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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海海外外研研究究公公司司深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId纺织服装纺织服装investSuggestion买入买入(首次首次)marketData市场数据市场数据日期2022/6/10收盘价(港元)5.06总股本(亿股)12总市值(亿港元)62净资产(亿港元)33总资产(亿港元)93每股净资产(港元)2.70数据来源:WindrelatedReport相关报告相关报告维珍妮点评_维珍妮携手维密合作开拓中国业务_202201264 月投资月报: 疫情拖累终端表现,稳字为主3 月投资月报:
2、 冬奥点燃冰雪运动热情2 月投资月报: 冬奥再次提振国货自信1 月投资月报: 调整后的估值具备安全边际12 月投资月报: 双十一登场,国产头部品牌增长领跑11 月投资月报: 寒潮催化冬装需求,Nike 恢复明显10月投资月报: 安踏发布氮科技平台,国货再发光emailAuthor港股纺服研究港股纺服研究分析师:韩亦佳SFC:BOT963SAC:S0302199.HKdyCompany维珍妮维珍妮港股通(否)港股通(否)title进入三重收获期,稳健经营特性彰显进入三重收获期,稳健经营特性彰显createTime12022 年年 6 月月 12 日日主要财务指标主要财务指标
3、zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入(百万港元百万港元)5,9748,3649,39710,540同比增长同比增长(%)-5.840.012.412.2归母净利润归母净利润(百万港元百万港元)9同比增长同比增长(%)-56.7310.115.219.6毛利率毛利率(%)20.723.924.224.4净利润率净利润率(%)2.16.26.36.7净资产收益率(净资产收益率(%)4.115.115.616.5数据来源:公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理投资要点投资要点维珍妮是以创新设计为独特定位的维珍妮是以创
4、新设计为独特定位的 IDM 内衣代工龙头,积累了深厚技术护城内衣代工龙头,积累了深厚技术护城河河。头部 5 大客户分别是维密、优衣库、UA、Nike、PVH。其工艺壁垒深厚、三大核心技术实现了品类拓展的复利效果,其产品线从传统内衣拓展至运动胸围、运动和消费电子配件。上市以来,收入增速(10%以上)远快于行业增速(约 1.5%) ,其中内衣 CAGR 有 8.7%、运动产品 CAGR 有 45.2%。以核心技术为以核心技术为“利刃利刃”,维珍妮在品类拓展和潜力客户拓展上展露拳脚。,维珍妮在品类拓展和潜力客户拓展上展露拳脚。1)Ubras、内外、蕉内等新消费品牌涌现,Nike、Lululemon、
5、李宁、安踏等运动品牌加快布局女子健身赛道,以上细分品类增速很快,维珍妮在上述客户拓展上展示了其实力。2)从品类拓展来讲,运动 bra、leggings 产品和消费电子配件上实现了突破,预计这 3 个品类在未来 2 年将实现 27%左右的增长,营收占比进一步提升至 40%。从中短期看,越南收单情况和维密中国区运营情况好于市场预期。从中短期看,越南收单情况和维密中国区运营情况好于市场预期。1)欧美收单情况良好,越南制造业复苏,越北招工理想,供需双旺。2)和维密成立 JV 后,合作了爆款“双尺码果冻条小背心”,与国际知名运动品牌合作的 leggings 类产品陆续推出。从中长期看,公司进入了客户结构
6、优化、品类扩张和海外产能完全发挥的三重收从中长期看,公司进入了客户结构优化、品类扩张和海外产能完全发挥的三重收获期,稳健经营特性彰显。获期,稳健经营特性彰显。运动品牌、国内新消费品牌,运动内衣和紧身裤、消费电子配件等新品类将成为增长驱动力,客户结构愈发稳健,越南产能利用率的提升和内地基地搬迁将支撑公司未来 3-5年的订单增长。基于其逐渐彰显的稳健经营性,目标估值基于其逐渐彰显的稳健经营性,目标估值 17x,目标价,目标价 8.24 港元港元,买入评级,买入评级。DCF 测算(wacc 取 8.62%,永续增长取 1%)下,维珍妮目标股价为 8.24港元,较 6 月 10 日收盘价有 63%的上
7、涨空间,对应 FY2023 PE 为 17x。敏感性分析后,目标价区间为 6.0-10.7港元,对应 FY2023 PE区间是 12x24x。盈利预测,盈利预测,预计 FY22-FY24 的营收分别为 83.6/94.0/105.4 亿港币;YoY 分别是+40.0/+12.4/+12.2%;净利润 5.2/5.9/7.1亿港币,YoY +310.1/+15.2/+19.6%。summary风险提示:客户关系维护、原材料价格波动、疫情反复、劳动力风险、贸易环境风险提示:客户关系维护、原材料价格波动、疫情反复、劳动力风险、贸易环境风险。风险。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文
8、之后的信息披露和重要声明- 2 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)目目 录录1、以创新设计为独特定位的内衣代工龙头.- 4 -1.1、IDM 业务模式独树一帜.- 4 -1.2、发展历史:从肩垫生产到内衣代工龙头,再扩展至运动品牌.- 4 -1.3、股权集中,管理层稳定.- 5 -1.4、财务情况稳中向好.- 6 -2、内衣市场:零售市场供给创造需求,代工竞争格局清晰. - 9 -2.1、新老品牌涌入,供给创造需求.- 9 -2.2、制造端高度分散,但竞争格局日渐清晰,客户拓展大有可为.- 11 -2.3、对比:维珍妮 vs. 代工龙头 A(仅内衣业务).- 12 -2.4
9、、维珍妮市场空间测算.- 13 -3、以研发构筑护城河,深度绑定品牌龙头.- 15 -3.1、内衣制造具备较高的进入门槛.- 15 -3.2、 三大核心技术实现产品差异化.- 16 -3.3、 核心技术产生复利效果实现品类拓展和技术再升级.- 17 -3.4、 以研发优势绑定全球行业龙头.- 18 -3.5、 深度参与产业链的核心研发环节.- 20 -4、越南产能布局进入收获期,肇庆厂区成为新增长点. - 21 -5、盈利预测、DCF 估值与投资建议.- 23 -6、风险提示.- 25 -图图 目目 录录图 1、IDM 业务模式. - 4 -图 2、公司股权架构.- 5 -图 3、营收及增速.
10、- 6 -图 4、分产品营收拆分.- 6 -图 5、业务板块调整.- 7 -图 6、1HFY22 公司的营收拆分.- 7 -图 7、1HFY22 公司营收拆分及对比.- 7 -图 8、毛利率、经营利润率和净利率.- 8 -图 9、费用率.- 8 -图 10、存货/应收账款/应付账款周转天数. - 8 -图 11、资本支出和有息债务(亿港元).- 8 -图 12、全球内衣零售值(亿美元)及 CAGR. - 9 -图 13、中国内衣零售值(亿人民币)及 CAGR. - 9 -图 14、全球前五大内衣品牌市占率(%).- 9 -图 15、中国前五大内衣品牌市占率(%).- 9 -图 16、Nike
11、推出女版 AJ 球鞋.- 10 -图 17、Ubras官网资料.- 10 -图 18、全球内衣产量占比(分地区,%). - 11 -图 19、2014 年按产量的全球胸围制造行业市占率,%. - 11 -图 20、2016 年按产量的亚洲内衣代工市占率,%.- 11 -图 21、维珍妮与公司 A的收入及增速对比.- 12 -图 22、维珍妮与公司 A的毛利率对比.- 12 -图 23、内衣生产流程.- 15 -图 24、内衣结构图.- 15 - 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)图 25、公
12、司三大核心技术示意图.- 16 -图 26、Adidas Running Bra 系列.- 17 -图 27、CrossFit 运动系列.- 17 -图 28、公司与客户合作的时间表.- 19 -图 29、公司最大及前五大客户贡献营收占比情况(%).- 19 -图 30、越南和中国的产值占比:最新 1 期越南占比 80%.- 22 -图 31、越南和中国的工人数量(人) :最新 1 期越南占比 90%.- 22 -表表 目目 录录表 1、公司大事记.- 5 -表 2、主要高管履历.- 6 -表 3、维珍妮和公司 A的内衣业务对比.- 12 -表 4、Underwear市场,维珍妮收入测算.-
13、13 -表 5、维珍妮收入测算.- 14 -表 6、公司三大核心技术介绍.- 16 -表 7、公司部分畅销品概况.- 17 -表 8、公司于越南的厂房.- 21 -表 9、CAPM 模型参数.- 23 -表 10、WACC 计算.- 23 -表 11、FCFF 计算过程.- 23 -表 12、DCF 计算结果. - 24 -表 13、DCF 结果的敏感性分析.- 24 - 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)报告正文报告正文1、以创新设计为独特定位的内衣代工龙头、以创新设计为独特定位的内衣代工
14、龙头1.1、IDM 业务模式独树一帜业务模式独树一帜维珍妮于 1998 年在香港创立,在中国深圳设立厂房成为胸杯制造商,并迅速发展成为全球领先的内衣制造商,现有深圳研发中心及越南六处工厂,依托超前创新实力及以作为创新设计制造商的独特定位,维珍妮是众多全球领先贴身内衣及运动品牌首选的策略创新伙伴。公司的商业模式为公司的商业模式为 IDM 制造商(制造商(Innovative Design Manufacturer) ,提供了从产品概念构思、原料及技术研发、功能规格设计,到生产高附加价值及整合的IDM 服务,从而在创新、设计、功能方面不断突破,满足消费者日新月异的需求。而传统的 OEM 和 ODM
15、 模式,仅是在品牌方的指导下进行部分的研发和生产任务,不会主动从事功能、原材料相关的研发活动。IDM 模式更能洞悉消费者需求、新的市场发展趋势,以及快速将先进技术投入生产运营的优势。图图 1、IDM 业务模式业务模式资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理1.2、发展历史:从肩垫生产到内衣代工龙头,再扩展至运动品牌、发展历史:从肩垫生产到内衣代工龙头,再扩展至运动品牌1985 年,公司创始人洪游奕涉足女装肩垫行业,创立了信昌公司,并成为了全球五大肩垫生产基地之一。依托工艺创新快速成长为内衣代工龙头。依托工艺创新快速成长为内衣代工龙头。80 年代垫肩是时装的重要特征,并于90 年代末不再流行。19
16、98 年,依托制模技术和制造业经验,洪游奕创立了维珍妮,转型进入内衣制造领域,最初是生产胸杯配件。洪游奕坚信技术是企业立足之根基,通过和香港生产力促进局合作,共同开发了 3D 开模技术,解决了手工制造模具造成的精确度低的缺陷,从而开启了公司 IDM 模式的发展方向。从最 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)初开展的三大核心技术,到近年来的衍生科技,公司不断地在行业内创造多个技术及工艺“第一”,通过技术的创新升级,公司接到来自法国第一内衣品牌 DIM、维多利亚的秘密等全球巨头的订单,并很快发展成
17、为内衣行业的代工龙头。以产量计,2014年其胸围产量 4800 万件,全球市占率约 1%,排名第一。品类延伸和客户结构调整。品类延伸和客户结构调整。公司在工艺方面的核心技术具备跨品类延伸的能力,自 2009 年起,公司向运动产品延展,增加了运动内衣、运动鞋服等品类,来自优衣库、阿迪达斯、耐克、UA 等公司订单占比迅速提升;1HFY22 ,运动产品收入占比提升至 25.4%。2017 年,公司开拓消费电子产品业务,与科技巨头合作生产消费电子配件,1HFY22,消费电子配件收入占比提升至 5.7%。出海布局。出海布局。公司于 2015 年进据越南北部,越南已成为本集团的主要生产基地,贡献了近 80
18、%的销售收入,当地员工 40,000 名。表表 1、公司大事记、公司大事记时间时间重大事件重大事件1998公司于香港成立,专注生产胸杯1999引进 3D电脑开模技术,改变了传统胸杯模具的制造工艺2000与 L Brands合作,开发了内置油袋胸杯,自此 L Brands一直为公司最大客户2003-2004引进 3D包边技术及热熔粘合贴布技术,两项技术均为内衣行业内的首创运用2006推出了一体热压成型的无缝一片式胸围2008扩展位于深圳的工厂并正式开始量产胸围、内裤及塑身衣2015于港交所主板上市2016开始布局越南的厂房设施2017推出注塑成型技术,而行业内仅为公司掌握此技术2022与维密建立
19、合营企业,将在中国进行设计、生产、销售贴身内衣及品牌运营资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理1.3、股权集中,管理层稳定、股权集中,管理层稳定股权集中。股权集中。创始人洪游奕为控股股东,总持股比重 73.19%:个人直接持股15.36%,并通过全资控股的 Regent Marvel Investment Holdings Limited 间接持股57.83%。图图 2、公司股权架构、公司股权架构资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)人
20、才培育拾级而上,管理层稳定。人才培育拾级而上,管理层稳定。创始人兼 CEO 洪游奕负责公司的整体发展策略。主管研发设计的刘震强为若干实用新型专利及贴身内衣发明专利做出贡献。首席运营官陈志平亦是通过内部人才梯队选拔而出,先后担任生产主管、生产经理、高级生产经理、首席运营官。表表 2、主要高管履历、主要高管履历姓名姓名年龄年龄职位职位履历履历洪游奕60董事会主席、首席执行官负责制定整体发展策略及业务计划,以及监察集团运营。姚嘉骏46首席财务官负责监察集团的整体财务管理、内控、法律及合规事宜。刘震强47研发及设计总监负责公司产品设计及研发管理。于 1998 年加入公司,在贴身内衣设计及研发管理方面拥
21、有超过 21年经验。陈志平45首席运营官负责本集团生产管理。于 2000 年 10 月加入,先后担任生产主管、生产经理、高级生产经理。施穗玲50销售及市场总监负责公司的销售及市场推广事务,在贴身内衣销售及市场推广累积超过22年经验。为创始人洪游奕的外甥女。资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理注释:高管年龄按照 2022自然年的口径1.4、财务情况稳中向好、财务情况稳中向好营收稳步增长。营收稳步增长。剔除疫情影响,FY2013-FY2020 的 7 年营收 CAGR 为 11.8%。上市后出现过两次业绩下滑。上市后出现过两次业绩下滑。第一次是 FY2017,L Brands 和 Ha
22、nes Brands 品牌策略调整以及库存清理,公司与 Under Armour 的篮球鞋面合作结束,及 Under Armour 某一重要经销商破产,综合因素造成订单数量下滑,致使营收同比减少 8.0%;第二次是 FY2021,受疫情影响,营收同比下降 5.8%。分产品拆分,分产品拆分,贴身内衣为公司最主要的收入来源, FY2021 占比为 66%,过去 8年收入 CAGR 是 8.7%;功能性运动产品的收入占比,由 FY2013 的 1%大幅提高至 FY2021 的 13%,过去 8 年收入 CAGR 是 45.2%。胸杯及模压产品的营收占比,从 FY2013 的 29%下降到 FY202
23、1 的 10%,自用比例增加,外卖比例下降。防疫产品是疫情下新生的板块,FY2021 的营收占比为 10.9%。图图 3、营收及增速、营收及增速图图 4、分产品营收拆分、分产品营收拆分资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)从从 1HFY22 起,为更好地展现近年来在跨产品线方面取得的成就,公司将原先起,为更好地展现近年来在跨产品线方面取得的成就,公司将原先四大业务调整为六大业务板块:贴身内衣、运动产
24、品、消费电子配件、胸杯及四大业务调整为六大业务板块:贴身内衣、运动产品、消费电子配件、胸杯及其他模压产品、鞋履、布口罩。其他模压产品、鞋履、布口罩。调整后,贴身内衣依旧是最大的收入来源(占比57.3%) ,营收同比增长 1 倍,是由于欧美订单逐步恢复至疫情前的水平;运动产品包括运动胸围及运动服饰,系第二大营收来源(占比 25.4%) ,同比+58.6%;消费电子产品占比为 5.7%,营收同比增长约 1 倍,主要是疫情下人们对于居家办公的场景增加了电子产品和配件的需求;胸杯及模压产品占比为 4.7%;鞋履分部包括运动鞋和鞋面业务,占比为 4.2%,营收同比+10.7%;布口罩业务占比2.7%,同
25、比-70%。图图 5、业务板块调整、业务板块调整资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 6、1HFY22 公司的营收拆分公司的营收拆分图图 7、1HFY22 公司营收拆分及对比公司营收拆分及对比资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理随着产能利用率的提升,毛利率恢复。随着产能利用率的提升,毛利率恢复。公司在 2016 年启动越南厂,核心客户订单不饱满,产能爬坡未及预期,固定成本摊销较多,造成 FY17-19 年毛利率较低。随着客户结构的调整,越南厂生产效率逐步提升,1HFY22 毛利率升到24.0%。 请务必请务必阅读正文之
26、后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)费用率有精简空间。费用率有精简空间。自 FY2017,三费率在 16%左右水平,随着越南产能的规模效应,其管理费用率有下降空间,在 1HFY22 三费率降至 15%。基于毛利率稳健上升和费用率的有效控制,公司的净利率从过去五年的 2%-4.5%的水平,上升到 1HFY22 的 6.2%。图图 8、毛利率、经营利润率和净利率、毛利率、经营利润率和净利率图图 9、费用率、费用率资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理营运效率稳定
27、。营运效率稳定。存货/应收账款/应付账款周转天数分别维持在 70/45/32 天左右。FY2021 信贷期增加主要是疫情的一次性影响,在 FY2022 半年报已恢复至 67天。现金流充沛,资本支出、有息债务开始回落。现金流充沛,资本支出、有息债务开始回落。随着越南海防和兴安的产能建成,公司的资本支出由 FY16-20 年的 10 亿港元上下的高位,降至 FY2021 的 6 亿港元。有息债务自 FY2022 半年报开始回落。图图 10、存货、存货/应收账款应收账款/应付账款周转天数应付账款周转天数图图 11、资本支出和有息债务(亿港元)、资本支出和有息债务(亿港元)资料来源:公司公告,兴业证券
28、经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)2、内衣市场:零售市场供给创造需求,代工竞争格局清晰、内衣市场:零售市场供给创造需求,代工竞争格局清晰2.1、新老品牌涌入,供给创造需求、新老品牌涌入,供给创造需求贴身内衣包括胸罩、内裤、睡衣、家居服、塑身衣、保暖服和其他此类产品。全球及中国内衣市场零售额均恢复至疫情前水平。全球及中国内衣市场零售额均恢复至疫情前水平。根据 Euromonitor 数据,全球内衣零售值保持稳增,2021 年
29、零售值 1202 亿美元,较 2020 年同比+17.7%,较2019 年同比+1.1%,近 10 年 CAGR 为 1.5%;中国内衣零售值增长显著,2021 年为 2630 亿人民币,较 2020 年同比+18.1%,较 2019 年同比+6.9%,近 10 年CAGR 为 7.7%。全球内衣市场较为分散,全球内衣市场较为分散,CR5 约约 11%,CR10 约约 17%。Hanes 品牌以 3.1%的市占率位列全球第一,其次是维密和优衣库,分别占据 2.9%和 2.2%的市场份额。全球前50 大品牌中,中国品牌占据七个席位,爱慕以 0.6%的市占率位列第 13。中国内衣行业更为分散,中国
30、内衣行业更为分散,CR5 约约 7%,CR10 约约 9%。爱慕和优衣库市占率并列第一(1.8%) ;前 10 内衣品牌中,国外品牌占据三成,分别是优衣库、黛安芬和华歌尔。图图 12、全球内衣零售值(亿美元)及、全球内衣零售值(亿美元)及 CAGR图图 13、中国内衣零售值(亿人民币)及、中国内衣零售值(亿人民币)及 CAGR资料来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理图图 14、全球前五大内衣品牌市占率(、全球前五大内衣品牌市占率(%)图图 15、中国前五大内衣品牌市占率(、中国前五大内衣品牌市占率(%)资料来源
31、:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 10 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)近年来,内外、蕉内、近年来,内外、蕉内、Ubras 等新内衣品牌涌现,等新内衣品牌涌现,Nike、Lululemon、李宁、安、李宁、安踏等运动品牌加快布局女子健身赛道,无钢圈内衣、运动内衣等细分品类都迎踏等运动品牌加快布局女子健身赛道,无钢圈内衣、运动内衣等细分品类都迎来了成长空间。来了成长空间。国内新兴内衣品牌:国内女性消费者对于内衣的
32、需求不再是单一的“性感聚拢”,而是更加注重舒适和简约,造就了以内外、蕉内、Ubras为代表的新生代内衣品牌,通过极简的尺码选择、舒适的材质、小红书等社交平台的KOL 种草,成功吸引了新一代消费者的注意。Nike:2018年,NIKE 加强女性运动市场的开发,推出了首款针对女性的 AJ球鞋:The 1 Reimagined。而后相继推出瑜伽服、大码女装和孕妇服。Under Armour:2018 年,Under Armour 调整品牌策略,一改以往简单地把男性产品尺码缩小并变成粉色的做法,通过研发运动内衣、绑腿带、防滑腰带、女士篮球鞋等产品以满足女性消费者需求。Adidas:近年来格外关注女性运
33、动市场潜力。除了推出女性运动装备外,Adidas 深挖女性运动产品中对时尚化和休闲化的需求,在服饰上增加时尚流行元素,推出符合女性审美的产品。李宁:2016 年收购美国专业舞蹈运动品牌 Danskin 的中国大陆独家经营权;2021 年宣布钟楚曦为“李宁女子运动风尚大使”,并开通 “李宁女子健身”官方微信公众号、微信视频号及官方微博等,推出女子健身系列和爆款单品瑜伽“揉柔裤”。安踏:在 2021 年发布的五年战略目标中,安踏提出要满足女性在运动场景不同需求,目标 2025 年实现流水规模接近 200亿。图图 16、Nike 推出女版推出女版 AJ 球鞋球鞋图图 17、Ubras 官网资料官网资
34、料资料来源:Nike官网,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Ubras官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 11 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)2.2、制造端高度分散,但竞争格局日渐清晰,客户拓展大有可为、制造端高度分散,但竞争格局日渐清晰,客户拓展大有可为2017 年全球贴身内衣产量为 212 亿件,预计 2022 年为 284 亿件;2017 年,中国的内衣产量为 124 亿件,占全球比重为 58%,北美和欧洲分别位列第二和第三,产量占比分别是 9%和 8%。预计 2022 年中国、北
35、美、欧洲的全球内衣产量占比分别是 56%、7%及 6%。图图 18、全球内衣产量占比(分地区,、全球内衣产量占比(分地区,%)资料来源:Statista,兴业证券经济与金融研究院整理代工企业众多,行业集中度较低。代工企业众多,行业集中度较低。单看胸围制造,以产量计,2014 年维珍妮胸围产量 4800 万件,维珍妮全球市占率约 1%,排名第一,全球 CR4 份额仅为3.5%。2016 年,维珍妮亚洲市占率为 2.5%,CR5 份额为 6.8%。图图 19、2014 年按产量的全球胸围制造行业市占率,年按产量的全球胸围制造行业市占率,%图图 20、2016 年按产量的亚洲内衣代工市占率,年按产量
36、的亚洲内衣代工市占率,%资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理我们接下来在我们接下来在 2.3 和和 3.1 部分将分析到,内衣制造环节流程复杂,具备一定的技部分将分析到,内衣制造环节流程复杂,具备一定的技术壁垒,而代工企业间的规模、效率日渐拉开差距,在过往记录上来看,维珍术壁垒,而代工企业间的规模、效率日渐拉开差距,在过往记录上来看,维珍妮妮 FY13-FY20 的收入增速(的收入增速(10%以上)也远快于行业增速(约以上)也远快于行业增速(约 1.5%),维珍妮),维珍妮等优秀代工龙头在客户拓展上大有可为。等优秀代工
37、龙头在客户拓展上大有可为。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 12 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)2.3、对比:维珍妮、对比:维珍妮 vs. 代工龙头代工龙头 A(仅内衣业务)(仅内衣业务)按照亚洲内衣产量规模,维珍妮和按照亚洲内衣产量规模,维珍妮和 A 分别位列第一和第二位。分别位列第一和第二位。A 内衣代工业务的基本介绍:内衣代工业务的基本介绍:A 在 2004 年开拓内衣业务,2016 年进军运动胸围市场,将贴身内衣确定为公司专注的产品类别之一。内衣业务的主要品牌客户包括 Victorias Secret、Marks
38、& Spencer、UNIQLO、H&M、PVH 等,主要产品包括胸围及内裤,平均价格为 1.1-7.5 美元。其与 H&M 拥有 10 年以上的业务关系,从牛仔服产品扩展至贴身内衣及休闲服;2007 年与 L Brands 建立业务关系,共同打造许多核心产品,包括蕾丝软围、主打内裤等。对比规模和盈利能力,对比规模和盈利能力,在过去 7 年,维珍妮收入 CAGR 为 11.8%,公司 A 内衣业务收入 CAGR 为 8.4%,维珍妮的营收大约是公司 A 内衣业务的 2.5 倍之多,平均毛利率较公司 A 高出 1-2 百分点。对比客户,对比客户,维珍妮和公司 A 均与传统内衣大品牌合作(例如维密
39、、PVH) 。除此之外,维珍妮的其他客户主要集中在头部运动品牌,并且运动鞋服的行业集中度越来越高,有利于维珍妮规模效应的释放。而公司 A 的其他客户集中在休闲服品牌,规模效应不明显。对比生产基地布局,对比生产基地布局,维珍妮于 2015 年出海,公司 A 于 2010 年布局了南亚、东南亚的内衣厂房设施;维珍妮海外基地集中在北越,A 的海外基地分散于越南、柬埔寨、斯里兰卡、孟加拉。表表 3、维珍妮和公司、维珍妮和公司 A 的内衣业务对比的内衣业务对比对比项目对比项目维珍妮维珍妮公司公司 A(仅内衣业务)(仅内衣业务)入行时间1998年2004年收购英国贴身内衣公司产品线传统内衣、运动胸围、紧身
40、裤、无缝内衣等胸围(包含无钢圈胸围)及内裤客户维 密 、 PVH 、 Hanes Brands 、 Nike 、Adidas、UnderArmour、Uniqlo等维密、Pink、Marks & Spencer、UNIQLO、GU、H&M、PVH等海外产能布局越南海防和兴安各有 5/1座厂房越南、柬埔寨、斯里兰卡和孟加拉各有一处工厂技术通过“三大核心技术+技术再升级”,成功扩张产品线至运动和消费电子产品领域主要来自 2004 年收购的英国内衣代工企业所积累的技术工艺2021年营收83亿港元(FY22E)33亿港元(仅内衣)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 21、维珍妮与公司
41、、维珍妮与公司 A 的收入及增速对比的收入及增速对比图图 22、维珍妮与公司、维珍妮与公司 A 的毛利率对比的毛利率对比资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理注释:维珍妮财年截止日期为 3 月 31 日,公司 A 财年截止日期为 12月 31日;维珍妮 2021自然年收入为 FY22的预期收入资料来源:Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 13 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)维珍妮在规模及效率上较行业第维珍妮在规模及效率上较行业第 2 拉开差距,在创新性上亦领先同
42、行,客户拓拉开差距,在创新性上亦领先同行,客户拓展大有可为展大有可为。2.4、维珍妮市场空间测算、维珍妮市场空间测算随着技术推进,公司 2015 年后加快了与全球运动、休闲服龙头品牌和国内内衣新品牌合作的脚步。基于其客户拓展和品类拓展情况,我们对公司 3 年后的市场空间进行测算。将客户分为 3 个梯队,分别是成熟大客户(维密、优衣库、UA) 、潜力大客户(Nike、Adidas、Lululemon、Ubras、内外、蕉内等) 、其它客户。核心假设:传统内衣品牌未来 5 年零售值 cagr 为 0-3%,运动品牌及国内新兴品牌 cagr为 10-15%;重视大客户策略,公司于成熟客户的供应链地位
43、小幅上升;拓展潜力客户,于新晋客户的供应链地位大幅上升;于其它客户的收入复合增速为 5%。据上述假设,预计公司 FY2025 内衣代工规模为 98 亿港元,3 年 Cagr=9.7%,主要增长贡献来自运动 bra 类。表表 4、Underwear 市场,维珍妮收入测算市场,维珍妮收入测算单位:亿港元单位:亿港元2021 自然年自然年/2022 财年财年(兴业测算)(兴业测算)2024 自然年自然年/2025财年财年(兴业测算)(兴业测算)全球全球排名排名21 年年RSVRSV 过过去去9 年年 cagr代工代工规模规模公司公司收入收入占客户占客户比重比重RSV 未未来来3 年年 cagr代工代
44、工规模规模公司公司收入收入占客户占客户比重比重FY22-25,公司收公司收入入cagrHanes1291-0.3%312.48%0%312.58%1%Victorias Secret22720.3%2915.052%3%3217.455%5%Uniqlo32063.7%3710.027%4%4216.640%19%Fruit of theLoom41591.4%Wacoal5122-1.6%131.512%0%131.612%1%Jockey61222.3%American Eagle711318.3%Triumph8113-1.8%Calvin Klein9941.4%2%Nike11663
45、.1%134.837%10%177.845%18%Shimamura1266-2.5%Aimer13566.1%Adidas14477.3%103.838%10%136.045%17%Under Armour242814.6%65.083%10%86.683%10%Lululemon31199.5%30.415%15%41.945%67%Ubras3519-40.513%15%61.220%35%蕉内-17-20.314%15%30.720%31%内外-7-10.18%15%20.420%57%其它74923135.6总计总计93751.4%74 亿港元亿港元98亿港元亿港元9.7%资料来源:
46、Euromonitor,兴业证券经济与金融研究院测算 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 14 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)我们将在 3.3 部分提到,公司核心技术实现了品类拓展的复利效果,公司正与头部运动品牌合作开发 leggings 类产品,与头部互联网公司合作开发消费电子配件,增速很快,我们预计这 2 个品类有望实现 3 年翻倍,占总收入比重从 11%提升至 17%。综合,预计公司综合,预计公司 FY2025 的总收入规模为的总收入规模为 118 亿港元,亿港元,3 年年 Cagr=12.0%。运。运动动bra、leg
47、gings 和消费电子配件是驱动力,预计这和消费电子配件是驱动力,预计这 3 个品类在未来个品类在未来 2 年将实年将实现现27%左右的增长,营收占比进一步提升至左右的增长,营收占比进一步提升至 40%。表表 5、维珍妮收入测算、维珍妮收入测算亿港元2022 财年财年2025 财年财年cagrUnderwear74989.7%leggings4930.1%消费电子配件51026.0%合计收入合计收入84 亿港元亿港元116 亿港元亿港元11.6%资料来源:兴业证券经济与金融研究院预测 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 15 -海外公司深度研究报告海
48、外公司深度研究报告(评级评级)3、以研发构筑护城河,深度绑定品牌龙头、以研发构筑护城河,深度绑定品牌龙头创始人洪游奕坚信技术是企业立足之根基,从最初开展的三大核心技术,到近年来的衍生科技,公司实现了一连串产品跨类别和跨行业的扩展,不断地在行业内创造多个技术及工艺“第一”,公司的技术复利效果如“滚雪球”一般,护城河持续拓宽。3.1、内衣制造具备较高的进入门槛、内衣制造具备较高的进入门槛内衣不同于普通服饰,其生产流程复杂,需要有高度灵活的供应链管理系统。内衣不同于普通服饰,其生产流程复杂,需要有高度灵活的供应链管理系统。在所有服装品类中,女性内衣制作的工艺难度仅次于西装。贴身内衣大体可分为19 个
49、组成部分,其罩杯材料、侧收材料及肩带材料均不同;除了主面料之外,还需要夹棉、衬垫、捆条、长根、定型纱、软纱、勾扣、胶骨等 40 多个零部件,加上钢圈、背扣等金属配件,制作工序多达 30-50 道。除了依靠机器,内衣生产对人工也有较高的要求。如果一个工人负责一道工序,一个流水线需要几十个工人配合完成,而且模杯的误差不能超过 2mm。另外,负责重要工序的三级工大约需要一至三年的培养周期。女性胸部是人体最为复杂的部位之一,差异大、结构复杂,内衣的尺码也是成倍数的复杂。根据女性胸围大小的不同,一款内衣会设定 12-16 个尺码,若同时拥有 5-8 个颜色,则单个 SPU 就有近百个 SKU,这对于配套
50、的供应链能力有着严苛的要求。图图 23、内衣生产流程、内衣生产流程图图 24、内衣结构图、内衣结构图资料来源:头豹研究,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:头豹研究,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 16 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)3.2、 三大核心技术实现产品差异化三大核心技术实现产品差异化公司以研发为根基,多项技术系业内首创,现今已广泛应用到内衣制造行业当中,其核心技术包括热压成型、3D 开模和无缝粘合技术。热压成型技术是公司最早开发的技术,也是行业中最早将热压成型技术是公司最早开发的
51、技术,也是行业中最早将 2D 材料通过高温高压材料通过高温高压形成形成 3D 材料。材料。该技术原先用于生产肩垫。1998 年公司将重心转移到内衣之后,凭借制造垫肩所积累的热压成型技术及其他专门技术,在深圳设立生产工厂制造胸杯。主要应用在无缝一片式胸围、无缝粘合运动服、佩戴设备。1999 年,公司成功研发年,公司成功研发 3D 开模技术(开模技术(3DCAD/CAM 系统),系统),是是全世界第一家全世界第一家使用该技术制造胸杯使用该技术制造胸杯的企业的企业。当时行业普遍采用手工(石膏)开模,精确度较差。公司与香港生产力促进局合作研发电脑辅助模具技术,通过 3D 开模技术,解决了传统手工加工方
52、式的不精准、效率低、次品多的问题,使生产效率提高40%。现在行业里大供应商均采用该技术。目前公司已升级到 3D 打印和多轴技术。此外,公司将多年积累的开模数据录入数据库并进行数字化管理。此项技术的代表性产品是与维密合作的 Infinity Edge 系列,累计销量超过 1.5 亿件。2003-2004 年,公司首创无缝粘合技术,用粘胶代替普通车缝。年,公司首创无缝粘合技术,用粘胶代替普通车缝。该技术由公司早期从美国展览引进,处于行业领先地位。公司现在将其升级为点胶和硅胶技术,舒适性和外观、功能性有所加强。该技术应用于各大品牌的运动内衣系列,以及近年来布局的消费电子产品。图图 25、公司三大核心
53、技术示意图、公司三大核心技术示意图资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理表表 6、公司三大核心技术介绍、公司三大核心技术介绍技术名称技术名称推出时间推出时间具体描述具体描述热压成型1998年其原理是将材料放入模具中,以加热与加压的方式,获得与模具表面相同的形状,最后再冷却成型。电脑开模1999年通过自动化手段设计、制作模具,而模具可用作规模化生产的重要材料。1999 年,洪游奕偶然透过启发,并通过和香港生产力促进局共同研发出电脑辅助模具技术,改变以往手工生产石膏模具的做法。无缝粘合2003-2004年关键道具为热熔胶。当热熔胶涂在表面之后,热熔胶膜渗透到被粘物的孔隙内部,再经相互运动
54、、干燥固化,使热熔胶膜与被粘物之间产生摩擦力,增加了彼此之间的结合力。资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 17 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)3.3、 核心技术产生复利效果核心技术产生复利效果实现品类拓展和技术再升级实现品类拓展和技术再升级3.3.1、 品类拓展:从贴身内衣到运动、电子消费产品品类拓展:从贴身内衣到运动、电子消费产品2009 年之前,公司的三大核心技术主要应用在传统内衣生产。2009 年后,将核年后,将核心技术进一步拓展到其他品类中,如运动鞋、运动服和消费电子配
55、件产品等。心技术进一步拓展到其他品类中,如运动鞋、运动服和消费电子配件产品等。2013 年,公司与 Under Armour 合作生产 Speedform 系列跑鞋,是业内首次利用3D 开模技术生产无缝足跟制鞋,不经过任何缝合且一体成型,使每对跑鞋的合脚性和舒适性达到最优化,成为 UA 最畅销鞋款之一。同年,和 Adidas 推出 CrossFit 运动胸围/服装系列,利用无缝粘合和丝网印刷技术,具备吸湿排汗、舒适贴身、高延展等特征,上述产品在当时均为火爆款式。2021 年后,公司发力紧身裤市场,据了解,公司正与国际运动巨头合作开发紧身裤,紧身裤所需用的也是无缝粘合技术。据了解,2016 年后
56、,公司和谷歌合作开发了 Daydream VR 头显部件,用透气的贴脸部件代替市面上闷热的塑胶材质。VR 贴脸配件和内衣所需技术类似,都需要扫描、开模、成型的步骤。2019 年,与 Facebook 旗下的 VR 配件商 Oculus 合作开发 VR 头戴式设备;2020 年,通过无缝粘合的技术,维珍妮为微软生产电脑键盘。图图 26、Adidas Running Bra 系列系列图图 27、CrossFit 运动系列运动系列资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理表表 7、公司部分畅销品概况、公司部分畅销品概况产品产品客户客户推出时间推出
57、时间描述描述Incredible运动胸围L Brands2011年最大支撑 A至 DDD尺码、设有软垫肩带及下围橡根带使得每次移动时均舒适、钢圈位的软垫材质。Armour BraUnder Armour2011年通过无缝技术减少摩擦;可移除式的胸杯杯垫不仅提供支撑性,并且专门为不同尺码及性能而设计。Comfort DevotionMaidenform2012年透过使用特殊的磨毛技术及在海棉配合下使面料变软,大大提升胸围贴身穿著时的舒适度。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 18 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)Warners
58、Unbelievable UnwirePVH2013年内置注塑胶片代替钢圈,舒适度大大提升。Running BraAdidas2013年具有高度支撑性能的胸杯,对于不同尺寸有不同的设计特征,而较大尺码则使用塑胶材质支撑。Speedform运动鞋UnderArmour2013年符合人体工学的鞋面及无缝后跟,提供优越的支撑及合脚的性能;超声波接缝技术提供皮肤般触感且鞋面透气耐用。CrossFit功能性运动服Adidas/Reebok2013年分等级的轻量压缩;抗菌及快速排汗;黏合的背部拼接。T 恤 braL Brands2014年光滑、性感及于薄身衣物下不可见。资料来源:公司公告,兴业证券经济与金
59、融研究院整理3.3.2、 技术再升级:持续拓宽护城河边界技术再升级:持续拓宽护城河边界公司以三大核心技术为基础并开发出衍生技术,由此获得新客户的合作机会。公司以三大核心技术为基础并开发出衍生技术,由此获得新客户的合作机会。电脑模具设计与加工电脑模具设计与加工,已经从三轴加工升级为五轴加工,模具的精密度和立体效果大幅提升;多年的模具研发,形成了超过 100 万套模具数据库,也大幅提升了模具研发的效率。2016 年,受生产汽车座椅的启发,公司研发了 3D 发泡成型技术发泡成型技术,系业内首次将一次性发泡成型技术应用于立体胸杯内胆制造上。该技术对比传统的高温热压成型技术,最大的突破在于,可以在一个产
60、品上实现多功能结构,针对不同的产品定位,通过精密的模具设计,可以实现包容性、舒适性、透气性、支撑性为一体。该技术已应用在优衣库 Beauty Light 无钢圈内衣系列,以及 Under Armour、维密和 Lululemon 等各大品牌的主打运动内衣系列。同时,该技术的自动化程度很高,每台设备只需几个人,就可以同时运作 90 多个载体,180 多套模具。另外,这种加工方式低能耗、高产出,原材料的实际使用率也大幅提升。2003 年引进的无缝包边技术无缝包边技术,现在也衍生出热熔点胶粘合、硅胶粘合热熔点胶粘合、硅胶粘合等等不同的加工技术和材料应用,针对不同的产品需求,可以提供最适合的无缝粘合解
61、决方案。比如国内内衣市场今年特别火爆的软支撑果冻条,就是硅胶粘合的其中一个应用方案。3.4、 以研发优势绑定全球行业龙头以研发优势绑定全球行业龙头公司透过三大核心技术,采取横向拓宽产品线和纵向开发衍生技术,为不同品牌客户提供不同类型的高附加值产品,进而优化客户结构,避免了依赖单一客户带来的风险。1998 年至 2004 年,公司三大核心技术吸引了国际知名内衣品牌的注意力。公司最早的客户是 Hanes Brands;2000 年和维密母公司 L Brands 合作,在 FY2020 之前一直是公司最大的客户,占比保持 30%左右;2005 年前后和 PVH 合作。该三大内衣品牌长期以来是公司的前
62、三大客户。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 19 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)2009 年进军运动装领域后,公司先后和 Under Armour、Puma、Adidas 等品牌合作,通过三大技术将产品线从传统内衣拓展到运动鞋服。2016 年,由于维密、Hanes Brands等传统内衣品牌遭遇品牌转型压力,公司订单下滑;与此同时,公司在新技术上取得突破,将产品线更进一步扩展到无钢圈内衣、运动内衣、消费电子产品等,在客户的选择方面也更加多元化。2016 年至今,公司与新品牌的合作愈加密集。年至今,公司与新品牌的合作愈加密集
63、。2016 年,与 NIKE、谷歌合作;2017 年,与优衣库合作,优衣库在 FY2020 正式取代 L Brands,成为公司的第一大客户;2017 年和美国休闲鞋品牌 Allbirds 合作;2019 年和 Facebook 旗下的Oculus 合作研发 VR 项目;2020 年和微软、Lululemon 等品牌合作。公司的客户结构调整已完成。公司的客户结构调整已完成。最大客户占比从 FY2013 的 32.2%降到 FY2021 的16.3%,头部 5 大客户分别是维密、优衣库、UA、Nike、PVH。图图 28、公司与客户合作的时间表、公司与客户合作的时间表资料来源:公司公告,兴业证券
64、经济与金融研究院整理图图 29、公司最大及前五大客户贡献营收占比情况(、公司最大及前五大客户贡献营收占比情况(%)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 20 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)3.5、 深度参与产业链的核心研发环节深度参与产业链的核心研发环节除了和品牌客户合作之外,公司和全球知名的内衣面料供应商和化工企业联合除了和品牌客户合作之外,公司和全球知名的内衣面料供应商和化工企业联合研发新物料。研发新物料。凭借 IDM 业务模式的优势,公司能够深度整合产业链资源,参与各层面的
65、核心研发项目。部分合作开发的物料系公司独家使用。例如,2009 年与超盈国际联合开发 100%氨纶面料,应用于无缝内衣;2012 年和德国胶水供应商汉高合作开发 HM-388 热熔胶水,运用在贴身内衣中层压的环节,与一般工厂所用的溶剂型胶水相比更加具备弹性、透气、环保;2012 年,和蓝星公司开发胸杯的硅胶产品;2013 年和日本井上合作开发 Air Form 材料,该材料比海绵轻便 70%,运用于胸杯产品。此外,为了追求卓越的产品质量,公司建立了内部中央实验室,不但获得了多个全球主要品牌的认可,更是于 2011 年获得了中国合格评定国家认可委员会(CNAS)颁布的国家认可实验室认证,也是全国
66、第一家内衣企业技术中心。目前公司拥有 900 人的资深研发团队,以及超过 140 项专利(截止 2021 年 9 月 30日) ,并为多项独有技术注册了技术标。公司于今年开始启动技术标来增强产品技术辨识度。总而言之,每年总而言之,每年 3 个点以上的研发费用率和个点以上的研发费用率和 900 人的研发团队和国家级实验室,人的研发团队和国家级实验室,致力于加强维珍妮的技术壁垒。致力于加强维珍妮的技术壁垒。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 21 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)4、越南产能布局进入收获期,肇庆厂区成为新增长点、越
67、南产能布局进入收获期,肇庆厂区成为新增长点公司共有公司共有 6 个越南生产基地,外加一处位于深圳的生产基地兼研发中心。个越南生产基地,外加一处位于深圳的生产基地兼研发中心。越南产能布局始于 2015 年,第一家海外工厂位于海防的越南新加坡工业园区。此后 5年间,公司先后在越南的海防市 VSIP 设立 B/C/D/E 厂以及位于兴安省的 Santoni厂房。表表 8、公司于越南的厂房、公司于越南的厂房工厂工厂地点地点投产时间投产时间产品产品设计产能设计产能/年年示意图示意图海防 A厂越南海防 VSIP2016年 3月贴身内衣5000万件海防 B 厂越南海防 VSIP2016年胸杯(内部使用)1.
68、18 亿元海防 C 厂越南海防 VSIP2018年运动内衣4500万件海防 D厂越南海防 VSIP2019年PersBond材料4500万件海防 E 厂(服装)越南海防 VSIP2019年运动服饰980 万件海防 E 厂(鞋类)越南海防 VSIP2020年运动鞋220 万件Santoni厂房越南兴安省2021年 4月无缝类产品3780万件资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 22 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)80%收入来自越南。收入来自越南。目前,越南总体产能利用率约在 65%
69、-70%左右,规划产值为 100 亿港元。海防 A 厂产能利用率约为 80%,2021 年投产的 Santoni 厂处于产能爬坡阶段,海防 C/D/E 厂的产能利用率仍有较大的提升空间。产能利用率的提升将支撑公司未来 3-5 年的订单增长。此外,公司计划将深圳生产基地于 2023 年底搬至广东肇庆,主要生产贴身内衣、运动服饰及消费电子配件,以把握国内市场的巨大潜力,搬迁后的肇庆工厂产值将翻倍至 30 亿港元。中越两地的生产基地分别扮演不同的角色:越南厂房对接欧美市场,深圳及未来的肇庆厂房对接 China for China 业务。图图 30、越南和中国的产值占比:最新、越南和中国的产值占比:最
70、新 1 期越南占期越南占比比80%图图 31、越南和中国的工人数量(人、越南和中国的工人数量(人) :最新:最新 1 期越期越南占比南占比 90%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 23 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)5、盈利预测、盈利预测、DCF 估值与投资建议估值与投资建议Beta 取 2.00;无风险利率取 3.00%;股票市场平均回报率取 9.00%。通过 CAPM 模型计算可得,公司股权资本成本为 15.0%, WACC
71、 值为 8.62%。表表 9、CAPM 模型参数模型参数参数BETA无风险利率:%股票市场平均回报率:%股权资本成本:%假设2.003.009.0015.00资料来源:兴业证券经济与金融研究院测算表表 10、WACC 计算计算参数股权资本成本:%债券融资成本:%资产负债率:%所得税税率:%WACC :%假设15.004.0055.0015.008.62资料来源:兴业证券经济与金融研究院测算基于公司的基本面和行业发展情况,我们将公司的未来业绩的评估分为三个阶段:1)FY2022-FY2026 短期发展阶段;2)FY2027-FY2031 中期发展阶段;3)FY2032 之后的永续增长阶段。1)F
72、Y2022-FY2026 短期发展阶段短期发展阶段越南产能提高、肇庆厂房的双倍产能和客户结构的多元化,公司进入新的高速增长期。预计公司该阶段营收增速分别为+44.0%/+12.4%/+12.2%/+12.0%/+12.0%;自由现金流现值合计为 4.3 亿港元。2)FY2027-FY2031 中期发展阶段中期发展阶段公司进入平稳发展阶段,增长率有所下降。预计公司在该阶段的营收增速分别为+10.0%/+10.0%/+10.0%/+8.0%/+8.0%;自由现金流现值合计为 19.9 亿港元。3)永续阶段)永续阶段取永续增长率为 1%,得到的永续阶段 FCFF 的现值为 107.5 亿港元。表表
73、11、FCFF 计算过程计算过程亿港元FY22FY23FY24FY25FY26FY27FY28FY29FY30FY31终值税前利润6.17.08.49.711.212.513.915.416.818.3+折旧和摊销5.76.16.67.27.88.49.09.610.210.7-流动资产变动-5.8-3.5-3.9-4.4-4.9-4.6-5.1-5.6-4.9-5.3+流动负债变动1.61.51.71.92.12.02.22.42.12.3-资本开支-6.2-8.4-9.1-9.8-10.7-9.5-10.2-11.0-9.1-9.7-分红-1.7-2.0-2.3-2.7-3.1-3.5-3
74、.9-4.3-4.6-5.0自由现金流-0.30.71.41.92.45.35.96.610.411.3245.7自由现金流现值-0.30.61.11.41.63.23.33.45.04.9107.5资料来源:兴业证券经济与金融研究院测算 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 24 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)DCF 模型计算结果:模型计算结果:维珍妮目标股价为 8.24 港元,较 2022 年 6 月 10 日收盘价的 5.08 港元有 63%的上涨空间,该目标价对应 FY2023 年 PE 为 17x。表表 12、DCF
75、计算结果计算结果1)FY22-26阶段企业价值,亿港元4.32)FY27-31阶段企业价值,亿港元19.93)永续期,亿港元107.5公司内在价值,亿港元公司内在价值,亿港元131.6加:非核心资产价值,亿港元12.9减:净负债,亿港元43.7股权价值,亿港元股权价值,亿港元100.8股本,亿股12.2每股目标股价,港元每股目标股价,港元8.24现价,港元5.06空间63%资料来源:兴业证券经济与金融研究院测算敏感性测试:敏感性测试:对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析,得出目标股价区间为 6.0-10.7 港元,对应 FY2023 年的 PE 区间是 12x24x。表表 13、DCF
76、 结果的敏感性分析结果的敏感性分析加权平均资本成本加权平均资本成本 (WACC)5.6%6.6%7.6%8.6%9.6%10.6%11.6%永续增永续增长率长率(g)2.5%28.7219.6014.1510.558.036.174.762.0%24.6217.3712.799.667.425.744.441.5%21.5215.5711.658.906.885.354.151.0%19.0814.0910.698.246.415.003.890.5%17.1312.859.867.665.994.693.650.0%15.5211.809.147.145.614.403.44-0.5%14.
77、1710.908.506.685.274.153.24资料来源:兴业证券经济与金融研究院测算投资建议及盈利预测:投资建议及盈利预测:从中短期看,越南收单情况和维密中国区运营情况好于市场预期。从中短期看,越南收单情况和维密中国区运营情况好于市场预期。1)欧美收单情况良好,越南制造业复苏,越北招工理想,供需双旺。2)和维密成立 JV 后,合作了爆款“双尺码果冻条小背心”, 与国际知名运动品牌合作的 leggings 类产品陆续推出。从中长期看,公司进入了客户结构优化、品类扩张和海外产能完全发挥的三重从中长期看,公司进入了客户结构优化、品类扩张和海外产能完全发挥的三重收获期,稳健经营特性彰显。收获期
78、,稳健经营特性彰显。运动品牌、国内新消费品牌,运动内衣和紧身裤、消费电子配件等新品类将成为增长驱动力,客户结构愈发稳健,越南产能利用率的提升和内地基地搬迁将支撑公司未来 3-5 年的订单增长。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 25 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)买入评级买入评级,目标价目标价 8.24 港元港元。预计 FY22-FY24 的营收分别为 83.6/94.0/105.4 亿港 币 ;YoY 分 别 是 +40.0/+12.4/+12.2% ; 净 利 润 5.2/5.9/7.1 亿 港 币 , YoY+310.
79、1/+15.2/+19.6%。基于其逐渐彰显的稳健经营特性和 DCF 模型测算(wacc取 8.62%,永续增长取 1%) ,我们将其目标估值定至 17x,目标价 8.24 港元。6、风险提示、风险提示1)下游端:未能与核心客户和新进客户维持良好关系。2)上游端:原材料的价格波动。3)疫情反复:影响终端需求和客户订单,以及越南和深圳厂房停工,产能利用率大幅下跌,造成营收和毛利率降低。4)劳动力短缺以及劳动成本上升。5)不利于维珍妮生产和销售的全球贸易环境。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 26 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级
80、)gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万港元利润表利润表单位:百万港元会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产3,2253,6704,0084,420营业收入营业收入5,9748,3649,39710,540现金及现金等价物828692676694营业成本-4,736-6,364-7,121-7,967存货1,2461,4301,6001,790毛利毛利1,2382,0002,2762,573应收账款1,0931,4891,6731,877其他收入48303438其他59595959销售及
81、分销开支-139-184-207-232非流动资产非流动资产5,5125,5725,7806,010行政开支-631-820-921-1,033物业厂房设备4,6744,7274,9585,200研发费用-200-268-301-337使用权资产463463463463经营利润经营利润266728851979其他374382360347财务收入净额-122-127-127-127资产总计资产总计8,7379,2419,78810,430应占联合营利润38-22-12流动负债流动负债2,3502,5092,6592,825税前利润税前利润9短期借款1,1761,1761,1
82、761,176所得税开支-21-94-109-130应付账款425541605677年度溢利润年度溢利润9其他应付账款671715800895归母净利润归母净利润9其他77777777非流动负债非流动负债3,3173,3173,3173,317长期借款3,1923,1923,1923,192其他4负债合计负债合计5,6675,8265,9756,142股本95959595储备2,9753,3203,7174,193主要财务比率主要财务比率权益合计权益合计3,0703,4153,8134,288会计年度会计年度2021A2022E
83、2023E2024E负债及权益合计负债及权益合计8,7379,2419,78810,430成长性成长性营业收入增长率-5.8%40.0%12.4%12.2%毛利润增长率-14.1%61.5%13.8%13.1%归母净利润增长率-56.7%310.1%15.2%19.6%盈利能力盈利能力毛利率20.7%23.9%24.2%24.4%净利率2.1%6.2%6.3%6.7%ROE4.1%15.1%15.6%16.5%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表单位:百万港元资产负债率64.9%63.0%61.0%58.9%会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E流动比率1.41.51.51.
84、6税前利润9营运能力营运能力折旧和摊销资产周转率(次)0.730.930.991.04营运资金的变动-368-421-205-227存货周转率(次)4.044.454.454.45经营活动现金流经营活动现金流4457851,1521,287每股资料(港元)每股资料(港元)投资活动现金流投资活动现金流-727-625-845-907每股收益0.100.420.480.58融资活动现金流融资活动现金流511-297-323-361每股净资产2.512.793.113.50现金净变动229-136-1618估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额588828692676PE49.
85、112.010.48.7现金的期末余额828692676694PB2.01.81.61.4 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 27 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分
86、为股票评级和行业评级(另有说明的除外) 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推
87、荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与甘肃省公路航空旅游投资集团、兴业银行股份有限公司香港分行、交银国际控股有限公司、中原豫资投资控股集团有限公司、临沂城市建设投资集团有限公司、福建省投资开发集团有限责任公司、东航海外(香港)有限公司、潍坊滨海投资发展有限公司、广州产业投资基金管理有
88、限公司、烟台市蓬莱区城市建设投资集团有限公司、归创通桥医疗科技股份有限公司、朗诗绿色生活服务有限公司、河南投资集团有限公司、德信服务集团有限公司、环球新材国际控股有限公司、山东黄金集团有限公司、农银国际控股有限公司、许昌市投资总公司、广发控股(香港)有限公司、珠海华发集团有限公司、淮南建设发展控股(集团)有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、平湖市国有资产控股集团有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、浙江湖州南浔经济建设开发有限公司、南京牛首山文化旅游集团有限公司、成都高新投资集团有限公司、如东县金鑫交通工程建设投资有限公司、西安航天城市发展控股集团有限公司、浙江省新昌县投资发展集团
89、有限公司、云南省交通投资建设集团有限公司、信银(香港)投资有限公司、泰安市泰山财金投资集团有限公司、常德市经济建设投资集团有限公司、宜昌高新投资开发有限公司、无锡惠山高科有限公司、湖南湘江新区发展集团有限公司、华鲁控股集团有限公司、远东宏信有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、邳州市交通控股集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、中国光大银行股份有限公司香港分行、南京溧水城市建设集团有限公司、华立大学集团有限公司、旷世控股有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司、尚晋(国际)控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、建发物业发展集团有限公司、中国景大
90、教育集团控股有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、堃博医疗控股有限公司、郑州航空港兴港投资集团有限公司、和誉开曼有限责任公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、武汉金融控股(集团)有限公司、河南铁路投资有限责任公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、湖州新型城市投资发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、环龙控股有限公司、交运燃气有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、抚州市数字经济投资集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司
91、、珠海华发实业股份有限公司、泰兴市智光环保科技有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、周口市城建投资发展有限公司、丹阳投资集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司、兴业银行股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、中原证券股份有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司、江苏腾海投资控股集
92、团有限公司、集友银行有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、南京未来科技城经济发展有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、泰兴市襟江投资有限公司、南洋商业银行有限公司、中国长城资产(国际)控股有限公司、China Great WallInternational Holdings VI Limited.、浙江长兴金融控股集团有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、四海国际投资有限公司、无锡恒廷实业有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、长沙金霞新城城
93、市发展有限公司、太原国有投资集团有限公司有投资银行业务关系。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明- 28 -海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告(评级评级)使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收
94、益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更
95、。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现
96、。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区
97、域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外) 。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号:AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以
98、任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:深深 圳圳香香 港(兴证国际)港(兴证国际)地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱:地址:香港德辅道中199号无限极广场32楼全层传真: (852)35095929邮箱:.hk