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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 尚太科技尚太科技(001301 CH)成本制胜，负极新秀崛起成本制胜，负极新秀崛起 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):62.52 2023 年 7 月 04 日中国内地 新能源及动力系统新能源及动力系统 成本领先，负极新秀崛起成本领先，负极新秀崛起 公司由石墨化加工起家，切入锂电池负极材料一体化后快速成长。负极行业成本竞争加剧，随着石墨化环节供需关系反转，未来将进一步演进到石墨化本身的成本比拼。公司凭借对于石墨化工艺与设备的深刻理解以及

2、费用管控能力，成本优势明显。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 3.13 元/4.28 元/5.65 元，参考可比公司 Wind 一致预期下 23 年平均 PE 20 倍，给予公司 23 年合理 PE 20 倍，对应目标价 62.52 元，首次覆盖，给予“增持”评级。负极行业供需反转，成本竞争加剧负极行业供需反转，成本竞争加剧 人造石墨综合性能优秀，为目前锂电池主流负极材料。我们预计 2025 年全球人造石墨需求量有望提升至 228 万吨，23-25 年 CAGR 为 37%。负极行业竞争格局相对稳定，但以尚太科技为代表的成本领先二线企业逐渐崛起。追求性价比的负极材料标准品逐渐成为主

3、流，成本竞争加剧，其中石墨化为人造石墨核心降本环节。石墨化供需已经反转，价格回落，负极企业间的竞争将从之前的重视提升一体化配套比例保供降本，进一步演进到石墨化本身的成本比拼，其中电力成本以及生产效率为石墨化降本关键。对石墨化理解深刻，成本优势明显对石墨化理解深刻，成本优势明显 根据我们测算，公司相较行业平均水平，石墨化成本优势约 3700 元，负极其他环节成本优势约 700 元。成本优势主要来自 1）公司石墨化单位电耗较低以及山西基地电价优惠；2）公司通过焙烧工序提升装炉密度，以及提升石墨化炉周转率等方式提升生产效率，从而降低折旧以及人力成本。溯源看，公司对于工艺以及设备的深刻理解，来自于公司

4、高管在碳素行业的深厚背景以及过往长期从事石墨化代加工所积累的经验。生产成本低，费用管控强，盈利能力韧性强生产成本低，费用管控强，盈利能力韧性强 公司费用管理领先，2022 年公司期间费用率 6.00%（剔除股权支付费用），明显低于行业均值 10.06%。主要因公司销售费用、管理费用以及研发费用均较低。因此，虽然公司产品单价较低，但单吨盈利依然处于行业领先水平。成本优势叠加产品结构优化升级，在负极产品降价周期中，公司盈利能力韧性强。风险提示：负极产品销量不及预期，行业竞争加剧导致盈利能力下降，电力价格以及原材料价格波动。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)

5、755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 连楷昇连楷昇 SAC No.S0570122050061 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)62.52 收盘价(人民币 截至 7 月 3 日)56.86 市值(人民币百万)14,771 6 个月平均日成交额(人民币百万)346.96 52 周价格范围(人民币)48.79-93.72 BVPS(人民币)20.89 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会

6、计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,336 4,782 4,675 6,103 7,948+/-%242.57 104.70(2.24)30.55 30.24 归属母公司净利润(人民币百万)543.48 1,289 812.10 1,112 1,469+/-%256.25 137.26(37.02)36.87 32.14 EPS(人民币，最新摊薄)2.09 4.96 3.13 4.28 5.65 ROE(%)34.05 36.63 14.49 16.93 18.70 PE(倍)27.18 11.46 18.19 13.29 10.0

7、6 PB(倍)8.01 2.84 2.46 2.07 1.72 EV EBITDA(倍)20.09 8.17 11.27 9.11 6.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)518394Dec-22Feb-23May-23Jul-23(%)(人民币)尚太科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 尚太科技尚太科技(001301 CH)正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑.4 与市场不同的观点.4 实现负极材料一体化转型，成本优势显著实现负极材料一体化转型，成本优势显著.5 转型为负极材料一体化厂商，切入优质客户供应链.

8、5 公司股权结构集中，核心高管负极产业经验丰富.5 负极材料成本优势显著，量价利齐升带动业绩高增.7 负极行业供需反转，成本竞争加剧负极行业供需反转，成本竞争加剧.10 人造石墨作为主流负极材料，25 年市场需求预计达 217.14 万吨.10 行业格局变化较缓，具有成本优势的二线企业崛起.12 石墨化供需扭转，成本竞争加剧.13 石墨化工艺领先，成本优势显著石墨化工艺领先，成本优势显著.16 如何理解尚太成本优势？.16 技术和设备理解深刻，成本优势明显.16 石墨化电耗与电价双低.18 焙烧工艺等方式提升生产效率，节约成本.18 费用管控行业领先.19 产品结构持续升级.20 盈利预测和估

9、值盈利预测和估值.22 收入拆分收入拆分.22 期间费用期间费用.23 盈利预测和估值.24 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革.5 图表 2：公司股权结构（截至 2023 年 3 月 31 日）.6 图表 3：公司核心管理团队过往经历.6 图表 4：尚太科技营业收入增长情况.7 图表 5：尚太科技主营业务收入结构.7 图表 6：负极材料业务的量、价、利.7 图表 7：1H22 公司客户结构.8 图表 8：公司归母净利润情况.8 图表 9：公司销售毛利率和净利率.9 图表 10：公司各业务毛利率.9 图表 11：公司期间费用率.9 图表 12：净营业周期比较.9 图表 1

10、3：公司经营活动现金流量净额.9 图表 14：天然石墨负极材料生产流程.10 TVdUmWgVmUcXDWfWjW8OaObRtRoOtRpMiNrRsNjMmMtObRoPqMMYmPmMMYsRpQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表 15：人造石墨负极材料生产流程.10 图表 16：天然石墨和人造石墨性能对比.10 图表 17：国内锂电池负极材料出货量结构.11 图表 18：全球动力电池装机量拆分预测表.11 图表 19：全球负极材料市场空间测算.12 图表 20：2019 年中国负极材料企业市占率.12 图表 21

11、：2022 年中国负极材料企业市占率.12 图表 22：负极材料企业产品单吨价格（万元/吨）.13 图表 23：负极材料企业产品单吨成本（万元/吨）.13 图表 24：人造石墨负极成本拆分.14 图表 25：2015 年-2023 年 5 月石墨化价格与人造石墨价格走势.14 图表 26：石墨化成本结构.15 图表 27：石墨化降本方向.15 图表 28：石墨化成本对电耗和电价的敏感性分析.15 图表 29：公司负极产品完全成本优势拆分.16 图表 30：石墨化成本比较.17 图表 31：负极企业石墨化成本比较.17 图表 32：负极企业单吨净利比较.17 图表 33：各省电价比较.18 图表

12、 34：尚太科技与同行人造石墨生产工艺对比.18 图表 35：一体化产能单位固定资产投资对比.19 图表 36：期间费用率对比（剔除股权支付费用）.19 图表 37：2022 年期间费用拆分（剔除股权支付费用）.19 图表 38：2022 年负极单吨费用拆分（元/吨）.20 图表 39：尚太科技产品参数.20 图表 40：尚太科技产品结构.21 图表 42：收入拆分.23 图表 43：公司期间费用率预测.23 图表 44：可比公司估值表（Wind 一致预期，截至 2023 年 7 月 3 日收盘价）.24 图表 45：尚太科技 PE-Bands.24 图表 46：尚太科技 PB-Bands.2

13、4 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 尚太科技尚太科技(001301 CH)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司由石墨化代加工起家，2017 年转型为人造石墨负极一体化生产企业后快速成长，2022 年国内市占率排名第六。下游动力与储能电池需求高增，将带动负极材料需求，人造石墨综合性能领先，预计仍将为主流负极，我们预计 2025 年全球人造石墨负极需求量有望提升至 228 万吨，23-25 年 CAGR 为 37%。基于高管在碳素行业的深厚背景和长期石墨化代工经验，公司成本优势明显，根据我们测算，公司石墨化成本优势约 3700 元，负极其他环节成本优势约 700 元。生产

14、成本优势主要来自 1）公司石墨化单位电耗较低以及山西基地电价优惠；2）公司通过焙烧工序提升装炉密度，以及提升石墨化炉周转率等方式提升生产效率，从而降低折旧以及人力成本。受益于公司成本优势，虽然产品单价较低，但单吨盈利依然处于行业领先水平。成本优势叠加产品升级，公司在行业供需反转、价格下跌的情况下，盈利能力韧性较强。与市场不同的观与市场不同的观点点 市场担忧其他负极头部企业石墨化一体化项目陆续投产，以及公司山西基地电价优惠取消后，公司成本优势将大幅削弱。我们认为，即使负极企业自供石墨化，公司在石墨化环节仍具有明显成本优势，且短期难以被复制。公司成本优势的本质源于公司自 2008 年以来长期从事石

15、墨化加工从而积累的工艺 know-how 以及对于石墨化炉设备的多次迭代。其他负极企业原先主要将石墨化加工交给外协企业代加工，对大规模石墨化生产相对缺乏经验，仍需时间摸索，且尚太石墨化技术仍持续优化降本。远期公司成本优势可能收窄，但短期公司仍将保持明显成本优势。关于电价优惠，我们认为公司成本优势为综合能力体现，电价仅为其中一小部分，即使山西电价由 0.3 元/度升至 0.4 元/度，也仅提升公司石墨化单吨成本约 700 元，对公司成本优势影响有限。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 尚太科技尚太科技(001301 CH)实现负极材料一体化转型，成本优势显著实现负极材

16、料一体化转型，成本优势显著 转型为负极材料一体化厂商，切入优质客户供应链转型为负极材料一体化厂商，切入优质客户供应链 公司公司原先原先从事石墨化加工服务，转型为负极材料一体化厂商。从事石墨化加工服务，转型为负极材料一体化厂商。尚太有限于 2008 年设立，最早从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并生产和销售金刚石碳源等碳素制品。目前，公司主要从事人造石墨负极材料的自主研发生产，打造负极材料一体化生产基地。公司产品主要包括负极材料、石墨化环节的附属产品石墨化焦等。近年来，持续拓展下游客户，陆续进入下游知名企业如宁德时代、国轩高科等锂电池厂商的供应链。公司市场占有率持续上升，22 年公司国内负极市

17、场市占率超 8%。1）2008-2016 年，公司设立，从事石墨化加工业务，改进工艺以增产提效。年，公司设立，从事石墨化加工业务，改进工艺以增产提效。尚太有限于2008 年设立，从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售，围绕石墨化炉这一关键生产设备，构建起相应的业务模式。公司先后投资兴建四个石墨化车间，石墨化设备工艺改进，生产能力逐渐扩大，生产效率逐渐提高。2）2017-2018 年，战略转型，向前后端工序延伸，进行负极材料一体化生产。年，战略转型，向前后端工序延伸，进行负极材料一体化生产。在多年积累的石墨化经验基础上，公司进入负极材料生产领域，引入外部负极团

18、队人才，组建融合了碳素行业和负极材料行业人才的专业团队，加大研发投入。公司以石墨化工序为核心，向负极前后端工序延伸，转型为负极材料自主研发、一体化生产、销售企业，凭借一定的后发优势持续开拓市场。经过前期送样验证阶段，公司于 2018 年 7 月实现负极材料批量供货，并成功切入动力电池龙头宁德时代供应链。3）2019 年至今，产能加速扩张，持续拓展下游客户。年至今，产能加速扩张，持续拓展下游客户。2019 年，具有工业用电价格优势的山西昔阳一期负极一体化生产基地陆续投产，山西昔阳二期项目于 2021 第二季度起陆续投产，我们预计公司 2023 年有效产能超 20 万吨。继宁德时代后，公司持续导入

19、国轩高科、蜂巢能源等国内头部电池客户。图表图表1：公司历史沿革公司历史沿革 时间时间 事件事件 2008 尚太有限设立，从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售。2008-2016 先后投资兴建四个石墨化车间，石墨化设备工艺改进，增产提效。2017 以石墨化工序为核心，购置负极材料其他工序机器设备，向前后端工序延伸，转型为负极材料自主研发、一体化生产、销售企业；三季度开始向下游锂电池厂商送样；全资控股山西尚太锂电科技有限公司，主要生产锂离子电池负极材料和石墨化焦，具有负极材料一体化生产能力。2018 7 月，实现负极材料批量供货；切入动力电池龙头宁德时代供应链

20、。2019 二季度，山西昔阳一期负极一体化产能陆续投产；切入消费类电池龙头宁德新能源供应链。2020 切入国轩高科供应链。2021 二季度，山西昔阳二期负极一体化产能陆续投产；切入蜂巢能源供应链；向雄韬股份等储能电池客户供应人造石墨负极材料产品。2022 深交所上市，山西昔阳三期陆续投产。资料来源：公司公告，华泰研究 公司股权结构集中，核心高管负极产业经验丰富公司股权结构集中，核心高管负极产业经验丰富 股权结构集中，实际控制人为欧阳永跃先生，充分股权结构集中，实际控制人为欧阳永跃先生，充分利用股权激励实现核心团队利益绑定利用股权激励实现核心团队利益绑定。20 年 8 月，石家庄尚太科技股份有限

21、公司整体变更设立。截至 2023 年 3 月 31 日，董事长欧阳永跃直接持股比例为 36.70%，为公司第一大控股股东，长江晨道、招银朗曜和闵广益分别持股 10.5/3.64/2.03%，公司股权结构稳定。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 3 月月 31 日日）资料来源：Wind，华泰研究 核心管理团队负极产业经验丰富，碳素行业经验。核心管理团队负极产业经验丰富，碳素行业经验。公司高管主要来自碳素公司和杉杉股份，董事长兼总经理欧阳永跃与副总经理闵广益曾为碳素行

22、业技术人员，曾任上海碳素厂（现中钢集团上海碳素厂有限公司）工程师，在碳素制品生产和粉体石墨化加工领域积累了丰富的高温处理经验。董秘兼副总经理尧桂明、副总经理马磊和财务总监王惠广均曾在杉杉股份任职，具备丰富的石墨化加工与碳素制品生产经验，为公司引进负极产品开发技术和市场资源。图表图表3：公司核心管理团队过往经历公司核心管理团队过往经历 职务职务 姓名姓名 履历履历 董事长、总经理 欧阳永跃 1966 年 3 月生，中国籍，澳大利亚永久居留权。1988 年毕业于湖南大学，本科学历。1988 年 7 月至 2000 年 11 月，在上海碳素厂（现中钢集团上海碳素厂有限公司）担任工程师；2001 年

23、10 月至 2018 年 11 月，在上海尚太炭素有限公司担任执行董事、经理；2008 年 9 月至 2017 年 12 月,担任尚太有限执行董事,经理;2017 年 12 月至 2020 年 8 月,担任尚太有限董事长,总经理;2020 年 8 月至今,担任公司董事长,总经理.董事、副总经理 闵广益 1964 年 7 月生，中国籍。1986 年毕业于湖南大学，本科学历。1986 年 8 月至 2000 年 9 月,在上海碳素厂(现中钢集团上海碳素厂有限公司)担任工程师;2000 年 10 月至 2003 年 10 月,在上海资海碳素有限公司担任副总经理;2003 年 10 月至 2010 年

24、 4 月,在上海金锐碳素有限公司担任执行董事兼经理;2010 年 5 月至 2017 年 12 月,担任尚太有限副总经理;2017 年 12 月至 2020 年 8月,担任尚太有限董事,副总经理;2020 年 8 月至今,担任公司董事,副总经理.董事、副总经理、董事会秘书 尧桂明 1983 年 2 月生，中国籍。2006 年毕业于华东政法大学，本科学历。2006 年毕业于华东政法大学,本科学历.2006 年至 2008 年9 月,自由职业;2008 年 10 月至 2011 年 7 月,在德迅(中国)货运代理有限公司担任研究员;2011 年 9 月至 2015 年 6 月,历任宁波杉杉股份有限

25、公司投资部研究员,部长;2015 年 7 月至 2017 年 6 月,在上海杉杉科技有限公司担任投资部部长;2017 年 7 月至2017 年 12 月,担任尚太有限总经理助理;2017 年 12 月至 2020 年 8 月,担任尚太有限董事,董事长助理;2020 年 8 月至今,担任公司董事,副总经理,董事会秘书.副总经理 马磊 1986 年 4 月生，中国籍。2011 年毕业于南京工业大学,硕士研究生学历.2011 年 7 月至 2013 年 5 月,在常州时创复合材料科技有限公司(含筹备)担任研发工程师;2013 年 5 月至 2013 年 6 月,在常州时创能源科技有限公司担任研发工程

26、师;2013 年 6 月至2015 年 9 月,在波士顿电池(江苏)有限公司担任资深产品工程师;2015 年 9 月至 2017 年 5 月,在上海杉杉科技有限公司担任NPI(New Product Introduction)工程师;2017 年 6 月至 2020 年 8 月,担任尚太有限生产部部长;2020 年 8 月至 2020 年 9 月,担任公司生产部部长;2020 年 9 月至今,担任公司副总经理.财务总监 王惠广 1982 年 2 月生，中国籍。2003 年毕业于沧州职业技术学院,大专学历,中国注册会计师.2003 年 6 月至 2007 年 2 月,在天津市化妆品研究院有限公司

27、担任会计;2007 年 3 月至 2011 年 2 月,在天津大爱超市连锁有限公司(含筹备)担任财务经理;2011 年 5 月至2014 年 2 月,在上海好施实业有限公司石家庄分公司(含筹备)担任财务经理;2014 年 3 月至 2016 年 8 月,在河北爱弗特精细化工有限公司担任财务副总监;2016 年 9 月至 2018 年 1 月,在上海杉杉科技有限公司工作,历任内控专员,内蒙古杉杉科技有限公司财务部部长;2018 年 1 月至 2018 年 3 月,担任尚太有限财务部经理;2018 年 3 月至 2020 年 8 月,担任尚太有限财务负责人;2020 年8 月至今,担任公司财务总监

28、.董事、总工程师 左宝增 1964 年 10 月生，中国籍。1985 年毕业于河北科技大学,本科学历.1985 年 8 月至 2008 年 3 月,历任河北铁狮建材有限责任公司机动科科员,机修主任,机动处长,书记,副总经理,总工程师;2008 年 4 月至 2008 年 8 月,担任尚太有限(筹备)总工程师;2008 年 9 月至 2020 年 9 月,担任尚太有限总工程师;2020 年 9 月至今,担任公司董事,总工程师.董事、负极工程师 欧阳文昊 1993 年 10 月生，中国籍，澳大利亚境外永久居留权，毕业于墨尔本皇家理工大学，本科学历，2019 年 8 月至 2021 年 3月,Sky

29、 JadeCapital Pty Ltd.职员;2021 年 11 月至今,担任公司负极工程师.资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 尚太科技尚太科技(001301 CH)负极材料成本优势显著，量价利齐升带动业绩高增负极材料成本优势显著，量价利齐升带动业绩高增 19-22 年年公司公司营收营收 CAGR 为为 78.71%，负极材料贡献负极材料贡献绝大多数绝大多数营收。营收。下游锂电池行业蓬勃发展，带动负极材料市场爆发性增长，公司成功切入宁德时代等头部锂电企业供应链，客户采购需求旺盛，公司营收高增。22 年公司营收达到 47.8

30、2 亿元，同比+104.70%，19-22年营收 CAGR 为 78.71%，1Q23 营收 9.52 亿元。负极材料为公司核心业务，2022 年收入占主营业务收入比重超 90%。19 年以来，公司聚焦人造石墨负极材料，受托加工负极材料和金刚石碳源业务规模快速缩减，目前公司已停止金刚石碳源以及石墨结构件加工业务，将全部石墨化炉产能用于负极材料石墨化加工。图表图表4：尚太科技营业收入增长情况尚太科技营业收入增长情况 图表图表5：尚太科技主营业务收入结构尚太科技主营业务收入结构 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 21 年以来负极材料量价齐升，收入实现高增长。年以来负极材料

31、量价齐升，收入实现高增长。20 年受疫情影响，公司单价同比下调17.44%，但销量增加拉动收入同比增长 41.86%至 4.96 亿元。21 年山西昔阳二期全面达产，同时公司切入蜂巢能源、雄韬股份等优质客户供应链。公司与宁德时代的密切合作（1H22 宁德时代占公司收入比例 64%）以及新客户拓展，带动公司负极产品迅速放量。22 年负极材料销量保持较快增长，同时原材料以及石墨化外协加工涨价带动公司负极材料价格上涨，负极材料销量增长至 10.72 万吨，同比+65.28%，单价涨至 3.92 万元/吨，22年收入增长至 41.98 亿，同比+122.29%。1Q23 收入 9.52 亿，同比-11

32、.54%，主要由于下游需求较弱，公司产品价格下调。图表图表6：负极材料业务负极材料业务的量、价的量、价、利、利 2018 2019 2020 2021 2022 收入（亿元）1.06 3.50 4.96 18.89 41.98 YOY 228.40%41.86%280.87%122.29%成本（亿元）0.68 2.08 3.07 11.32 23.68 毛利（亿元）0.38 1.42 1.89 7.56 18.31 毛利率 35.83%40.63%38.02%40.04%43.60%销量（吨）3500 11188 19225 64837 107165 YOY 219.70%71.83%237.

33、26%65.28%单价（万元/吨）3.04 3.12 2.58 2.91 3.92 YOY 2.72%-17.44%12.93%34.49%单吨成本（万元/吨）1.95 1.85 1.60 1.75 2.21 单吨毛利（万元）1.09 1.27 0.98 1.17 1.71 YOY 16.48%-22.74%18.92%46.46%资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002002120221Q23万元营业收入YOY（右轴）0%10

34、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022负极材料石墨化焦受托加工负极材料金刚石碳源其他受托加工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表7：1H22 公司公司客户结构客户结构 资料来源：公司公告，华泰研究 19-22 年公司归母净利润稳步增长。年公司归母净利润稳步增长。19 年因股权激励影响，归母净利润有所下降。19-22年，由于负极材料销量较快增长以及 20 年开始负极产品价格提升，公司归母净利润呈现高速增长态势，22 年达到 12.89 亿，同比高增 137.26

35、%，19-22 年 CAGR 为 82.83%。1Q23 归母净利 2.30 亿，同比-33.89%，主要由于公司产品单价下调，导致盈利能力下降。图表图表8：公司公司归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年毛利率高增至年毛利率高增至 41.65%，1Q23 毛利率环比回落毛利率环比回落。18-22 年公司毛利率稳定在 36%以上。2022 年，石墨化加工单价快速上涨，导致人造石墨价格上涨，而公司石墨化基本完全自给，毛利率大幅增长至 41.65%，负极业务毛利率提升至 43.6%。1Q23 由于负极单价随石墨化价格下降，公司毛利率降至 35.0%。随着公司收入规模

36、提升摊薄费用率，公司净利率维持较高水平，20-1Q23 位于 22-27%之间。宁德时代64%国轩高科9%蜂巢能源4%瑞浦兰钧3%宁德新能源2%其他18%-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002002120221Q23万元归母净利润YOY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表9：公司销售公司销售毛利率和净利率毛利率和净利率 图表图表10：公司各业务公司各业务毛利率毛利率 资料来源：W

37、ind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 规模效应凸显，费用规模效应凸显，费用控制优秀控制优秀。随着公司营业收入增加，生产经营规模效应凸显，18-22年期间费用率基本呈下降趋势。2019 年，由于股权激励费用影响，公司管理费用率升至10.59%，期间费用率提升至 16.82%。2020 年以来，由于规模效应体现，公司期间费用率显著优化，由 2020 年的 8.86%降至 2022 年的 6.0%，销售费用与管理费用保持在较低水平。虽然 1Q23 收入同比下降，但公司期间费用率仍然进一步下降至 5.8%。图表图表11：公司公司期间费用率期间费用率 资料来源：Wind，华泰研究 公司营运效率

38、处于行业中流水平，经营活动现金流因公司规模扩张拖累。公司营运效率处于行业中流水平，经营活动现金流因公司规模扩张拖累。公司净营业周期处于行业中流水平，与璞泰来、中科电气相仿。但由于下游客户主要采用票据支付，而公司为支持规模扩张，资本支出（使用票据支付）以及营运资产需求增长较快，导致经营活动现金流量净额现金流为负。图表图表12：净营业周期比较净营业周期比较 图表图表13：公司经营活动现金流量净额公司经营活动现金流量净额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120221Q23毛利率净利率-1

39、0%0%10%20%30%40%50%60%200212022负极材料石墨化焦受托加工负极材料金刚石碳源0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002120221Q23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率0500300350400200221Q23天天尚太科技璞泰来中科电气杉杉股份贝特瑞(9)(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)0200221Q23亿元亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 尚太科技尚太科技(00130

40、1 CH)负极负极行业供需反转，行业供需反转，成本竞争成本竞争加剧加剧 人造石墨作为主流负极材料，人造石墨作为主流负极材料，25 年市场需求预计达年市场需求预计达 217.14 万吨万吨 目前锂电池负极材料主要使用石墨，包括天然石墨和人造石墨。目前锂电池负极材料主要使用石墨，包括天然石墨和人造石墨。负极材料影响锂电池能量密度充放电效率、循环寿命等性能，是锂电池四大关键主材之一。天然石墨以鳞片石墨为原料，经过粉碎、球化、分级、纯化等工序制成，由于天然鳞片晶质石墨表面活性点较高，在充放电过程中表面晶体结构易遭到破坏，需要进行表面改性处理才可用作负极。人造石墨则是由易石墨化的沥青焦、石油焦、针状焦等

41、原材料，经过粉碎、整形、混合、造粒、石墨化和筛分等系列工序制得，其中石墨化与造粒为决定人造石墨性能的核心工序。石墨化温度与加热时间影响石墨化结晶度，进而影响克容量；造粒环节影响负极材料粒径与表比面积，进而影响循环性能与倍率性能。图表图表14：天然石墨负极材料生产流程天然石墨负极材料生产流程 图表图表15：人造石墨负极材料生产流程人造石墨负极材料生产流程 资料来源：贝特瑞公司公告，华泰研究 资料来源：贝特瑞公司公告，华泰研究 人造石墨循环性能优越，市场渗透率高达人造石墨循环性能优越，市场渗透率高达 84%。天然石墨应用于动力电池领域面临的主要问题是循环性能差，而经过石墨化工序的人造石墨晶体结构稳

42、定性较好，体积膨胀系数较低，循环寿命最高可达到 5000 次以上，同时与电解液的兼容性能、低温性能、倍率性能以及快充性能较好，各项核心性能指标均衡，更加适用于动力和中高端消费电池领域，市场渗透率逐步提升。人造石墨作为当前主流的负极材料技术路线，根据高工锂电，22 年国内负极市场份额占比达 84%。图表图表16：天然石墨和人造石墨性能对比天然石墨和人造石墨性能对比 类型类型 天然石墨负极材料天然石墨负极材料 人造石墨负极材料人造石墨负极材料 理论容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 首次效率 93%93%循环寿命 一般 较好 安全性 较好 较好 倍率性 一般 一般 成本 较低

43、 较低 优点 能量密度高、加工性能好 膨胀低，循环性能好 缺点 电解液相容性较差，膨胀较大 能量密度低，加工性能差 资料来源：贝特瑞公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表17：国内锂电池负极材料出货量结构国内锂电池负极材料出货量结构 资料来源：高工锂电，华泰研究 新能源车渗透率持续提升，储能电池需求快速提升，锂电池市场有望保持高增长。新能源车渗透率持续提升，储能电池需求快速提升，锂电池市场有望保持高增长。根据 SNE 数据，2022年全球动力电池装机量达到 517.9GWh，同比增长 74%。新能源汽车市

44、场快速增长，带动动力电池需求量上升。我们预计国内新能源车渗透率保持较快增长；欧洲市场预计保持平稳增长；美国市场受政策推动以及低基数效应，有望实现较快增长。我们预计 2025 年全球动力电池装机量 1465GWh。叠加储能电池需求高增长，我们预计 2025年全球锂电池装机量达 2095GWh，对应负极需求 265万吨。（来自 2023 年 4 月 17 日负极包覆材料龙头，受益于快充浪潮）。考虑人造石墨循环性能优秀，在动力与储能市场为主流选择，我们预计人造石墨渗透率仍将小幅提升，2025 年全球人造石墨需求量有望提升至 228 万吨，23-25 年CAGR 为 37%。图表图表18：全球动力电池

45、装机量拆分预测表全球动力电池装机量拆分预测表 装机量（装机量（GWh）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球装机 118 147 297 518 771 1075 1465 全球 YoY 102%74%49%40%36%国内 62 64 155 295 462 636 848 乘用车 253 415 577 778 商用车 18 22 27 31 专用车 23 25 32 39 海外 56 83 142 223 308 439 616 欧洲 136 155 191 240 美国 69 131 218 324 其他地区 18 21 31 52 资

46、料来源：SNE Research，中汽协，乘联会，高工锂电，华泰研究预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022人造石墨天然石墨其他负极 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表19：全球全球负极材料市场空间测算负极材料市场空间测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 动力电池 147 297 518 771 1075 1465 YOY 102%74%49%40%36%储能电池 29 66 122 19

47、3 287 428 YOY 133%84%58%49%49%消费等其他电池 108 135 130 152 174 203 YOY 25%-4%17%15%17%全球锂电池装机量合计全球锂电池装机量合计(GWh)283 498 770 1115 1536 2095 YOY 76%55%45%38%36%备货系数 1.40 1.30 1.25 1.16 1.15 1.15 全球锂电池产量(GWh)396 648 963 1293 1766 2409 负极材料单耗（万吨/GWh）0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 负极材料需求量（万吨）44 71 106 142 194 2

48、65 YOY 63%49%34%37%36%人造石墨渗透率 81.4%84.0%84.0%85.0%85.5%86.0%人造石墨需求量（万吨）35.5 59.8 88.9 120.9 166.1 227.9 YOY 69%49%36%37%37%资料来源：中国动力电池产业创新联盟，SNE research，GGII，华泰研究预测 行业格局变化较缓，具有成本优势的二线企业崛起行业格局变化较缓，具有成本优势的二线企业崛起 负极行业“三大四小”竞争格局相对稳定，负极行业“三大四小”竞争格局相对稳定，成本领先的成本领先的二线企业崛起二线企业崛起。负极材料市场集中度较高，呈现三大四小的态势，行业竞争格局

49、较为稳定。我们认为主要由于负极产品具有一定差异性，企业可占据不同生态位，且产品导入周期长，下游客户粘性强，对应产品确定供应商后不会轻易更换。贝特瑞、杉杉股份和璞泰来（江西紫宸）处于头部地位，19 年CR3 为 43%，22 年增长至 52%，提升主要贡献来自贝特瑞市场扩张速度较快。二线企业中中科电气、尚太科技扩产积极，凭借成本优势，市占率明显提升，与三大龙头差距缩小。图表图表20：2019 年中国负极材料企业市占率年中国负极材料企业市占率 图表图表21：2022 年中国负极材料企业市占率年中国负极材料企业市占率 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 负极产品差异性强，市场

50、层次丰富，厂商差异化竞争。负极产品差异性强，市场层次丰富，厂商差异化竞争。负极的性能指标涵盖容量、首次效率、比表面积、倍率、加工性能、高低温性能、循环性能以及成本等，同时需要与正极材料和电解液匹配提升锂电池整体性能，因此不同应用终端对性能需求的侧重不同，负极厂商把握各细分应用场景的市场机会，推出差异化产品以配套不同客户。璞泰来技术领先，主要针对对倍率和能量密度要求高且价格敏感度低的数码和高端动力市场，贝特瑞和杉杉兼顾数码和中高端动力市场；尚太科技与中科电气凭借性价比优势，主要覆盖中端动力市场。贝特瑞17%上海杉杉13%江西紫宸13%广东凯金12%尚太科技4%中科电气5%翔丰华5%其他31%贝特

51、瑞26%杉杉16%江西紫宸11%凯金9%中科电气9%尚太8%翔丰华5%其他16%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表22：负极材料企业产品单吨价格（万元负极材料企业产品单吨价格（万元/吨）吨）图表图表23：负极材料企业产品单吨成本（万元负极材料企业产品单吨成本（万元/吨）吨）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 石墨化石墨化供需扭转供需扭转，成本竞争加剧，成本竞争加剧 诚然负极产品相较其他锂电材料，具有较高的差异性，但龙头公司产品单价逐渐收敛，反映追求性价比的标准品负极材料逐渐成为主流，行业业竞争

52、逐渐加剧。我们认为，我们认为，未来未来除除了部分高端产品可以凭借技术工艺优势赚取溢价外，多数负极标准品主要为成本竞争。了部分高端产品可以凭借技术工艺优势赚取溢价外，多数负极标准品主要为成本竞争。石墨化在负极成本中占比接近一半，为影响人造石墨成本的重点。石墨化在负极成本中占比接近一半，为影响人造石墨成本的重点。我们测算，石墨化成本在负极中占比接近一半，其次是针状焦与低硫石油焦等原材料，占比约三分之一。由于焦类原材料的选择主要由产品档次决定，对能量密度要求高的高端产品主要采用针状焦，普通产品多采用价格更低的低硫石油焦，原材料品种切换以及单耗降低进程较缓。因此，石墨化环节成为影响负极成本的主要因素。

53、2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0200212022尚太贝特瑞中科电气璞泰来杉杉股份0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200212022尚太贝特瑞中科电气璞泰来杉杉股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表24：人造石墨负极成本拆分人造石墨负极成本拆分 注：基于 23 年 5 月原料均价 资料来源：Wind，鑫椤锂电，华泰研究 石墨化石墨化供需反转，价格回落至周期低点供需反转，价格回落至周期低点。复盘过往周期，负

54、极价格与石墨化价格走势相关性较强，石墨化价格为负极价格周期的主要驱动。15 年至今，石墨化经历了两轮周期，需求端受石墨电极以及负极驱动，供给端由于高能耗特点，受政策影响较大。1）15-16 年由于产能过剩，价格逐步下探。17 年石墨化另一下游石墨电极受电炉钢带动需求快速提升，负极需求也保持较快增长，而供给端则受环保政策趋严影响，产能释放受限，价格由底部的 1.6 万元/吨升至高点的 2.3 万元/吨；18 年下半年随着产能释放，石墨化价格缓慢下滑，20 年年中叠加疫情影响，价格见底，降至 1.4 万元/吨。2）21 年起，由于新能源车市场带动，负极需求高增；而供给端受能耗管控政策趋严影响，原有

55、产能生产以及新增产能受限，供需再次趋紧，价格快速拉升，22 年中涨至 2.8 万元/吨的高位。石墨化产能建设周期约 1 年，22 年下半年，新增产能逐渐释放，负极企业一体化配套比例提升，行业转向过剩，价格快速下跌，截止今年 5 月，降至八年来新低 1.1 万元/吨。图表图表25：2015 年年-2023 年年 5 月月石墨化价格与人造石墨价格走势石墨化价格与人造石墨价格走势 资料来源：鑫椤锂电，SMM，华泰研究 低硫石油焦20%针状焦14%其他材料4%石墨化48%制造费用12%人工2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 尚太科技尚太科技(001301 CH)石墨化

56、供需反转后，负极企业间的竞争将从之前的重视提升石墨化一体化配套比例，保供石墨化供需反转后，负极企业间的竞争将从之前的重视提升石墨化一体化配套比例，保供降本，进一步演进到石墨化本身的成本比拼。降本，进一步演进到石墨化本身的成本比拼。电力成本以及生产效率为电力成本以及生产效率为石墨化石墨化降本关键降本关键。石墨化需要将焦炭升温至 2800-3000，送电时长 3 天左右，艾奇逊坩埚法单吨电耗一般约需 10000-12000kWh，按单吨电耗 11000kWh 以及 0.4 元/kWh 电价计算，电力成本约占石墨化成本的 40%以上，降本主要依靠增大石墨化炉体以及工艺优化降低单吨电耗，以及选择电价较

57、低区域布局产能。另外，生产过程中的辅材，坩埚或者石墨箱板为另一成本主要构成，成本约占 38%，降本通过预碳化等方式预先提升负极原材料密度提升单个坩埚填料量以及提升辅料循环次数。另外，人工与折旧约占成本 20%左右，降本主要依靠提升生产效率实现，例如石墨化包括装料、通电、冷却、取料等环节，生产周期长达 20-30天，尤其是冷却时间较长，提升生产效率，缩短生产周期为降本的主要方式。（石墨化过程中的电阻料与保温料在石墨化加工后，可作为石墨化焦出售，基本可覆盖该部分原料成本，因此略去。）图表图表26：石墨化成本结构石墨化成本结构 注：坩埚法为例 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表27：石墨化降本方

58、向石墨化降本方向 降本方向降本方向 实现方式实现方式 电力成本 电耗 扩大炉体、优化送电曲线等 电价 在低电价区域建厂 辅材成本 预碳化提升填料密度、提升坩埚、箱板循环寿命 人力 缩短生产周期 折旧 缩短生产周期、设备降本 资料来源：华泰研究 图表图表28：石墨化成本对电耗和电价的敏感性分析石墨化成本对电耗和电价的敏感性分析 电价（元电价（元/kWh）0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 单万吨电耗单万吨电耗（kWh）7000 7497 8197 8897 9597 10297 8000 7797 8597 9397 10197 10997 9000 8097 8997 9897 10797

59、 11697 10000 8397 9397 10397 11397 12397 11000 8697 9797 10897 11997 13097 12000 8997 10197 11397 12597 13797 13000 9297 10597 11897 13197 14497 14000 9597 10997 12397 13797 15197 注：其他成本假设参考图表 26 行业平均水平 资料来源：华泰研究 电力成本42.68%坩埚38.13%人工11.96%折旧7.22%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 尚太科技尚太科技(001301 CH)石墨

60、化工艺领先，成本优势显著石墨化工艺领先，成本优势显著 如何理解尚太成本优势？如何理解尚太成本优势？技术和设备理解深刻，成本优势明显技术和设备理解深刻，成本优势明显 高管从业经验丰富，高管从业经验丰富，生产工艺理解深刻生产工艺理解深刻。艾奇逊石墨化炉有着石墨化温度高的特点，能够满足对石墨化度要求高的产品的生产要求，被广泛运用于人造石墨负极以及特种碳素的生产上。因此，特种碳素厂的生产工艺和生产设备和人造石墨具有一定相通性。公司董事长兼实际控制人欧阳永跃、副总经理闵广益均是国内一流的特种碳素生产商上海碳素厂工程师出身，因而对石墨化生产工艺和生产设备的理解深刻，有助实现石墨化生产的降本增效。长期长期石

61、墨化代加工石墨化代加工经验，积累了对经验，积累了对生产工艺和设备的理解生产工艺和设备的理解。公司原先长期为负极企业提供石墨化代加工服务，使得公司在石墨化这一负极核心工艺上积累了丰富的生产经验，为公司顺利转型负极行业积累了深厚的生产工艺与设备基础。石墨化生产工艺 know-how 以及基于对生产设备的理解所做的持续升级迭代需要通过长期经验积累，短期内行业其他企业，尤其是新进入者，很难实现模仿或超越，深厚的石墨化生产经验形成了公司的成本优势，主要体现在电力成本、坩埚耗材成本优势、以及由于生产效率提升带来人力与折旧成本优势。根据我们测算，根据我们测算，依靠依靠成本优势以及成本优势以及费用费用控制能力

62、，尚太科技负极单吨完全成本相较行业平控制能力，尚太科技负极单吨完全成本相较行业平均水平领先约均水平领先约 6000 元，其中石墨化元，其中石墨化成本成本优势约优势约 3700 元，元，负极其他环节成本优势约负极其他环节成本优势约 700元，元，费用控制贡献约费用控制贡献约 1600 元。元。受益于公司成本优势，虽然公司单价低于贝特瑞、杉杉股份、中科电气等其他负极头部公司，但 2020 年起公司单吨净利与这些公司相近，2021-2022 年由于石墨化价格逐步提升，公司石墨化成本更为明显，单吨净利保持行业相对领先水平，图表图表29：公司负极产品完全成本优势拆分公司负极产品完全成本优势拆分 资料来源

63、：公司公告，华泰研究预测 石墨化环节成本62%负极前后端成本12%费用控制26%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表30：石墨化成本比较石墨化成本比较 行业平均行业平均 尚太尚太科技科技 电力成本电力成本 4000 2100 电耗（kWh)10000 7000 电价(元/kWh）0.4 0.3 坩埚坩埚 3419 2105 单价（元/吨）2000 2000 容量（吨）0.13 0.19 循环使用次数 4.5 5 人工成本（元）人工成本（元）1233 1000 折旧（元）折旧（元）745 494 合计合计 9397 56

64、99 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表31：负极企业石墨化成本比较负极企业石墨化成本比较 注：2022 年，尚太科技为上半年数据，天全福鞍为 1-10 月 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表32：负极企业单吨净利比较负极企业单吨净利比较 注：璞泰来 2022 年未包含内蒙性能定增募投项目利润，存在低估 资料来源：Wind，华泰研究预测 0.00.20.40.60.81.01.21.4200212022万元/吨璞泰来（山东兴丰）璞泰来（内蒙兴丰）尚太天全福鞍0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200212022万元/吨尚

65、太璞泰来贝特瑞杉杉中科电气 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 尚太科技尚太科技(001301 CH)石墨化石墨化电耗与电价双低电耗与电价双低 得益于石墨化炉大型化迭代以及工艺理解，公司石墨化单吨电耗得益于石墨化炉大型化迭代以及工艺理解，公司石墨化单吨电耗较低较低。艾奇逊炉虽然石墨化温度较高，但由于需要通过加热电阻料间接加热，耗电量较高，我们估计目前行业平均单吨电耗在 1 万度以上，以专门从事石墨化的天全福鞍为例，其 10M22 石墨化单吨电耗约 1 万度（以电力采购量/石墨化产量测算）。作为对比，尚太科技 1H22 负极单吨电耗为8 千度，考虑剔除负极其他工序耗

66、电量，我们预计其石墨化单吨电耗为 7 千度左右，显著低于行业平均水平。我们认为这主要是因为 1）公司持续迭代石墨化炉，扩大炉体，提升热效率；2）减少电阻料辅料消耗量，降低加热辅料所耗电力。受益于山西省低电价政策，公司电价成本优势受益于山西省低电价政策，公司电价成本优势明显。明显。电价是影响石墨化电力成本的另一关键因素，负极企业纷纷前往电价较低的西部地区建设新产能项目。公司石墨化主要生产基地位于山西，即使与其他西部省份相比，依然具有明显电价优势。2020 年 10 月，山西省能源局等联合印发战略性新兴产业电价机制实施方案，对用电电压等级 110 千伏及以上的 14 个战略性新兴产业用户，实现终端

67、电价 0.3 元/千瓦时的目标。除四川电价 0.35 元/千瓦时较为接近外，其他负极企业布局较多的西部省份电价普遍在 0.4 元/千瓦时左右甚至更高。图表图表33：各省电价比较各省电价比较 资料来源：国家电网，华泰研究 焙烧焙烧工艺等方式提升生产效率，节约成本工艺等方式提升生产效率，节约成本 焙烧工序通过提高半成品密度增加装炉量，有效降低成本。焙烧工序通过提高半成品密度增加装炉量，有效降低成本。负极原料生焦含有较多挥发分等杂质，公司经过多年开发和摸索，在石墨化之前增加焙烧工序，挥发分等杂质提前溢出，提高了半成品密度，从而增加了石墨化炉的装炉容量，提升装置生产效率，有效降低成本，且能减少污染物排

68、放。图表图表34：尚太科技与同行人造石墨生产工艺对比尚太科技与同行人造石墨生产工艺对比 资料来源：公司公告，华泰研究 0.00.10.20.30.40.50.60.7山西四川青海云南宁夏内蒙古甘肃贵州元/kWh 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 尚太科技尚太科技(001301 CH)高生产效率高生产效率降低公司降低公司折旧与人力成本折旧与人力成本。石墨化生产周期较长，需要经过装炉、送电、冷却、出炉等环节，尤其是冷却环节耗时较长，艾奇逊炉生产周期一般为 20-25 天，厢式炉周期达 40 天左右。公司长期积累的生产经验有助公司缩短生产周期、减少设备检修带来的产能损

69、失，石墨化炉周转效率高，叠加焙烧工序对装炉量的提升以及对生产设备的深刻理解，从而使得公司单吨产能的资本开支水平明显较低。公司每万吨一体化产能固定投资约 1-1.5 亿元，保守按行业水平单万吨固定资产投资约 2 亿元，95%残值率以及 10 年折旧期测算，单吨负极产品折旧成本低约 475-950 元（按石墨化投资占一体化项目约 40%估算，对应石墨化单吨折旧低 190-380 元）。同时，由于生产效率的提升，人力等成本也有所降低。图表图表35：一体化产能一体化产能单位单位固定固定资产投资资产投资对比对比 注：尚太科技基于山西与河北北苏基地；璞泰来基于四川紫宸基地；中科电气基于四川眉山与甘肃兰州基

70、地；杉杉股份基于包头一体化基地二期；贝特瑞基于云南基地一期 资料来源：公司公告，华泰研究 费用费用管控管控行业领先行业领先 公司费用管理领先，费用率明显低于行业公司费用管理领先，费用率明显低于行业。2022 年公司期间费用率 6.00%（剔除股权支付费用），明显低于其他负极公司（璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、中科电气）均值 10.06%。主要因公司销售费用、管理费用以及研发费用均较低。按 22 年公司负极单吨均价 3.9 万元以及费用率低 4pct 计算，期间费用控制可为公司节省费用约 1600 元/吨。图表图表36：期间费用率对比（剔除股权支付费用）期间费用率对比（剔除股权支付费用）图表图表37

71、：2022 年年期间费用拆分（剔除股权支付费用）期间费用拆分（剔除股权支付费用）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.5尚太璞泰来中科电气杉杉股份贝特瑞亿元/万吨0%5%10%15%20%25%30%200212022尚太科技贝特瑞璞泰来杉杉股份中科电气0%2%4%6%8%10%12%尚太科技杉杉股份中科电气贝特瑞璞泰来销售费用管理费用研发费用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表38：2022 年负极单吨费用拆分年负极单吨费用拆

72、分（元（元/吨）吨）尚太尚太 璞泰来璞泰来 杉杉杉杉 贝特瑞贝特瑞 中科电气中科电气 销售费用销售费用 职工薪酬 39 199 84 100 267 其他费用 9 497 453 39 190 合计合计 49 696 571 139 456 管理费用管理费用 职工薪酬 326 1570 461 683 552 办公费等 104 198 131 118 120 折旧与摊销 75 169 222 88 139 股份支付费用 0 0 132 248 1 其他费用 113 266 502 105 225 合计合计 618 2202 1448 1243 1037 研发费用研发费用 职工薪酬 84 111

73、5 399 425 238 物料消耗 769 1887 1294 1576 1322 股份支付费用 0 0 30 0 0 其他费用 17 266 210 176 167 合计合计 870 3268 1934 2177 1727 注：多业务公司按负极业务收入占比分摊费用 资料来源：Wind，华泰研究 产品结构产品结构持续持续升级升级 产品结构持续优化产品结构持续优化，有望保障盈利能力有望保障盈利能力。公司负极产品主要包括 ST-1、ST-14、ST-12、ST-22T 等多个型号，广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领域。中粒径、比容量、首次效率、压实密度是影响负极材料性能的核心指标。负极材

74、料的比容量、首次效率、压实密度越高，其产品性能越好。2018 年以来，ST-1 等低端负极产品出货占比持续下降，ST-12、ST14 等中高端负极产品出货占比显著增加,产品结构的持续优化。图表图表39：尚太科技尚太科技产品参数产品参数 产品型号产品型号 应用领域应用领域 中粒径中粒径 比容量比容量 首首次次效效率率 压实密度压实密度 ST-1 动力电池、消费类电池、储能电池 152m 340.0mAh/g 92%1.45-1.55g/cm3 ST-12 动力电池、消费类电池、储能电池 12.02.0m 353.04.0mAh/g 92%1.55-1.65g/cm3 ST-14 动力电池、消费类

75、电池、储能电池 17.52.0m 351.04.0mAh/g 92%1.55-1.65g/cm3 ST-22T 动力电池、储能电池 16.52.0m 350 mAh/g 92%1.60-1.70g/cm3 ST-2 动力电池、消费类电池 15.01.5m 350 mAh/g 92%1.60-1.70g/cm3 ST-3 动力电池、消费类电池 12.52.0m 354 mAh/g 92%1.65-1.75g/cm3 ST-16 消费类电池 12.52.0m 356 mAh/g 92%1.70-1.80g/cm3 ST-38F2 动力电池、消费类电池 16.02.0m 355.04.0mAh/g

76、92%1.65-1.75g/cm3 D53 动力电池、消费类电池、储能电池 13.52.0m 348.04.0mAh/g 92%1.50-1.60g/cm3 Q2 动力电池、消费类电池、储能电池 14.52.0m 347 mAh/g 92%1.50-1.60g/cm3 Q41 HEV、启停电源、高倍率型电池 7.02.0m 332 mAh/g 92%1.25-1.40g/cm3 ST-17AJC 动力电池、储能电池 12.52.0m 346.04.0mAh/g 92%1.45-1.55g/cm3 ST-2G 动力电池、储能电池 12.52.0m 352 mAh/g 92%1.60-1.70g/

77、cm3 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表40：尚太科技产品结构尚太科技产品结构 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1ST-1ST-12ST-14ST-22T其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 尚太科技尚太科技(001301 CH)盈利预测和估值盈利预测和估值 收入拆分收入拆分 我们将公司业务分成我们将公司业务分成负极材料业务负极材料业务、石墨化焦业

78、务石墨化焦业务和和其他业务其他业务。1）负负极材料极材料 量：量：公司 20-22 年销量 1.9/6.5/10.7 万吨，受益于下游新能源车需求高增，公司销量保持保持较快增长。我们认为 23-25 年新能源车与储能市场需求仍较旺盛，有助拉动公司销量持续增长。公司现有年产能超 20 万吨，我们预计公司山西四期基地 30 万吨一体化产能最快 24 年逐渐投产，有望助力公司销量持续增长，我们假设 23-25 年出货量分别为14.4/20.2/27.0 万吨。单价：单价：公司 20-22 年负极材料单价分别为 2.58/2.91/3.92 万元/吨，单价持续提升主要系传导石墨化环节以及原材料低硫石油

79、焦价格上涨。由于石墨化环节已转向供给过剩，价格快速下降，且负极环节产能扩张较多，23 年以来，负极价格明显下降。根据鑫椤锂电数据，22 年 5 月中端人造石墨负极价格相较 22 年 12 月均价下降 23%。考虑负极行业供给过剩，假设单价逐渐下降，我们假设 23-25 年均价分别为 2.82/2.62/2.55 万元/吨。单吨成本：单吨成本：20-22 年单吨成本为 1.60/1.75/2.21 万元/吨，22 年成本上升主要系低硫石油焦价格上涨(22 年原材料成本占比 43%，我们推测其中主要为低硫石油焦)，以及由此带动的石墨坩埚耗材价格上涨。根据 Wind，目前低硫石油焦 5 月均价已降至

80、约 4000 元/吨，较22 年均价 7673 元/吨明显下降。石油焦价格下降有望降低公司原材料以及耗材成本，我们假设 23-25 年公司负极材料单吨成本分别为 1.96/1.81/1.75 万元/吨。毛利率：毛利率：公司 20-22 年毛利率分别为 38.0%/40.0%/43.6%，我们根据单价和成本假设测算得到 23-25 年的毛利率分别为 30.6%/31.0%/31.1%。2）石墨化焦石墨化焦业务业务 收入收入：石墨化焦为公司负极材料生产副产品，20-22 年石墨化焦收入为 1.09/3.17/4.01 亿元，随着公司负极业务销量增长而增长。随着公司未来负极材料出货规模的提升，作为副

81、产品的石墨化焦出货规模有望与负极材料一同增长，我们假设 23-25 年石墨化焦业务收入为 5.08/6.76/8.86 亿元。毛利率：毛利率：公司 20-22 年毛利率分别为 20.6%/8.0%/-0.1%，毛利率逐步下行主要系原材料石油焦价格上涨较快导致成本提升。石油焦价格逐步下行，我们预计石墨化焦盈利能力有望修复，我们假设 23-25 年的毛利率分别为 4%/4%/4%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 尚太科技尚太科技(001301 CH)图表图表42：收入拆分收入拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负极材料负极

82、材料 收入（万元）49587 188863 419825 405963 528688 688026 Yoy 281%122%-3%30%30%销量（吨）19225 64837 107165 144083 201977 270072 Yoy 237%65%34%40%34%单价（万元/吨）2.58 2.91 3.92 2.82 2.62 2.55 Yoy 13%34%-28%-7%-3%单位成本（万元/吨）1.60 1.75 2.21 1.96 1.81 1.75 毛利率 38.0%40.0%43.6%30.6%31.0%31.1%石墨化焦石墨化焦 收入（万元）10932 31668 40121

83、 50769 67610 88597 yoy 190%27%27%33%31%成本（万元）8679 29125 40180 48739 64906 85053 毛利率 20.6%8.0%-0.1%4.0%4.0%4.0%其他业务其他业务 收入（万元）7673 13076 18238 10740 13987 18202 yoy 70%39%-41%30%30%毛利率 49.0%66.8%88.7%98.0%98.0%98.0%公司整体公司整体 收入（万元）68192 233607 478185 467473 610285 794825 yoy 243%105%-2%31%30%成本（万元）433

84、24 146709 279003 330655 429890 559252 毛利率 36.5%37.2%41.7%29.3%29.6%29.6%资料来源：Wind，华泰研究预测 期间费用期间费用 销售费用率销售费用率：20-22 年公司销售费用率分别为 0.51%/0.22%/0.12%，随收入规模提升费用率逐渐被摊薄。公司客户结构相对集中，我们预计公司有望保持良好费用管控能力，销售费用率保持基本稳定，假设 23-25 年分别为 0.20%/0.15%/0.15%。管理费用率管理费用率：20-22 年公司管理费用率分别为 4.76%/2.07%/1.58%。23 年由于负极单价下降，收入同比下

85、降，费用率预计同比提升，后续随着收入增长，费用率有望因规模增长而摊薄，我们预计 23-25 年管理费用率分别为 2.20%/1.90%/1.70%。研发费用率研发费用率：20-22 年公司研发费用率分别为 3.25%/2.34%/2.22%，占营业收入比例相对较低。我们预计公司未来或需对硅基负极、硬碳负极等新兴负极材料以及应用于储能领域的石墨负极材料加大研发力度，我们估计后续研发费用率或将有所提升，假设 23-25 年分别为 3.50%/3.50%/3.30%。财务财务费用费用：20-22 年财务费用率分别为 1.23%/1.86%/2.08%，考虑公司上市募资资金到位后，资 金 充 足，财

86、务 费用 预 计 下 降，勾稽 计 算后 23-25 年 财 务 费 用 率 分 别 为1.00%/0.66%/0.84%。图表图表43：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.51%0.22%0.12%0.20%0.15%0.15%管理费用率 4.76%2.07%1.58%2.20%1.90%1.70%研发费用率 3.25%2.34%2.22%3.50%3.50%3.30%财务费用率 0.34%1.23%2.08%1.00%0.66%0.84%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是

87、报告的一部分，请务必一起阅读。24 尚太科技尚太科技(001301 CH)盈利预测和估值盈利预测和估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 8.12 亿/11.12 亿/14.69 亿，对应 EPS 分别为 3.13 元/4.28 元/5.65 元。尚太科技主营业务为锂电池负极材料，我们选取同样经营锂电池负极业务的璞泰来和中科电气以及锂电池龙头宁德时代作为可比公司。参考可比公司Wind 一致预期下 23 年平均 PE 20 倍，给予公司 23 年合理 PE 20 倍，对应目标价 62.52元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表44：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind

88、一致预期，一致预期，截至截至 2023 年年 7 月月 3 日收盘价日收盘价）收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）证券代码证券代码 证券简称证券简称（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603659 CH 璞泰来 38.36 2.01 2.63 3.20 19.06 14.60 11.97 300035 CH 中科电气 12.14 0.64 1.20 1.65 18.99 10.14 7.35 300750 CH 宁德时代 229.88 10.46 13.95 18.04 21.98 16.48 12.74 平均值 20.01 13.7

89、4 10.69 001301 CH 尚太科技 56.86 3.13 4.28 5.65 18.19 13.29 10.06 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 风险提示风险提示 负极产品销量不及预期负极产品销量不及预期 我们考虑新能源车以及储能产品需求高增带动公司负极产品出货量高增，若终端需求增长不及预期，以及公司客户结构相对集中，未来若市场竞争加剧导致公司在大客户的份额下降，可能导致公司负极产品销量低于预期。行业竞争行业竞争加剧加剧导致盈利能力下降导致盈利能力下降 负极行业产能过剩，新进入者为了抢占市场份额可能选择低价策略。同时原有负极龙头企业加快一体化产能建设，优化成本，可能

90、缩小与公司的成本差距。因此未来若行业竞争加剧，产品单价下降，公司盈利能力或将低于预期。电力价格以及原材料价格波动电力价格以及原材料价格波动 电力为负极石墨化的重要来源构成，公司石墨化产能主要集中于山西基地，当前享受优惠电价政策，若电力价格上涨，将对公司盈利能力造成较大冲击。低硫石油焦为公司重要原材料，若其涨价后，公司未能顺利向客户传导，可能显著影响公司盈利能力。图表图表45：尚太科技尚太科技 PE-Bands 图表图表46：尚太科技尚太科技 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 025507510028/12/2228/1/2328/2/2331/3/2

91、330/4/2331/5/2330/6/23(人民币)尚太科技x050/12/2228/1/2328/2/2331/3/2330/4/2331/5/2330/6/23(人民币)尚太科技2.7x4.1x5.5x7.0 x8.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 尚太科技尚太科技(001301 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E

92、流动资产流动资产 2,477 6,251 6,101 6,466 7,535 营业收入营业收入 2,336 4,782 4,675 6,103 7,948 现金 120.95 2,151 1,409 915.43 1,192 营业成本 1,467 2,790 3,307 4,299 5,593 应收账款 940.29 1,031 1,430 1,700 1,997 营业税金及附加 9.44 17.14 16.75 21.87 28.48 其他应收账款 3.97 14.97 3.54 20.63 10.85 营业费用 5.10 5.92 9.35 9.15 11.92 预付账款 122.47 8

93、1.22 117.91 142.05 196.51 管理费用 48.35 75.47 102.84 115.95 135.12 存货 430.83 1,473 1,676 1,982 2,160 财务费用 28.79 99.33 46.74 40.19 66.92 其他流动资产 858.06 1,500 1,464 1,706 1,979 资产减值损失(5.65)(54.77)(28.05)(24.41)(27.82)非流动资产非流动资产 1,196 2,619 2,469 4,091 5,136 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.40

94、 0.50 0.63 0.78 投资净收益 0.37(0.12)0.00 0.00 0.00 固定投资 775.95 2,158 2,003 2,952 3,763 营业利润营业利润 664.92 1,597 1,005 1,374 1,815 无形资产 157.33 215.69 252.66 288.18 331.39 营业外收入 0.09 1.14 0.80 0.90 1.00 其他非流动资产 262.42 245.55 212.56 849.25 1,041 营业外支出 1.32 1.47 3.00 3.00 3.00 资产总计资产总计 3,672 8,870 8,570 10,557

95、 12,671 利润总额利润总额 663.69 1,597 1,003 1,372 1,813 流动负债流动负债 1,620 3,392 2,280 2,831 3,474 所得税 120.21 307.20 190.49 260.73 344.53 短期借款 273.17 1,688 600.00 811.64 1,331 净利润净利润 543.48 1,289 812.10 1,112 1,469 应付账款 73.77 366.64 184.45 293.21 328.19 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1,273 1,337 1,495 1

96、,726 1,814 归属母公司净利润 543.48 1,289 812.10 1,112 1,469 非流动负债非流动负债 209.09 281.31 281.31 605.55 608.08 EBITDA 759.39 1,815 1,263 1,684 2,267 长期借款 0.00 0.00 0.00 324.24 326.77 EPS(人民币，基本)2.79 6.62 3.13 4.28 5.65 其他非流动负债 209.09 281.31 281.31 281.31 281.31 负债合计负债合计 1,829 3,673 2,561 3,436 4,082 主要财务比率主要财务比率

97、 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 194.83 259.77 259.77 259.77 259.77 成长能力成长能力 资本公积 1,013 3,012 3,012 3,012 3,012 营业收入 242.57 104.70(2.24)30.55 30.24 留存公积 636.00 1,925 2,738 3,849 5,318 营业利润 260.00 140.18(37.08)36.78 32.09 归属母公司股东权益 1,844 5,197 6,009 7,120 8,5

98、89 归属母公司净利润 256.25 137.26(37.02)36.87 32.14 负债和股东权益负债和股东权益 3,672 8,870 8,570 10,557 12,671 获利能力获利能力(%)毛利率 37.20 41.65 29.27 29.56 29.64 现金流量表现金流量表 净利率 23.26 26.97 17.37 18.21 18.48 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 34.05 36.63 14.49 16.93 18.70 经营活动现金经营活动现金(74.06)(794.42)698.63 832

99、.38 1,244 ROIC 25.59 26.33 15.64 14.89 16.15 净利润 543.48 1,289 812.10 1,112 1,469 偿债能力偿债能力 折旧摊销 67.24 125.08 218.21 281.00 398.57 资产负债率(%)49.80 41.41 29.88 32.55 32.21 财务费用 28.79 99.33 46.74 40.19 66.92 净负债比率(%)26.34 0.99(8.86)8.11 9.83 投资损失(0.37)0.12 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.53 1.84 2.68 2.28 2.17 营运资金

100、变动(774.20)(2,341)(357.39)(575.92)(662.26)速动比率 1.18 1.36 1.85 1.51 1.47 其他经营现金 61.00 33.00(21.04)(24.41)(27.82)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(304.09)(924.82)(68.08)(1,902)(1,444)总资产周转率 0.90 0.76 0.54 0.64 0.68 资本支出(393.41)(928.59)(66.89)(1,901)(1,442)应收账款周转率 3.76 4.85 3.80 3.90 4.30 长期投资 0.00(0.52)(0.10)(0.13

101、)(0.16)应付账款周转率 24.56 12.67 12.00 18.00 18.00 其他投资现金 89.32 4.29(1.08)(1.29)(1.54)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 480.93 3,737(1,373)365.11(43.50)每股收益(最新摊薄)2.09 4.96 3.13 4.28 5.65 短期借款 235.62 1,415(1,088)211.64 519.68 每股经营现金流(最新摊薄)(0.29)(3.06)2.69 3.20 4.79 长期借款 0.00 0.00 0.00 324.24 2.53 每股净资产(最新摊薄)7.1

102、0 20.00 23.13 27.41 33.06 普通股增加 0.00 64.94 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 1,999 0.00 0.00 0.00 PE(倍)27.18 11.46 18.19 13.29 10.06 其他筹资现金 245.31 258.49(284.48)(170.76)(565.70)PB(倍)8.01 2.84 2.46 2.07 1.72 现金净增加额 102.78 2,018(742.13)(704.83)(242.87)EV EBITDA(倍)20.09 8.17 11.27 9.11 6.89 资料来源：公司公告

103、、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 尚太科技尚太科技(001301 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、边文姣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报

104、告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究

105、分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华

106、泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资

107、业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许

108、的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的

109、人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 尚太科技尚太科技(001301 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美

110、国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告

111、所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公

112、司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准

113、持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 尚太科技尚太科技(001301 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核

114、准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：1

115、00032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有 2023 年华泰证券股份有限公司