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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 汽车零部件汽车零部件 动总测试蓬勃生长,动总测试蓬勃生长,IMUIMU 亦有望开花亦有望开花结果结果 核心观点核心观点 公司深耕汽车测试行业二十余年,受益于汽车行业车型迭代加公司深耕汽车测试行业二十余年,受益于汽车行业车型迭代加速,高毛利的检测服务板块需求井喷式增长,公司迅速扩大检速,高毛利的检测服务板块需求井喷式增长,公司迅速扩大检
2、测实验室规模,有望实现营收盈利双增。惯性导航是高阶智能测实验室规模,有望实现营收盈利双增。惯性导航是高阶智能驾驶必备的定位传感器,公司于驾驶必备的定位传感器,公司于 2020年建立年建立 IMU小组,进展迅小组,进展迅速,产品性能领先,已获得奇瑞定点,量产在即,后续速,产品性能领先,已获得奇瑞定点,量产在即,后续 IMU 不不断放量有望打造第二成长曲线。断放量有望打造第二成长曲线。根基:根基:测试设备产品测试设备产品持续持续横向拓展。横向拓展。公司以发动机冷试设备起家,04-18 年逐步开发出新能源下线测试台、变速箱下线测试台、涡轮增压器测试台、水油泵装配测试线,是国内少数能覆盖汽车动力总成各
3、细分测试领域的自主创新企业,在行业中取得先发优势。2022 年华依科技动力总成测试设备收入为 2.06 亿,公司市场占有率仍存提高空间,公司近年来一直注重新能源车企客群的发展及客户矩阵的丰富,动力总成设备市占率的提高或成公司未来营收增量。增长:增长:汽车非强检下游需求迅速增长,高毛利强化盈利汽车非强检下游需求迅速增长,高毛利强化盈利 公司主要提供第三方非强制检测业务,针对主机厂研发期间,下游需求井喷式增长。1)新车型迭代加速,下游整车行业竞争越激烈,第三方检测服务增速越高。2)非强检增速高于强检增速,随着新车型配置的新零部件、新功能越来越多,对非强检的增量需求更大。3)测试服务高毛利,带动公司
4、盈利能力增强。21 年公司测试服务毛利率达59.16%。突破:突破:IMU 乘自动驾驶之风静待花开,公司已实现从乘自动驾驶之风静待花开,公司已实现从 0 到到 1 突破,研突破,研发与量产并举发与量产并举 惯性导航为车辆提供连续的位置、姿态信息,于自动驾驶具有不可替代性。公司于 2020 年建立 IMU 小组,进展迅速,已获得奇瑞定点,量产在即。同时公司研发持续投入,继 P-box 之后推出惯导域控产品、公司产品矩阵进一步丰富,市场竞争力持续提升。投资评价和建议:投资评价和建议:我们预计公司 23/24 年营收分别为 6.49/9.77 亿元,归母净利润分别为1.20/1.96 亿元,对应 P
5、E 分别为 46.35/28.46 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 营业收入(百万元)301.90 320.70 347.97 648.95 977.20 YoY(%)2.02 6.23 8.50 86.49 50.58 净利润(百万元)41.88 58.01 37.22 120.42 196.09 YoY(%)8.09 38.53-35.84 223.51 62.84 毛利率(%)43.27 50.68 44.85 43.96 41.82 净利率(%)13.87 18.09 10.70 18.56 20.0
6、7 ROE(%)19.75 12.50 7.43 19.37 23.98 EPS(摊薄/元)0.49 0.68 0.44 1.42 2.31 P/E(倍)133.27 96.21 149.94 46.35 28.46 P/B(倍)26.32 12.03 11.14 8.98 6.83 资料来源:iFinD,中信建投证券 首次评级首次评级 买入买入 程似骐程似骐 SAC 编号:S01 SFC 编号:BQR089 陈怀山陈怀山 SAC 编号:s06 陶亦然陶亦然 SAC 编号:
7、s02 发布日期:2023 年 07 月 05日 当前股价:65.83 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 29.21/28.73 24.68/26.23 40.51/44.71 12 月最高/最低价(元)83.60/45.11 总股本(万股)8,478.32 流通 A股(万股)3,611.96 总市值(亿元)55.81 流通市值(亿元)23.78 近 3 月日均成交量(万)95.48 主要股东 励寅 21.05%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -16%4%24%44%64%2022/
8、7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52023/6/5华依科技上证指数华依科技华依科技(688071.SH)(688071.SH)A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、公司概况.1 1.1 公司历史沿革:深耕汽车测试二十余年,业务逐步走向多元.1 1.2 公司股权结构:股权集中而稳定,民营成分较为纯粹.1 1.3 公司财务状况:业绩拐点已现,盈利能力提升.3 1.3.1 公司经营情况:营收受疫情影响增速放缓,22Q3 反弹趋
9、势明显.3 1.3.2 公司盈利能力:总体稳中向好,研发持续投入.3 1.3.3 股权激励计划:促进 IMU业务发展.5 1.4主营业务:非强制检测方兴未艾,公司优势明显.6 1.4.1 深耕汽车动总测试,测试服务需求井喷.6 1.4.2 行业产业链:上游成本稳定,下游产品迭代加速.7 1.4.3公司客户状况:主要面向车企及 Tier1,国内外多点开花.7 1.5行业发展前景:汽车行业逐步回暖,催化测试行业加速发展。.9 二、汽车非强检方兴未艾,下游需求迅速增长,高毛利强化盈利.13 2.1第三方检测服务迎来高景气.13 2.1.1研发费用和新车数量迅速上行,市场空间快速扩容.13 2.1.2
10、新能源车加速投放,检测项目增加带动客单价提升.14 2.1.3 2025 年动力总成测试服务市场规模预估达 144亿.15 2.2检测服务驱动公司加速成长.15 2.3行业竞争格局:国外巨头先发优势弱化,公司国内外竞争优势显现。.16 2.4公司检测业务最新进展.19 2.4.1 获得强检牌照,为公司新业务突破奠定基础.19 2.4.2 新能源测试台架能力全面,已受国内外客户认可.20 三、测试设备:公司的根基业务,产品不断横向拓展,市场空间广袤.21 3.1步伐领先行业,五大设备组成产品矩阵.21 3.2新能源成主赛道,市占率提高将持续贡献营收增量.21 四、开辟 IMU蓝海市场,公司研发与
11、量产并举.23 4.1 自动驾驶步入快车道,IMU 具有不可替代性.23 4.2 相关政策助力行业发展,惯导需求爆发指日可待.25 4.3 公司定位组合导航系统供应商,全面布局多种技术路线.28 4.4 三年布局已达收获期,惯导实现从 0到 1 突破.30 五、盈利预测.32 风险分析.33 报表预测.34 BVkX8XmZdY9XyXdUmRaQcM6MoMnNnPoNfQpPpQfQqQqObRoOvNxNrNrRvPmPmQ 1 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 一、一、公司概况公司概况 1.1 公司历史沿革:深耕汽车测试二十余年,业务逐步走向多元公司历史沿革
12、:深耕汽车测试二十余年,业务逐步走向多元 华依科技以发动机冷试设备起家,业务随公司发展纵向与横向拓宽,产品矩阵逐渐多元化。华依科技以发动机冷试设备起家,业务随公司发展纵向与横向拓宽,产品矩阵逐渐多元化。1998 年,华依科技于上海成立;2004 年,公司自主研制的首台发动机冷试台架交付于上汽通用,填补了国内冷试设备的空白;2015 年,公司旗下中德合资公司霍塔浩福的首台变速箱下线测试台架交付于上汽齿;2016 年,公司交付首台水油泵测试台,并进军新能源动力总成测试领域,为蔚来汽车提供测试服务;2018 年,公司首台涡轮增压器冷试下线台架交付于富奥石川岛,同年公司进军混合动力总成测试领域,并成为
13、“发动机冷试方法”行业标准第一起草单位;2019 年,公司进入海外市场,首例海外发动机冷试台架项目交付于韩国雷诺三星,并建设完成浦东新能源纯电总成测试中心,嘉定混动总成测试中心等共计近五十个测试实验室;公司公司 2020 年进入自动驾驶智能传感器领域年进入自动驾驶智能传感器领域。2020 年,华依惯导组合系统通过了上汽乘用车前瞻技术研究部的验证测试,标志着华依正式进入自动驾驶智能传感器领域;2022 年,华依检测被认定为工业和信息化部检验检测机构,华依科技获得奇瑞 IMU 项目定点,惯导产品实现从 0 到 1 的突破。图表图表1:公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:公司官网,中信建投 1.2
14、公司股权结构:股权集中而稳定,民营成分较为纯粹公司股权结构:股权集中而稳定,民营成分较为纯粹 公司股权集中公司股权集中,股权结构稳定。股权结构稳定。公司第一大股东为励寅,励寅直接持有公司 24.50%的股份。黄大庆、秦立罡系励寅的一致行动人,励寅及其一致行动人合计直接持有公司 42.81%的股份。公司前十大股东中七个为自然人,占比达到 59.7%,其余为本土基金,前十大股东股份共计 66.67%。2 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 公司实控人资质优秀、经验丰富。公司实控人资质优秀、经验丰富。励寅先生毕业于复旦大学德国语言文学专业,上世纪 90 年代毕业后在德国任职
15、,切身体会到德国汽车工业测试领域的先进性。因此于 1998 年创立华依科技,立志做好国内汽车测试行业的自主品牌。励寅曾任上海市工商界爱国建设公司进出口部外销业务经理、德国法兰克福高迅实业公司进出口部部门经理,商业背景丰富、行业认知深刻。并购并购霍塔浩福霍塔浩福后成功扭亏后成功扭亏。公司于 2017 年 11 月收购霍塔浩福 90%股权,霍塔浩福业务与公司主营业务具有较高协同性,且公司看好其作为国际知名企业 REILHOFER KG 之子公司在国内汽车行业形成的品牌优势。霍塔浩福在被华依收购后扭亏为盈,预计 2022 年营业收入为 11,879.16 万元,经营状况良好。图表图表2:公司股权结构
16、公司股权结构 资料来源:Wind,中信建投 3 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 1.3 公司财务状况:业绩拐点已现,盈利能力提升公司财务状况:业绩拐点已现,盈利能力提升 1.3.1 公司经营情况:营收受疫情影响增速放缓,22Q3反弹趋势明显 17-19 年,公司营收与利润增速显著。年,公司营收与利润增速显著。2017-2019 年,华依科技营收从 0.99 亿元增长到 2.96 亿元,CAGR达到 72.91;归属母公司股东的净利润从 343 万增长到 3874 万,CAGR 达到 236.07。2020 年起公司受疫情影响,20、21 连续两年低增长。疫情缓解后
17、营收快速恢复。疫情缓解后营收快速恢复。2022 公司营业收入达到 3.48 亿,同比+8.5%,其中 2022H1 公司受上海疫情影响严重,客户项目有所延迟,营业收入仅 7080.01 万元,同比-16.55%,归属于上市公司股东的净利润-1792.47万元,同比转亏;22H2 因疫情部分缓解后,公司复工复产后生产经营逐步恢复,同时之前积累订单成功交付、确认收入,营业收入达 2.66 亿元,同比+12.78%,归属于上市公司股东的净利润 5428.81 万元,同比-2.01%。图表图表3:公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表4:公司归母净利公司归母净利润润情况情况 资料来源:Wind,中
18、信建投 1.3.2 公司盈利能力:总体稳中向好,研发持续投入 收入结构改善带动盈利能力增强。收入结构改善带动盈利能力增强。2018-2021年,华依科技销售毛利率从 36.63%上升至 48.49%,销售净利率从4.24%上升至18.42%,主要原因在于盈利能力更强的测试服务收入比重的提高,2021年公司测试服务毛利率达 59.16%、测试设备毛利率为 46.91%。22 年利润率下滑主要因疫情影响合同执行与交付情况。0%10%20%30%40%50%09202020212022营业总收入(亿元)同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%35
19、0%400%0070200212022归母净利润(亿元)同比 4 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5:公司利润率情况公司利润率情况 资料来源:Wind,中信建投 公司费用管控近年来取得成效。公司费用管控近年来取得成效。公司费用率从 18 年的 32.7%降至 21 年的 27.5%,其中研发费用率持续增长,其他三费均有所下降。22 年费用率反增至 35.9%,主要系管理费用上升 4.3pct,原因在于公司人员数量、薪酬增加,以及股权激励计划费用。公司重视技术研发投入与研发人员引进。公司重视技术研发投入与研发人员引
20、进。2019-2022 年,公司研发投入金额分别为 1942/2339/2637/3189 万元,呈持续上升趋势。截至 2022年 12月 31日,公司在研项目为 22个,研发人员 89人,获得 14项发明专利,73 项实用新型专利,2 项外观设计专利及 105 项软件著作权,公司多年持续自主研发投入已形成丰富的技术积累,使公司具备了较强的核心技术优势和产品竞争力。图表图表6:公司公司总费用率总费用率情况情况 图表图表7:公司公司各项费用率各项费用率情况情况 资料来源:Wind,中信建投 资料来源:Wind,中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020
21、20212022归母净利率毛利率0%10%20%30%40%200212022总费用率0%5%10%15%20%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 5 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 1.3.3 股权激励计划:促进 IMU业务发展 股权激励计划主要针对股权激励计划主要针对 IMU 业务技术骨干,以促进业务技术骨干,以促进 IMU 业务发展。业务发展。2022 年 1 月 25 日公司发布股权激励计划,以 8.49 元/股的授予价格向 16 名激励对象授予 17.76 万股限制性股票,其中核心技术人
22、员一名、重要业务技术人员 15 名。这是公司历史首次股权激励,以充分调动公司技术人员的积极性,推进公司新增 IMU 业务的快速增长。图表图表8:公司激励计划人员公司激励计划人员 激励对象职务激励对象职务 激励对象人数激励对象人数 (人)(人)获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量(万股)(万股)占首次授予限制性股票占首次授予限制性股票总数的比例总数的比例 占本激励计划公告时股本总占本激励计划公告时股本总额的比例额的比例 核心技术人员 1(张建军)3.20 18.02%0.04%技术骨干 5 10.25 57.71%0.14%业务骨干 4 2.40 13.51%0.03%高潜人员 6 1.92
23、 10.81%0.03%合计 15 14.56 82.03%0.20%资料来源:公司公告,中信建投 图表图表9:公司计划考核目标公司计划考核目标 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 营业收入增长率(营业收入增长率(A A)(以以20212021 年营业收入为基数年营业收入为基数)研发项目产业化指标(研发项目产业化指标(B B)目标值(目标值(AmAm)触发值触发值(An)(An)目标值(目标值(BmBm)触发值触发值(Bn)(Bn)第一个归属期 2022 30%20%组合惯导产品获得 1 张订单,5 个车型配套 组合惯导产品获得 1 张订单,3 个车型配套 第二个归属期 2023 69%4
24、4%组合惯导产品获得 3 张订单,30 个车型配套 组合惯导产品获得 3 张订单,15个车型配套 第三个归属期 2024 120%73%组合惯导产品获得 10 张订单,60 个车型配套 组合惯导产品获得 5 张订单,30个车型配套 资料来源:公司公告,中信建投 6 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 1.4 主营业务:非强制检测方兴未艾,公司优势明显主营业务:非强制检测方兴未艾,公司优势明显 1.4.1 深耕汽车动总测试,测试服务需求井喷 华依科技是一家专注于汽车动力总成智能测试技术开发的高新技术企业,主要从事汽车动力总成智能测试华依科技是一家专注于汽车动力总成智能测
25、试技术开发的高新技术企业,主要从事汽车动力总成智能测试设备的研发、设计、制造、销售及提供相关测试服务。设备的研发、设计、制造、销售及提供相关测试服务。公司主要业务包括汽车动力总成智能测试设备和测试服务两大板块,其中,汽车动力总成智能测试设备包括发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测装备和新能源汽车动力总成测试设备五大主要产品线;测试服务方面,公司能够提供面向下游客户动力总成产品研发设计的测试服务业务,以新能源汽车客户为主,通过产品的工程试验和测试数据提升客户的研发效率,分为纯电动汽车动力总成测试服务和混动汽车动力总成测试服务两类。图表图表10:公司主要产品与服
26、务公司主要产品与服务 资料来源:公司招股书,中信建投 公司提供第三方非强制检测业务,下游需求井喷式增长。公司提供第三方非强制检测业务,下游需求井喷式增长。汽车检测主要包括法规类强制检测与非强制检测,公司主要提供非强制检测服务。汽车强检是指在新车型上市销售前,为满足产品合规性进行的技术指标测试,是车型上市的最后一道关卡;而非强制检测是针对主机厂研发期间的服务,主机厂在新车型研发过程中的开发测试需要大量的验证工作,第三方非强制检测会给予新车型更多数据支撑,助力新车型性能提升。随着行业产品加速投放,许多企业选择加速车型迭代以满足多元化需求、提升品牌竞争力。第三方非强制检测享受市场局势红利,订单量大幅
27、提升,或迎来强势增长期。7 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 1.4.2 行业产业链:上游成本稳定,下游产品迭代加速 行业上游国内技术成熟,公司成本较为稳定。行业上游国内技术成熟,公司成本较为稳定。检测行业的上游主要是钢铁和电元器件、机械加工件、机电产品等关键核心元器件供应商。公司钢材用量较小,成本占比较低,故钢铁行业发展及钢材价格波动对公司影响较小;所需的各类元器件等原材料技术较为成熟,产品供应充足,元器件价格随市场供求关系及其基础材料价格的变动而波动。总体而言,公司上游成本较为平稳。行业下游行业下游产品迭代加速产品迭代加速,闪电开发能力是取胜之匙。,闪电开发能力
28、是取胜之匙。行业下游包括汽车整车厂、汽车核心零部件供应商、汽车研发机构。随着环保标准的不断提升,以及客户对汽车消费品质的提升、个性化消费需求的增长,新能源汽车发展的加速,各主机厂新车型的推出速度不断加快,对上游检测服务商的闪电开发能力提出了更高要求。图表图表11:行业产业链行业产业链 资料来源:公司招股书,中信建投 公司已前瞻性部署智能化、信息化核心技术,以迎合闪电开发趋势,在行业竞争中脱颖而出。公司已前瞻性部署智能化、信息化核心技术,以迎合闪电开发趋势,在行业竞争中脱颖而出。目前公司已掌握数字化智能测控软件系统、高精度快节拍柔性智能测试装备设计技术、高仿真数字化测试服务技术和工业数据平台技术
29、等核心技术,未来公司计划通过基于人工智能的工程咨询智能测试平台、自动导航和自动驾驶测试等项目的实施,延伸动力总成智能化测试的应用范围,充分利用之前在智能测试领域积累的算法和数据优势,推进汽车动力总成产品和智能化、信息化技术的融合发展,加快汽车动力总成领域智能转型进程。1.4.3 公司客户状况:主要面向车企及 Tier1,国内外多点开花 公司客户群体覆盖车企及公司客户群体覆盖车企及 Tier1Tier1,专注服务于汽车领域知名客户。,专注服务于汽车领域知名客户。主要客户涵盖合资车企合资车企:如上汽通用、广汽本田、长安福特、长安马自达等;自主品牌:自主品牌:如福田汽车、江淮汽车、奇瑞汽车、潍柴集团
30、、广西玉柴、蔚来汽车等;汽车零部件供应商:汽车零部件供应商:如博格华纳、洋马、石川岛、电产、西门子、卡特彼勒、湖南机油泵、格特拉克、皮尔博格、舍弗勒、采埃孚等。客户群体不断扩展,与宁德签订合作协议。客户群体不断扩展,与宁德签订合作协议。2022 年公司与宁德时代签署战略框架合作协议,为宁德时代提供专业新能源测试服务;公司为比亚迪汽车提供混合动力专用发动机冷试测试台架,累计收到比亚迪汽车各类合同及订单等形式金额合计约为 5000 万元。2023 年与比亚迪展开启新合作,公司为其新车型研发投入提供动力总成系统测试服务。定增为国际化定增为国际化做铺垫,德国汽车测试中心或助力国际市场竞争。做铺垫,德国
31、汽车测试中心或助力国际市场竞争。根据定增募集说明书披露,公司将投入 8 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 9201 万用于建设德国慕尼黑新能源汽车测试中心,建设期 2 年。此基地不仅服务于国内新能源车企在海外的研发中心,还将满足以德国为核心的欧洲各类车企的测试服务需求,从而为公司测试服务全球化布局奠定坚实基础。图表图表12:公司客户情况公司客户情况 资料来源:Wind,中信建投 9 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 1.5 行业发展前景:汽车行业逐步回暖,催化测试行业加速发展。行业发展前景:汽车行业逐步回暖,催化测试行业加速发展。疫情“寒
32、冬”已过,汽车行业有望否极泰来。疫情“寒冬”已过,汽车行业有望否极泰来。(1):2022 年我国汽车年产销量蝉联全球第一,汽车行业产销形势逐步回暖。年我国汽车年产销量蝉联全球第一,汽车行业产销形势逐步回暖。中国汽车产销量在 17 年达到最高点,18 年后开始下滑,主要原因系我国汽车行业在受宏观经济增速回落和制造业整体处于供给侧结构性改革背景下,也处于转型升级和结构调整过程中,受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素的影响承受了较大的压力。21 年开始有所回暖,22 年中国汽车销量回升至2686.4 万辆。图表图表13:中国乘用车销量情况中国乘用车销量情况 资料来源:中汽协,中信建投
33、(2):中国汽车保有量仍处于较低水平,中长期成长潜力依旧,未来增量市场发展空间广阔。中国汽车保有量仍处于较低水平,中长期成长潜力依旧,未来增量市场发展空间广阔。截至 2021 年末,我国目前千人拥车量约为 186 辆,与美国(837 辆)、澳大利亚(747 辆)、意大利(695 辆)等传统发达市场相距甚远,我国汽车市场仍具备巨大的增量发展潜力。(3):双碳目标促进汽车行业转型升级,新能源汽车市场规模稳定扩大。双碳目标促进汽车行业转型升级,新能源汽车市场规模稳定扩大。在“碳达峰”和“碳中和”目标的大背景下,传统燃油车的市场份额将逐步有序让渡给新能源汽车,新能源汽车加速渗透,根据中汽协数据,201
34、7-2021 年我国新能源车渗透率由 2.7%上涨至 13.6%,2022 年新能源车渗透率更是上涨 9.1pct 达到 24.7%。-15%-10%-5%0%5%10%15%05000250030002002020212022中国乘用车销量(万辆)同比增速 10 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14:中国新能源汽中国新能源汽车销量情况车销量情况 资料来源:中汽协,中信建投 动总测试国内外仍存差距动总测试国内外仍存差距。国内目前大部分厂商的测试设备的性能、精度、功能和测试服务的配套能力与国外厂商相比仍然差距较大。
35、国外厂商具有先发优势和技术积累,动力总成测试的发展已进入第五阶段;而由于动力总成测试的核心技术长期被国际厂商垄断以及面向高端应用市场的测试设备及服务存在严重缺失,国内汽车动力总成测试的发展尚处于第三、第四阶段,主要面向低端应用市场。图表图表15:动力总成测试发展阶段动力总成测试发展阶段 汽车动力总成测试设备发展阶段 发展阶段的特征 第一阶段 简单测试设备 由于电子元器件产品落后,该阶段的测试设备主要依赖手动控制,此外,该阶段的测试设备测试项目单一、控制精度不高、可靠性差、故障较多、测试效率低,测试数据主要凭借经验分析,对测试人员相关专业经验的积累要求较高。第二阶段 模拟电控测试设备 随着工控机
36、技术和 PLC 技术的引入,此阶段的测试设备实现了程序自动控制、自动数据采集和分析处理,极大的提升了测试效率。第三阶段 数字化测试设备 此阶段的测试设备开始全面采用数字化控制系统,传感器技术、信息化技术的发展促进了数据采集精度和分析准确度的提升和成本的下降,该时期的测试设备供应商注重测控技术的迭代,逐步形成了各有特色的测试能力及解决方案。第四阶段 动态测试设备和测试中心的建设 该阶段的测试设备偏重测控问题的解决,通过引入了高动态测试所必须的电力测功机、排放分析仪、高精度瞬态油耗仪等测试设备并引入了声学分析仪器,测控能力有了进一步的提升。第五阶段 动力总成测试中心持续升级和数据库建设 该阶段偏重
37、于数据库的持续建设,汽车行业内不断出现跨界厂商,这使得信息化、智能化产品在汽车价值链中的比重逐步增加,汽车制造进入智能制造时代,测试中心的台架建设也进入了信息化和智能化时代。资料来源:公司招股书,中信建投 政策支持政策支持推动动总测试推动动总测试发展。发展。动力总成核心部件是建设汽车强国的基础条件,但目前我国汽车动力总成产业链对外依赖明显,与之配套的智能测试是自主体系建设的重要支撑,为我国汽车动力总成自主领域提供了体系性的工程验证、品质测试等完善产业结构的优化服务,有利于解决自主体系结构缺陷的问题。故行业得到国家重视与政策扶持,且如公司等高新技术企业多年研发投入已现成效,性价比优势和本地化服务
38、优势使进口替0%5%10%15%20%25%30%005006007008002002020212022新能源汽车销量(万辆)新能源汽车渗透率 11 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 代指日可待,国内企业有望未来大幅抢占市场份额。图表图表16:相关政策支持相关政策支持 政策名称政策名称 颁发部门颁发部门 颁布时间颁布时间 主要内容主要内容 上海市高端装备产业发展“十四五”规划 上海市经信委 2021 年12 月 按照“以示范带应用,以应用带集成,以集成带装备,以装备带强基”的思路推进智能制造装备发展,加强核心装备突破与系统
39、集成应用。上海市战略性新兴产业和先导产业发展“十四五”规划 上海市人民政府 2021 年 6月 着力提高智能制造核心装备与部件的性能和水平,形成上海智能制造新品牌,推动智能制造装备迈上新台阶。加快推动传统汽车向新能源汽车转型,推动长三角燃料电池汽车和智能汽车一体化发展,攻克“三电”等关键零部件、燃料电池汽车的核心技术。推动重点企业产品向纯电动汽车和燃料电池汽车转型,培育一批销售规模百亿级汽车零部件企业。内燃机行业“十四五”发展规划 中国内燃机工业协会 2020 年12 月 进一步开展内燃机测试技术和设备的研究,保障内燃机产品的技术和不断提升。到 2025 年,完成内燃机高精度大流量测量装置、高
40、精度颗粒物测量装置的自主研发,不断开展高动态响应的传感器的研究,完成自主产权的整机排放测试成套系统产品的开发工作。完成内燃机燃烧、燃油系统、增压系统等专用测试设备产品的系列化,开发内燃机关键零部件可靠性、排气后处理装置耐久性等专用智能化测试设备,满足新一代、高效、清洁内燃机的技术和产品需求。关于促进道路交通自动驾驶技术发展和应用的指导意见 交通运输部 2020 年12 月 到 2025 年,自动驾驶基础理论研究取得积极进展,道路基础设施智能化、车路协同等关键技术及产品研发和测试验证取得重要实破,出台批自动驾驶方面的基础性、关键性标准;建成一批国家级自动驾快测试基地和先导应用示范工程,在部分场景
41、实现规模化应用,推动自动驾驶技术产业化落地。新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)(征求意见稿)工信部 2019 年12 月 实施新能源汽车基础技术提升工程。加快突破车规级芯片、车载操作系统、新型电子电气架构、高效高密度驱动电机系统等关键技术和产品,支持基础元器件、关键生产装备、高端试验仪器、开发工具、高性能自动检测设备等基础共性技术研发创新,开展高强钢、高性能铝合金、纤维增强复合材料、工程塑料和合成橡胶及制品等车辆轻量化关键材料产业化应用;到 2025 年,新能源汽车市场竞争力明显提高,动力电池、驱动电机、车载操作系统等关键技术取得重大突破。新能源汽车新车销量占比达到 25%左右。产
42、业结构调整指导目录(2019 年本)发改委 2019 年10 月 鼓励类产业:智能汽车关键零部件及技术:测试评价体系架构研发,虚拟仿真、实车道路测试等技术和验证工具,整车级和系统级测试评价方法,测试基础数据库建设;分析、试验、测试以及相关技术咨询与研发服务,智能产品整体方案、人机工程设计、系统仿真等设计服务;工业互联网、公共系统、数字化软件、智能装备系统集成化技术及应用。高端智能再制造行动计划(2018-2020年)工信部 2017 年11 月 到 2020 年,突破一批制约我国高端智能再制造发展的拆解、检测、成形加工等关键共性技术,智能检测、成形加工技术达到国际先进水平。战略性新兴产业重点产
43、品和服务指导目录(2016)发改委 2017 年10 月 将检验检测服务业列为战略性新兴产业,明确大力培养第三方的质量和安全检验、检测、检疫、计量、认证技术服务机构,加强战略性新兴产业产品质量检验检测体系建设。12 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 汽车产业中期发展规划 工信部、发改委、科技部 2017 年 4月 提升支撑平台服务能力。推进技术标准、测试评价、基础设施、国际合作等产业支撑平台建设,完善整车和零部件技术标准体系,形成支撑产业发展的系统化服务能力。提升认证检验检测能力,推进建立汽车开发数据库、工程数据中心和专利数据库,为企业提供创新知识和工程数据的开放共
44、享服务。重点支持具有较好基础、创新能力强、成长性好的产业链服务型企业发展。大力发展汽车先进技术,形成新能源汽车、智能网联汽车和先进节能汽车梯次合理的产业格局以及完善的产业配套体系,引领汽车产业转型升级。大力推进智能制造。推进数字工厂、智能工厂、智慧工厂建设,融合原材料供应链、整车制造生产链、汽车销售服务链,实现大批量定制化生产。引导企业在研发设计、生产制造、物流配送、市场营销、售后服务、企业管理等环节推广应用数字化、智能化系统。重点攻关汽车专用制造装备、工艺、软件等关键技术,构建可大规模推广应用的设计、制造、服务一体化示范平台,推动建立贯穿产品全生命周期的协同管理系统,推进设计可视化、制造数字
45、化、服务远程化,满足个性化消费要求,实现企业提质增效。资料来源:公司定增说明书,中信建投 13 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 二、二、汽车非强检方兴未艾,下游需求迅速增长,高毛利强化盈利汽车非强检方兴未艾,下游需求迅速增长,高毛利强化盈利 2.1 第三方检测服务迎来高景气第三方检测服务迎来高景气 2.1.1 研发费用和新车数量迅速上行,市场空间快速扩容 主机厂研发费用迅速上行,主机厂研发费用迅速上行,随着行业向电动智能化发展、消费者需求逐步多元化、以及车型,主机厂的研发费用迅速上涨,2022 年,整车板块(A+H)总研发费用达 874.3 亿元,同比+24.0%
46、;研发费用率达到3.9%,同比+0.4pct。图表图表17:乘用车车企研发费用情况乘用车车企研发费用情况 资料来源:Wind,中信建投 2022 年开始新车型迭代加速年开始新车型迭代加速,根据 Marklines,2022 年中国上市的新能源新车型数量为 58 款,同比+56.8%,新一轮强势产品周期开启,且相较于 2019-2020 年,此轮新车型大多数基于纯电/混动平台开发,油改电车型已基本被淘汰,新车型电动化、智能化的高要求对研发中的第三方检测的验证测试服务的需求更大。图表图表18:新能源新车型数量情况新能源新车型数量情况 资料来源:Marklines,中信建投 0.0%0.5%1.0%
47、1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%005006007008009001,000200212022整车板块总研发费用(亿元)研发费用率-40%-20%0%20%40%60%80%007020022新能源新车型数量同比增速 14 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 2.1.2 新能源车加速投放,检测项目增加带动客单价提升 燃油车日渐式微,燃油车日渐式微,新能源新车新能源新车加速爆发。加速爆发。随着各大主机厂混动技术的成熟,混动产品驾驶体验平顺、续航可靠的优势逐渐被
48、大众认知。根据 Marklines,2022 年混动新车型数量达到 25 款,占比上升至 22.52%;燃油车占比从 19 年的 52.42%下降至 39.64%。未来电动化趋势仍将持续提升。图表图表19:混动车占比逐年提高混动车占比逐年提高 资料来源:Marklines,中信建投 混动混动&纯电车检测项目增加,助力第三方检测价值量提升。纯电车检测项目增加,助力第三方检测价值量提升。传统燃油车动力总成测试以发动机、变速箱测试为主,而混动车则增加了发电单元、蓄电池、电驱动单元(电机+逆变器+减速器+控制)等部件的测试,纯电车则以三电系统的测试取代了发动机和变速箱测试;此外,环境测试和续航测试对于
49、纯电车和混动车的重要性大幅提升。新能源车的测试项目数量增加,有助于提升非强检客单价。图表图表20:混动车混动车和纯电车和纯电车检测项目增加检测项目增加 资料来源:公司定增说明书,中信建投 020406080022混动车纯电车燃油车 15 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 2.1.3 2025年动力总成测试服务市场规模预估达 144 亿 测试服务有望实现强劲增长。测试服务有望实现强劲增长。随着人们对汽车产品性能与品质的不断重视、个性化消费需求的不断增长,汽车产品研发已度过野蛮生长阶段,各大车企如今在车型研发过程中更加注重零部
50、件的性能与品质测试,故动力总成测试呈上行趋势。相较于动力总成测试设备,动力总成测试服务从客户研发新产品的需求出发,为客户制定个性化的测试服务方案,所得到的结果与数据更加全面。且测试服务于客户而言成本较低,无须承担设备老化等风险,故会受到更多车企青睐,未来市场空间广阔。2025 年动力总成测试服务市场规模预估达年动力总成测试服务市场规模预估达 144 亿。亿。根据 Research and Markets 的数据统计,2019 年全球汽车动力总成测试服务市场规模约为 424 亿元,根据中国汽车年产量占全球汽车年产量的比例推算,中国汽车动力总成测试服务市场规模约为 119 亿元,随着中国汽车市场空
51、间不断扩容,新能源车渗透率提升,预计 2025年动力总成测试服务市场规模可达 144 亿。2.2 检测服务驱动公司加速成长检测服务驱动公司加速成长 动力总成测试服务业务相比于测试设备业务,盈利能力强,市场空间大,故于公司而言业务转型是强有力动力总成测试服务业务相比于测试设备业务,盈利能力强,市场空间大,故于公司而言业务转型是强有力方针,将驱动公司加速成长方针,将驱动公司加速成长。公司近年来已进行多方面相关布局,取得初步成效。公司近年来已进行多方面相关布局,取得初步成效。1)公司测试服务业务比重攀升。公司测试服务业务比重攀升。2018-2022 年,公司测试服务订单量大幅增长,测试服务营业收入从
52、 2138万升至 1.28 亿元,公司测试服务收入占比从 10.46%升至 28.1%。图表图表21:公司业务结构变化情况公司业务结构变化情况 资料来源:Wind,中信建投 2)受益于新能源汽车快速发展,公司新能源相关业务占比超七成。受益于新能源汽车快速发展,公司新能源相关业务占比超七成。2021 年,公司新能源动力总成测试设备收入占比达 47.75%,新能源动力总成测试服务收入占比达 27.21%。新能源相关业务收入占比已超七成,比亚迪、蔚来等新能源主机厂成为公司核心客户。00.511.522.533.54200212022动力总成测试设备(亿元)动力总成测试服务(亿元
53、)其他业务(亿元)16 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22:2021 年公司业务拆分占比年公司业务拆分占比 资料来源:Wind,中信建投 3)公司持续加大新能源及电控领域研发投入。公司持续加大新能源及电控领域研发投入。公司在研的 BMS、新型油冷电机测试等项目,可增强公司新能源动力总成测试服务能力。同时,公司最新发布的定增披露,会将募集资金中的 2 亿用于建设新能源汽车动力总成高性能测试中心,将进一步提高公司测试服务产能,提升公司检测服务能力,助力公司抢占新能源汽车动力总成测试服务市场份额。2.3 行业竞争格局:国外巨头先发优势弱化,公司国内外竞争优势显
54、现。行业竞争格局:国外巨头先发优势弱化,公司国内外竞争优势显现。国外企业早期优势明显。国外企业早期优势明显。动力总成测试领域的国际知名厂商多起步于 20 世纪早期,得益于下游国际整车集团的配套服务需求,如奥地利 AVL、英国 Ricardo、日本 Horiba、德国 FEV 等国际龙头企业把握了长达半个多世纪的行业实践和技术成长的机遇,借助先发优势和技术积累,几乎垄断了全球汽车动力总成测试领域市场份额,过去少有国内企业能直接参与到国际市场的竞争中,国内中高端应用领域市场也几乎被国际厂商垄断。公司与外资技术差距缩小,且具有本土及性价比优势。公司与外资技术差距缩小,且具有本土及性价比优势。经过长期
55、以来的研发投入,国内先进企业在技术上已经大幅缩短了与国际领先企业的差距,逐渐具备了竞争实力。对比外资企业,公司具有本地化服务及性价比优势,服务响应更加及时,能为客户节省成本,有望获得更多国内外客户的青睐。47.75%11.95%9.28%2.47%0.25%27.21%1.09%新能源动力总成测试设备变速箱测试设备发动机测试设备水、油泵测试设备涡轮增压器测试设备新能源汽车动力总成测试服务其他业务 17 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23:国外主要竞争对手国外主要竞争对手 公司名称公司名称 经营情况经营情况 市场地位及技术实力市场地位及技术实力 关键业务数
56、据关键业务数据 奥地利奥地利 AVL AVL AVL 为客户提供有关乘用车、商用车等各类车辆及工程机械的动力总成系统及整车开发所需的工程咨询、测试设备及仿真软件,是一家拥有全面服务能力的全球性的独立公司。AVL 成立于 1948 年,是全球规模最大的从事内燃机设计开发、动力总成研究分析以及有关测试系统和设备开发制造的独立公司,全世界所有的发动机制造商都在 AVL 的客户名单里,特别是内燃机领域。在全球范围内,AVL 有 700多名服务工程师,在 50 多个地方工作,在 17个地方运营 240 多个自己的台架。凭借 AVL 全球专业团队的知识和经验,AVL 技术中心可以完成各类商用车及乘用车汽、
57、柴油发动机的设计、仿真及开发,帮助本地客户迅速掌握动力系统电动化技术(混合动力、纯电动、电池管理等)。非上市公司,根据AVL 战略副总裁Georg List 于 2020年 6 月 24 日在天津召开的第四届世界智能大会上披露的信息显示,2019 年度 AVL营业收入为 19.70 亿欧元。德国德国 FEV FEV FEV 为一家集内燃机,传统、电力、可替代能源车辆驱动系统、新能源科技设计开发的国际知名公司,致力于提供高质量的整车和动力总成系统设计、开发和集成,以及测试设备工程服务,是全球各大先进测试系统、测试工具与服务的主要供应商。FEV 成立于 1978 年,在全球拥有一系列先进的发动机测
58、试舱,整车测试设施与实验室、技术中心,这些技术中心代表了世界先进的内燃机、柴油机、新能源汽车传动系统、整车系统设计、分析与开发。FEV 利用先进的设计分析与仿真平台,并通过自动的数据获取与测试控制系统,确保快速准确的传动系统及整车测试。FEV 在全球拥有 6,700 名高技能研发专家;在动力总成开发方面,福特公司授予 FEV Q1 奖,Q1全球标准是具备极高评价的质量标志。非上市公司,未披露财务数据。英国英国 Ricardo Ricardo Ricardo 是世界著名的汽车动力技术开发公司,致力于开发发动机、变速箱和电驱动、车辆系统、智能交通系统和混动电动系统。Ricardo 成立于 1915
59、 年,工程技术特长涵盖了发动机总成控制、电子和软件发展,以及最新的动力传动系统,尤其是在汽车和发动机研发技术方面有丰富经验和全球一流的水平。上市公司,2018 年 7月至 2019 年 6 月财年营业收入为 3.84亿英镑,净利润为0.20 亿英镑。日本日本 Horiba Horiba Horiba 是一家在科研开发、汽车测试系统、质量检测等领域提供相关产品和技术服务的领先供应商。Horiba 成立于 1945 年,向遍布全球各地的用户大量提供具有世界先进水平的分析仪器系统及系列产品。应用范围从汽车发动机尾气排放检测的研发到过程及环境监测,体外医疗检测,半导体制造和计量,以及范围广泛的科技研发
60、和质量控制测量。Horiba 的汽车测试系统部作为发动机、传动系、制动器、风洞及排放测试设备的供应商,始终处于全球领先地位,从简单的发动机试验到复杂的动力学研究、发动机和传动系的开发,能为客户提供全套解决方案,具备交钥匙工程的能力。上市公司,2019 年度营业收入为2,002.41 亿日元(其中汽车测试系统业务收入为 810.42亿日元),净利润为154.81 亿日元。德国蒂森克虏德国蒂森克虏伯伯 蒂森克虏伯是一家来自德国的多元化工业集团,产品范围涉及钢铁、汽车技术、机器制造、工程设计、电梯及贸易等领域。蒂森克虏伯成立于 1811 年,目前业务分布在全球 78 个国家和地区,超过 162,00
61、0 名员工专注于为全球的可持续发展提供高品质的产品、工业流程和服务,与客户共同研发在“材料”、“机械”和“工程”领域的全面解决方案。蒂森克虏伯汽车业务包括为汽车和发动机制造商设计工厂以及生产线,提供与车身和总装设备相关的控制和测试系统、涵盖汽车总成性能设计、开发、测试等环节的技术服务。上市公司,2018 年10 月至 2019 年 9 月财年营业收入为419.96 亿欧元,净利润为-2.60 亿欧元。资料来源:公司招股书,中信建投 18 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 公司相对于海外汽车检测巨头营收规模仍有差距,新能源技术先发优势加持下国内有望跑出全球巨头。公司相
62、对于海外汽车检测巨头营收规模仍有差距,新能源技术先发优势加持下国内有望跑出全球巨头。2019 年公司营收 2.96 亿元,相比之下动力总成测试全球龙头 AVL营收达到 144 亿元。从地区构成看,日本汽车测试巨头堀场制作所来自于日本本土的营收占比仅 29.6%。海外龙头的营收规模和全球化证明了汽车检测业务的市场空间和全球化前景。进入新能源时代,公司凭借新能源领域的先发优势,有望进一步取代海外厂商市公司凭借新能源领域的先发优势,有望进一步取代海外厂商市场份额,切入全球检测市场。场份额,切入全球检测市场。对比国内企业,公司技术和产能优势明显。对比国内企业,公司技术和产能优势明显。1)公司技术领先、
63、研发积累丰富,产品实现了技术突破和国产化;2)公司通过测试数据和算法积累,建立了数据体系优势,进而形成辅助客户产品开发改进的增值服务优势;3)公司先发优势明显,通过大量实践经验积累,形成了丰富的产品类别和项目经验;4)公司重视技术人才引进和培养,具备优秀的技术人才资源优势;5)公司拥有稳定优质的客户资源,产品成功出口,标志着公司产品得到国际市场的认可;6)公司产能持续扩张,目前建成覆盖纯电动和混动领域的专业实验室超过 50个,可承接大量订单。图表图表24:国内竞争对手国内竞争对手 公司名称 经营情况 市场地位及技术实力 衡量核心竞争 力的关键业务 数据 中国汽研中国汽研 中国汽研是我国汽 车行
64、业公共技术服 务商之一,为汽车行 业提供产品开发、测 试评价等全方位的 技术服务,主营业务 包括技术服务业务 和产业化制造业务 两大部分。中国汽研成立于 1965 年,拥有较强的汽车技术 研发能力、一流的试验设备和较高的行业知名 度,并建设成为我国汽车行业产品开发、试验 研究、质量检测的重要基地及技术支撑机构。中国汽研为我国汽车行业国家级科技创新和公 共技术服务机构,是我国汽车测试评价及质量 监督检验技术服务的主要提供商,拥有国家机 动车质量监督检验中心(重庆)、国家智能清洁 能源汽车质量监督检验中心等多个国家级检测 和研发平台,在我国汽车技术服务领域拥有较 高的行业地位。上市公司,2021
65、年度营业 收入为 38.35 亿元(其中汽车类技术服务与开发业务收入为23.78 亿元),净利润为 7.29 亿元。联测科技联测科技 联测科技是一家动力系统测试解决方案提供商,主营业务为动力系统智能测试装备的研发、制造和销售,以及提供动力系统测试验证服务。联测科技成立于 2002 年,为一家动力系统测试解决方案提供商,迄今为止,已成功为新能源汽车领域、燃油汽车领域的多家知名企业提供了动力系统智能测试装备及测试验证服务,在行业内树立了良好的商业信誉和品牌形象。上市公司,2021年度营业收入为3.39 亿元(其中汽车板块收入为2.42 亿元),净利润为 0.77 亿元。19 A股公司深度报告 华依
66、科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 华依科技华依科技 公司专注于汽车动 力总成智能测试技 术开发的高新技术 企业,主要从事汽车 动力总成智能测试 设备的研发、设计、制造、销售及提供相 关测试服务。公司成立于 1998 年,为国内少数实现进口替代 的汽车动力总成智能测试领域的高新技术企 业,产品及服务受到国内外知名客户的广泛认 可,作为民族企业成功进军国际市场。公司紧密围绕着汽车动力总成各核心部件进行 产品开发布局,目前已成为国内同行中少数可 以覆盖动力总成各细分测试领域的专业供应 商,公司的产品和科研实力获得了多方权威认 2021 年度营业 收入为 3.21 亿 元,净利润为 0.59 亿
67、元。资料来源:公司定增说明书,中信建投 2.4 公司检测业务最新进展公司检测业务最新进展 2.4.1 获得强检牌照,为公司新业务突破奠定基础 公司已获三大资质,推动公司测试业务全面高速发展。公司已获三大资质,推动公司测试业务全面高速发展。22年 3月,华依检测通过了工信部的检验检测机构备案审核,成为零部件部分授权检测机构,检测项目为电动汽车用驱动电机及控制器。获得强检资质是继公司获得 CNAS 实验室认可、CMA 资质认定后的新跨越,扩充了公司在新能源汽车领域的检测资质,为公司在汽车零部件检验检测新业务方面实现突破奠定了坚实的基础,进一步稳固了公司在检验检测行业的地位。图表图表25:三大资质推
68、动公司测试业务全面高速发展三大资质推动公司测试业务全面高速发展 资料来源:公司定增说明书,中信建投 20 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 2.4.2 新能源测试台架能力全面,已受国内外客户认可 公司公司新能源测试服务能力出众。新能源测试服务能力出众。公司新能源汽车测试服务通过电机提供精确的模拟加载和负载,综合传统能源及新能源汽车的特点,使用环境舱模拟真实的环境条件,可满足高转速、高动态、小间距、大扭矩以及环境模拟的复合试验要求,实现了国六标准下的精准排放测试和新能源续航里程的精密测试。公司的新能源测试服务可为客户的产品研发设计提供技术支持,从而缩短新产品开发的周期
69、,提升产品开发质量。图表图表26:公司新能源测试服务能力全面公司新能源测试服务能力全面 资料来源:公司官网,公司定增说明书,公司招股说明书,中信建投 公司新能源测试服务技术应用及商业化落地成果丰富。公司新能源测试服务技术应用及商业化落地成果丰富。公司自主研发生产的新能源测试台架在转速、扭矩、功率等技术层面取得突破,形成了公司测试服务领域的技术储备与技术壁垒,已为西门子、比亚迪、大陆、上汽、日本本田等国内外知名客户提供服务。图表图表27:公司国内外测试服务领域技术应用及商业化成果丰富公司国内外测试服务领域技术应用及商业化成果丰富 客户 技术应用及商业化成果 大陆投资(中国)有限公司 18,000
70、rpm 转速、430 牛米扭矩的电机和减速器测试台架 长城汽车、吉利汽车、上汽集团 250 千瓦功率、500 牛米扭矩、0.13kgm转动惯量的电力测功机 日本本田工厂 四驱转毂测试台架 法雷奥西门子 测功机最高转速:18,000rpm(能力等级 1);15,000rpm(能力等级 2)测功机最大扭矩:400Nm 测功机峰值功率:250kW 宁德时代 建立长期的战略合作,提供新能源测试领域的专业测试服务 比亚迪 为比亚迪汽车提供混合动力专用发动机冷试测试台架,合同及订单等合计金额约为人民币 5,000 万元(含税)资料来源:公司公告,公司定增说明书,中信建投 21 A股公司深度报告 华依科技华
71、依科技 请参阅最后一页的重要声明 三、三、测试设备:公司的根基业务,产品不断横向拓展,市场空间广袤测试设备:公司的根基业务,产品不断横向拓展,市场空间广袤 3.1 步伐领先行业,五大设备组成产品矩阵步伐领先行业,五大设备组成产品矩阵 测试设备是公司的根基业务,多年来产品不断横向拓展。测试设备是公司的根基业务,多年来产品不断横向拓展。公司以发动机冷试设备起家,04-18 年逐步开发出新能源下线测试台、变速箱下线测试台、涡轮增压器测试台、水油泵装配测试线,是国内少数能覆盖汽车动力总成各细分测试领域的自主创新企业,在行业中取得一定先发优势。图表图表28:五大设备体系组成产品矩阵五大设备体系组成产品矩
72、阵 资料来源:公司官网,公司定增说明书,中信建投 3.2 新能源成主赛道,市占率提高将持续贡献营收增量新能源成主赛道,市占率提高将持续贡献营收增量 新能源成主赛道,提高市占率是营收增量关键。新能源成主赛道,提高市占率是营收增量关键。新能源汽车蓝皮书:中国新能源汽车产业发展报告(2021)指出,中国汽车市场到 2025 年销量有望达到 3000 万辆。根据中国汽车工程学会牵头修订编制的节能与新能源汽车技术路线图 2.0规划,在 2025 年时,我国纯燃油车占比 40%,油电混动车占比 40%,新能源车(插电混动与纯电)占比 20%。以此为依据,到到 2025 年,我国发动机冷试设备市场的总需求约
73、为年,我国发动机冷试设备市场的总需求约为 4.26 亿元。亿元。2025 年预估国内汽车销量为3000 万辆,每年对应 80%(燃油车 40%+混动 40%)的发动机产量,根据发动机冷试设备对生产下线产品100%逐台测试,每台每年测试 10 万台发动机,冷试设备的平均使用寿命在 6 年左右,冷试设备的使用率约为70%,每台冷试设备以 500 万元人民币计算,我国每年的发动机冷试设备市场新建的需求约为:30000.81060.75000000=2.84亿元亿元 22 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 同时参照国家统计局公布的汽车制造业固定资产投资完成额数据,其中改建和
74、新建的投资完成额比例约为1:2,我国每年的发动机冷试设备市场改建的需求约为:2.840.5=1.42亿元亿元 因此我国每年的发动机冷试设备市场的总需求约为:1.42+2.84=4.26亿元亿元 同理:到到 2025 年,我国变速箱测试设备市场的总需求约为年,我国变速箱测试设备市场的总需求约为 10.73 亿元。亿元。到到 2025 年,我国每年的新能源汽车动力总成测试设备市场的总需求约为年,我国每年的新能源汽车动力总成测试设备市场的总需求约为 27 亿元。亿元。到到 2025 年,我国每年的涡轮增压器测试设备市场的总需求约为年,我国每年的涡轮增压器测试设备市场的总需求约为 3.75 亿元。亿元
75、。到到 2025 年,我国每年的水、油泵装配及检测设备市场的总需求约为年,我国每年的水、油泵装配及检测设备市场的总需求约为 10.28 亿元。亿元。到到 2025 年,我国动力总成测试设备每年市场空间预估达年,我国动力总成测试设备每年市场空间预估达 56.05 亿。亿。其中新能源动力总成测试设备市场占其中新能源动力总成测试设备市场占 48%,成为行业未来市场竞争主战场。,成为行业未来市场竞争主战场。2021 年华依科技动力总成测试设备收入为 2.3 亿,公司市场占有率仍存提高空间,公司近年来一直注重新能源车企客群的发展及客户矩阵的丰富,动力总成设备市占率的提高或成公司未来营收增量。图表图表29
76、:五大设备体系组成产品矩阵五大设备体系组成产品矩阵 产品产品 单台汽车销单台汽车销量对应器件量对应器件产量(台)产量(台)每台每年每台每年测试(万测试(万台)台)平均使用平均使用寿命寿命(年)(年)设备使设备使用率用率 每台设备每台设备金额(万金额(万元)元)每条产每条产线配置线配置设备数设备数量量 2525 年每年每年新增金年新增金额(亿额(亿元)元)2525 年每年每年改建总年改建总额(亿额(亿元)元)2525 年每年每年需求总年需求总额(亿元额(亿元 (台)(台)发动机冷试设发动机冷试设备备 0.8 10 6 70%500 1 2.84 1.42 4.26 变速箱测试设变速箱测试设备备
77、0.8 4 6 70%500 1 7.15 3.58 10.73 新能源动力总新能源动力总成测试设备成测试设备 0.6 5 6 70%700 3 18 9 27 涡轮增压器测涡轮增压器测试设备试设备 0.7 10 6 70%500 1 2.5 1.25 3.75 水、油泵装配水、油泵装配及检测设备及检测设备 0.8 30 6 70%1200 3 6.85 3.43 10.28 资料来源:公司招股书,中信建投 23 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 四、四、开辟开辟 IMU 蓝海市场,公司研发与量产并举蓝海市场,公司研发与量产并举 4.1 自动驾驶步入快车道,自动驾驶
78、步入快车道,IMU 具有不可替代性具有不可替代性 智能驾驶加速渗透,智能驾驶加速渗透,20222022Q Q2 2 自动驾驶自动驾驶 L2L2 级渗透率已达级渗透率已达 2 26.6%6.6%。目前,中国自动驾驶产业进入发展的快车道,技术创新日益活跃,产业规模不断壮大,商用探索迈入新阶段。根据 IDC中国自动驾驶汽车市场数据追踪报告,中国 L2 级自动驾驶乘用车渗透率从 2021Q1 的 7.5%上涨至 2022Q2 的 26.6%。根据汽车产业中长期规划,预计我国 2025 年各级别自动驾驶渗透率合计将达 80%。未来随着 L3 技术的成熟、L4 数据的加速积累,智能驾驶将大跨步向高阶自动驾
79、驶迈进。图表图表30:L2 级自动驾驶渗透率数据级自动驾驶渗透率数据 资料来源:IDC,中信建投 IMUIMU 对于对于 L3L3 及以上自动驾驶不可或缺。及以上自动驾驶不可或缺。当乘用车达到 L3 及以上自动驾驶水平,精准定位传感器必不可少。常见的定位技术包括以卫星定位 GNSS 为代表的信号定位、以激光雷达定位为代表的环境特征匹配定位,以及惯性导航定位。三种方式各有优劣,而惯性导航定位具有其他两者所缺失的强自主性、强抗干扰能力、不依赖外界信号等特点,且同时可输出提车辆的位置、姿态、速度信息,因此具有不可替代性。IMU(Inertial Measurement Unit)为惯性导航定位中的惯
80、性测量单元。7.5%13.0%16.0%21.5%23.2%26.6%0%5%10%15%20%25%30%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 24 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31:惯导在自动驾驶中的作用惯导在自动驾驶中的作用 资料来源:头豹研究院,中信建投 IMUIMU 可得到独立的定位信息可得到独立的定位信息。IMU 主要由加速度计、陀螺仪以及其他部件(磁力计、压力传感器等)以多轴方式组合而成,其中陀螺仪用以测量运动体运动过程中 x、y、z 三轴上的角速度,从而在积分后得到运动体相对初始时刻的角度变化;加速度
81、计用以测量运动体运动过程中 x、y、z 三轴上的线性加速度,从而在积分后得到其速度变化,二次积分后得到相对初始时刻的路程变化。最终使用解算算法将多重信息融合,便可解算出姿态、位置、速度信息,为车辆提供可靠的相对定位。图表图表32:惯导在自动驾驶中的作用惯导在自动驾驶中的作用 IMUIMU 组件组件 测量值测量值 在惯性导航中的作用在惯性导航中的作用 加速度计 三轴(xyz)加速度 定位,修正姿态 陀螺仪 三轴角速度 姿态解算,辅助定位 资料来源:头豹研究院,中信建投 相对定位提供冗余与修正,服务于多个应用场景。相对定位提供冗余与修正,服务于多个应用场景。IMU 所提供的速度、位置、姿态信息不依
82、赖于外界环境,可为其他绝对定位信息如 GNSS 提供感知冗余,为其他类型传感器摄像头、雷达提供车辆位置、姿态、速度信息辅助修正,提升感知系统在森林、隧道、上下坡等不同复杂场景下的稳定性,帮助车辆更好实现智能巡航、记忆泊车等智能驾驶功能。25 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33:不同级别自动驾驶所需的惯导产品组合不同级别自动驾驶所需的惯导产品组合 对应智能驾驶级别对应智能驾驶级别 产品类别产品类别 精度要求精度要求 应用场景应用场景 L3 有条件自动化 惯导+轮速 50cm 智能巡航、拥堵巡航、遥控泊车 L3-L4 高度自动化 惯导+GNSS+轮速 10-
83、30cm 城市巡航、高级拥堵巡航、代客泊车、固定路线泊车 L4-L5 完全自动化 惯导+GNSS+轮速+冗余 10cm 高度甚至完全无人驾驶 资料来源:头豹研究院,中信建投 众多定位组合方案中,卫惯组合方案应用众多定位组合方案中,卫惯组合方案应用最为广泛最为广泛。卫惯组合方案即由 GNSS 单元辅以 RTK 技术确定绝对位置,IMU 确定相对位置,从而达到优势叠加(GNSS 数据准确;IMU 自主性强、更新频率高)、缺陷互补(GNSS 依赖外界信号、更新频率低;IMU 误差随时间而变大)的效果,大幅提升定位系统的精度。且该方案成本相对较低,受到主机厂青睐。图表图表34:“GNSS+IMU”定位
84、系统示意图定位系统示意图 资料来源:头豹研究院,中信建投 4.2 相关政策助力行业发展,惯导需求爆发指日可待相关政策助力行业发展,惯导需求爆发指日可待 26 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 国家政策、行业标准日趋成熟,惯导已达市场爆发窗口期。国家政策、行业标准日趋成熟,惯导已达市场爆发窗口期。国防科工局早在 1989、2006 年已颁布多个惯性导航行业标准,且不断发布多个直接、间接推动政策,加之产业技术取得突破(MEMS技术的发展使得成本下降)、多家企业涌现而出,惯性导航市场爆发点指日可待。图表图表35:惯导相关政策及标准惯导相关政策及标准 政策类型政策类型 主体
85、主体 政策或项目名称政策或项目名称 时间时间 主要内容主要内容 直接推动政直接推动政策策 发改委、工信部等 11 个部委 智能汽车创新发展战略 2020.2 推动新技术转化应用,加快北斗卫星导航定位系统、高分辨率对地观测系统在智能汽车相关领域的应用,促进惯性导航系统等自主知识产权军用技术的转化应用,加强自动驾驶系统、云控基础平台等在国防军工领域的开发应用 国务院“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016.11 推动智能传感器、电力电子、印刷电子、半号体照明、惯性导航等领域大键技术研发和产业化,提升核心基础硬件供给能力。科技部 国家高科技研究发展计划(863 计划)地球观测与导航技术领域 2
86、014 年度 备选项目征集指南 2013.4 面向民用惯性导航对高精度、小体积、低成本陀螺仪的迫切需求,开展基于磁共振的微小型原子自旋陀螺仪关键技术研究,研制原理样机。推动中国高精度惯性导航从光学陀螺仪向原子陀螺仪的更新换代,为中国长期导航的发展提供关键支撑。行业标准行业标准 国防科工局 GJB 1185A-2005 机械惯性导航系统通用规范 2006.12 规定了机械惯性导航系统(以下简称惯导系统)的技术要求、质量保证规定和交货淮备,本规范适用于设计、制造、检验和交付。GJB 729-1998 惯性导航系统精度评定方法 1989.12 规定了惯性导航系统精度的评定方法,包括位置、航向、横 滚
87、、俯仰、速度等五个导航参数的精度评定适用于船舰、飞 机等各类运载体 间接推动政间接推动政策策 国防科工局 关于促进国防科技工业科技成果转化的若干意见 2016.5 通过军用技术推广科研计划支持军工技术转化,建设军工科技 成果信息与推广转化平台,推动军工技术特别是民用核能、民用航天、民用飞机以及具有军工技术优势的智意产业、新材料、新能源、节能环保等产业的产业化发展。中央军委 中央军委关于深化国防和军队改革的意见 2016.1 以领导管理体制、联合作战指挥体制改革为重点,协调推进规 模结构、政策制度和军民融合深度发展改革。资料来源:头豹研究院,中信建投 IMU 已在智能化旗舰车型中全面铺开。已在智
88、能化旗舰车型中全面铺开。自 2020 年起,新能源车企普遍开始在新品车型中配备高精定位技术,部分车型开始配置 IMU。2021 年以来,各主机厂新车型中 IMU 装配率进一步提升,小鹏 P5、小鹏 P7、21 款理想 one、红旗 E-HS9 等均有搭载 IMU 的车款推出。27 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表36:“GNSS+IMU”定位系统示意图定位系统示意图 主机厂主机厂 乘用车车型乘用车车型 车型上市时间车型上市时间 配置车款配置车款 定位方案定位方案 小鹏 P7 2020 年 4 月 智尊版和鹏翼版 高精度地图(高速)+GNSS+RTK+IMU
89、 P5 2021 年 9 月 460E/550E 搭载 XPILOT3.0 高精度地图(高速&城市)+GNSS+RTK+IMU 550P/600P 搭载 XPILOT 3.5 蔚来 EC6 2020 年 7 月 签名版标配,其它车款选装(精选包 1.5 万元,全配包3.9 万元)GPS+高精度地图 ES6 2020 年 5 月 ES8 2020 年 4 月 ET7 2021 年 1 月 消费者选装,每月支付 680元的方式,按月订阅 高精度地图+高精度定位终端+V2X NAD 华人运通 高合 HiPhiX 2020 年 9 月 标配 RTK+GNSS+IMU+高精地图+V2X 理想 2021
90、款 理想 ONE 2021 年 5 月 2021 款标配 RTK+GNSS+IMU+高精地图 一汽红旗 E-HS9 2020 年 12 月 标配 高精度地图+GNSS+RTK+IMU+5G-V2X 广汽 埃安 V 2020 年 6 月 80Max 版 高精度地图+GNSS+RTK+IMU 埃安 LX 2020 年 11 月 70 智领版、80 智尊版、80DMax 版配置、80D 智臻版选装 埃安 V Plus 2021 年 9 月 80 智享科技版选配、80 领航智驾版、90 超长续航版标配 埃安 LX Plus 2022 年 1 月 80D 旗舰版标配 ADiGO 3.0、80DMax 版
91、标配 ADiGO 4.0 高精度地图+GNSS+RTK+IMU+5G-V2X 资料来源:头豹研究院,中信建投 自动驾驶渗透率逐年攀升,自动驾驶渗透率逐年攀升,2025 预估国内预估国内 IMU 市场空间达百亿。市场空间达百亿。当前惯导技术主要应用于军工领域,但民用比例不断攀升,据头豹研究院预测,2024 年惯导市场中民用占比将达 27.8%。目前 L3 及以上自动驾驶渗透率仍较低,根据 ICV 预测,到 2025年全球 L3 及以上自动驾驶渗透率可达 16.9%。若假设惯导系统单价为 1000 元/个,L2/L2+车辆平均配置 0.5个,L3 及以上车辆平均配置 1个,预计 2025 年中国车
92、用惯性导航市场可达 126.62 亿元。28 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表图表37:惯导市场空间预测惯导市场空间预测 图表图表38:惯导市场民用比例不断攀升惯导市场民用比例不断攀升 资料来源:中汽协,ICV Tank,中信建投 资料来源:头豹研究院,中信建投 4.3 公司定位组合导航系统供应商,全面布局多种技术路线公司定位组合导航系统供应商,全面布局多种技术路线 公司是组合导航系统供应商公司是组合导航系统供应商,处,处于整个惯导产业链的中游。于整个惯导产业链的中游。惯导产业链上游是元器件供应商,包括GNSS 元器件及惯性元器件。其中 GNSS 核心元器件板
93、卡已实现国产替代,惯性元器件依然被国外企业垄断,存在一定技术壁垒。产业链中游即终端集成、系统供应商,公司作为组合导航系统供应商,商业模式为采购 GNSS 和 INS 模块,为下游客户提供组合导航系统总成。图表图表39:惯性导航系统产业链惯性导航系统产业链 资料来源:头豹研究院,中信建投 公司现产品为公司现产品为 P-box 形式,技术指标领先。形式,技术指标领先。P-box 即高精定位组合导航系统定位终端。作为负责高精度定位的小 ECU,P-box可将定位数据提供给地图模块,实现定位技术与高精地图的匹配。伴随技术进126.6202040608022E2023E2024E2
94、025E18.2%19.0%20.9%23.0%25.3%27.8%0%20%40%60%80%100%200222023E2024E军用市场民用市场 29 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 步,未来定位盒子除了集成 GNSS和 IMU,还会进一步集成高精地图,通过加入高精地图与高精度定位匹配,可以获得更精确的定位数据。公司官网披露的 INS4050各项技术指标优异,其中零偏稳定性已达龙头水平。图表图表40:公司目前公司目前P-box产品产品INS4050 资料来源:公司官网,中信建投 图表图表41:IMU关键技术指标关键技术指标 指标指标 关
95、键技术指关键技术指标标 概念解释概念解释 影响影响 指标要求指标要求 参考数值参考数值(以以 MEMSMEMS 陀螺仪陀螺仪为例为例)工艺水平(指产品稳 定性和产品 一致性)零偏稳定性(又称零漂)当角速率为零时,陀螺输出量围绕其均值的离散程度度 器件精度 零偏稳定性越低,器件精度越高 100%良率情况下,10/h 则具备成为中国龙头潜力,1/h 则为国际龙头水平 零偏重复性 在同样条件下及规定的间隔内,多次通电过程中,零偏值相对其均值的离散程度 器件的长期稳 定性 零偏重复性越低,器件长 期稳定性愈好 20/h 可达国际龙头水平 非线性度 在输入角速率范围内,器件输出量相对最小二乘法拟合直线的
96、最大的偏差与最大输出量之比 平台稳定性及 系统精度 非线性越小,平台稳定性 和系统精度愈高 100ppm 则 具备成为中国龙头潜力 随机游走系数 由白噪声产生的随时间积累的输出误差系数,反映器件输出随机噪声的强度 器件快速响应的稳定和控制能力 随机游走系数越小,器件快速响应的稳定和控制能力愈高 0.02/则具备成为中国龙头潜力,0.019/则达到国际龙头水平 全温零偏 指陀螺零偏在其额定工作温度范围内相对于室温零偏值的变化量 器件参数的温度敏感性 全温零偏越小,器件在不同温度下的稳定性越强 资料来源:头豹研究院,中信建投 30 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 图表
97、图表42:公司目前产品技术指标公司目前产品技术指标 技术指标技术指标 产品性能产品性能 量程量程 250/s 零偏稳定性(零偏稳定性(10s 10s 平滑)平滑)10/h 零偏不稳定性(零偏不稳定性(AllanAllan)5/h 角度随机游走角度随机游走 0.7/全温零偏全温零偏 0.06/s 资料来源:公司官网,中信建投 随着域控制器技术的成熟和电子电气架构的演进,高阶自动驾驶随着域控制器技术的成熟和电子电气架构的演进,高阶自动驾驶中,在中,在域控制器域控制器中中集成高精度定位集成高精度定位单元或成为主流方案之一。单元或成为主流方案之一。域控制器即将分离的 ECU 功能集成整合到一个比 EC
98、U 性能更强的处理器硬件平台上,是汽车每一个功能域的核心。将高精度定位模块集成到自动驾驶域控制器可以减少数据传输,有效降低信息延迟,提升定位的精度。目前乘用车使用的组合定位模块基本都是亚米级组合定位模块,功能安全等级较低,集成到域控制器中的必要性不大。当自动驾驶升级至 L3+、L4/L5 的时,高精度组合定位模块须达到厘米级,且需符合更高的功能安全要求,便具备集成到自动驾驶域控制器的条件。届时组合导航定位模块的单车价值会更高,也是下一阶段各大主机厂及供应商重点布局的方向。公司已进行相关产品研发。公司已进行相关产品研发。公司 2022 半年报披露,域控 IMU3000 产品开发已在进程中,会有效
99、提升公司在域控、组合导航方面的产品竞争力。图表图表43:公司域控在研项目公司域控在研项目 项目名称项目名称 域控 IMU3000 产品开发 预计总投资规模预计总投资规模(万元)(万元)150 累计投入规模累计投入规模(万万元)元)10.06 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 样机生产验证 拟达到目标拟达到目标 使用多片 IMU 芯片集成,整体满足 ASIL-B 需求,性能达到战术级别要求 技术水平技术水平 基于 ASIL-B 安全设计,满足战术级精度需求,提升器件在零偏、全温性能、震动等各个方面的性能表现 具体应用前景具体应用前景 增加公司在器件方面的技术优势,提升公司在域控、组合导航方面的产
100、品竞争力。资料来源:公司2022半年报,中信建投 4.4 三年布局已达收获期,惯导实现从三年布局已达收获期,惯导实现从 0 到到 1 突破突破 公司自布局公司自布局 IMUIMU 三年,进展迅猛,已获得奇瑞定点。三年,进展迅猛,已获得奇瑞定点。2020 年 3 月,公司成立 IMU 小组,致力于开发高精度定位产品;2020 年 12 月,公司与上汽集团前瞻技术研究部签署了智能驾驶定位技术合作开发备忘录,联合开发高级别自动驾驶中的定位技术,主要包括惯性导航模组器件的开发、车辆定位算法及相关软件的开发、自主可控的高精度惯性测量单元芯片开发;2022 年公司惯导业务进展加速,研发投入持续加大,并逐步
101、完善惯导产业链布局,10 月公司公告被选择作为奇瑞汽车某项目高精定位模块系统定点的开发工作,相关产品已进入与主机厂匹配阶段,量产在即。这标志着华依科技惯导产品已受到客户认可,实现从 0 到 1 突破,31 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 IMU 有望进入丰收期,逐步贡献业绩弹性。图表图表44:公司公司 IMU发展历程发展历程 资料来源:公司官网,中信建投 32 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 五、五、盈利预测盈利预测 公司检测服务板块受益于行业产品迭代加速,营收有望快速增长,同时 IMU 量产在即,有望打造第二增长曲线,看好公司长期发
102、展,我们预计公司 23/24 年营收分别为 6.49/9.77 亿元,归母净利润分别为 1.20/1.96 亿元,对应 PE 分别为 46.35/28.46 倍,给予“买入”评级。33 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1.新能源汽车增速放缓致下游需求不达预期:新能源汽车补贴逐步退坡,新能源汽车销量及新能源车企产品迭代速度存在不达预期的风险,从而导致公司新能源动力总成测试服务及测试设备下游需求不及预期。2.新产品订单量、量产进度不达预期:公司 IMU 产品还未取得实质性收入,市场拓展及量产进度存在不及预期的风险。3.定增募投项目进度不及预期:公司最
103、新发布的定增项目包括扩大产能、国外市场布局、新业务领域拓展等内容,项目尚未完成,存在进度不及预期的风险。对公司经营情况进行敏感性分析:乐观假设下,公司测试服务订单快速增长,高毛利带动公司盈利能力迅速提升;测试设备市场份额快速增长,IMU 放量进度超预期,贡献业绩弹性。此情境下,预计 2023-2024 年公司营收 6.84/10.65 亿元,归母净利润分别为 1.39/2.30 亿元。中性假设下,公司测试服务增长符合预期;测试设备市场份额稳健增长;IMU 放量进度符合预期。此情境下,预计 2022-2024 年公司营收 6.49/9.77 亿元,归母净利润分别为 1.20/1.96 亿元。悲观
104、假设下,测试服务订单增速不及预期;测试设备增速相对有限;IMU 放量进度不及预期。此情境下,预计2022-2024 年公司营收 6.38/9.52 亿元,归母净利润分别为 1.07/1.76 亿元。34 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 流动资产流动资产 302.53 548.90 390.42 740.12 1,181.9
105、2 营业收入营业收入 301.90 320.70 347.97 648.95 977.20 现金 42.84 135.95 51.23 105.76 220.20 营业成本 171.26 158.18 191.91 363.67 568.52 应收票据及应收账款合192.34 315.60 241.97 451.26 679.52 营业税金及附加 1.60 1.81 1.63 3.03 4.57 其他应收款 10.04 8.21 10.24 19.09 28.74 销售费用 10.22 11.49 17.40 25.96 29.32 预付账款 2.09 12.21 7.13 13.30 20.
106、03 管理费用 29.26 34.59 48.72 51.92 58.63 存货 39.44 57.29 59.47 112.69 176.17 研发费用 23.39 26.38 32.78 51.92 68.40 其他流动资产 15.78 19.63 20.39 38.02 57.26 财务费用 13.57 15.76 6.98 0.38-0.32 非流动资产非流动资产 284.89 420.68 362.66 303.51 262.88 资产减值损失 0.31-1.23-1.06-1.97-2.96 长期投资 0.98 0.98 0.97 0.96 0.95 信用减值损失-7.50-14.
107、50-10.72-20.00-30.12 固定资产 151.16 232.05 201.79 170.40 137.87 其他收益 4.03 4.76 4.80 4.80 4.80 无形资产 6.30 5.28 4.40 3.52 2.64 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 126.46 182.38 155.51 128.64 121.41 投资净收益-0.01 0.00-0.01-0.01-0.01 资产总计资产总计 587.43 969.58 753.09 1,043.64 1,444.80 资产处置收益 0.12 0.00 0.04 0
108、.04 0.04 流动负债流动负债 347.42 455.25 210.32 384.94 588.93 营业利润营业利润 49.56 61.53 41.61 134.94 219.83 短期借款 173.48 283.88 0.00 0.00 0.00 营业外收入 0.06 0.19 0.30 0.30 0.30 应付票据及应付账款合104.15 87.58 100.13 189.75 296.63 营业外支出 0.30 0.12 0.15 0.15 0.15 其他流动负债 69.79 83.79 110.19 195.19 292.30 利润总额 49.33 61.60 41.76 135
109、.09 219.97 非流动负债非流动负债 26.53 47.87 37.53 28.03 20.95 所得税 4.48 2.52 2.98 9.65 15.71 长期借款 7.92 28.56 18.22 8.72 1.63 净利润净利润 44.85 59.08 38.77 125.44 204.26 其他非流动负债 18.61 19.31 19.31 19.31 19.31 少数股东损益 2.97 1.07 1.55 5.02 8.17 负债合计负债合计 373.95 503.12 247.86 412.97 609.87 归属母公司净利润归属母公司净利润 41.88 58.01 37.2
110、2 120.42 196.09 少数股东权益 1.41 2.48 4.03 9.05 17.22 EBITDA 84.20 113.65 106.75 194.61 260.28 股本 54.63 72.84 72.84 72.84 72.84 EPS(元)0.49 0.68 0.44 1.42 2.31 资本公积 112.68 288.37 288.37 288.37 288.37 留存收益 44.75 102.76 139.99 260.41 456.49 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 212.07 463.98 501.20 621.62 817.71 会计年度会计年度
111、2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 负债和股东权益负债和股东权益 587.43 969.58 753.09 1,043.64 1,444.80 成长能力成长能力 营业收入(%)2.02 6.23 8.50 86.49 50.58 营业利润(%)14.62 24.15 -32.37 224.27 62.90 归属于母公司净利润8.09 38.53 -35.84 223.51 62.84 获利能力获利能力 毛利率(%)43.27 50.68 44.85 43.96 41.82 净利率(%)13.87 18.09 10.70 18.56 20.07 ROE(%)19.75 1
112、2.50 7.43 19.37 23.98 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROIC(%)20.78 19.39 6.68 24.78 34.05 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 62.62-52.70 216.79 64.73 121.52 资产负债率(%)63.66 51.89 32.91 39.57 42.21 净利润 44.85 59.08 38.77 125.44 204.26 净负债比率(%)64.91 37.84 -6.53 -15.39 -26.18 折旧摊销 21.30 36
113、.29 58.01 59.14 40.63 流动比率 0.87 1.21 1.86 1.92 2.01 财务费用 13.57 15.76 6.98 0.38-0.32 速动比率 0.71 1.01 1.44 1.50 1.58 投资损失 0.01 0.00 0.01 0.01 0.01 营运能力营运能力 营运资金变动-22.10-174.17 112.71-120.55-123.37 总资产周转率 0.51 0.33 0.46 0.62 0.68 其他经营现金流 4.98 10.34 0.31 0.31 0.31 应收账款周转率 1.61 1.03 1.46 1.46 1.46 投资活动现金流
114、投资活动现金流 -50.31-143.81-0.31-0.31-0.31 应付账款周转率 1.64 1.81 1.92 1.92 1.92 资本支出 55.83 143.38 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.49 0.68 0.44 1.42 2.31 其他投资现金流-106.14-287.19-0.31-0.31-0.31 每股经营现金流(最新0.74 -0.62 2.56 0.76 1.43 筹资活动现金流筹资活动现金流 0.05 302.98-301.20-9.88-6.76 每
115、股净资产(最新摊薄)2.50 5.47 5.91 7.33 9.64 短期借款 102.18 110.40-283.88 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款-28.07 20.64-10.34-9.50-7.08 P/E 133.27 96.21 149.94 46.35 28.46 其他筹资现金流-74.05 171.94-6.98-0.38 0.32 P/B 26.32 12.03 11.14 8.98 6.83 现金净增加额现金净增加额 12.36 106.48-84.72 54.53 114.45 EV/EBITDA 68.30 44.02 52.34 28.56 21.0
116、4 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 35 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 程似骐程似骐 汽车行业首席分析师,上海交通大学车辆工程硕士。2022 年新财富第四、水晶球奖第四,2021 年新财富第四,水晶球奖第四,新浪汽车新锐第二,2020 年新浪财经新锐分析师第一名,金牛最佳汽车行业分析师第五名,2017 年新财富第二团队核心成员。深度覆盖新能源整车,智能化零部件,把握智能化电动化浪潮。陈怀山陈怀山 汽车行业分析师,上海交通大学机械工程硕士。曾任职于长江证券研究所,五年证券行业研究经验,2017-2019 年新财富第一团队成员。2
117、021 年加入中信建投证券,对新能源车、零部件及整车等均有研究。陶亦然陶亦然 6 年证券行业研究经验,历任银河证券中小盘、汽车行业研究员,2018 年加入中信建投证券,获得 2018-2022 年万得金牌分析师,2019-2021 年新浪财经新锐分析师,2020/2022 年金牛最佳行业分析师,2021-2022 年卖方分析师水晶球奖第四名,2021-2022 年新财富最佳分析师第四名等荣誉。36 A股公司深度报告 华依科技华依科技 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6个
118、月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受
119、任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。
120、一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收
121、益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的
122、范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk