国是全球最大的机床市场,但从三个维度看,当前“大而不强”特征明显:虽然我国是全球最大的机床市场,但从三
49、个维度看,当前“大而不强”特征明显:1)从发展阶段来看,我国机床行业正处于由)从发展阶段来看,我国机床行业正处于由低档低档数控机床国产化向数控机床国产化向高档高档数控机床数控机床国产化的转型阶段。国产化的转型阶段。根据中国机床工具工业协会统计,2022 年中国机床进出口贸易逆差为 3.1 亿美元,较 2021 年的 21.4 亿美元大幅下降,但金属切削机床逆差额仍有 12.2亿美元。究其根本,主要系高档数控机床尚不能实现国产化,较大程度依靠进口。2)从高档机床占比来看,我们预计高档机床约占国内机床市场的)从高档机床占比来看,我们预计高档机床约占国内机床市场的 10-15%左右。左右。根据中国制
50、造2025重点领域技术路线图(2015年版)中的定义,高档数控机床是指具有高速、精密、智能、复合、多轴联动、网络通信等功能的数控机床。通过调研以及相关测算,我们判断中国机床行业存量市场中 55-60%左右的机床为低档机床;25-30%的机床为中档机床;高档机床占比仅为 10-15%左右,机床行业“大而不强”特征凸显。3)从机床附加价值来看,国内机床较多为劳动密集型产品。)从机床附加价值来看,国内机床较多为劳动密集型产品。根据海关总署统计,2020 年以来机床的进口均价在 6.0-10.1 万美元/台,而出口均价仅仅 271-357 美元/台,价格相差甚远。国产机床价值附加量不高,出口产品也较多
51、为劳动密集型产品。图图16:2022 年我国金属切削机床贸易逆差较为明显年我国金属切削机床贸易逆差较为明显 图图17:2018 年高档数控机床国产化率仅为年高档数控机床国产化率仅为 6%数据来源:中国机床工具工业协会,东吴证券研究所 数据来源:前瞻产业研究院,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/36 2018 年中美贸易战后,国内自主可控意识逐步增强年中美贸易战后,国内自主可控意识逐步增强,而机床作为制造业自主可控而机床作为制造业自主可控最紧迫的一环,扶持政策频繁出台。最紧迫的一环,扶持政策频繁出台
52、。2022 年下半年以来,国家对于机床行业及制造业年下半年以来,国家对于机床行业及制造业的重视力度进一步提升,出台一系列机床专项政策进行扶持。的重视力度进一步提升,出台一系列机床专项政策进行扶持。(1)首批机床)首批机床 ETF 获批:获批:2022 年 9 月 18 日,首批机床 ETF华夏中证机床ETF 和国泰中证机床 ETF 获证监会批准,涉及主机厂、数控系统、主轴、切削工具等领域上市公司,为拥有核心技术,科创能力突出的机床企业提供直接融资便利。(2)国内主导的数控系统国际标准发布:)国内主导的数控系统国际标准发布:2022 年 9 月 27 日,首个中国主导的机床数控系统系列国际标准
53、ISO23218-2正式发布,表明我国在 04专项支持下建立的“高档数控系统技术标准体系”成果得到国际认可,将助力国产数控系统企业产品的推广。图图18:2017 年至今机床行业扶持政策梳理年至今机床行业扶持政策梳理 数据来源:互联网,东吴证券研究所 2.2.国产精密磨床龙头,积极推动五轴机床国产化国产精密磨床龙头,积极推动五轴机床国产化 公司机床产品公司机床产品布局全面,布局全面,下设多个子公司专注于细分领域。下设多个子公司专注于细分领域。公司机床业务主要以秦川本部、宝鸡机床、汉江机床及秦川格兰德展业,布局齿轮磨床(磨齿机)、精密磨床等细分领域及五轴加工中心等高端市场。其中,公司本部主要承担五
54、轴加工中心及磨齿机,秦川格兰德主要承担外圆磨床,汉江机床主要负责螺纹磨床,宝鸡机床则主要负责通用型数控机床。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/36 图图19:秦川机床布局全面,深耕磨床领域的同时积极推动五轴机床国产化秦川机床布局全面,深耕磨床领域的同时积极推动五轴机床国产化 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 2.2.1.国产精密磨床龙头,深耕国产精密磨床龙头,深耕行业行业数十年数十年 磨床是利用磨具对工件表面进行磨削加工的机床磨床是利用磨具对工件表面进行磨削加工的机床,主要系使用高速旋转的砂轮、油石及砂带等磨具
55、研磨工件的多余量,以获取所需形状、尺寸及加工面。按照工艺的不同,磨床可主要分为外圆磨床、内圆磨床、无心磨床、平面磨床、轧辊磨床及其它专用磨床等。按照加工对象的不同,磨床则可分为螺纹磨床、齿轮磨床、叶片磨床、花键轴磨床等。图图20:按照工艺不同,磨床可主要分为外圆磨床、内圆磨床、无心磨床及平面磨床等按照工艺不同,磨床可主要分为外圆磨床、内圆磨床、无心磨床及平面磨床等 数据来源:机床商务网、东吴证券研究所整理 机床产品机床产品生产主体生产主体图例图例主要用途主要用途主要下游领域主要下游领域2022年核心亮点年核心亮点精密磨齿机秦川本部用砂轮作为磨具加工圆柱齿轮或某些齿轮的齿轮加工机床,主要用于消除
56、热处理后的变形和提高齿轮精度汽车(含新能源)、工程机械、船舶、机床、减速机等磨齿机国内销量市占率超60%外圆磨床秦川格兰德加工工件圆柱形、圆锥形或其他形状素线展成的外表面和轴肩端面的磨床,主要用于提升工件表面光洁度汽车(含新能源)、工程机械、海洋工程、机床、石油化工等销量市占率约25%螺纹磨床汉江机床用成形砂轮作为磨具加工精密螺纹的螺纹加工机床,主要用于生产螺纹加工工具和螺纹量具滚动功能部件、汽车零部件及新能源等销量市占率超70%五轴加工中心秦川本部用于加工复杂曲面的加工中心,是解决叶轮、叶片、船用螺旋桨、汽轮机转子等加工的唯一手段航空航天、新能源车、汽车零部件、模具、风电、轨交等3个标准机型
57、小批量销售,2个重点新产品进入试制阶段通用型数控机床宝鸡机床用途最为广泛的通用型机床新能源、汽车、机械加工、仪器仪表等车床等产品销量市占率国内排名前三磨床种类磨床种类主要用途主要用途加工示意图加工示意图加工原理加工原理外圆磨床磨削加工工件外表面利用工件两端的顶尖孔,把工件支承在磨床的头架及尾座之间,磨削时工件在主轴带动下作旋转运动,砂轮作横向进给内圆磨床磨削加工工件的内表面或内孔,准确去除工件内表面上的材料工作时工件固定不动,砂轮除绕本身轴线高速旋转外还绕被加工孔的轴线回转,以实现圆周进给无心磨床多用于大量生产,易于实现自动化由磨削砂轮、调整轮和工作支架构成,其中磨削砂轮担任磨削工作,调整轮控
58、制工件旋转,工作支架在磨削时支撑工件平面磨床磨削工件平面或成型表面主要用砂轮旋转研磨工件以使其可到达要求的平整度,依据作业台形状可分为矩形作业台和圆形作业台两种 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/36 按照加工精度等级,磨床可分为四档:按照加工精度等级,磨床可分为四档:普通磨削普通磨削、精密磨削精密磨削、高精密磨削高精密磨削和和超精超精密磨削密磨削。普通磨削加工精度通常大于 1m,该档次磨床适用于普通滚动丝杠的轴承滚道、各种零件的滑动面、一般量具的测量面等精度要求较低的工件;高精密磨削磨床加工精度已经能够达到 0
59、.5m 以内,该档次磨床适用于高精度滚柱导轨、精密机床主轴、半导体硅片等精度要求较高的工件。图图21:按照按照加工精度等级加工精度等级,磨床可分,磨床可分为四档为四档 数据来源:磨料、模具和磨削技术、东吴证券研究所整理 国内磨床市场空间近百亿元,国内磨床市场空间近百亿元,但目前国产化程度仍较低但目前国产化程度仍较低。据机床工具工业协会数据,2020 年国内国产磨床销售额为 16.9 亿元,同比-18.6%;而同期国内磨床进口额达8.0 亿美元,同比-16.7%。假设按人民币兑美元汇率 7:1 来计算,则 2020 年国内磨床市场空间为 73亿元,其中进口磨床销售额占比达 77%,磨床国产化率仍
60、较低。图图22:国内磨床市场空间近百亿元国内磨床市场空间近百亿元 图图23:进口磨床均价远高于国产磨床进口磨床均价远高于国产磨床 数据来源:机床工具工业年鉴,东吴证券研究所 数据来源:机床工具工业年鉴,东吴证券研究所 高端磨床领域仍为外资主导高端磨床领域仍为外资主导,国产厂商于细分领域积极突破国产厂商于细分领域积极突破。从单价水平看,2020 年进口磨床均价为 120.6 万元/台,而国产磨床均价仅为 23.3 万元/台,主要系单价更高的中高端磨床仍被外资主导。但从动态视角来看,2014 至 2020 年国产磨床均价已相对磨削等级相对磨削等级加工精度/加工精度/m m表面粗糙度Ra/表面粗糙度
61、Ra/m m适用范围适用范围普通磨削普通磨削10.16-1.25各种零件的滑动面、曲轴轴颈、凸轮轴轴颈、活塞、普通滚动轴承滚道及平面、内圆、外圆和桃形凸轮,各种刀具的刃磨,一般量具的测量面等精密磨削精密磨削0.5-10.04-0.16液压滑阀、液压泵、油嘴、针阀、机床主轴、量规、四棱尺、高精度轴承滚柱、压延辊、塑料及金属带高精密磨削高精密磨削0.1-0.50.01-0.04高精度滚柱导轨、精密机床主轴、金属线纹尺、标准环、塞规、量杆、半导体硅片、金属带、压延辊超精密磨削超精密磨削0.10.01精密级金属线纹尺、轧制微米级厚度带的压延辊、超光栅、超精密磁头、超精密电子枪、固体电子元件及航天器械、
62、激光光学部件、核融合装置、天体观测装置等零件加工 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/36 有提升,国内外差距正逐步缩小。同时部分国产厂商于细分领域积极向上突破,推动国产替代进程进一步加快。例如华辰装备专注轧辊磨床,较大程度上解决了冶金行业大型轧辊、中小型精密轧辊的螺旋精密问题,减少了相关领域的机床进口;秦川机床多元布局,子公司汉江机床专注螺纹磨床,秦川格兰德专注外圆磨床,均在细分领域占据较高市场份额。图图24:全球全球&国内磨床主流厂商情况介绍国内磨床主流厂商情况介绍 数据来源:各公司官网、各公司公告、东吴证券研
63、究所 公司公司精密磨床产品包括螺纹磨床精密磨床产品包括螺纹磨床、刀片磨床、蜗杆磨床及、刀片磨床、蜗杆磨床及外圆磨床外圆磨床,其中螺纹磨,其中螺纹磨公司名称公司名称国别国别主要产品主要产品产品示意图产品示意图2022年磨床年磨床业务收入(亿元)业务收入(亿元)斯图特STUDER瑞士大/中/小尺寸的外圆磨床、内圆磨床及内外圆磨床均有布局,最受欢迎的为S31及S41外圆磨床系列-三井精机日本1.坐标磨床:主要用于生产精密模具2.螺纹磨床:主要用于生产滚珠丝杠-MATRIX英国成立于1934年的全球螺纹磨床龙头-DRAKE美国全球螺纹磨床龙头,可以在一台螺纹磨床上实现磨削螺纹、蜗杆、丝杠等工件-秦川机
64、床秦川机床中国中国1.秦川本部专注磨齿机;秦川本部专注磨齿机;2.汉江机床专注螺纹磨床;汉江机床专注螺纹磨床;3.秦川格兰德专注外圆磨床秦川格兰德专注外圆磨床汉江机床营收汉江机床营收4.0亿元亿元(秦川格兰德及公司(秦川格兰德及公司本部未披露)本部未披露)上海机床厂中国具有60余年专业磨床制造经验,开发各类大型、精密、专用数控磨床-宇环数控中国抛光机(用于抛光各种工件表面的磨床)、外圆磨床等2.8华辰装备中国专注轧辊磨床,较大程度上解决了冶金行业的大型轧辊、中小型精密轧辊的螺旋精密问题1.9北京第二机床厂中国高精度柔性复合数控磨床,主要针对航天、航空、液压、汽车等行业的高精度复合磨削。-国产厂
65、商外资厂商 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/36 床及外圆磨床为优势产品床及外圆磨床为优势产品。具体来看:1 螺纹磨床:可用于滚珠丝杠副、螺杆副、精密蜗杆等产品得加工,主要适用于滚动功能部件、汽车零部件及高端装备制造等领域;2 外圆磨床:可用于磨削多台阶或带肩面的轴类零件,主要适用于汽车、高端装备制造、工程机械、海洋工程、机床、石油化工等领域。1)汉江机床:国内螺纹磨床汉江机床:国内螺纹磨床龙头龙头 深耕螺纹磨床二十年,持续加码技术研发。深耕螺纹磨床二十年,持续加码技术研发。1999 年,汉江机床成功研制出第一
66、台SK7450 数控丝杠磨床。自此,汉江机床持续加码技术研发,不断迭代新产品。2020 年,汉江机床完成数控螺杆转子磨床等 11 项主机产业新产品开发,完成滚柱直线导轨副等15 项丝杠产业新产品开发。2022 年,汉江机床螺纹磨床连续多年荣获“陕西省名牌产品”称号,连续三届被全国质量协会数控机床用户委员会评为“全国用户满意产品”;螺纹磨床多项产品填补了国内空白,具有强大的专机自主研发能力和装备再制造技术服务能力。2022 年汉江机床在国内螺纹磨床市场的市占率超过 70%。2)秦川格兰德:外圆磨床头部厂商秦川格兰德:外圆磨床头部厂商 立足市场优势同时加码新品研发,高景气行业打开长期成长空间。立足
67、市场优势同时加码新品研发,高景气行业打开长期成长空间。秦川格兰德成立于 2002 年 6 月,成立以来深耕磨床研发及制造,主要产品包括外圆磨床、万能外圆磨床及端面外圆磨床等。2022 年公司在国内外圆磨床市场的市占率约 25%。在保持外圆磨床市场优势的同时,公司持续加码研发,针对新能源、汽车、轴承等高景气行业不断推出数控汽车桥壳专用磨床、数控高速宽砂轮车轴磨床等新品,并首创了数控汽车桥壳双砂轮架磨床,成功实现进口替代。图图25:公司公司螺纹磨床和螺纹磨床和外圆磨床外圆磨床国内领先国内领先 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 2.3.高端五轴持续突破,通用机床业务发展持续向好高端五轴持续突破,通
68、用机床业务发展持续向好 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/36 2.3.1.宝鸡机床:产品布局全面,持续向上突破宝鸡机床:产品布局全面,持续向上突破 以机床维修起家,逐步成长为知名高端装备供应商。以机床维修起家,逐步成长为知名高端装备供应商。宝鸡机床成立于 1965 年,1985 年正式更名为宝鸡机床厂,进军机床研发&制造产业。2006 年秦川机床参股宝鸡机床,并于 2009 年增资控股宝鸡机床,自此陕西省两大机床企业强强联合。而后,宝鸡机床迎来快速发展期,产品&技术持续迭代。近年来,宝鸡承担 04 国家重大专项
69、和“换脑工程”30 多项,不断向高端领域突破,逐步成长为知名高端装备供应商。图图26:以机床维修起家,逐步成长为知名高端装备供应商以机床维修起家,逐步成长为知名高端装备供应商 数据来源:机床商务网、东吴证券研究所整理 产品布局全面,高端化发展表现亮眼。产品布局全面,高端化发展表现亮眼。宝鸡机床产品涵盖车床、卧式加工中心、立式加工中心、龙门加工中心等四大类,并持续向五轴等高端领域突破。截至 2022 年,宝鸡机床已形成以全功能数控车床、智能机床、智能制造单元、自动生产线为主导的14 大类、200 多个品种、400 个规格的中高端机床产品群。图图27:产品布局全面,形成产品布局全面,形成 14 大
70、类、大类、200 多个品种的中高端机床产品群多个品种的中高端机床产品群 数据来源:宝鸡机床官网、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/36 内销内销+外销齐发力外销齐发力&产品结构优化背景下,产品结构优化背景下,宝鸡机床宝鸡机床业绩稳健增长。业绩稳健增长。2020-2021 年,年,宝鸡机床连续两年进入国内机床销量宝鸡机床连续两年进入国内机床销量 Top10,2021 年年销售额销售额市占率达市占率达 2.3%。收入端,收入端,公司营收从2017年的11.2亿元提升至2021年的16.4亿元(CAGR
71、=9.9%),收入实现稳健增长的主要原因系:1)内销+外销齐发力:内销市场上,公司 2021 年交付 7 条自动化产线;外销市场上,公司逆势扩张,2021 年外销发货量/外销收入分别同比增长 51.6%/53.6%;2)产品结构进一步优化,车削中心、五轴产品、全功能数控车床等高端产品占比持续提升。2022 年宝鸡机床收入为 13.3 亿元,同比-19%,主要受制造业景气度下滑影响。利润端,利润端,2017-2021 年公司净利润有所波动,2022 年公司实现净利润 6,439.1 万元,在营收下滑的同时净利润同比增长 33.2%,我们判断主要系公司产品结构优化所致。同时,我们认为随着公司加强精
72、益管理,降本增效效果显现&高端产品出货占比进一步提升,公司利润率仍有一定提升空间。图图28:2022 年受制造业景气度较低影响,公司业绩有年受制造业景气度较低影响,公司业绩有所下滑所下滑 图图29:2022 年宝鸡机床实现净利润年宝鸡机床实现净利润 6,439.1 万元,同比万元,同比增长增长 33.2%数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图图30:2020-2021 年宝鸡机床机床年宝鸡机床机床销售额位列全国前十销售额位列全国前十 数据来源:MIR、东吴证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券
73、研究所 公司深度研究 20/36 2.3.2.秦川本部:发力高端五轴,自主可控进程下国产替代空间广阔秦川本部:发力高端五轴,自主可控进程下国产替代空间广阔 五轴联动数控机床作为数控机床中的尖端产品,被广泛应用于航空航天、国防军五轴联动数控机床作为数控机床中的尖端产品,被广泛应用于航空航天、国防军工等高端复杂领域工等高端复杂领域。五轴联动是指机床基本的直线轴三轴X/Y/Z及附加的旋转轴A/B/C中的两轴,五轴同时运动,来任意调整刀具或工件的姿态,实现对空间复杂曲面的加工。相较于使用三轴与四轴联动的普通数控机床,其优势在于加工精度更高,适用于更复杂的加工场景和满足更高效高动态的加工需求。图图31:
74、五轴联动示意图五轴联动示意图 图图32:五轴联动数控机床加工产品五轴联动数控机床加工产品 数据来源:科德数控招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:科德数控公告,东吴证券研究所 五轴联动技术对国防安全具有重要意义,亟需突破国外封锁。五轴联动技术对国防安全具有重要意义,亟需突破国外封锁。五轴联动技术被广泛应用于航空航天、军事工业、科研、精密器械等高精度行业,是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键军工产品加工的唯一手段,对国防安全具有战略性意义。因此从过去的“巴统清单”到现在的“瓦森纳协定”,发达国家一直将五轴联动数控机床作为战略物资实施严格的技术封锁。目前,五轴联动数控机床的核心技术仍
75、掌握在欧美及日韩企业手中,且对出口机床进行严格的监控管理,中国企业起步较晚,亟待突破国外的严密封锁。表表1:高端数控机床关系到国家工业信息安全高端数控机床关系到国家工业信息安全 国家国家 数控机床安全隐患数控机床安全隐患 美国 对用户定时检查,掌握设备使用情况。日本 限定设备用途和位置,一旦移动位置或改变用途,数控系统将自动锁死。德国 购买机床后必须上网注册激活相关功能;国外售后服务人员携带 GPS,对设备进行定位。数据来源:科德数控公告,东吴证券研究所 军民两用趋势下,军民两用趋势下,我国我国五轴高端机床发展前景广阔。五轴高端机床发展前景广阔。军用领域方面,我们认为未 请务必阅读正文之后的免
76、责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/36 来数年内航空航天、军工等领域对五轴数控机床存在较大刚性需求。一方面,2023 年我国国防支出预算为 1.58 万亿元,同比增长 7.2%,上行趋势进一步确立;另一方面,国外高端五轴数控机床出口政策趋严,航空航天、兵器、船舶、电子等高精尖应用领域国产替代紧迫性强。民用领域方面,随着风电、新能源车等新兴行业崛起,高精度五轴机床的应用场景进一步拓展。根据 MIR 数据,2022 年我国五轴机床市场规模为95.7亿元,预计 2027年将达到 187.8 亿元,CAGR为 14.4%。图图33:2022-
77、2027E 五轴机床需求量五轴机床需求量 CAGR=15.0%图图34:2022-2027E 五轴机床市场规模五轴机床市场规模 CAGR=14.4%数据来源:MIR,东吴证券研究所 数据来源:MIR,东吴证券研究所 国产五轴国产五轴机床机床厂商厂商迅速向上突围。迅速向上突围。我国五轴机床市场长期为外资垄断,国产化率处于较低水平。近年来,以北京精雕、科德数控为代表的国产龙头企业迅速向上突围,已跻身市场前列。北京精雕五轴机床市场的销量市占率由 2019 年的 9%大幅上升至2022 年的 20%,科德数控销量市占率则由 2019 年的 2%微升至 2022 年的 3%。我们认为,随着海外五轴机床出
78、口限制进一步趋严及国内机床厂验证-反馈-迭代正循环开启的背景下,国产五轴机床龙头企业未来可期。图图35:北京精雕、科德数控五轴机床市场北京精雕、科德数控五轴机床市场销量市占率迅速提升销量市占率迅速提升 数据来源:MIR、东吴证券研究所整理 自主可控背景下,自主可控背景下,秦川本部持续加码高端机床研发,积极推动五轴机床国产化:秦川本部持续加码高端机床研发,积极推动五轴机床国产化:1)五轴机床产品布局全面:)五轴机床产品布局全面:“04”专项推动下,公司打破五轴机床为外资垄断的 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/36
79、 局面。2021 年公司完成了 GVM2032 高速五轴龙门加工中心、VMC40U 高速立式五轴加工中心(我国第一台运动加速度能达到 2g 的高端机床)、QVTM120 五轴立式车铣复合加工中心、SAJO12000 五轴卧式加工中心等 7 项主机产品研发。2022 年,秦川本部五轴产品 3 款标准机型实现小批量销售,2 款重点新产品进入试制阶段。此外,公司大型龙门五轴加工中心预计 2023年逐步实现量产,其余五轴机床产品已经于 2023年实现对外销售。图图36:秦川本部五轴机床秦川本部五轴机床产品产品布局全面布局全面 数据来源:秦川机床官网、东吴证券研究所整理 2)投资建设秦创原基地整合产研优
80、势资源,进一步推动五轴机床产业化。投资建设秦创原基地整合产研优势资源,进一步推动五轴机床产业化。2021年11 月,公司与陕西省西咸新区政府签署投资协议,将在西咸新区投资建设秦创原基地。公司拟将公司下属的中央研究院、秦川数控、思源量仪、智能机床研究院及装备公司五家子公司迁至秦创原基地,构建五轴机床产业化平台。目前,秦创原基地项目进展顺利,预计 2023年下半年基建建设完毕。图图37:投资建设秦创原基地整合产研优势资源,推动五轴机床产业化投资建设秦创原基地整合产研优势资源,推动五轴机床产业化 数据来源:各公司官网,东吴证券研究所 3)定增加码高端五轴机床,达产后预计实现销售收入)定增加码高端五轴
81、机床,达产后预计实现销售收入 7.47亿元。亿元。2023年 4月,公司公告拟定增投入“秦创原秦川集团高档工业母机创新基地项目(一期)”,该项目产品型号产品型号图片示例图片示例工作台尺寸工作台尺寸(mm)允许负载允许负载(kg)三轴行程三轴行程(mm)快移速度快移速度(m/min)主轴转速主轴转速(r/min)技术特点技术特点主要下游主要下游BMC-500TV五轴五联动高档铣车复合加工中心400150820/500/55048100-15000/100-20000铣车共用链式刀库,铣车模式无缝转换,适用于对复杂曲面、多面体类零件的精密铣车复合加工船舶、汽车、刀具、高铁、医疗器械、模具、IT等制
82、造业BMC-630V五轴立式加工中心630水平500kg/垂直300kg600/450/40036150-12000采用稳定的C型结构,标配高速电主轴/直驱数控转台和伺服刀库新能源汽车电机/变速箱/发动机、模具、机器人、医疗器械等行业VMC40U高速立式五轴加工中心400200800/560/36060最高40000双回转工作台采用直驱结构,联动精度高,响应速度快-HMC1200/5S五轴卧式加工中心-2000/1750/1800-一次装夹完成钻、扩、铰、镗、攻丝、铣型面等多种加工,特别是精密孔加工适用于机械加工行业各类箱体、盘环类零件的复杂型面加工及端面、径向及斜孔的半精加工公司名称公司名称
83、主营业务主营业务中央研究院高端机床工具装备前沿技术的研发与管理平台秦川数控主要从事蜗杆磨床、螺纹磨床、外圆磨床等专用数控系统的研发思源量仪主要从事齿轮及刀具的测量研究,主要产品为GMC系列齿轮测量中心,OCM系列光学轴类测量仪等智能机床研究院主要从事数控系统、智能机床、智能产线相关研究装备公司主要从事机电耦合系统研发、电机及其控制系统研发等 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/36 建设期 3年,预计第 4年达产 60%,第 6年完全达产,达产后将新增高端五轴数控加工中心产能 235 台,(公司高端五轴数控加工中心
84、产品年度产能由目前小批量试制阶段的13 台提升至 248台),产品均价 317.9 万元/台,预计可实现销售收入 7.47 亿元。图图38:公司定增项目预计将新增五轴数控加工中心产能公司定增项目预计将新增五轴数控加工中心产能 235 台,实现销售收入台,实现销售收入 7.47 亿元亿元 数据来源:宝鸡机床官网、东吴证券研究所 整体而言,我们认为秦川机床在机床领域的主要优势如下:整体而言,我们认为秦川机床在机床领域的主要优势如下:1)产品种类齐全:)产品种类齐全:公司在深耕磨床领域的基础上积极拓展立加、卧加及龙门等通用机床领域,有望成为综合解决方案提供商;2)产品结构持续优化:)产品结构持续优化
85、:公司作为老牌国企,技术积累深厚,且近年来持续加码五轴机床研发,有望在高端领域持续受益于国产替代;3)核心零部件自制率较高:)核心零部件自制率较高:在产品种类齐全&产品结构持续优化有望大幅提升销售收入的基础上,公司核心零部件自制率较高,滚珠丝杠、部分数控系统等零部件均为公司自制,提升机床性能的同时也进一步降本增效。3.零部件:零部件:RV 减速机国产龙头减速机国产龙头,滚动功能部件打开成长滚动功能部件打开成长空间空间 3.1.滚动功能部件:滚动功能部件:丝杠导轨为核心传动部件,直接影响设备精度和稳定性丝杠导轨为核心传动部件,直接影响设备精度和稳定性 滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的理想滚珠
86、丝杠是将旋转运动转换成线性运动的理想传动传动装置,主要由丝杠轴、螺母、装置,主要由丝杠轴、螺母、滚珠以及循环部件组成。滚珠以及循环部件组成。丝杠轴、螺母和端盖(一类滚珠循环部件,此处以“端盖式循环”为例解释滚珠丝杠传动原理)上都制有圆弧形螺旋槽,将它们套装在一起时,这些槽对合起来就形成了螺旋通道,滚珠能够在通道内循环滚动。当丝杠相对于螺母当丝杠相对于螺母旋转时,滚珠在滚道内自转,同时又在封闭的滚道内循环旋转时,滚珠在滚道内自转,同时又在封闭的滚道内循环运动运动,使丝杠和螺母相对产,使丝杠和螺母相对产生生轴向轴向运动运动。相比普通滑动丝杠,滚珠丝杠使用滚珠传递运动,具有传动效率高、定位精度高和传
87、动刚度大等明显优势。图图39:滚珠丝杠常用的滚珠循环方式滚珠丝杠常用的滚珠循环方式 产品产品测算单价(万元)测算单价(万元)达产销量(台)达产销量(台)达产销售收入(亿元)达产销售收入(亿元)SAJO高精度五轴卧式加工中心系列450502.25龙门式车铣复合加工中心400401.60立卧转换铣车复合加工中心360451.62数控龙门加工中心2001002.00合计合计-2357.47 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/36 数据来源:NSK,东吴证券研究所 导轨导轨副副实现支承和机械导向作用,实现支承和机械导向作
88、用,主要由导轨和滑座组成主要由导轨和滑座组成。导轨副,简称导轨。一副导轨主要由两部分组成:在工作时固定不动,起到支撑作用的部分称为支承导轨(或导轨);另一个相对支承导轨作直线或回转运动,起到机械导向作用的部分称为滑座。常用导轨种类包括一般滑动导轨、滚动导轨、流体介质摩擦导轨等,其中滚动导轨摩擦系数小,故运动灵敏且定位精度高。图图40:导轨导轨副副结构及结构及构成构成部件部件 数据来源:NSK,东吴证券研究所 机床机床要求配套较高精度要求配套较高精度的的滚珠丝杠,滚珠丝杠,而而自动化领域中自动化领域中使用使用低精度丝杠更具性价比。低精度丝杠更具性价比。滚珠丝杠精度等级划分标准是任取长度为 300
89、MM 的一段丝杠,测量实际移动距离和理想移动距离的偏差,偏差越小,精度越高。按国内分类,精度等级有 P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10;日本、韩国和中国台湾省采用 JS 等级即 CO、C1、C2、C3、C5、C7、C10;欧洲国家采用的标准是 ITO、IT1、IT2、IT3、IT4、IT5、IT7、IT10。通常情况下,普通机械采用C7、C10级别丝杠即可满足加工要求;数控设备一般需要C3、C5级别丝杠,其中国内大部分数控机床配套 C5 级丝杠。航空制造设备、精密投影及三坐标测量设备等一般采用 C3、C2级别丝杠。图图41:滚珠丝杠精度滚珠丝杠精度 JS 等级等级划分标准划分标准 请务
90、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/36 数据来源:金属加工公众号,东吴证券研究所 从市场空间从市场空间来来看,看,全球全球滚珠丝滚珠丝杠市场规模稳健增长,中国已成为最重要的消费市杠市场规模稳健增长,中国已成为最重要的消费市场之一,长期成长空间场之一,长期成长空间可观可观。根据公司招股书,2016-2021 年全球滚珠丝杠市场规模从 13.1 亿美元增长至 17.5 亿美元;同期同期我国滚珠丝杠市场规模我国滚珠丝杠市场规模从从为为 16.8 亿元增长至亿元增长至 25.6 亿元,亿元,CAGR 为为 8.8%。中国已成
91、为滚珠丝杠产品重要的消费市场之一,约占全球规模总量的 20%左右。目前没有权威机构对导轨目前没有权威机构对导轨销售规模销售规模情况情况进行追踪统计,但导轨与滚珠丝杠进行追踪统计,但导轨与滚珠丝杠常常配常常配套套使用使用和采购,和采购,生产端(主流厂商同时生产丝杠和导轨)便可基于过去生产实践,对生产端(主流厂商同时生产丝杠和导轨)便可基于过去生产实践,对两者的市场规模两者的市场规模之比做出合理估计之比做出合理估计。根据我们的草根调研,滚珠丝杠和导轨的滚珠丝杠和导轨的市场规市场规模之比约为模之比约为 1:4,即滚珠丝杠,即滚珠丝杠&导轨的导轨的整体市场空间整体市场空间可基于可基于滚珠丝滚珠丝杠杠市
92、场规模市场规模值值的的五五倍倍进行推进行推算算。根据我们测算,2021 年全球滚珠丝杠年全球滚珠丝杠&导轨市场空间约为导轨市场空间约为 87.5 亿美元,亿美元,国内国内滚珠丝杠滚珠丝杠&导轨导轨市场空间约为市场空间约为 127.8 亿元亿元。图图42:2015-2022 年全球年全球滚珠丝杠滚珠丝杠&导轨导轨整体整体市场规模市场规模(单位:单位:亿美元)亿美元)图图43:2015-2022 年年国内国内滚珠丝杠滚珠丝杠&导轨导轨整体整体市场规模市场规模(单位:单位:亿元)亿元)数据来源:公司2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书(注册稿),东吴证券研究所 数据来源:公司2022
93、年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书(注册稿),东吴证券研究所 从下游分布从下游分布来来看,以滚珠看,以滚珠丝杠丝杠&导轨为主的传动系统部件主要应用于机床行业、导轨为主的传动系统部件主要应用于机床行业、机器人自动化领域机器人自动化领域和和新能源车领域新能源车领域,其中机床行业占比较高,其中机床行业占比较高。根据科德数控和纽威数控招股书披露的机床原材料采购情况,传动系统部件占机床成本的平均比例约 15%。根据 MIR 睿工业数据,2020-2024 年国内数控金属加工机床消费额约为 500-600 亿元精度等级精度等级C0C1C2C3C5C7C10精度精度(m)3.5578185021061
94、.2 65.3 69.1 73.9 78.6 82.6 87.5 93.0 007080902002020212022E全球滚珠丝杠&导轨整体市场规模71.6 83.8 90.8 97.5 109.7 118.1 127.8 138.5 02040608002000212022E国内滚珠丝杠&导轨整体市场规模 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/36(含预测值),可以测算出对应传动系统
95、(以滚珠丝杠&导轨为主)的消费额约为75-90亿元。图图44:科德科德数控数控机床成本构成机床成本构成 图图45:纽威纽威数控数控机床成本构成机床成本构成 数据来源:科德数控招股书,东吴证券研究所 数据来源:纽威数控招股书,东吴证券研究所 从主流从主流厂商厂商来看,来看,丝杆导轨市场分为两大阵营:丝杆导轨市场分为两大阵营:1)非中国大陆厂商包括上银、银泰、日本 THK 和 TSK:特点是成立时间早、经验积累丰富,产品定位高端精密丝杠市场,并配合先进机械的前沿需求不断创新升级。平均营收体量破百亿,完全主导中高端丝杠导轨市场;2)中国大陆厂商包括南京工艺、汉江工具(秦川子公司)、博特精工和华特机械
96、等:特点是起步时间晚,公司规模小,产品主要为精度较低的丝杠导轨。图图46:主流厂商成立时间、主要产品及示意图一览表主流厂商成立时间、主要产品及示意图一览表 数据来源:Wind,各公司官网,东吴证券研究所 结构件类,32.6%传动类传动类,17.6%控制系统类,14.2%润滑水冷气类,11.0%电机原材料,10.3%其它,6.5%光栅类,5.2%传感测量类,2.7%结构件类传动类控制系统类润滑水冷气类电机原材料其它光栅类传感测量类功能部件,27.8%电气件,24.3%铸件,17.1%传动部件传动部件,13.2%机床附件,7.2%钣金件,4.4%机制件,3.6%其他,2.4%功能部件电气件铸件传动
97、部件机床附件钣金件机制件其他公司名称公司名称成立时间成立时间主要产品主要产品示意图示意图2022年公司总营收2022年公司总营收(单位:亿元)(单位:亿元)台湾上银台湾上银1989年精密研磨级滚珠丝杠、转造级滚珠丝杠、高速化低噪音滚珠丝杠Super T系列等67台湾银泰台湾银泰1990年主要生产滚珠螺杆、精密螺杆花键、线性导轨、滚珠花键及致动器,系为精密机械关键性零组件非上市公司日本日本THK1946年致力于开发LM滚动导轨,滚珠花键,滚珠丝杠,电动智能组合单元等在内的机械元件206 日本日本NSK1916年直线运动产品包括滚珠丝杠、NSK直线导轨、直线模组、大扭矩直驱电机和其他精机产品476
98、南京工艺南京工艺1991年为精密卧式加工中心批量配套滚珠丝杠副、滚动导轨副非上市公司汉江机床汉江机床1965年以滚珠丝杠副、滚动直线导轨副、滚动导轨块、滚动花键副、螺杆转子副为主的滚动功能部件4山东博特精工山东博特精工1992年精密滚珠丝杠副、精密滚动直线导轨副非上市公司山东华珠机械山东华珠机械2009年主要从事滚珠丝杠副、梯形丝杠副、轨道交通导柱直线导轨的生产和经营非上市公司非中国大陆非中国大陆中国大陆中国大陆 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/36 从竞争格局来看,从竞争格局来看,国内丝杠导轨市场基本被以日资
99、、台资为代表的国内丝杠导轨市场基本被以日资、台资为代表的外企垄断外企垄断。滚动功能部件加工技术壁垒极高、工序流程复杂,特别是对滚道和轴颈螺纹的精磨工艺将极大地影响后续使用时的定位精度。海外企业具有先发优势,在产品迭代和可靠性测试方面积累大量数据,因此产品具有较强竞争力。根据华经情报网数据,2021 年全球滚珠丝杠行业 CR5 达到约 46%,其中主要来自欧洲和日本。除了市占率存在较大差距,外资除了市占率存在较大差距,外资厂商厂商的的优秀优秀市场竞争力市场竞争力还体现在收入体量还体现在收入体量和和产品产品均价均价上上。1)从收入体量角度看:2021 年全球丝杠导轨龙头上银科技总营收达 61 亿元
100、,净利润达8亿元。秦川机床下设子公司汉江机床主要负责丝杆导轨、螺纹磨床等业务。根据公司 2022 年报披露,汉江机床总营收仅为 4 亿元,若扣除螺纹磨床收入,秦川机床丝杆导轨业务收入不足 4 亿元,同外资收入体量相比差距明显。2)从产品均价看:根据草跟调研反馈,国产头部企业的产品均价国产头部企业的产品均价尚尚未达到外资龙头产品均价的未达到外资龙头产品均价的 50%,说说明明外资厂商具有较强的议价能力外资厂商具有较强的议价能力。图图47:全球全球丝杠导轨丝杠导轨行业行业市场市场竞争格局情况竞争格局情况 图图48:2022 年上银科技实现总营收年上银科技实现总营收 66.95 亿元人民币亿元人民币
101、 数据来源:华经情报网,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 从从产品端产品端来来看,精度看,精度保持保持性和性和批量批量生产稳定性生产稳定性是国内企业最大的两个短板是国内企业最大的两个短板,主要体现在:1)精度保持性:)精度保持性:在使用初期,国产滚珠丝杠能够达到设计时要求的重复定位精度,但经过使用磨耗后滚珠丝杠组件中的轴向间隙会逐渐变大,导致重复定位精度下降,造成设备定位不准的问题。现阶段只能通过预紧的方式来消除,适当的预紧力可以消除上述原因产生的轴向间隙,减小丝杠受力产生的弹性变形,并提升丝杠的刚度。2)批)批量生产稳定性量生产稳定性:国内企业实际上充分具备做出高精度丝杠的
102、能力,但在大批量加工时无法保证良品合格率。49.58 63.00 66.95 0%5%10%15%20%25%30%007080202020212022总营收(亿元人民币)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/36 图图49:现阶段现阶段技术人员技术人员只能只能通过通过适当适当增加预压力来消除间隙增加预压力来消除间隙问题问题 数据来源:ROLLVIS 产品样本,东吴证券研究所 具体分析具体分析短板成短板成因因,主要主要系系国内国内磨床水平较低和工艺经验积累不足。磨床水平较低和工艺经验
103、积累不足。在丝杠导轨的加工过程中,对螺纹滚道和轴颈的精细磨削是最关键的环节,需要使用高精度磨床配合加工。而国内外磨床水平差距过大,进口磨床不仅精度高,同时能够做到可靠性好,保障批量加工的稳定性。而工艺决定生产效率,从钢材的选用、前端热处理,到粗磨、精磨、后段检测等环节都需要一些通过实践总结的参数经验,而不是仅依靠理论设计。国内企业起步晚,仍需时间和机会去不断试错,积累经验。图图50:滚珠丝杠加工滚珠丝杠加工程序程序复杂,其中关键在于复杂,其中关键在于精精磨削磨削工艺工艺 数据来源:精密滚珠丝杠机械加工工艺规程研究,东吴证券研究所整理 秦川秦川下设子公司汉江机床专门负责丝杠导轨业务,下设子公司汉
104、江机床专门负责丝杠导轨业务,不断创新研发和下游应用拓展,不断创新研发和下游应用拓展,其其滚动功能部件处于国内第一梯队。滚动功能部件处于国内第一梯队。汉江机床竞争优势来源于:1)丝杠导轨业务历史悠久,技术沉淀深厚:丝杠导轨业务历史悠久,技术沉淀深厚:汉江机床专业从事滚动功能部件 50余年,是中国机床工具工业协会滚动功能部件分会的会长单位。2020 年,汉江机床完成滚柱直线导轨副等 15 项丝杠产业新产品开发,完成大导程螺母加工工艺等科研创新序号序号工艺内容工艺内容序号序号工艺内容工艺内容1下料、热处理(淬火)、检验校直9粗磨90 v形槽2加工端面、钻中心孔10磁力探伤3粗车11时效处理并检验4高
105、温时效并检验12研磨中心孔5半精车、铣13半精磨滚道、低温时效处理并检验半精磨滚道、低温时效处理并检验6粗磨14铣键槽铣键槽7工作表面(滚道)与加工基准中心孔)淬、回火、检验15精磨端部螺纹、精磨中心孔、精磨滚道精磨端部螺纹、精磨中心孔、精磨滚道8研磨中心孔16装配-跑合-检验-入库 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/36 工作 8 项;2)拥有领先的螺纹磨削技术:拥有领先的螺纹磨削技术:汉江机床是国内螺纹磨床龙头,掌握了螺纹磨削核心技术,其中丝杠导轨产品精度等级可达 P2-P3,引领核心滚动功能件进口替代;3)
106、磨床与丝杠导轨业务协同发展:磨床与丝杠导轨业务协同发展:高精度磨床是丝杠导轨生产的必要设备,公司磨床和滚动功能件业务的无缝对接有效促进研发的良性循环。3.2.RV 减速机减速机:机器人核心零部件,重负载领域优势明显:机器人核心零部件,重负载领域优势明显 RV(Rotary Vector)减速器机械原理为实体钢同步联动,抗冲击能力强。减速器机械原理为实体钢同步联动,抗冲击能力强。主要由摆线针轮和行星支架组成,摆线针轮具体包括正齿轮(行星齿轮)、RV齿轮(摆线轮)、曲柄轴、针齿销、外壳(针轮)、输出轴等部分,其中 RV 齿轮在减速器的中间,是传动的核心。RV 减速器通常由二级减速机构组成,其机械原
107、理为:在第一减速部中,输入轴的旋转从行星齿轮传递到太阳齿轮,按齿数比进行减速;在第二减速部中,曲柄轴会带动 RV 减速机做偏心运动,当曲柄轴转动一周,RV 齿轮就会沿与曲柄轴相反的方向转动一个齿,并通过输出轴输出,从而达到减速效果。图图51:RV 减速器械示意图减速器械示意图 数据来源:RV 减速器关键零部件公差设计方法研究,东吴证券研究所整理 RV 减速器主要运用在机器人领域,和谐波减速器为互补关系减速器主要运用在机器人领域,和谐波减速器为互补关系。谐波减速器承载力有限,但重量、体积较小;RV 减速器具有更高的承载力,但重量、体积较大,因此两种减速器短期内呈现互补、而非替代关系。一般来讲,负
108、载 10kg 以下工业机器人主要使用谐波减速器;10-20kg 高负载的工业机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器;负载 30kg 以上的,在其轻负荷的末端关节上也能够使用谐波减速器;而如基座、大臂、肩部等重负载部位多使用 RV 减速器。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/36 图图52:RV 减速器械与谐波减速器对比减速器械与谐波减速器对比 数据来源:高工机器人,东吴证券研究所整理 国内国内 RV 减速器需求旺盛,预计减速器需求旺盛,预计 2025 年市场规模达年市场规模达 44.54 亿元。亿元。根据 GGII
109、数据,除去疫情影响,2015年以来工业机器人行业对RV减速器的需求量稳步增加,多数年份增长率在 20%以上,2015-2022 年均复合增速达 21%。2022 年中国 RV 减速器需求量为45.94 万台,同比增长 21%。预计未来几年增长趋势进一步加快,2022-2025 年均复合增速达 24%。图图53:2015-2025 中国工业机器人用中国工业机器人用 RV 减速器需求量及预测(单位:万台减速器需求量及预测(单位:万台;%)数据来源:GGII,东吴证券研究所 机器人机器人 RV 减速器市场国产化率明显提升,公司市场份额减速器市场国产化率明显提升,公司市场份额持续持续扩大。扩大。外资外
110、资厂商中厂商中30%27%9%-8%17%66%21%29%21%24%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070809020020202120222023E2024E2025ERV减速器需求量(万台)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/36 纳博特斯克占我国机器人纳博特斯克占我国机器人RV减速器市场的主要份额,但减速器市场的主要份额,但 2020-2022年其占比由年其占比由 55%降降低至低至 51%
111、,以环动、珠海飞马为代表的国内企业市占率明显提升。公司,以环动、珠海飞马为代表的国内企业市占率明显提升。公司 2020-2022 年年市场份额由市场份额由 2%扩大至扩大至 4%,提升较为显著,市场份额排名由第七上升至第五。,提升较为显著,市场份额排名由第七上升至第五。图图54:2020-2022 中国工业机器人中国工业机器人 RV 减速器市场竞争格局减速器市场竞争格局 数据来源:GGII,东吴证券研究所 公司公司率先率先推动产学研融合,积累技术推动产学研融合,积累技术研发“研发“护城河护城河”;RV 减速器产品线全面布局,减速器产品线全面布局,且且核心部件均为自制核心部件均为自制,引领减速机
112、整机和大负载机器人引领减速机整机和大负载机器人(150kg 以上以上)完全进口替代完全进口替代,未,未来有望进一步提升国内市场份额来有望进一步提升国内市场份额。具体。具体来来看看竞争优势竞争优势:(1)携手大连理工大学携手大连理工大学承担国家承担国家 863 计划计划,研制出我国第一台研制出我国第一台 RV 减速机,并减速机,并参参与制定产品行业标准与制定产品行业标准。上世纪末,秦川机床与大连理工大学联合承担了国家863计划,研制出了我国第一台 RV250A减速机,并于 1999 年成功通过了专家组鉴定。通过参加 863 计划进行前瞻性研究,秦川机床打通了 RV 减速机单件零件加工、测量、整机
113、装配的技术瓶颈,为后续产品改进升级提供坚实的技术保障。(2)国内唯一的全系列(国内唯一的全系列(5Kg-800Kg)RV 减速器产品供应商减速器产品供应商,且核心部件均为且核心部件均为自制,自制,在大负载领域国内领先在大负载领域国内领先。根据公司 2022 年报,公司机器人关节减速器已有 5 大系列、23 种规格、130 种速比,是国内规格最全,系列最多的工业机器人关节减速器生产制造商。公司减速器整机技术已达国际先进水平,核心部件行星架、行星齿轮、核心部件行星架、行星齿轮、偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制,目前批量应用在 5-800kg 负载工业机器人,引领 1
114、35kg 以上负载机器人完全替代进口。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32/36 图图55:秦川秦川 BX 减速器结构图减速器结构图 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 (3)产业链上下游紧密合作加速产业化)产业链上下游紧密合作加速产业化,助力公司未来市场份额提升,助力公司未来市场份额提升。公司单独成立陕西秦川高精传动科技有限公司,聚焦机器人关节减速器上量目标,主要下游为汽车行业、齿轮传动行业、机床行业等市场。科研、生产、应用“铁三角”再度携手,宁夏大学、西交大等高校科研团队负责理论研究、检测设备研发;广州数控、新松
115、机器人自动化股份有限公司等负责示范应用,提供反馈帮助产品迭代更新。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1.核心假设核心假设 1)通用自动化板块景气度复苏:通用自动化板块景气度复苏:根据历史周期推演,我们预计 2023 年下半年通用自动化板块有望迎来上行周期,而机床作为工业母机,行业景气度将随之上行。2)政策推动国产替代加速:政策推动国产替代加速:“十四五规划”明确提出培育一批拥有自主产权和具有国际竞争力的品牌企业的要求,不断推动高端数控机床及零部件产业创新发展。3)分业务预测:分业务预测:机床机床类类业务:业务:公司机床业务主要包含通用机床、螺纹磨床、外圆磨床、磨齿机和高档五轴机床等。机
116、床类业务随着中高端领域国产替代的逐步进行,营收规模、市占率有望进一步提升。我们预计 2023-2025 年机床类业务收入增速分别为 20.55%/22.8%/20.5%,毛利率分别为 20.3%/22.05%/24.1%。零部件类零部件类业务:业务:公司零部件类业务主要包含滚动功能部件、变速器齿轮、RV 减速机等,均为高端制造核心部件。随着国内制造业加速转型升级,零部件类业务营收规模有望持续增长。我们预计 2023-2025 年零部件类业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 33/36 务收入增速分别为 28.3%/28
117、.0%/21.2%,毛利率分别为 15.0%/15.5%/16.0%。其余其余业务:业务:公司其它业务包含工具类、仪器仪表类、贸易类和其它主营业务。2.盈利预测盈利预测 基于以上假设,我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 49.72亿元、60.99亿 元、72.80 亿元,分别同比增长 21.23%、22.66%、19.37%,毛利率分别为 19.99%、20.83%、21.96%。图图56:秦川机床秦川机床收入成本表收入成本表 数据来源:Wind,东吴证券研究所预测 可比公司方面,公司主营业务为机床及核心零部件。机床方面,我们选取纽威数控、科德数控、海天精工作为可比公司,核心零
118、部件方面我们选取双环传动作为可比公司。3.投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 3.35/4.56/6.00 亿元,当前股价对应动态PE 分别为44/32/24倍,略低于可比公司估值均值,秦川机床系国内老牌机床企业,核心业务突出,市场认可度高,未来随着高端产品逐步实现国产替代,公司营收规模、利润规模将进一步扩大。整体而言,公司成长性强,综合考虑下,首次覆盖给予“增持”评级。2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E机床类收入(百万元)机床类收入(百万元)1429.501703.882428.452167.102612.363209.00
119、3867.31YoY(%)-6.75%19.19%42.52%-10.76%20.55%22.84%20.51%毛利率(%)10.10%12.95%16.68%18.55%20.29%22.05%24.09%零部件类收入(百万元)零部件类收入(百万元)697.331316.401649.941297.651665.302131.142582.63YoY(%)5.22%88.78%25.34%-21.35%28.33%27.97%21.19%毛利率(%)4.77%16.65%15.92%13.30%15.00%15.50%16.00%其余业务收入(百万元)其余业务收入(百万元)1038.1410
120、74.80974.01636.34694.16758.50830.10YoY(%)3.53%-9.38%-34.67%9.09%9.27%9.44%毛利率(%)28.73%36.03%27.51%31.48%30.83%30.67%30.53%收入合计收入合计(百万元)(百万元)3164.974095.085052.404101.094971.826098.647280.04YoY(%)-0.73%29.39%23.38%-18.83%21.23%22.66%19.37%综合毛利率综合毛利率(%)15.04%20.20%18.52%18.89%19.99%20.83%21.96%请务必阅读正文
121、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 34/36 图图57:可比公司估值(可比公司估值(PE,截至截至 2023 年年 6 月月 30 日收盘股价日收盘股价,单位:亿元),单位:亿元)数据来源:Wind,东吴证券研究所(科德数控、海天精工盈利预测均自于东吴机械,双环传动盈利预测为 Wind 一致预期)5.风险提示风险提示 1.数控机床行业景气度不及预期:数控机床行业景气度不及预期:数控机床行业景气度受下游制造业景气度影响较大,若下游通用设备制造业复苏不及预期,机床行业需求将受到较大影响。2.定增项目建设及达产进度定增项目建设及达产进度不
122、及预期:不及预期:因市场需求不足等因素影响,定增项目建设及达产时间存在延期的可能性。3.毛利率下滑的风险:毛利率下滑的风险:因受产品结构变动、人力成本刚性上升、行业景气度等因素影响,公司尚无法完全排除毛利率可能有所下降的风险。688305.SH 科德数控100.393.41.221.792.47775238601882.SH 海天精工33.4174.56.427.899.74272218002472.SZ 双环传动36.3308.78.0210.5013.47382923523728000837.SZ 秦川机床秦川机床16.28146.43.354.566.004432242023归母归母净利
123、润净利润可比公司平均证券代码证券代码公司公司收盘价收盘价(元)(元)市值市值2024归母归母净利润净利润2025归母归母净利润净利润2022PE2023PE2024PE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 35/36 秦川机床秦川机床三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,795 5,950 7,825 8,309
124、营业总收入营业总收入 4,101 4,972 6,099 7,280 货币资金及交易性金融资产 1,230 3,038 2,769 3,913 营业成本(含金融类)3,326 3,978 4,828 5,682 经营性应收款项 1,598 1,264 2,323 1,975 税金及附加 45 50 61 73 存货 1,793 1,522 2,501 2,234 销售费用 149 174 207 240 合同资产 41 50 61 73 管理费用 299 298 354 408 其他流动资产 133 75 171 115 研发费用 181 169 201 233 非流动资产非流动资产 3,72
125、6 3,761 3,691 3,610 财务费用 27 4(33)(27)长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 115 114 98 87 固定资产及使用权资产 2,511 2,563 2,508 2,442 投资净收益 11 10 0 0 在建工程 335 318 302 287 公允价值变动 1 0 0 0 无形资产 458 458 458 458 减值损失(35)0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 123 0 0 0 长期待摊费用 3 3 3 3 营业利润营业利润 288 423 577 759 其他非流动资产 420 420 420 420 营业外净收支 2 0 0
126、0 资产总计资产总计 8,521 9,711 11,516 11,918 利润总额利润总额 290 423 577 759 流动负债流动负债 3,251 2,829 4,097 3,793 减:所得税(36)30 40 53 短期借款及一年内到期的非流动负债 745 745 745 745 净利润净利润 326 394 537 706 经营性应付款项 1,875 1,441 2,583 2,152 减:少数股东损益 51 59 81 106 合同负债 252 278 338 398 归属母公司净利润归属母公司净利润 275 335 456 600 其他流动负债 379 365 432 499
127、非流动负债 1,149 1,149 1,149 1,149 每股收益-最新股本摊薄(元)0.31 0.37 0.51 0.67 长期借款 434 434 434 434 应付债券 0 0 0 0 EBIT 181 417 545 732 租赁负债 11 11 11 11 EBITDA 363 681 815 1,013 其他非流动负债 704 704 704 704 负债合计负债合计 4,400 3,978 5,246 4,942 毛利率(%)18.89 19.99 20.83 21.96 归属母公司股东权益 3,502 5,055 5,511 6,112 归母净利率(%)6.71 6.73
128、7.48 8.25 少数股东权益 619 678 758 864 所有者权益合计所有者权益合计 4,121 5,733 6,270 6,976 收入增长率(%)(18.83)21.23 22.66 19.37 负债和股东权益负债和股东权益 8,521 9,711 11,516 11,918 归母净利润增长率(%)(2.07)21.73 36.35 31.51 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 99 909(41)1,372 每股净资产(元)
129、3.89 5.62 6.13 6.80 投资活动现金流(96)(290)(200)(200)最新发行在外股份(百万股)899 899 899 899 筹资活动现金流(63)1,190(28)(28)ROIC(%)3.94 6.34 7.05 8.71 现金净增加额(58)1,809(270)1,144 ROE-摊薄(%)7.85 6.62 8.28 9.82 折旧和摊销 182 264 271 281 资产负债率(%)51.63 40.97 45.55 41.47 资本开支(84)(300)(200)(200)P/E(现价&最新股本摊薄)53.24 43.74 32.08 24.39 营运资本
130、变动(299)233(877)356 P/B(现价)4.18 2.90 2.66 2.40 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者
131、分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风
132、险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间
133、;中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527