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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0606月月1919日日致尚科技(致尚科技(301486.SZ301486.SZ)游戏机精密部件供应商,前瞻布局光纤连接器游戏机精密部件供应商,前瞻布局光纤连接器核心观点核心观点公司研究公司研究新股研究新股研究证券分析师:姜明证券分析师:姜明证券分析师:黄盈证券分析师:黄盈1-S0980521010004S0980521010003基础数据发行前股本9651.07 万股发行股本3217.03 万股发行后股本不适用公司第一大股东陈潮先第一大股东持股比例31.92%注:数据更新日期
2、为 2023 年 06 月 19 日市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理公司专注电子零部件制造公司专注电子零部件制造,以游戏机以游戏机、VR/ARVR/AR 设备部件为核心设备部件为核心;电子电子、光纤光纤连接器为重要构成。连接器为重要构成。公司通过与终端大客户 N 公司、索尼、Facebook 等知名品牌商深度合作,紧密跟踪需求,持续开发相关产品,提升在客户处的渗透率、增加料号供应。光纤连接器方面,公司的 MPO/MTP 插芯已实现两排 32 芯光纤同时连接,可作为 400G 及以上网络传输标准接口。2020 年 7 月,公司参股福可喜玛,光通讯产品服务能力进一步提升。自动化生
3、产能力提升自动化生产能力提升下下利润利润率率快速增长,产品认证壁垒高。快速增长,产品认证壁垒高。公司 19-22 年分别实现收入 4.6/5/6.15/5.76 亿元,年复合增速 7.6%;实现归母净利润 0.36/0.66/0.92/1.17 亿元,年复合增速 49%。占总营收接近 20%的滑轨产品 2020 年起少量自制;2022 年实现全部自主自动化生产,毛净利率持续提升。公司产品导入客户前,须同时成为终端客户、集成商的合格供应商,配合客户需求进行研发设计、测试送样,并通过客户多方面的跟踪审核。前后一般需要 1 年半,认证壁垒较高。任天堂任天堂、微软和索尼为游戏机行业主流厂商微软和索尼为
4、游戏机行业主流厂商,公司持续推出新品加深客户合公司持续推出新品加深客户合作作。目前,任天堂、索尼、微软的游戏机市场份额分别为 50%/30%/20%左右。单款游戏主机销量达峰约 4.5 年,平均存续期为 10.8 年。NS 目前处于产品寿命后半程,但 23 年独占 IP 塞尔达新作发布并大卖,叠加换机需求仍有望提振主机销量。公司的 NS 母端滑轨渗透率已稳定在 30%左右,已开展下一代滑轨产品预研。AR/VR 领域,公司经过 2 年多对手柄精准定位控制器的持续研发,2020 年底通过 Facebook 认证,同时开展与领域内其他客户的合作。预计 2023 年全球 VR 出货量为 1100 万台
5、,同比增长 12%。Quest3 等新品将于 Q4 上市,虽年内销量贡献较少,但作为零部件供应商,公司订单会于产品上市前取得。布局光纤连接器,有望成为业绩重要增长点。布局光纤连接器,有望成为业绩重要增长点。光纤连接器下游需求主要来自光纤入户、基站、数据中心等方面。公司产品体系已可覆盖上述应用场景。我国“双千兆”网络建设持续提速,三大运营商的固网宽带接入用户总数、千兆用户数持续增长,5G、千兆光网覆盖深度广度将继续提升。远程办公、在线娱乐等应用不断拓展,对移动及固定网络带宽的需求促使运营商加快建设光纤接入。欧洲、北美、发展中国家及地区大力投入宽带网络设施建设。数据中心需要大量 MTP/MPO 光
6、纤连接器,应用于设备间的多点连接以及长距离链路。MPO 接口通常存在于高速率的光模块中,16/32 芯 MPO 光纤跳线为 400G 及以上网络低时延、超高速传输的最佳解决方案。公司已能够量产单芯/多芯 MPO 光纤跳线,型号可根据需求定制;并拥有 12/24/32 芯束的插芯,适用传输场景广泛。可比公司情况可比公司情况:国内专业从事游戏机零部件生产的厂商较少。基于产品属性与特点、业务类型等方面考虑,选择长盈精密、歌尔股份、领益智造、太辰光、兆龙互连为可比公司。风险提示:风险提示:研发创新风险、核心技术人员流失风险、技术泄密或被侵权风险、新业务成长性风险、应收账款回收风险、汇率波动风险。请务必
7、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况:主业有一定稀缺性,与客户合作关系稳定主业有一定稀缺性,与客户合作关系稳定.5 5股东结构:陈潮先先生为公司控股股东、实控人.5致尚科技:游戏机精密部件供应商,前瞻布局光纤连接器.5公司业务公司业务表现表现:利润率提升较快,相关产品导入壁垒高利润率提升较快,相关产品导入壁垒高.6 6自动化生产能力持续提升,带动利润快速增长.6坚持“大客户战略”,产品认证壁垒高.8行业简析行业简析:游戏机行业竞争格局稳定,数据传输提速下光纤连接器需求受益游戏机行业竞争格局稳定,数据传输提速下光纤连接器需求受益.9 9
8、任天堂、微软和索尼为游戏机行业主流厂商,公司持续推出新品加深客户合作.9布局光纤连接器,有望成为业绩重要增长点.12募投项目募投项目.1515可比公司情况可比公司情况.1616风险提示风险提示.1616BX8ZpXoWMBnXhUqMmR6MbP6MmOmMpNpMjMoOtNlOoMsN6MqQwPMYnRoOMYoOoQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:公司当下重点布局、发展的产品示意图.5图2:公司近期营收利润表现(百万元,左轴)与增速(右轴).6图3:公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄 ROE 水平.6图4:公司主营业务收入按
9、产品分类(百万元).7图5:公司主营业务毛利率按产品分类.7图6:公司游戏机零部件业务分产品收入(百万元).7图7:公司游戏机零部件业务分产品交易量(百万 PCS).7图8:连接器业务收入分拆(百万元).8图9:精密制造及其他收入分拆(百万元).8图10:任天堂、索尼、微软三家公司主要游戏机产品生命周期图示.10图11:近年尚处生命周期内主流游戏机全球销量(万台).11图12:N 公司 Switch 系列游戏机近年销量(万台).11图13:公司历年 Switch 相关滑轨销量(万 PCS).11图14:全球 VR 季度出货量(万台).12图15:全球 VR 年度出货量及预测(万台).12图16
10、:2020-2022 年公司光纤连接器细分产品收入(百万元).13图17:2020-2022 年公司光纤连接器细分产品毛利率.13图18:我国千兆及以上速率宽带接入用户数(万户,左轴)与百兆及以上速率宽带接入用户占比(右轴).13图19:全国移动通信基站总数与 4G、5G 基站数(万个).13图20:欧洲 39 国光纤覆盖率(截至 2021 年 9 月).14图21:欧洲 39 国光纤服务订阅率(截至 2021 年 9 月).14图22:8/12/24 芯 MTP/MPO 光纤插芯图示与 MPO 连接器简要结构图.14图23:数据机房中用到 MTP/MPO 光纤跳线的场景.14图24:MPO
11、跳线应用方案40/100G 结构化布线图.15图25:400G QSFP-DD/OSFP SR8 光模块的直连方案在 400G 交换机端布署 16 芯 MPO/MTP-MPO/MTP 光纤跳线连接 400G 光模块.15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1:公司及子公司产品生产分工及主要交付方式.6表2:公司 2020-2022 各期部分大客户销售额(万元)与前五大客户收入占比.8表3:公司滑轨产品具体认证过程.9表4:市场主流游戏主机产品演化历史和销量数据(万台).10表5:致尚科技募投项目.15表6:电子连接器扩产项目.15表7:5G 零部件扩产项目.
12、16表8:可比公司财务数据与估值表现(亿元,截至 2023 年 6 月 16 日收盘数据).16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况:主业有一定稀缺性主业有一定稀缺性,与客户合作关与客户合作关系稳定系稳定股东结构:陈潮先股东结构:陈潮先先生先生为公司控股股东、实控人为公司控股股东、实控人创始人陈潮先先生 2002 至 2007 年就职于富士康下属鸿富锦精密工业有限公司,负责与游戏机、电脑生产商对接并组织研发生产。任职期间与索尼、N 公司建立了良好的沟通渠道,并长期保持业务沟通与联系。2009 年与他人共同创立致尚科技。陈潮先先生为公司控股股东、
13、实际控制人,持有公司发行前 34.83%股权。致尚科技:游戏机精密部件供应商,前瞻布局光纤连接器致尚科技:游戏机精密部件供应商,前瞻布局光纤连接器公司专注于精密电子零部件制造,形成以游戏机、VR/AR 设备的精密零部件为核心;电子连接器、光纤连接器为重要构成的布局。游戏机部件方面,公司通过与终端大客户 N 公司、索尼、Facebook 等知名品牌商深度合作,紧密跟踪需求,持续开发相关产品。2017 年公司成功开发出 Switch主机滑轨,同年 12 月通过认证,18 年 8 月起批量供货,市占率逐步增长。随后公司进一步开发出 Tact Switch、卡槽等游戏机零部件;Switch OLED
14、母端滑轨;以及精准定位控制器等手柄零部件,与客户的合作持续加深。图1:公司当下重点布局、发展的产品示意图资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理游戏机连接器与电子连接器业务由全资子公司春生电子开展,依托其精湛的模具开发及产品设计能力,为客户提供定制化产品解决方案。游戏机连接器领域,春生电子为 N 公司旗下的复刻版游戏机、Switch、Switch OLED 等游戏机,以及索尼 PS4/PS5 供货。在电子连接器领域,已生产开发出专业音响类连接器、汽车类连接器、通用类连接器等多个系列数百种规格产品。在专业音响类连接器领域,春生电子与百灵达、LOUD 集团、飞达音响、QSC 公司等知名音响
15、设备制造厂商均建立了良好的合作关系,市场排名前列。光纤连接器由致尚科技自主生产,属于非标准化产品。其中 MPO/MTP 光纤跳线插芯已实现两排 32 芯光纤同时连接,可作为 400G 及以上网络传输标准接口。2020请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6年 7 月,公司参股福可喜玛,光通讯产品服务能力进一步提升。此外,公司 2022 年开展自动化设备业务,包括自动化外观检测系列产品、自动化组装线系列产品,主要客户为富士康集团。表1:公司及子公司产品生产分工及主要交付方式公司公司主要生产产品主要生产产品交付方式交付方式致尚科技致尚科技游戏机零部件滑轨主要销售给香港
16、春生,由其交付富士康富士康集成其他功能件形成整机产品,配套供应 N 公司游戏机零部件Joy Stick、卡槽、Tact Switch 等主要由致尚科技直接向客户交付产品连接器光纤连接器针对 SENKO,主要通过销售给香港春生,再由其向客户交付产品针对其他客户,主要由致尚科技直接向客户交付产品精密制造及其他精密结构件、合金刀具等致尚科技直接向客户交付产品春生电子春生电子游戏机零部件游戏机连接器针对富士康,主要通过销售给香港春生,由香港春生向客户交付产品针对歌尔股份等其他客户,主要由春生电子直接向客户交付连接器电子连接器针对富士康及部分海外客户,主要通过销售给香港春生,由其交付客户产品针对歌尔股份
17、等其他客户,主要由春生电子直接向客户交付资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理公司业务公司业务表现表现:利润率提升较快利润率提升较快,相关产品导相关产品导入壁垒高入壁垒高自动化生产能力持续提升,带动利润快速增长自动化生产能力持续提升,带动利润快速增长公司 2019-2022 年分别实现收入 4.6/5/6.15/5.76 亿元,年复合增速 7.6%;实现归母净利润 0.36/0.66/0.92/1.17 亿元,年复合增速 49%。公司的滑轨产品顺利通过 N 公司产品认证后,由于生产能力、资金实力受制约,为快速实现量产,公司主要委托电连技术进行 OEM 加工生产。2020 年公司开始少
18、量自制滑轨;2022年滑轨产品实现全部自主自动化生产,毛净利率持续提升。预计 1Q23 营收 1.16 至 1.25 亿元,同增 2.5%至 10.3%;归母净利润 1635 至 2236万元,同比变化-24%至 3.6%。一季度预期净利润下滑的原因有三:预计 1Q23 财务费用增加;公司 22 年下半年新增大额固定资产借款 2.38 亿,将产生较大金额利息支出;受汇率下降影响,汇兑损失金额增加。图2:公司近期营收利润表现(百万元,左轴)与增速(右轴)图3:公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄 ROE 水平资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研
19、究所整理主营业务分为游戏机零部件、电子与光纤连接器、精密制造及其他三大板块。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72018/19 年公司的精密制造业务收入规模较大,随后大幅下降,因公司主动进行产品结构调整,2019 年末停止电子雾化设备业务。图4:公司主营业务收入按产品分类(百万元)图5:公司主营业务毛利率按产品分类资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理1.游戏机零部件:具体包括应用于 Switch 系列产品的滑轨;各类游戏机连接器(主要用于 Switch OLED 以及 PS4/PS5);以及其他零部件
20、(包括 Tact Switch、卡槽、VR 手柄精准定位控制器等),为公司的现金流业务。产品经终端品牌商检验或认证通过后,销售给富士康、歌尔股份集成其他功能件形成整机产品,配套供应 N 公司、索尼、Facebook 等终端品牌商。2017 年滑轨产品通过 N 公司认证以来,公司集中资源不断扩大游戏机零部件产品品类和业务规模。2022 年 Switch销量下滑,对滑轨等产品采购规模下降,导致游戏机零部件整体小幅下滑。图6:公司游戏机零部件业务分产品收入(百万元)图7:公司游戏机零部件业务分产品交易量(百万 PCS)资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理资料来源:公司招股意向书,国信证券
21、经济研究所整理2.连接器:主要包括电子(专业音响类、汽车类、通用类)连接器、光纤连接器两大类。电子连接器方面,专业音响类连接器绝大部分为公司自制,受海外消费购买力下降影响,2022 年收入有所下降;通用类连接器以自制为主、外够为辅,近 2 年收入整体较稳定;汽车连接器 2020 年起以外购为主,同年新增汽车行业客户清联同创,拉动该部分收入快速增长。光纤连接器收入波动主要受 SENKO 采购规模变化影响。公司 2020 年顺利成为SENKO 合格供应商并于同年 7 月起批量供货,为公司贡献该业务 75%以上收入。公司持续为 SENKO 配套开发光纤连接器新品,已开发出 LC 型光纤跳线 10 余
22、个系列配件、SC 型光纤跳线 2 个系列配件、MPO 系列 6 款规格配件以及其他光通信器件请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8等。其中,LC 型配件中连接头产品于 22 年 4 月通过 SENKO 测试,其余产品也都已完成模具开发及测试,待客户验证。3.精密制造及其他:公司集中资源聚焦盈利能力较强的游戏机零部件业务,削减利润率及技术含量较低的精密加工及配套产品销售业务。2019 年末公司停止电子雾化设备业务,并逐步削减利润率较低的精密加工服务(主要为加工工艺较简单的光纤连接器等产品组装,客户为富士康集团)。2021 年,精密结构件-机加工及金属铣削刀具业务、
23、精密加工服务业务完全停止。配套产品销售主要为向富士康集团销售山特维克系列刀具及嘉实多油品等。2022年新增自动化设备销售业务,主要为自动化外观检测设备,客户包括富士康集团、慧眼自动化科技(广州)有限公司等。图8:连接器业务收入分拆(百万元)图9:精密制造及其他收入分拆(百万元)资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理坚持坚持“大客户战略大客户战略”,产品认证壁垒高产品认证壁垒高公司围绕核心客户需求持续研发投入,不断丰富产品种类、提高技术含量,快速响应需求。前五大客户较稳定,下游直接客户为富士康及歌尔股份等制造服务商以及欧科电子、视源股份、
24、安费诺、SENKO 等国内外知名公司,收入占比接近 80%;最终客户以 N 公司、索尼、Facebook、SENKO 等为主。游戏机零部件认证壁垒高,较难出现新竞争对手;下游游戏机行业竞争格局、年需求较稳定。表2:公司 2020-2022 各期部分大客户销售额(万元)与前五大客户收入占比序号序号客户名客户名合作时间合作时间交易内容交易内容2020 年销售额年销售额&占比占比2121 年销售额年销售额&占比占比2222 年销售额年销售额&占比占比1 1富士康集团2011 年游戏机零部件等33668.81(67.52%)39594.03(64.40%)36575.83(63.53%)2 2歌尔股份
25、2015 年电子连接器、游戏机零部件等2292.95(3.73%)4102.28(7.13%)3 3SENKO2020 年光纤连接器1209.39(2.43%)5868.22(9.54%)3404.96(5.91%)4 4清联同创2020 年电子连接器(汽车连接器为主)476.091620.81(2.64%)1459.49(2.54%)5 5安费诺2007 年电子连接器1249.82(2.51%)1244.221174.83(2.04%)6 6欧科电子(百灵达)2006 年电子连接器1624.44(3.26%)1338.06(2.18%)770.857 7视源股份2007 年电子连接器1331
26、.02(2.67%)1306.541028.658 8特发信息2019 年光纤连接器、精密加工服务141.69161.0965.019 9飞达音响2007 年电子连接器18.7320.8918.12前五大合计前五大合计39083.4939083.49(78.38%78.38%)50714.0750714.07(82.48%82.48%)46717.3846717.38(81.15%81.15%)资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理以滑轨产品为例,其认证壁垒体现在:公司须同时通过富士康、N 公司合格供应请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9商主体认证和
27、 N 公司产品认证后,方能获得交易机会。成为合格供应商后,N 公司会针对重要产品或重要事项不定期对公司进行稽核;对新品导入、生产变更等事项,富士康会对公司进行 4M1E(人/机/料/法/环境)审核,审核通过后公司才能批量供货。致尚科技 2011 年成为富士康合格供应商。N 公司 2016 年 10 月发布了 Switch,可拆卸手柄的设计使其能够在主机、掌机间切换,获得市场极高关注。公司敏锐察觉到其零部件生产存在较大业务机会,自 2016 年 10 月起,实控人陈潮先多次前往日本拜访 N 公司进行业务推介,重点沟通滑轨产品合作的可行性。最终凭借在精密结构件领域丰富开发经验及良好的历史合作基础,
28、并主动承担相关开发费用等,获得了滑轨业务开发机会。当时公司尚未进入 N 公司供应链体系,而 N 公司的合格供应商认证时间较长,故于 2017 年收购春生电子(2010 年成为 N 公司合格供应商)。N 公司向春生电子发送产品需求,由致尚科技与春生电子共同完成滑轨产品的研制与生产,历时 16个月通过客户认证。而后对 N 公司新品 Switch OLED 的滑轨,公司从产品零部件的设计、测试等阶段即开始配合客户进行开发,历时 18 个月通过客户认证。表3:公司滑轨产品具体认证过程SwitchSwitch 滑轨认证步骤滑轨认证步骤时点时点SwitchSwitch OLEDOLED 滑轨认证步骤滑轨认
29、证步骤时点时点客户提出产品需求,公司内部确认2017.4客户提出产品需求,公司内部评估确认2019.11公司内部评估,并进行模具开发2017.6公司提供滑轨产品零部件样品交客户检验确认,并根据客户要求提供产品技术改进方案2020.1-5公司设计制作初版图面,并提交客户审核,进行评估报价2017.7公司内部开发确认产品生产工艺流程,并进行模具开发2020.6公司完成初样,并完成内部测试,提交样品交客户确认2017.8-9客户提出样件采购需求,公司进行产品报价,并提交样品交客户确认2020.8通过客户备案,建立产品代码2017.12通过客户认证,并开始批量供货2021.4开始进行批量供货2018.
30、8导入周期导入周期1616 个月个月导入周期导入周期1818 个月个月资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理公司与索尼、Facebook 的合作与同 N 公司的合作模式类似,即做为终端客户供应链体系中的间接供应商,将产品销售给其合作的制造服务企业富士康、歌尔股份等。同样须获得合格供应商身份、产品同样须经终端客户认证合格。行业简析行业简析:游戏机行业竞争格局稳定游戏机行业竞争格局稳定,数据传数据传输提速下光纤连接器需求受益输提速下光纤连接器需求受益任天堂、微软和索尼为游戏机行业主流厂商,公司持续推出新品任天堂、微软和索尼为游戏机行业主流厂商,公司持续推出新品加深客户合作加深客户合作游戏
31、机产业属于技术与游戏共同推动的产业,起源于 1972 年的美国。1983 年,全球游戏机进入 CPU 时代,这一代游戏主机以任天堂 FC 和世嘉 SG-1000 为代表,可通过更换游戏卡的方式在同一款主机上享受多种游戏带来的体验,使游戏机正式进入家用时代。20 世纪 90 年代以来,任天堂、索尼和微软相继推出 Switch 系列、PS 系列以及 XBox 等游戏主机产品,将游戏机产业推到了 3D 化、外围配件时代,并可采用 32/64 位操作系统,在很大程度上优化了用户体验,产品也进入了硬件设施以及体感强化时代。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10目前,市场
32、主流游戏机厂商任天堂、索尼、微软的游戏机市场份额分别为 50%/30%/20%左右。根据 VGChartz 对三家公司主要游戏机产品销量的统计,市场主要游戏主机产品中,单款累计销量 5000 万台以上产品,销量达到峰值的平均时间为 4.50年,截至 2022 年的平均存续期为 10.82 年(部分产品仍在售)。图10:任天堂、索尼、微软三家公司主要游戏机产品生命周期图示资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理表4:市场主流游戏主机产品演化历史和销量数据(万台)公司公司产品演化历史产品演化历史发行时点发行时点销量峰值销量峰值时点时点退出时点退出时点到达峰值到达峰值所历时长所历时长存续时长
33、存续时长累计销量累计销量微软微软XBox2001 年未披露2012 年-12 年2400XBox 3602005 年2011 年2017 年7 年13 年8581.31XBox One2013 年2015 年在售3 年10 年5056.40XBox Series S2020 年-新品-3 年2096.23索尼索尼PS1994 年1998 年2006 年5 年13 年10249PS22000 年2002 年2012 年3 年13 年15768PSP2004 年2008 年2014 年5 年11 年8080.97PS32006 年2011 年2017 年6 年12 年8740.34PSV2011
34、年2012 年2019 年2 年9 年1590.18PS42013 年2017 年在售5 年10 年11729.44PS52020 年-新品-3 年3048.22任天堂任天堂 DS2004 年2008 年2013 年5 年10 年15402.063DS2011 年2013 年2021 年3 年11 年7594.37Wii2006 年2008 年2015 年3 年10 年10163.08WiiU2011 年2015 年2017 年5 年7 年1356.04Switch2017 年-在售-6 年10624.71Switch OLED2021 年-新品-2 年1349下一代 Switch开发中资料来
35、源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理对于目前尚在存续期内的游戏机,公司所生产的精密部件主要覆盖 N 公司的Switch、Switch OLED,以及索尼 PS4、PS5 等。2020 年受疫情下居家娱乐需求暴增,以及游戏动物森友会出圈影响,Switch 全球大卖。2021 年 10 月 N 公司推出 Switch OLED 版(原版为 LCD 屏),屏幕面积有所加大,其他硬件无太多变化(仍采用英伟达 2015 年推出的 Tegra X1 芯片),新品上市后获玩家追捧。2023 年 5 月 12 日塞尔达传说:王国之泪全球发售,为塞尔达 IP 下第 15 部主线游戏作品,受主流游戏媒体的一
36、致好评。据任天堂官方数据,游戏首发后三请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11天时间内全球销量突破 1000 万份。其前作塞尔达传说:旷野之息于 2017 年3 月发布,为 N 公司用于吸引玩家、保障 Switch 销量的拳头产品。本次塞尔达 IP下新作大卖,叠加老玩家的 Switch 逐步进入换机周期,有望对 2023 年 Switch系列产品销量产生一定拉动。公司也曾为 N 公司的复刻版游戏机 SNES Classic Mini 生产相关部件,但该游戏机属于为满足复古情怀玩家而限时推出的产品,已于 2019 年停产。图11:近年尚处生命周期内主流游戏机全球销
37、量(万台)资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理公司与游戏机、公司与游戏机、VRVR 领域客户的合作愈发紧密领域客户的合作愈发紧密。以滑轨产品为例,公司主要涉及Switch 公端/母端滑轨、Switch OLED 母端滑轨、以及游戏机周边产品滑轨等。其中公端滑轨为与游戏机手柄直接相连的滑轨,与手柄的匹配度为 1:1;母端滑轨为与 Switch 主机相连的滑轨,1 台主机须配套 2 个滑轨。由于手柄寿命一般短于主机寿命,且可单独售卖,因此公端滑轨的整体需求量大于母端滑轨。而母端滑轨与主机销量匹配的特性,更便于分析公司与 N 公司的合作情况。2018-2022 年公司 Switch 母端
38、滑轨对应相应年份 Switch 销量的渗透率分别为5.76%、19.74%、32.65%、31.68%、28.35%。2021-2022 年 Switch OLED 母端滑轨的渗透率为 177.51%、108.33%。目前公司已开展下一代滑轨产品的预研。图12:N 公司 Switch 系列游戏机近年销量(万台)图13:公司历年 Switch 相关滑轨销量(万 PCS)资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12此外,2020 年以来公司的 Tact Switch、卡槽等产
39、品陆续导入客户供应链,销量处于爬坡阶段。按主机配置手柄比例 1:4 测算,2020/2021 年公司的 Tact Switch销量占当期游戏主机销量比例为 2.12%/13.08%;卡槽销量占比为 0.001%/4.94%。AR/VRAR/VR 领域领域,公司经过公司经过 2 2 年多对手柄上精准定位控制器年多对手柄上精准定位控制器(Joy-StickJoy-Stick)的持续研发的持续研发,20202020 年年 1212 月通过月通过 FacebookFacebook 认证认证。精准定位控制器是 VR/AR 相关产品控制手柄的核心器件,使用频率高、易磨损且对产品灵敏度要求极高,左右手手柄各
40、配有 1个。公司 2020-1H22 分别实现收入 620.22 万元、2170.45 万元、2089.92 万元,单价 0.66 美元/个左右。2022 年,公司又收到字节跳动 Pico 系列产品精准定位控制器配件的采购需求。据 IDC 统计,2022 年 Meta 出货量占比接近 80%;字节跳动旗下的 PICO 排第二位,份额达 10%;大朋 VR、HTC、爱奇艺、Nreal 分列三至六位。据维深信息跟踪统计,2023 年一季度全球 VR 出货 182 万台,其中 Meta 销量 121 万台、PS VR2 销量 28万台、Pico 销量 9 万台。预计预计 20232023 年全球年全
41、球 VRVR 出货量为出货量为 11001100 万台万台,同比 22 年增长 12%,其中 Meta 700 万台、PS VR2 150 万台、Pico 50 万台、苹果 MR 30 万台。2023 年新机 Quest3、苹果 MR 将发布上市,预计集中在 Q4 开售。但由于公司从事零部件生产,订单获取上会早于客户产品的上市时间。图14:全球 VR 季度出货量(万台)图15:全球 VR 年度出货量及预测(万台)资料来源:维深信息,国信证券经济研究所整理资料来源:维深信息,国信证券经济研究所整理布局光纤连接器,有望成为业绩重要增长点布局光纤连接器,有望成为业绩重要增长点光纤连接器属于光无源器件
42、,是光通讯器件的重要组成部分。下游需求主要来源下游需求主要来源于光纤入户、基站、数据中心等光通信方面于光纤入户、基站、数据中心等光通信方面。光纤传输速率受连接器型号影响较大。当前,光通信领域新技术不断涌现,产品更新换代速度显著加快,随着网络数据传输速率的提升,光纤系统对连接器的要求越来越高。公司 2019 年起开始提供光通信解决方案,2020 年成为 SENKO 合格供应商并建立直接合作,2020 年 9 月起直接向 SENKO 交付光纤连接器产品。期间公司的光纤连接器发展迅速,产品种类持续丰富,已形成单芯光纤跳线、单芯集束光纤跳线、多芯 MPO 光纤跳线和光分路器等为主的多种品类产品,适用于
43、不同场景。单芯光纤跳线多用于光纤到户,产品结构简单,售价与毛利率较低,且订单规格杂、批量小,生产中频繁切换线造成生产成本较高。单芯集束光纤跳线主要用于光通信的 5G 机房各种场景综合布线,售价较高且订单批量大,生产成本较低,毛利率较高。多芯多芯 MPOMPO 光纤跳线多应用在数据中心和光模块光纤跳线多应用在数据中心和光模块,产品结构较复杂,性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13能精度要求高,售价与毛利率相对较高。图16:2020-2022 年公司光纤连接器细分产品收入(百万元)图17:2020-2022 年公司光纤连接器细分产品毛利率资料来源:公司招股意向书
44、,国信证券经济研究所整理资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理我国我国“双千兆双千兆”网络建设持续提速网络建设持续提速。据工信部数据,2022 年底我国千兆光网具备覆盖超过 5 亿户家庭的能力,5G 基站数量达 231.2 万个占全球 60%以上,5G 用户突破 5.61 亿户。三大运营商固定互联网宽带接入用户总数达 5.9 亿,全年净增5386 万户。其中千兆用户达 9175 万户,全年净增 5716 万户;10G-PON 及以上端口规模达 1523 万个,比上年末净增 737.1 万个。截至 23 年 4 月末,三大运营商的固网宽带接入用户总数达 6.08 亿户,较 22 年末净
45、增 1811 万户。其中千兆用户达 1.15 亿户,比 22 年末净增 2354 万户,主要由百兆升千兆贡献。5G 基站总数达 273.3 万个,占移动基站总数的 24.5%。6 月 4 日,工信部部长表示要优化基础设施布局,加快推动新型信息基础设施体系化发展,提升 5G、千兆光网覆盖深度广度,同时全面推进 6G 技术研发。5G 基础设施建设与千兆网络建设将持续产生光纤连接器相关产品需求。图18:我国千兆及以上速率宽带接入用户数(万户,左轴)与百兆及以上速率宽带接入用户占比(右轴)图19:全国移动通信基站总数与 4G、5G 基站数(万个)资料来源:工信部,国信证券经济研究所整理资料来源:202
46、2 年通信业统计公报,国信证券经济研究所整理近年来近年来,海外光纤网络建设迅猛海外光纤网络建设迅猛,欧洲欧洲、北美北美、发展中国家及地区大力投入宽带发展中国家及地区大力投入宽带网络设施建设网络设施建设。远程办公、在线娱乐等应用不断拓展,对移动及固定网络带宽的需求促使运营商加大 FTTx(Fiber To The X,光纤接入)建设力度。对于光纤渗透率较低的东南亚、拉美等区域,光纤入户等相关需求预计将快速增长。2022 年是美国光纤宽带和 5G 建设的大年,美国三大运营商(AT&T、Verizon 和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14T-Mobile)的资本
47、开支增长 16.09%。2023 年虽然下调资本开支,但主要下调的是无线的投入,光纤宽带资本开支依然不减。根据欧洲 FTTH Council Europe 发布的数据,2022 年 9 月欧盟 39 国光纤覆盖率约 62.2%,覆盖户数达 2.19 亿户(上年同期为 57%,对应 1.984 亿户),预计 2026年将覆盖超 3 亿户。欧盟 39 国共有 1.08 亿用户订阅光纤服务,预计 2026 年用户数将达 1.97 亿。图20:欧洲 39 国光纤覆盖率(截至 2021 年 9 月)图21:欧洲 39 国光纤服务订阅率(截至 2021 年 9 月)资料来源:FTTH Council Eu
48、rope,国信证券经济研究所整理资料来源:FTTH Council Europe,国信证券经济研究所整理数据中心建设需要采用大量的 MTP/MPO 光纤连接器,应用于设备间的多点连接以及长距离链路。图22:8/12/24 芯MTP/MPO 光纤插芯图示与 MPO 连接器简要结构图图23:数据机房中用到 MTP/MPO 光纤跳线的场景资料来源:Pheenet 菲尼特,智客号,国信证券经济研究所整理资料来源:宇特光电,国信证券经济研究所整理MPO 接口通常存在于高速率的光模块中,部分 40G/100G/200G/400G/800G 光模块中都有采用 MPO 接口。目前 MPO 连接器的工厂端接组件
49、可容纳 6 到 144 根光纤,较多采用的是 12、24 芯 MPO 连接器。40G 的 MPO-MPO 光纤跳线,一般采用 12 芯MPO 多模插芯;100G 的 MPO-MPO 光纤跳线,一般采用 24 芯的 MPO 插芯。16/32 芯MPO 光纤跳线为 400G 及以上网络低时延、超高速传输的最佳解决方案。亚马逊、谷歌、微软、Facebook 等北美超大型数据中心内部互联已在 2019 年开始部署 400G 光模块,国内数据中心正迅速向 200/400G 过渡。随着 AI 技术升级和相关应用落地,对通信带宽的要求也将继续提升。公司已能够量产单芯公司已能够量产单芯/多芯多芯 MPMPO
50、O光纤跳线,型号可根据需求定制;并拥有光纤跳线,型号可根据需求定制;并拥有 12/24/3212/24/32 芯束的插芯,适用传输场景芯束的插芯,适用传输场景广泛广泛。随着数据量的高速增长,对数据传输效率将出现更大需求,带动光纤与请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15MTP/MPO 光纤连接器需求持续增长。图24:MPO 跳线应用方案40/100G 结构化布线图图25:400G QSFP-DD/OSFP SR8 光模块的直连方案在 400G 交换机端布署 16 芯 MPO/MTP-MPO/MTP 光纤跳线连接 400G 光模块资料来源:光亿联,国信证券经济研究
51、所整理资料来源:态路通信,国信证券经济研究所整理募投项目募投项目本次 IPO,公司计划募集资金 13 亿元投入 4 个建设项目:表5:致尚科技募投项目序号序号项目名称项目名称项目建设期项目建设期总投资金额(万元)总投资金额(万元)拟投入募集资金(万元)拟投入募集资金(万元)1 1游戏机核心零部件扩产项目2 年40703.3240085.952 2电子连接器扩产项目2 年25489.7725489.773 35G 零部件扩产项目2 年21994.4921729.904 4研发中心建设项目2 年16030.2515912.215 5补充流动资金-27000.0027000.00合计合计131217
52、.83131217.831 130217.8330217.83资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理1.游戏机核心零部件扩产项目:改造装修生产车间及配套建筑物,并采购先进生产、研发测试及其他辅助设备。主要产品包括滑轨、摇杆、卡槽及其他连接器等,达产销量为 5500 万 PCS,可实现年均销售收入 69850 万元,投资回报率 24.79%,税后内部收益率 18.53%,税后静态投资回收期 6.88 年(含建设期)2.电子连接器扩产项目:新建生产车间,并采购先进生产、研发测试及其他辅助设备。主要产品包括消费电子连接器、塑胶结构件、航空插系列三大类电子连接器产品。完全达产后预计可实现年均
53、销售收入 57860 万元,投资回报率 22.25%,税后内部收益率 18.78%,税后静态投资回收期为 6.75 年(含建设期)。表6:电子连接器扩产项目产品产品消费电子消费电子连接器连接器航空插系列航空插系列塑胶结构件塑胶结构件图例图例应用范围应用范围应用于游戏机等消费电子领域,可实现信号及电流之间的传输舞台音响、LED 电子显示屏、舞台灯光、工业电源插座等手柄、游戏机外壳、保护壳、放置托等游戏机周边塑胶产品结构件预计新增产能预计新增产能5500 万 pcs5500 万 pcs5500 万 pcs资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证
54、券研究报告证券研究报告163.5G 零部件扩产项目:装修改造生产车间,并采购先进生产、研发测试及其他辅助设备。主要产品为 CWDM(Filter)、PLC(光分路器)、PACTH CORD、MTP/MPO等四大类 5G 零部件产品,完全达产后预计可实现年均销售收入 57300 万元,投资回报率为 22.35%,内部收益率 17.88%(税后),税后静态投资回收期为 6.95 年(含建设期)。表7:5G 零部件扩产项目产品产品CWDMCWDM(FilterFilter)PLCPLC 光分路器光分路器PatchPatch cordcordMTP/MPOMTP/MPO 跳线跳线图例图例应用范围应用范
55、围4G/5G 通讯、数据中心等接入网(光纤入户、城域网等)4G/5G 通讯、接入网、数据中心等4G/5G 通讯、接入网、数据中心等预计新增产能预计新增产能450 万通道300 万只1500 万 PCS60 万 PCSSENKOSENKO 采购预采购预测测(年需求量年需求量)400 万只1000 万 PCS30 万 PCS资料来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所整理4.研发中心建设项目:对 5215.33 研发办公场地进行装修改造,用于建设公司产品及技术研发中心。可比公司情况可比公司情况公司主要从事精密电子零部件研发和制造,主要产品包括游戏机零部件、电子连接器及光纤连接器等。所属行业为“计算
56、机、通信和其他电子设备制造业(C39)”。国内专业从事游戏机零部件生产的厂商较少。基于产品属性与特点、业务类型等方面考虑,选择长盈精密、歌尔股份、领益智造、太辰光、兆龙互连为可比公司。截至 2023 年 6 月 16 日,可比公司 2022 年平均市盈率为 54.5 倍(剔除长盈精密后),2023 年一致预期市盈率平均为 39.6 倍。表8:可比公司财务数据与估值表现(亿元,截至 2023 年 6 月 16 日收盘数据)股票代码股票代码公司简称公司简称2222 年营收年营收近三年营收近三年营收复合增速复合增速2222 年归母年归母净利润净利润近三年归母净近三年归母净利润复合增速利润复合增速1Q
57、231Q23 营收营收1Q231Q23 归母归母净利润净利润静态静态 PEPE 20222022(倍)(倍)静态静态 PEPE2023E2023E(倍倍)总市值总市值(亿元)(亿元)股价(元)股价(元)300115.SZ300115.SZ长盈精密长盈精密152.0320.7%0.43-20.2%30.088-0.814332.7729.24141.6011.79002241.SZ002241.SZ歌尔股份歌尔股份1048.9444.0%17.4911.0%241.2231.06236.1425.69632.0918.48002600.SZ002600.SZ领益智造领益智造344.8513.0%
58、15.96-5.5%72.1436.46729.5120.86470.956.72300570.SZ300570.SZ太辰光太辰光9.347.4%1.802.3%1.9000.28770.2555.75126.4854.99300913300913.S.SZ Z兆龙互连兆龙互连16.1113.7%1.3020.1%3.2790.15782.0066.23106.9858.22平均平均301486.SZ301486.SZ致尚科技致尚科技5.767.6%1.1748.8%1.2400.16754.4854.48(剔除剔除长盈精密后)长盈精密后)39.5539.55资料来源:WIND,公司招股意向书
59、,国信证券经济研究所整理;注:PE2023E 采用 Wind 一致预期风险提示风险提示风险提示 1:技术上,对产品和市场的发展趋势判断失误导致的研发创新风险、核心技术人员流失风险、技术泄密或被侵权风险。风险提示 2:经营上,客户集中度较高风险、供应商集中度较高风险、原材料价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17格波动风险、新业务成长性风险。风险提示 3:财务上,毛利率波动风险、应收账款回收风险、存货跌价风险、所得税优惠政策变化风险、汇率波动风险、外汇衍生品交易风险。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠
60、道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声
61、明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公
62、司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务
63、状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设
64、备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032