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1、弘则弥道(上海)投资咨询有限公司20232023年年6 6月月弘则消费业务复苏趋势业务复苏趋势良好,全球良好,全球长期长期开店空间广阔开店空间广阔名创优品公司更新报告名创优品公司更新报告 消费传媒医疗健康科技能源制造卢劲Email:霍健Email:核心观点提示核心观点提示 MinisoMiniso业务进展:国内加盟商开店意愿积极且竞争格局明显好于疫情前业务进展:国内加盟商开店意愿积极且竞争格局明显好于疫情前,海外疫后单店修复趋势向好海外疫后单店修复趋势向好。1)国内部分:业主降租背景下,加盟商老店盈利模型相比疫情前有所优化。渠道调研反馈今年以来新店主要开在二三四线城市,投资回收期预计1年左右,
2、优于大部分加盟连锁品牌,加盟商开店意愿积极。加之部分一二线城市步行街人流量恢复情况良好,公司层面将2023年开店指引从净增250-350家调高至净增350-450家。竞争格局层面:头部品牌无印良品产品战略上与名创有显著不同,呈现差异化竞争;疫情加速中小品牌出清,腰部三大品牌门店数量相比疫情前明显减少;2)海外部分:疫后修复趋势整体向好,Q1单店改善明显。重要战略市场北美团队迭代后进入向上轨道,门店陈列、商品库存均有明显改善;拉美市场同店恢复良好,新开门店以下沉市场为主,代理商基本半年可以回本;亚洲及其他部分市场受限于经济恢复、代理商运营能力差异,单店恢复相对缓慢,后续有望在公司商品、运营团队协
3、助下经营持续转好。MinisoMiniso开店空间测算:综合国内成熟城市开店空间测算:综合国内成熟城市、海外可比公司门店密度海外可比公司门店密度,并考虑海外各国消费力并考虑海外各国消费力、政策环境差政策环境差异异,得到国内得到国内MinisoMiniso中长期开店空间约中长期开店空间约6 6,300300-6 6,800800家家、海外海外MinisoMiniso中长期开店空间约中长期开店空间约1 1.4 4万家万家。1)国内部分:从海外可比公司视角来看,考虑到购买力与商品价格差异,我们认为名创优品在中国的品牌定位与无印良品在日本更加类似,对标无印良品在日本20.6万人/店密度,得到名创优品国
4、内开店空间约6,800家。而从国内成熟城市视角来看,对标成熟城市门店密度,得到名创优品国内开店空间约6,300家;2)海外部分:综合考虑消费力、人口数量、政策因素,将不同海外市场对标国内不同线级城市,计算得到名创优品海外开店空间约1.4万家。但考虑到各国家代理商运营能力差异、部分国家仍处于特殊状态,这一空间的达成预计需要一定的时间。TopTop ToyToy业务进展:以平价路线切入积木品类业务进展:以平价路线切入积木品类,通过聚焦自研产品开发优化公司盈利模型通过聚焦自研产品开发优化公司盈利模型,QQ1 1会计毛利率会计毛利率同比提升同比提升9 9%。国内积木品类市场规模约140亿,疫情前以年均
5、20%速度增长,其中乐高承担品类教育者身份占据半壁江山。但乐高走中高端路线,有较高品牌溢价,给国产品牌留出一片大众市场。在此背景下,Top Toy通过走平价路线切入市场,一方面类似款式产品定价远低于乐高,另一方面通过自研国潮国风产品如复古系列、街景系列等形成自身特色。目前由于外采产品占比居多,公司层面尚未实现盈利,未来随着自研产品(商品毛利率远高于外采产品)比例增加,公司盈利模型有望持续改善,2023Q1会计毛利率已有9%的同比提升。1SVsUgUcZnVTWqUbWnV8O9R7NpNqQtRsReRoOrPiNtRtP8OmOmONZtQoMNZmPnR弘则弥道(上海)投资咨询有限公司01
6、国内国内MinisoMiniso业务:加盟业务:加盟商开店意愿积极商开店意愿积极,竞争竞争格局明显好于疫情前格局明显好于疫情前存量门店单店模型相比疫情前有所优化存量门店单店模型相比疫情前有所优化,主要来源于单店主要来源于单店GMVGMV恢复良好以及租金成本的下降恢复良好以及租金成本的下降3来源:名创优品季度业绩材料、Wind、渠道调研名创优品国内单店名创优品国内单店GMVGMV恢复情况恢复情况渠道调研反馈,由于2023年的租约普遍都在疫情没放开时签订,金额相较2019年低很多,同一家同一家门店租金降幅可以达到门店租金降幅可以达到4040%-7070%(每月租金绝对每月租金绝对额降低约额降低约2
7、 2万万),而同店普遍相较疫情前的缺口而同店普遍相较疫情前的缺口只剩不到只剩不到1010%(预计部分受益于经济不景气带来的消费降级)。人工成本方面由于员工流动性大、工龄长的员工不多,整体人工成本比较稳定。因因此加盟商的存量门店利润普遍略高于此加盟商的存量门店利润普遍略高于20192019年同期年同期,存量门店单店模型相较疫情前有所优化存量门店单店模型相较疫情前有所优化。从月度数据来看,全国单店GMV恢复也处在向好态势,五一期间单店GMV已恢复至2019年同期水平。一线城市优质零售物业首层租金(元一线城市优质零售物业首层租金(元/平方米平方米/天)天)01020304050
8、北京广州深圳上海部分二线城市优质零售物业首层租金(元部分二线城市优质零售物业首层租金(元/平方米平方米/天)天)0500杭州武汉成都南京117%100%85%150%100%85%145%100%100%0%50%100%150%200%单店GMV vs 2022单店GMV vs 2021单店GMV vs 20192023年Q12023年4月2023年五一假期20232023年以来新开门店投资回收期预计在年以来新开门店投资回收期预计在1 1年左右年左右,与加盟商的与加盟商的预期相符预期相符,加盟商整体开店意愿积极加盟商整体开店意愿积极来源:名创优品季
9、度业绩材料、渠道调研名创优品分城市等级门店数量净增长情况名创优品分城市等级门店数量净增长情况名创优品加盟商单店模型(名创优品加盟商单店模型(20232023年新店样本)年新店样本)2021Q12021Q12022Q12022Q12023Q12023Q1一线城市-355占比-6.8%17.2%8.6%二线城市3-526占比6.8%-17.2%44.8%三线及以下城市442927占比100.0%100.0%46.6%合计合计444429295858占比100.0%100.0%100.0%结合公司业绩会材料以及加盟商反馈,2023年以来新开门店主要集中在二三四线城市,其中二线城市在新店中的占比有明显
10、提升(Q1净开店占比达到45%),预计主要的原因在于:1)高线城市购物中心人流相比疫情期间有明显回升;2)二线城市相对而言门店密度没有那么饱和。渠道调渠道调研反馈研反馈,今年加盟商新开门店基本在今年加盟商新开门店基本在1 1年回本年回本,符合加盟商预期符合加盟商预期,对应投资本金30万(不含保证金),月销约20-30万,月租金约1-2万,月纯利润约2-3万。1 1年的回本周期虽相比年的回本周期虽相比20182018年年-20192019年有所拉长年有所拉长,但仍优于其他许多加盟连锁品牌但仍优于其他许多加盟连锁品牌,因此加盟商开店意愿整体较为积极因此加盟商开店意愿整体较为积极。单位:万元单位:万
11、元备注备注月销售额25.0 月销20-30万,取中间值25万毛利额9.3毛利率37%食品33%、非食品38%人工成本3.0 平均6人/店,5,000元/人/月人工费用率12%租金成本2.0 租金费用率8%水电费用1.0 水电费用率4%其他杂费0.8 包括产品丢失、损坏以及仓储物流费用,营收占比大约3%其他杂费率3%现金利润额2.5 现金利润率10%初始投资成本30.0装修标准1500元/平方米,门店面积200平方米,初始投资成本不计入25万保证金投资回收期(月)12.0 门店面积(平方米)200单店坪效(万/平方米/年)1.5人数(人)6单店人效(万元/人/年)50竞争格局相比疫情前有明显优化
12、:头部品牌间继续保持差异化竞争格局相比疫情前有明显优化:头部品牌间继续保持差异化错位竞争错位竞争,中小品牌出清明显中小品牌出清明显5来源:名创优品财报、无印良品财报、竞品调研、渠道调研、互联网公开信息品牌品牌名创优品名创优品无印良品无印良品三福三福诺米诺米生活无忧生活无忧成立时间2013年2005年(进入中国)1992年2017年2014年当前中国店铺数量3,383家(截至2023/3)349家(截至2023/2)1,000家200家-300家200家-300家标准店SKU数量3,000个5,500-6,500个10,000个1,600个3,000个标准店面积200平方米1,200平方米800
13、平方米200平方米200平方米大致品类结构(销售占比)服装类18%、家居类75%、食品类7%服装类50%、家居类40%、食品类10%-服装类45%、家居类47%、食品类8%-商品毛利率综合接近60%综合53%-54%分品类45%-60%不等分品类50%-66%不等综合约50%名创优品及国内主要竞争对手对比名创优品及国内主要竞争对手对比头部品牌间继续保持差异化错位竞争,中小品牌出清明显。1)头部品牌:无印良品内部并未将名创优无印良品内部并未将名创优品视为生活杂货类的直接竞对品视为生活杂货类的直接竞对,而是主要对标宜家而是主要对标宜家、NitoriNitori(日本家居品牌日本家居品牌),且在产品
14、风格(极简vs多样化)、客单价(130-140元vs 30-40元)、件单价(30-40元vs 10-15元)、新店城市分布(高线vs中低线)上与名创优品有明显错位,因此彼此之间影响不大;2)中小品牌:疫情3年有明显出清,例如生活无忧门店数量从疫情前生活无忧门店数量从疫情前700700多家减少至目前的多家减少至目前的200200多家多家、三福门店数量从疫情前三福门店数量从疫情前15001500家减少至目家减少至目前约前约10001000家家、NOMENOME门店数量从疫情前门店数量从疫情前600600多家减少至现在多家减少至现在200200多家多家,竞争格局有明显优化。注:Miniso品类结构
15、数据为我们根据样本门店推测而出,可能与总体存在一定差异。国内开店空间测算:以海外可比公司视角国内开店空间测算:以海外可比公司视角,对标无印良品在日对标无印良品在日本门店密度本门店密度,得到名创优品国内开店空间约得到名创优品国内开店空间约6 6,800800家家来源:名创优品财报、无印良品财报名创优品与海外可比公司的比较名创优品与海外可比公司的比较名创优品名创优品无印良品无印良品大创大创Logo发源地中国日本日本成立时间2013年1980年1972年SKU数量(单店)约3,0005,500-6,50010,000-50,000(10,000对应330)单店面积平均200平均96866-5,940
16、店铺数量全球:5,514家国内:3,383家海外:2,131家(截至2023/3)全球:1,144家国内:535家海外:609家(截至2023/2)全球:5,741家国内:3,493家海外:2,248家(截至2020/2)国内门店密度国内门店密度(万人(万人/家)家)41.741.722.822.83.53.5国内人口总数14.12亿1.22亿1.22亿小件生活杂物平均价格约10元RMB约20-30元RMB约7元RMB国内人均GDP1.27万美元3.39万美元3.39万美元从海外可比公司视角来看从海外可比公司视角来看,我们认为名创优品在我们认为名创优品在中国的品牌定位与无印良品在日本更加类似中
17、国的品牌定位与无印良品在日本更加类似,主要原因在于:1)两者在本国的单件商品的定价差异与两国居民购买力的差异基本一致(均为2-3倍左右);2)两者在品牌理念上均主打提供生活好物,且都有较为鲜明的产品调性(可爱风/极简风)。根据无印良品最近季报,无印良品在日本的门店数量到2024年底前基本可以达到593家,结合人口数据测算可得其在日本的门店密度约为20.6万人/家店。而名创优品目前在中国的数量为3,383家,密度约为41.7万人/家店,若未来若未来密度达到密度达到2020.6 6万人万人/家店家店,则名创优品的国内开店则名创优品的国内开店空间约为空间约为6 6,800800家家。名创优品国内门店
18、数量变化趋势名创优品国内门店数量变化趋势2,3112,5332,9393,2263,3839.6%16.0%9.8%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q3国内门店数量yoy国内开店空间测算:以成熟城市密度视角国内开店空间测算:以成熟城市密度视角,名创优品国内市场名创优品国内市场开店空间约开店空间约6 6,300300家家来源:名创优品财报、季度业绩材料、极海数据、弘则研究测算城市级别城市级别常住人口常住人口(万人)(万人)开店空间开店空间理论门店密度理论门店密度(万人(万人/店)店)参考标杆参考标杆城
19、市城市一线城市8,31555015.1 广州新一线城市19,7601,51513.0 佛山二线城市22,1741,65113.4 中山三线城市35,6621,48524.0 江门四线及以下城市55,2671,10550.0 河源合计合计141,178141,1786,3066,306-名创优品中长期开店空间测算名创优品中长期开店空间测算FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023Q3FY2023Q3一线城市422453482466458占比18.3%17.9%16.4%14.4%13.5%二线城市1,0831,1861,3201,
20、3771,421占比46.9%46.8%44.9%42.7%42.0%三线或低线城市8068941,1371,3831,504占比34.9%35.3%38.7%42.9%44.5%合计合计2,3112,3112,5332,5332,9392,9393,2263,2263,3833,383占比100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%名创优品分城市等级门店数量情况名创优品分城市等级门店数量情况参考标杆城市门店密度分城市等级推算参考标杆城市门店密度分城市等级推算,国内中国内中长期开店空间长期开店空间6 6,300300家家。参考第一财经最新版城市等级划分标准,将国内城市分为一线/
21、新一线/二线/三线/四线及城市以下5个等级。结合极海数据以及各城市常住人口数量,在每个等级城市中选取门店密度最高的作为标杆城市去推算同一等级其他城市的开店空间。经过计算,我们得到国内一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市的开店空间分别为550/1,515/1,651/1,485/1,105家,合计开店空间约6,300家。2022Q32022Q3名创优品分区域门店分布(总共名创优品分区域门店分布(总共3,2693,269家店)家店)弘则弥道(上海)投资咨询有限公司02海外海外MinisoMiniso业务:疫后业务:疫后修复趋势向好修复趋势向好,北美市北美市场经营明显改善场经营明显改善名创优品海
22、外市场划分为五大区域名创优品海外市场划分为五大区域,其中拉丁美洲其中拉丁美洲、亚洲合计亚洲合计贡献贡献2 2/3 3的的GMVGMV体量体量来源:名创优品财报、季度业绩材料、公司官网海外市场各季度海外市场各季度GMVGMV(单位:亿元(单位:亿元RMBRMB)35%38%40%27%28%26%14%10%11%7%9%9%9%9%8%8%8%7%0%20%40%60%80%100%2022Q32022Q42023Q1拉丁美洲亚洲(除中国外)中东和北非北美欧洲其他海外市场各区域海外市场各区域GMVGMV占比情况占比情况19.4825.8421.3541%40%45%36%38%40%42%44
23、%46%05022Q32022Q42023Q1海外总GMVyoy名创优品于2015年开启全球化战略,最初进入中国香港、新加坡、马来西亚、菲律宾等亚洲国家,随后进入美国、墨西哥等远洋国家,目前已经进目前已经进入全球超过入全球超过107107个国家和地区个国家和地区。1)从经营模式来看:整体可以分为直营和代理两种。一般而言海一般而言海外市场扩张主要采用代理模式外市场扩张主要采用代理模式,但对潜力较大且但对潜力较大且需要更强运营能力的市场会考虑收归直营需要更强运营能力的市场会考虑收归直营。目前美国、加拿大、印尼、印度为主要的直营市场。截至2023年3月31日,海外市场门店数量总
24、计2,131家,其中直营市场占比28%、代理市场占比72%;2)从地区分布来看,目前拉丁美洲和亚洲是最大的两个海外区域,GMV合计占比约66%。名创优品海外市场经营模式划分名创优品海外市场经营模式划分经营方式经营方式公司毛利率公司毛利率 门店数量门店数量GMVGMV直营市场直营市场名创在当地设立子公司,派驻运营团队和商品团队在当地负责日常的店铺运营和本土化产品的开发50%-60%606家(28%)4.60亿(22%)代理市场代理市场代理商独家运营1个或者多个国家,并承担所有店铺运营和后台成本。名创名创优品派驻国家代表在当地优品派驻国家代表在当地巡店,并且总部会有计调、巡店,并且总部会有计调、商
25、品人员协助指导商品人员协助指导代理商订货和开发本土化产品30%-35%1,525家(72%)16.75亿(78%)注:门店数量截至2023/3/31,GMV为2023Q1数据海外市场整体单店海外市场整体单店GMVGMV恢复到恢复到20192019年同期年同期7777%,不同区域恢复不同区域恢复程度有所差异程度有所差异来源:名创优品财报、季度业绩材料海外市场单店海外市场单店GMVGMV恢复情况(恢复情况(2023Q12023Q1)海外市场销售恢复情况(海外市场销售恢复情况(2023Q12023Q1)门店数量门店数量恢复率恢复率 vs 2019vs 2019恢复率恢复率 vs 2022vs 202
26、2北美北美118118152%152%189%189%-美国-156%168%-加拿大-119%195%欧洲欧洲21621685%85%106%106%中东和北非中东和北非15215275%75%108%108%拉丁美洲拉丁美洲47847874%74%142%142%-墨西哥-84%163%亚洲(除中国外)亚洲(除中国外)96796753%53%115%115%-新加坡-128%189%-菲律宾-58%146%-泰国-57%148%海外整体海外整体2,1312,13177%77%129%129%币种:币种:RMBRMB2021Q12021Q12022Q12022Q12023Q12023Q1收入
27、(百万元)收入(百万元)4401801-代理市场-292(56%)430(54%)-直营市场-226(44%)371(46%)GMVGMV(百万元)百万元)1,1241,1241,4761,4762,1352,135-代理市场8701,1571,675-直营市场254319460单店日均单店日均GMVGMV(千元)(千元)7.097.098.658.6511.1711.17yoy22%29%平均门店数量平均门店数量1,7611,7611,8971,8972,1232,123yoy8%12%2023年一季度名创优品海外市场整体单店日均GMV达到1.12万/天,连续两年保持同
28、比恢复性上升趋势,并恢复到2019年同期的的77%。从恢复程度来看:不同区域的恢复程度有所差异不同区域的恢复程度有所差异,主要是受到各国经济主要是受到各国经济恢复程度恢复程度、代理商管理水平差异等因素影响代理商管理水平差异等因素影响,预计今年将依靠产品调整和运营优化使得恢复较弱区域尽量接近疫情前水平。单店GMV值差异:依据2023Q1季度业绩材料的数据,我们大致计算可得出海外各区域单店GMV也有一定不同,例如拉美地区单店日均GMV约2.0万/天,而亚洲则约为0.6-0.7万/天,预计与门店面积差异有较大关系(渠道调研反馈拉美地区单店面积大致300-350平米,而印度门店面积则约为国内的1/2甚
29、至1/4)。北美市场是公司重点发展的战略市场北美市场是公司重点发展的战略市场,20222022年以来的经营改善年以来的经营改善举措有了明显的成效举措有了明显的成效来源:名创优品季度业绩材料、Bath&Body Works年报、弘则研究测算海外市场收入贡献前十大国家海外市场收入贡献前十大国家美国名创优品及美国名创优品及Bath&Body WorksBath&Body Works对比对比名创优品大致于2016年进入美国市场,2016年8月3日与美国代理商达成全面合作,2017年在美国加州开出第一家门店。出于深耕美国市场以及代理商经营水平的考虑,公司大致在2018-2019年将美国市场收回直营并开始
30、派驻运营团队和商品团队改善美国门店的经营水平。20222022年公司将经验丰富的印尼运营年公司将经验丰富的印尼运营团队派驻北美负责北美市场的运营改善团队派驻北美负责北美市场的运营改善,该团队有帮助印尼市场扭亏为盈的宝贵经验,进驻北美后开进驻北美后开展一系列改革动作如陈列提升展一系列改革动作如陈列提升、长尾长尾SKUSKU清理清理、人员成本控制人员成本控制,使得美国市场在2022年11月实现单月盈亏平衡,预计2023年可以实现全年盈亏平衡,为整体业绩作出贡献。2022年底美国门店数量70-80家,公司计划2023年增长40-50家。名创在美国市场定位名创在美国市场定位1010美元店美元店,根据创
31、始人叶国富根据创始人叶国富,名创在美国的对标名创在美国的对标是一家年轻人喜欢的居家洗护品牌是一家年轻人喜欢的居家洗护品牌BathBath&BodyBody WorksWorks。名创在美国的目标客群名创在美国的目标客群、选址选址(商场的选择商场的选择)、门店面积上均参考该品牌门店面积上均参考该品牌。根据年报,Bath&Body Works目前在美国存量门店超过1,700家,2022年门店销售额超过50亿美金,证明类似的品牌定位在美国市场有较大的增长潜力。营收贡献排名营收贡献排名GMVGMV排名排名国家国家2023Q12023Q12023Q12023Q12022Q12022Q1美国136墨西哥2
32、11印尼322印度464菲律宾545加拿大61110哥伦比亚753泰国8109新加坡91820越南101917品牌品牌名创优品名创优品Bath&Body WorksBath&Body Works门店形象成立时间2016年(进入美国)1963年美国店铺数量70-80家(截至2023/3)1,701家(截至2023/4)主要销售品类公仔、盲盒、头饰、配饰、3C数码等香水、香薰、身体乳、润肤霜、洗手液等平均单店面积300平方米260平方米美国门店总销售额1-2亿美元/年50亿美元/年拉美市场新店更多开在下沉市场拉美市场新店更多开在下沉市场,代理商回本周期代理商回本周期、盈利能力盈利能力明显好于国内明
33、显好于国内来源:名创优品季度业绩材料、渠道调研拉美代理商样本店单店模型拉美代理商样本店单店模型单位:万元单位:万元备注备注月销售额90.0日销约3万,客单价70元左右,同款商品零售价约为国内2倍毛利额40.5毛利率45.0%人工成本8.19个人上班,包括1个店长、1个副店和7名员工人工费用率9.0%租金成本6.3租金费用率7.0%银行相关费用1.8包括运钞车费用和银行卡手续费银行相关费用率2.0%水电网气费用1.8水电网气费用率2.0%现金利润额22.5现金利润率25.0%初始投资成本150投资回收期(月)6-7个月门店面积(平米)200样本店偏小,拉美门店面积300-350居多单店年坪效(万
34、/平米)5.4人数(人)9单店年人效(万元/人)120名创优品大约于2017年开始进入拉美市场,随后开始借助代理模式迅速扩张,截至截至20222022年底拉美年底拉美市场门店数量达到市场门店数量达到478478家家。根据公司指引根据公司指引,拉美拉美市场市场20232023年大约计划净增年大约计划净增家门店家门店。从近期的门店销售额来看,基本可以达到接近单店3万元RMB/天,今年新开门店的回本周期大致半年今年新开门店的回本周期大致半年左右左右,对应本金约对应本金约150150万元万元,新店回本周期明显新店回本周期明显短于国内短于国内,预计会给到代理商较强开店动力。从扩张阶
35、段来看,过去几年拉美市场门店主要开在高线城市如墨西哥城、波哥大的商圈,未来将向中低线城市继续渗透,门店面积也会考虑有一定程度的缩小。名创优品名创优品20232023年海外市场新开门店计划年海外市场新开门店计划2023E2023E2022A2022A门店净增加数量门店净增加数量计划净增计划净增家家-亚洲(除中国外)35-45%104-拉丁美洲20-25%52-欧洲5-10%46-中东和北非5-10%18-北美10-15%11-其他5%7总计100%238综合考虑消费力综合考虑消费力、人口数量人口数量、政策因素政策因素,海外市场的长期开店海外市场的长期开店空间预计约空间预
36、计约1 1.4 4万家万家来源:世界银行、弘则研究测算名创优品海外市场门店空间测算名创优品海外市场门店空间测算区域区域国家国家人均人均GDPGDP人口数量人口数量理论密度对标市场理论密度对标市场理论门店密度理论门店密度开店空间开店空间拉丁美洲/8,328美元6.55亿(其中巴西2.14亿)中国二线及以下城市27万人/店1,600家东南亚和印度东南亚国家5,336美元6.74亿中国三线及以下城市35万人/店2,000家印度2,257美元14.12亿中国四线及以下城市50万人/店2,800家中东和北非/7,569美元4.86亿中国二线及以下城市27万人/店1,800家北美美国70,249美元3.3
37、2亿中国整体21万人/店1,600家加拿大51,989美元3,825万中国整体21万人/店200家欧洲和中亚/27,153美元9.24亿中国整体21万人/店4,400家合计合计-14,40014,400家家拉丁美洲开店空间合计拉丁美洲开店空间合计1 1,600600家:家:考虑人均GDP因素,将拉美对标中国二线及以下城市,假设门店密度达到27万人/家,得出开店空间2,500家。但巴西市场由于税收政策因素导致目前单店难以跑通,因此暂不考虑巴西市场(2.14亿人口),拉美地区开店空间1,600家。东南亚和印度开店空间合计东南亚和印度开店空间合计4 4,800800家:家:考虑人均GDP因素,将东南
38、亚对标中国三线及以下城市、印度对标中国四线及以下城市,分别按照门店密度35万人/家、50万人/家计算,合计开店空间4,800家。中东和北非开店空间合计中东和北非开店空间合计1 1,800800家:家:考虑人均GDP因素,将中东和北非对标中国二线及以下城市,按照门店密度27万人/家计算,得出开店空间1,800家。北美北美、亚洲和中亚地区开店空间合计亚洲和中亚地区开店空间合计6 6,200200家:家:以美国为例,名创在美国定位10美元店,在中国则大致定位10元店,商品定价差异基本和人均GDP差异趋同,因此将此类人均GDP比中国更高的地区的理论开店密度直接对标中国整体,按照门店密度21万人/家计算
39、,得出开店空间6,200家。综上所述综上所述,海外市场各区域累加后长期开店空间合计海外市场各区域累加后长期开店空间合计1414,400400家家。但我们认为这一空间的达成需要较长的但我们认为这一空间的达成需要较长的时间维度时间维度(如如5 5年以上年以上),原因在于:原因在于:1 1)各国家代理商运营能力存在差距各国家代理商运营能力存在差距,不大可能全都开店很顺利;不大可能全都开店很顺利;2 2)部分国家如俄罗斯部分国家如俄罗斯、乌克兰仍处于战争状态乌克兰仍处于战争状态,短时间内较难重启开店短时间内较难重启开店。弘则弥道(上海)投资咨询有限公司03TopTop ToyToy业务:公司盈业务:公
40、司盈利模型持续改善利模型持续改善,中国中国积木未来可期积木未来可期中国积木行业零售规模近中国积木行业零售规模近140140亿亿,乐高担当品类教育者的角色乐高担当品类教育者的角色,并且在规模上呈现一家独大的状态并且在规模上呈现一家独大的状态来源:Euromonitor、互联网公开信息中国搭建类玩具市场规模及增速(单位:亿元)中国搭建类玩具市场规模及增速(单位:亿元)中国搭建类玩具竞争格局情况(中国搭建类玩具竞争格局情况(20222022年)年)2022年中国积木行业零售规模近140亿,疫情前平均以每年20%的速度增长。纵观全球,乐高是积木品类的创造者,定义了积木的拼接方式。而而自自1983198
41、3年首批产品销往中国开始年首批产品销往中国开始,乐高已经进入乐高已经进入中国市场约中国市场约4040年年,承担了中国市场积木品类教育承担了中国市场积木品类教育者的角色者的角色:一方面使得越来越多的消费者对积木品类有认知,另一方面许多国产品牌如布鲁可、启蒙、森宝也在学习乐高的过程中慢慢成长。因此从当前中国积木市场的竞争格局来看,体现出乐高一家独大的状态,以52.1%的市场份额占据半壁江山,在乐高后面的公司每一家的市场份额都仅有小个位数。15.8 17.9 21.1 24.2 28.1 33.2 40.4 53.7 68.7 85.8 102.3 119.7 117.5 134.3 138.3 1
42、59.2 178.2 198.1 219.1 241.6 13.0%18.0%15.0%16.0%18.0%21.7%33.0%28.0%24.8%19.3%16.9%-1.8%14.3%3.0%15.1%11.9%11.2%10.6%10.3%-10%0%10%20%30%40%0500300200820092000002220232024202520262027零售额规模(亿元)yoy乐高52.1%布鲁可4.3%启蒙3.6%森宝3.3%高达(万代旗下)3.2%其他33.5%乐高整体
43、来看定价较高乐高整体来看定价较高,享有多年积累而来的品牌溢价享有多年积累而来的品牌溢价,商品商品毛利率预计超过毛利率预计超过8080%来源:乐高年报、渠道调研乐高公司营业收入及增速(单位:亿丹麦克朗)乐高公司营业收入及增速(单位:亿丹麦克朗)乐高公司净利润及增速(单位:亿丹麦克朗)乐高公司净利润及增速(单位:亿丹麦克朗)350.0 363.9 385.4 436.6 552.9 646.5 4.0%5.9%13.3%26.7%16.9%0%5%10%15%20%25%30%02004006008002002020212022收入yoy78.180.883.199.2132
44、.9137.83.5%2.8%19.4%34.0%3.7%0%10%20%30%40%05000212022净利润yoy乐高公司毛利率及净利率情况乐高公司毛利率及净利率情况67.1%67.8%68.4%69.7%69.6%68.8%22.3%22.2%21.5%22.7%24.0%21.3%0%20%40%60%80%2002020212022毛利率净利率乐高在全球主要采用经销以及品牌授权店的方式销售其产品,因此会有经销商或者代理商赚走一层渠道利润,实际的商品毛利率会高于财务报表的毛利率。结合渠道调研及公司财务报表毛利率(接近7
45、0%)数据,我们认为乐高的商品毛利率我们认为乐高的商品毛利率实际超过实际超过8080%,相比如国内其他品牌相比如国内其他品牌(如如TopTopToyToy)有较高的品牌溢价有较高的品牌溢价。但这同时也给了国产品牌以性价比定位切入市场的机会,过往国内存在部分工厂品牌以低质低价(虽便宜但拼接感受差,有明显卡顿感)、没有自主设计的产品进入市场,但是都没有做大,而现在例如Top Toy这样兼顾性价比和产品品质设计的品牌进入市场,有望为行业新增大量客群的同时做大自己。TopTop ToyToy主打高性价比策略主打高性价比策略,类似款式商品的价格约为乐高的类似款式商品的价格约为乐高的三分之一三分之一来源:
46、渠道调研、互联网公开信息Top ToyTop Toy和乐高中国的对比和乐高中国的对比品牌品牌Top ToyTop Toy乐高乐高门店形象成立时间2020年1932年(总部丹麦)2017年中国首家专卖店开业产品系列中国航天、复古家电、复古版画、迪士尼、三丽鸥等哈利波特、迪士尼、星球大战、法拉利、兰博基尼等单店面积300平方米200平方米单店年营收600万1000万客单价客单价130130元元800800元元件单价件单价7070元元500500元元连带率1.8-1.91.6-1.7Top ToyTop Toy与乐高类似款式商品对比与乐高类似款式商品对比乐高-永生花系列39cmx30cm价格:价格:
47、439439元元Top Toy-典雅兰花39cmx30.5cm价格:价格:129129元元根据Top Toy创始人孙元文,性价比是Top Toy的重要策略之一,例如同样块数例如同样块数、同样大小同样大小、同样拼接同样拼接难度的积木难度的积木,TOPTOP TOYTOY的价格远低于乐高的价格远低于乐高。而根据我们找到的类似款式的花卉类产品对比,Top Toy的价格确实不到乐高的1/3。从门店经营数据来看,Top Toy的客单价、件单价数据同样远低于乐高,大约分别为乐高的1/6、1/7,主要原因除了类似款式商品Top Toy价格更低之外,还有一部分来源于Top Toy售卖的小件低单价的玩具类商品更
48、多。此外,自研产品也是自研产品也是TopTop ToyToy的特色的特色,是其与竞对做出是其与竞对做出差异化差异化,获得更高利润率进而单店跑通的重要途径获得更高利润率进而单店跑通的重要途径。例如复古家电、复古版画、街景系列等都是TopToy的自研产品,渠道反馈这类产品的商品毛利率一般在60%-70%,远高于外采商品。因此自研产品占比的提升是整体商品毛利率提升、单店跑通的关键。积木是积木是TopTop ToyToy最重要的战略品类最重要的战略品类,销售占比目标为销售占比目标为5050%,预计预计主要通过开发更多自研产品实现主要通过开发更多自研产品实现来源:TOP TOY官网、渠道调研、互联网公开
49、信息TOP TOYTOP TOY积木产品示意图积木产品示意图部分部分TOP TOYTOP TOY国潮类国潮类IPIP产品示意图产品示意图TopTop ToyToy品牌将积木作为品牌将积木作为TOPTOP1 1的战略品类的战略品类。根据TOP TOY创始人孙元文,在Top Toy面世前半年的运营中,就发现了积木是一个较有潜力的品类。于是TOP TOY团队从2021年下半年开始,开始尝试发力积木品类,并在并在20222022年正式将年正式将“中国积木中国积木”调整为调整为TOPTOP 1 1的战略品类的战略品类。2022年TOP TOY陆续推出“复古系列”“版画系列”“城市系列”等中国积木原创新品
50、中国积木原创新品,同时也与通过与三丽鸥、王者荣耀、中国航天等知名IP联名合作,二次创新开发积木产品次创新开发积木产品。根据2023Q1业绩会,中国积木的销售额占比超过25%,预计2023的目标是占比提升至50%。TopTop ToyToy门店已拥有较为丰富的产品系列组合门店已拥有较为丰富的产品系列组合,总总SKUSKU数量达到数量达到3 3,800800个个。根据公司财报,截至2022年底Top Top品牌下提供了超过3,800个SKU,涵盖主要8个品类包括盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具。同时,公司已经与20位IP授权书联名开发出超过300款Top Toy品牌下的
51、IP产品。中国故宫IP产品中国航天IP产品TopTop ToyToy处于优化盈利模型阶段处于优化盈利模型阶段,综合考虑行业门槛以及公司综合考虑行业门槛以及公司的资源禀赋的资源禀赋,我们对我们对TopTop ToyToy的前景较为看好的前景较为看好来源:名创优品财报、渠道调研Top ToyTop Toy品牌分季度营收占比品牌分季度营收占比TOP TOYTOP TOY门店数量变化情况门店数量变化情况Top Toy分部在FY2022贡献收入4.47亿,占全公司收入比例4.4%,贡献税前利润-8,154万,目前还尚未实现公司层面盈亏平衡。随着产品组合的不断优化和放开后门店客流的恢复,FYFY20232
52、023QQ3 3季度季度TopTop ToyToy的会计毛利率同比提高近的会计毛利率同比提高近9 9%。预计在中国积木品类占比提升的过程中会计毛利率还将继续提升(核心是开发更多自研积木类商品以优化产品结构)。考虑到以线下零售门店形式进考虑到以线下零售门店形式进入积木行业有较高的经营门槛入积木行业有较高的经营门槛(SKUSKU多多、IPIP授权授权费高费高、开模成本高开模成本高),且且TopTop ToyToy依托名创依托名创,可可借力集团的资金实力借力集团的资金实力、IPIP合作资源和成熟的管理合作资源和成熟的管理体系体系,我们对我们对TopTop ToyToy的前景较为看好的前景较为看好。F
53、Y2021H1FY2021H1FY2021H2FY2021H2 FY2022H1FY2022H1 FY2022H2FY2022H2 FY2023H1FY2023H1直营店12578名创合伙人门店431 8490109合计533 8997117TOP TOYTOP TOY品牌运营数据品牌运营数据FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023H1FY2023H1总GMV(百万)86.3 519.2 237.3每家TOP TOY门店平均年化收入(百万)6.0 5.3 4.1交易单量(百万次)0.6 4.1 1.9SKU销量(百万)1.2 7.6 3.7平均客单价(元)136.3 126
54、.2 122.2每个SKU平均售价(元)70.5 68.6 63.30.1%1.0%2.9%4.1%4.7%4.7%4.1%4.5%4.0%4.7%0%1%2%3%4%5%弘则弥道(上海)投资咨询有限公司公司地址:上海市浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦1206室欢迎指正欢迎指正THANKS,不会仅因接收人/接受机构收到本报告而将其视为客户。本报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性,也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更。本报告中所提供的信息仅供参考。报告中的内容不对投资者做出的最终操作建议做任何的担保,也没有任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺。不作为客户在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议,也不作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或者暗示。在任何情况下,本公司不对客户/接受人/接受机构因使用报告中内容所引致的一切损失负责任,客户/接受人/接受机构需自行承担全部风险。免责声明免责声明