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1、 中国铁建(601186)/基础建设/公司深度研究报告/2023.06.22 请阅读最后一页的重要声明!新老基建齐头并进,经营质量稳步提升 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-06-21 收盘价(元)9.79 流通股本(亿股)135.80 每股净资产(元)17.35 总股本(亿股)135.80 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 相关报告 国之重器,基建“主力军”国之重器,基建“主力军”。中国铁建在工程承包业务基础之上,逐步开展了房地产开发、工业制造、物资物流、规划设计咨询、
2、产业金融等业务,经营范围遍及全国及全球 130 多个国家和地区。近年来,公司营收/归母净利润稳步增长,分别由 2018 年的 7301/179 亿元提升至 2022 年的 10963/266 亿元,CAGR 为 10.7%/10.4%,其中工程承包业务贡献主要收入来源:2022 年实现新签合同 32450.01 亿元,同比增长 15.09%。短期受益“稳增长”,长看“十四五”建设规划,需求景气度有望延续短期受益“稳增长”,长看“十四五”建设规划,需求景气度有望延续。1)“稳增长”下基建仍为经济重要抓手:从资金端来看,2023 年前 5 月专项债累计发行 18100.89 亿元,整体发行前置,同
3、时,财政系统正组织申报 2023年第二批专项债项目,其中专项债 1.6 万亿元,并且部分省份要求提前开展拟发债项目准备工作,有望做到早发行早使用;从投向看,截至 6 月 10 日,专项债投向前五的项目分别为产业园/综合基建/水务/医疗卫生/棚改,分别占比20%/11%/9%/9%/8%,基建项目仍为主要目标;2)交通基建长期有增量,优质交通网仍为“十四五”重点:公路投资 2013 年至今持续实现正增长,根据“十四五规划”,到 2025 年,仍有约 15 万公里通车里程目标需完成;铁路方面增速有所放缓,但高速铁路建设仍为未来发展重点;轨道交通投资整体稳定,项目审批较去年略有加快;3)“一带一路+
4、外交大年”加速推动海外订单释放:2023 年 1-3 月我国企业在“一带一路”沿线新签承包工程合同额 255.4 亿美元同增 3.7%,完成营业额 170.1 亿美元同增 6.5%,累计增速回正,呈现复苏迹象;中国中亚峰会已于 5 月在西安举行,叠加近期各国首脑频繁访华交流,或为建筑国企出海发展新机遇。肩负国家基建重任,多元肩负国家基建重任,多元运作激发经营活力运作激发经营活力。1)勇挑“两新一重”建设重任,传统与新兴基建齐头并进:传统基建方面,公司 2022 年新签铁路订单4902.02 亿,同比增长 30.20%,增速远超行业平均水平;新基建方面,2022 年,公司新签电力与水利水运订单
5、2034.97 亿元,同比提升 177%;2)高速 REITs获批发行,释放存量资产活力:公司旗下渝遂高速 REITs 获批发行,募集规模达 47.93 亿元,树立西部首例 REITs 模范,该类 REITs 设立有助于建筑企业实现投资-建设-退出-再投资的闭环模式,并提高企业权益融资比例,置换存量负债,降低建筑企业整体负债率;3)铁建重工分拆上市:该次拆分拓宽公司融资渠道,使高端制造业务获市场重新定价;4)央企考核指标变革有望推动经营优化:根据新发布的 2023 年央企考核经营指标,原先的“两利四率”调整为“一利五率”,有望推动公司持续提高盈利质量。投资投资建议建议:公司大力推进“两新一重”
6、建设,风电、水利等新能源市场份额快速提升,有望贡献新业绩增量,同时,公司积极实施资本运作,通过分拆子公司拓宽融资渠道,并发行高速 REITs,有效盘活存量资产。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入 12256.58/13491.70/14732.71 亿元,归母净利润-18%-1%16%33%49%66%中国铁建沪深300上证指数基础建设 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 302.65/336.57/371.38 亿元。对应 PE 分别为 4.39/3.95/3.58 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:宏观经济大幅
7、波动风险;国内基建投资增速下滑风险;国际化经营风险 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1020010 1096313 1225658 1349170 1473271 收入增长率(%)12.05 7.48 11.80 10.08 9.20 归母净利润(百万元)24691 26642 30265 33657 37138 净利润增长率(%)10.26 7.90 13.60 11.21 10.34 EPS(元/股)1.60 1.76 2.23 2.48 2.73 PE 4.88 4.39 4.3
8、9 3.95 3.58 ROE(%)9.19 9.17 9.44 9.50 9.49 PB 0.39 0.36 0.41 0.38 0.34 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 AWfWrVvZNAgYkZnRqNbR9R6MoMqQoMpMfQmMrPfQsQmQ6MsQnOvPtOrRNZrQpN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 中国铁建:国之重器,基建中国铁建:国之重器,基建“主力军主力军”.6 1.1“中字头中字头”基建龙头,综合建筑服务承包商基建龙头,综合建筑服务承包商.6 1.2 国资委为实控人,股权结构稳定国资委为实
9、控人,股权结构稳定.7 1.3 经营状况稳步优化,现金流大幅改善经营状况稳步优化,现金流大幅改善.8 2 基建作为经济重要抓手,未来仍存广阔需求基建作为经济重要抓手,未来仍存广阔需求.10 2.1“稳增长稳增长”下基建投资发力,专项债仍为主要资金来源下基建投资发力,专项债仍为主要资金来源.11 2.2 高质量立体交通网为高质量立体交通网为“十四五十四五”建设重点建设重点.13 2.2.1 公路:强化中西部地区为主要方向公路:强化中西部地区为主要方向.14 2.2.2 铁铁路:高速铁路为发展重点路:高速铁路为发展重点.15 2.2.3 轨道交通:增长较为稳定,轨道交通:增长较为稳定,审批节奏有望
10、恢复审批节奏有望恢复.16 2.3“一带一路一带一路”倡议拉动海外需求加速释放倡议拉动海外需求加速释放.18 3 肩负国家基建重任,多管齐下激发活力肩负国家基建重任,多管齐下激发活力.20 3.1 新老基建齐发力,稳步开拓海外市场新老基建齐发力,稳步开拓海外市场.20 3.2 高速高速 REITs 获批发行,释放存量资产活力获批发行,释放存量资产活力.23 3.3 资本运作以融促产,铁建重工分拆上市资本运作以融促产,铁建重工分拆上市.25 3.4“一利五率一利五率”考核,基本面与估值有望迎来共振修复考核,基本面与估值有望迎来共振修复.27 4 盈利预测盈利预测.29 5 风险提示风险提示.31
11、 图图 1.中国铁建主营业务及重大工程中国铁建主营业务及重大工程.6 图图 2.中国铁建发展历程中国铁建发展历程.7 图图 3.股权结构(截至股权结构(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日).8 图图 4.2018-2022 营业收入及增速营业收入及增速.8 图图 5.2018-2022 归母净利润及增速归母净利润及增速.8 图图 6.主营业务构成主营业务构成.9 图图 7.分业务毛利率分业务毛利率.9 图图 8.新签订单维持增长新签订单维持增长.9 图图 9.订单结构订单结构.9 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告
12、 图图 10.期间费用率稳定期间费用率稳定.10 图图 11.毛利率净利率齐增毛利率净利率齐增.10 图图 12.经营性现金流大幅改善经营性现金流大幅改善.10 图图 13.近年收现比稳定近年收现比稳定.10 图图 14.建筑业总产值增速与固定资产投资增速相关度较高建筑业总产值增速与固定资产投资增速相关度较高.11 图图 15.广义及狭义基建投资完成额累计同比广义及狭义基建投资完成额累计同比.11 图图 16.2004-2022M1 三种类型广义基建投资同比增速三种类型广义基建投资同比增速.12 图图 17.基建相关公共财政支出情况基建相关公共财政支出情况.12 图图 18.基建相关支出基建相
13、关支出 22 年增速开始扭转年增速开始扭转.12 图图 19.2023 年新增专项债发行进度较快年新增专项债发行进度较快.13 图图 20.新增专项债主要投向基建(截至新增专项债主要投向基建(截至 2023.6.10).13 图图 21.人均公路比较(单位:公里人均公路比较(单位:公里/万人)万人).13 图图 22.人均铁路比人均铁路比较(单位:公里较(单位:公里/百万人)百万人).13 图图 23.全国公路建设投资额全国公路建设投资额 2013 年至今持续实现正增长年至今持续实现正增长.14 图图 24.东部、中部和西部地区公路建设投资占比东部、中部和西部地区公路建设投资占比.15 图图
14、25.东、中和西部地区公路建设投资累计同比增速东、中和西部地区公路建设投资累计同比增速.15 图图 26.全国铁路固定资产累计投资及同比增速全国铁路固定资产累计投资及同比增速.15 图图 27.全国铁路全国铁路:投产新线投产新线:高速铁路(公里)高速铁路(公里).15 图图 28.全国轨道交通投资完成额及增速全国轨道交通投资完成额及增速.16 图图 29.全国轨道交通路线获批复数量全国轨道交通路线获批复数量.18 图图 30.铁路新签订单高增铁路新签订单高增.20 图图 31.水利与电力订单快速增长水利与电力订单快速增长.20 图图 32.三大投资运营平台三大投资运营平台.21 图图 33.投
15、资子公司净利润占比逐年提升投资子公司净利润占比逐年提升.21 图图 34.海外子公司股权图(截至海外子公司股权图(截至 2022 年年 12 月月 31 日)日).21 图图 35.海外订单稳健增长海外订单稳健增长.22 图图 36.新签境外订单位居行业前列新签境外订单位居行业前列.22 图图 37.全球最大竖井掘进机全球最大竖井掘进机.22 图图 38.卢赛尔体育场卢赛尔体育场.22 图图 39.莫斯科地铁开启莫斯科地铁开启“中国风中国风”.23 图图 40.智利智利 5 号公路项目号公路项目.23 图图 41.遂渝高速路线图遂渝高速路线图.23 图图 42.REITs 结构示意图结构示意图
16、.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 43.铁建重工股权图(截至铁建重工股权图(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日).25 图图 44.铁建重工产品矩阵铁建重工产品矩阵.26 图图 45.营收增速略有放缓营收增速略有放缓.26 图图 46.归母净利润稳中有增归母净利润稳中有增.26 图图 47.铁建重工铁建重工研发支出占比逐年提高研发支出占比逐年提高.27 图图 48.ROE 水平未来有望重新回升水平未来有望重新回升.28 图图 49.PE-BAND.29 表表 1.“十三五十三五”、“十四五十四五”现代综合交通网规划重点
17、指标比较现代综合交通网规划重点指标比较.14 表表 2.中国城市轨道交通运营、在建情况中国城市轨道交通运营、在建情况.16 表表 3.近年轨道交通审批相关政策边际变化近年轨道交通审批相关政策边际变化.17 表表 4.近年部分一带一路表述近年部分一带一路表述.18 表表 5.2023 年以来我国重要年以来我国重要“一带一路一带一路”相关外交事件相关外交事件.19 表表 6.部分铁建重投及其控股股东已投入运营项目情况(西南)部分铁建重投及其控股股东已投入运营项目情况(西南).24 表表 7.铁建重工可比公司估值(截至铁建重工可比公司估值(截至 2023 年年 6 月月 21 日)日).27 表表
18、8.央企财务考核指标变化情况央企财务考核指标变化情况.28 表表 9.八大央企估值(截至八大央企估值(截至 2023 年年 6 月月 21 日)日).29 表表 10.分业务收入预测分业务收入预测.30 表表 11.可比公司(截至可比公司(截至 2023 年年 6 月月 21 日)日).31 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 中国铁建:国之重器,基建“主力军”中国铁建:国之重器,基建“主力军”1.1“中字头”基建龙头,综合建筑服务承包商“中字头”基建龙头,综合建筑服务承包商 始于“两路”建设,始于“两路”建设,今日全球建筑服务领军者今日全
19、球建筑服务领军者。中国铁建为国务院国有资产监督管理委员会管理的特大型建筑企业,分别于 2008 年 3 月 10 日及 2008 年 3 月 13日在上海和香港上市(A 股代码 601186、H 股代码 1186)。公司注册资本 135.8亿元,在 2022 年财富“世界 500 强企业”中排名第 39 位、“全球 250 家最大承包商”中排名第 3 位、“中国企业 500 强”中排名第 11 位。主营工程承包,以基础建设主营工程承包,以基础建设为为着力点向新兴产业扩散。着力点向新兴产业扩散。公司在工程承包业务基础之上,不断拓土开疆,逐步开展了房地产开发、工业制造、物资物流、规划设计咨询、产业
20、金融等业务,经营范围遍及全国及全球 130 多个国家和地区。图1.中国铁建主营业务及重大工程 数据来源:公司官网,财通证券研究所 回溯公司发展历程,大致分为以下三个阶段:第一阶段第一阶段成立伊始,成立伊始,初步探索(初步探索(1990-2000)公司常年致力于国家铁路发展建设,1990 年在国家工商总局注册成立为中国铁道建筑有限公司,以崭新的面貌继续砥砺前行。第二阶段第二阶段脱离脱离铁道部,重组改制上市(铁道部,重组改制上市(2000-2008)2000 年 9 月公司与铁道实行政企分开,整体移交中央企业工委管理。2003 年在国资委成立后,总公司成为国务院国资委管理的中央企业,注册资本变更为
21、578023 万元,同年,铁道部第一、第四勘察设计院等 11 家国有企业及相关铁道 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 局持有的 9 家企业的国有股权被无偿划转给总公司。2004 年,总公司在兰州、北京、上海、成都、广州设立了中铁二十一到二十五局五个集团有限公司和上海铁路城市轨道交通设计研究院。自脱钩起,经过 7 年的发展,公司不断地壮大,于 2007 年进行整体的重组改制,设立股份有限公司,中国铁建股份有限公司正式挂牌成立。2008 年 3 月分别在上海和香港上市(A 股代码 601186,H 股代码1186)。第三阶段第三阶段境内外齐头并进
22、,境内外齐头并进,开启开启世界一流新征程(世界一流新征程(2008-至今)至今)2018 年,“海外优先”成为中国铁建开辟海外市场的新战略,作为国内建筑业领军者,中国铁建开启了打造在全球领先的世界一流企业的新征程。公司在 2020年并购了老牌的西班牙铁路承包商 ALDESA,增强海外业务开展能力。同时,受益于国家“一带一路”政策的推广,2016 年-2021 公司境内外订单均实现大幅上涨。图2.中国铁建发展历程 数据来源:公司官网,财通证券研究所 1.2 国资委国资委为实控人为实控人,股权结构稳定,股权结构稳定 股权结构稳定,股权结构稳定,国资委控股比例超国资委控股比例超 51%。截至 202
23、3 年 3 月 31 日,中国铁建持股比例最大的股东为中国铁道建筑集团有限公司,持股比例为 51.13%,国资委为公司实控人,保证了公司股权结构的稳定。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日)数据来源:wind,天眼查,财通证券研究所 1.3 经营状况稳步优化,现金流大幅改善经营状况稳步优化,现金流大幅改善 营收营收及及业绩业绩均均保持稳健增长保持稳健增长。公司营收/归母净利润分别由 2018 年的 7301/179亿提升至 2022 年的 10963/266 亿,CAGR 为 10.7%/10
24、.4%,整体经营较为稳健,其中 2022 年营收/归母净利润较去年同比+7.48%/+7.90%,保持正增长。图4.2018-2022 营业收入及增速 图5.2018-2022 归母净利润及增速 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 工程承包业务贡献主要收入来源,主业盈利能力工程承包业务贡献主要收入来源,主业盈利能力持续持续改善。改善。分业务来看,2022年,工程承包/房地产开发/工业制造/勘察、设计/物流贸易及其他业务分别实现营收 9647.2/622.5/247.3/203.0/955.0 亿元,同比变动 7.9%/22.9%/13.1%/4.5%/-7.
25、9%,收入占比分别为 88.0%/5.68%/2.26%/1.85%/8.71%。从盈利端来看,2022 年公司整体实现毛利率 10.09%,同比+0.49pct;工程承包/房地产开发/工业制造/勘0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800000212022营业收入(亿元)yoy0%2%4%6%8%10%12%14%0500300200212022归母净利润比(亿元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 察、设计/物流
26、贸易及其他毛利率分别为 8.6%/14.0%/22.6%/35.9%/7.4%,分别同比+0.7pct/-3.6pct/-0.1pct/+2.8pct/-0.2pct,工程承包业务毛利率有所改善带动了公司整体盈利能力的提升。图6.主营业务构成 图7.分业务毛利率 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 工程新签工程新签保持较快增长,为收入保持较快增长,为收入提供良好支撑提供良好支撑。2022 年实现新签合同 32450.01亿元,同比增长 15.09%,完成 2022 年年度计划的 112.83%。分业务来看,工程承包业务体量最大,新签合同额达 18625.9
27、亿元,占比达 57.4%;绿色环保业务增速最快,新签合同额达 1906.6 亿元,较 2021 年同比增长 50.39%。图8.新签订单维持增长 图9.订单结构 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 费用管控良好,毛利率与净利率齐增。费用管控良好,毛利率与净利率齐增。近年来公司期间费用开支较为稳定,总体保持在 5%左右,2022 年公司期间费用率为 5.2%同比微增 0.23pct,销售/管理及研发/财务费用率为 0.61%/4.28%/0.33%,分别同比+0.01pct/+0.26pct/-0.03pct,其中管理及研发费用率微增主要系研发支出加大,财务费
28、用率下降主要系利息收入与汇兑收益增长所致。2022 年公司盈利能力同比回升,毛利率/净利率分别为 10.09%/2.9%,同比+0.49pct/+0.03pct,主要受益于主业工程承包业务的毛利率修复。0%20%40%60%80%100%200212022工程承包勘察、设计及咨询房地产工业制造物流与物资贸易及其他0820022工程承包勘察、设计及咨询房地产工业制造物流与物资贸易及其他综合毛利率0%5%10%15%20%25%30%0500000002500030000350002002
29、12022新签订单额(亿元)yoy工程承包,57.4%投资运营,23.2%绿色环保,5.9%勘察设计咨询,0.9%工业制造,1.2%房地产开发,4.0%物资物流,6.9%0.4%0.2%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.期间费用率稳定 图11.毛利率净利率齐增 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 销售回款情况良好,销售回款情况良好,经营性现金流由负转正大幅改善。经营性现金流由负转正大幅改善。公司 2022 年经营性现金流净额为 561.4 亿元,较去年同期增加 634.4 亿元,主要系:1)202
30、1 年 PPP 项目受会计准则变动影响,由投资性现金流纳入经营性现金流致 2021 年经营性现金流较低;2)PPP 项目回款周期相对较长,进入运营期后现金流会明显改善。此外,公司近年收现比均保持在 100%以上,整体回款情况良好。图12.经营性现金流大幅改善 图13.近年收现比稳定 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2 基建基建作作为为经济经济重要抓手,重要抓手,未来仍存未来仍存广阔广阔需求需求 今年 3 月份,李克强总理在政府工作报告中指出,今年发展主要预期目标是:国内生产总值增长 5%左右。目前地产新开工尚不理想,销售仍处弱复苏,地产投资完成额累计同比
31、-6.2%,面临较大压力,基建仍起重要作用,为实现增长目标提供重要支撑。0%1%2%3%4%5%6%200212022销售费用管理及研发费用财务费用期间费用率0%2%4%6%8%10%12%2002020212022净利率毛利率-300400500600200212022经营性现金流(亿元)80%85%90%95%100%105%110%200212022付现比收现比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.建筑业总产值增速
32、与固定资产投资增速相关度较高 数据来源:wind,财通证券研究所 2.1“稳增长”下基建“稳增长”下基建投资投资发力发力,专项债仍为主要资金来源,专项债仍为主要资金来源 基建基建投资投资增速稳健增速稳健。截至 2023 年 4 月 30 日,全国固定资产投资完成额(含电力)/(不含电力)累计同比 9.8%/8.5%,基建投资增速仍维持较好水平;从细分项目看,前 4 月的水利、环境和公共设施管理业/交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资完成额分别累计同比 5.5%/8.1%/24.4%。图15.广义及狭义基建投资完成额累计同比 数据来源:wind,财通证券研究所 -20%
33、0%20%40%60%-------------------092023-03固定资产投资完成额累计同比固定资
34、产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:建筑业:总产值:累计同比-40%-20%0%20%40%----------------012022-0
35、--04固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.2004-2022M1 三种类型广义基建投资同比增速 数据来源:wind,财通证券研究所 基建相关公共财政支出基建相关公共财政支出有所有所放缓放缓,但专项债投放但专项债投放较为较为前置。前置。截止到 2023 年 4 月份,公共财政支出累计同比 6.78%,4 月当月同比 6.67%,增速保持稳定;基建相关公共财政支出累计同比 4.4%,
36、当月同比-1.2%,较 3 月增速下降 6.6pct。在基建相关财政支出放缓的同时,地方政府专项债整体发行前置,2023 年前 5 月累计发行 18100.89 亿元,同时,根据 21 世纪经济报,财政系统正组织申报 2023 年第二批专项债项目,其中专项债 1.6 万亿元,并且部分省份要求提前开展拟发债项目准备工作,做到早发行早使用;从专项债投向来看,截至 6 月 10 日,投向前五的项目分别为产业园/综合基建/水务/医疗卫生/棚改,分别占比20%/11%/9%/9%/8%,基建项目仍为主要目标。图17.基建相关公共财政支出情况 图18.基建相关支出 22 年增速开始扭转 数据来源:wind
37、,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 -50%0%50%100%------------------082022-022
38、-02中国:固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比中国:固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比中国:固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比0%5%10%15%20%0000040000200000222023M1-4公共财政支出:农林水事务:累计值(亿元)公共财政支出:交通运输:累计值(亿元)基建相关占公共财政支出占比-60%-40%-20%0%20%40%60%-072017-0120
39、17------072023-01公共财政支出累计同比基建相关支出累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.2023 年新增专项债发行进度较快 图20.新增专项债主要投向基建(截至 2023.6.10)数据来源:中国债券信息网,财通证券研究所 数据来源:中国债券信息网,财通证券研究所 2.2 高质量立体高质量立体交通交通网为“十四五”网为“十四五”建设建设重点重点 对比发达国家,我国交通设施仍存对比发达
40、国家,我国交通设施仍存一定一定增长空间。增长空间。以公路及铁路为例,2021 年我国人均为 37(公里/万人)及 106(公里/百万人),相较英美法日等发达国家仍存较大差距,尤其是我国西部地区补短板需求依旧存在。图21.人均公路比较(单位:公里/万人)图22.人均铁路比较(单位:公里/百万人)数据来源:交通运输部,观研天下,财通证券研究所 注:美德法英为 2018 年数据,日本为 2019 年数据,中国为 2021 年数据 数据来源:交通运输部,观研天下,财通证券研究所 注:美德法英为 2018 年数据,日本为 2019 年数据,中国为 2021 年数据 构建高质量立体交通网构建高质量立体交通
41、网为为“十四五”规划“十四五”规划建设重点。建设重点。“十四五”期间,我国需实现综合交通网总里程 600 万公里,其中铁路营业里程达 16.5 万公里,五年 CAGR2.50%(高铁预计 5 万公里,CAGR 5.60%);公路营运里程 550 万公里,五年 CAGR1.10%(高速公路建成里程预计 19 万公里);轨交营运里程 10000公里,五年 CAGR8.70%,高速公路、轨交、高铁等高端品质的交通基础设施仍是建设重点。0000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232022202%5%5%4%4%
42、1%8%2%5%1%9%5%1%2%2%9%1%11%5%产业园公路轨道交通教育旧改能源棚改其他交通建设0500美国法国日本德国英国中国人均公路长(公里/万人)00500美国法国日本德国英国中国人均铁路长(公里/百万人)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.“十三五”、“十四五”现代综合交通网规划重点指标比较 实际值 规划值 CAGR 单位 2015 年 2020 年 2020 年 2025 年 十三五 十四五 综合交通网总里程 万公里 495-540 600-1.铁路营业里程 万公里 12.1
43、 14.6 15 16.5 3.8%2.5%1.1 高铁 万公里 1.9 3.8 3 5 14.9%5.6%1.2 复线率%53-60-1.3 电气化率%61-70-2.公路通车里程 万公里 458 519.8 500 550 2.6%1.1%2.1 国家高速公路通车里程 万公里 8-16.9-15.0%-2.2 国家高速公路建成里程 万公里 12.4 16.1 15 19-2.3 普通国道二级及以上比重%69.4-2.4 乡镇通硬化路率%98.6-数据来源:“十三五”现代综合交通运输体系发展规划,“十四五”现代综合交通运输体系发展规划,财联社,央视网,财通证券研究所 2.2.1 公路:公路:
44、强化强化中中西部地区为西部地区为主要方向主要方向 公路投资公路投资强度有望维持强度有望维持。2001-2022 年,我国公路建设投资一直实现着正向增长,实现 cagr11.48%。2022 年,我国公路固定资产投资完成额 2.62 万亿元,同比增长 0.67%。根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划,到 2025年,公路通车里程将从 2020 年的 519.8 万公里上升到 550 万公里,截至 2022 年底,我国公路总里程达 535 万公里左右,仍有约 15 万公里目标需完成,我们预计 2023 年公路投资整体仍将维持一定强度。图23.全国公路建设投资额 2013 年至今持续实现正增长
45、年至今持续实现正增长 数据来源:wind,财通证券研究所 分地区看,分地区看,中中西部地区目前的基础设施建设相对薄弱西部地区目前的基础设施建设相对薄弱,所以仍所以仍是我国公路建设投是我国公路建设投资重点发展地资重点发展地区。区。2021 年底、东、中、西部地区公路投资分别占比 31%/23%/45%,中部地区占比略有提升;从各地区增速看,2021 年东、中、西部地区公路0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500000002500030000中国:交通固定资产投资:公路建设(亿元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度
46、研究报告/证券研究报告 投资增速同比分别为 0.86%/18.72%/3.96%,西部地区增速稳健,中部地区增速较快。图24.东部、中部和西部地区公路建设投资占比 图25.东、中和西部地区公路建设投资累计同比增速 数据来源:wind,财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 2.2.2 铁路:高速铁路铁路:高速铁路为发展重点为发展重点 高速铁路建设高速铁路建设为为发展重点。发展重点。随着我国铁路网络建设的日益完善,铁路建设投资额难以长时间维持高位,2022 年全国铁路固定资产完成投 7109 亿元,同比下滑5.07%。从结构上看,虽然铁路建设整体增速放缓,但高速铁路仍为发展重点,20
47、22 年全年,全国铁路投产新线 4100 公里,其中高速铁路 2082 公里,占比达50%以上。根据发改委新闻发布会披露的“十四五”时期铁路规划建设的重点工作,加快完善“八纵八横”高速铁路网是服务国家战略的重要工程,规划中指出至2025 年,主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率需达到 95%以上,普速铁路瓶颈路段基本消除;铁路营业里程将达到 16.5万公里,其中高速铁路营业里程为 5 万公里。高速铁路将是“十四五”铁路建设投资发力的重点方向之一。图26.全国铁路固定资产累计投资及同比增速 图27.全国铁路:投产新线:高速铁路(公里)数据来源:wind,
48、财通证券研究所 数据来源:wind,财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021交通固定资产投资:公路建设:中部地区占比交通固定资产投资:公路建设:东部地区占比交通固定资产投资:公路建设:西部地区占比-20%0%20%40%60%80%交通固定资产投资:公路建设:西部地区yoy交通固定资产投资:公路建设:东部地区yoy交通固定资产投资:公路建设:中部地区yoy-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%640066006800700072007400
49、760078008000820084002000212022中国:固定资产投资完成额:全国铁路:累计值(亿元)yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%00400050006000200002020212022全国铁路:投产新线:高速铁路(公里)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2.3 轨道交通轨道交通:增长较为稳定增长较为稳定,审批节奏有望恢复审批节奏有望恢复 轨道交通持续
50、建设,投资运营需求释放中轨道交通持续建设,投资运营需求释放中。据中国城市轨道交通协会统计,2022年累计 55 个城市建成投运城轨线路 10291.95 公里。未来,随着人民对生活水平要求的逐步提高,方便快捷的轨交出行有望成为城市基础建设的重点。根据“十四五”发展规划,预计到 2025 年,中国内地将会有 65 座城市开通或建设城市轨道交通线路,运营总里程将突破 1.3 万公里。截至 2022 年已经投入运营 9584 公里,2023-2025 年每年至少需投入运营约 1140 公里,仍需大量轨道交通投资额支撑。图28.全国轨道交通投资完成额及增速 数据来源:wind,财通证券研究所 表2.中
51、国城市轨道交通运营、在建情况 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 城市(座)34 35 40 45 50 55 轨道交通(条)165 185 208 244 283 308 运营里程(公里)5033 5761 6736 7970 9207 10287 实际新增(公里)869 729 975 1234 1237 1081 当年完成轨交投资(亿元)4762 5470 5959 6286 5860 4358 在建里程(公里)6246 6374 6903 6798 6096 6351 在建可研批复总投资(亿元)38756 42689
52、 46430 45289 45554 46208 数据来源:中国城市轨道交通协会,财通证券研究所 前五月项目数量同比提升,审批前五月项目数量同比提升,审批节奏节奏有望有望恢复恢复。我国轨道交通审批要求自 2003年首次提出以来,为推动行业由快速扩张向高质量发展转型以及合理控制财政负债率的要求,对于申请城市的财政预算收入、生产总值、常住人口以及预计客流量均提出了一定的要求。其中 2021 年提出的最新要求中,明确规定 3 年内不达标的城市不能新建,强化了对于建成后考核的要求,受此影响,我国 2022 年全-30%-20%-10%0%10%20%30%004000500060
53、007000200022当年完成轨交投资(亿元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 年仅批复 5 条轨道交通线路。进入 2023 年以来,审批节奏有所加快,截至 2023年 5 月,已批复 6 条轨道交通线路,这或预示着政策的导向作用已经初见成效,各地政府对于建设轨道交通的经济性与必要性的规划更为合理,未来行业的审批节奏有望逐步恢复。表3.近年轨道交通审批相关政策边际变化 时间时间 审批要求简介审批要求简介 边际变化边际变化 2003.9.27 地方财政一般预算收入在 100 亿元以上,国内
54、生产总值达到 1000 亿元以上,城区人口在 300 万人以上,规划线路的客流规模达到单向高峰小时 3万人以上;申报建设轻轨的城市应达到下述基本条件:地方财政一般预算收入在 60 亿元以上,国内生产总值达到 600 亿元以上,城区人口在 150万人以上,规划线路客流规模达到单向高峰小时 1 万人以上 首次提出 2015.1.12 科学编制建设规划。城市轨道交通建设规划(以下简称“建设规划”)是近期建设项目安排的实施性方案。城市要结合自身经济、人口、客流需求等情况,根据线网规划编制 56 年期的建设规划。拟建地铁初期负荷强度不低于每日每公里 0.7 万人次,拟建轻轨初期负荷强度不低于每日每公里
55、0.4 万人次。项目资本金比例不低于 40%,政府资本金占当年城市公共财政预算收入的比例一般不超过 5%。发展地铁和轻轨的城市将有轨电车纳入建设规划做好衔接,其余城市有轨电车建设规划由省级发展改革部门做好衔接 增加:要求政府资本金不低于 40%,政府的相关资金投入在当年财政预算中的占比不应超过 5%2018.6.28 申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在 300 亿元以上,地区生产总值在 3000 亿元以上,市区常住人口在 300 万人以上。引导轻轨有序发展,申报建设轻轨的城市一般公共财政预算收入应在 150 亿元以上,地区生产总值在 1500 亿元以上,市区常住人口在 150 万人以上
56、。拟建地铁、轻轨线路初期客运强度分别不低于每日每公里 0.7 万人次、0.4 万人次,远期客流规模分别达到单向高峰小时 3 万人次以上、1 万人次以上 增加:初期客运强度分别不低于每日每公里 0.7 万人次;本轮建设规划实施最后一年或规划项目总投资完成 70%以上 2021.10.27 “十四五”期间,国家发改委将进一步细化城轨审批条件,不受理不具备条件的城市和一般地级市的首轮建设规划;同时规定开通运营三年后客流不达标的,不能上报新一轮建设规划。这预示着,未来城轨审批或将进一步趋严。增加:1.首轮建设需达标;2.3 年内客流量不达标不能新建 数据来源:国务院,发改委,财通证券研究所 谨请参阅尾
57、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.全国轨道交通路线获批复数量 数据来源:RT 轨道交通,财通证券研究所 2.3“一带一路一带一路”倡议拉动倡议拉动海外海外需求加速释放需求加速释放“一带一路”倡议叠加外交升温,工程订单有望持续释放“一带一路”倡议叠加外交升温,工程订单有望持续释放。自 2013 年习近平主席提出共建“一带一路”重大合作倡议以来,我国与共建国家基础设施互联互通不断加强。工程建设方面,2013 年到 2022 年,我国在沿线国家承包工程新签合同额、完成营业额累计分别超过 1.2 万亿美元和 8000 亿美元,占对外承包工程总额的比重
58、超过了一半。第三届“一带一路”国际合作高峰论坛有望在今年召开,叠加近期各国首脑频繁访华交流,或为建筑国企开拓海外带来新契机。表4.近年部分一带一路表述 时间时间 事件事件 部分部分内容内容 2020/12/18 2020 年度“一带一路”国际合作高峰论坛咨询委员会会议 委员们认为,共建“一带一路”面临的机遇大于挑战,将在后疫情时代的世界发展中发挥重要作用。在 5G、智慧城市和大数据技术应用等领域开拓合作,促进各国数字基础设施互联互通,建设数字丝绸之路。2021/12/17“一带一路”国际合作高峰论坛咨询委员会会议 推动“一带一路”国际合作收获一系列新成果,务实合作稳中有进,绿色丝路朝气蓬勃,健
59、康丝路成绩斐然,合作网络更加完善,既为全球抗击疫情、保障民生注入新动能,也为世界各国加强合作、复苏经济提供了新支撑。2022/3/28 国家发展改革委等四部门联合印发关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见 为进一步推进共建“一带一路”绿色发展,意见设定了主要目标:到 2025 年,绿色基建、绿色能源、绿色交通、绿色金融等领域务实合作扎实推进,绿色示范项目引领作用更加明显。意见围绕推进绿色发展重点领域合作、推进境外项目绿色发展、完善绿色发展支撑保障体系 3 个板块,提出 15 项具体任务,内容覆盖绿色基础设施互联互通、绿色能源、绿色交通、绿色产业、绿色贸易、绿色金融、绿色科技、绿色标准、应对气候
60、变化等重点领域。此外,严防严控企业海外无序竞争,指导企业还需提高环境风险意识。2022/3/16 国家发展改革委等部门关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见 2023/3/2 国新办新闻发布会 在工程建设方面,2013 年到 2022 年,我国在沿线国家承包工程新签合同额、完成营业额累计分别超过 1.2 万亿美元和 8000 亿美元,占对外承包工程总额的比重超过了一半。2023/3/7 两会记者会秦刚发言 一带一路迄今已吸引了世界上超过 3/4 的国家和 32 个国际组织参与其中。10 年里,倡议拉动近万亿美元投资规模,形成 3000 多个合作项目,为沿线国家创造42 万个工作岗位,让将近 4
61、000 万人摆脱贫困。数据来源:外交部,新华社,中国新闻网,人民日报,国务院,财通证券研究所 0020202120222023 M1-M5获批复线路数量(条)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 对外投资对外投资逐渐恢复正常逐渐恢复正常,需求,需求积累静积累静待释放。待释放。2020-2022 年受出行不便影响,跨国之间合同签订、工程实施较为困难,因此我国对外工程合同金额规模均有所收缩。如今对外交流便捷度逐渐恢复,“一带一路”相关投资有望重新迸发活力。根据商务部披露,2023 年 1-3 月我国企业在“一带一路”沿线新签承
62、包工程合同额255.4 亿美元同增 3.7%,完成营业额 170.1 亿美元同增 6.5%,累计增速回正,呈现复苏迹象。表5.2023 年以来我国重要“一带一路”相关外交事件 时间时间 事件事件“一带一路一带一路”相关相关目标目标/意义意义 2023-01 菲律宾总统马科斯来华访问 两国元首共同见证签署有关“一带一路”、农渔业、基础设施、金融、海关、电子商务、旅游等合作文件。2023-01 土库曼斯坦总统来华访问 两国元首签署并发表中华人民共和国和土库曼斯坦联合声明,共同见证签署“一带一路”、绿色发展、数字经济、卫生、文化、体育、新闻媒体、天然气等领域合作文件。2023-01 中方向拉美和加勒
63、比国家共同体第七届峰会作视频致辞 鼓励越来越多的地区国家同中国合作推进高质量共建“一带一路”,支持并参与全球发展倡议和全球安全倡议,同中方携手构建中拉命运共同体。2023-01 中国政府与土库曼斯坦政府签署共建“一带一路”谅解备忘录 双方将共同挖掘两国经济的契合点,深化互利合作和文明互鉴,推动构建中土命运共同体。2023-01 新时代的中国绿色发展白皮书发布,推进共建绿色“一带一路”白皮书介绍了中国积极推动建立共建“一带一路”绿色低碳发展合作机制、发起建立“一带一路”绿色发展国际联盟、成立“一带一路”绿色发展国际研究院、建设“一带一路”生态环保大数据服务平台等相关情况。2023-02 伊朗总统
64、莱希来华访问 中方愿同伊方继续开展共建“一带一路”合作,促进互联互通,扩大人文交流。伊方坚定支持中方提出的“一带一路”倡议、全球发展倡议和全球安全倡议,将积极参与。2023-03 中俄元首在莫斯科举行会谈 中方支持在欧亚经济联盟框架内推动一体化进程,俄方支持建设“一带一路”。双方共同努力,积极推动“一带一路”与欧亚经济联盟建设对接合作,加强亚欧地区互联互通。2023-03 博鳌亚洲论坛 2023 年年会举办 来自 50 多个国家和地区的约 2000 名嘉宾参会,分析亚洲和世界形势,凝聚合作发展共识。2023-04 习近平同法国总统马克龙举行会谈 中方将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛,法
65、方愿同中方就此开展合作。两国元首共同见证签署农业食品、科技、航空、民用核能、可持续发展、文化等领域多项双边合作文件。2023-05 刚果(金)总统齐塞克迪对中国进行国事访问 两国元首宣布,将两国合作共赢的战略伙伴关系提升为全面战略合作伙伴关系,并在联合声明中提出深化“一带一路”倡议框架下高质量合作。2023-06 中国和阿根廷两国政府代表在北京签署了“一带一路”合作规划 规划旨在深化双方在基础设施、能源、经贸、金融、人文等领域互利合作。数据来源:中国一带一路网,当代世界研究中心,新华社,新华网,国家发改委官网,国际在线,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公
66、司深度研究报告/证券研究报告 3 肩负国家基建重肩负国家基建重任任,多管齐下多管齐下激发活力激发活力 3.1 新老基建齐发力,稳步开拓海外市场新老基建齐发力,稳步开拓海外市场 勇挑“两新一重”建设重任,传统基建与新兴领域齐头并进。勇挑“两新一重”建设重任,传统基建与新兴领域齐头并进。公司紧跟“两新一重”建设规划,在传统基建领域持续发力的同时,以抽水蓄能与海上风电为突破口,加快进军拓展水利、新能源等新兴领域。传统基建方面,2022 年,公司新签铁路订单 4902.02 亿同比增长 30.20%;新基建方面,2022 年,公司新签电力与水利水运订单 2034.97 亿元,同比提升 177%,主要得
67、益于公司紧跟国家水网建设规划以及风电与水电领域市场份额快速扩张。图30.铁路新签订单高增 图31.水利与电力订单快速增长 数据来源:公司年报,wind,财通证券研究所 数据来源:公司年报,财通证券研究所 注:2022 年包含部分水运订单 内伸外延内伸外延并举,实现“投并举,实现“投、建建、营”一体化转型。营”一体化转型。作为我国建筑行业内各类资质等级最高、资质最全、总量最多的企业之一,公司逐步由传统承包模式转型总承包模式,项目质量得到有效提升;同时,公司依托主业,抓住了投资运营这一重要升级抓手,目前已成立中铁建昆仑投资、中铁建投资以及中铁建重庆投资三大投资运营平台以更好聚焦高速公路、轨道交通、
68、市政基础设施、环保旅游方面的投资业务,2022 年,三大投资平台实现净利润 63.18 亿,占集团净利润的 19.90%,同比提升 2.98pct。随着公司转型升级节奏逐步加快,整体投资效率有望进一步提高。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000200212022铁建铁路新签订单(亿元)铁建铁路新签订单yoy铁路固定资产投资yoy-100%-50%0%50%100%150%200%050002500200212022水利与电力工程(亿元)yoy 谨请参阅尾页重要
69、声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.三大投资运营平台 图33.投资子公司净利润占比逐年提升 数据来源:公司年报,公司官网,财通证券研究所 数据来源:公司年报,财通证券研究所 注:重庆投资股权自 2022 年转入昆仑子公司,因此净利润并入昆仑投资有限公司 海外业务景气上行,海外业务景气上行,公司公司新签订单位居行业榜首。新签订单位居行业榜首。公司秉持海外优先的发展原则,通过旗下中国铁建国际投资有限公司、中国铁建国际工程咨询有限公司及中国铁建国际轨道交通运营公司,对海外展开投资、设计咨询及铁路运维等业务。目前,海外业务共计覆盖全球 139 个国家与地区,
70、国内“五位一体”与海外“3+5+N”体系协同发力,2022 年,公司新签境外合同 3060.5 亿,同比提升 18.95%,连续四年位居行业新签境外订单前列。图34.海外子公司股权图(截至 2022 年 12 月 31 日)数据来源:公司年报,财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%020406080200212022铁建重庆净利润(亿元)铁建昆仑净利润(亿元)铁建投资净利润(亿元)净利润占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.海外订单稳健增长 图36.新签境外订单位居行业前列 数据来源:公司年报,财通
71、证券研究所 数据来源:公司年报,财通证券研究所“两路两路”工程经验丰富,施工工程经验丰富,施工水平技术过硬水平技术过硬。公司设计建设了我国 50%以上的高速铁路和普速铁路、40%以上的城市轨道交通线、30%的高等级以上公路,两路工程经验极为丰富;同时公司旗下子公司铁建重工自主研发的掘进机、盾构机等设备均达到国际领先水平,其中自主研发的“梦想号”为全球最大的竖井掘进机,为母公司提供了可靠的设备支持。创创造造多个中企“首次”工程记录,多个中企“首次”工程记录,工程质量享誉全球工程质量享誉全球。公司多年来都是 ENR“全球最大工程承包商”前三位,业务范围广、涉及地区多,在 Brand Finance
72、发布的2022 年全球品牌价值 500 强报告中排名 96 名。依托于铁建国际与中国土木集团的品牌影响力,多次刷新中国对外工程承包单笔合同最高纪录,创下中企多个“首次”记录,如:2017 年,铁建在俄罗斯实施了中企在欧洲的首个地铁项目;2021 年,铁建承建智利 5 号公路塔尔卡-奇廉段特许经营项目,为中企在智利的首个公路 PPP 项目;2022 年,圣地亚哥地铁 7 号线项目正式启动,该项目为首个在南美洲采用盾构施工的项目;2022 年,承建卡塔尔世界杯的卢赛尔体育场,成为卡塔尔的“国家名片”。图37.全球最大竖井掘进机 图38.卢赛尔体育场 数据来源:人民网,财通证券研究所 数据来源:国资
73、委,财通证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%05000250030003500200212022新签境外订单(亿元)yoy05000250030003500中国铁建 中国交建 中国电建 中国建筑 中国能建 中国中铁20022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.莫斯科地铁开启“中国风”图40.智利 5 号公路项目 数据来源:国资委,财通证券研究所 数据来源:国资委,财通证券研究所 3.2 高速高速 REITs 获批发行,获
74、批发行,释放释放存量资产存量资产活力活力 旗下渝遂高速旗下渝遂高速 REITs 获批发行,获批发行,树立西部首例树立西部首例 REITs 模范模范。国金中国铁建REITs 于 2022 年 6 月 27 日成立,募集规模达到 47.93 亿元,并于 2022 年 7 月 8日在上交所上市。该公募 REITs 的基础资产为享有特许经营权的渝遂高速重庆段,为重庆“三环八射”公路系统中连接成渝两大城市的交通枢纽,主要收入来源于运营通行费等。渝遂高速起于 G93 沙坪坝收费站,途径沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区四区,止于重庆市与四川省遂宁市交界处,涉及高速公路93.26 公里,采用 BOT 模式投资
75、建设,决算总投资约 42.3 亿元,剩余经营年限11 年。该项目为西部首单基础设施公募,对促进一带一路、长江经济带、西部大开发、成渝地区双城经济圈等一系列国家战略实施,具有重要示范意义。图41.遂渝高速路线图 数据来源:高德地图,财通证券研究所 经营与融资模式错配经营与融资模式错配,REITs 上市有望助力突围融资困境。上市有望助力突围融资困境。对于建筑企业来说,所投资项目一般具有投入大、回报周期长等特点。受制于股权融资的诸多限制,谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 建筑企业往往采用发行债务、银行信贷等中短期方式以取得融资,融资手段与项目回报
76、周期的错配导致了建筑企业的退出机制不完善,同时债权融资易导致高杠杆的经营模式,滚动累计的利息费用将使财务成本大幅提升。基建 REITs 作为权益融资之一,主要具有以下优点:1)盘活存量资产,为建筑企业提供退出通盘活存量资产,为建筑企业提供退出通道,有助于推动基建再投资,从而实现投资道,有助于推动基建再投资,从而实现投资-建设建设-退出退出-再投资的闭环模式;再投资的闭环模式;2)提高权益融资比例,置换存量负债,降低建筑企业整体负债率提高权益融资比例,置换存量负债,降低建筑企业整体负债率。图42.REITs 结构示意图 数据来源:国金中国铁建高速 REIT 招股说明书,财通证券研究所 大量优质资
77、产待盘活,大量优质资产待盘活,REITs 工具工具前景广阔前景广阔。本次 REITs 发行作为西部首例,虽整体规模不大,但为建筑企业提供了盘活资产并扩大基建增量的解决方案。受益于公司在铁路与公路建造领域的龙头地位,目前公司仍有大量处于运营期或将进入运营期的优质资产具备发布 REITs 的条件,我们认为,在这次 REITs 成功发行的基础之上,未来 REITs 发行量有望进一步扩容。表6.部分铁建重投及其控股股东已投入运营项目情况(西南)项目名称项目名称 运营里程运营里程 项目总投资项目总投资(亿元)(亿元)投入运营投入运营 时间时间 2019 年营业收入年营业收入(万元)(万元)1 重庆至遂宁
78、高速公路(重庆段)93.26 47.47 2007.12 57803.41 2 重庆秀山至贵州松桃高速公路(重庆境)30.57 21.38 2016.12 4664.91 3 成渝高速公路复线(重庆段)/渝蓉高速 78.56 88.7 2013.12 90425.63 4 成都经济区环线高速公路简阳至蒲江段 126.33 155.11 2019.10.1 23039 5 成都经济区环线蒲江-都江堰段、成都新机场高速公路 BOT 项目 171 362.46 2020.12.31-6 云南省墨江至临沧高速公路 PPP 项目 236 313.04 2020.12.31-数据来源:公司公告,财通证券研
79、究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 资本资本运作运作以融促产,以融促产,铁建重工分拆上市铁建重工分拆上市 2021 年 6 月 22 日,公司控股子公司铁建重工于科创板上市。目前,中国铁建直接持有铁建重工 71.93%,仍是铁建重工的控股股东,对其具有控制权。图43.铁建重工股权图(截至 2023 年 3 月 31 日)数据来源:choice,财通证券研究所 国产替代正当时,自主研发多项全球首台、国内第一的“国之重器”。国产替代正当时,自主研发多项全球首台、国内第一的“国之重器”。公司提供工程装备、轨道交通装备的研发、设计、制造
80、、服务的一体化解决方案,主要产品有隧道掘进机、钻爆法隧道装备等,2022 年位列全球隧道工程装备制造商 5强第 1 位、全球工程机械制造商 50 强第 30 位、中国工程机械专业化制造商 10强第 1 位、中国工程机械制造商第 5 位。2008 年,公司生产了我国自主知识产权的第一台盾构机,在这之前 95%依赖于进口,直到现在实现全面国产化,攻克核心关键技术 74 项,填补了国内外空白120 项。同时,公司还自主研制了高原铁路大直径多支护 TBM“高原明珠号”、全球最大竖井掘进机“梦想号”、全球首台大坡度螺旋隧道掘进机、全球首台纯电动高原型全电脑三臂凿岩台车等产品,以创新支撑我国的铁路、公路、
81、矿山基础工程建设。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图44.铁建重工产品矩阵 数据来源:公司官网,财通证券研究所 业绩稳健增长,业绩稳健增长,成长性持续兑现。成长性持续兑现。2022 年,公司营收/归母净利润 分别为 101.02/18.44 亿元,分别同比+6.14%/+6.26%,同比增速略有下滑主要系下游需求受到阶段性冲击。分业务来看,掘进机装备贡献主要收入来源,2022 年实现营收 52.68 亿元同增 12.14%,占主营的 52.15%,主要系智能型及超大型盾构机、竖井斜井掘进机与硬岩 TBM 收入同比实现较大增长。图45.营收
82、增速略有放缓 图46.归母净利润稳中有增 数据来源:公司年报,财通证券研究所 数据来源:公司年报,财通证券研究所 多元多元融资渠道融资渠道拓宽拓宽,助力助力重工重工持续创新持续创新。作为一家以创新启动的先进制造企业,研发投入是第一要务,分拆上市后,公司融资渠道更多元化。根据招股说明书书,本次科创板上市共融资 77.87 亿元,其中 34.07 亿元用于“超级地下工程智能装备研发与应用项目”、“地下工程装备再制造关键技术研发与应用项目”等;13.8亿元用于研发中心等生产基地的项目建设之中。2022 年研发投入达 9.28 亿,同比提升 37.03%,研发费用占营业收入比例达到 9.19%,同比提
83、升 2.07pct,未来-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800022轨道交通设备(亿元)掘进机装备(亿元)特种专业装备(亿元)其他业务(亿元)yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800022轨道交通设备(亿元)掘进机装备(亿元)特种专业装备(亿元)其他业务(亿元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 随着融资渠道拓宽,公司的研发与创新将迈入快车道,科研成果有望进一步反哺母公司的工程
84、业务。图47.铁建重工研发支出占比逐年提高 数据来源:wind,财通证券研究所 独立上市独立上市获重新定价,获重新定价,估值估值对标高端制造。对标高端制造。铁建重工主营高端装备制造,质地相对优秀,ROE 与毛利率均超过同业及母公司,但之前在母公司体系内未被合理定价。公司独立上市后,PE 较母公司大幅提升,装备业务得到市场认可和定价。表7.铁建重工可比公司估值(截至 2023 年 6 月 21 日)证券代码证券代码 证券证券 名称名称 市值市值(亿元)(亿元)PE(TTM)PB(MRQ)毛利率毛利率(2022)ROE(2022)688425.SH 铁建重工 260.27 13.82 1.64 3
85、4.07%12.48%600528.SH 中铁工业 217.49 11.52 0.99 18.08%7.53%000157.SZ 中联重科 530.43 26.00 1.05 21.83%4.13%601186.SH 中国铁建 1236.09 4.94 0.56 10.09%11.05%数据来源:wind,财通证券研究所 注:数据截至 2023/6/21,预测数据均来自 wind 一致预期 3.4“一利五“一利五率率”考核考核,基本面与估值有望迎来共振修复,基本面与估值有望迎来共振修复 央企改革央企改革持续推进持续推进,“一一利利五五率”率”推动建筑央企推动建筑央企经营优化经营优化。根据国资委
86、发布的2023 年央企考核经营指标,原先的“两利四率”调整为“一利五率”,新考核指标中用 ROE 替代了净利润,用营业现金比率取代了营收利润率。我们认为新增ROE 和现金流指标有望为央企经营锚定方向,使企业不仅仅追逐规模增长,同时也聚焦盈利质量提升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200212022研发支出费用化金额(亿元)研发费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.央企财务考核指标变化情况 时间时间 事件事件 主要内容主要内容 2020/5/27 2020 年经营考核指标
87、要首先落实“两利三率”2020 年,监管层首次形成“两利三率”指标体系,包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021/2/19 国资报告:“两利四率”考核“指挥棒”引导央企加快高质量发展 2020 年的“两利四率”又增加了“全员劳动生产率”,体现了国资委对提升企业经营效率和发展质量、增强抵御风险能力的重视和强调 2021/12/20 2022 年中央企业“两利四率”要努力实现“两增一控三提高”会议强调,明年“两利四率”要努力实现“两增一控三提高”,“两增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速,“一控”即控制好资产负债率,“三提高”即营业收入利润率、全员劳动生产
88、率、研发经费投入进一步提高。2023/1/12 稳增长优布局促改革2023 年地方国企改革发展前瞻 2023 年国务院国资委对中央企业提出了“一利五率”的目标,明确要实现“一增一稳四提升”“一增”就是利润总额增速高于全国 GDP 增速;“一稳”是要保持资产负债率总体稳定;“四提升”就是要实现净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。数据来源:国资委,人民网,新华社,财通证券研究所 资产周转加速有望提振资产周转加速有望提振 ROE 水平水平。近年来,由于政策对于建筑央企负债率的限制及长期 PPP 项目占比的提升,央企权益乘数与资产周转率均有所下调,导致了
89、建筑企业的现金流与 ROE 表现不佳。随着 REITs 工具的使用,建筑企业“投资-退出-再投资”路径逐步疏通,未来,在保证负债率情况下,通过加快资产周转速度以及更为健全的退出机制,建筑央企现金流与净资产收益率将逐步好转。图48.ROE 水平未来有望重新回升 数据来源:wind,财通证券研究所 10%11%11%11%11%11%12%12%12%12%200212022ROE(加权)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 4 盈利预测盈利预测 表9.八大央企估值(截至 2023 年 6 月 21 日)证券代码 证券名称 P
90、E PB ROE(%)EPS TTM MRQ 2022A TTM 601390.SH 中国中铁 5.79 0.70 12.13%1.28 601800.SH 中国交建 8.93 0.70 7.54%1.20 601868.SH 中国能建 12.12 1.03 8.46%0.19 601669.SH 中国电建 8.41 0.82 9.95%0.68 601668.SH 中国建筑 4.66 0.63 13.94%1.26 601117.SH 中国化学 8.85 0.91 10.71%0.91 601618.SH 中国中冶 7.33 0.84 10.47%0.53 均值 8.02 0.80 10.4
91、6%0.86 601186.SH 中国铁建 4.94 0.56 11.05%1.98 数据来源:wind,财通证券研究所 注:以上数据截止 2023 年 6 月 21 日,预测数据均来自 wind 一致预期 从个股的历史估值百分位来看,截至 2023/6/12,中国铁建 PE 仅仅略高于历史估值区间的 25%分位处。随着公司的盈利能力、资产质量逐步提升,估值中枢也有望迎来上移。图49.PE-BAND 数据来源:wind,财通证券研究所 1)工程承包业务 2023 年在“稳增长”基调下,政府的防疫支出掣肘得以解除,基建投资仍是“稳增长”的重要抓手,公司作为八大建筑央企之一,工程承包业务整体收入增
92、速有望加快。细分基建订单来看,“两新一重”的新旧基建结合推进,传统的两路建设订单基于行业地位及整体基建增速,预计保持稳中有增;水电、风电方面,公司以抽水蓄能和海上风电为突破口,市场份额快速扩大,有望贡献增长动力。我们预计 2023-2025 年公司工程承包业务营收增速分别为 12%/10%/9%,我们预计随着宏观经济复苏,毛利率将保持稳中有升,2023-2025 分别为8.4%/8.5%/8.6%。01020302023-06-122023-03-022022-11-182022-08-082022-04-282022-01-132021-10-082021-06-252021-03-1620
93、20-12-022020-08-202020-05-142020-02-042019-10-222019-07-102019-03-292018-12-142018-09-032018-05-292018-02-092017-11-062017-07-262017-04-182017-01-032016-09-212016-06-152016-03-072015-11-242015-08-112015-05-062015-01-212014-10-152014-07-032014-03-252013-12-112013-08-28收盘价EPS10.889X/区间最大值9.111X/75%分位7
94、.334X/50%分位5.556X/25%分位3.778X/区间最小值 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 2)房地产业务 公司坚持自主开发,主要布局长三角、珠三角等一二线城市,逆周期储备了大量土地,预计整体地产业务仍将贡献稳定收入来源,有望在市场回暖中实现业务规模的稳步提升,我们预计 2023-2025 年公司房地产业务营收增速分别为 8%/9%/10%,毛利率方面,受景气度下行影响,2023-2025 年分别为 13.5%/13.0%/13.0%。3)勘察、设计及咨询业务 公司依托自身技术优以及与工程承包业务的协同服务,可为客户提供全流程
95、一站式服务,我们预计未来高毛利仍可持续。我们预计 2023-2025 年勘察、设计及咨询业务营收增速为 3.0%/5.0%/5.0%,毛利率为 33.5%/34.0%/35.0%。4)工业制造业务 公司工业制造业务主要依托于子公司铁建重工,包括掘进机装备业务、轨道交通设备业务、特种专业装备等,主要产品均用于铁路、道路建设,营收增速与工程承包业务相关性较高,我们预计 2023-2025 年工业制造业务营收增速为 13.0%/12.0%/11.0%,毛利率受宏观经济影响短期承压,长期仍逐步优化,分别为 22.0%/22.5%/23.0%。表10.分业务收入预测 收入成本预测收入成本预测 2021A
96、 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元)1020010 1096313 1225658 1349170 1473271 YOY 12.0%7.5%11.8%10.1%9.2%工程承包工程承包 营业收入(百万元)893820.47 964715.81 1080481.71 1188529.88 1295497.57 YOY 9.9%7.9%12.0%10.0%9.0%毛利率 7.9%8.6%8.4%8.5%8.6%房地产房地产 营业收入(百万元)50662.48 62253.67 67233.96 73285.02 80613.52 YOY 23.8%22.9%8.0%
97、9.0%10.0%毛利率 17.6%14.0%13.5%13.0%13.0%勘察、设计及咨询勘察、设计及咨询 营业收入(百万元)19420.11 20295.86 20904.74 21949.97 23047.47 YOY 5.2%4.5%3.0%5.0%5.0%毛利率 33.1%35.9%33.5%34.0%35.0%工业制造工业制造 营业收入(百万元)21862.20 24732.32 27947.52 31301.22 34744.36 YOY 21.1%13.1%13.0%12.0%11.0%毛利率 22.7%22.6%22.0%22.5%23.0%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票
98、和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 内部抵销内部抵销 营业收入(百万元)-69478.45 -71183.30 -71183.30 -71183.30 -71183.30 YOY-毛利率 1.1%1.7%1.5%1.5%1.5%物流与物资贸易及其他物流与物资贸易及其他 营业收入(百万元)103723.37 95498.52 100273.45 105287.12 110551.47 YOY 35.4%-7.9%5.0%5.0%5.0%毛利率 7.7%7.4%7.5%7.5%7.5%数据来源:wind,财通证券研究所 投资建议:投资建议:公司大力推进“两新一重”建设,风电、水利
99、等新能源市场份额快速提升,有望贡献新业绩增量,同时,公司积极实施资本运作,通过分拆子公司拓宽融资渠道,并发行高速 REITs,有效盘活存量资产。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 12256.58/13491.70/14732.71 亿元,归母净利润 302.65/336.57/371.38 亿元。对应 PE 分别为 4.39/3.95/3.58 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。表11.可比公司(截至 2023 年 6 月 21 日)代码代码 简称简称 总市值总市值(亿元亿元)收盘价收盘价(元)(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2023E 2024E 2025E 20
100、23E 2024E 2025E 601390.SH 中国中铁 1,829 7.39 353.20 398.41 447.96 5.18 4.59 4.08 601800.SH 中国交建 1,750 10.76 214.77 238.65 264.66 8.15 7.33 6.61 601868.SH 中国能建 967 2.32 91.10 106.69 122.95 10.62 9.07 7.87 601669.SH 中国电建 984 5.71 131.12 154.86 186.65 7.50 6.35 5.27 601668.SH 中国建筑 2,462 5.87 578.66 641.94
101、 692.69 4.25 3.83 3.55 601117.SH 中国化学 491 8.04 65.28 77.14 90.15 7.52 6.37 5.45 601618.SH 中国中冶 804 3.88 119.44 138.90 158.20 6.73 5.79 5.08 行业平均行业平均 1327 7.14 6.19 5.42 601186.SH 中国铁建 1,329 9.79 302.65 336.57 371.38 4.39 3.95 3.58 数据来源:wind,财通证券研究所 注:除中国铁建外,预测数据均来自 wind 一致预期 5 风险提示风险提示 宏观经济大幅波动风险宏观经
102、济大幅波动风险。当前,我国在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍存,经济恢复的基础尚不牢固,公司业务与我国经济相关性较强,经济恢复不及预期将对公司业绩造成压力。国内基建投资增速下滑风险国内基建投资增速下滑风险。基建业务贡献了公司主要营收,若国内基建投资增速下滑,将对公司未来订单造成影响,进而影响业绩。国际化经营国际化经营风险风险。公司海外市场遍布 100 多个国家和地区,如果对进入国家和地区的主要风险识别分析不全面、不透彻,风险应对措施不得力,或者某些国家和地区政局不稳、社会动荡以及在外交和经济关系方面与我国发生摩擦或争端,都将给公司的海外业务带来一定风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票
103、和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1020010.18 1096312.87 1225658.07 1349169.91 1473271.09 成长性成长性 减:营业成本 922126.89 985747.67 1106216.73 1217283.27 1328097.12 营业收入增长率 12.0%7.
104、5%11.8%10.1%9.2%营业税费 3622.91 4173.43 4412.37 4789.55 5156.45 营业利润增长率 12.2%7.4%15.5%11.3%10.4%销售费用 6147.10 6642.39 7353.95 7960.10 8544.97 净利润增长率 10.3%7.9%13.6%11.2%10.3%管理费用 20741.92 21873.05 24513.16 26983.40 29465.42 EBITDA 增长率 10.1%17.8%3.4%9.5%9.6%研发费用 20253.96 25003.94 28190.14 31030.91 33885.2
105、4 EBIT 增长率 12.9%20.4%26.6%10.7%10.9%财务费用 3683.53 3578.30 4485.43 5082.52 6401.78 NOPLAT 增长率 15.3%21.2%25.1%10.7%10.9%资产减值损失-1589.57-3050.91-3100.00-3600.00-4100.00 投资资本增长率 8.8%11.8%6.4%6.3%6.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-243.22-462.61 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.5%11.4%9.3%9.5%9.6%投资和汇兑收益-193.60-4665.94-1225.6
106、6-1349.17-1473.27 利润率利润率 营业利润营业利润 34814.41 37401.58 43208.87 48075.08 53067.45 毛利率 9.6%10.1%9.7%9.8%9.9%加:营业外净收支 337.01 422.88 200.00 200.00 200.00 营业利润率 3.4%3.4%3.5%3.6%3.6%利润总额利润总额 35151.42 37824.46 43408.87 48275.08 53267.45 净利润率 2.9%2.9%2.9%3.0%3.0%减:所得税 5836.22 6071.68 7379.51 8206.76 9055.47 E
107、BITDA/营业收入 5.7%6.3%5.8%5.8%5.8%净利润净利润 24690.56 26642.09 30264.66 33657.38 37138.06 EBIT/营业收入 3.9%4.4%4.9%5.0%5.0%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 126821.15 158424.81 150385.41 149284.90 192323.89 固定资产周转天数 22 22 20 18 15 交易性金融资产 460.06 961.30 1261.30 1461.30 1561.30 流动营业资
108、本周转天数流动营业资本周转天数-2-11-8-4-9 应收帐款 155677.30 141229.62 160884.90 167607.58 191510.19 流动资产周转天数 325 336 318 309 307 应收票据 12729.24 8495.03 9208.92 9529.55 10114.06 应收帐款周转天数 50 49 45 45 45 预付帐款 25533.46 27473.84 28761.63 30432.08 31874.33 存货周转天数 100 106 102 102 98 存货 279554.02 299818.53 324037.62 359256.23
109、 356318.86 总资产周转天数 458 472 463 448 438 其他流动资产 24862.58 23674.07 24674.07 25674.07 26674.07 投资资本周转天数 207 215 205 198 193 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.2%9.2%9.4%9.5%9.5%长期股权投资 98163.52 127985.24 152985.24 172985.24 190985.24 ROA 1.8%1.7%1.9%1.9%2.0%投资性房地产 8009.65 9898.34 9898.34 9898.34 9898.34 R
110、OIC 5.7%6.2%7.3%7.6%7.9%固定资产 61167.67 66085.80 66829.40 65262.99 61486.59 费用率 在建工程 9273.85 7593.17 7593.17 7593.17 7593.17 销售费用率 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%无形资产 68261.16 62530.74 64230.74 64980.74 64780.74 管理费用率 2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%其他非流动资产 102423.15 109616.43 109616.43 109616.43 109616.43 财务费用率 0.4%0.3%0.4
111、%0.4%0.4%资产总额资产总额 1352970.01 1523951.05 1628200.87 1733454.33 1854703.35 三费/营业收入 3.0%2.9%3.0%3.0%3.0%短期债务 46057.40 51367.56 51367.56 51367.56 51367.56 偿债能力偿债能力 应付帐款 362063.57 425568.94 453258.79 479991.71 516081.12 资产负债率 74.4%74.7%74.1%73.3%72.7%应付票据 90733.40 89607.34 94762.11 100003.21 106589.67 负债
112、权益比 290.5%294.8%285.8%275.1%266.3%其他流动负债 27678.45 34762.70 36762.70 38762.70 40762.70 流动比率 1.09 1.08 1.07 1.08 1.09 长期借款 115044.57 133415.43 136415.43 138415.43 139415.43 速动比率 0.43 0.40 0.40 0.38 0.42 其他非流动负债 462.07 692.63 692.63 692.63 692.63 利息保障倍数 6.60 7.78 7.23 7.84 8.60 负债总额负债总额 1006477.01 1137
113、935.19 1206155.65 1271340.79 1348377.83 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 77703.70 95531.88 101296.58 107707.51 114781.42 DPS(元)0.25 0.28 0.00 0.00 0.00 股本 13579.54 13579.54 13579.54 13579.54 13579.54 分红比率 留存收益 148345.85 168856.85 199121.51 232778.89 269916.96 股息收益率 3.2%3.6%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 346493.00 386015
114、.86 422045.22 462113.54 506325.52 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.60 1.76 2.23 2.48 2.73 净利润 24690.56 26642.09 30264.66 33657.38 37138.06 BVPS(元)19.79 21.39 23.62 26.10 28.83 加:折旧和摊销 18551.05 20794.80 10456.40 10716.40 10876.40 PE(
115、X)4.9 4.4 4.4 3.9 3.6 资产减值准备 9866.48 7938.74 7400.00 8100.00 8800.00 PB(X)0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 公允价值变动损失 243.22 462.61 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 5692.09 4316.38 8361.80 8538.30 8641.05 P/S 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 投资收益-3765.66-1303.44 1225.66 1349.17 1473.27 EV/EBITDA 3.6 3.0 3.5 3.3 2.5 少数股东损益 4624.65 511
116、0.68 5764.70 6410.93 7073.92 CAGR(%)营运资金的变动-65045.93-6583.48-10775.16-20635.23 12200.60 PEG 0.5 0.6 0.3 0.4 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-7303.91 56134.95 52375.50 47802.05 85855.98 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-61070.19-55645.70-57253.09-43564.25-35875.94 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 10602.08 33894.22-3161
117、.80-5338.30-6941.05 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许
118、可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司
119、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有
120、报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露